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三年前，次按風暴觸發金融海嘯，環球股市崩堤，股民傷口至今仍隱隱作痛。

為救市，QE（量化寬鬆貨幣政策）I、QEII相繼揼水入市。可惜時至今日，歐美債務危機不但未解除，更引爆經濟衰退恐慌。上週六，評級機構標準普爾突然宣布，歷史性將美國主權信用級別，由AAA降至AA+，引發降級風暴。

美國國債「零風險」的神話終結，市場信心崩潰，拖累美股三個交易日內暴瀉逾一千一百五十點。

環球股災重臨，港股連插三日，累積跌二千五百五十點，港股市值蒸發約二萬三千億元。

這場由信貸評級下調而引發的股災，把美國及歐洲的經濟問題暴露於人前；投資者對全球信貸危機產生恐慌，一切避險為上。

新世紀降級後，標準普爾昨日再將美國貸款抵押融資公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的評級由AAA下調至AA+。道指在降級後首個交易日，再度出現恐慌性拋售，暴瀉六百三十五點，跌幅達百分之五點六，是自○八年十二月以來，最大 單日跌幅。金融股首當其衝，美國銀行股價急挫兩成。

據一位基金經理表示，金融機構持有不少美國企業債券，即使企業業績優良，礙於企業債券的評級不能超越國家的主權評級，這些企業債券的風險反映在銀行的資本 充足比率上，一旦資本不足就要「班水」；無獨有偶，美銀持有建行（939）一成一的股份禁售期八月二十九日到期，而美銀早前已承認有意出售手持建行股份， 所以美國主權評級下調，影響至全球金融市場。

骨牌效應下，歐美、日本股市無一倖免。本週二，港股一開市便急挫逾一千三百點，最多跌千五點，兇險程度直逼○八金融海嘯。過去三個交易日，港股跌市重災區 包括已接近海嘯價的航運股，其中東方海外（316）累挫近兩成；另外，出口及歐美概念股份亦被拋售，包括今年已累跌四成半的利豐（494）及思捷環球 （330），另剛公布業績的和黃（13），亦大跌一成六。

散戶唔知驚

本週一，恒指一度急挫逾九百點。觀塘中銀分行內的股票機前，人頭湧湧，擠了近廿人，有剛買完餸的師奶，也有拿着枴杖的阿伯，個個神色緊張，不停㩒股票機睇 價，更忍不住低呼：「唉呀！慘啦！」「唔玩啦唔玩啦！」身穿黑衣的黎太，用老本買了中海集運（2688）和工商銀行（1398）等十多隻股票，隻隻見紅， 「跌咁多想止蝕都唔得啦，有排未返到家鄉，啲錢『責』住晒又無得再買。」本週二，大市跟隨美股急劇插水，中環的證券行，經紀密密「call」客落盤：「今 日買抵呀，隻隻都抵呀，聽日唔再跌一千點啦。」長期在行內打躉的散戶吳先生，用十二萬元於六十五元五毫的價位買入滙豐（5），之後再買入農行 （1288），並輕鬆地指住電腦屏幕說：「你睇，有成交就係有人買啦，我都係買啲穩陣嘅派息股揸住先，如果再跌就再買。」不過，施羅德投資管理副董事長雷 賢達警告，現階段「估底」及「撈底」均十分危險。「我唔覺得依家係底。」雷賢達指，降級只是導火線，跌市的真正原因是美國要減財赤，就要減信貸，繼而削減 消費及投資，如此必打擊經濟。「依家係虛假繁榮，係靠印鈔製造出來，令企業可以用低利率去借錢，銀行則靠買債券及炒賣賺錢，投資者只見到表面嘅盈利，但其 實盈利嘅質素好差。」雷賢達建議，現階段要先揸現金。「除咗藍籌會跌，二、三線股更會跌到你唔認得。」

火燒連環船

美國歷史性失去最高主權評級，成為觸發環球股災的元兇。主權評級是用來量度國家的債項還款能力，評級愈高還債能力愈好，相反，評級愈低，償還能力愈差，評 級低的國家往往要付較多的利息才能借貸。作為世界最強的經濟體，美國自一九四一年已獲標普給予AAA評級，穆迪更於一九一七年起，便給予最高Aaa評級， 自此成為美國的強國標誌，有莫大的「象徵意義」。市場怎麼也想不到，○八金融海嘯時仍力保不失的美國，終因債務危機遲遲未解決，而失去護身「光環」。美國 神話破滅，除了造成信心危機，更帶來連串後遺症。「好多基金、銀行或保險公司的投資組合比例都有嚴格規定，包括購買不同級別債券的比例，美國國債被降級 後，佢哋嘅資產淨值可能要重估。」金融界人士陳鳳翔表示，更甚是，國家主權評級被降，會拖累國內企業及機構的信貸評級。

果然，標普再「出招」，將已遭華府接管的房利美及房地美評級，由「AAA」降一級至「AA+」。另外，十家聯邦房貸機構亦同時喪失最高評級。「如果愈來愈 多企業或機構被降級，銀行嘅貸款資產質素下降，可能會引發環球銀行集資潮。」陳鳳翔警告，亦是這個原因，導致美國金融股急跌。

股市哀鴻遍野，但美國國債債息在降級後，不升反跌，十年期國債息率由七月底的三釐回落至二點五釐左右。「美債係咩情況，投資者心知肚明，但美債流動性高， 吸納大，國家、基金暫時都難以搵到可以替代的投資工具。而且，技術上，美國可以印銀紙還債，不存在違約風險，姑勿論會否造成美元貶值及通脹。」滙豐銀行亞 太區業務策略及經濟顧問梁兆基解釋。

另外，工銀亞洲董事兼副總經理黃遠輝亦表示，各國中央銀行因降級而拋售美國國債的機會不大。「一來市場冇代替品，二來另外兩間評級機構——穆迪及惠譽，並冇將美國列在觀察名單上，因此短期內調低美國評級嘅機會很低。」黃遠輝說。

QEIII難撲火

美國被降級後，G7（七大工業國）的財金官員隨即於本週一亞洲開市前，發聲明穩定金融市場，歐洲央行更出手購買意大利及西班牙國債。此外，股神畢菲特亦高 調駁斥標普降級決定「錯誤」，並指美債評級值「四個A」，旗下巴郡不但會繼續持有四百億美元國債，更會繼續買入。不過，各大央行及股神嗌破喉嚨，仍無法阻 止恐慌情緒蔓延，股市繼續洗倉。

美國前財政部官員、現任彼得森國際經濟研究所高級研究員Edwin Truman直言睇淡美國經濟前景，「美國受到債務問題困擾，政府開支減少，市民減少消費，投資規模縮小，前景看不到有起色，雖然GDP數字上還有增長， 未正式踏入衰退，但有這個可能性。」Edwin預期美國政府會於未來一、兩個月內推出QEIII。「QEI成功救番很多快將破產的銀行，但QEII放水規 模唔夠大，銀行不肯借貸放水，起不到刺激作用，QEIII能否救市要等具體措施出台才知道。」

施羅德投資管理副董事長雷賢達指，美國再推QEIII救市，只會加深全球資產泡沫。「可能一覺醒來，資產價格可以升咗一成半，但唔好開心住，因為係危機。 呢個世界no free lunch，到時政府又要出手干預。長遠來說，歐美都係要收緊開支，減低消費。」他認為全球經濟即將步入低增長期，即使股市短期反彈，但長遠都是繼續受 壓。

中國陷兩難

美國經濟危機再次浮面，○八年金融風暴時「獨善其身」的中國，面對新一輪金融風暴，亦難再全身而退。中國持有一萬一千六百億美國國債，是美國最大的「債 主」。美國主權被降級，直接觸動中國神經。在美遭降級後，內地官方新聞機關新華社罕有地一連發出六篇相關評論和報導，直指中國有權要求美國保證中國貨幣資 產安全，並倡設全球儲備新貨幣。○八年金融海嘯爆發後，中央為「保八」（GDP，國民生產總值保持8%增長），不惜一擲四萬億元救市，推出「擴內需、保經 濟」的十大措施。但三年後，時移勢易，中國「揼水」國策導致地方經濟過熱，終要急剎車，收緊銀根。現時，規模高達十萬億元人民幣的地方債問題，亦為內銀股 埋下計時炸彈。今年，中信銀行及招行已先後配股吸水。金融市場自顧不暇，高通脹亦如洪水猛獸。剛於本週二公布的中國內地七月份的CPI（全國居民消費價格 指數）按年升幅達百分之六點五，再創三年新高，市場預期中國的緊縮政策仍會持續。一旦美國推出QEIII救市，熱錢流入中國在內的新興市場，對中國有害無 利。「對中國來講，係兩難的局面，一方面怕經濟過熱會造成硬着陸，要不斷收緊銀根；另一邊，大量熱錢湧入，會造成通脹，樓市升溫。要成功應對，難度好似走 鋼線咁。」滙豐梁兆基說。

樓市騰騰震

股市一再插水，即時影響本週二賣地結果。這幅地可建樓面面積逾百萬平方呎，位於九肚山屬「限量地」，規定要興建最少九百七十個單位，各大孖沙，包括信和主席黃志祥、長實副主席李澤鉅、南豐發展董事總經理蔡宏興亦親自到場，紛紛向在場記者表示對地皮有興趣。

惟拍賣開始，發展商卻按兵不動，兩分鐘內未有任何人出價，現場氣氛水盡鵝飛，直至第三分鐘，手持十八號牌的嘉里建設代表始出手，但其後兩分鐘都未有發展商 承價，參與拍賣者只你眼望我眼，最終拍賣官一錘定音，地皮戲劇性地以底價五十五億成交，每呎五千三百三十二元，比市場預計的成交價下限六十六億還要低，整 個拍賣過程不足五分鐘。與嘉里合作的信和黃志祥拍賣後接受記者訪問，也表示對平價執貨，十分意外。

過去三年，香港樓市在低息的環境下，不但在金融海嘯中安然度過，而且如脫韁野馬般上升，逼得政府、金管局聯手推行措施以遏抑樓價。現時樓市的最大隱憂就是 息口，雖然今年內加息機會甚低，但發展商已睇通後市，開始減磅，把手頭大碼一手貨尾盤推出市場散貨。上週初，封盤已久的九龍站君臨天下打頭陣，發展商恒隆 急召經紀預約客人睇樓。直至週五股市狂瀉當天，新世界與市建局合作位於尖沙咀的名鑄截擊，把十五個呎價一萬七千元至二萬一千元的貨尾單位推出市場。為求速 銷兼急急推業主上會，發展商更向買家提供即供減半成優惠，過去週六、日，旋即沽清。新地於上週六推出新盤i UniQ譽‧東。這個位於筲箕灣道的樓盤，平均呎價要一萬五千元，新地為促銷，向首五個促成A室兩房單位的代理，給予每伙獎金十萬元，結果過去的週末售出 二十伙。一眾新盤貨尾泉薈、牛池灣峻弦、元朗YOHO Midtown、尚豪庭、譽名城齊齊加入戰團，在未有特別攻勢下，合共只沽出了八伙。

二手買家試底

一手樓急推，二手樓業主亦割價求售，甚至開始有零星因未能上會的撻訂個案，如天水圍嘉湖山莊，買家上月中以二百零五萬買入單位，但至上週成交期即決定撻 訂。雖然撻訂問題未成氣候，但現時十大屋苑中，平均割價百分之五才能沽售。當中天水圍賞湖居及沙田第一城等有部分單位甚至劈價一成。不過，即使業主肯減 價，但成交量依然少。剛過去的週末，十大屋苑只有二十四宗成交，相比正常情況四、五十個少一倍。自去年十一月，政府實施額外印花稅，業主為免繳一成半的印 花稅，故紛紛短炒變長揸。二手樓供應量驟減，鎖匙盤難求，樓價乾升。而金管局亦收緊樓按至中細價樓，低於八百萬元住宅，按揭貸款額不可逾四百八十萬元，更 規定銀行不可參與提供二按，令用家上車難度甚高。但情況已有所改變，有經紀坦言，現時買家當道，「而家好多都係買家開價，睇吓業主肯唔肯賣，當業主肯賣 喇，佢哋又用個市唔好做藉口，再鋤價，不斷試底。另一方面，班業主唔想賤賣，但又怕錯過咗出貨嘅機會，個價會愈來愈平，買賣雙方不斷拉鋸。」活躍於粉嶺的 炒家Terry，感嘆已錯過了出貨高位，手上多個細價盤呎價開始向下沉，他說：「我早排打算將手頭上幾個一年前買入，唔需要交額外印花稅嘅盤賣走，其中一 個二百二十萬買入，一個月前升到二百六十萬，我想賣o架喇，點知呢個價稍縱即逝，而家落番二百四十咋，所以我又唔想賣住，索性出租。」他指出其單位可以一 萬元出租，但現時月供只需四千元，他計過數：「咁利息起碼都要加到八釐息先要供一萬元嘅。」

樓市充滿恐慌

事實上，按合約成交價編製的中原城市領先指數，本週由上月的歷史高位一百點下降超過百分之一，可見樓市已開始由不理性的高位回調。有銀行界指出，由於過去 樓市升得太急，故一直都有估價不足的情況，而對於後市，他們亦不太樂觀，故借錢會趨向審慎。另一方面，由於Hibor（同業拆息）較受市況波動影響，令銀 行風險增加。過往低息時代，有銀行曾推出H+0釐搶客，但過去四個月，滙豐銀行已四度調升以Hibor計算為基準的按揭息率至H+1.8釐至H+2.3 釐，中銀亦把H按最高調升零點六釐，其他中小型銀行亦跟隨。加息後，七月份二手樓市成交登記即時下挫近四成。 城市大學建築科技學部高級講師潘永祥表示，自金融海嘯後，股市及樓市升幅已達一倍，不過他認為這只是熱錢作祟，香港實質經濟未能支撐，他說：「過去美國印 銀紙，最終有近六千億元熱錢流入香港，息率低，谷起樓市，而唔係經濟好，樓市慢慢上升。所以呢個市係一個泡沫。直至有一日，美國唔再印銀紙，息率升，熱錢 走，個泡沫就會爆。」不過，他相信美國並不會在短期內退市，故香港樓市十分矛盾，一方面息口依然低，支撐樓市，另一方面市場卻充滿恐懼，令人不敢入市，他 相信現時避險情勢會較為高漲，「呢個情況，好多人寧願無息收，都唔會湧入樓市，因為覺得cash is king。」

3大資金避險術

環球股市爆發股災，幾乎全線股票跌至一仆一碌，散戶李先生趁上週五港股大跌近一千點，在二十四元「撈底」買入八千股中國人壽，怎料本週港股繼續急瀉，本週二國壽股價低見二十一元，賬面蝕了二萬多元，「撈底變成撈屍。」

在股海縱橫多年的交銀施羅德投資管理副董事長雷賢達認為，現階段不宜心急入市，「全球局勢仍然不明朗，財金官員也搞不清會怎樣解決，搏反彈好容易輸身家。」

惟死守現金亦非上策，事關現時紅簿仔存款利息近乎零，預測通脹卻高達百分之五點三，創九七以來新高；換句話說，單單持有現金的話，每年便會被通脹蠶食半成購買力，專家亦建議以下三種穩陣的投資辦法，讓資金進入避風塘。

一、北上做人仔定存

美國信貸評級下調後，人民幣兌美元匯價立即再創歷史新高，每美元兌六點四二五元人民幣。事實上，今年人仔匯價已升了約百分之二點五，本週一高盛更估計，年 底之前人民幣還會再升百分之八；由於人人睇好人仔升值，香港的人民幣存款亦急升。不過，在香港存人民幣，不論是活期還是定期，利息普遍不足一釐，相反一河 之隔的深圳做人仔定存，利息高達三釐以上，就以半年定存為例，達三點三釐。面對「同本不同息」，很多香港人索性跑到內地開戶做定存，蔡先生早於今年初便實 施「螞蟻搬錢」，「國內各間銀行的利息一致，毋須間間格價，最好搵間方便就腳。我自己每次逐少帶錢上來做定存，有啲人擔心，便由香港直接匯錢到來，不過要 收手續費。」蔡先生指國內銀行在假日也照常營業，深圳很多分行的職員亦懂廣東話，香港人趁假日前來開戶後揼骨。蔡先生每次皆選擇三個月的定存，貪其彈性較 高，「年期短，攞錢都容易啲，而且國內今年頻頻加息，隨時下次續期，利率又再上調。」

二、黃金可見二千美元

一直以來，黃金是傳統避險產品，本週一金價更衝破每盎司一千七百美元大關，單日已升了百分之三。世界黃金協會主席鄭良豪說：「你睇環球股市，黃金又發揮到 避險作用啦。而且黃金儲量有限，價高者得，唔係好似美元咁，開機印就得。」今年以來，金價已累升兩成，但一眾專家亦異口同聲認為黃金仍十分穩陣。八月初摩 根大通一份研究報告指很多投資者見金價屢創新高，都認為現時入市已太遲，但報告認為不是，除非有個像前聯儲局主席Paul Volker的人上場，大刀闊斧加稅及削開支的人出現。Paul Volker於七九年八月上任，金價八○年第三季見頂。在香港買黃金，傳統選擇買實金或紙黃金，但一買一賣較為麻煩，故此很多人已改為買黃金ETF，其中 以SPDR金ETF（2840）的交投量最高，「有股票戶口便可買賣，金價升佢便按比例上升，透明度較高，比單純買金礦股更君真。」股評人沈振盈說。

三、買高息企業債券

除了存人仔和買黃金外，有管理五十億元私人基金的基金經理，上月底見勢色不對，已陸續減持股票，套現後將資金換碼買入企業債券，該基金經理說：「股市現時 好兇險，最可惜是我的基金不容許造淡，否則已贏了大錢，我惟有買穩陣公司的債券，利息都有五、六釐。」他首選了中銀香港發行的債券，現時實際息率接近五 釐，「買企業債券有兩大原則，第一是這間公司要穩健，違約風險低，就算債價下跌，只要揸到尾便沒問題；第二是只揀美元做發債貨幣的企業債，因為隨時會持有 十年八年，唔想貨幣風險太高，我認為港元和美元不會短期脫鈎。」他指散戶可在滙豐或其他大型銀行的網頁內找到買賣債券的資料，但他認為香港的債券市場不發 達，「債券的買賣差價會較大，而且入場費偏貴，動輒近百萬港元，買了要有心理準備長 揸。」

在投信界擁有十多年經歷的陳翠 芝，生平第一次投資就遇上網路泡沫化，也曾因為跟著市場追逐日本基金而住進套房。所幸，她從這些失敗的經驗中重新找到安度下一場風暴的投資方式。

撰 文‧何珮郁

全球經濟二次衰退的疑慮重擊全球股市，市場籠罩在極度恐慌的氣氛之中，資產管理業者頻頻呼籲投資人應保持理性，以平常心面對市場 的恐慌殺盤。未來資產投信公司總經理陳翠芝的建議也是如此，「不必猜測市場的低點，也不要跟隨市場的恐慌起舞。」而這兩個簡單結論，是她個人親身經歷兩次 空頭所學到的「一生受用投資心法」。

走過二○○○年網路科技泡沫化，再經過○八年的金融海嘯至今，陳翠芝的投資生涯完整歷經了兩個多空循環 的洗禮。過程中，陳翠芝也曾經跟一般投資人一樣，眼看著股市一路下挫，卻不甘心認賠殺出，而在景氣熱絡時，又盲目地跟著大家去追高單一市場。所幸，每次受 傷，她都懂得從錯誤中反省、修正，才重新找到一個更適合自己的投資方式。

或許你會認為，她長期在投信業界工作，手中掌握了許多第一手消息， 又可以每天盯著股票市場，一定常常在市場中殺進殺出。但是，她的方法卻再簡單不過，就是用定期定額的方式投資基金。即使近來全球氣氛恐慌，陳翠芝仍氣定神 閒地照常投資，究竟她的心法是什麼？

第一課 分散布局不猜高低點一九九九年，正值全民瘋狂追逐網路科技股票的時代，陳翠芝憶起當年的情況：「那時候的市場氣氛，只能用『超樂觀』來形容，本益比七十倍 都還算便宜！」台大財金所畢業，又在投信公司擔任研究員的她，當時自認為很熟悉電子科技的產業脈動，於是一古腦兒將所有積蓄整整一百萬元，直接單筆投注在 一檔美國高科技基金上。

不幸的是，樂觀的泡沫果然破滅了，「不到一年的時間，跌到只剩一半。」現在回想起來，她仍覺得心好痛。「看著報酬率 一路跌到谷底，最後我乾脆選擇眼不見為淨。」和大家一樣，她也有不甘願認賠殺出、又不知如何是好的絕望感。

陳翠芝懊悔地說，就因為過於自 信，自以為能夠看準時間點，一次把錢全都砸進去，想賺波段財。沒想到，網路泡沫化來得又急又快，首度嘗試投資就狠狠摔了一跤，卻也讓她體認到，即使是專業 的投資研究員，也無法完全精準地預測市場變化，在暴風雨來臨時完美地全身而退。

到了○三年，景氣逐漸復甦，有了上一回的教訓，陳翠芝決定改 變作法，不再用單筆投資的方式，而是改成每個月固定提撥收入的三分之一，投入定期定額，並分散布局於不同市場。「這樣一來，我就不用再費心猜測市場的高低 點。」陳翠芝進一步解釋，景氣通常都有三到五年循環一次的特性，用定期定額規律投資的好處是，一次不用放太多金額，也就可以將投資部位「化整為零」，分散 到不同的區域市場，簡單達到資產配置的效果。此外，在股市低點的時候，買的單位數比較多，在市場熱絡時，買進的部位相對較少，長期下來平均成本，大幅降低 風險，完全不用去費心思量進場點的適當與否。

果然，轉換方法後，陳翠芝的資產便有穩定的成長。後來，當○八年金融海嘯襲來，她的資產受傷並 不重，心情也不再像上次股市泡沫化時那麼沮喪。即使當時投資市場的信心嚴重衰弱，房地產、金融市場一片風聲鶴唳，陳翠芝仍不受影響，堅定地持續扣款定期定 額。一直到○九年，基金的表現就開始陸續恢復正報酬。

第二課 不隨市場氣氛起舞「定期定額是操作方式，但真正讓我安然度過股市空頭的祕訣，是反市場心理。」這是陳翠芝從空頭市場中學到的第二堂課。

她笑 說，反市場操作，其實是一種人性的考驗！因為據她觀察，當市場處於下檔階段時，許多人都會被市場的恐慌氣氛所影響，停扣定期定額，結果反而錯過撿便宜的好 時機。相反的，當他們看到不斷創新高的指數時，又會心很癢，覺得自己沒賺到真可惜，不追不快！「尤其是當周遭的人都告訴你多好賺的時候，一定會起貪念，這 就是人性的弱點所在。」會這樣說，其實是因為陳翠芝也曾經迷失過。有一段時間，市場一窩蜂地搶進日本基金，她也跟隨著大眾的投機心理，搭上這股熱潮。「結 果，日本顯然還沒走出空頭格局，我買的那檔日本基金跌了近三成，據說很多投資人到現在都還套在裡面。」這次跟風失敗的慘痛經驗，讓陳翠芝再次體悟到，當大 家一面倒地追捧市場時，反而該居高思危，更審慎地評估。

陳翠芝語重心長地表示，很多人在投資的過程中，都是憑著自己的「感覺」在做決策，所 以才會有追高殺低的情況發生。「可是我們畢竟是凡人，不是神，無法百分百預測出最佳的進場點和退場點，那何不就用最輕鬆的方式，每個月扣定期定額，耐心等 市場走到多頭，再執行停利的動作。」所以，現在無論市場是走到空頭或多頭的階段，抑或是「雜音」不斷的時刻，陳翠芝都穩如泰山地謹守著她那一千零一招的定 期定額法則。只要在基本面沒有轉壞的前提下，她都不輕易停扣，並嚴守獲利二五％就暫時停利出場的原則。

而針對近來市場接連大跌的狀況，陳翠 芝認為，其實基本面並沒有那麼差，只是暫時信心面不足，引發大家過度恐慌，所以並不打算變更她的投資現況。老神在在的她也提醒大家：「歷史經驗告訴我們， 當大家信心崩潰，往往就是反轉點！﹂

陳翠芝

現職：未來資產投信總經理經歷：上海信誠基金管理公司QDII副總監、保誠投信股 票投資暨研究部協理、保誠投信基金經理人

學歷：台大財金所

港股第四季開鑼隨即大跌，國慶假 期後本週一恒指跌穿萬七點水平。除了外圍歐債危機持續不明朗，國企指數低開亦是恒指山泥傾瀉主因。內銀、內房股及澳門賭業股受到國內信貸危機消息影響，股 價一直向下插。

目前中國人心惶惶，溫州民間企業因資金鏈斷裂，大批中小企老闆因無力還債走佬，牽一髮動全身，令市場憂慮中國出現一場類同美國次按的金融風暴。

本刊直擊溫州，發現市內民企倒閉、廠房查封，原來一直被譽為全國民企實業龍頭的溫州，幾年間步入全市高利貸、炒賣泡沫的商業活動，令金融體制扭曲，資金鏈 一斷，民企破產，產生連串骨牌效應，敲響中國金融危機警鐘。

大量在港投資的國內資金，隨時班師回朝，香港面對第二波全球金融海嘯，勢必股冧樓散。

本週一，港股下插七百多點，跌穿一萬七千點關口，本週二再跌五百多點；這種「無底式」下跌，令人心寒。溫州老闆「走佬潮」愈傳愈烈，一眾內銀、內房及澳門 賭業股成重災區。內銀股以民企貸款多的民生銀行及招商銀行，跌得最慘，一週跌一成七；負債多的二線內房股如雅居樂及恒大地產，一個星期已跌足兩成多，公司 市值同步蒸發近三分一。靠內地豪客支撐的濠賭股如澳博控股，本週一單日股價便跌了兩成，股民「眼寃」無眼睇。而溫州資金鏈斷裂引發的問題，亦波及香港樓 市。在香港股冧樓散的背後，「原爆點」溫州只能說一片混亂。四月以來，浙江溫州已有近九十名民企老闆因無力還債走佬。單在九月，便有三十宗個案，其中兩名 經營鞋廠企業的老闆因無力償還高利貸先後跳樓自殺，欠債金額高達過億人民幣。記者上週飛抵溫州，發現市內不少民企關門倒閉，有店鋪被淋紅油，大閘大字寫上 欠債還錢字句。而溫州最出名的工廠集中點，包括龍灣區及鹿城區等地，工廠十室九空，大閘被政府貼上封條，及人民法院的沒收財產令。雖然全城蕭條，但街上仍 貼滿「無抵押借貸」等招紙，而旁邊又貼有政府嚴禁暴力追債的警告字眼，當地借貸風氣之盛，相當熾熱。

企業倒閉老闆跳樓

在溫州市西北方，距市區約四十分鐘車程的鹿城區，區內鞋廠密集，向有鞋都之稱。九月廿七日下午，正得利鞋業因債務問題被迫全廠關門。同日，該鞋廠老闆沈奎 正，從其住宅大廈廿二樓跳樓自殺。記者事後到其住所，發現沈的信箱塞滿從銀行、借貸公司寄來的賬單，其大廈保安員透露，不時有銀行職員及高利貸人員上門追 數。除了正得利，不少位於區內的鞋廠亦相繼倒閉。十．一國慶為國內假期，但其中一間專做內銷的龍捲風鞋業有限公司卻在假期繼續開工，其老闆金建國坦言，非 常擔心步同業後塵。他不肯透露自己欠了多少高利貸，但眉頭緊鎖憂心忡忡。

「其他廠商都是向高利貸借了錢，賺錢不夠還利息最後關門，有幾個同行的老闆甚至逃跑了，聽了自己也很心寒，現在唯有拼命工作，雖然很少訂單，但都吩咐工人 十一黃金周假期開工，賺得多少就多少，能捱多久算多久。」金一臉苦惱地表示，他在溫州經營鞋廠五年，知道溫州九成鞋廠都靠借高利貸維持，現在都陷入了困 境。「很多鞋廠老闆賺的都不夠還利息，唯有跑掉。而且我還聽聞，有些鞋廠老闆其實借了錢之後，見造鞋賺不多，索性自己又再做高利貸借錢給別人，但債仔不 還，自己又債台高築，最後廠沒了，唯有以死解決。」在溫州民間企業老闆欠債逃亡名單中，當中的巨邦鞋業就是因為入股一家擔保公司出問題，涉及資金一億多人 民幣，老闆王和霞七月失踪。這份老闆逃亡名單，是登在市內一個商業資訊網站，該網站原是不同小商家在此招商，現在卻變成交換生意拍檔走佬的交流站。

不做實業借貸危機

「其實溫州企業走佬的直接原因，不是由於主業問題，而是因為企業主人自身參與高利貸等高風險項目，資金鏈一旦斷裂就必須跑路。」在溫州從事投資項目諮詢工 作的拾貝資本俱樂部負責人趙小姐說。溫州的民風，向來喜歡在鄉朋戚友間集資投資，四處炒樓或找尋投資機會，近年更成立了大大小小的投資俱樂部，大學教授以 至普通師奶，都把儲蓄拿來夾資，以民間借貸途徑，賺取高息。在高息利誘下，部分人甚至把自己的物業向銀行抵押，借得貸款後，再投入高利貸市場。二○○八年 內地推行四萬億刺激經濟政策，國內銀行資金過多，向企業大量借貸，不過在大型國企壟斷市場的經濟格局下，中、小型民企受惠很少。溫州的中、小型民企未能向 銀行融資，唯有向這些高利貸公司借錢。

「這些高利貸的年息很可怕，可以高到年息六十釐，而一般企業的利潤相當有限，就算是全世界五百強的公司，平均利潤每年最多都是百分之十二，近年的企業老闆 經營又比以往困難，物價、人工上升，稅收高，又限水限電，加上歐美訂單大減，生產利潤少，不少民企的利潤只有個位數，不可能付清高利貸債務，陸續倒閉走 佬；同時間，這些民企發現如果把本來做企業的資金用作民間借貸（高利貸），年利潤可達百分之二十至五十，遠比做正業更好賺，於是老闆索性把資金從皮鞋、眼 鏡的正業抽出來，用作炒樓、投資高風險高回報的民間借貸活動，以求在短時間獲利填數。「於是A、B、C借錢給D，D再借給E，當E爆煲跑掉了，資金鏈一 斷，ABCD也要跑，因為A可能是向銀行借，B是向高利貸借的，C又是用樓抵押借的，D是用廠低押借錢的，最後整個市場的資金鏈全部都拖垮了。」趙擔心的 說。

溫州「老高」借貸風行

根據人民銀行溫州支行公布的《溫州民間借貸市場報告》資料，溫州近九成家庭個人和六成企業參與民間借貸活動，金額高達一千一百億元人民幣，十分誇張。而民 間貸款一般以一個月至三個月作計算利息的單位，銀行以一年作計算利息的單位，民間貸款的利息比銀行高很多，但條件沒銀行般嚴謹。雖然依據國內法律規定，民 間借款的利率最高不得超過銀行同類貸款利率四倍；溫州政府亦嚴禁銀行涉及任何高利貸活動，市內的華廈銀行門外，亦貼出告示，指銀行一定要根據法定條例貸 款，不可做高利貸。不過記者眼見，溫州市的大街小巷貼滿各類借錢街招；商業大道更是五步一間典當公司；連《溫州晚報》，都有半版是借錢投資的商業廣告。

「在溫州，這些民間貸款形式是以擔保或典當公司出現，在溫州我們稱之為『老高』，通常是你把房產、資產的證件拿去抵押貸款，利息高得吃人，每月計算，每年 可以是五、六十釐。」一名鞋廠老闆說。位於鹿城區一間東開典當有限公司就是在報紙上登廣告，表示可以無抵押借錢的典型溫州民間借貸。對方在電話中神神秘 秘，記者託詞要借錢，對方才透露確實地點。該公司位處二千多呎地鋪，門面裝潢華麗，坐在真皮大沙發上是一名手戴鑽石錶、用vertu鉑金電話的四十歲陳姓 老闆，一見記者到訪，隨即開口說：「借二百萬，月息最少三釐五，年息就是四十二釐，但會浮動的，要看你做那個行業、曾否借錢等因素。」他說，只要帶齊房產 證、土地證、身份證，齊全沒問題的話，錢一到兩天可到手，如果沒有物業抵押，則利息將大幅提高。

溫州爆破全國骨牌效應

年初至今，內地收緊銀根，銀行借貸額收緊，溫州不少中、小企借錢困難，於是便向這類高利貸公司借。據非正式統計，溫州一地的非正式貸款達一千一百億元人民 幣。上週四，瑞信發表報告，估計借予內地地產商及中小企的民間貸款，高達四萬億元人民幣，數目之大令人咋舌，倘若這些借貸資金鏈逐步斷裂，中國將陷入前所 未有的金融危機。市場憂慮，溫州企業老闆走佬跳樓，無力歸還正常貸款，內銀壞賬勢必大幅增加；同時間，從事高利貸的典當公司，劈價賤賣用來抵押的樓宇及資 產，樓市亦被拖垮，對銀行造成衝擊；再且不少高利貸的借款公司或典當公司的本金，亦是從銀行借貸，債不抵還，進一步令國內整體的金融運作造成危機。情況危 急，溫州政府連日公布穩定金融秩序的規定，提出「不抽資、不壓貸」，避免將負債企業逼入絕路，力圖穩定溫州金融秩序。不過近日除了溫州，上海部分中、小企 業圈子，亦開始傳出當地出現企業資金鏈斷裂的情形，其中上海附近的嘉興，雖只有四百萬人口，但民間借貸已達四百億，相關問題在全國比比皆是。全國的中國信 貸風暴隨時會發展成美國次按一樣的危機，而國內金融風暴正逐步醞釀，一觸即發，香港也難獨善其身。

內銀內房大震盪

隨着這股國內金融風暴，內銀股這星期跌到一仆一碌。本週二，年過六旬的蘇太在中環耀才證券裡怨聲載道：「全部輸晒，我好驚好激氣！」她一心以為內銀永不會 出事，長揸工行、中銀、建行逾十萬股內銀股，但而家，「輸成百幾萬啦！」每次買內銀股，她皆以幾萬股為單位入貨，「贏嗰陣唔走，點知會跌到咁慘。」她怪責 政府沒阻止大戶沽空，導致股市大跌。「政府如果阻止到，個市都唔會跌到咁衰。我唔會止蝕o架啦，我係唔會走嘅，惟有等個市升。」

散戶至愛的民行、招行等，這星期都跌過一成；事關溫州信貸爆煲，直接受衝擊的就是內地銀行。過去一年，人民銀行不斷收緊銀根以對抗通脹，去年十月起大陸銀 行的存款準備金率被調高十二次，大型銀行的存款準備金颷升至百分之二十一點五。銀行貸款門檻變高，而且大部分都借予國企，息口只是六釐三。另一邊廂，中小 企唯有轉向小額貸款公司、擔保公司及典當鋪「撲水」，但息口卻達年息兩成五。「水向高流」，借到錢的國企及部分存錢於銀行的居民，就將資金從銀行體系流入 民間借貸市場，賺取高息。人民銀行的數據便顯示，今年七月，內地人民幣存款流失六千六百八十多億元﹙人民幣，下同﹚，情況罕見。

擔保借錢易出事

亦由於銀行「收水」，中小企既借「貴利」，亦會透過內地獨特的擔保公司向銀行借錢。這些擔保公司與有關銀行有長期關係，易借到錢，惟部分來擔保公司借錢的 中小企，通常都不夠抵押品或質素無保證。在八間內銀股中，要數近年主力向民企「招手」的民生銀行最「大鑊」；瑞信統計了它們今年上半年數據，約二成一的貸 款涉及擔保，其中，民行佔的比例最多，接近三成。而翻開民行二○一○年年報，期末貸款總額約為一萬零五百億元，當中三成七屬民企貸款，達三千八百多億元； 公司貸款中，房地產相關貸款比例亦佔一成半。此外，民行的核心資本充足率為內銀股中最低，僅百分之七點七，其次為招行百分之七點八，兩者都低於中銀監規定 非系統性銀行百分之八點五的要求。資本充足比率反映銀行資本相對貸款的比例，由監管當局設定並作出限制，以免銀行過度借貸帶來風險；此比率不足，銀行就要 增加資本。

同樣「大鑊」的是農業銀行。農行今年六月底的核心資本充足率和資本充足率，皆是四大系統性銀行中最差，低過新的監管要求；同時，農行的不良貸款率是四行中 最高，而農行在地產及房貸的貸款佔整體貸款四分一，達一萬四千億，遠高於其他的系統性銀行。巴克萊資本指出，直接在溫州當地貸款的銀行，金額亦以農行最 多，達九百五十億元。

賭客絕跡澳門

香港大和資本市場高級副總裁胡月明指，內銀若果出事，內房亦可能爆煲，兩者互為因果：「信貸收緊，內地樓市大幅拋貨，有機會影響銀行的資本質素，因為依家 喺大陸借貸，如果抵押品是物業，貸款額最多是樓價的七成，萬一樓價下跌超過三成，便會出現資不抵債的情況，銀行即使收番物業填數，分分鐘有損失，兼且需要 時間同成本。」事實上，內房是內地另一危機。內地調控樓市，令買賣兩閒，部分內地發展商未能賣樓套現周轉，唯有轉而發高息票據或向銀行借貸「吊命」。其中 借貸極重的內房股如雅居樂及恒大地產，一週便跌兩成多，本週二分別報四點四元及二點三元，屬內房股跌幅之冠。另一邊廂，一直依靠內地豪客「關照」的澳門賭 業股亦不能倖免。本週一、二，濠賭股遭洗倉，其中銀河娛樂挫兩成半，報八點九元；金沙中國跌二成三，至十五點一元。受溫州老闆走佬拖累，加上市傳浙江、福 建等省市陸續有民間高利貸爆煲，民企水緊，勢影響內地客赴澳門豪賭的規模及賭業收入。

樓市告急

來港買樓的溫州人，一向鍾情九龍站豪宅，故這區所受影響最直接。現時在九龍站十個單位中，就有一至兩個由溫州人持有，近日約有十多個盤急放。地產代理行置 業十八的一名經紀表示，「上星期四，收到兩個溫州大老闆電話，叫我將一些唔屬於佢哋嘅九龍站單位，盡快放售。佢哋話這些單位業主同樣來自溫州，但因為爭佢 哋錢，要夾番啲錢還俾佢哋。債主債仔是朋友關係，佢哋無話單位幾錢先賣，只係話有買家有興趣的話，就開價同佢傾，平手都考慮。不過，呢排個市咁悶靜，暫時 都無人問津。」

他又指，以往溫州客買入單位後，即使賺到二、三百萬，還是堅持長揸不放，但現已放軟聲氣。一名持有數伙九龍站及奧運站物業的溫州客，把其中一個以近一千二 百萬元買入，持貨一年的奧運站帝峰‧皇殿一座五十六樓單位出售。本來開價一千五百萬，但上週親臨香港，即劈價至一千三百多萬元沽出，「佢表面上就賺咗百幾 萬，但扣埋佣金、印花稅實際上係蝕賣o架。」根據資料，此名溫州客叫陳林足，報住溫州鹿城區。

放租再搏

置業十八在溫州有分鋪，過去帶不少溫州客來香港掃貨，老闆張肇栓說：「幾個月前先做咗八個領峯二手。不過，九月開始溫州嚟香港睇樓同買樓嘅客人都少咗四、 五成呀。」他表示，他們亦不能再主力靠溫州客，故會轉向北面仍發展中的三線城市， 如山西等找客人。去年，記者曾到溫州訪問當地人何水，○八年開始，他經朋友介紹，來港買入天璽、名鑄、海桃灣及領峯等物業，金額達一億多元。何水是溫州振 洋實業董事長，從事建築及窗框生意，他在溫州人脈極廣，在當地甚至有豪華會所待客。去年他曾向記者「他條地」說，買入的單位都是用來度假的，不租也不賣。 不過本週一記者致電予他，他已轉口風：「我現在都準備把單位出租喇。」記者問他溫州經濟有沒有什麼問題？他以高八度的聲線急速回答：「沒有、沒有！你們不 要這麼誇張吧，或許是個別的問題吧，我就沒有聽過喇。」

新盤輪住爆

不少溫州人的「特性」與何水一樣，寧放租「頂得一時得一時」。去年來港以四百九十一萬元，購入將軍澳領峯一個高層向海單位的溫州人章小姐，亦選擇繼續去 馬。上星期這單位要付三百九十萬元尾數，她思前想後決定找來香港銀行上會。從事貿易生意的她，在溫州亦有放高利貸，她說放一千萬，每個月收息達三、四十萬 元。相對現時領峯成蝕本貨，她發爛渣說：「我不買香港樓了！這個單位我放租又租不出，放賣又要蝕讓！我已付了二百萬元現金，這二百萬，若我跟弟弟拿去內蒙 古投資，已賺了一個開了。」

溫州人就是愛高風險，過去數年，他們時常來香港買樓，每次都是一圈圈的買，可謂香港樓市的中流砥柱，好像年中嘉里開售的黃大仙現崇山，或新地位於筲箕灣的 譽都，共有逾億資金來自溫州。而撇除溫州客，過去一、兩年來港掃貨的內地客亦多，每每佔樓盤兩、三成成交。在信貸嚴重收縮下，其他地區的大陸客亦不能倖 免。如重慶富商安晉辰，去年五月以一億三千萬買入大角咀君滙港複式單位，今年二月又斥資五億四買入南區赫蘭道獨立屋，結果君滙港複式要放出來招標，南區大 屋則借財仔上會，年息廿四釐，現大屋已裝修完畢，但這筆債這兩年還要慢慢還。再加上大批今年底開始入伙的遠期樓花新盤，屆時是上會還是大量撻訂兼蝕讓，又 是另一番景象。

中國猶太人

溫州位於中國東南部，是浙江省下屬的地級市，為沿海港口城市，有八百萬人口。因為溫州人一直善於從商，所以被譽為中國猶太人，是中國民營企業最活躍地區， 被視為中國民營經濟的晴雨表。溫州是中國個體私營經濟和股份合作經濟的發祥地，被經濟界稱為「溫州模式」。溫州的主要產業是皮革、眼鏡及食品等，以輕工業 為主，不過，1980年代，溫州曾因造假而引起中央關注並受到調查整治。1990年代，溫州經濟高速發展，並相繼有官員出現貪污受賄問題，近幾年溫州人亦 放棄實幹企業，開始從事炒賣經濟，溫州炒房團更成為全國各地所關注的新現象。除了炒樓，棉花、大蒜的炒賣活動，亦見溫州人蹤影， 溫州人涉及國內經濟範圍廣泛，因此今次出現溫州民企老闆大逃亡，連帶引發溫州人撤資，造成連鎖反應，長期研究溫州經濟模式的溫州大學教授馬津龍認為，是次 問題比起○八年金融風暴影響更大。「○八年是國際性的，中國還能守住，但今次是國內發生，背後是一條國內的鏈。」馬說，是次必會是中國金融危機的開始。

房價因政府調控下跌不休，對買房或買不起房的中國人來說，大家都很鬱卒，「空頭大師」謝國忠甚至喊出，中國房價將腰斬。繼溫州民企倒債風後，大陸房市恐掀 起另一場風暴。

撰文‧楊方儒

今年大陸十一國慶，地產商個個愁眉苦臉，歡欣不起來，「誓死與開發商血戰到底！不退差價誓不罷休！」這是江蘇太倉街頭隨風飄動的白布條，字句透露買主憤怒 的心聲。更諷刺的是，景瑞地產在當地打出折扣戰，從每平方公尺八五○○人民幣（以下皆同），砍到六八○○元，結果上門丟雞蛋的老買家，比上門的新買家多得 多。

房價迅速暴跌 社會失序房市景氣急凍，價格下跌，展示接待中心比門可羅雀更糟，被高利貸統治的浙江溫州，買主直接在展示接待中心暴動。而這早已不是新聞，連記者都沒興趣 採訪。

事實上，這一年多來，中國政府賣力打房，讓中國的地產商，從天堂跌到地獄，因為他們的客人，都變成了所謂的「奧客」。

奧客不分男女老少，衝進一間間裝潢精美的售屋中心，見人就打、見物就砸，建商找來公安也沒用，因為他們連老共都敢踹。這些暴民，原本都是溫良公民，一夕失 控的主因很簡單：房價下跌！

為了實地探查中國房價下跌造成的亂象，《今周刊》採訪團隊從北京熱鬧的ＣＢＤ（北京商務中心區）出發，往東一路堵車，三十分鐘後終於到了通州。通州好比台 北的林口，一直喊著要成為北京的新市鎮，但發展始終不如人意，雖然房價只要市中心的四分之一，但如今搬進來的人都非常不爽，因為他們的資產正大幅貶值。

近五年來，通州的房價一路被炒高，最高峰每平方公尺兩萬元均價，相當台北林口合宜住宅（每坪十五萬新台幣）的兩倍。但我們到了展示中心一問，現在均價只要 一萬四千元，等於足足跌了三成，不少預售屋甚至跌了五成。

「等車的人不高興，上了車的人更不高興！」去年剛搬進通州的出版社編輯商勇說，買不起房的人總是覺得房價下跌不夠，已經買了房的人，每天住在賠錢的房子 裡，心裡也總是鬱悶。

「房子還沒蓋好，我就平白賠了四十萬元，好幾年才存得下來！」二十八歲的ＣＢＤ外商上班族梁曉翠，去年才在通州買了一四○萬元的一房一廳，明年才要交屋， 但是現在預售價格只剩下一百萬元。

北京房價像溜滑梯快速下滑，讓進場買屋的人嚥不下這口氣。梁曉翠除了在網路上串聯買主，一起要向建商討錢外，自己也發揮纏功，有空就賴在展示中心當「釘子 戶」，只要有人進門看屋，她比業務員還快上前接待，直說這是黑心社區，大聲高喊「絕對不要買」。

梁曉翠還算溫和，在通州的京貿國際推案，因為有買主鬧得凶、公安也幫不上忙，地產商竟然找來黑道圍事，一不小心就打傷買家。

其實，大陸的房地產業者魚龍混雜，素質真的不高。北京規模最大的房屋仲介「鏈家地產」，為了爭奪房屋買賣代理權，竟然拿棍子把另一家宇源地產的員工打傷。 公安調查後才赫然發現，鏈家的仲介辦公室裡頭，放了好多棍棒，店長平常都訓示說：「如果有別的仲介來搶房源，抓住了就打！」失序的交易空間裡，當地產商耍 流氓時，買家自然也是會用拳頭回應。

管得越多越難管 調控失衡中國政府想要維穩（維持穩定），但總是碰上民眾想要維權（維護權益）。聚眾鬧事、上街頭抗議，早就已經在各省遍地開花，只是報紙上看不到而已。

中國各地都鬧烘烘的，這顆「非典型」的房市炸彈，確實隨時都會引爆，但其實引信，是中國政府自己點燃的。

事實上，調控房市就跟教訓小孩的道理一樣，管得越多，越難管。因為限價會造成各種惡果，中國政府習慣性管制各行各業產品價格，過去管制油價的時候，各種扭 曲的新聞不斷在媒體上出現，甚至油荒、電荒，還有各式各樣的荒也隨之出現。

中國政府管制房價一年多來，一再召集各大企業「指導」價格！但上有政策不漲價，下頭有對策，最後吃虧的還是一般消費者。以北京來說，外地戶口需要有五年以 上繳稅紀錄才能買房，全北京有資格買房者剩二十萬人，而有購買能力者更剩下不到一萬人。雖然仲介鼓吹找人頭代買，但在有限的購買人口下，北京房市如一灘死 水。

事實上，中國政府為了調控房價，使盡各種「奧步」，也開始自食惡果，到最後這雙看不見的手，可能還是不得不放開。舉例來說，銀行緊縮銀根，利率一再上調， 但企業、民眾都還是有借錢需求，只能轉向高利貸，這就造成了溫州版次貸風暴。

因為緊縮銀根、限制購買，無論哪一點都無法從根本上面解決房價。追根究柢原因是政府售地價格過高、一般人收入過低，自然造成惡性循環。尤其中國股市低迷四 年，房市則高漲四年，熱錢都流向房地產了。但中國政府也嚴格管制大盤指數，這一波資金陸續回流股市，也沒有看到有大行情誕生。

「中國房價下跌五成很正常！」經濟學家、「空頭大師」謝國忠說，近年一個很奇怪的現象是，全球房地產市場都在暴跌，唯獨中國的房地產市場還在漲。

的確，目前中國未售出的住房總計面積高達一六○億平方公尺，地產業者土地庫存三十億平方公尺，政府還握有四十億平方公尺的土地儲備。雖然中國人民城市化比 率只有四成出頭，但根據這些數據，就算今後城市人口總數到十億人，也能夠滿足需求。

謝國忠分析說，中國貨幣政策肯定持續收緊，大量開發商將面臨倒閉潮，房價肯定持續下跌，「我一直向朋友建議，如果手上有空房的，那麼趕快把房子賣掉，如果 賣不掉，一定要選擇折價拋售。」大洗牌時期來臨 進退失據謝國忠喊出「房價腰斬」的驚悚論調，確實透露出地產商壓力很大，但誰會先收手不玩？

「頂多以後就不再做房地產了！」全中國前十大地產商、浙江房地產龍頭、綠城董事長宋衛平，不負責任的一句話，最近就招致各界批評。

宋衛平說，如果真的一直賣不掉房子，他考慮直接把價格降到底，所有房子都賣完後，就不做買賣。宋衛平先前為了打響綠城品牌，甚至還買了一支足球隊冠名，但 現在卻有了退出市場的念頭。

宋衛平的想法不是特例，因為過去幾年賣房子是暴利，使得全中國目前已有兩萬家房地產業者。這數目可說是世界第一，但扛不住政府調控壓力，選擇退出房市的地 產商肯定將不是少數。

關鍵在於，很多房地產業者預期政策很快就會放鬆，土地價格就會跟著上漲，因此用三○％至四○％的利率去借高利貸。這樣對賭下來，只會踏上死路。

在內蒙的鄂爾多斯，到處都是剛蓋好的大樓以及滿街的銷售廣告，但實際銷售卻早已進入冬天，乏人問津。最好的例子是，總計砸下六十億元建起的康巴什新區，到 處都是新大樓，「點燈率」卻極低，夜晚街上毫無人煙，被當地人戲稱為「鬼城」！

因擁有煤礦而暴富的鄂爾多斯，房價在六年內已漲了六倍；每人平均擁有房數也達到了二．七間房。但地產商還是無止境地繼續推案，可說是房地產泡沫的最佳代 表。「為了賣房，叫我下跪都可以！」很多鄂爾多斯房仲業務員在網路上哭喊業績壓力沉重，老闆要他們使盡各種不入流的方法找客戶。

所以我們看到，大批地產商最近為了促銷使盡手段，有的是送ＬＶ、PRADA包，也有的半夜一直傳簡訊給潛在客戶。鄂爾多斯出生、如今在北京定居的商勇，在 中國十一國慶長假期間，就收到一八七條賣房簡訊，他甚至在半夜一兩點，還連續收到同一個推案的三條簡訊，他大罵：「你讓我睡不好覺，誰要去買你的房？」這 的確看得出，中國房地產仍在草莽階段，又何時才能踏上正軌？

「這將是一個淘汰與再生的大洗牌時期！」萬通地產董事長馮侖嚴肅地下了結論。他比喻，過去賣房子就像賣股票，隨便蓋隨便賣。但經過洗牌後，屆時中國才會誕 生真正的大型房地產企業，「會像賣汽車一樣，真正比的是誰做得好。」但在這之前，中國房市恐要經歷一段難熬的陣痛期。

中國農曆假期裡，蘋果 （Apple）公司公布了二○一一年第四季高達一百三十億美元（約合新台幣三千八百億元）的稅後純益，榮登美國商業史上單季獲利次高，僅次於艾克森美孚石 油（ExxonMobil）在二○○八年第三季創下的紀錄，而背後最有力的推手，就是一季銷售三千七百萬支的智慧型手機iPhone。

同一時間，三星（Samsung）無視於全球陰霾的歐債危機氣氛，二○一一年第四季稅後純益以三十六億美元（約合新台幣一千億元）改寫單季獲利新高；動 力，同樣是出貨年增率遠超過兩倍的智慧型手機。

然而，時序進入二○一二年，當台灣的蘋果、三星供應鏈，上演智慧型手機開春慶祝行情的同時，卻有三股力量正醞釀一場智慧型手機產業最大規模的洗牌風暴： 「一百五十美元」（約合新台幣四千五百元）低價智慧型手機戰爭。

力道一：三星低價開戰對抗蘋果、宏達電中高價區塊

第一股力量，就是唯一能與蘋果抗衡的三星，猛力出招。

三星去年第四季的智慧型手機出貨量與蘋果相當，但扣除面板等虧損後，稅後淨利卻不到蘋果的三分之一。市調機構Strategy Analytics統計，三星去年智慧型手機市占率，以約一個百分點小贏蘋果。面對今年的低價混戰，三星更是早自去年就做好開戰準備。

不像蘋果是以舊款、非主流的前一代機種，搭配電信營運商的補貼方案後，在去年第四季推出「零元iPhone」，三星是為一百五十美元的低價市場，量身打造 專屬手機。

手機代工廠華冠通訊副總經理洪一峰分析，從材料成本來看，三星握有晶片、記憶體、面板等關鍵零組件；從製造成本來看，三星的垂直整合一直延伸到手機組裝， 都在自家生產，為了低價智慧型手機，還會簡略機殼噴漆等非關鍵功能的製程，以減少材料與製造成本，估計出廠價可以壓低至六十美元（約合新台幣一千七百 元）。

不僅如此，三星這類手機的外型還特別針對學生族設計，花色多樣且小巧可愛，因此洪一峰認為，三星今年的智慧型手機市占率還將往上攀升。

今年即將打得火熱的低價智慧型手機混戰，可能將成為台灣首富王雪紅的千億身價保衛戰。

二○一一年第一季，王雪紅以約兩千億元的身價榮登台灣首富，但截至去年十二月，宏達電市值縮水超過六成，也讓王雪紅的身價險些面臨千億元保衛戰。

以品牌定位來看，宏達電智慧型手機平均銷售單價為新台幣一萬元出頭，屬中高價位，也是今年最容易被擠壓的區塊。一位宏達電高階主管坦承，第二季開始，低價 智慧機的成長的確將遠超過高價智慧機，大勢底定。

而今年宏達電的策略將是「加料不加價」，也就是規格提升，但價格不漲，仍以中高價市場為主力市場。然而，如果宏達電不加入低價智慧型手機混戰，將形同放棄 今年半壁江山。

外界環境的改變，讓宏達電今年將面對要搶「市占率」，還是要「毛利率」的兩難挑戰，這不僅將牽動宏達電股價，也將決定王雪紅能否保住台灣首富地位。

力道二：「沒落貴族」參戰諾基亞、摩托羅拉靠低價機搶市

去年光是蘋果與三星兩家，就拿走全球四成左右的智慧型手機市占率，曾經叱咤風雲的諾基亞（Nokia）、摩托羅拉 （Motorola）、索尼愛立信（Sony Ericsson）、LG等品牌難以招架，市占率直落。例如諾基亞智慧型手機市占率就從二○一○年的三三％，到二○一一年只剩下一五％，宛如失意的「沒落 貴族」。

農曆年前，在專攻低價手機的華冠位於新北市中和的企業總部裡，來自韓國、日本等地的供應商占據所有會議室，洪一峰一坐下就說：「今天有椅子坐，已經算不錯 了！」去年第四季開始，華冠的大廳從門可羅雀到人聲鼎沸，供應商們全是為了華冠手上摩托羅拉、索尼愛立信、LG的低價智慧型手機訂單。

華冠去年的智慧型手機訂單量只能用「寥寥可數」來形容，今年出貨目標卻高達八百萬至一千萬支，與近日股價飆漲的華寶互別苗頭。洪一峰邊盤算手上訂單，邊 說：「今年不管景氣好壞，華冠營運都會逐季走高。」

華冠手上的品牌客戶，好幾家都是手機界的「沒落貴族」，也就是在功能型手機曾經大放異彩，在智慧型手機卻光芒盡失的品牌商。現在，它們都想靠「低價化」這 個新趨勢翻身。

研調機構顧能（Gartner）認為，全球智慧型手機去年約出貨四億六千八百萬支，今年將增加近四成、超過六億五千萬支；但華寶總經理陳招成與勤業眾信的 TMT（高科技、媒體與電信業）團隊都認為，同期間一百五十美元以下的低價智慧機出貨量，將從約一億五千萬支成長一倍、達三億支。

也就是說，當智慧型手機在歐美市場的滲透率已高達六成的現在，今年新增的一億多支智慧型手機，幾乎全是低價智慧型手機。

洪一峰估計，今年的智慧型手機市場結構，將演變成高階（指五百美元以上）比重約為三成，而一百五十美元以下的低階不僅衝高到五成，還將向上侵蝕中價位版 圖，使得這塊慘遭夾擊的市場區隔，比重只剩下兩成（見第五十四頁圖）。

摩托羅拉為了決戰中國市場，去年下半年將二百五十美元以下的中低價智慧型手機業務，交由原本只負責功能型手機業務的副總裁劉飛。劉飛曾任中國最大消費電子 廠商TCL集團子公司TCL通訊執行長，不僅是聯發科重要盟友，對中國市場與山寨機文化更是知之甚詳。

供應商透露，摩托羅拉今年第二季起將力推一百五十美元以下的低價智慧型手機，全年所有智慧型手機出貨目標超過三千萬支，索尼愛立信的出貨目標預料也在三千 萬支上下；兩家公司合計將以拿下全球近一成市占率為目標。然而，根據顧能統計，去年第三季摩托羅拉全球手機市占率不過二‧五％，索尼愛立信更不到二％，今 年這兩家為了搏「翻倍」成長，低價成了最有力的武器。

力道三：中國市場強強滾全球最大市場，可望重現山寨大軍

不只是手機品牌要打混戰，就連電腦處理器龍頭英特爾（Intel），為了搶進手機市場，同樣覬覦高成長的低價智慧型手機商機，而且戰場，就在中國。

剛剛在一月美國消費性電子展（CES）發表手機解決方案的英特爾，仿效聯發科、高通（Qualcomm）軟硬體全包的「平台解決方案」模式，結合LG、聯 想等品牌，終極目標將以「一百美元」（約合新台幣三千元）的超低價智慧型手機搶市，引爆新一波低價戰爭；不過英特爾發言管道對此不願評論。

英特爾會選在中國開戰，因為低價智慧型手機商機已經在中國獲得印證。

二○一○年，聯想要價人民幣近三千元（約合新台幣一萬四千元）的樂Phone一年還賣不到一百萬支，但去年下半年推出A60系列等「（人民幣）千元智能 機」後，也就是售價不到新台幣五千元的智慧型手機，光是十一月單月銷量就超過一百萬支了，比前年全年還多。

去年耶誕節後第一天，中國聯通董事長常小兵與總經理陸益民在北京拉著華為、中興、聯想、宇龍酷派等八家手機業者，一口氣就推出八款人民幣千元智慧型手機。 中國聯通是去年中國三大電信商中，推動低價智慧機最力的一家，也因而讓3G用戶數成長最快；去年八月到十一月中國聯通的3G用戶數，平均每月增加二百七十 萬戶，速度足足比去年上半年加快了約六成。

聯想集團副總裁馮幸認為，兩年前中國智慧型手機動輒人民幣四千元（約合新台幣一萬八千元），堪稱推動3G的最大擋路石；去年底售價砍半再砍半，千元智慧機 大行其道，也搬開了這塊大石頭。

中國今年智慧型手機出貨量將超過一億支，是全球最大的單一市場，有了中國這股強大力量推動，智慧型手機低價化趨勢更加明顯。

中國當地品牌，包括中興、華為、聯想對此更是躍躍欲試。大和證券亞太區科技產業研究部主管陳慧明表示，華為與中興是去年中國低價智慧型手機兩大贏家，在中 國合計市占率超過六成，但聯想去年底展現強烈企圖心搶市，手機晶片商高通、聯發科也針對千元智慧機推出對應解決方案，讓「中華聯」以外的手機廠也能加入戰 局，中國低價智慧型手機將再度出現山寨大軍的氣勢。

今年智慧型手機將面臨史上最重要、規模最大的產業變革，是否與役，全憑業者一念之間；倒是消費者成了最大的得利者，便宜又好用的低價智慧型手機，即將如雨 後春筍般湧來了。

【延伸閱讀】延伸閱讀 低價智慧型手機時代，正式來臨！——二○一二年市場整體趨勢

高價位（500美元以上）市占率30%領導品牌：蘋果、三星、宏達電、諾基亞

中價位（150~500美元）市占率20%領導品牌：宏達電、諾基亞、三星、摩托羅拉等

低價位（150美元以下）市占率50%領導品牌：三星、中興、華為、聯想搶進品牌：摩托羅拉、諾基亞、LG、索尼愛立信等

推動低價市場的3大力量1.龍頭三星，量身打造低價機，力保市占率2.「沒落貴族」參戰，靠低價趨勢翻身3.中國市場力拱，今年低價機出貨量估達1億支

資料來源：華冠、華寶、勤業眾信整理：王毓雯

高盛證券明星分析師金文衡滯美未歸，據了解，該案恐與美國打擊股市內線交易的「完美對沖行動」有關，根據美國聯邦調查局︵ＦＢＩ)資料，︽今周刊︾完整解 密「完美對沖行動」專案，並深入剖析多位台灣科技主管、分析師涉案內情。

撰文‧乾隆來

《 華爾街日報》二月十五日發布令台北證券圈大吃一驚的新聞，報導中說，台灣最知名的電腦硬體分析師、高盛證券亞洲研究部負責人金文衡，因涉入美國政府偵查的 內線交易案，正接受美國檢調單位調查。

從主機板產業研究起家的金文衡，是台灣知名度最高的明星分析師，他曾連續多年獲得《機構投資人》︵Institutional Investors）、《亞元》︵Asia Money︶評比為最佳分析師的殊榮，金文衡喊進喊出的研究報告，更代表了幾十億美元外資的方向。

但是，農曆年後台股大漲，特別是股價去年重挫的筆記型電腦、手機類股都出現驚人的漲幅，台北投資圈內的法人與業內們，都想聽聽金文衡的分析，卻發現金文衡 竟然在這波漲勢中失去了蹤影。高盛證券沒有說明原因，指派年輕的嚴柏宇︵Robert Yen︶接替金文衡提供服務，好朋友們打電話到金文衡的家裡關心，得到的訊息是「人還在美國，感謝大家的關心」，包括《今周刊》在內的媒體在二月上旬獲知 他可能涉案，但是高盛台北一貫以「不知情」、「休假中」回覆記者詢問。

雖然沒有任何正式的管道證明金文衡面臨的調查到底有多嚴重，不過種種跡象顯示，金文衡可能與美國聯邦調查局︵ＦＢＩ︶擴大已經持續五年的打擊股市內線交易 專案「完美對沖行動」(Operation Perfect Hedge)有關，擔任證人而滯美未歸。

彭博資訊引述不願具名的美國檢調人員指出，金文衡的調查顯示「完美對沖」專案在最近擴大了蒐證的規模。這個專案從五年前立案，由著名的聯邦檢察官巴拉拉 ︵Preet Bharara︶主辦，至今已經針對超過六十四名華爾街涉案人立案偵訊，其中超過五十人已經認罪或起訴。

三內線交易涉及台裔分析師被「完美對沖」抓到的最有名的涉案人，是對沖基金「大帆船」(Galleon Group LLP)創辦人、斯里蘭卡裔的拉惹南(Raj Rajaratnam)，他在二○○九年從高盛前任董事、也是印度裔的古普塔︵Rajat Gupta︶得到內線訊息，說投資大師巴菲特將要入股高盛，拉惹南隨即大手筆買進高盛股票，此外，同時擔任寶鹼︵Ｐ＆Ｇ，全球家用品龍頭公司，擁有SK- II、蜜斯佛陀、吉列等品牌︶董事的古普塔，也提供了寶鹼的內線訊息給大帆船。檢察官的起訴書說，大帆船基金從古普塔提供的內線訊息「獲利超過六千萬美 元」。

目前拉惹南已經被定罪入監服刑，刑期長達十一年，而高盛董事古普塔則在今年二月三日被移送至紐約曼哈頓法院，由法官拉科夫︵Jed Rakoff︶審理，預計今年五月開庭審理。

令台北金融圈的朋友們擔心的是，根據檢察官移送給拉科夫的證詞中顯示，「高盛證券有第二位主管涉及大帆船對沖基金內線交易」。拉科夫稱呼這第二名高盛涉案 主管為「Ｘ先生」，這位Ｘ先生與古普塔案無關，卻提供了其他公司的非公開訊息，讓大帆船獲得內線交易暴利。不過，至今沒有任何跡象顯示金文衡與大帆船案有 任何的關聯，即使是已經被美國媒體長期報導的古普塔，至今仍然沒有認罪。

針對打擊對沖基金非法交易的「完美對沖」，早就鎖定台灣｜矽谷｜華爾街這條緊密連結的科技、金融網路進行調查，彭博資訊引述的檢調消息還透露，從○四年 起，在台北的證券分析師，以及上市公司的高層主管們，因為就近得到半導體接單資訊而涉入美國內線交易案，「完美對沖」在取得基金經理人的證詞之後，已經在 紐約完成了三件與台灣有關的起訴案。

這三件起訴，包括大帆船基金經理人亞當史密斯︵Adam Smith︶已經認罪的內線交易，標的為電源控制半導體公司英特矽爾︵Intersil Corp︶、替戴爾等筆記型電腦公司提供觸控滑鼠板的新思公司︵Synaptics︶，提供史密斯內線的，是在台北的工程師Jason Lin。

其次，一○年十一月二十四日，來自台灣的華裔分析師朱清全︵Don Ching Trang Chu︶遭到美國檢方逮捕。朱清全與許多台灣的資深科技人有著類似的學歷，曾在貝爾實驗室工作超過十年，在數據通訊產業有超過二十五年的經驗，許多好友都 在台灣的半導體、通訊上市公司位居要津。根據朱清全自己在網路上的正式資訊，他在被逮捕前，是全球首要研究中心︵Primary Global Research LLP, PGR︶「向亞洲的專家們取得資訊的橋樑」︵PGR's bridge to Asia experts and data sources︶。

ＰＧＲ不是研究單位，而是具有經紀與自營執照的證券商。ＰＧＲ透過包括朱清全在內的專家網路︵Expert Networking︶，提供關鍵訊息給包括大帆船在內的多家對沖基金。

台灣人焦婉瑩、朱清全被判刑與朱清全同樣擔任ＰＧＲ面向台灣科技公司的「橋樑」，還有台灣大學畢業的焦婉瑩︵Winifred Jiau︶。今年四十四歲的焦婉瑩是台灣培養出來的科技精英，擁有史丹福大學統計學碩士學位，還曾經任職台積電與英偉達︵nVIDIA︶。根據ＦＢＩ發出 的新聞稿，焦婉瑩運用她的關係，取得英偉達與邁威爾︵Marvell Tech︶的資訊出售給ＰＧＲ，ＰＧＲ再提供給ＳＡＣ等對沖基金公司，焦婉瑩則從ＰＧＲ收取二十萬美元的顧問費。焦婉瑩與對沖經理人討論內線訊息都用代 碼，例如「廚師」是消息來源、「食譜」是上市公司訊息、「糖」則代表營業額與獲利等。朱清全在去年六月被判兩年緩刑，焦婉瑩則在去年九月被判四年徒刑。提 供消息給焦婉瑩的英偉達財務部職員與邁威爾的會計師，也都認罪等待判決。

與朱清全等人同樣因為ＰＧＲ公司而遭到逮捕的，還有在新加坡任職的偉創力︵Flextronics ︶主管沃爾特‧西蒙︵Walter Shimoon︶、前任ＡＭＤ供應鏈經理人等。他們在前年底被捕，涉及的案子是蘋果iPhone 4相關的內線訊息。

根據《今周刊》取得的起訴資料顯示，西蒙在ＦＢＩ一五一十將所有「專家網路」的運作模式交代得清清楚楚，例如他以「每小時兩百美元」，向ＰＧＲ收取顧問 費，提供極為精確的訂單、交貨資訊，供對沖基金ＳＡＣ資本公司等交易獲利，西蒙一年從ＰＧＲ收取顧問費的總額為一萬八千美元︵約新台幣五十四萬元︶，同時 向另外一家「寬頻訊息研究中心」提供類似服務，獲得兩萬七千美元︵約新台幣八十萬元︶的顧問費。

ＦＢＩ拿戴爾內線交易祭旗ＦＢＩ今年二月將「完美對沖行動」提高層次，就在︽華爾街日報︾報導金文衡滯美未歸的次日，聯邦調查局探員在奧勒岡州逮捕了「寬 頻訊息研究中心」︵Broadband Research LLP︶創辦人基努肯︵John Kinnucan︶。基努肯涉及的案子包括快閃記憶體龍頭 SanDisk、組裝大廠偉創力，以及全球最大的應用交付網路製造商Ｆ５等。在新加坡被逮捕的偉創力主管西蒙，於擔任ＰＧＲ專家網路顧問的同時，也提供內 線訊息給基努肯。

基努肯可能是涉及完美對沖風暴中最高調的研究員，從前年西蒙在新加坡被逮捕後，基努肯就上了ＦＢＩ的監視名單，但是他仍然不斷與他的客戶聯繫，打電話抱怨 檢調的調查，還上電視台接受專訪，大罵檢察官巴拉拉與ＦＢＩ，說這些恐怖行動摧毀了他的研究團隊。

不過，基努肯雖然不斷罵街，他其實並不是ＦＢＩ要消滅的主要對象，整個「完美對沖行動」的目標，就是要摧毀那些惡意炒作、影響金融秩序的對沖基金，今年二 月升高的逮捕行動，遭逮捕的焦點人物是前任ＳＡＣ 經理人、後來自創Level Global 對沖基金的奇亞森︵Anthony Chiasson︶。

奇亞森參加檢調所稱的「犯罪俱樂部」，炒作戴爾電腦的股票，獲利金額高達六千二百萬美元，奇亞森也是基努肯的重要客戶，兩人許多通聯紀錄都被ＦＢＩ監聽。 除了奇亞森之外，同時被檢察官巴拉拉逮捕的還有奇亞森在ＳＡＣ的同事、加州帕薩迪納的華裔證券營業員Daniel郭，以及提供具體內線消息、從戴爾員工轉 到華爾街的證券營業員。

台北金融圈的傳聞是，金文衡滯美未歸的時間，與巴拉拉這一波對奇亞森的逮捕行動時間吻合，而牽涉的戴爾電腦又是金文衡最拿手的個人電腦產業，他可能配合美 國檢調要求擔任證人。

其實，金文衡的工作原本就長期暴露在內線交易風險中，高盛超級業務員羅大衛︵David Leob︶就曾帶著金文衡去拜訪大帆船基金。大帆船基金是高盛最重要的客戶之一，高峰時期一年光是交易手續費，就付掉超過兩億美元，約新台幣六十億元，而 台灣最大的元大證券，去年全年的經紀手續費收入也不過是八十四億元。大帆船基金的交易標的大多集中在科技股，一位資深研究員分析：「大帆船基金在高盛下 單，頻繁徵詢金文衡的意見，就像每天都要吃早餐那樣必然。」金文衡與已經被起訴的大帆船基金經理人亞當史密斯也是熟人，不過，提供亞當史密斯內線的是專家 線民Jason Lin，金文衡算是避過了一個地雷。根據史密斯與大帆船基金老闆拉惹南的通話紀錄也看出，對沖經理人的對話，不斷觸及內線交易的紅線，提供訊息的證券分析 師想要避開，實在非常困難。

事實上，金文衡服務對沖基金的績效也是有目共睹，他除了獲得《機構投資人》與《亞元》評選為最佳分析師，專業的對沖基金雜誌《ALPHA》每次票選，金文 衡都是名列前茅。在外資對沖經理人的腦海中，谷月涵、陸行之與金文衡是台灣證券分析師的代表人，谷月涵看總體與政治，陸行之是半導體教父，而電腦與手機硬 體就問金文衡。外資圈內估計在台灣有交易的對沖基金，八成以上都是高盛的客戶，可見金文衡與他們的密切關係。

許多科技公司總經理、證券研究主管都說，如果高盛都無法保護金文衡，那還有誰有能力面對美國的司法？在朱清全、焦婉瑩陸續被美國法院定罪之後，誰也不知道 台灣還有多少人會被捲入「完美對沖」風暴？

美國檢調只挑軟柿子？

金融危機之後，美國民間反高盛的民粹氣氛高漲，但檢調大刀一砍，沒砍到高盛的高層，遠在台灣的分析師卻倒大楣。得到奧斯卡紀錄片大獎的《內線交易》 ︵Inside Job︶結尾說，「金融風暴至今已經三年多，但至今沒有任何一位華爾街的高階主管被關進監牢。」至於巴拉拉的「完美對沖行動」，被《紐約時報》譏笑說是虛 假的硬漢，是只挑軟柿子吃，卻不敢直搗華爾街核心的小秀。

一連串的對沖基金內線交易案，引發了「證券交易」與「內線訊息﹂的分際問題，被逮捕的基努肯、高盛前董事古普塔堅稱，討論上市公司內部營運、估算營收盈 餘，原本就是這個行業的工作，「聊天怎麼算是內線？研究報告若不寫訊息，要寫什麼？」但是，ＦＢＩ紐約調查站的首席調查員費達西︵Janice Fedarcyk︶駁斥基努肯，她說：「基努肯的報告，每次都非常精準，他的報告不是靠研究，而是靠買來的內線。」「從所謂專家系統買來的內線訊息，再賣 給對沖基金炒作股票，這不是證券研究，而是內線交易老招。」(本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理)

金文衡

現職：高盛證券亞洲研究部共同主管、董事總經理經歷：IDC研究經理、瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷：交通大學電機系、美國Loyola大 學企管碩士