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資產增值術》屈就低薪磨實力 錢滾錢富足退休 菜販之子脫貧成有錢有閒快樂投資人

2012-10-29  TWM

從菜販之子到成為國內投信界知名的基金操盤手，這些年來，陳冠升始終貫徹管理時間與金錢流的理念，讓他在四十三歲那一年，不靠勞保年金，已退休無虞。 撰文‧林心怡 走進陳冠升六十五坪的住宅，映入眼簾的是大片落地窗外的水岸景觀，「這裡視野很好，人的心情自然也會好。」望著窗外無敵的河岸景觀，眼前這位昔日菜販之子，臉上浮現一抹自豪的微笑。這棟「輕豪宅」是他的工作室，也是家人度假的好地方。原來，陳冠升在北市中山北路還有一棟自宅，今年不過四十四歲，就已累積數千萬元的身價，過著優閒的半退休生活。閒暇之餘，定期在投資理財網站「財子學堂」發表投資觀點。 「不論工作、理財還是投資自己，我都很願意花時間去做，總是抱持著想辦法突破困境的精神，貫徹執行。」去年才正式離開投信業的陳冠升表示，他從年輕時就懂得善用時間自我成長，建立正確的理財觀，來累積財富，如今，早已賺足一生無虞的「終身俸」。 不短視近利 工作量倍增當成累積專業陳冠升老家在新北市蘆洲，一家人全靠父親賣菜為生，讓身為長子的他從小就體會到賺錢的辛苦。一九九四年退伍後，陳冠升在中信證券(目前的ＫＧＩ證券)找到第一份工作，從月薪三萬八千元的研究員做起。「我一開始很菜，不懂股票投資，常被主管嫌棄，讓我一度很沮喪。」為了在工作上有所表現，陳冠升相當努力，在研究精神上，他受到研究所論文指導教授賴景昌的影響很深，認定「做研究」除了要找對方向，還得積極不怕繁瑣。因此，不論是一個月拜訪十五家公司，還是拜訪報告與月刊的撰寫，他都比一般同事認真。 後來，陳冠升因仰慕統一投信副總洪啟銘的功力，而接受低薪轉換職場。「當時很多人會覺得我很傻，但我心想，如果可以被大師調教變得更強，何必這麼短視近利？」陳冠升新的工作量是一般研究員的兩倍，負責觀察電子與金融業近百家公司。 「我記得當時還曾經勤跑公司太操，流過好幾次鼻血呢。」陳冠升笑著說。雖然在統一投信僅待了一年，但那段時間的歷練讓他專業功力大幅提升，而勤於拜訪公司努力耕耘，也讓他累積了不少有助於事業的人脈。 除了在本業積極發展，喜歡廣結善緣的陳冠升，也總是利用機會與媒體建立良好的關係，並撰寫有關上市櫃公司與產業的分析稿。陳冠升透露，當時自己不僅是單純想賺錢，也是希望藉此經營自己的「品牌」。 在金錢流的應用上，陳冠升的消費習慣並沒有隨著薪資扶搖直上而擴大，反而每月扣除孝親費一萬元與六千至一萬元不等的開銷外，幾乎都把錢存下來。陳冠升說，積極儲蓄加上當兵存的二十萬元，以及結婚收禮盈餘三十萬元，工作兩年多他就存到人生的第一個一百萬元了。 即使一開始資金有限，陳冠升學會「團購投資」，積極獲取財富增值機會。「我還記得一九九四至二○○○年，台股走多，尤其未上市盤商很熱，我就與友人合資，投資當年還未上市的股票華碩、英業達、廣達、華邦電等，都是讓我資產翻倍的標的。」除了積極投資，陳冠升也懂得「置產」來鎖住獲利。二十八歲就結婚的陳冠升，為了省錢，夫妻倆不但搬回蘆洲老家的頂樓加蓋與父母同住，每天上下班也以騎摩托車共乘代步。陳冠升回憶，工作地方離住處遠，總是清晨六點半就出門，「還記得那時老婆總是睡眼惺忪，我怕她坐在機車後座恍神危險，就用平日練國術的腰帶將兩人綁在一起。」不追求享受 省吃儉用買房、還房貸省吃儉用了兩年，存到頭期款，才以八八五萬元，在北市中山北路的中古大廈買了一戶三十八坪的住宅，如今這戶房子市價已漲到二千六百多萬元。當時為了加速還清房貸，陳冠升消費更為節省，還曾在上鄭弘儀主持的財經節目時，被意外發現戴的手錶竟是股東會紀念品。陳冠升笑說，當時節省的程度偶爾被虧，但他仍貫徹著要把錢花在「增值資產」的信念。例如二○○○年時，儘管還有房貸，但仍因看好當時尚未上市的宏正科技，投資近三百萬元布局；五年後，讓他進帳三百多萬元。 曾在股海幾經風浪的陳冠升認為，年輕時，掌握時間投資自己與投資標的，中年後才有機會「歡呼收割」。他建議，在投資理財上，要懂得「靈活應變」，不該執著於趨勢已變差的投資商品，期待「奇蹟」。 就像過去景氣好時，很多人會認為投資股票基金比較好賺，但這幾年來全球金融風暴的系統性風險提高，就該提高保守型或抗通膨性資產。他目前資產的配置，主要分布在房地產及澳幣定存，其中澳洲房地產每年都有七％的租金收益率，台股持有比重相對較低。 不墨守成規 市況有變就要靈活轉移標的又如先前他把手上虧損三分之一的台股基金贖回，在○九年轉移置產標的，在三重重劃區內買進當時六十五坪，每坪三十二萬元、總價約二千多萬元的新成屋。短短兩年，目前該房子附近開價已達每坪五十萬元，市值達三千多萬元，獲利已達千萬元。 針對時下許多「窮忙族」總是身陷「錢不夠用」的煩惱，陳冠升以過來人的經驗建議，年輕人累積財富前，先要透過效率化的工作與累積人脈儲蓄資產，降低不必要花費，累積「投資本錢」，先布局在增值性的資產上，確實做到「持續追蹤」、「嚴設停損」，才能以「賺多賠少」的方式加速累積財富。 「健康也是『財富』的一種，都需要經營與設立停損點。」陳冠升笑著說，○六至○七年忙碌工作，曾讓他飽受痛風之苦，「尤其當我驚覺身邊不到四十歲的朋友就有糖尿病，就開始調整作息；我每天做好飲食控制、運動兩小時，早上練國術，下午勤健走，健康恢復了，工作與理財更得心應手。」「越懂得把經營工作、金錢、健康效率化，且懂得危機處理的人，越能提早享受金錢無虞、從容『做自己』的快樂人生。」陳冠升很滿意自己半退休的生活，也期待他的經驗，能啟發嚮往財富自由的年輕人。 陳冠升 出生：1968年 現職：富傳金融資產管理執行長經歷：第一金投信部投資主管、台灣工銀投研處主管學歷：中興大學經濟系、中央大學產業經濟研究所力行七個好習慣 打造無虞退休生活──陳冠升的「二流管理」心法 時間流管理 1. 向成功者學習， 建立導師系統 在向成功者學習之前，最好先做好功課，否則所得到的答案可能只是皮毛。 2. 規律運動 保持健康 保持清淡飲食，每天早晚各撥一小時，練國術與健走養生，才有能力去做你想做的事情。 3. 花時間投資自己 找到有熱忱的行業持續加強專業，本薪就有機會三級跳，還有機會同時增加業外收入。 4. 製作自己的 賺錢筆記 拜訪上市櫃公司或做好研究後，把有潛力的公司寫成投資報告書，並且隨時追蹤，作為壓箱寶。 金錢流管理 5. 增加業外收入， 強迫儲蓄 延遲消費欲望，存下一半或三分之一的薪水，甚至把業外收入當成日常開銷。 6. 把錢花在 增值資產上 投資股票、基金、房市等增值資產，即使現在房價過高，仍應努力賺錢、存錢，等待房地產修正後再進場。 7. 做好風險控管的 資產配置 不要執著於趨勢已由多轉空的資產投資，要有靈活變通的能力。

資產泡沫之澳洲故事

http://wallstreetcn.com/node/19493

資產泡沫的故事總是一遍又一遍的上演，嘲諷著人類的無知。人們總是願意拋開邏輯，寄希望於流動性可以毫無代價地創造一個好時代，讓自己一夜暴富。當泡沫破滅時，他們就開始責怪其他人，比如央行沒有及時加息、政府沒有適時緊縮、做空者或其他人製造了恐慌。接著，他們開始尋求幫助，即使連他們自己也明白這種救助最終只會讓事情更糟。

 

同樣的戲碼在澳大利亞的泡沫破裂的時候會再度上演。

澳大利亞礦業泡沫的破裂可能造成災難性的後果。 過去十年，部分澳大利亞城市的房價每年上漲近10%，帶動了一輪以房屋估值為基礎的融資潮。自2006年以來，澳大利亞的家庭債務一直在可支配收入的150%附近。

 

隨著全球商品價格下跌，採礦業跟著遭殃，澳大利亞的房地產泡沫將會破滅。

 

地產崩盤將拖垮澳大利亞的銀行體系，這跟西班牙經歷的相似。西班牙的經濟危機由房地房崩盤引發，為國內銀行業留下了數十億歐元的壞帳。

太荒謬了。澳大利亞的經濟基本面非常強健。我們的GDP年化增長率是4%，今年及明年的經濟增速比其他任何一個發達國家都要快。看看我們的基本面，2012至2013年我們的預算將回覆到盈餘狀況，低失業率，強勁地創造就業，各種資源的投資創新高——約5000億美元。謝國忠是居住在哪個星球？

 

除了財政狀況良好以外，澳大利亞還有降息的彈性，公共債務佔GDP比例僅8.9%，當然可以確保經濟經受外部需求下滑的衝擊。

在危機之前，西班牙政府的財政收支也處於盈餘狀態。地產泡沫破滅以前，西班牙政府處於盈餘狀態，經濟也非常強勁，但已經開始失去競爭力，而這正是今日澳大利亞所面臨的情況。

澳大利亞的名義GDP在過去十年裡翻番，澳元兌美元的匯率也翻了一倍。因此，澳洲的人均收入遠高於美歐。澳洲的房價是發達國家中最高的。澳洲主要出口產品鐵礦石最高時升值超過10倍。對澳洲礦業的外國投資在其中起了重要作用，資金的不斷流入使得澳元始終強勢，儘管其經常賬戶存在赤字且通脹也高於其他國家。強勢澳元吸引了中日的個人投資者的資本。金融市場帶來的財富效應使得澳大利亞在近期鐵礦石價格大跌的時候仍然得以保持強勁增長。而由於礦業投資的長週期性，這種資金流入也相對穩定。

 

....

 

澳大利亞的經濟則很可能是一個建立在中國過度投資泡沫之上的泡沫。後者的泡沫破滅遲早也會給前者帶來同樣的結果。許多礦業投資者如今強烈的期望中國很快會再次啟動類似08年的刺激措施，這就是鐵礦石近期反彈40%的原因。抄底的投機者湧入市場下注中國會在大會前後啟動刺激政策。

隨著像鐵礦石這樣的礦產價格飆升，巨額的利潤吸引了全球的淘金者。無數投資者湧入非洲叢林和蒙古草原淘金。即使這些投資的風險非常高，金錢的魅力仍然讓這些投資者無所畏懼。遺憾的是，當這些投資開始產出之際，這種利潤率就開始消失了。大部分的淘金故事都是如此收尾。

市場從十年前的不相信中國的增長股市變成如今的堅信此前的業績將永遠維持下去。尤其，當中國2008年的大規模刺激讓投機者堅信當衰退再度來臨時，中國還會扮演救世主。在需求疲軟、價格崩潰之際，對於需求和價格會反彈的看法是強烈的讓人驚訝。這就是為何許多新項目仍然在尋求融資的原因。

 

2008年本應成為這輪繁榮週期的尾聲。中國的刺激計劃讓市場有了其他的想法。中國在2009-10年的需求復甦完全是政府一手促成。它在本就過剩的產能上又堆積了更多的產能。這只不過推遲了難以避免的調整併且放大了這種調整的規模。如今經濟正在為過去的錯誤買單。但礦業仍然堅信並鼓吹2008年的故事會重演。

澳大利亞擁有充滿活力的為礦產開發融資的市場。任何擁有未開發區域所有權的人都可以以仙股的方式上市。最初的融資用於覆蓋勘探成本。如果勘探無果，股票的價值就歸零。如果勘探有好的消息，那麼股票的價格就會飆升。企業隨後可以融到更多的錢來支持進一步的開發。到了有明確的礦產證據時，公司就會被出售給必和必拓或力拓這樣的巨頭。這個市場在激勵礦產開發和分散風險方面非常有效。這點燃了「淘金夢」。

 

而如今，已有太多的資金流入了礦業，投資者們不願離開，而是希望市場會反彈。這就是澳大利亞礦業繁榮背後的故事。

在2006年，美國的非銀行貸款機構首先陷入危機。2007年輪到了抵押貸款機構。接著在2008年是高槓桿的投資銀行。最後在2009年輪到了大銀行。

 

同樣的模式也在歐洲上演，只是有一些小區別。冰島、愛爾蘭和西班牙存在房地產市場泡沫。但在希臘，則是低利率帶來的國債泡沫。在所有的危機中，債務危機都是首先打擊了邊緣市場，隨後向縱深蔓延。

 

澳大利亞看起來避免了這種命運。那些邊緣玩家，比如非銀行金融機構或者消失或者被四大行所吞併。在抵押貸款市場，貸款風險集中在四大行身上，即國民銀行（NAB）、聯邦銀行（Commonwealth Bank）、澳新銀行（ANZ）以及西太平洋銀行（Westpac）。這四家銀行的總貸款金額達到1.4萬億美元，佔到了整個市場的78%。然而如今澳洲的銀行業較金融危機剛剛開始時競爭度更少且在房貸市場的系統風險更高。從風險角度看，事情可能變的更加糟糕而非更好。澳洲的銀行變的愈發「大而不能倒」。

任何海外資金推動的資產泡沫都會在資金流向逆轉時破滅。這將導致貨幣體系收縮。隨著央行用新錢替代流出的資金，澳元貶值，這將使持有澳元存款的亞洲個人投資者受損。資產市場將隨緊縮政策和資本外逃下跌，這將嚇走更多的海外資本。新的均衡將在更大的澳元和資產價格上獲得。在新的均衡中，澳元的幣值或只有峰值的一半。

 

危機的觸發點可能是一系列礦產項目未能獲得國際資本市場的融資。其投資者被迫退出。資本流入的減少使得經常項目赤字更難融資。當然，鐵礦石價格走低也會增加經常賬戶赤字。這將導致澳元開始貶值趨勢。這一趨勢將加速其他資本的外流。

 

判斷泡沫破滅的時點是一門藝術。我大膽猜測這將在2013年發生。全球經濟正在下滑。大環境讓金融市場更加艱難。當中國未能在6個月內出台刺激措施時，許多礦業投資者將退出。

1. 根據澳洲央行資料，包括巴西和俄羅斯在內的23個國家的央行可能持有澳元做為外匯儲備的一部分，央行購買澳元的行動為匯率提供了強力支撐。

2. 澳洲國債的需求強勁

3. 礦業項目的大筆投資

資產泡沫之美國頁岩氣狂潮（三）

http://wallstreetcn.com/node/19644

迪士尼收購LucasFilm—豐富角色經營體系，獲取持續經營品牌資產 趙宇傑

http://xueqiu.com/1903723765/22418249
事件：

迪士尼公司10月30日宣佈採取現金+股權的方式（各佔一半）以40.5億美金收購盧卡斯影業（LucasFilm）。迪士尼將全權管理盧卡斯影業的真人電影製作、消費品生產、動畫以及音效後期等全部事宜，並擁有最重要的品牌「星球大戰」。

核心觀點：

我們從豐富角色形象、和獲取可持續經營的品牌資產兩個角度，對迪士尼收購盧卡斯影業進行解讀，同時結合此前迪士尼對皮克斯、漫威的收購進行對比分析，指出上述兩個分析角度也是迪士尼在收購內容創意公司時看重的核心價值。同時我們將迪士尼發展歷史劃分為內容驅動、渠道驅動、內生拉升3個階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。

1、迪士尼收購盧卡斯影業，再次豐富角色經營體系，收穫永續經營的巨大內容金礦。迪士尼收購盧卡斯影業，是看重「星球大戰」系列在品牌、電影、電視、周邊玩具及主題公園方面的持續獲益能力；通過這次收購，將進一步提升迪士尼的品牌價值，大幅擴充迪士尼的角色經營體系，並獲得永續經營的豐厚內容金礦。

2、迪士尼6年3次大手筆收購，強化其為全世界觀眾創造超乎尋常的創意內容的領先優勢。迪士尼2006年、2009年、2012年分別收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（Lucas Film），這3次收購，使迪士尼在動漫電影、超級動漫英雄系列、科幻電影類型中具有領先優勢，使其角色形象實現全年齡段覆蓋，內容類型更豐富。迪士尼的平台優勢和全產業鏈開發能力是迪士尼進行收購的有力支持。迪士尼這3次收購是有節奏的推進，每3年進行一次較大規模併購；收購的Pixar、Marvel、LucasFilm擁有豐富的經典形象或豐富的世界觀，具有可持續的開發經營能力，這也是迪士尼所看重的核心價值。

3、迪士尼是典型的靠原創內容起家，並借助資本手段通過大型兼併收購進而發展成為全球領先的傳媒娛樂帝國。我們研究迪士尼發展歷史，將其大致分為3個發展階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。有節奏的實施大的併購戰略是迪士尼實現自身跨越式發展的有效手段。進入90年代以來，迪士尼保持著每3~5年進行一次較大規模的併購，併購在使自身實現快速擴張的同時，也隱含著風險，迪士尼通過保持3~5年進行併購的節奏，利用中間間隔時間進行內部整合消化，降低併購風險，並通過整合更好的產生協同效應。

4、啟發及思考：影視動漫行業的長期投資價值。1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。

正文

一、迪士尼收購盧卡斯影業，再次豐富角色經營體系，收穫永續經營的巨大內容金礦。

迪士尼收購盧卡斯影業，是看重「星球大戰」系列在品牌、電影、電視、周邊玩具及主題公園方面的持續獲益能力；通過這次收購，將進一步提升迪士尼的品牌價值，大幅擴充迪士尼的角色經營體系，並獲得永續經營的豐厚內容金礦。《星球大戰》是擁有35年歷史的全球科幻領域第一品牌，是美國當代文化的經典，在80年代造成巨大的社會影響力並影響了一代人，包括《泰坦尼克號》和《阿凡達》的導演卡梅隆也受其影響。

迪士尼收購盧卡斯影業後將獲得豐厚的商業回報，《星球大戰》此前6部系列電影拿下全球45億美金的票房收入，創造的周邊商品收益高達近百億美金。

1、製作超級吸金續集電影及電視節目：迪士尼計劃「星球大戰後傳3部曲」將分別於2015年、2017年、2019年推出，計劃在Disney XD頻道製作星球大戰相關劇集。

Ø  「星球大戰3部曲」：1977年、1980年、1983年分別推出《星球大戰之1：新希望》（7.75億美元）、《星球大戰之2：帝國反擊》（5.38億美元）、《星球大戰之3：絕地歸來》（4.75億美元），講述了故事主人公盧克·天行者從一個年輕的農場男孩成長為一個對抗邪惡帝國的英雄，並不得不對抗帝國最堅定的領導人、掌握他父親命運的黑面人達斯·維達。

Ø  「星球大戰前傳3部曲」：1999年、2002年、2005年分別推出《星球大戰前傳1：魅影危機》（10.27億美元）、《星球大戰前傳2：克隆人的進攻》（6.49億美元）、《星球大戰前傳3：西斯的復仇》（8.48億美元），將「星戰」系列主角天行者盧克之父、天行者阿納金的故事搬上大銀幕。

Ø  「星球大戰後傳3部曲」：2015年、2017年、2019年推出《星球大戰》（7、8、9），將故事背景設定在「星球大戰3部曲」之後20年，講述銀河帝國湮滅後，中年天行者盧克（30~40歲）的故事。

2、電影周邊衍生產品空間廣闊：盧卡斯影業2012年在電影周邊獲得許可收益在2.15億美金左右，目前這些周邊收入主要集中在北美地區，迪士尼計劃未來幾年利用玩具、主題公園、服裝等更多樣的方式在全球範圍推廣「星戰」文化；其中《星球大戰》玩具主要授權商是孩之寶（Hasbro Inc.），該公司銷售的星戰玩具產品相關年營收約為1.4億美元，預計2015年推出新的《星球大戰》電影將讓該銷售額翻2番。

3、拓展新媒體領域：迪士尼還得了負責遊戲業務的盧卡斯電藝（LucasArts）的所有權，後者開發了多款大型視頻遊戲，包括《樂高星球大戰》（Lego Star Wars）、《星球大戰：原力釋放》（Star Wars: The Force Unleashed）和《星球大戰：前線》（StarWars：Battlefront）；盧卡斯電藝最近還與Rovio Entertainment Oy公司聯合推出了《憤怒的小鳥：星球大戰版》（Angry Birds：Star Wars），後續在新媒體領域還將有所動作。

二、迪士尼6年3次大手筆收購，強化其為全世界觀眾創造超乎尋常的創意內容的領先優勢。

迪士尼繼2006年74億美元買下皮克斯（Pixar，全股票方式），2009年42.4億購入漫威（Marvel，現金、股權各佔一半），又於2012年10月30日再次斥資40.5億將盧卡斯影業（Lucas Film，現金、股權各佔一半）收入囊中，這3家公司都是世界級的頂尖內容創意公司。

1、這3次收購，給迪斯尼帶來怎樣的改變？使迪士尼在動漫電影、超級動漫英雄系列、科幻電影類型中具有領先優勢，使其角色形象實現全年齡段覆蓋，內容類型更豐富。進入2000年以來，過去動畫領域中的傳統手繪動畫主導地位被更具視覺衝擊力和表現力的電腦CG動畫取代，世界觀豐富和極具想像力的電影成為21世紀以來最具商業價值的電影類型；迪士尼曾經的內容優勢正在逐步弱化，仍以傳統的兒童和女性這類形象為主，不適應新時代人們的內容消費需求；在新類型電影開發上，《加勒比海盜》和《國**藏》還算成功但後繼乏力，新開發的《創戰紀》、《異星戰場》這類大投入的項目以失敗結束。迪士尼需要在內容形象和內容類型方面實現突破：收購皮克斯（Pixar），使其在電腦CG動畫界重新掌握話語權；收購擁有5千多名超級動漫英雄的最大的漫畫公司漫威（Marvel），使其在如今最具吸金能力的超級動漫英雄電影中佔據制高點；收購盧卡斯影業（Lucas Film），使其擁有35年歷史的全球科幻領域第一品牌《星球大戰》。

2、迪士尼為何有能力進行這樣的收購？背後是迪士尼的平台優勢和全產業鏈開發能力的有力支持；好的內容創意，與迪士尼的整體平台結合後，可以創造更大的商業價值。迪士尼擁有全球的電影發行網絡，擁有全球品牌授權體系，擁有發達的電視網絡和高人氣的主題公園等，借助迪士尼的平台優勢，可以使有品牌的電影在全球取得更好的票房成績並更好的拉升電影在全球的勢能，進而使迪士尼全產業鏈開發能力得到充分發揮，使周邊衍生產品及主題公園等相關業務在全球市場取得更大的商業回報。

迪士尼在收購漫威（Marvel）後推出的首部大片《復仇者聯盟》（The Avengers）是今年全球最賣座的影片，是歷史排名第3的賣座影片，累計票房已過15億美元。

3、迪士尼這3次收購的共同特點有哪些？迪士尼最看重的收購標的哪些價值？迪士尼這3次收購是有節奏的推進；收購的Pixar、Marvel、Lucas Film擁有豐富的經典形象或豐富的世界觀，具有可持續的開發經營能力，這也是迪士尼所看重的核心價值。

迪士尼這3次收購是有節奏的推進：迪士尼2006年、2009年、2012年分別收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（Lucas Film），保持著3年進行一次大規模併購的節奏，這樣的好處是可以降低併購帶來的風險，同時通過較長時間的整合可以更好的發揮協同效應。

豐富的經典形象：Pixar擁有《玩具總動員》、《超人總動員》、《機器人總動員》、《飛屋環遊記》等；Marvel擁有蜘蛛俠、鋼鐵俠、美國隊長、雷神等超過5千多個超級動漫英雄形象；Lucas Film擁有《星球大戰》裡的眾多經典人物形象。

豐富的世界觀：Marvel和《星球大戰》都有自成系統的龐大的宇宙級的世界觀。Marvel世界觀是龐大的漫威宇宙，「英雄戰隊」的概念也是在這個基礎上發展起來，比如囊括了鋼鐵俠、美國隊長、雷神等的《復仇者聯盟》。星球大戰是將自成宇宙的「星戰」歷史延續下去。

三、迪士尼是典型的靠原創內容起家，並借助資本手段通過大型兼併收購進而發展成為全球領先的傳媒娛樂帝國，目前市值高達895億美金。

我們研究迪士尼發展歷史，將其大致分為3個發展階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。迪士尼1996年收購的ABC等電視頻道目前仍是迪士尼的利潤貢獻主力，2011年迪士尼淨利潤為88億美元，電視廣播網和影視娛樂貢獻的淨利潤分別為61億和6.2億美元，電視廣播網貢獻的淨利潤是影視娛樂的10倍，佔到迪士尼總淨利潤的近7成。而迪士尼在收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（LucasFilm）後，將改變迪士尼以兒童和女性為主要動漫形象的傳統印象，使其角色形象延伸到全年齡段，進一步提升迪斯尼的品牌價值、並豐富其內容和動漫形象，同時強勢的內容反過來也促進迪士尼平台價值的進一步提升。

Ø  內容驅動階段：1923~1983年，迪士尼創造出米老鼠、唐老鴨、白雪公主這些經典動漫形象，進而後續建立主題公園。

Ø  渠道驅動階段：此階段是艾斯納時代（1984年~2004年），標誌性事件是1996年以190億美金收購ABC（ABC）及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等。這20年是迪士尼高速發展時期，收入從84年的16億美元增長到04年的300億美元，收益在此期間從1億美金增長到45億美金，股價也從1.33美元漲到25美元；想進一步瞭解該段歷史，推薦閱讀中信出版社出的《迪士尼戰爭》。

Ø  內容拉升階段：2005年10月1日羅伯特·A·艾格（Robert Iger）成為迪士尼歷史上第8任總裁，開創了「艾格新紀元」。從2006年開始，6年來3次累計斥資157億美金先後收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（LucasFilm），大幅擴充了迪士尼的角色經營體系，改變了迪士尼以兒童和女性為主要動漫形象的傳統印象，將迪士尼的角色形象延伸的全年齡段，使迪斯尼的品牌價值、內容和動漫形象進一步豐富和提升，同時優勢內容又能反過來促進迪士尼平台價值的進一步提升。

有節奏的實施大的併購戰略是迪士尼實現自身跨越式發展的有效手段。進入90年代以來，迪士尼保持著每3~5年進行一次較大規模的併購，併購在使自身實現快速擴張的同時，也隱含著風險，迪士尼通過保持3~5年進行併購的節奏，利用中間間隔時間進行內部整合消化，降低併購風險，並通過整合更好的產生協同效應。

Ø  1993年：6千萬美元收購當時風光的獨立電影片商米拉麥克斯，以擴充製片產業鏈，迪士尼以於2010年以6.6億將其售出。

Ø  1996年：190億美元收購美國廣播公司（ABC）及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等，創下美國媒體業的併購紀錄。

Ø  2001年：29億美元及外加承擔23億債務為代價，購入新聞集團的福克斯家庭電視頻道，現在的ABC家庭頻道）。

Ø  2006年：74億美元的股權置換，收購全球CG動畫界領先公司皮克斯工作室。

Ø  2009年：42億收購美國擁有5千多個超級動漫英雄形象的最大的漫畫出版公司漫威。

Ø  2012年：40.5億將盧卡斯影業收入囊中。

四、啟發及思考——影視動漫行業的長期投資價值：1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。

1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。1、迪斯尼本身就有大量豐富的優秀內容和形象，不過針對的人群較單一，在適應新時代人們的內容消費需求方面沒有大的突破。2、迪士尼收購的皮克斯、漫威、盧卡斯影業，都具有可持續的內容開發價值和眾多優質形象。

2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。1、漫威擁有超過5千名超級動漫英雄，旗下包括蜘蛛俠、鋼鐵俠等已經有不少形象具有極高商業價值，在好萊塢的眾多超級動漫英雄系列電影中佔有絕大部分市場，成為好萊塢眾多商業大片的創意源泉。2、孩之寶作為全球最大的玩具公司，旗下有1500多個動漫品牌，目前激活在用的有150個左右，其他處於休眠的1千多個動漫品牌只要時機成熟，就可以激活使用，這些都是巨大的有待開發的金礦。

3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。創造有吸引力的內容不難，難在如何將好的內容創意商業化、產業化，這是需要在有世界觀為基礎、為背景的情況下去創造，這樣創造的內容才更具商業價值。有世界觀的更具商業價值，也更有可持續開發的價值，這是我們一直以來堅持的觀點。

4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。我們將迪士尼的發展歷程分成內容驅動、渠道驅動、內容拉升3個階段，迪士尼最快速發展的20年正是迪士尼處於渠道驅動的階段，在迪士尼實現內容+渠道的經營模式後，更有利於對優秀內容進行整合。

5、在國內，起點中文網、華誼兄弟、華強文化具有不錯的發展潛力。

起點中文網：比擬對象漫威（Marvel），漫威是最大的漫畫公司，旗下眾多動漫內容和動漫英雄被架構在更加宏大的漫威宇宙世界觀中；起點中文網擁有大量玄幻、修真、科幻等文學類型，其中不乏優秀作品，具有東方傳統特色同時又有豐富的世界觀，這是一個值得挖掘的寶藏，目前已經不少網絡文學作品被開發成網頁遊戲、手機遊戲這類輕遊戲，一方面這類輕遊戲能接觸的玩家更多，另一方面這類遊戲也能比較好的展現這類網絡文學的豐富世界觀；後續期待其中具有豐富世界觀的優秀網絡文學作品能搬上大銀幕，從而創造更大的商業價值。

華誼兄弟：已經開始有意識打造自己品牌的系列電影，比如《狄仁傑》系列、《太極》系列、《封神榜》系列等；並將電影由產品經營向項目經營升級，將電影作為火車頭，以此帶動遊戲、音樂、品牌授權、未來的主題公園等相關業務發展。

華強文化：具有不錯或具備全產業鏈開發能力，目前需要突破的是創造或尋找優質的動漫內容，要將旗下不同動漫品牌進行更好的經營。

認清買資產的原因 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/11/blog-post_8.html

上市公司優質資產大挪移

http://magazine.caixin.com/2012-11-16/100461385.html
轉移優質資產一直是中國股市最常見的掏空上市公司行為，近期不斷發生的優質資產挪移亂象中，高管及利益關聯方從中牟利，成為顯著特徵。

　　流出上市公司的優質資產，經過公司高管的精心包裝，被冠以「行業落後」「盈利不佳」等藉口以低廉的價格轉讓，公司高管及其關聯人低調接手，變出從上市公司口袋順利轉入個人口袋的戲法。

　　對於這類掏空上市公司的做法，中小股東缺乏有效的維權路徑。股吧裡漫天飛舞著中小股東的罵聲和怨氣，但司法程序上他們卻難以獲得突破；機構投資者對此則多數選擇沉默，或者乾脆以腳投票。

　　如何有效控制上市公司轉移優質資產損害股東權益的問題？監管機關需要嚴格信息披露程序，讓背後獲利的關聯方浮出水面；機構投資者則需要發揮有效的監督和否決權，充分發揮資本市場規範公司治理的作用。

充滿爭議的交易

　　2012年3月16日，中聯重科（000157.SZ）公告宣佈掛牌出售成立僅一個月的長沙中聯環衛機械有限公司（下稱中聯環衛）80%股權，掛牌價格32億元。

　　中聯環衛於2012年2月25日成立，中聯重科將旗下環衛機械業務資產作價19.43億元注入中聯環衛。中聯環衛目前在國內市場佔有絕對領先優勢，而競爭對手並未進入這一領域。

　　中聯重科年報顯示，中聯環衛2010年和2011年度的營收分別為18.74億元和29.78億元，淨利潤分別是2.05億元和3.63億元，比重雖然都在10%以下，但營收增幅高達50%以上，超過公司整體增速。

　　更引人關注的是，參與此次收購中聯環衛的受讓方，正是以中聯重科董事長詹純新等公司管理層持股的合盛投資及中聯重科的第二大股東弘毅投資。

　　中聯重科披露的信息顯示，長沙合盛成立於2012年3月1日，註冊資本3000萬人民幣，截至目前尚未開展任何業務。

　　從設立公司，到注入資產，再到出售公司，參與收購的同樣是設立不久、由以上市公司高管控股為主要股東的一家公司，不到一個月的時間。對於火速賣掉公司最為優質的一塊資產，中聯重科的官方解釋是，出售環衛資產是為了有足夠的資金，保證實現其進入全球工程機械前三強的目標。另外環衛資產要做大，本身需要追加大量投資。

　　上市公司提出的理由不可謂不充分，但市場對此仍有不同看法。上善若水投資公司的合夥人侯安揚認為，環衛機械業務週期性比工程機械弱，且是業中龍頭，前景廣闊，業務增速非常快，能較好對沖中聯重科現在遭遇的週期性風險，此時被高管和PE聯手買走，有剝離優質資產之嫌。32億元的掛牌價雖比注入時的19.43億元增值不少，相對2011年底的市盈率也達到11倍,但以這塊業務巨大的增長前景,市場人士認為還是值得商榷。

　　目前這部分資產仍在掛牌，沒有成交。

　　美國謝爾曼律師事務所律師薛芳告訴財新記者，「上市公司這種轉出優質資產的行為，對於高管來說，無非是從左口袋換到了右口袋，但顯然是利益的重新分配。」

　　與中聯重科公開掛牌轉讓資產不同，南京醫藥（600713.SH）轉讓旗下南藥國際資產的過程顯得玄機重重。

　　南藥國際的原名是南京祺康置業發展有限公司（下稱祺康置業），成立於2009年12月，原註冊資本1000萬元，南京醫藥出資900萬元，上海天澤源投資有限公司（下稱上海天澤源）出資100萬元。2011年8月16日，南京醫藥受讓了後者的10%股權。

　　2011年11月8日，南京醫藥對祺康置業增資8000萬元，並更名為南藥國際。12月9日，紅石科技對南藥國際單方面增資1.35億元，此後，南藥國際股權結構變成紅石科技持股60%，成為第一大股東，南京醫藥持股比例下降為40%。

　　2011年12月10日，南京醫藥將包括同仁堂在內的六家控股子公司股權轉讓給旗下子公司南藥國際。其中，同仁堂黃山和同仁堂洪澤的轉讓價格僅為每股1元，原因是兩家公司評估後資不抵債。

　　2012年10月9日，南藥國際被南京醫藥以8338.4萬元的價格轉讓其持有的40%股權給紅石科技，理由是南京醫藥與Alliance Healthcare Asia Pacific Linited、Alliance Boots Holdings Limited（下稱聯合博姿）於2012年9月簽署了《戰略合作協議》。南藥國際控股的南京同仁堂、同仁堂黃山和同仁堂洪澤涉及傳統中藥飲片炮製技術的應用及中成藥秘方產品的生產，屬政策規定外資不得投資的行業，因此南京醫藥轉讓所持有的全部南藥國際40%股權。

　　一位投資人士表示，以南京醫藥9000萬元的投入對比8338.4萬元的轉讓價，南京醫藥的這宗交易顯得並不公平。「這個交易環環相扣，成立南藥國際，增資，引入紅石科技，低價轉讓醫藥資產，退出南藥國際，最終完成紅石科技全盤控制南藥科技。」

　　紅石科技成立於2005年4月，法定代表人為袁人牛，註冊資本4000萬元。目前股權比例為袁人牛出資2800萬元，佔比70%；南京匯保豐電子科技有限公司出資1200萬元，佔比30%。

高管兜中戲法

　　「上市公司資產理論上都可以買賣，但轉讓需要符合公司利益，如果交易價格不公平，就不應該進行。」上海嚴義明律師事務所律師嚴義明說。

　　至於如何衡量哪些資產可以轉讓，哪些資產不能轉讓，嚴義明說：「買賣資產沒有統一的衡量標準，但國內外都是按照一般社會標準和常識來判斷，前提是不能損害上市公司利益。」

　　上市公司的董事、管理層瞭解有關資產的真實情況，對外部股東而言，本身就存在信息的不對稱。公司高管手中又掌握主宰資產是否出售、如何出售的權力，獨立董事也主要依賴董事會推薦產生，很難真正對高管起到監督作用。

　　出售資產的價格是否公允，亦是問題的關鍵。出售價格通常是以評估報告為準。然而，不同評估方法可能產生不同評估結果，這往往是公司高管說了算，結果對誰更有利，不言而喻。

　　2012年7月17日，鑫茂科技（000836.SZ）公告稱將持有的天津天地偉業數碼科技有限公司（下稱天地偉業）34%的股權轉讓給天津天地基業科技有限公司（下稱天地基業），轉讓價格5508萬元。

　　縱觀天地偉業近三年盈利狀況可見，天地偉業運營狀況十分良好，2007年-2011年淨利潤分別是1324.71萬元、1988萬元、1717.82萬元、2073.8萬元和1960.9萬元。然而，鑫茂科技卻以天地偉業淨利潤降幅較大為由將其出售。從鑫茂科技公告中不難發現，天地基業的股東多數都是天地偉業的管理層。

　　在鑫茂科技給出的資產評估報告裡，對天地偉業用收益法評估後的淨資產總額為16200萬元；用市場法評估後的淨資產總額為21639.25萬元，市場法與收益法評估結果相差5439.25萬元，差異率為33.57%。最終，鑫茂科技選擇了估值較低的收益法將天地偉業34%的股權進行出售。

　　此筆關聯交易是否存在蓄意出售上市公司優質資產，在評估資產的方法選擇上又是否公允，惟有鑫茂科技的高管知曉其中的貓膩。

　　對於南京醫藥1元轉讓同仁堂黃山和同仁堂洪澤的交易，醫藥行業人士表示，「光『同仁堂』三個字就不止1元，此次評估並沒有將『同仁堂』品牌的無形商業價值考慮進去。」

小股東維權太難

　　對於上市公司出售旗下優質資產損害公司利益的行為，按道理應由公司監事代表公司提起訴訟，追究高管的法律責任。但大多公司的監事與高管同聲同氣，絕不會提起這類訴訟。

　　「按照現行《公司法》的規定，還有一個訴訟途徑，就是由中小股東集體代表公司發起衍生訴訟。」北京問天律師事務所律師張遠忠表示。

　　然而，中小股東在通過法律手段向上市公司提起訴訟，保護其合法權益的時候，卻因無法達到原告訴訟資格而屢被法院拒之門外。

　　「現有對小股東集體進行衍生訴訟的資格要求過於苛刻。連續180天持有上市公司股權合計1%的股東，方可提起訴訟是很難達到的。尤其是股票換手率很高，連續持有180天這個條件很難達到。」張遠忠對財新記者說，「為了達到訴訟條件，以不得轉讓股票為代價，這對股東是不公平的。」

　　「迄今為止，我接手的案子中，還沒有中小股東代表公司成功向法院提起訴訟的這類案件。」張遠忠說。

　　嚴義明對此表示，「要實現維護小股東的合法權益，首先要把小股東維權的門檻降下來，讓過於苛刻的訴訟資格不再成為維權路上的絆腳石，真正把監管權利交到中小股東的手裡來。」

　　友邦律師事務所律師林福明告訴財新記者，「就算小股東符合起訴資格，卻難以提供司法救濟過程中需要出示的相關證明材料。如股東會決議、章程和董事會文件等等。公司不願意提供這些文件給小股東。」

　　除了訴訟門檻，訴訟時間冗長也是這類案件難以進行的原因之一。

　　「國內這類訴訟大多因為流程繁雜、時間冗長，最終流產。」林福明表示。

　　「不同案件持續的時間不一，耗個一年半載能夠結案算是幸運。這種從起訴立案持續到今天仍然沒有結案的例子，比比皆是。」嚴義明說。

　　一位機構投資者則對財新記者表示，「連續持有180天合計持股比例1%對股東起訴的要求，其實也不是根本性障礙。關鍵是地方政府與地方法院串通，不支持小股民，強調維護穩定和地方經濟數字，這是整個司法體系的問題。」

　　如此高昂的訴訟時間成本，加之案件具有極大不確定性，對於小股東來說，維權之路異常艱辛。

　　與中國不同，美國中小投資者針對上市公司提起訴訟可謂家常便飯，勝訴比例還很高。

　　薛芳表示，「在美國出現上市公司出售優質資產的這種現象是比較少見的，因為這種關聯交易存在損害中小股東利益的可能性，中小股東提起訴訟是家常便飯，而且訴訟成功的案例很多。」

　　「在美國，上市公司的關聯交易需滿足兩套法律體系，一是《美國州法》中對上市公司股東的誠信義務的要求；另外要滿足《美國證券法》中對關聯交易信息披露的要求。交易的整個過程都要能夠體現董事是盡到誠信義務的，更別說出售公司的優質資產了。」薛芳說。

機構投資者為何沉默

　　中小股東維權艱難，更需要機構投資者發揮功能，積極參與對上市公司的監督與治理，但目前狀況差強人意。

　　「國內公募基金為國有性質，被收買是有可能的，存在先天不足。」一位機構投資者說，「上市公司的大股東如基金、券商、PE等機構，本來應在上市公司治理中發揮應有的作用。」

　　「要敢於投否決票。」這位機構投資人表示，「但是投否決票會影響投資機構和上市公司的關係，一般投資機構不願意出頭。」

　　深圳證監局的一項調研結果顯示，在上市滿一年的116家民營上市公司中，公募基金參與投票的僅有26家，佔比22.5%。其中，公募基金持股比例超過5%，參與股東大會表決的比例還不到0.5%。

　　據業內一位知情人士透露，南京醫藥在出售資產南藥國際召開股東會進行表決的時候，機構投資者竟然無一到場。「投南京醫藥的人更多的是看好它未來跟歐洲一家公司重組的預期，機構投資者投它就是為了博它重組的預期。」

　　「國內目前的現狀是，以公司長期價值為導向來進行投資的人越來越少了，他們更多的是以博取價差、博取短期重組題材為導向。在這樣的氛圍下，又有多少人願意站出來維護上市公司的權益呢？」上述知情人士坦言。

　　張遠忠表示，「國內在董事會表決權的設計方面還存在一定缺陷，國內實行的是一人一票制，由於大股東的權重大，中小股東即使能夠參加股東大會，但因持有的股份甚微，所以鮮有能夠看到小股東否決大股東決議的情況發生。」

　　「國外採取的是累計表決投票制，例如選五個董事會成員，一人可以投五票，或把五票投給某一個人。國內僅是簡單的一人投一票。國外的累計表決制度，在某種程度上，對大股東的權力起到了一定的限制作用。」張遠忠說。■

MI能源接手艾芬豪資產 再獲中石油區塊

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-23/xMNDE3XzU2OTAxMg.html

天瑞水泥資產大挪騰

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201211/t20121121_378177.htm
重組「越獄」，大跨度突破十號文

　　

　　按照通常的紅籌架構，李留法需要在境外先設立離岸公司，再通過離岸公司返程收購境內的天瑞水泥，將其變更為外商獨資企業，然後境外PE將資金投入到離岸公司，離岸公司再增資注入境內的天瑞水泥。

　　

　　但由於2006年9月8日十號文的生效，阻礙了天瑞水泥紅籌架構的搭建。十號文第11條規定如下：境內公司、企業或自然人，以其在境外合法設立或控制的公司名義，併購與其有關聯關係的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式，規避前述要求。

　　

　　根據這條規定，李留法在境外設立離岸公司之後，利用離岸公司收購境內的天瑞水泥時，需要報商務部審批通過方可。但實際上，商務部並未審批過該類「關聯併購」事項，也沒有頒佈過具體的審批實施細則。所以受限於十號文，2007年天瑞水泥私募融資時搭建紅籌架構基本不可能。換句話說，PE的資金無法通過紅籌架構的方式注入進來，而只能直接投入到天瑞水泥，將其變更成中外合資企業。

　　

　　天瑞水泥突破十號文，完成紅籌架構的搭建，是在私募融資數年之後進行的。而且，其日後搭建紅籌架構時，突破十號文的幅度之大，可謂空前。

　　

　　天瑞水泥正式著手跨境重組搭建紅籌架構，是在上市前夕的2010-2011年。2010年4月至2011年2月期間，一個在李留法及其子李玄煜共同控制下的完整離岸控股架構被搭建起來，控制結構的最底層為香港天瑞（圖4右上側）。

　　

　　2011年4月2日，天瑞水泥正式進行紅籌架構的最後一步—跨境收購境內的水泥業務權益（圖4）。

　　

 

　　天瑞集團、KKR、摩根大通、Wan Qi（萬祺，2010年入股）作為天瑞水泥的股東，分別與天瑞（香港）簽訂股權轉讓協議，將各自持有的天瑞水泥轉讓給天瑞（香港）。其中，收購天瑞集團所持的股權，由天瑞（香港）以現金代價8743萬美元支付；收購KKR等財務投資人所持有的合計52.5%股權，由天瑞水泥（開曼）合計發行52.5萬股股票，分別按比例予以支付。天瑞集團拿到該筆款項之後，李家父子於2011年5月31日將該筆資金轉移至境外，並用於認購天瑞水泥（開曼）所增發的47.5萬股股份。至此，天瑞水泥的紅籌架構徹底完成（圖5）。

　　

 

　　此次天瑞（香港）對天瑞水泥的跨境收購，雖然最終成功完成「越獄」，但業界對其存有兩個爭議點。

　　

　　其一，天瑞（香港）收購天瑞集團所持天瑞水泥47.5%股權，有規避十號文之嫌。因為該併購交易的境內境外都是同一實際控制人，屬於典型「左手倒右手」的關聯併購，按照十號文之規定應向商務部報批。但天瑞水泥並未報批，僅僅是獲得河南省商務廳的批文（2011年4月8日獲得）。

　　

　　對此，天瑞水泥的中國法律顧問給出的解釋是：「鑑於天瑞水泥自2007年起成為外商投資企業，按照併購規定（即十號文）的定義，天瑞集團將其正式持有的天瑞水泥47.5%股權轉讓予天瑞（香港）的法律性質為外商投資企業的股權轉讓，而並非內資企業的股權轉讓。因此，收購天瑞水泥47.5%股權並不受併購規定所限，唯須遵守《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》。」

　　

　　2008年商務部曾出台一份《外商投資商業等企業准入管理指引手冊》（下稱「指引手冊」）的文件，其中規定：「已設立的外商投資企業中方向外方轉讓股權，不參照併購規定（即十號文）。不論中外方之間是否存在關聯關係，也不論外方是原有股東還是新進投資者。併購的標的公司只包括內資企業。」換句話說，只要是「已有合資企業」，其紅籌架構的跨境重組是不需要按十號文去商務部審批的。

　　

　　問題是，「已設立的外商投資企業」究竟該怎麼界定，「指引手冊」並未說明。按照法律界達成共識的法理理解：十號文生效前就已經是中外合資企業的，其紅籌架構的跨境關聯併購不受十號文約束，但是十號文生效之後變更成中外合資企業的，其紅籌架構的跨境關聯併購則受十號文約束。

　　

　　天瑞水泥從純內資企業變更成中外合資企業的時間點，是2007年3月15日（即KKR首次入股天瑞水泥的時間點），此時十號文已經生效，所以說，天瑞水泥並非「指引手冊」中界定的「已有外商投資企業」，因而依然適用於十號文。

　　

　　由此看來，天瑞水泥法律顧問就跨境重組出具的法律意見，有「曲解條款」之嫌，表面「合規」，實為「規避」。

　　

　　其二，天瑞（香港）收購KKR等數家財務投資人所持的52.5%股權，其支付手段為股權支付，亦涉嫌違反十號文之規定。按照十號文第四章「外國投資者以股權作為支付手段併購境內公司」之規定，以股權支付收購同樣需要報商務部審批。但天瑞水泥依據前述理由，認為其整個跨境重組都不適用於十號文，換股收購同樣也無需向商務部報批了。

　　

　　天瑞水泥的跨境重組，對十號文的突破之大，前所未有，其樹立的「榜樣」日益為後來者所複製，十號文本身也在律師群體的大膽曲解中逐漸淪為「一紙空文」。

　　

　　大象起舞，小代價完成資產挪騰

　　

　　水泥是一個典型的重資產行業，而天瑞水泥又是規模在全國排進前十的水泥企業，無疑是一家大塊頭。根據天瑞水泥招股書披露的數據，截至IPO前夕，其淨資產為41.9億元。通常，要將如此巨大淨資產的企業權益搬出境外，即使借助過橋資金也需要一筆巨額的現金。但是，天瑞水泥卻僅僅依靠一筆8700萬美元的過橋貸款，即完成了這個大塊頭的「搬遷」。

　　

　　回顧前述跨境重組的兩個步驟，一個是換股收購KKR等財務投資人所持有的52.5%股權，由於是以股份支付，未花分文現金即將對應股權比例的約22億元淨資產搬出境外。天瑞集團持有的47.5%股權比例，對應的淨資產大約20億元，如果以現金收購的話，通常至少需要對等的金額完成收購。但天瑞（香港）只支付了8743萬美元（折合人民幣約6億元）即完成收購，大大少於20億元淨資產的規模，而且獲得了河南省商務廳的批准。

　　

　　8700餘萬美元的出價依據是什麼？招股書披露，天瑞水泥註冊資本是1.84億美元，47.5%股權比例對應的出資額正好就是8743萬美元。換句話說，天瑞（香港）的現金收購部分，是按照天瑞水泥的註冊資本口徑理定的。

　　

　　涉及外商投資的股權轉讓，不以淨資產評估，以註冊資本作價轉讓也可行？大成律師事務所合夥人李壽雙表示：「之所以如此，恰好利用了天瑞水泥本身是中外合資企業這一優勢。因為《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》（外經貿法發［1997］第267號），對非涉及國有資產的股權變動，並未明確必須以淨資產定價。因此，實踐中以註冊資本定價，也能得到商務部門批准。」

　　

　　按照註冊資本收購，至少有兩個效果：其一，減輕了跨境重組中尋找巨額過橋資金的負擔，同時也減少了相應的利息支出；其二，避免了股權轉讓過程中淨資產高於註冊資本之溢價的所得稅支出。但這其中也存在被稅務機關視作「逃稅」的可能性。「稅務局是多次強調股權轉讓應當公允定價，否則可以進行納稅調整的，因此，平價轉讓的稅務風險，仍然不是不存在，但是否會引稅務局出手，就是各顯其能的事了。」李壽雙說。

　　

　　據招股書披露，8700餘萬美元的過橋資金由李氏父子持有的煜闊（BVI）自借得，用於認購天瑞水泥增發的股份，完成過橋收購之後，這筆錢又回到了李氏父子手裡（收購本身就是左手倒右手），李氏父子於2011年6月3日將該筆資金償還給借出方。

　　

　　無論手法多麼「擦邊球」，天瑞水泥總之最終實現了「鯉魚跳龍門」，李留法獲得了繼天元鋁業之後的第二個資本運作平台。而且，這是一個紅籌模式的資本平台，無論是從運作的自主性還是從募資的方便性來說，皆優於H股模式的天元鋁業。這是否是李留法拋棄天元鋁業這個「殼」的一個重要原因呢？

　　

　　天瑞旅遊與佛爭產？

　　

　　李留法涉足旅遊產業，借用了幫佛教大德釋延佛還願為跳板。

　　

　　釋延佛在佛教界大名鼎鼎，其同時兼任著嵩山大法王寺、廣東隱賢寺、云南普賢寺等11座寺院的方丈。據稱，李留法、李鳳孌夫婦1996年首次見到了釋延佛，之後皈依其門下成為俗家弟子。

 

　　《鳳凰週刊》的報導稱，釋延佛曾表達一個願望，希望能建造一個擎天金佛立於群山之中。李留法獲悉之後，即表示願意資助師父完成夙願。大佛選址於河南省魯山縣的玉枕山，這裡曾是唐代密宗寺院佛泉寺的所在地。1997年，李留法開始出資重修佛泉寺，208米高的世界最高大佛也同時開工，據稱整個工程耗資12億元。

 

　　佛泉寺建成之後，釋延佛率領眾弟子主持寺廟。此前釋延佛在寺廟修建上也多次得到實業界的資助，通常都是企業建好寺廟後，按照「企業不得操控寺院」的宗教政策，請釋延佛就任該寺主持，將寺廟無償交其管理，企業主成為「大功德主」。魯山大佛建成之後，作為宗教財產登記在佛泉寺名下，但之後卻發生了「和尚與富豪之間的爭產戰爭」。

 

　　2007年5月，佛泉寺和天瑞集團簽署一份協議，規定佛像交寺院管理，佛泉寺負責出售景區門票，提取70%用於解決寺院補貼及大佛的維修，其餘30%用於補償天瑞集團，但實際上，收取門票的一直是天瑞旅遊而非佛泉寺。李留法名為捐建大佛，實為借此經營旅遊業。

 

　　佛泉寺為了與天瑞集團爭奪管理權，僧人們甚至打出了「反對強制買門票」、「抗議企業操控宗教」、「抗議企業借佛斂財」等白色條幅。因為管理權的爭奪，釋延佛與李留法之間師徒生隙，其矛盾衝突最核心的原因便是雙方「七三分成」的利益分配約定未有落實。為此，河南省統戰部和宗教局不得不介入調解。

 

　　而據一位在天瑞水泥工作了七八年的內部員工向《新財富》記者透露，李留法所謂的「捐建款」也並非全部由他本人或者天瑞支出，其中有相當一部分是向天瑞集團的內部員工、外部的供應商及經銷商「逼捐」的。

 

　　該內部人士表示：「在2007、2008 年的時候，天瑞集團下達命令，讓集團旗下所有分公司員工、經銷商、供應商，只要有聯繫的、都必須強行捐錢。我們這些月工資2000塊的員工是隨意，別的經銷、供應大戶，都是強制金額。我們這兒一個給水泥廠供應編織袋的，被強行捐助3萬，如果供應商不捐，以後就不用他們的袋子。經銷商大概5－10萬，如果不捐助，以後就不能跟天瑞合作。供應編織袋的、粉煤灰的、運輸熟料的、礦粉的、石子的，各個區域的經銷代理商，自己算算......」

 

　　作為對其說法的佐證，記者在某論壇找到一位自稱「劉志峰」的天瑞供應商發的帖子，帖子寫到：「2010年，我給河南天瑞集團供應水泥助磨劑，經過天瑞寧陵的供應商考核，順利成為合格供應商，但是在簽合同以前，他們規定必須給天瑞公司建的大佛捐款5萬。我沒有猶豫就捐款了，因為我也信佛覺得一個信佛的企業絕對是好企業。但是我錯了，捐款過後天瑞寧陵水泥公司讓我供應40噸水泥助磨劑，簽了合同，一年過去了一分錢都沒給付。期間天瑞寧陵老總、化驗室主任、生產廠長都收取我的好處費2萬餘元。40噸的貨款也就區區十三四萬。2011年3月7日天瑞公司單方面出了一份聲明，對我們的產品停止付款，供貨也停止。到目前為止他們還是一分錢都沒給我，完全是以欺騙為目的。我在今年（2011年）7月份已經起訴天瑞寧陵水泥，他們一直以各種理由拒絕應訴。希望以後給這家企業打交道的供應商同仁們，一定要三思。」

華映科技重大資產重組 TCL或入局

http://www.yicai.com/news/2012/12/2332372.html
華映科技（集團）股份有限公司（000536.SZ，下稱「華映科技」）昨天宣佈，因重大資產重組而停牌。業內猜測，華映科技重組的可能性之一，就是被TCL或者友達收購。

華映科技董秘辦相關人士向《第一財經日報》記者表示，近期就會有公告，沒必要去猜測。而TCL集團助理總裁、品牌管理中心總經理梁啟春昨天堅稱「不瞭解」。

華映收入大幅減少

一位平板業內資深人士分析說，華映科技的主業是液晶模組，但現在國內的彩電企業都有自己的模組廠，液晶電視模組與整機一體化生產成為趨勢。這令華映科技的模組生意越來越難做，只好轉向手機和平板電腦的小屏液晶模組，收入自然會降低，雖然利潤率還可以。

「由於規模不大，又缺乏整機『出海口』，華映科技未來只能被整機廠吃掉。」這位資深人士預測。

華映科技今年的營業收入大幅減少。今年1~9月，華映科技營業收入13.28億元，同比下降24.51%；淨利潤2.32億元，同比上升5.67%。

最近，華映科技積極向觸摸屏產業發展，擬以不超過300萬美元收購敦泰科技有限公司的股權，敦泰科技是知名的觸摸屏芯片供應商之一。與此同時，華映科技擬將中小平板顯示產品的產能由原來的120萬片/月提升至210萬片/月。

即便如此，華映科技仍然難免被重組的命運。群智諮詢研究總監李亞琴說，華映科技的實際控制人台灣大同集團在金融危機後已明確希望退出面板業的投資。業內一度傳聞，台灣面板大戶友達或奇美，將收購華映。

TCL曾與華映洽談

另一個重組的版本——TCL將重組華映，近幾個月也在坊間流傳。11月16日，在TCL集團董事長李東生參加母校華南理工大學校慶期間，本報記者向他求證時，他哈哈大笑說：「我也聽到了（傳聞）。」

今年10月，TCL旗下華星光電的副總裁王國和曾率隊到台灣，與華映科技的實際控股方「中華映管股份有限公司」（下稱「中華映管」）洽談合作事宜。台灣媒體分析，TCL有可能會參股「中華映管」的面板廠。

而且，華星光電與華映科技一直有合作。華映科技在國內三大模組廠之一的深圳華映顯示科技有限公司（下稱「深圳華映」），就在華星光電的旁邊。華星光電8.5代液晶面板線今年滿產，主要做open-cell（不含模組的面板），因此當有客戶要求供應模組時，華星光電會找深圳華映幫忙代工。

Display search中國區研究總監張兵認為，存在TCL重組華映科技的可能性。他說，華星光電的模組產能很小，在華星找深圳華映代工前，深圳華映的產能已空置多時。

「TCL也需要豐富投資組合，目前它有一條8.5代線、液晶模組廠和整機廠，但沒有中小液晶模組產能，大型液晶模組的產能也不夠。而華映科技後期的競爭力薄弱，也需要尋找更多外部資源。如果TCL與華映科技合作，雙方可以發揮互補效應。」張兵說。

重組多種可能性

「華映科技由TCL重組，或者由友達重組，都有可能。」李亞琴認為，面板業的主要競爭者都是大公司，TCL上馬8.5代線成功後，還會進行面板線的擴張和佈局。「中華映管」在台灣有一條6代線和幾條4.5代線。4.5代線主要做手機屏，與TCL手機可以形成上下游產業鏈。目前，華星光電主要與TCL彩電形成上下游產業鏈。

「友達與華映合作也有可能，畢竟友達與華映科技的大股東都是台灣企業。」李亞琴說，「還有一種可能是，華映科技在被賣之前，先對自身內部資產進行重組。」

小額貸款公司融資探析（之二） 也談小貸資產收益權憑證

http://www.yicai.com/news/2012/12/2332350.html
重慶金交所因其發售的小貸資產收益權憑證產品被解讀為資產證券化而屢受各方關注。在接受《第一財經日報》採訪時，金交所董事長羅得志試圖為其產品「正名」：該產品並不是把資產做簡單的買斷，中間也沒有採用任何衍生手段，更不是一個面向大眾的公募債券。所以，從資產證券化的幾個核心邊界條件來看，小貸資產收益權憑證都不符合，是信貸資產轉讓而非信貸資產證券化。

為什麼各方對「資產證券化」如此敏感？在對金融危機的反思中，很多人認為資產證券化涉及的複雜金融衍生工具和信用鏈條，尤其是槓桿工具的頻繁使用，是風險不斷擴大化的主要原因。而其衍生金融產品受眾的公眾化，使得金融危機的程度擴散至整個社會，產生系統性風險。甚至中國的信貸資產證券化項目因此一度停滯了多年，最近才重啟。

是不是資產證券化？

資產證券化尚未有嚴格的學術邊界和法理定義。一般認為，資產證券化是指將暫時缺乏流動性，但是具有未來現金流的資產組成資產池，並對資產池的現金流進行結構重組，以該現金流為支撐發行流動證券。資產池的組成和證券發售一般由一個特殊目的載體（SPV）完成，並有明顯的風險隔離機制。

重慶金交所的小貸資產收益權憑證是不是信貸資產轉讓或者信貸資產證券化呢？

從操作層面上看，它是一個「異化的創新」產品，並不符合一般定義上的信貸資產轉讓或者信貸資產證券化。在發行人方面，一般的資產證券化過程中，融資機構先將資產出售給一個SPV，然後由SPV來發行有價證券。而在金交所的小額貸款資產收益權憑證中，其並不設立SPV，小額貸款公司本身是該權證的發行人。在實質資產轉移和風險隔離機制上，金交所的產品是收益權憑證，而非所有權憑證，資產的所有權並不發生實質性的轉移，而是基於應收債權出讓其收益權的轉讓方式。小貸公司作為證券化產品基礎資產的提供方，沒有實質轉移資產，又是發行人，也就談不上風險隔離了，甚至類似於發行債券。

至於最受關注的，就是資產證券化的具體風險特徵與小貸資產收益權證是否有類似之處。資產證券化兼有提高流動性創新、風險轉移創新和信用創新的功能。但其擴展空間很大，通過產品衍生化、信用鏈條複雜化、槓桿高企化、受眾公眾化的形式，可能帶來難以監控的風險放大和擴散效應。在小貸資產證券化過程中，各方除了對源頭信貸風險的擔憂與控制，其可能涉及的產品衍生性、槓桿率和受眾公眾性是關注的焦點。目前重慶金交所所做的嘗試並未出現金融產品衍生，槓桿率也未被放大，產品的發售雖不針對特定對象，但也有一定的選取標準。

但從廣義的信貸資產證券化上看，這過程中確實有資產支持的流通證券，應屬於「信貸資產證券化」，銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》中也做了同樣認定。事實上，從規則邊界上看，小貸資產收益權憑證更像是先前銀行間市場交易商協會推行的「資產支持票據」，只是交易雙方的性質有所不同。今年7月份交易商協會出台的《資產支持票據指引》不強制設定交易結構和強制要求設立SPV，也不強制進行資產的實質轉移和風險隔離，以及不將基礎資產作為唯一資金償還來源。在這個意義上，小貸資產收益權憑證可以和資產支持票據一樣，被認為是債務融資工具。

風險有多大？

小貸資產收益權憑證整個交易流程涉及小貸公司、擔保公司、結算銀行、重慶金交所、承銷商、做市商和投資人七大交易方。重慶金交所表示該產品在設計時就建立了六道「防火牆」，分別是：小貸公司的篩選、做市商制度、小貸公司回購機制、擔保機構提供擔保、投資者保護基金，以及第三方審核。

從整體行業的源頭風險上講，正如銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》的通知中提到的那樣，小額貸款公司門檻較低、公司治理結構不完善、風險管控能力較弱，導致其信貸風險較高。小貸資產證券化打通了小貸公司吸收公眾資金的渠道，增加了隱性負債，提高了槓桿水平，且造成了信貸風險從小貸公司向公眾轉移，假如盲目推廣，可能引發系統性風險。但是其中也不乏優秀的小貸公司，是能控制好業務風險的。銀監會從系統和整體市場的角度來考慮小貸行業，發佈這樣的風險提示可以理解，但並非一概而論地否定所有行業參與者。

從制度設計上講，有人認為其沒有實施有效的資產隔離機制是重大的風險點。但資產真實出售和隔離機制只是一項技術手段，其目的在於資產支持證券投資者對基礎資產的優先受償權。因此，若是通過其他手段保障投資者能得到償付，這種隔離機制不一定要建立。目前重慶金交所的多重風險防控機制，更類似於「資產支持票據」，若其採用賬戶隔離而非資產隔離的交易結構，將基礎資產和企業所有資產同時作為償付資金來源，並設置擔保和投資者保護機制，也是一種可以嘗試的模式。

從整體交易參與者上講，市場也擔憂相關三方機構的專業能力。比如專業評級機構的缺失和承銷商的盡職調查能力是否足夠專業審慎。在基礎資產和信用增級的專業評判上，國外的資產證券化主要由評級機構與做市商評判產品投資風險；而重慶金交所則通過引進擔保公司、做市商、投資者保護基金給信貸資產證券化產品提供投資安全保障。其缺陷主要體現在專業評級機構的缺失，以及相關三方機構在同類業務上的經驗不足。同樣的擔憂也體現在信息披露和投資者保護機制，以及參與者本身的角色和利益衝突上。

其實資產證券化除了源頭風險，過程風險主要在資產重組和外部衍生上。目前重慶金交所尚未有此方面舉動，但應當在將來謹慎創新。衍生金融產品並非一無是處，對於提高市場流動性和均攤機構風險等都有重要意義。但是，其源頭風險一旦擴大到一定程度，若是加上槓桿機制的無限提高，則會帶來傳導性極強、破壞力極大的風險，甚至是參與機構的批量倒閉。目前小貸資產收益權憑證尚無衍生化和高槓桿的案例。但在源頭信貸風險未得以充分證明，機構參與和槓桿機制設置沒有良好經驗的情況下，政策部門和市場要對其保持嚴格審慎態度。

謹慎創新

重慶金交所的實驗，有著「積極」的可能性。風險警示是必要的，但其並不是完全的否定，各方應當在警示和反思中發展市場。僅從小貸公司的資產證券化/資產轉讓角度說，以下觀點可供參考：1.對於重慶金交所的小貸資產收益權憑證來說，要嚴格篩選機構，推進獨立專業的評級機制和投資者保護機制建設，控制信用鏈條，嚴禁多次衍生和謹慎使用槓桿，客戶不宜公眾化。2.小貸公司可以把資產賣給銀行和其他金融機構，或者通過銀行間債券市場進行信貸資產證券化和定向發售。至於溫州提出的探索小額貸款公司發行中小企業私募債，發售對象必須控制在具備風險識別能力和承擔能力的合格投資者區間內。（作者為第一財經研究院新金融研究中心研究員）