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若公眾持股不足10% 萬科真要退市？

8月15日，在各方繼續瘋狂搶籌之下，萬科A(000002.SZ)再次漲停，成交78.55億元，換手率為3.33%。由於上市公司維系上市地位需要一定的股權分散度，幾家大股東會把萬科買到退市嗎?

對此市場人士有不同看法，按照目前交易所的相關規定，萬科距離退市還有一定的距離，目前來看機會不大。如果一旦達到退市條件，也存在一個過程，在接近退市條件前需要先發出警告，真的達到條件的話，也需要先停牌，然後履行各種退市程序。

萬科退市風險幾何

按照最新公告，寶能系持股已達25.4%，完成第五次舉牌;華潤集團持股15.29%;安邦持股6.18%;代表萬科事業合夥人持股的盈安合夥基金持股4.43%，萬科管理層的金鵬、德贏1號兩個資管計劃共計持股6.2%;恒大持股6.82%;萬科一季報顯示，證金公司持股2.99%，H股占流通股的11.9%。

8月15日，萬科盤後龍虎榜顯示，剛披露的龍虎榜數據顯示，以7.27億元居買入首位的是國泰君安廣州黃埔大道營業部，與恒大中心僅數百米距離。8月12日，萬科A同樣在盤中被大資金拉升，全天81.74億成交額漲停，買入6.8億元居龍虎榜第一的，是安信證券廣州獵德大道證券營業部，同樣位於恒大中心的周邊。對此，有不少業內人士稱，估計是恒大繼續買入萬科觸發連續漲停，不過因為沒有達到披露要求，沒有相關公告。

根據深交所的上市規則，公司在交易所上市需滿足公開發行的股份要達到公司總股份的25%以上，股份總額超過4億元的，公開發行的比例不得低於公司總股本的10%。如果公司的股權分布中，股本總額超過4億元的上市公司社會公眾持有的股份低於公司股份總數的10%，將不再具備上市條件。

《深圳證券交易所股票上市規則》稱，社會公眾是指除以下股東之外的上市公司其他股東：持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人，上市公司的董事、監事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員，上市公司董事、監事、高級管理人員直接或者間接控制的法人或者其他組織。

有法律界人士認為，恒大、安邦、證金公司等持股暫時還沒有到10%，並不能算為社會公眾持股。因此萬科A股的社會公眾股最多還有30%以上，這距離A股退市距離還遠。不過如果一旦恒大持股超過10%，退市風險將會明顯上升。

廣和律師事務所律師王家毅向《第一財經日報》記者表示，萬科是全流通股，《證券法》規定的10%比例應該是流通的股票占公司股本總額的比例。深交所對之作了限制性規定，將持股10%以上的股東和具有關聯關系的股東的持股數排除在外，因此致使“公眾股”的數量減少，從這個角度上講，萬科確有被強制退市的風險。

北京威諾律師事務所主任楊兆全律師認為，萬科控制權之爭，導致大股東持股集中度增加，但是距離公眾股東10%的退市指標差距甚大，萬科因此退市可能性基本不存在。

真要退市怎麽辦

楊兆全稱，一方面，由於萬科基本面尚好，普通公眾投資者和基金公司都不會清倉萬科股票;而股票集中度提升有利於股價上漲，普通投資者會增持萬科股票。另一方面，在任何一方達到45%左右絕對控股後，再繼續增持已經沒有必要，而成本會大幅度飆升。

王家毅稱，如果萬科真要退市，交易所會提前發送風險警示書。如果恒大的持股比例繼續上升，那麽可能出現多方博弈的情形，因為大股東都希望萬科是在上市交易的股票，這樣會有退出機制和價格依據。

香港投資人士溫天納則稱，香港市場來看，本來就有公眾持股25%的要求，如果有公司不夠25%的公眾持股，數量已經比較接近的話，公司未必需要停牌，但需要發出警告公告，說明公眾持股量不足;如果已經到25%以下的話，監管機構可能會要求股份強制停牌。

這種情況下有些公司，會考慮選擇發行新股等方式來彌補公眾持股的不足，維持上市地位，這也要視乎公司股權結構而定，最終會不會私有化退市;目前來看萬科公眾持股量依然足夠，退市機會不大;如果真的需要退市，也需要先停牌經歷各方論證。在海外市場來看，某些公司在受到要約收購以後，也有一些公司經歷過債務重組和股權重大交易之後，才會出現相關可能需要退市的情況。

恒大繼續增持萬科A股 持股比例升至6.82%

恒大15日晚間發布公告稱，公司董事會宣布，從2016年8月8日截至2016年8月15日，本公司透過其附屬公司 在市場上進一步收購共235,792,663股萬科A股，連同前收購，本公司於本公布日期共持有752,663,291股萬科A股，占萬科已發行股本總額約6.82%。截至本公布日期，本收購及前收購之總代價約為人民幣14,570,000,000.00元。

附公告全文

萬科龍虎榜：廣州營業部再度掃貨超7億

周一開盤，萬科A跳升高開2.94%，隨後震蕩走強，在逾19萬手的買盤拉動上漲停，不久，買盤便升至逾49萬手，開盤一小時成交額即突破70億，當日總成交超78億，換手率達3.33%。

盤後龍虎榜顯示，國泰君安廣州黃埔大道營業部買入7.27億元，華泰證券天津真理道營業部、國信證券深圳泰然九路均再次上榜，分別買入5.32億元、4.22億元。機構席位大舉賣出9.65億元。

有媒體報道稱，目前萬科A股市場上實際流通的籌碼已不足22.61%，如果再剔除部分長期投資者以及可能存在的“暗盤”，萬科A已顯露小盤股特征，面臨退市的股權空間只有不到13%。

萬科A：向深鐵購買資產事宜尚未達成共識

萬科8月16日晚間發布公告稱，公司“以發行股份的方式向深圳市地鐵集團有限公司購買其持有的深圳地鐵前海國際發展有限公司100%股權”等有關事項尚未達成共識，公司將持續就本次交易方案和相關方進行溝通，盡快推動各方達成共識，但受前述事項的影響，本次交易的推進仍存在不確定性。

此外，萬科還表示，除地鐵集團外，本公司於2015年12月25日與另一名潛在交易對手方簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書（以下簡稱“合作意向書”）。盡管合作意向書目前已自動終止，但本公司仍在與該潛在交易對手方進行談判。本公司仍有意以現金支付的方式收購該潛在交易對手所持有的部分與本公司現有業務相關的資產或股權（以下簡稱“意向交易”），從而加快本公司新業務的拓展，提升本公司新業務的市場地位。本公司已聘請中介團隊就意向交易展開盡職調查，截至目前雙方尚未就意向交易達成任何有法律約束力的協議。

此前，萬科擬了以發行股份的方式向深圳市地鐵集團有限公司購買其持有的深圳地鐵前海國際發展有限公司100%股權，大股東寶能系、華潤對此表示反對。

附公告全文

萬科連續第三日漲停 恒大持續增持

萬科A高開後，再次漲停，為連續第三日漲停。

中國恒大昨日晚間公告，集團繼續增持萬科A股份，持股比升至6.82%。按照最新公開資料，恒大持股比已經超過安邦，成為萬科第三大股東，僅次於寶能系及華潤。

萬科A：寶能系、華潤未在異動期間交易公司股票

萬科A8月16日晚間發布股票交易異動公告稱，經核查，公司前期披露的信息不存在需要更正、補充之處。同時根據與一致行動人合計持有公司股份10%以上的股東深圳市鉅盛華股份有限公司、華潤股份有限公司的確認，其均未在股票異常波動期間交易公司股票，也不存在關於公司的應披露而未披露的重大事項，或處於籌劃階段的重大事項。

此外公告稱，公司未發現近期公共傳媒報道了可能或已經對公司股票交易價格產生較大影響的未公開重大信息;近期公司經營情況及內外部經營環境未發生重大變化;除已披露事項外，公司未發現其他應披露而未披露的重大事項，或處於籌劃階段的重大事項。

萬科表示，經自查，公司不存在違反信息公平披露的情形。另外，公司2016年半年度報告預計將於8月22日披露，公司半年度業績信息未向任何外部第三方提供。

目前，萬科A股股票已於8月12日、15日、16日連續三個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。根據《深圳證券交易所交易規則》及有關規定，屬於股票交易異常波動。

附公告全文

收盤分析丨滬指3100點失而複得 萬科重挫6.24%

周三大盤整體呈現窄幅震蕩走勢，上午券商、地產、煤炭板塊走低，滬指震蕩回落，盤中一度失守3100點，臨近午盤在鋼鐵板塊的帶動下企穩回升，截至收盤滬指3100點失而複得;創業板則維持震蕩上升走勢，盤中漲幅一度逾0.8%。

滬深股市全日收盤，上證綜指收報3,109.55點，下跌0.49點，跌幅0.02%，成交額2,434億元;深證成指收報10,890.69點，上漲7.74點，漲幅0.07%，成交額3,751億元;創業板指收報2,208.2點，上漲7.1點，漲幅0.32%，成交額942億元。

盤面上，在“深港通”的利好刺激下，今日券商股沖高回落;航天軍工、鋼鐵板塊今日表現強勢，領漲行業板塊;黃金、房地產、煤炭等板塊今日則表現低迷。另外，石墨烯、深港通、3D玻璃等概念股今日跌幅居前，量子通信、次新股等題材股表現不俗。

尾盤萬達私有化概念股走強，截至收盤，泰達股份(000652.SZ)、國中水務(600187.SH)漲停，其他個股也出現拉升，其中，皇氏集團漲幅逾7%，杉杉股份漲幅逾5%。

資金方面，今日滬股通資金凈流入17.36億元，而截至今日收盤，滬股通已經連續九個交易日凈流入，累計流入金額139.43億元。

值得註意的是，在昨日晚間深港通獲批後，今日市場理解為利好出盡，故深港通概念股“見光死”。前期表現強勢的券商股今日開始回調，深港通概念股經過連日大漲後今日也跌幅居前，浙江世寶(002703.SZ)、海信科龍(000921.SZ)跌幅均超5%。今日恒大舉牌概念股也開始降溫，萬科、廊坊發展(600149.SH)、嘉凱城(000918.SZ)等經過連續三個漲停板後全部熄火。截至收盤，萬科A(000002.SZ)重挫達6.24%。

關於後市，廣州萬隆表示，　在周一大漲過後，昨日銀行股的下跌制約了市場的進一步上行，此舉正是體現了在G20時間窗口，國家隊保區間控風險的鮮明態度。結合此前最高層要求擠壓資產泡沫、嚴控金融風險的大方向可知，此處過快過猛的上漲並不符合慢牛的性質，國家隊出手調控自然是在情理之中。因此，短期內市場將會保持震蕩走勢。但是地方國企改革、供給側改革等板塊今日仍有上佳的表現，可見強者恒強，在市場熱度略微下降以後，國企改革此類一直有利好催化的標的就凸顯其投資價值。此時我們應該趁市場回調整理，逢低布局類似的強勢個股。

巨豐投顧則認為，　昨日盤後，深港通靴子落地當屬重磅利好，尤其是取消總額度這一條。但是市場今日並未大漲，反而出現調整。巨豐投顧認為這並非利好兌現變利空，反而有利於後市行情的展開。眾所周知，本輪反彈主要是權重股的推動，目前銀行、券商、鋼鐵、煤炭等板塊指數均已逼近年內高點，存在調整需求，而中小創個股則存在巨大的補漲空間。後市建議投資者重點關註納入深港通的中小創績優股，同時要註意大藍籌的回調風險。

萬科A“蹦極”引發外界猜想

近期，一路強勢上攻的萬科A(000002.SZ)在8月18日午後遭遇大幅跳水，類似的劇情在近日一些國家重倉股上也有上演，而業內猜測龍虎榜單上整齊劃一的機構席位賣出背後可能是“國家隊”減持，以此引發外界的聯想，在該股或者類似的股票上，國家隊是否覓得減持良機?

8月18日，萬科A早盤呈現震蕩上行之勢，但是在創出新高2008年3月份以來的新高27.68元/股之後不久開始大幅跳水，最終收跌至25.58元/股。全天成交107.59億元，成交大幅放量，振幅達到12.26%。

而這樣盤中大幅跳水的情形之前也發生在“國家隊”重倉的部分個股上。在市場行情有回暖之勢時，8月16日，寧波銀行(002142.SZ)、貴州茅臺(600519.SH)、浙江東方(600120.SH)、愛爾眼科(300015.SZ)這些近期表現不錯的績優股，都遭到巨量拋壓，且成交量均放出天量，高出平日數倍。

據盤後龍虎榜相關信息顯示，部分股份都有整齊劃一的五家機構賣出，且寧波銀行和愛爾眼科五家機構賣出的金額都差不多。具體來看，寧波銀行五大拋售席位均為機構席位，拋售金額在4.65億-4.74億元之間，合計賣出金額占總賣出金額的比重高達46.3%;愛爾眼科則有五個機構席位賣出金額則在1.33-1.36億元區間;浙江東方則有五家機構合共賣出超過7億元。

據今年一季報數據顯示，寧波銀行的十大流通股股東中，中央匯金持有5370.72萬股，持股比例為1.38%;社保基金一零一組合持有4105.72萬股，持股比例為1.05%。浙江東方的第二大流通股東則為中央匯金，持股1726.38萬股，持股比例為3.42%。愛爾眼科則是社保基金一零九組合持股1114.43萬股，持股比例為1.13%;中央匯金持有676.3萬股，持股比例為0.69%。貴州茅臺方面，證金公司持股3707.46萬股，持股比例為2.95%;社保基金一零一組合持有574.55萬股，持股比例為0.46%。

這讓市場一度猜測，這是可能在目前市場行情轉暖的形勢下，“國家隊”完成平抑市場的使命，從而進行的逢高減倉行為。

上述疑似“國家隊”減持的個股在近一段時間均創出新高。浙江東方在今年6月30日複牌至8月16日，期間漲93.72%，其中8月15日創出去年股災之後的新高43.5元/股;寧波銀行類似的則是，在8月16日大跌的前夕(8月15日)創出去年7月15日以來的新高18.01元/股;愛爾眼科和貴州茅臺則均在7月份創出新高，其中貴州茅臺於7月7日創出歷史新高326.8元/股。

深陷股權之爭的萬科A在恒大大舉買入曝光之後強勢上攻，8月4日至8月18日累計上漲43.06%，其中，8月12日-8月16日三個交易日均封漲停。而如今出現類似上述個股大幅拋貨現象，引發外界諸多猜想。

有資深業內人士認為，目前眾大佬都在爭搶萬科A，市場情緒也有所回暖，這一定程度上給“國家隊”提供了減持的良機，“不過是不是國家對拋貨，目前還不得而知”。

據萬科A已披露的十大流通股東信息顯示，今年一季度，證金公司持有其股票3.3億股，持股比例為2.99%。

傳鄭家純、張松橋掃貨萬科H股 “大D會”插手萬科

據《明報》報道，繼恒大高調入股萬科A股後，新世界集團鄭家純家族的“禦用經紀”鼎佩證券連日來亦頻繁買入萬科H股逾1500萬股，涉資2.78億港元;日前聯交所顯示增持萬科H股至8.84%股權的NexusCApital，市場消息指背後買入者為中渝置地主席張松橋，涉資19.5億港元。

目前恒大持有萬科A股已達6.82%，其持有股權收購總代價高達145.7億元人民幣(約170億港元)。鄭家純、張松橋、許家印三人迄今增持萬科AH股合共斥資近200億港元。

《明報》報道稱，近日多只長線基金已悉售手上持有的萬科H股，轉售予據稱屬張松橋旗下的私募基金Nexus Capital及鄭家純家族旗下的鼎佩證券(VMS Securities)。

中央結算數據顯示，VMS 8月1日起連日增持萬科H股，至12日合共增持1513萬股，每股介乎17.96元至19.96元，持股量升至1.3%，涉資2.78億港元。至於Nexus Capital，據聯交所資料顯示，該基金由8月9日至11日止合共買入9531萬股，每股平均價為20.2港元，涉資達19.5億港元。新世界發展及中渝置地發言人對事件均未有回應。

所謂“大D會”，據悉是因為新世界發展創辦人鄭裕彤熱愛“鋤大D”(一種紙牌玩法)，經常與朋友“鋤D”，著名的“D腳”除了許家印、張松橋，還有華置主席劉鑾雄等。過去多年，他們多次連手作多項投資，包括投資新股，並成功協助恒大2009年上市。

如“大D會”此次介入萬科，為護航許家印，則恒大地產超越了安邦，成為科第三大股東。

萬科股權戰爭：一堂價值1000億的股權公開課（上篇）

何德文 2016-08-18 17:39

本文系專註股權設計的創業服務機構七八點（微信ID：qibadianbuluo）投稿，作者七八點創始人何德文。

始於去年12月，至今尚未結束的萬科股權戰爭大片吸引了大量的圍觀、八卦、討論與爭議，也給全國人民現場直播了一堂生動又深刻的股權公開課。

對於萬科股權戰爭，有人批判創始人王石“跳脫規則談情懷”，這是耍流氓。也有人批判投資方寶能與華潤“跳脫貢獻談規則”，這就是流氓。不管是王石的“耍流氓”，還是投資方的“是流氓”，結果是兩敗俱傷。作為創業者的股權內參，我們無意於傳播或制造八卦。為了讓創業者更好地理解萬科股權戰爭這個標誌性案件，七八點股權實驗室準備了三期連載文章（上篇、中篇與下篇），複盤討論創業者可能會關註到的下述7個相關問題。這對於創業者、投資人與資本市場可能會更有建設性價值。

1.萬科股權的前世今生？

2.萬科股權戰爭的原因？

3.王石為什麽一直沒解決致命的控制權問題？

4.萬科與阿里巴巴都搞過事業合夥人制，為什麽結果相差這麽大？

5.人力出資股東與貨幣出資股東，如何建立新型合夥股權關系？

6.萬科股權戰爭，對創業者有哪些教訓？

7.萬科股權戰爭，對我國的公司立法有哪些啟發？

本期為上篇，討論問題#1-#2。

一、 萬科股權的前世今生：失去了，才知道什麽叫沒了

所有跳開萬科的“股權”，來討論股權戰爭的，都是耍流氓。

根據七八點股權實驗室的梳理，萬科股權的歷史沿革如下：

看圖說話，萬科股權歷史沿革有三大特征：（1）萬科已經32歲，股權前後經歷了三個階段：股份制改造期、股權保衛期與股權混戰期；（2）前後經歷過3任大股東（深特發、華潤與寶能）。其中，深特發與華潤是經營團隊的主動選擇，寶能是被動選擇；（3）前後推出過4次員工股權激勵計劃（含2014年的事業合夥人制），前兩次計劃都被迫中止。

萬科的股權結構現狀如下：

看圖說話，萬科股權結構現狀有三大特征：（1）股權分散；（2）外部機構是萬科最大股東；（3）經營團隊（盈安合夥）是小股東，王石與郁亮持有萬科微量股份（合計約0.1%，不包括在盈安合夥可能持有的少量股份）。

二、 股權戰爭的根源：“人格分裂型”股權結構

萬科在2005年被《新財經》雜誌評為“中國A股上市公司最佳公司治理獎”。

一家公司的治理結構，既包括下半身的內部管理結構，也包括上半身的股東治理結構（包括控制權制度）。萬科下半身的內部管理結構是行業典範。但是，當我們去分析萬科上半身的股東治理結構時，看到的是“人格分裂型”的股權結構。這集中體現在內部經營團隊股東與外部投資方股東之間的“三大錯位”上：

身份錯位：王石選擇做職業經理人，幹的卻是創始人（founder）的活。權利錯位：王石標榜“職業經理人”的身份，但尋求大股東的控制權。利益錯位：“所有權與經營權相分離”導致的“所有人不經營，經營人不所有”的利益分配格局。

對於萬科股權戰爭的根源，有很多的解讀。回歸到“股權”原點討論萬科的股權戰爭，萬科這種“人格分裂型”股權結構肯定是引發股權戰爭的重要原因。

1. 身份錯位：職業經理人身份與創始人貢獻

王石1984年參與創辦萬科，在萬科一幹就是32年。歲月是把豬飼料，當年的青澀小夥變成了大叔，大叔又變成了大爺。

 在1988年萬科改制時，據稱王石放棄了他應得的股權，選擇做職業經理人，但王石一直幹的卻是完全超越職業經理人的創始人（founder）的活。在萬科的發展歷程中，從多元化到專業化的發展路線調整，“專業化+規範化+透明度”管理體制的建立，不行賄價值觀底線的樹立，優秀職業經理人團隊的打造，全球最大專業住宅開發商地位的形成，都深深打上了王石個人的烙印。王石是萬科事實上的創立者、運營者與精神領袖，並不是純粹的職業經理人。否認王石對萬科的貢獻，不是淺薄，就是刻薄。

2. 權利錯位：職業經理人與控制權

對於萬科的股權戰爭，此前有經濟學家與法律專家提出，王石由始至終對公司控制權的不重視與不作為，是導致王石被動尷尬的原因。你相信嗎？

在1988年萬科股份制改造時，王石放棄股權，選擇做職業經理人，有那個時代的合理性甚至必然性。很多伸手向公司要股權的創始人，包括健力寶的李經緯、格林柯爾系的顧雛軍、達晨汽車的仰融，不是進去了，就是被迫逃亡海外。但從萬科的股權歷史沿革來看，王石此後一直在尋求解決公司失控的問題。萬科股權戰爭中，寶能與華潤也指責萬科的“內部人控制”問題。這至少體現在：（1）考慮到“王石隨時會被一紙調令調離，行政上的人事風險大於經營風險”，“實行股份制改造，分離企業所有權與經營權，是防範企業人事風險的最佳選擇”（出自《道路與夢想》），王石推動萬科於1988年完成了股份制改造；（2）萬科引進“積極不幹預”、實行代理人機制的國企華潤做大股東，並維持與華潤高層的長期默契友好關系；（3）萬科分別在1993年、2006年與2011年推行過3次團隊股權激勵計劃，只是由於當時法律限制或業績不達標，前兩次計劃都流產；（4）萬科在2014年實施1,320名經營團隊參與持股的事業合夥人制，宣稱“我們要掌握自己的命運”；（5）王石反對寶能成為大股東，強勢推動深圳地鐵成為萬科大股東，主動選擇大股東。這些或多或少都和公司的控制權相關。

3. 利益錯位：所有人不經營，經營人不所有

在1988年股份制改造時，萬科凈資產為1300萬，且從投資關系看國家沒投一分錢（根據《道路與夢想》）。根據萬科2015年財務報表，萬科2015年的銷售額為2627億元，凈資產超過1000億。與萬科業績形成巨大反差的是，創始人王石在萬科持有多少股份呢？微不足道的0.052%（不含王石在盈安合夥可能持有的少量股份）。在電影《天下無賊》里，黎叔有句很經典的臺詞“21世紀，什麽最貴？人才”。但是，在萬科的股權結構里，萬科對王石的貢獻定價是多少呢？約等於0。從2014年5月到2015年1月，萬科經營團隊1320人合計出資約50億人民幣，也只從二級市場買到萬科約4%股權。

基於萬科1988年股份制改造時的現實考慮，放棄股權是王石當時的主動選擇，遵守契約也是市場經濟的基石。對於創始人王石而言，如果跳脫規則談情懷或貢獻，那是耍流氓。國企改制或者成熟公司（尤其是上市公司）引進職業經理人團隊時，“所有權與經營權分離”有其合理性與成功實踐。但是，對於一家公司的創立者、經營者與精神領袖而言，從價值創造與價值分配的公平合理性來講，生搬硬套“所有權與經營權相分離”最後導致極端的“所有人不經營，經營人不所有”，這有失公平合理性，這種失衡錯位的分配關系也不利於激勵經營團隊為萬科持續創造價值。對於投資方而言，跳脫貢獻談規則，包括寶能提議罷免王石郁亮在內的萬科管理層的行為，則不僅會讓投資人失去目前萬科的人才戰，還可能失去未來更大的人才戰。

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