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李迅雷透析2017年中國經濟：不擔心房價會下行但市場會趨淡

2月18日，中泰證券首席經濟學家、研究所所長李迅雷在對2017年中國經濟的分析中指出，2017年政策上最要嚴控的應該是房價上漲，不擔心房價會下行，但市場會趨淡。

他指出，由於巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權益類資產成為為數不多的可選配置資產，尤其是港股通對境內機構投資者開放後，港股市場更值得看好。而債券市場在通脹水平上升、貨幣政策回歸中性的情況下，交易趨淡、價格走弱的趨勢會加強。

以下為全文：

六個維度透析2017年中國經濟

概要：影響經濟的因素眾多，若只從一、兩個因素去分析和預測經濟走勢，往往會有失偏頗，本文分別從外部環境、人口、投資、貨幣、收入和政策這六個維度對中國經濟進行分析，雖然也未必全面，但力求更客觀。在這六個維度中，人口、投資、貨幣和收入這四個維度存在很強的因果關系，它們作為影響經濟的中長期因素，對當期經濟走勢不會產生顯著影響;而外部環境和政策這兩個維度分別是外生和內生變量，作為短期因素對當期經濟走勢影響較大。

中國經濟的長期趨勢，更多取決於中長期因素，這也是本文認為中國經濟增速將繼續下臺階的原因所在。就今年而言，國內穩增長政策的力度會繼續加大，估計GDP增速在6.5%左右;固定資產投資增速將比2016年有所回落，主要是因為房地產投資和基建投資增速均會回落;但在中遊產品價格上行的趨勢下，下遊產品價格也將有所回升，從而使得制造業投資和其他投資增速略有回升;在PPP落地比例上升、外匯管制趨嚴和海外投資受限的背景下，民間投資增速有望回升。通脹率應該有所上升，但CPI估計不會超過3%。

2017年，我國政策導向的總原則是“穩中求進”，在底線思維下，貨幣政策不會收得過緊。今年最要嚴控的是房價上漲，不用擔心房價會下行，但市場會趨淡。由於巨量可投資資金要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情況下，權益類資產將成為為數不多的可配置資產，港股市場尤其值得看好。

本次演講材料得到王曉東的鼎力相助，他在數據分析上提供了大量原創性方法，此外，盛旭對通脹專題也做了深入研究，在此對我的團隊成員表示感謝。

首先，歡迎並感謝遠程而來的各位嘉賓，感謝你們來到杭州參加中泰研究所2017年度資本市場年會。今年，中泰研究所將在既往專註的研究領域基礎上，拓寬研究視野、創造更多研究產品，力爭為大家提供更專業和接地氣的服務。我們會發布中國本土的投資時鐘——“中泰時鐘”，它與大家耳熟能詳的美林時鐘區別在於，後者只是從兩個維度給出大類資產的配置建議，“中泰時鐘”則是從四個維度遴選出12個指標，通過所獲數據自動確定相應權重構建評分系統，從而給出權益類資產配置建議。

接下來，我從“六個維度”分析2017年中國宏觀經濟。

第一維度：外生變量——因特朗普新政而放大

“六個維度”的第一個維度：外生變量，也就是我們通常所說的外部環境，和我們本次年會的主題“從特朗普到十九大”是相契合的，因為今年外部最大變量就是特朗普新政，而“十九大”則是我們的內生變量，也是今年我國最大的政治經濟事件，決定了我國未來五年經濟、政治等整個社會發展方向。

2017年，歐美日經濟均處於複蘇之中，這對中國借助外需是有利的。其中，美國的情形相對最好，2010年以來一直保持同比正增長;而歐元區在2011-2013年曾經歷衰退;日本則幾經反複，最近的這次持續正增長始於2015年。IMF預測歐元區、日本今年的GDP增速分別是1.6%、0.8%，與去年的1.7%、0.9%增速大致相當。

美國、歐元區與日本的GDP增長率

(GDP增長率系四年期複合增長率)

來源：中泰證券研究所

今年美聯儲會繼續加息，美國的失業率達到了歷史的低點，具備加息的條件。IMF預測美國2017年GDP增速是2.3%，較2016年的1.6%有明顯提升，但仍然低於2015年的2.6%。就過往20年的歷史經驗來看，如此之低的失業率背景下，美聯儲加息的空間不小。但如果外部經濟環境表現得不強，對其加息肯定是一個掣肘。

外部環境對於我國經濟的影響主要體現在出口方面，今年中國的出口不容樂觀。近兩年來中國的出口都是負增長，且2016年中國出口在全球出口份額的占比首次出現了下降。從出口的明細項看，2016年出口降幅高達7.7%，雖然第四季度降幅收窄至5.2%;加工貿易的降幅繼續擴大，2016年降幅達到10.2%(2015年下降9.6%);而非加工貿易2016年降幅達到6.4%，相對於2015年1.1%的正增長，更需關註。

此外，中國對美出口順差占到美國貿易逆差總額近50%，在這種情況下，特朗普極有可能對我國實施貿易保護政策，這將對中國出口產生較大的負面影響。特朗普新政將是今年難以預期的因素，他到底會從哪些方面和方向上采取何種措施，以及這些措施會對全球和中國的經濟產生什麽樣的影響?在我們的年會上將有進一步討論。

出口增幅明顯回落

美元口徑

來源：中泰證券研究所

第二維度：人口——老齡化與流動性下降不可逆

大家知道，在過去30多年中國經濟高速增長過程中，人口起了很大的作用。充裕且廉價的勞動力是支持中國大量引進外資和出口導向型經濟得以長期維持的重要因素。我們目前面臨的問題是，人口老齡化和流動性的減少是不可逆的，中國不是一個小國，也不可能有大量移民來改變中國的年齡結構，在歐盟與日本經濟都處在不斷走向老齡化的過程中，中國也同樣面臨著這樣一個不利因素。

經濟增長從某種意義上講，就是一個人口現象，人口平均年齡與經濟增速之間存在一定的相關性：日本人口的平均年齡為47歲，對應的是極低的經濟增速;中國人口的平均年齡為37歲，對應的是中國GDP從高速增長變為中速增長;印度人口的平均年齡只有27歲，對應的是經濟高增長。

回顧上世紀70年代以來的經濟史不難發現，國別之間經濟的盛衰實際上就是全球產業轉移和格局再調整的過程。70年代日本和80年代 “四小龍”經濟的崛起就是歐美制造業向其進行轉移的結果。從上世紀80年代末開始，制造業又開始大規模向中國轉移，使得中國成為了全球制造業的大國。

中國、日本、四小龍、東南亞各國的美國進口份額

來源：中泰證券研究所

全球經濟的競爭格局很少有“合作共贏”的結果出現，更多的就是優勝劣汰，你不上就下。從上圖可見，中國的崛起伴隨著日本的衰落和“四小龍”經濟的走弱，連擁有廉價勞動力的東南亞各國也不能幸免。這不僅因為中國有巨大的勞動人口優勢，有每周工作時間遠高於發達國家以及女性勞動參與率遠高於所有國家的優勢，有大量的農業人口不斷向城市轉移的優勢，還有國內龐大的消費市場，使得制造業發展容易實現規模經濟。

盡管從2007年之後，中國勞動生產率的下行也已經顯現出來了，不僅是全要素勞動生產率在下降，勞動生產率總水平的增速也開始下降，但優勢依然存在。需要說明的是，勞動生產率通常以單位勞動時間產出衡量，中國無勞動時間數據;以就業人數及GDP衡量的勞動生產率之增長率，過往二十年間，美國的中位數水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中國則超過了8%。中國生產率的水平比日本和美國明顯高很多。

中、美、日以產出衡量的勞動生產率

來源：Conference Board， 世界大型企業聯合會，中泰證券研究所

目前為止，我認為中國勞動生產率的優勢依然存在。當然，對勞動生產率貢獻最大的還是資本投入。中國是投資拉動型經濟，大量高速公路、高鐵的修建支持了基礎設施完善。過往二十年間，中國勞動生產率的巨大提升，主要得益於資本深化的貢獻，平均水平高達6.3%，其中來自ICT投資(ICT投資指信息設備、通訊設備、軟件投資)的貢獻是0.5%，其它資產的貢獻是5.8%。

而美國資本深化的貢獻水平只有1.5%( ICT資產貢獻0.7%，其它資產貢獻0.8%)，日本僅為1.3%( ICT貢獻0.6%，其它0.7%)。差異顯然源於中國在高鐵、高速公路等基礎設施的驚人投資。

盡管中國過去經濟發展是粗放型模式，在過去二十多年中，中國勞動力素質也是得到了很大提升。2015年，美國有近40%的人受過大專以上教育，而中國只有12%，相當於美國1972年的水平。雖然中美勞動力素質差距巨大，但中國勞動力素質的改善幅度卻非常驚人：2000年，中國大專以上學歷者僅占全國人口的3.6%，相當於美國30年代中期水平; 2010年，該比例上升至9.0%，相當於美國1959年的水平，即十年走過了美國二十四年的路。這也是中國制造業和出口能夠在全球市場份額當中持續上升的重要原因。

但是，中國目前已面臨勞動人口下降、勞動參與下降和農業轉移人口減少的壓力，同時，人口流動性也開始下降。人口從三四線城市向一二線城市的流動的趨勢逐漸加強，如流向北上廣深及二線城市。有數據顯示，2016年人才凈流入城市占比最高的是杭州，占8.9%，遠遠超過北上深(戶籍管理嚴格)，表明杭州經濟的發展和人才流入也是有很大的相關性。

除直轄市之外，中國大專以上學歷的人口分布區域基本還是集中於長江三角洲和珠江三角洲等經濟發達地區，這和人均GDP有很大的相關性。

2000年，中國每10萬人中受過大專以上教育的人數約為3600人，2015年約12300人，人口素質有很大提升，但各省區的提升狀況差別甚大，如江蘇吸納了全國7.4%的新增大專以上人口，其人均GDP高達8.8萬元(見下圖).

人均GDP與大專以上人口增量占比

來源：中泰證券研究所

縱軸：新增大專以上學歷人口在全國的占比橫軸：人均GDP

這些年來，中國區域經濟發展的分化和人口流向的深度變化，兩者相互促進，互為因果，如東北經濟的回落伴隨著人口的大量流失。我認為，以農業人口轉移為特征的城鎮化已到後期，但是大城市化還是方興未艾。目前，中國百萬以上人口的城市占總人口的比重只有美國的一半左右，比日本、歐盟等也低很多。

這也可以用來解釋去年二線城市房價漲幅較大的原因，就是因為人口在向省會城市集中。由於超大人口城市采取了限制人口流入的政策，所以人口往省會城市流動的現象非常明顯。

2000-2015年部分二線城市人口變化(%)

來源：中泰證券研究所

據統計，去年全球房價漲幅第一的是合肥，第二是廈門。研究這兩座城市的人口流入數據，可以發現在過去十五年中，廈門的人口增加了90%，合肥增逾60%，遠超其他城市。盡管很多欠發達省份的人口在減少，但其省會城市的人口卻在增加，如安徽、河南、貴州等省的人口在減少，其省會城市合肥、鄭州、貴陽的人口都在增加。

大城市化進程是市場配置人口資源的結果，同樣會對各地的房價產生影響，這在全球都一樣，同時，也會影響到經濟的增速。總體來看，中國的城鎮化進程已到了後期，而人口老齡化也是不可逆的，故經濟增長下臺階是必然趨勢。

從歷史來看，發達經濟體的經濟減速，也是對應著城市化率增速的不斷下降。二戰之後崛起的發達國家，無論是德國、日本還是韓國，當它們的城市化率增速大幅下降之後，經濟增速也出現了大幅度的回落，如德國的城市化率從1950-1969年1.02%的年增速，降至1970-1979年的0.16%，GDP增速則從7.9%降至3.1%。

第三維度：投資——人口紅利消減下資本推動型經濟模式強化

人口老齡化、勞動年齡人口和農業轉移人口的減少，導致勞動力成本不斷上升，潛在經濟增速下降。中國經濟穩增長如何實現的呢?仍然靠投資拉動，資本深化。這是我要講的第三個維度——投資，由於人口紅利的減少，使得資本推動型經濟模式得到了強化。

我們可以比較一下中美固定資產投資總額占GDP比重的差異，當然，這個數據有不盡合理之處(GDP中不包含土地漲價因素，而固定資產投資總額包含了土地漲價帶來投資額的增加)，但至少可以幫助我們做出一些判斷。2016年，中國固定資產投資總額占GDP的比重為80%，美國等發達經濟體該數值只有20%左右。雖然這樣簡單的比較有失偏頗，但至少可以說明，美國等發達經濟體的經濟增長模式均為消費驅動型，而中國則為投資驅動型。

中國固定資產占比GDP、GDP增幅

來源：中泰證券研究所

國內全社會固定資產投資額占GDP的比重在不斷上升，從1992年的不到30%提升到2006年的50%，2015-2016年該比例高居80%，其中非民間(政府和國企)投資額占固定資產投資額的近40%，占GDP的30%;美國及歐元區的固定資產投資額占GDP的比重只有20%，其中美國政府投資占比GDP為4%，歐元區不到3%。日本的占比分別是23%和不到5%。

2007年之後，盡管中國固定資產投資規模繼續往上攀升，但GDP增速卻出現了下行，說明經濟效率開始下降。同時，地區間經濟分化現象也日漸明顯。經濟比較發達的地區，它的“工業加地產”發展勢頭就比較良好。“工業加地產”的本質還是投資拉動。

這一輪大宗商品價格上漲和中遊崛起，背後也是投資拉動。以鋼鐵行業為例，其固定資產投資增速從2012年之後一直是負增長的，產能壓縮，產量降低，然而基建投資、汽車消費和房地產銷量的高增長，又大幅增加了對鋼鐵的需求。

“鋼鐵冶煉及壓延固定資產”投資規模及增速

來源：中泰證券研究所

因此，在中遊制造業產能增速下行的同時，基建投資和房地產投資增速卻在高位走穩或低位反彈。2014-2016年，雖然固定資產投資增速持續回落，其中制造業的投資增速從2014年的13.5%降到2015年的8.1%，再降到2016年的4.2%，但基建投資增速維持了17%-20%的高增長。制造業投資減速，不少原材料行業投資負增長，而基建投資超高速增長，這就很容易解釋中遊產業商品價格崛起的原因。

當然，大宗商品價格的上升不是以全社會投資回報率提升為前提的，也不以消費增速上升為結果，所以，從長期來看投資拉動模式不可持續，因為投資持續高增長的背後是全社會杠桿率的大幅上升。

盡管PPP搞得熱火朝天，“一帶一路”也是風起雲湧，但民間投資增速卻在大幅下降。PPP里面第一個“P”原本應該是指私人資本，即應該吸引民間投資來參與，實際上卻是不少地方政府或國有企業在參與。那麽，為什麽PPP投了那麽多，但在國家統計局的數據中，民間投資占固定資產投資總額的比重卻從過去的66%降至60%了呢?或因為整個社會的回報率下降，最市場化的民間投資參與實業投資的積極性就下降了。

同時，政府的投資支出大幅增加，表現為政府杠桿率水平大幅上升，盡管從政府杠桿率的國際比較看並不高，大約在45%左右，但過去七年內上升的幅度卻是全球各國中領先的。

我國財政赤字的目標情況與實際情況

來源：中泰證券研究所

數據表明，2014年全國財政赤字1.13萬億、赤字率1.8%，均低於政府預期，積極財政政策有名無實。2015年財政赤字率目標調高。 即財政赤字率目標為從2.1%提升至2.4% ，但實際執行的卻達到3.4%。盡管官方口徑的2015年和2016年財政赤字都沒有突破預算，但這與官方的財政赤字統計方法有關，即：

財政赤字=支出總量(財政支出+補充中央調節基金+地方結余結轉下年支出)-收入總量(財政收入+使用中央調節基金+使用地方結余資金)

因此，財政收支的主要調節工具是“中央調節基金”和“地方結余”這兩類，可以用來“以豐補歉”，使得名義財政赤字不超預算，但隨著這兩類基金的結余已經大幅減少，今後財政赤字率突破3%大有可能。

除此之外，地方政府的產業引導基金、PPP中的國家出資部分等也應看成是廣義赤字，還有國家發改委通過國家開發銀行和農業發展銀行，定向發行長期專項建設債券，建立專項基金，用於基礎設施建設的投入，實際上也應該看成是廣義赤字。總之，按寬口徑統計的財政赤字，會遠超目前官方統計的赤字水平，估計最近兩年的財政刺激力度都要遠超2009年的水平。

同時，國有企業的杠桿率水平也是大幅上升。2016年固定資產投資增速降至8.1%，國有企業的投資增速卻上升接近19%，但是民營企業的投資增速只有3.2%，這就是全社會杠桿率水平快速增長的原因。

當然民營企業的投資增速下降，表明了民企去杠桿的意願，但國有企業還是在加杠桿。根據財政部的數據，到去年年末國有企業資產負債率水平達到66%，而民企大概只有50%多一點。

2016年中國經濟主要靠基建投資與房地產投資來維穩，估計2017年的基建投資增速和房地產投資增速都會有所回落。當然回落幅度應該不會過大，因為去年批下來的一大批PPP的項目還會繼續拉動基建投資增長，包括去年房地產的銷量大幅增加之後，它對去年偏低的房地產投資增速還有一定的推升作用，這是慣性使然，或稱之為“無動力滑翔”。估計今年上半年的投資增速依然還是維持在一個相對高的水平，包括民間投資增速也可能繼續上行，但慣性過後，下半年投資增速或會有所回落。如房地產銷量的持續回落，最終也會帶來房地產投資增速的回落;而基建投資的長期低回報是不可持續的。

投資實際增速：地產、非地產

季度同比、實際增速

來源：中泰證券研究所

非地產投資實際增速：基建、其它

來源：中泰證券研究所

第四維度：貨幣膨脹——既是果又是因

國內長期以來投資增速非常高，最終導致的結果就是貨幣的膨脹。中國的貨幣創造經歷了引進外資、出口導向、“商業銀行+企業”三個階段。截至2016年末，中國M2總量為22.34萬億美元，超過美國和日本的13.28萬億美元、8.19萬億美元之和。

中國、美國、日本 M2總量(萬億美元)

來源：中泰證券研究所

貨幣膨脹，它是投資拉動經濟增長模式下長期形成的結果。同時，它又是導致資產價格上漲和資產荒的一個原因。如有人提到企業資產負債率下降是企業經營狀況好轉的原因，從一方面看，也可以解釋為負債的下降，但從另一方面看，又可解釋為資產規模的增大，資產規模的增大是可以通過資產價格的上升來實現的。錢多了出現資產荒，資產價格自然就上升了。我們不妨用以下公式表示：

企業資產負債率=總負債/總資產=(總負債/GDP)(GDP/總資產)=杠桿率資產回報率

在貨幣膨脹的情況下，資產回報率下降成為必然趨勢，故不要簡單認為資產負債率的下降就是好事情。

貨幣規模的膨脹，也與“穩增長”的政策有關。如90年代以來，第一輪“穩增長”發生在1997年，那時，為了應對東亞金融危機，政府在基建投資上發力，使得政府負債水平大幅上升，固定資產投資規模大幅增加。第二輪發生在2009年，當時為了應對美國次貸危機，推出兩年4萬億投資規劃，2009年中國的M2規模增加了2萬億美元，一舉超過了美國和日本，成為全球第一。

但這種穩增長模式下的貨幣創造也導致了諸多問題，如M2增速在今後幾年也很難低於10%，簡單推算，到2019年中國的M2大概要達到206萬億，超過200萬億，至今仍沒有看到M2減速的跡象，這也是國內資產荒現象揮之不去的問題所在。中國的第三產業增加值占比GDP在2015年才超過50%。但金融行增加值占GDP的比重在過去兩年里都達到了8.3%，超過金融發達且本幣早已國際化的英國、美國和日本金融業占比。

此外，貨幣超發會導致貶值壓力的提高。至於人民幣合理的匯率水平應該是多少，實際上很難估算，我們可以基於歷史上本幣匯率、M2和GDP的相互對比模式來推算。另一方面，也可以通過對中美相對通脹水平來計算。我們可以把每年相對的通脹水平進行換算，可以取得一個對應的值，這也僅供參考。

中美通脹定基指數、匯率全景估算

(通脹取GDP平減指數口徑，以00年初為1.0起點

全景估算系以任何時點作為基準點水平所對應的匯率估算水平)

來源：中泰證券研究所

通脹水平可以用名義GDP與實際GDP的增速之差來表示，2000年初至今，中國實際GDP增長了360%，名義GDP增加了720%，美國則分別是，實際增長36%，名義增長92%，由此估算出人民幣的“合理匯率(若以2000年初的8.28作為基準)”。當然，也可以任選一個年份作為基準，得出的“合理匯率”均有所不同。

不管是用哪種計算方法都無法回避這樣的事實——貨幣超量發行肯定導致人民幣貶值壓力上升，除非今後幾年M2增速有一個比較大幅度的回落。另一方面，外匯流出壓力依然巨大。雖然我們在資本項下對外匯管制已經非常嚴厲了，但研究發現，外匯可以通過貿易項下的流出，比如在人民幣升值階段可以通過高價出、低價進的方式，讓更多的外匯流入到國內換為人民幣。當人民幣有貶值趨勢時，會采取低價出、高價進的方式，使得一部分外匯滯留國外。之所以把加工貿易作為一個觀察窗口，是因為加工貿易的進出利差受本幣的升值或貶值影響很小。

加工順差、加工順差扣減一般順差

(12月移動累計)

來源：中泰證券研究所

在人民幣升值階段，加工貿易的毛利率水平就變得很高。在貶值階段，毛利率水平一下子降了很多，說明由於經常帳戶的可自由兌換，使得目前為止外匯流出的渠道依然還是存在的。

由於貨幣的超發，也使得經濟逐步脫實向虛，金融的同業業務發展非常迅猛。銀行、保險、信托、券商間的同業的資金鏈，多層次高杠桿的形式依然還是存在。

低利率為套利提供了土壤，除了用作資金周轉，銀行間形成了從同業存單流向同業理財的鏈條，中間夾雜了用存單的錢買存單、用存單的錢買貨幣基金、用貨幣基金的錢買理財、用理財的錢買理財這樣層層疊疊的操作，銀行同業理財產品資金余額占所有理財產品資金余額的比重在兩年內從不足4%到超過15%，資金每經過一層機構就會疊加一層杠桿，以期獲得更高的預期收益來覆蓋成本。

央行縮短放長並上調貨幣市場利率

來源：中泰證券研究所

央行自去年10月份重啟28天逆回購，央行縮短放長、提價格、去杠桿的意圖明確，加之將表外理財納入廣義信貸等監管加強，美聯儲加息兌現等，使得過長的資金鏈條、高企杠桿的脆弱性顯露無遺，債券市場受到重創，如以國債期貨的慘烈跌停為醒目標誌。今年2月初又上調7-28天逆回購利率和SLF利率，引導資金脫虛向實目的很明確。

第五維度：居民收入結構——對資本品與消費品價格影響

如前所述，2007年之後，中國經濟更加倚重於投資，投資又帶來貨幣的超發，貨幣超發的原因又在於越來越依賴低效的投資拉動模式。我們為什麽要靠投資拉動呢?是因為勞動生產率增速的下降，人口紅利消減和人口流動性減少。

貨幣超發會帶來諸多問題，如資產荒、經濟脫實向虛、貶值壓力加大等，從收入分配的角度看，又會導致居民收入差距的擴大。如根據國家統計局的抽樣調查數據推算，2014年城鎮居民的可支配收入總額為21.61萬億，農村居民可支配收入為6.49萬億，加總之後為28.1萬億，但2014年國家統計局的“住戶部門可支配總收入” 達到39.11萬億(國家統計局資金流量表(實物交易)-住戶部門實物交易資金來源)，則住戶部門可支配收入要超過居民部門可支配總收入11萬億。

我國居民可支配收入被低估

來源：1、國家統計局資金流量表(實物交易)住戶部門實物交易資金來源;2、國家統計局居民可支配收入抽樣調查加總

當然，住戶部門比居民部門的範圍更大些，如包括為由住戶和為其服務的非營利機構組成的部門。但相信80%以上應該是與居民部門的涵蓋範圍是對應的。這可以演繹出兩個結論，一是居民可支配收入總體被低估;二是主要被低估的是高收入群體，當然，由於高收入群體的消費溢出，也導致部分中低收入群體的收入水平被統計的要高，如保姆等家庭服務業的從業人員收入往往不需納稅。

這些年來，美國的貨幣擴張也導致了貧富差距的擴大，基尼系數長期上升，如今全部住戶的基尼系數已經達到0.48。考慮到中國迄今仍未征收房產稅或資本利得稅，故實際的貧富差距可能比公布的要大。據BCG咨詢公司測算，2015年底中國個人可投資資產總額大約110萬億元人民幣。其中，全國20萬戶高凈值家庭(家庭可投資資產600萬元人民幣以上，占全國家庭戶數不足0.5%)財富約占全部可投資資產的41%，即占總人口0.5%的居民擁有全國40%以上可投資資產。

由於居民可投資資產高度集中在高凈值群體中，導致各類資產價格普遍偏高，如以城鎮居民人均可支配收入為口徑，以住宅銷售金額及銷售面積核算的單價為房價口徑，購買100平米的住房，全國平均而言，需要一個城鎮居民至少二十年的收入(若考慮可支配收入被低估的因素，實際房價收入比或會低些)。而美國以新屋(獨棟別墅)的平均售價以及人均可支配收入為測算依據，過往五十多年間，美國的負擔水平穩定在7-9年的區間。

資產價格偏高在各大類資產中都會有所體現，如盡管當前A股市場的估值水平已經較2015年年中大幅回落，但A股目前市盈率的中位數水平還在60倍左右，且超高的換手率表明資本市場資金非常充裕，流動性極好。

2017年政策上最要嚴控的應該是房價上漲，不擔心房價會下行，但市場會趨淡。由於國內高凈值群體的理財需要非常大，巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權益類資產成為為數不多的可選配置資產，當然，隨著港股市場對境內機構投資者開放，港股的估值優勢會使得越大越多的資金流向港股市場。

另一方面，盡管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降卻是不爭的事實，同時，居民的消費增速也在下降。靠投資拉動經濟增長模式最終要考驗中低收入群體的消費增速能否上升，最終消費在GDP中的比重若難以上升，則經濟結構扭曲問題就難以解決。

居民可支配收入與消費增速的下降

來源：中泰證券研究所

如2016年乘用車銷量大幅增加，一方面得益於低排量小汽車的購置稅減半征收，另一方面也隨著保有規模的增長，汽車更新換代的需求對銷量的支撐作用越來越強。一般來講，70%-80%的二手車使用年限在6年以下，汽車的平均更新換代周期約為3年左右，而當前處於一個更新換代周期的末尾。疊加汽車報廢補貼政策與購置稅優惠政策對需求的透支，故2017年汽車消費並不樂觀。

因此，收入結構改革、縮小貧富差距是促進消費的重要手段，盡管國內近年來通過精準扶貧、增加政府在公共服務方面的支出等手段來改善收入結構扭曲問題，但這確實不是短期可以解決的問題。

此外，需要引起重視的是，這兩年居民購房杠桿率水平明顯上升，也就是過去買房的主要是高收入群體，如今中等收入群體的購房比例開始上升了。如2016年居民中長期貸款占商品銷售額的比重已經接近50%。

居民房貸/商品房市值總體不高

來源：中泰證券研究所

今年1月份新增居民中長期貸款達到6293億，創歷史新高，估計為各商行延緩房貸發放審批速度導致數據滯後反應，因為銷售同比大幅下降;當然，部分三四線城市房地產銷售額有所回升，但今年居民房貸再要大幅提高，恐怕有難度。

當前社會普遍對通脹預期較高，我們對通脹的預測需要從價格形成體系和傳導機制入手進行分析。下圖表明中美PPI之間的裂口是在2012年發生的，之前它的波動非常一致，裂口出現的原因就是中國出現了產能過剩和需求下降。

中美PPI分叉表明國內產能過剩

來源：中泰證券研究所

2016年發生的重要變化之一，就是去產能導致的多種商品價格上漲，對通脹帶來了不可忽視的影響。一般來講，產業鏈上的價格傳導是決定通脹變化最重要的內在機制，而如何判斷價格鏈傳導的邏輯是緣於成本推動還是需求拉動，我們從產業鏈上不同行業的漲價幅度、盈利狀況，以及向下遊進行成本轉嫁的能力這三個角度進行觀察，發現這一輪價格回升一方面是因為政策主導的基建地產相關領域的需求拉動，另一方面為上遊行業向下遊消費品領域的成本推動，且總體來說仍以成本推動為主。

那麽這一輪通脹究竟能走多遠，代表需求的消費其名義增速雖然上升，但實際增速卻在回落，剔除價格因素之後2016年四季度降幅接近1個百分點，消費需求的低迷削弱了中下遊行業進行成本轉嫁的能力。那麽成本高企對部分中下遊行業形成利潤擠占，一部分成本漲價壓力被企業內部消化，終端消費所承受的價格推動力相對有限。

如果把CPI劃分為消費用品和服務，那麽，從2012年至今，剔除服務因素的消費物品並沒有漲價，這幾年的基本趨勢是走平，而服務價格的攀升更為顯著，反映了貨幣供應膨脹背景下的人工、房租、流通等成本提升。這其中貨幣超發的影響固然不可低估，但不可貿易部門對貨幣的過度吸納是更為重要的原因。在可貿易部門，原料成本與成品價格都要被動接受國際定價，套利空間不充分，那麽貨幣超發主要進入非可貿易部門並推動價格飆升，也就是說大量的資金還是集中在資本領域，而沒有在消費品領域。

CPI:消費品剔除服務;PPI:生活資料

價格定基指數取06年初為1.0

來源：中泰證券研究所

近期以來作為服務價格中重要因素的人工成本開始發生了新的變化，這一變化經歷了三個階段。在人口紅利時期，勞動力供給過剩，人力成本便宜;跨越劉易斯拐點之後，勞動力市場供不應求，人工成本顯著提高;隨著城鎮化潛力逐漸釋放，勞動收入相對穩定、增速下滑，對價格的推升也有所削弱。因此在今後CPI走勢中，人工成本的推升作用較為穩定，很難出現超預期的影響，但服務價格的整體回升仍然將對消費品價格形成溫和推動。因此，估計今年CPI不會超過3%，平均水平維持在2.6%左右。

第六維度：政策——2017年穩中求進下的底線思維

回到了本次策略會的主題——“從特朗普到十九大”，包括特朗普當選總統在內的外部環境變化是外生變量，在第一維度中已經對該變量進行了分析;而十九大是一個內生變量，也是今年中國經濟社會將迎來的一個重大事件。前面提到四個維度，即人口、投資、貨幣和收入是影響經濟的中長期因素，而國內政策始終是一個新變量。也就是說，其他因素或許已經反映在社會各階層人士的預期中了，按股市的通俗講法，這些利好或利空已經反映在股價中了，且短期內難以改變，不會對股價產生大的影響。但新增的變量往往容易超預期，預期差會對價格波動帶來影響。

例如，不少人認為央行調整基準利率會對房價帶來影響，從邏輯上是可以這樣解釋，但通過相關性分析，卻發現導致房價波動的最大因素並不是基準利率調整。數據表明，房地產政策對房價的影響十分明顯，根據“金融機構貸款加權利率”，計算“個人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對水平，可以解釋房價的每一次拐點(2008年末才開始有相關數據)的出現都與政策出臺有關——這正是房價對政策變化的充分反應：“利率相對水平”提升背後反映了政策收緊，表明房貸利率打折幅度縮減，二套房不予支持、外地戶籍限購等一攬子調控政策開始升級。

政策對房價的影響“權重”很大

來源： 中泰證券研究所

因此，我們經常講中國股市是政策市，實際上不僅股市如此，其他市場也如此。在第三維度——投資這一節里曾提到，2016年中國政府和國企在固定資產投資中的占比達到30%，但歐美、日本等發達國家政府投資在固定資產投資中的占比只有3-4%的水平，這至少從一個層面反映中國政府部門對經濟的影響力幾乎是發達國家的十倍。

那麽，今年的政策有什麽特點呢?中央經濟工作會議將穩中求進工作總基調從經濟領域提升到治國理政重要原則的高度，這是值得關註的。穩中求進作為經濟政策的總基調，早在2011年就已經提出，已經連續提了六年。

穩中求進意味著有兩條底線一定要守住，一條是穩增長底線，另一條是不發生系統性金融風險的底線，只有在經濟和金融相對穩定的前提下，才能推進改革。由此對應的是兩方面的重要改革，一是國企改革，二是金融監管體制改革，這兩大改革比財稅改革、農業供給側結構性改革等更為迫切。而國企改革中，混合所有制應該是最主流的模式，其次是債轉股、股權融資等。

在加強金融監管方面，今年把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點。監管的面很廣，如把表外理財納入“廣義信貸”範圍，受MPA考核。對資本市場監管更加嚴厲，可能會促使更多的資金南下至香港市場，也有利於釋放大量資金集聚內地的風險。

總體來看，在杠桿率居高不下，資產泡沫未破的情況下，加強房地產市場、資本市場和匯率市場的管制，屬於必然的選擇。但隨著受管制標的增多，管制難度也會日益增加，即所謂的按下葫蘆浮起瓢。

在貨幣政策方面，今年強調的是回歸中性，這與過去幾年穩健加靈活的政策相比，所給的變通空間就更窄了。2月初央行上調逆回購利率和SLF利率，並不屬於傳統意義上的加息。通過公開市場操作來上調央行購利率，其意圖主要是通過金融市場去杠桿，這符合中央經濟工作會議提出的引導資金“脫虛向實”的邏輯，如果是傳統意義上的上調存貸款利率，則會對實體經濟雪上加霜，這是中央不希望看到的。當然，貨幣市場利率的上行早晚會影響到信貸市場的利率水平，只是目前的同步性較差。

迄今為止，還沒有看到上調銀行存貸款基準利率的必要性和跡象，如果要堅持貨幣政策回歸中性，那麽，降準似乎也無必要。外匯管制加強下，穩定匯率預期也成為貨幣政策的一項目標。

從一月份新增貸款的數據看，盡管超過2萬億，但比去年同期還是少了些。估計今年的市場利率水平會比去年略有上行，但幅度不會大。這對於債券的發行不是太有利，但對股市和樓市的影響不大。從過去兩年看，貨幣政策呈現前松後緊的態勢，但今年可能會前緊後松，下半年經濟走勢若不出現大幅下滑，則“松”的程度非常有限。

2017年的財政政策會“更加積極”，其實2015-16年的財政政策已經非常積極了，在此基礎上還要更加積極，恐怕已經考慮到今年供給側結構性改革因素對穩增長存在短期的負作用，尤其是去杠桿和去產能這兩大因素對經濟增速的影響了，同時也可能考慮到房地產投資增速的回落和汽車銷量增速的回落這兩大因素了。

過去很長時間以來，中國經濟的高增長中“欠賬”過多，如今，隨著人口老齡化和經濟下行壓力增加，財政政策將肩負“欠賬還債”和穩增長的雙重任務，這是我們對“更加積極”財政政策的理解。

從政府的杠桿率水平看，寬口徑估算大約在45%左右，離60%的警戒線應該還有一定的提升空間，這也是財政政策可以更加積極的底氣所在，只是通過動用中央預算穩定調節基金和地方政府的結轉結余資金來求得財政赤字率會計意義上達標的空間越來越窄了，因為過去兩年這兩塊基金的余額在不斷減少。因此，2017年的財政赤字率估計還會定在3%，但政府的債務水平會仍繼續上升。

總結：從特朗普到十九大

以上從六個維度對2017年中國經濟做了較為全面的分析。其基本邏輯就是，由於中國已經成為一個開放型、市場化的經濟超級大國，作為一個世界工廠，中國受外部經濟的影響非常大，如1997年的東亞金融危機和2007年美國次貸危機，對中國經濟帶來的沖擊都是遞增的。

特朗普執政後，他的民粹主義思想、貿易保護政策和重振美國的政治抱負，勢必會對中國經濟造成偏負面的沖擊。但特朗普將如何出牌、他的政策執行效率如何、中國將如何應對等，尚存在不確定性，

並需要評估。但不管如何，特朗普新政估計成為中國2017年面對的所外部環境中的一個最主要的變量。

故外部環境是分析今年中國經濟的第一個維度。而人口、投資、貨幣和收入結構這四個維度，均為影響中國經濟的中長期因素，其中，第二維度提及的人口老齡化和人口流動性下降是不可逆的趨勢，這也是未來中國經濟增速從中高速增長向中低速增長演進的核心邏輯。同時，人口流動也進一步促成了中國經濟的區域分化。

第三維度提及的資本推動型增長模式，是因為中國經濟發展至今，

人口紅利消減，更多需依賴資本深化來提高勞動生產率，在穩增長的目標下，投資對經濟增長的貢獻越來越大，但這也造成了低效和全社會杠桿率的快速提升。

第四維度提及的貨幣膨脹，正是中國經濟對於投資高度依賴的結果，貨幣規模過大，使得經濟脫實向虛，資產荒之下，資產價格泡沫、貶值預期提升、金融過度繁榮等諸多問題揮之不去。

第五維度提及的居民收入結構扭曲問題，正是貨幣膨脹的“果”，並對居民資產配置和消費帶來影響，本節分析了資產價格高企和消費不振的原因，並對2017年通脹成因和幅度做了分析測算。

第六維度，圍繞著今年年末將舉行十九大所確定的一系列政策目標和方向做了分析。因為政策變量既是短期變量，又是新增的內部變量，它對2017年短期經濟發展態勢的影響無疑是最大的。

通過對以上六個維度的分析，我們認為，2017年經濟增速仍會繼續下行，但下行幅度應該不大，總體來看，美歐日經濟已走出金融危機的泥潭，增長率恢複至2005年時水平，而國內穩增長政策的力度會繼續加大，估計全年GDP增速在6.5%左右。

相應地，固定資產投資增速也比2016年所有回落，但幅度應該不大(7.5%)，主要是因為房地產投資和基建投資增速均會回落;在中遊產品價格上行的趨勢下，下遊產品價格也應有所回升，從而使得制造業投資和其他投資增速略有回升。在PPP落地比例上升的背景下，在外匯管制趨於嚴厲和海外投資受限的情況下，民間投資增速有望回升。

通脹率水平將有所上升，但CPI估計不會超過3%，預測全年增速為2.6%;溫和通脹有利於消費，故名義消費增速或略有上行，但不改消費增速長期下行的趨勢，如2017年汽車銷量增速將下行。在全球經濟增速回升的背景下，外需也相應回升，出口增速會恢複到正增長，但中國出口的全球份額或會繼續下行。

2017年政策導向的總原則是穩中求進，在底線思維下，貨幣政策不會收得過緊，迄今為止，還沒有看到上調銀行存貸款基準利率的必要性和跡象，如果要堅持貨幣政策回歸中性，那麽，降準似乎也無必要。

2017年政策上最要嚴控的應該是房價上漲，不擔心房價會下行，但市場會趨淡。由於巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權益類資產成為為數不多的可選配置資產，尤其是港股通對境內機構投資者開放後，港股市場更值得看好。而債券市場在通脹水平上升、貨幣政策回歸中性的情況下，交易趨淡、價格走弱的趨勢會加強。

(附)2017年主要經濟指標預測

【財經速讀2.13】四通股份終止重組，布局教育行業計劃落空；通達動力實控人生變，魏少軍父子將入主；影業資產98億估值面臨重估，樂視網將繼續推進重組；曙光股份回複控制權“一女二嫁”：七里港提供協議系偽造或變造；“房地產稅”快來了，2017年房價終於要跌了？

3家千億巨頭上海抄底，這個偏遠地區房價要上4萬？

每經記者 馬瑋煒 吳若凡 每經編輯 王曉波

昨日（2月17日）上午，上海土地市場迎來春節後首拍，一口氣出讓了三宗臨港南匯新城主城區純宅地，總出讓面積約16.6萬平方米。

這個距離人民廣場約70公里的地方，起拍樓面價已經攀升到了2.1萬元/㎡，而目前南匯新城的最高成交樓面價為10446元/㎡，為上海陸家嘴新辰投資有限公司於2014年10月31日以8.7億競得。也就是說在過去2年多的時間里，這一地區的樓面價上漲了約1.1萬元。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進預計，該區域後續房價或許會達到4萬元/㎡的水平。

盡管樓面價上漲幅度不小，但房企們搶地熱度不減，在開拍不到一小時，這三宗地即被綠地、萬科、碧桂園三家千億級房企巨頭“分食”，總成交價42.25億元，接近底價（41.87億元），溢價率不到1%。

賣到4萬/㎡才能回本？

按照土拍官網顯示，昨日開拍的第一宗臨港南匯新城NNW-C4A-02地塊，一共有5家房企參與競拍，分別是港城 、招商 、恒基 、萬科與綠地。本土房企大鱷綠地最終以總價15.65億元競得地塊，測算樓板價約21180元/㎡，溢價率0.85%。

隨後萬科以10.35億元總價競得臨港南匯新城NNW-C4D-02地塊，樓板價約21370元/㎡，溢價率1.76%。

相對上述兩個地塊，面積稍大的臨港南匯新城NNW-C4D-08 、09地塊，在招商、恒基、萬科、碧桂園四家房企的爭奪中最終被碧桂園拿下，總價16.3億元，樓板價約21086元/㎡，溢價率0.41%。

▲地塊位置示意圖

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，“碧桂園、綠地和萬科拿下三幅土地，體現了優質房企更容易進入此類新城市場，後續在上海郊區市場的拿地方面會更加得心應手。”

他認為，具體到此類地塊，預計後續房價會達到4萬元/㎡的水平，雖然不便宜，但相比上海其他區域，實際上還是值得購房者後續積極關註的，尤其是考慮到後續自貿區、上海東站等概念。

那麽，臨港的現狀如何呢？根據公開資料，在臨港大學城與滴水湖的中間，占地3.2平方公里，定位為上海建設具有全球影響力科創中心主題承載區的臨港科技城已經動工。

預計到2018年，中科院上海分院腦—智工程各個項目團隊、上海智能制造研究院、上海科大訊飛信息科技有限公司等一批科研機構和企業將入駐工程中心。

在配套方面，軌交16號線，上海中學、上海第六人民醫院，軟件園、文創園等已落地。

起始樓面價：1年半翻3倍

據悉，此次拍賣在銀監局的坐鎮下，上海成功將溢價率控制在了1%左右。然而在“控地價”的調控大背景下，溢價率雖被成功控制，但樓面起拍價卻大幅上漲。

在2015年9月18日，臨港新城出讓NNW-C4C-06和NNW-C4C-02地塊，與昨日出讓的三幅地塊相鄰，彼時起始樓面價僅為6594元/㎡和6690元/㎡，兩幅地塊分別被萬科港城聯合體和深圳市平吉投資管理有限公司摘得，成交樓面價分別為7298元/㎡和6923元/㎡，即現在的萬科金域瀾灣和保利鈴蘭公館，目前樓盤均價約為3萬元/㎡。

而此次出讓的三幅地塊起始樓面價為2.1萬元/㎡，意味著在不到2年的時間內，起始樓面價翻了3倍。

其實，去年年初時，臨港新城由於地理位置偏遠房價並不高，即使1萬元/㎡的價格也鮮有人問津。直到去年7月27日的一場土拍卻徹底改變了臨港新城的命運。當天，距離臨港新城滴水湖約30公里的祝橋鎮中心出讓一塊土地直接問鼎了年度上海總價地王，開發商金地以88億元總價摘牌，溢價率高達286%，樓板價為33023元/㎡。祝橋火了，臨港新城隨即跟上，二手房以50%以上的速度加價，新房也躍升到每平方米3萬元以上。

▲圖片來源：視覺中國（圖文無關）

除了房價上漲導致地價上漲外，控制溢價率也被認為是提高起拍價的原因之一。嚴躍進認為：

此類土地的起拍樓板價就需要在2萬多的水平，這背後可能也體現出近期拍地的一個新變化，即為了抑制高溢價率，實際上會通過提高起拍價來進行控制。

同時，提高起始樓面價，從務實的角度看，能夠使得拍地的節奏加快，防範各類盲目加價現象的出現。

多家房企早已布局

▲圖片來源：視覺中國（圖文無關）

此次拿地的開發商，萬科和碧桂園，其實在臨港早有布局。上面提到的萬科金域瀾灣，與上海科技館和在建的上海天文館一街之隔。

萬科金域瀾灣於2016年9月中旬開盤，備案價為26400元-58500元/㎡，實際公寓均價在27000元/㎡，目前售樓處裝修，不對外開放，相關資料顯示其後續會有加推。

與之緊鄰的保利鈴蘭公館已於2016年10月15日開盤，備案價為26200元-41800元/㎡，實際公寓均價29000元/㎡，別墅均價32000元/㎡，由於總價相對較低，公寓開盤日光，目前沒有房源在售。

以此來看，短短數月，同地區樓板價已經逼近這個數字。但在剛剛過去的1月份，雖然上海樓市政策嚴控，整體市場成交較為低迷，臨港新城板塊的商品住宅成交表現卻相當突出。

根據有關媒體披露，整個1月期間，臨港新城板塊公寓成交面積28543平方米，成交套數258套，總成交金額77879萬，成交均價達到27284元/㎡。

其中，板塊明星項目碧桂星雅苑1月成交了164套，在售的寶龍世家和藝林秋漣苑也分別取得不錯的銷售業績。

作為上海的遠郊板塊，臨港板塊保本價進入4萬時代，是否會帶來銷售壓力？優淘城總裁薛建雄直言：“這需要開發商在產品品質、戶型、裝修等多方面有整體提高。”

但從另一方面來看，當距離人民廣場70公里之外的臨港新城房價單價突破4萬元時，上海房價又將上漲到新的高度。由此看來，在“控地價”和“控房價”的基調下，僅控制溢價率還遠遠不夠。

人大財經委副主任委員：房地產稅一定可以降房價

20日從中國經濟網獲悉，全國人大財經委副主任委員尹中卿在接受記者專訪時說，“房地產稅降房價是毫無疑問的。”

繼中央經濟工作會議提出堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”之後，國務院發布《關於創新政府配置資源方式的指導意見》明確，支持各地區在房地產稅等方面探索創新，再度讓房地產稅成為輿論焦點。然而，房地產稅一出臺能否降房價嗎?圍繞這一問題，形成兩大陣營，有人堅信房地產稅是降房價的利器，也有人表示“沒那麽樂觀”。

尹中卿是堅信房地產稅降房價的一派。尹中卿表示，房地產稅有兩大功能：

第一個就是解決“房子是用來住的，不是用來炒的”的問題。制定房地產稅法主要是保障居民居住的需求，包括剛性的需求，要抑制住房投資性需求，特別是投機性需求。

第二個就是健全地方主體稅種。“為什麽很多地方跟房地產捆得那麽緊?就是土地財政依靠土地出讓金。房地產稅可以健全地方主體稅種，為地方政府提供穩定財政收入來源，解決長期中央地方財政職權劃分不均的問題。”

一二線熱點城市房價繼續回落 三亞重慶環比有漲

在去年10月後的調控重壓之下，熱點城市的房價持續趨穩回落。

國家統計局22日發布的1月70個大中城市住宅銷售價格統計數據顯示，與2016年12月相比，2017年1月70個大中城市中，新建商品住宅價格下降的城市有20個，上漲的城市有45個，持平的城市有5個。觀察近6個月的數據，1月份房價上漲的城市數量總體處於減少態勢。

其中，15個一二線熱點城市的變化引人關註。國家統計局城市司高級統計師劉建偉分析，15個一線和熱點二線城市因地制宜、因城施策實施房地產調控政策以來，市場變化明顯，房價持續趨穩回落。其中，11個城市1月份新建商品住宅價格環比下降，降幅在0.1至0.5個百分點之間;3個城市環比持平;廣州市環比上漲0.6%，漲幅已連續4個月回落。

中原地產首席市場分析師張大偉對第一財經分析，從最近3個月數據看，調控重壓下的房價拐點已經接近出現，特別是限價嚴格的新建住宅價格調整明顯超過二手房。總體上看，2017年房價已經結束了之前的過快上漲，進入到平穩階段。

分城市來看，1月份同比下跌的城市中，無錫、深圳、福州和天津等熱點城市出現了明顯的降溫。其中無錫和深圳下跌了0.5%，福州和天津也下跌了0.3%。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進分析，去年四季度開始的政策調控，效力在逐漸釋放。尤其是限購限貸等政策下，熱點城市的亢奮的房價上漲態勢開始改變，近期此類城市房地產市場相對處於穩定的態勢。

與此同時，1月份，70個城市中，有50個城市房價上漲或止跌。其中三亞、重慶、九江、西安和揚州五個城市的房價環比增幅最大。贛州、宜昌、嶽陽、南寧和泉州的增幅也較大，位列前10位。

張大偉分析，三亞領漲，主要是由於近期不少人躲避霧霾的需求，再加上不少北方人為了過冬、養老，選擇到海南置業。重慶則是因為之前一直處於價格窪地，此次在熱點城市調控之後出現補漲，類似的城市還有西安。其他一些三線城市是由於返鄉置業和一二線城市購買力外溢導致的上漲。

例如九江、贛州、宜昌、嶽陽主要是返鄉置業的需求較大。而由於南京、廈門房價已經偏高，在調控收緊後，部分購買力轉移到周邊的揚州、泉州。

嚴躍進說，目前一線城市調控政策相對緊，所以近期房價上漲態勢也得到了較好的抑制，從目前數據來看總體上處於不漲不跌的狀態。二線城市中，此前部分熱點城市的房價上漲態勢得到了抑制，但依然有部分城市處於相對大的上漲態勢，後續還需要積極進行調控。三線城市政策總體寬松，房價依然有所上漲，而且上漲幅度超過了一二線城市。

張大偉說，本輪樓市出現變化的主要原因是因為樓市調控政策收緊，在這種政策抑制影響下，未來市場走勢如何主要看政策執行力度。從春節後的市場預期看，樓市調控趨勢依然延續。春節後，各地信貸收緊明顯，因此未來樓市仍將延續整體平穩趨勢。

新建商品住宅價格環比增幅排序

增幅前10位的城市 增幅後10位的城市

城市 增幅 城市 增幅

三 亞 1.7% 無 錫 -0.5%

重 慶 1.3% 深 圳 -0.5%

九 江 1.1% 烏魯木齊 -0.3%

西 安 0.8% 福 州 -0.3%

揚 州 0.8% 寧 波 -0.3%

贛 州 0.8% 天 津 -0.3%

宜 昌 0.8% 瀘 州 -0.2%

嶽 陽 0.8% 溫 州 -0.2%

南 寧 0.7% 鄭 州 -0.2%

泉 州 0.7% 廈 門 -0.2%

數據來源：國家統計局

澳強售非法購房：7成非豪宅，被查處房價占總額0.04%

任何一件事總有很多面，澳大利亞政府嚴格打擊非法購房也一樣。

2月6日，澳大利亞政府宣布，近2年以來，對外國投資者在該國非法置業的打擊力度提高。目前，政府已強制出售61套房產，總價值達1.08億澳元(約合人民幣5.69億元、8285萬美元)。

根據公布出的61套非法購房，將近四成是中國內地買家購買的住宅，恒大地產集團董事局主席許家印在新南威爾士州的一座公館也包含在內。當然，許家印這套購房早已不是新聞，早在2015年就已被要求出售。最近澳大利亞政府剛剛查處的15套非法購房中，有四成是來自中國內地的買家。

然而，第一財經采訪及梳理公開資料發現，這些信息背後還有不少細節折射了該事件的另一面。

7成非法購房算不上豪宅

在最近查處的15套非法購房中，由中國內地買家入手的共6套。另外，英國人買了3套，印度人2套，伊朗、馬來西亞、德國和印尼人分別購入1套。

然而，這15套被查處的住宅並非都是所謂的豪宅。事實上，15套里有11套的房屋售價都不到50萬澳元，即不到260萬元人民幣。最便宜的一套只要14萬澳元，約合人民幣74萬元。

另外4套售價超過50萬澳元的分別是100萬澳元、111萬澳元、590萬澳元和300.8889萬澳元，折算成人民幣，也只有後兩套達到上千萬元。

有意思的是，最貴的那套590萬澳元的住宅由印度人購買，這個價格超過了由中國人購買的6套住房總和。

中國買家占澳大利亞海外購房者比例變化

根據澳大利亞外資委員會數據，中國在澳大利亞購房的數量在當地海外購房總數的份額從2012年的7.2%上升到了2015年的25.1%。居外網CEO潘卓禮(Charles Pittar)對第一財經記者表示，中國購房者2016年在澳大利亞購買咨詢數量上也比去年增加了38.1%。

根據財富研究機構新世界財富(New World Wealth)的最新報告，2016年共有1.1萬名百萬富翁移民澳大利亞，和去年同期8000人相比增加了近四成，成為全球吸引富豪移民最多的國家，在吸引來自中國和印度的富豪方面尤其突出。包括中國在內的移民主要看中澳大利亞陽光的生活方式和完善的醫療保障體系。

潘卓禮提出，澳大利亞的稅務局估計大約有5%的澳大利亞富豪會試圖逃稅。所以，稅務局也會公布大約三分之一的大型私有企業在澳大利亞沒有繳稅。“某些年份沒有繳稅估計也有理由。但對比這種情況就會發現，外國投資者真的是很守法。”潘卓禮說。

非法購房總價值僅占0.04%

據潘卓禮計算，自2010年澳大利亞政府收緊海外購房管制以來，一共調查了2000多戶，但查處的非法購房總共是61套，占3%左右。就房屋價值來算，從2010年至今，海外投資者總共在澳大利亞購房金額為3430億澳元，約1.4億澳元因非法而被勒令出售，占比僅0.04%。

潘卓禮表示：“一般來說，調查的起因都是因為鄰居的舉報。他們可能看到有人搬進了隔壁的房子但又說著不太好的英語或者對這個國家很陌生。”

雅各布斯(Ken Jacobs)是許家印此前購買澳大利亞被勒令出售的豪宅的房產經紀人。雖然不方便透露許家印當時購房的細節，但據其他知情人士說，許家印當時購房專門請了律師，只是這位擅長國內購房法律流程的律師並不熟悉外國投資者的購房限制。

雅各布斯向第一財經記者強調，澳大利亞政府打擊海外投資者非法購房並不是針對中國買家，而是所有的海外買家。背後的原因則是，政府認為海外購房者推高了當地房價，讓當地人難以承擔。但違規畢竟只是極少數。

居外網中國區總經理葛奕婕認為，澳大利亞政府打擊非法購房的另一面恰恰說明了這個國家是有法可依、有據可循的。因此投資房產不用擔心，只需要了解當地的規則即可。

根據澳大利亞幾年前就制定的法律，除特定情況外，非澳大利亞公民或者永居人士將不允許購買任何二手住宅或者二手商業用地，但是可以申請購買空地(12個月之內必須進行開發建設)、新房和期房。

Ruth Vagnarelli是一家澳大利亞房地產公司的設計總監，他所屬的公司專門建造新房。這是外國投資者可以購房的房產。他對第一財經記者說，目前外國買家購買當地的新房並沒有受到影響。

高房价赶走的年轻人和企业，城市该不该以房留人？

http://www.xcf.cn/ttxg/gdyw/201702/t20170224_779621.htm

　　文/博山阁主人

　　图/来自网络

　　说到房子，基本上只要是生活在一二线城市的朋友都有相似的感觉，这是一个会呼吸的痛，除了少数城市的原生居民能够在自己的城市早早地拥有属于自己的房产之外，大多数新城市人都将面临着房地产的痛，尤其是80后、90后的年轻人们，他们承担着发展城市的重任，更需要忍受城市的房价，这一批的年轻人中的大多数人，要不承受着高昂的房价，要不正在努力买房的路上，今天我们就来说说房子的问题。

　　最近今天，几篇文章在各个媒体上被热炒，引发了无数的争论，一方以《北上广不相信眼泪，北上广也不欠你房子》为代表，建议年轻人不如趁早离开大城市，去其他地方发展，另一方以《深圳“以房留人”》、《又一家科技公司逃离深圳》为代表说的是城市到底该如何留住人和企业。

　　瀚哥曾经在自己的文章中专门论述了为什么年轻人从大城市逃不走，今天也不想在这里赘述这个话题，大家有兴趣可以去看瀚哥之前的文章，今天我们该讨论的是大城市到底该不该“以房留人”？

　　一、中国大城市发展的案例：深圳“以房留人”

　　作为中国一线城市中最为新兴的代表，深圳可谓是一线城市中比较有特色的一个了，首先这座城市想读而言历史的内涵比起北京、上海、广州这样悠久历史的城市还有差距，众所周知，在改革开放之前，深圳不过是一个小渔村，但是从小渔村走到了中国制造业高地，再从中国制造业高地转型为中国科技创新中心，深圳只用了不到40年的时间。想起早在改革开放之初，三天一层楼的深圳速度代表着的是中国经济的腾飞，而现在深圳被称为“中国硅谷”，无论是互联网巨头腾讯，还是硬件大鳄华为，还有着所谓中国电动车领军的比亚迪，都将自己的总部聚集于此，深圳已经成为中国科技的重要领军城市了。

　　但是，最近深圳也一样被高房价这个让人头痛的问题弄的心烦不已，2015年开始，在“330”新政的刺激下，深圳的房价开始了直升飞机之旅，不到一年的时间，深圳的房价总比上涨了47.5%，开了一线城市房价涨价的先河，蓦然回首，很多年轻人突然发现自己好像什么都买不起了，辛辛苦苦一年的收入别说首付了，不知道厕所能不能买的起？

　　之后又有类似于《别让华为跑了》之类的文章出来，显示出房价对于很多企业的负担，近来，又有消息宣称，著名的手机企业魅族深圳公司也要搬回珠海，引发了又一轮对于深圳房价的担忧，在深圳近几年的两会上，别让高房价逼走创业创新的企业和实干家的呼声可谓十分强劲。

　　因此，面对着高房价的问题，深圳也开始一种调整，成为了中国一线城市“以房留人”的先行者，2016年8月，深圳市政府对外宣布：“十三五”期间，要新筹集人才住房不少于30万套，打造一个封闭流转的住房市场，解决人才住房难题。根据这个规划的具体条款，人才住房市场将和商品房市场规模相当，根据瀚哥查到的数据显示，30万套住房基本上相当于深圳改革开放以来住房的总和，可见市政府的魄力之大。

　　深圳案例让很多人觉得欣慰的同时，也正在向其他所有一二线城市提出一个问题：大城市到底该不该“以房留人”？

　　二、被房地产压迫的年轻人和企业

　　在回答大城市该不该“以房留人”的问题之前，我们先来看看，高房价到底给城市带来了什么？

　　如果十年前，问一个年轻人，你的生活成本中最高的是什么？相信答案会是五花八门，房子虽然是重要答案之一，但却不会是唯一的答案。然而，随着一二线城市房地产价格的上涨，房价、房租等房地产领域的成本支出已经成为当下年轻人最为主要的生活成本支出。

　　举例来说，刚刚毕业的大学生在上海的平均工资大概是5000-6000元，如果是不是在特别郊区或者城中村的地方租房，一间房子一个月的房租水电大概是2000元，如果这个年轻人还算比较节约，那么一个月的吃饭、通勤等花销大概也在2000元左右，如果不再考虑其他的花费的话，那么他一个月可以攒下的钱不会超过2000元，一年存下来的钱一般也就是两万多，然而两万多元可能连一平的房子都买不起。

　　当然这个例子比较极端，但是据瀚哥了解，别说存钱了，很多年轻人在一线大城市基本上都处于月光族的状态，因为日常的购物、出行，还有恋爱哪一项都不是花钱的小头。所以尽管年轻人的薪酬会随着工作年限的增长不断增加，但是开销的增长速度也不会低于工资增幅多少，买房基本上都是遥遥无期的事情。因此，高房价的压迫主要存在于以下几个问题中：

　　一是极度降低年轻人的生活质量。对于年轻人而言，有可能一个月工资的四成到六成都需要花费在房子上面的话，生活质量将会有着严重的下降，很多人觉得自己消费能力最强的时候反而是在学校的时期就是这个原因，因此，不少文章都说，一线城市已经不太适合外来的年轻人生活和工作的，毕竟国民老公王思聪那样的家世又有几个人能够拥有呢？

　　二是大大增加了家庭的负担。既然年轻人依靠自己的收入难以买房的话，那么啃老就成了一种无奈的选择，为了在大城市凑够一套房子的首付，往往需要家里好几代人的积蓄，买房有可能把父母、祖父母、还有年轻人本人的积蓄都全部掏空，再背上高额的房贷，经常是一人买房全家还贷的情况，不得不让人郁闷，从而引发的家庭矛盾更是数不胜数了。

　　三是极大加重了企业的负担。对于企业而言，年轻人是企业员工的基础，更是大多数企业的中坚力量，腾讯早在2011年就为员工在一线城市购置首套住房提供了免息贷款，进来更是把贷款最高额度从30万元提升到了50万元，华为、中兴等企业都在用低于市场价的价格向员工出租公寓和宿舍，今日头条等互联网机构甚至向员工提供高额的租房补贴。这些被称为别人家公司的大公司，在让人羡慕的同时，也不得不让人震惊一件事，这就是大企业有财力去帮助员工解决住房困难，那么成千上万的中小企业怎么办，他们的员工都陷入到房地产的压力之中，最终的结果就是企业用工成本的上涨，企业负担的加重 ，乃至于企业的逃离。

　　所以，房地产说是全民的痛在某种意义上来说也不为过。

　　三、大城市该不该用房留人？

　　众所周知，一个城市最为重要的因素就是两个，一个是具有活力的人口，另一个是具有发展潜力的企业，当房地产价格不断压迫年轻人和企业的时候，城市真的需要好好考虑一下未来的发展了。尽管在不少地方都存在着某种地方保护主义的情况，比如说，看不起外地人，觉得外地人进入城市导致了城市的拥挤，导致了城市的基础设施的不够用，导致了社会治安问题等等，但是希望所有人都心平气和的想想，如果没有外地人的话，城市的发展能在哪里？

　　去年，有些大城市借口用降低企业负担的名义调低了住房公积金的标准，最终的结果是不仅没帮企业省多少钱，反而逼着大量的员工从企业离职，原因就是房价太高，调低公积金活不下去了。当然，这个仅仅是一种现象。

　　想到以房留人的话题，瀚哥不禁想起了同为大城市的新加坡和香港，这两个城市也同样面临着高房价的问题，但是他们的解决思路就是以房留人，通过建设大量的保障性住房和廉租房，让人至少能够有地方居住，然后等你经济条件好了，你想要改善居住条件的时候再去购买其他的商品住房，通过这样的房子确保了居民住房的基本保障。

　　在中国唐代大诗人杜甫的《茅屋为秋风所破歌》中有一句“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”的名句，同样，对于大城市而言，大部分人需要的并不是多么豪华的城市广场，多美美轮美奂的城市公园，而是一间可以安身立命的小房子，仅此而已。

　　作者：财经专栏作家，金融分析师，经济观察员，财经评论员。

　　作者微信公众号：江瀚视野观察（jianghanview)

人民日報：房價降了，就得“救市”？

春天來了，萬物複蘇，去年一路猛漲、紅火異常的合肥樓市卻多了些寒意。有業主反映，二手房每平方米降價4000元都無人問津，二手房跌幅超過10%的也不在少數。也有業內人士表示，春節前後本就是樓市銷售淡季，部分二手房的掛牌價格下降也不能代表合肥樓市整體局面，所謂“暴跌”其實是人為營造出的假象。不管怎樣，確實有個別業主“坐不住”了，甚至提出希望政府“出手救市”。

業主的“坐不住”可以理解。沒買房時，誰都希望房價低，一旦買到手，誰都希望保值增值。房價一降，最重要的家庭財富眼看縮了水，擱誰身上都不痛快。房地產市場健康穩定發展，既對普通百姓有利，也是政府施政的重要目標。房價上漲過快，政府有采取調控措施、穩定市場的責任;那麽，房價降了，政府也得出手“救市”嗎?

仔細觀察此輪合肥樓市降溫，無論從程度上去判斷，還是從原理上分析，都實難發現政府出手的理由。

首先，降價合乎常理，無需大驚小怪。合肥房價從高位上下跌，是在前期上漲過快基礎上出現的正常回歸。去年房價漲幅較高的合肥、廈門、武漢等地，近年來發展勢頭確實不錯，但城市人口增長、居民收入水平提升等變動並不足以支撐如此高的漲幅。房價一路猛漲，已經消化乃至透支了大量購房需求，即便政府不在去年國慶前後采取調控措施，漲勢照樣會逐步減弱。更何況，政府踩了急剎車，讓投機投資者退場，房價也僅僅是略微回調，既沒有造成樓市暴跌，又能有效滿足更多人住有所居的基本需求，還防止了系統性風險，可謂一舉多得。

再者，真正剛需無虞，不必過分擔心。有呼籲“救市”的人提出，買賣二手房的都是“剛需”，價格就得穩定。啥叫“剛需”?“房子是用來住的，不是用來炒的。”——去年底中央經濟工作會議提出的論斷，為“剛需”定了調：剛性需求，就是只用於或主要用於自住、不將投資功能考慮在內的購房需求。既然是“剛需”，若業主是在去年高位時買了房用於自住，今年不可能轉手就賣;如果住個五年、十年再賣掉，屆時房價水平未定，也不用眼下就著急。

剔除種種可能後不難發現，對二手房價格下跌最敏感、最“痛心”的群體很可能是在去年高位時買進、今後幾年就打算“倒手轉賣”的業主。而他們，往往並不屬於“剛需”，因為短期內的買入、賣出其實就是“炒房”，而“房子不是用來炒的”。既然這些人主要是投資投機，那就和其他市場交易一樣，請理性對待價格的正常波動。房價降了，對一些人來說，不過是算盤落了空，而對真正的剛需者而言，卻是向夢想靠了靠岸吶。

合肥恐怕不會是今年樓市調整的唯一城市。既然如此，那些前期上漲過快城市，也應預估到房價松動下跌帶來的後果，未雨綢繆、仔細甄別、有效應對。

海南約談整改逾百家違規房企 將嚴查捂盤惜售哄擡房價

海南省住建廳3月1日發布消息，自2016年6月以來的專項檢查，已約談、整改房地產及相關企業105家，嚴格規範房地產市場秩序。

海南省住建廳1月20日發布數據顯示，2016年海南房屋銷售面積和銷售額分別增長了43.4%和51.6%，銷售面積超過1500萬平方米，銷售額約1490億元(人民幣，下同)。

據介紹，海南省“房地產和中介市場專項整治及商品房銷售明碼標價”專項檢查共出動執法人員約500人次，行政處罰案件25宗，罰款約24萬元。

海南房地產企業和中介機構呈現“多、低、散、小”的特點，現有房地產開發企業4509家，暫定資質和四級資質的企業占比合計達95%;現有房地產中介機構1595家，超八成未主動備案。

受躲霾購房等因素影響，海南樓市出現短周期過熱，少數開發商或中介機構借機漲價或發布虛假消息擾亂市場秩序。

海南省住建廳日前召集42家房地產開發企業和28家中介機構召開座談會，並約談19家近期因涉嫌違法違規行為被公開曝光的企業相關負責人，要求遵守法律法規開展經營，維護市場秩序。

海南省房地產協會秘書長王靜說，本次整治是主管部門常態化監管手段，處罰對越過紅線的企業更具警示作用。

海南錦誠房地產咨詢策劃有限公司董事長王路說，在近期海南樓市紅火的背景下，政府集中約談強化監管，意在防範市場出現過熱波動。

海南省住建廳介紹，今年該省將嚴查房地產企業通過捏造或者散布漲價信息等方式惡意炒作、哄擡房價，捂盤惜售或者變相囤積房源等9種不正當經營行為;嚴查房產中介發布虛假房源、不實價格信息招攬客戶，誘騙消費者等10種違規行為，此外要求所有房屋中介機構必須備案，違者暫停網簽備案資格。

海南省住建廳廳長丁式江稱，海南將引進大型品牌房地產企業，鼓勵省內有實力企業做大做強，並通過兼並、收購、重組等方式，開展規模化開發和集團化運作。

澳洲25年未衰退成發達國家標桿 房價或成經濟轉型攔路虎

隨著澳大利亞去年經濟數據的公布，澳洲保住了目前發達國家中連續未出現衰退時間最長紀錄——25年。此前的紀錄是荷蘭保持的26年，在1982年至2008年期間，只有一個季度的經濟增速呈下滑態勢。

根據澳大利亞統計局周三公布的數據，受益於大宗商品反彈利好影響，這個資源型國家去年四季度GDP增長1.1%，扭轉了此前第三季度意外下滑的不利局面，避免了進入常規定義下經濟衰退，自1991年6月以來，澳大利亞經濟尚未進入過衰退。去年全年澳大利亞經濟增速為2.4%，出口和消費支出強勁增長，企業盈利和政府開支有所提升。澳大利亞國庫部長莫里森(Scott Morrison)對商業投資環比回升2%，結束此前數季度連續回落表示滿意。“我們的經濟持續好於經合組織OECD的平均水平，經濟轉型獲得了一定的效果”

澳大利亞去年三季度GDP意外下滑0.5%，創金融危機以來最差表現，11月失業率回升至5.7%，市場對澳大利亞能否保持住連續25年經濟增長的懷疑聲開始出現。評級機構標普和穆迪當時已經將澳大利亞放入主權信用評級下調觀察名單，澳大利亞持續30年的3A主權信用評級一度面臨考驗。

澳洲聯儲此前預計，因大宗商品價格的強勁反彈，2017年澳大利亞的經濟增速將加快至3%左右。

大宗商品反彈或藏隱憂

隨著大部分大宗商品脫離多年歷史低位，部分資源出口型國家的經濟也出現了好轉。石油價格的回升令加拿大經濟重回活力，加拿大將於周四公布2016年經濟數據，市場預期去年加拿大GDP增速將回升至2%。作為西歐最大的產油國，挪威經濟在去年四季度也出現了反彈。

作為澳大利亞最大的出口資源，鐵礦石價格在今年繼續狂飆。受對最大需求國中國的需求預期回暖提振，鐵礦石期貨價格已經回到了兩年半以來新高。但礦企高管對此依然保持謹慎，他們認為無論是煤炭還是鐵礦石，雖然有中國需求上升和去產能的刺激，但還是漲得有點太快了。

澳大利亞財政部長弗雷澤(John Fraser)周三表示，雖然關鍵資源出口價格回升，但澳大利亞的經濟前景依然“非常平穩”。世界經濟有轉好的跡象，但美國總統特朗普的貿易保護政策及對自由貿易的沖擊依然的影響還有待評估。在當前複雜的國際環境中，澳大利亞依然處在從出口型經濟向全面擴張轉型的時期。

澳大利亞經濟轉型不易

澳大利亞正試圖從傳統的資源出口型經濟逐漸向更多行業轉向，如大力發展服務業及旅遊業。不過現實並不樂觀，去年四季度企業投資開支環比下滑2.1%，不及市場預期的下滑0.5%。出於對未來不確定性的擔憂，越來越多的澳大利亞大企業選擇持幣。根據CommSec的數據，下半年澳企現金持有量上升9%至1080億澳元。礦企則趁著利潤回升大筆分紅，而不是擴大投資建設。必和必拓和力拓這兩大巨頭在過去幾周已分別宣布了提高股息的計劃。

在就業端，雖然澳大利亞失業率持續回落，但眾多新就業崗位是建立在服務業的兼職工作，如收銀員等。這也限制了居民薪資收入增長及通脹水平的回升，去年四季度澳大利亞居民收入環比下滑0.5%。

1.5%的低利率水平催生了房地產的火熱，也將各大銀行的發放貸款數量推向了歷史高位。作為澳大利亞經濟中心的悉尼，去年房價已經上升了19%，大量的外國買家和投機者進入市場。對於普通人房貸與可支配收入比接近190%的現狀，澳大利亞央行表達了憂慮。這也或將成為澳大利亞經濟轉型的“絆腳石”