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資產泡沫之美國頁岩氣狂潮（三）

http://wallstreetcn.com/node/19644
資產泡沫猶如一輛沒有剎車的高速列車。人們明知如此多的資金和資源湧入後，這場盛宴就將告終。但沒人關心，他們太忙了，忙著敲定新的交易、忙著賺取龐大的收益。新的投資者懷著憧憬湧入，精明的幸運兒在崩盤之前退出。最終繁華落盡，留下的只有痛苦。
 
NYT記者Clifford Krauss：
 
沒有剎車的高速列車
 
「停止鑽探，關了它」
 
「停止鑽探，關了它」德克薩斯的石油商人T. Boone Pickens向Exco Resources的董事會其他成員們吼道。Exco Resources是一家總部位於達拉斯的獨立小型鑽探企業，和Chesapeake一樣，這家企業在Haynesville做了巨大的投資。
 
84歲的Pickens在對沖基金和油氣鑽探投資上賺了數億身家。1980年代末。他背負巨債為Mesa Inc建立了龐大的油氣儲備，但隨後在10年後的金融危機中丟掉了公司，當時崩盤的天然氣價格讓Mesa無法償還債務。他希望Exco可以避開類似的結局。
 
然而，這裡有一個問題：根據Exco簽訂的合同，它不能停止鑽探。
 
這家公司跟隨Chesapeake的腳步，與英國天然氣公司BG Group達成了13億美元類似Chesapeake的「買現賣期交易(cash & carry）」。BG預先向Exco支付了6.55億美元現金並承諾為Exco此後在Haynesville的鑽探業務的75%的成本買單，以換取未來生產的天然氣收益。
 
當敲定這筆交易時，這看起來是個多贏的局面。Exco在Haynesville擁有超過5.3萬畝土地的租賃權，但與Chesapeake一樣，Exco沒有鑽探所需的資金。BG的資金幫助Exco將其在Haynesville的氣井數量從4個增加到了22個。
 
然而，這筆由高盛擔任談判顧問的交易有幾條非常重要的附加條款：即使在天然氣價格下跌的時候，Exco也必須維持所有22個氣井運作。BG希望在美國達到氣井數量和天然氣產量的特定目標，這家公司堅持這個項目，即使如今連它的合作夥伴都堅稱這麼做經濟上沒意義。
 
Exco的CEO Douglas H. Miller去年向華爾街分析解釋道：「他們都是很好的合作方，但他們在全球佈局，而我們只不過是其中一部分。」
 
Pickens非常憤怒，他在近期的一個採訪中說道：「我們鑽探這些氣井的做法真是蠢。」
 
但Exco並非個案。包括Chesapeake和Petrohawk在內的許多同行去年都不得不繼續鑽探，無論天然氣價格跌了多少，供應過剩又有多嚴重。
 
天然氣鑽探企業們租賃的土地在大部分情況下都附有「閒置將被處置（use it or lose it）」的條款，這使得他們必須在3年內啟動鑽探，並且開始向土地所有人支付特許權費用，否則他們將失去這些土地的租賃權。
 
Exco、Chesapeake和其他公司最初都吹噓自己擁有多少土地的租賃權。但在向土地所有者支付了高達2萬美元/畝的費用後，這些公司決不能承受失去這些租賃權的損失，即使天然氣價格走低意味著開採的越多就虧得越多。
 
估值迷思
 
每多鑽探一個油井，這些企業就為自己的未來油氣儲備添加一筆。
 
整個行業繼續保持鑽探也是受到了華爾街對油氣公司的估值方式的推動。分析師們以所謂的有效儲備（proven reserves）來對鑽探企業估值，有效儲備是對這些企業擁有的油氣儲量的估計。每多鑽探一個油井，這些企業就為自己的未來油氣儲備添加一筆。在這種情況下，更高的儲備意味著更高的股價，即使一些企業每個季度都在虧錢，並且堆積了如山的債務。
 
正如此前的房地產泡沫一樣，法庭文件顯示，行業內主要的企業在公開場合都高聲唱多，即便私下裡對此的懷疑也與日俱增。
 
McClendon2008年8月向華爾街的分析師暗示他已徹底地將這個曾經是古老的、高風險的油氣行業變為可靠的流水線製造業。
 
McClendon告訴分析師們：「我們認為自己處在油氣製造業，我們認為只需要有4個要素的投入，即土地、人力、科技以及資本。我們認為這讓人非常印象深刻，也希望你們能這麼認為。」
 
但一段時間以後，他告訴一些Chesapeake的員工公司可能犯了一些大錯。McClendon在2008年10月的一封郵件裡寫到：「考慮到當前天然氣和金融市場的急劇惡化，90天之前看起來還很公允的租賃價格如今看起來高了2倍還多。」
 
而和許多其他頁岩氣玩家一樣，Chesapeake簽訂了太多複雜的融資協議，以至於無法停止天然氣的生產。
 
McClendon曾經承認：「Chesapeake至少半數，甚至2/3或3/4的天然氣生產是被迫的。」
 
財富狂歡
 
如許多金牌銷售一樣，他有辦法漲跌通吃。他繼續說服新的投資者相信頁岩氣的巨大潛力，同時又告訴他的長期客戶是時候變現了。
 
對他個人而言，這場頁岩氣狂歡帶來了巨大的財富。在好時光裡，Chesapeake給了他豐厚的薪酬。他的薪資淨收入超過10億美元，名列福布斯美國富豪榜Top400.他在百慕大、科羅拉多和夏威夷置業，還是NBA俄克拉荷馬雷霆隊的股東。
 
一個特殊的公司項目還允許McClendon在Chesapeake的氣井裡擁有小部分個人股份。這部分股份在氣井的15-20年使用壽命裡曾預計將為他帶來4億美元，儘管這些氣井如今讓他的財政狀況吃緊。路透的一個調查詳細揭示了McClendon是如何從Chesapeake的商業夥伴處大量借債來為自己在這些油井的股份融資。這引起了SEC的注意，讓投資者對他的信心產生了動搖，最終導致Chesapeake董事會改組，McClendon丟掉了主席的職位。
 
Eads的情況則好得多。他已經預見了即將到來的崩盤，而就如許多金牌銷售一樣，他有辦法漲跌通吃。他繼續說服新的投資者相信頁岩氣的巨大潛力，同時又告訴他的長期客戶是時候變現了。
 
Eads告訴East Resources的創始人Terry Pegula：「這是賣出的好時機，當這些氣井都開始生產的時候，我非常擔心氣價將走弱。」
 
Eads此後幫助安排了這筆在頁岩氣革命中最大的交易之一，在2010年，Terry Pegula將自己從家族和朋友處接了7500美元創建的East Resources以47億美元的價格出售給了殼牌公司（Royal Dutch Shell）。
 
繁華落盡
 
對於大部分的天然氣鑽探企業來說，留下的只有痛苦。
 
除了Pegula外，還有許多其他類似的受益者。但對於大部分的天然氣鑽探企業來說，留下的只有痛苦。
 
Exco今年初在Haynesville的天然氣產量仍在上升，這家企業的信貸評級在5月份被降級。今年上半年，即便Exco削減了員工和氣井數量，該公司仍然錄得近7.8億美元虧損（減值和其他調整項目前）。它的合作夥伴BG7月份公告，對美國的頁岩氣投資計提13億美元減值準備。
 
在披露McClendon在氣井持有個人股份並且將這部分股份作為抵押借款11億美元來支付這些份額所需要支出的鑽探成本後，Chesapeake的股價今年大跌。這家企業今年試圖出售資產籌集140億美元。
 
為了幫助公司度過難關，McClendon向老朋友Eads求助。Jefferies隨後與高盛一起向Chesapeake提供了利率8.5%的40億美元無擔保過橋貸款，這讓Chesapeake得以在出售資產前獲得喘息時間。
 
回過頭看，每個人本應該都很清楚，在如此多的氣井，如此多的資金下，這場泡沫可能會破滅。
 
但每個人都忙著做新的生意，根本不去注意這個問題。
 
這個泡沫的破滅重創了Haynesville。一些當地的地主們在花完了最初的租賃款後，如今已深陷債務。隨著許多鑽探企業離開，一些當地的飯店和其他企業也遭受了慘重損失。
 
然而，這場狂潮背後的推動者Eads卻毫髮無傷。他告訴每個仍然願意傾聽的人天然氣價格終將復甦。同時，他也在幫助那些困難企業和投機者以新的低價達成協議，從中賺取佣金。
 
他說道：「這些頁岩資產是長期的，他們將在未來100年持續生產天然氣。」

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