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中央政研室原副主任：國內外投資冰火兩重天並不正常

9月24日, 中青年改革開放論壇(新莫幹山會議)在浙江德清縣莫幹山舉行。

中國國際經濟交流中心副理事長、中共中央政策研究室原副主任鄭新立在論壇開幕式作了主旨演講。鄭新立指出當前中國經濟發展中最突出的四個問題。

這四個問題概括為"兩冷兩熱”, "兩冷”即六七月份民間投資負增長, 投資積極性下降; 制造業投資六七月投資負增長, 實體經濟缺乏後勁. 而"兩熱”即海外投資和銀行新增貸款中的個人按揭貸款卻異常火。

根據商務部數據, 今年1-8月, 我國境內投資者共對全球158個國家和地區的5929家境外企業進行了非金融類直接投資, 累計實現投資7751.2億元, 同比增長53.3%。

"上半年海外投資爆增, 跟國內投資形成了冰火兩重天的局面, 這里面肯定有不正常的因素, 肯定有潛在的風險, 因為不可能一下子爆增這麽多. ”鄭新立對包括第一財經記者在內的現場聽眾稱。

針對這些問題, 鄭新立從金融體制改革角度給出了"四味藥"。

首先是打破城市和農村之間資本市場的"堰塞湖”, 釋放城鄉一體化動能。

"城鄉一體化是當前最大的新動能, 因為農村還有六億多人口, 城里面兩億多農民工戶籍上還是農村, 如果通過發展農業現代化, 新農村建設和農民工市民化, 支持城鄉一體化發展, 將會釋放出巨大的新動能, 到2020年我們可以實現小康. 如果這個動能要啟動的話, 我看到2030年以前我們保持7%-8%的速度沒問題. ”鄭新立稱。

他認為, 當前城市資本嚴重過剩, 而農村短缺, 造成這一現狀的原因是農村的要素市場還沒有完全市場化, 如果通過農村土地制度改革 , 以農村三塊地為質押, 撬動銀行貸款和社會資本, 包括承包地的經營權, 宅基地使用權和農村集體經營性建設用地的經營權作為抵押, 可撬動銀行在"十三五”期間20萬億銀行貸款和社會投資, 投入到現代化、新農村建設和農民市民化, 這樣需求提升, 就不用擔心經濟增速下滑。

鄭新立開出的第二帖"藥方”, 是實施資產證券化, 降低企業債務率。

他稱, 當前企業債務率高是金融改革面臨的迫切問題. "怎麽降低債務率, 現在股市低迷, 指望不上. 我覺得資產證券化是降低企業債務率一個非常現實的, 可以利用的一個選擇”。

第三味藥方, 是運用政策性金融擴大PPP項目投資規模。

鄭新立認為, 當前個人消費品過剩, 但公共產品如停車場、養老院、環境教育等方面嚴重短缺, 而不少公共產品的項目需要財政支持才能使得社會資本有合理回報, 因此需要政策性金融做好引導工作, 吸引社會投資和商業銀行貸款, 擴大PPP項目的投資規模。

第四味藥方是發展風險投資, 培育創新性企業. 通過發展種子基金, 天使基金, VC、PE、創業板市場等等, 把一些科研成果工程化、產業化, 把幼小的企業培育成像華為這樣的創新性企業。

"華為不得了, 去年華為一個公司研發投入596億, 那麽它形成這樣一個創新投入的機制, 成為世界有名的創新性企業. 我們要培養出十個, 二十個, 一百個像華為這樣的創新性企業, 要通過風險投資來培育, 培育出中國的微軟、谷歌、蘋果, 培養出大批的華為這樣的公司出來. ”鄭新立稱。

湖北前三季度經濟成績單：樓市冰火兩重天 實體經濟困難依舊

湖北省統計局新聞發言人吳中誌副局長20日對外通報了前三季度湖北經濟運行情況。前三季度，湖北省生產總值(GDP)22198.4億元，按可比價格計算增長8.1%，高出全國平均水平1.4個百分點，領先全國平均水平的規模較上一季度縮小0.1個百分點。

各項經濟數據顯示，湖北經濟增長新動能正在持續集聚，高新技術產業完成增加值3485.07億元，增長13.9%;現代服務業發展勢頭良好，1~8月，全省946家規模以上戰略性新興服務業企業共實現營業收入430.5億元，增長19.7%，領先全國平均水平4.4個百分點;過剩產能化解有序推進，前三季度，全省鋼鐵行業增加值同比增長2.5%，比上半年放緩1.8個百分點，其中9月當月同比下降2.5%，從產品產量看，9月份，粗鋼和平板玻璃分別同比下降0.3%和20.9%。

與此同時，第一財經記者也註意到，該省房地產市場分化嚴重，武漢等部分城市房價上漲過快，另一部分三四線城市去庫存壓力較大。

此外，前三季度，全省41個大類行業中規模以上工業增加值增速較1~8月份有26個出現回落，民間投資低於全省投資平均增速12.1個百分點。民間投資低迷、實體經濟困難等確保經濟回穩的根基尚不牢靠。

武漢房價同比漲19% 省內7縣去化周期超3年

前三季度，湖北省固定資產投資累計完成21133.23億元，增長13.4%。完成房地產開發投資3175.00億元，增長7.6%，環比下降0.4個百分點，同比提高3.5個百分點。

其中，住宅完成投資2238.62億元，增長8.6%。商品房銷售仍保持較高增速。全省商品房銷售面積為4829.15萬平方米，增長24.5%，環比下降3.7個百分點，同比提高10.4個百分點。全省商品房銷售額為3302.53億元，增長48.6%，環比下降1.6個百分點，同比提高31.0個百分點。

房地產去庫存效果顯著。前三季度，全省待售面積為2448.54萬平方米，下降7.1%，增速比上年同期增幅低11.8個百分點。其中，住宅待售面積為1572.93萬平方米，下降13.1%，增速比上年同期增幅低17.1個百分點。

不過，隨著去庫存的深入，湖北省各地樓市出現分化，一部分城市房價上漲過快，1~9月，武漢市房屋均價為9816元，同比上漲19.0%，漲幅環比、同比分別上漲3.2個和13.9個百分點;而另一部分三四線城市去庫存壓力較大，全省仍有36個縣(市、區)消化周期超過16個月，其中有7個縣(市、區)消化周期超過36個月，縣(市、區)庫存壓力依然較大。

26行業工業增加值回落 企業三角債重新擡頭

吳中誌指出，湖北省經濟回穩的基礎尚不牢靠。前三季度，41個大類行業中規上工業增加值增速較1~8月有26個出現回落，較去年同期也有25個出現回落。

市場需求疲軟。從外需看，全球經濟深度調整，世界經濟複蘇乏力，外需不足的局面短期內難以有效緩解。從內需看，盡管在穩增長政策以及去產能效應下，原材料行業價格有所恢複，但全省鋼材、水泥等行業面臨階段性和結構性產能過剩雙重壓力，企業產能普遍發揮不足。

企業“三角債”問題重新擡頭。民營和小微企業大多依托大企業和產業鏈生存，在經濟下行壓力下容易受到大企業擠壓，出現資金困難。1~8月，全省規上工業企業應收賬款同比增長14.7%，連續10個月達10%以上，增幅同比、環比分別擴大3.5個和1.0個百分點。

前三季度，全省民間投資累計完成13345.41億元，微弱增長1.3%，環比下降0.3個百分點，低於全省投資平均增速12.1個百分點。

吳中誌分析，影響湖北省民間投資下降的主要原因是占民間投資份額較大的工業和房地產業的投資較低，工業和房地產業民間投資增幅分別低於全省工業和房地產業投資平均增速4.5個和6.1百分點。

完成全年目標難度加大 堅持增強經濟新動能

對於後勢的主要判斷，吳中誌分析，從國內外市場看，年底歐洲局勢及美國大選，12月美聯儲加息概率將大增，人民幣下跌，國內經濟短期複蘇，持續性仍待觀察。從湖北省的情況來看，雖然當前經濟仍保持平穩增長態勢，但經濟下行壓力依然較大，完成全年目標難度加大。他建議，明年制定經濟增長目標時，可采用增長區間值來取代定值。

今後一段時間，湖北將繼續大力發展第三產業，積極研究具體政策措施，促進湖北建成區域金融中心、國際物流中心、橋梁鐵路設計之都等重點服務業健康發展。大力支持完善配套措施，促進旅遊、文化、體育、健康、養老等“五大幸福產業”發展。

引導市場主體加大對新技術、新產業、新業態和新商業模式的探索力度，積極利用新供給引導創造新需求。綜合利用財政、稅收、金融等政策工具，通過項目補助、基金介入、稅收減免、人才培訓等方式促進初創期的“四新”經濟快速進入成長期。

在硬環境建設方面，推動教育、醫療、文化、交通等方面配套建設，使高端技術人才引得進、留得下、幹得出成績來。在軟環境建設方面，減少新技術創業進入市場的行政審批手續和各種行政壁壘，增強對新生事物的包容和歡迎態度。同時進一步強化知識產權的保護，讓投機取巧者得到應有懲戒。

11家公司發起設立中關村銀行，民營銀行籌建熱情冰火兩重天

盡管銀行業的經營環境已經大不如前，一些民間資本投資銀行的熱情仍舊不減。

用友網絡11月17日晚間公告稱，擬與北京碧水源科技股份有限公司等10家公司共同投資發起設立北京中關村銀行股份有限公司(下稱“中關村銀行”)。

公告顯示，中關村銀行註冊資本40億元，用友網絡出資11.92億，持有設立後的中關村銀行29.8%股權，為公司的第一大股東；碧水源出資10.8億元，持有設立後的中關村銀行27%股權。除用友網絡、碧水源外，余下擬投資的股東還有光線傳媒、東方園林、東華軟件、華勝天成、東方雨虹、鼎漢技術等9家公司。

目前，中關村銀行的設立還未獲得銀監會的批複，若獲批，將是北京地區第一家民營銀行。

自2014年3月民營銀行試點正式開閘以來，首批5家民營銀行(深圳前海微眾銀行、上海華瑞銀行、溫州民商銀行、天津金城銀行、浙江網商銀行)目前已全部正式對外營業。銀監會數據顯示，截至2016年6月末，這5家民營銀行資產總額達1149億元，各項貸款512億元，不良貸款率0.34%。

此外，截至目前，已有14家完成民營銀行申請論證，其中重慶富民銀行、四川希望銀行和湖南三湘銀行已於今年5月至8月獲批籌建。

民營銀行試點開閘後，很多民間資本表現出了很高的投資熱情，其中包括不少上市公司。據本報不完全統計，首批已經開業的5家民營銀行的股東中至少涉及14家上市公司；3家獲準籌建的民營銀行至少涉及7家上市公司；另外其它正在等待批準籌建的民營銀行達近20家，涉及上市公司至少30家。

不過，最近一年來，也有一些民間資本沖動過後熱情減退，選擇退出籌辦民營銀行。

比如，如朗瑪信息和益佰制藥7月下旬均發布公告，宣布退出發起籌建貴安科技銀行;建研集團和蒙發利也於7月下旬發布公告宣布退出商匯銀行的籌建；2015年12月，禦銀股份公告宣布終止參股花城銀行。

朗瑪信息和益佰制藥公告的原因是，在推進民營銀行的籌建過程中，由於銀監會民營銀行籌建細則進一步細化， 民營銀行最低註冊資本提高至20億元人民幣。經過與相關政府部門、其余貴安科技銀行發起人商議，公司擬不作為主發起人參與籌建貴安科技銀行。此前，貴安科技銀行註冊資本金擬為人民幣10億元，朗瑪信息和益佰制藥擬分別出資2.5億元和1.5億元，分別占股25%和15%。

建研集團公告的原因是，受相關政策影響，廈門商匯聯合投資股份有限公司籌建民營銀行的工作已無法繼續推進。綜合考慮本次參與民營銀行發起設立事宜的實施成本、潛在風險等因素，公司決定退出民營銀行的籌建。

禦銀股份公告的原因是，公司根據目前市場形勢變化等多方面原因研究論證，籌建花城銀行的風險具有不確定性，包括但不限於是否能核準通過的風險、核準取得時間不確定的風險、預期收益不確定的風險。此前，花城銀行擬定註冊資本50億元，禦銀股份計劃出資7.5億元。

事實上，中關村銀行此前的發起設立工作也不順利。早在2013年，中關村銀行便開始籌備申請。當時，中關村管委會發布了《支持中關村互聯網金融產業發展的意見》，其中包括支持中關村企業發起設立中關村銀行。而之後由於各發起人未達成共識，中關村銀行中途“夭折”。去年7月，從工行離職擬任中關村銀行行長的侯本旗確認撤出籌建，又使得中關村銀行的設立變得撲朔迷離。

廣東一位接近花城銀行籌備工作的知情人士對第一財經記者表示，一些上市公司退出民營銀行的籌備，與近年來經濟環境不景氣，拿不出那麽多錢投資民營銀行有一定關系。“更重要的是，銀行業高速增長的日子已經一去不複返，依靠利差盈利的模式不再，凈利潤增速大幅下滑，不良資產不斷攀升，資產質量承壓，大中型銀行的經營都日益困難，更遑論體量只有幾十億元的民營銀行，且在國內目前銀行業經營同質化仍然嚴重，在大中型銀行的夾縫中如何開拓市場是個大問題。”

而廣東一家經營了好幾年仍沒有盈利的村鎮銀行股東則對本報說，體量小的銀行要實現盈利很難，資本約束對民營銀行發展產生的制約作用更大。民營銀行在經營過程中，亦要不斷補充資本，且因為民營資本自身不懂銀行經營，需要尋找高質量、有經驗的高管團隊，這將直接關系到民營銀行的經營狀況。

銀監會副主席曹宇在2016年城商行年會上也曾表示，一些民營銀行表外業務增長過快，盲目開展理財業務，負債來源過於依賴同業與股東，資產負債錯配嚴重，投資遠遠高於貸款，信用風險、流動性風險、操作風險以及信息網絡安全風險隱患較大。

大宗交易“冰火兩重天” ：績優股溢價成交 績差股“打折甩賣”

時值年末，二級市場上大宗交易相當活躍。

12月份以來，A股市場一共有產生1857筆大宗交易，而這些公司的大宗交易價格可以說是“冰火兩重天”，其中有的公司大宗交易價格要在現價基礎上折價10%以上，有的則可以以溢價10%以上的價格賣出。

記者了解到，相對來說，包括貴州茅臺、比亞迪等在內的績優股在大宗交易的時候更容易得到溢價成交，而一些績差股則要打比較大的折扣。

績優股獲資金高溢價買入

12月12日，比亞迪有一筆溢價16.48%的大宗交易。當天的成交價格為58.03元，成交量為24.54萬股，成交金額為1424.06元。

今年前三季度，由於公司新能源汽車取得爆發式的增長，因此比亞迪前三季度業績表現靚麗。公司三季度實現營業收入727.98億元，同比增長50.12%，歸屬於上市公司股東的凈利潤36.64億元，同比增長86.82%。

12月23日，貴州茅臺有一筆溢價11.24%的大宗交易，當日的成交價格為356元，成交量為2萬股，成交金額為712萬元。貴州茅臺股價已經創出歷史新高，而資金還願意以如此高價接盤，可見相當看好。

從基本面來說，貴州茅臺近期表現靚麗。公司近期發布的業績預告稱2016年實現營業收入398.6億元，同比增長19.16%，歸屬母公司凈利潤為166.5億元，同比增長7.4%。多家券商的研報表示看好，如中金公司認為，公司進入營收額盈利的釋放期，預計2017年營收和凈利潤增速達到24.9%和25.2%，並有進一步超預期的空間。

績差股被高折價賣出

在績優股獲得高溢價買入的同時，績差股也被高折價賣出。

12月27日，道森股份有一筆大宗交易，成交均價為27.03元，相比當日收盤價低9.69%，成交量為50萬股，成交金額為1351.5萬元。

而在12月26日、12月21日和12月20日，道森股份大宗交易的折價率也分別達到了14.39%、12.75%和9.57%。

今年前三季度，道森股份實現營收2.74億元，同比下降42.27%，歸屬上市公司股東的凈利潤為-4132萬元，同比下滑221.25%。同時，公司預測年初到下一報告期期末的累計凈利潤可能為虧損。公司的主營為石油、天然氣及頁巖氣鉆采設備的研發、生產和銷售，業績虧損的主要原因是由於國際原油期貨價格處於低位，公司產品較多的頁巖油氣開采領域成本較高等。

12月23日，通達動力有一筆折價5.39%的大宗交易，而在前幾天，它還有一筆折價18.16%的大宗交易。公司預計今年全年的業績下降幅度為-65%至-15%，主要原因是定轉子業務仍處於底部運行階段，竣工資產的剝離造成一定的影響。

電影《你好，瘋子》遇冷 話劇改編電影"冰火兩重天"

原標題：話劇改編電影，冰火兩重天

電影《你好，瘋子》劇照看上去仍有一些舞臺劇的感覺

上映大概兩周後，電影《你好，瘋子》在北京已經沒有影院放映了，全國排片率也僅為0.2%，僅僅1500萬元的票房成績很難再有突破了，虧本已是板上釘釘的事實。話劇改編電影，因為《夏洛特煩惱》的爆紅而被人們看好，然而，“瘋子”遇冷，是否又為這個剛剛萌動的市場澆上了一瓢冷水呢？

戲劇電影熱，“瘋子”卻冷

“在一個單一空間里，能夠講述一個這麽豐富，情節如此曲折的故事，又是個喜劇，當時我就覺得可以搞！”回憶起2014年在劇場看到這部戲的情景，電影《你好，瘋子》制作人殷樂現在依然很激動。

隨著電影產業近些年的迅速升溫，整個行業對“好故事”呈現出饑渴的狀態，在掃蕩了動漫、遊戲、網絡小說之後，IP熱不可避免地燒到了劇場。開心麻花總經理劉洪濤說，從近幾年的表現來看，話劇改編電影已經成為電影尋找題材的路徑之一。

殷樂當時在國話先鋒劇場看到饒曉誌導演的《你好，瘋子》時，開心麻花的《夏洛特煩惱》還沒有上映，他只是憑著直覺看到這樣一個能讓現場觀眾爆笑的黑色幽默劇，是可以改編成電影的，“喜劇本來就是電影市場的主流，再加上我以前還做過根據漫畫改編的電影《李獻計歷險記》，當時就想自己投資500萬元做個小成本影片搏一把。”

不過，隨著《夏洛特煩惱》的走紅，市場越來越熱，《你好，瘋子》吸引了更多投資加入，最終的制作成本被擡高到1500萬元，再加上1500萬元的宣發預算，大家都在期待一個新的“爆款”誕生。

在《你好，瘋子》上映前一個月，由同名話劇改編的電影《驢得水》再次證明了好故事的力量是無窮的。這部投資約1500萬元的影片，最終票房為1.73億元，票房收益率為476%，是2016年票房收益率最高的國產影片，將一系列十億大片遠遠甩在身後，被稱為“賺錢王”。這讓殷樂對《你好，瘋子》的前景更加充滿信心。

走進影院，甩掉“話劇腔”

“雖然是電影，但是演員的走位感覺還是話劇調度，有些表演在話劇舞臺上是必須的，但在電影中看來就有些過火了。”一位觀眾在看完電影《驢得水》後評價說。《你好，瘋子》上映後，同樣有不少觀眾表示，影片話劇色彩依然很重。

無論是《驢得水》里的導演周申、劉露，還是影片《你好，瘋子》導演饒曉誌，其實都在極力擺脫作品中的話劇腔。饒曉誌說，他首先確定的就是絕不能拍成把話劇搬上銀幕的電影，“從籌備開始，我就刻意去打破自己的慣性思維、敘事方式，首先在文本上做了最大化的區別，可以說舞臺劇劇本和電影完全不一樣。”

話劇《你好，瘋子》大概在全劇進行到百分之八十的時候，揭開了最重要的謎底，而電影則在進行到百分之六十的時候就把謎底拋了出來。影片《你好，瘋子》改編幅度之大，連殷樂都沒有想到，“我在劇場看到的是一個黑色幽默劇，但最後呈現在大銀幕上的卻是一部燒腦的驚悚懸疑片。”

對“話劇腔”的質疑，話劇制作人傅若巖認為，話劇《驢得水》和《你好，瘋子》都是商業性與思考性兼具的作品，改編成電影後依然保留了這些特質，與現在市場上的大多數電影相比顯得更有深度，讓觀眾不太適應才會覺得有些特別，而並非真正的“話劇腔”。

改編版權費上漲三到五倍

“我是饒曉誌的粉絲，他的話劇改電影肯定要來看的。”齊小姐聽說電影《你好，瘋子》上映後，第一時間就邀請朋友一起來看。

“《你好，瘋子》雖然最後的票房連宣發成本都沒有收回，但這次失敗並不會影響我們向劇場尋找IP，畢竟話劇背景還是可以為影片票房加不少分的。”殷樂認為，《你好，瘋子》票房失敗的原因與話劇改編無關，相反話劇粉絲還貢獻了不少票房。

分析《你好，瘋子》遇冷的原因，影片質量問題首先被排除。雖然這部影片最終投資只有1500萬元，但所呈現出來的效果卻是經得起推敲和實踐檢驗的，甚至有人稱之為2016年最佳影片。豆瓣電影上，《你好，瘋子》的評分是7.1分，被認為好於57%的懸疑片。殷樂和他的同事們認為，這次票房失敗更應該從宣發方面進行反思，“選擇新年檔期不是一個明智的選擇，影片驚悚懸疑的風格在新年檔期尤其不受歡迎。”正是因為選錯檔期，宣發不得力，該片上映第一天排片率就只有7.2%，第二天就變成了4.2%，而一部影片要想達到一定影響力，至少應該有15%的排片率。

不過，殷樂認為現如今的結果並不會影響話劇IP在市場上的走紅。據他了解，現在行業內還有多部話劇改編的影片在籌備中，“以前我買小說改編電影，話劇版權都是贈送的，現在一部話劇的電影版權費要比幾年前至少上漲了三倍到五倍。”

至樂匯是話劇行業比較早嘗試戲劇電影聯動的團體，今年還有《破陣子》等多部話劇改編電影在籌拍中。至樂匯負責人孫恒海認為，電影投資者向劇場尋找IP，對當下戲劇發展有著非常積極的作用，“中國戲劇現在有一個誤區，不講故事、沒有文本性。現在，看到好故事吃香，會讓更多創作者老老實實講故事。”但他同時也提醒同行不要浮躁，話劇改編電影還需要依靠一個成熟的體系，才能孵化出成功的項目。

新三板企業估值“冰火兩重天”

Wind數據顯示，截至目前，新三板整體估值約為A股市場三分之一，價值窪地凸顯。不過，隨著IPO提速，新三板概念股引來“爆炒”，部分企業的市盈率甚至超過A股同行業企業。“冰火兩重天”的現象折射出新三板的估值難題。

分析人士指出，交易不足令新三板市場普遍存在定價困難的問題。即使是做市轉讓企業，股價常常也難以反映其真實價值水平，買賣雙方往往因估值方法選擇不同，而對定價產生較大分歧。

新三板逐漸成為A股公司的並購標的池，合理估值至關重要。業內人士表示，定價合理化的根本途徑仍然是釋放流動性，同時可以通過建立大數據估值評級系統、平衡長期價值和短期財務指標的比值進一步完善估值體系。

估值“冰火兩重天”

ST諸葛近日發布收購報告書，關聯方以230萬元的價格間接收購18.77%股權。按此次收購價格計算，公司估值僅為1225萬元。與2015年相比，估值像經歷了一輪“過山車”。公開資料顯示，2015年公司成功完成了一輪增發，實際募資6600萬元，公司估值高達30億元。一年的時間，公司估值由30億元頂峰陷入目前的低谷。

業內人士指出，估值出現劇變與行業本身屬性有關，ST諸葛的“互聯網+”模式擴張過快，業績不佳，融資難以為繼。更為重要的是，新三板整體流動性不足，也會影響企業估值。“價格是交易的前提，與企業估值直接相關，進而會影響到企業籌資、並購重組、出售資產等。”該人士告訴中國證券報記者。

以海芯華夏為例，公開資料顯示，海芯華夏主要運營中國移動農信通業務的子業務百事易和農情氣象，主要盈利來源是增值電信服務。自2016年選擇做市以來，公司成交慘淡，股價一路下跌。以1月23日收盤價計算，公司市值為1.14億元，甚至低於公司2016年中報賬上顯示的1.29億元現金額。

梧桐樹新三板創始人劉澍告訴中國證券報記者，目前新三板估值整體不高，仍處於價值窪地。Wind數據顯示，截至2017年1月19日，以2015年年報凈利潤為基礎，剔除當日無成交額的企業，新三板整體市盈率估值水平為28倍，做市板塊估值為28倍，協議板塊估值為29倍，而創新層和基礎層的估值分別為25倍和31倍。相比之下，截至2016年年底，A股企業成長性較高的中小板、創業板市盈率在50倍左右。“基礎層很多企業沒人去投，更勿論估值了。”

與市場估值偏低相比，近期新三板IPO概念股的崛起在市場掀起波瀾。自浙江三星新材成為今年首家IPO過會的新三板企業以來，新三板“轉板”熱情升溫，投資者紛紛搶購擬IPO概念股，相關個股估值水漲船高。

其中最受矚目的個股當屬金丹科技。“註冊地在貧困地區”+“IPO概念股”兩大概念，令金丹科技的股價自2016年9月以來一路上漲，43個交易日上漲幅度超過300%。截至1月3日，金丹科技暫停交易前的股價為34.59元/股，動態市盈率為72.54倍。有分析人士指出，這個估值水平已超過A股不少同類上市公司。

“很多機構都想提前埋伏擬IPO概念的股票，希望等公司登陸中小創甚至主板，從兩個市場之間巨大估值差異中套取收益。IPO概念股也因此備受追捧。”有業內人士告訴記者。

該人士透露，在IPO概念股高估值驅動下，不少掛牌企業動了“歪念頭”。“有些資質較差的企業接受IPO輔導，主要是吸引一些不明真相的投資者。這從不少企業IPO輔導期遠超正常時間就可以看出端倪。更有甚者，部分企業提前發出IPO風聲，以此為噱頭拉高市值，股價在短期內大幅拉升，大股東趁機減持，坑了不少投資者。”

流動性不足難估值

天星資本研究所副所長王晨指出，新三板企業種類繁多，經營狀況差距較大，因此難以形成統一的估值方式，企業通常優先選擇對於自身較為有利的估值方式。例如，利潤較低的企業，往往避免采用市盈率等傳統方式估值，轉而采取第二年預計的市盈率、市值、用戶數等其他方式進行估值。

“此類估值方式一來粉飾起來較為容易，二來缺乏明確數據支持。如預計利潤往往是公司高管一面之詞，容易出現估值水平與實際價值不符的情況。”王晨表示。

此外，新三板上還存在一些比較“奇葩”的估值方法。比如恒大淘寶按粉絲估值為150億元；金丹科技因“IPO+扶貧”概念，股價漲了300%，估值接近30億元。

王晨進一步指出，不論是估值“爆炒”還是像海芯華夏那樣股價奇低，均折射出新三板的企業估值困境。近年來，新三板發展迅速，市場容量不斷擴大。因新三板市場準入門檻較低，掛牌企業多為來自新興產業的成長型企業，與A股公司存在較大差別，目前研究方法較為缺失。定價困難助長了估值亂炒，交易不足更令新三板市場普遍存在定價困難。即使是做市轉讓企業，股價也往往難以反映其真實價值水平。買賣雙方往往因估值方法選擇不同，而對定價產生較大差距。定價困難同時也導致公募基金等類型的資金難以入場。

梧桐樹新三板創始人劉澍告訴中國證券報記者，IPO概念股炒作令投資機構和掛牌企業看到跨市場套利機會。新三板已有12家企業成功進入主板、創業板。這12家企業以市盈率為衡量標準的估值在IPO後均實現快速上升。

“但以IPO為噱頭做一些所謂的‘市值管理’並不可取。大部分企業停牌前都被炒得很高，IPO後業績未必能翻番，最後還是要看業績，盡量選擇績優股。”劉澍表示，“如果停牌前企業是20倍PE，3年後業績能實現翻番，屆時市場平均30倍PE，那樣就有2至3倍收益。最終還是要看行業和成長性，沒有成長性的企業20倍的PE就太高，比如建築、裝修、電器等行業。”

新鼎資本管理公司董事長張馳則認為，IPO概念股股價上漲是資金追逐的結果，是新三板價值回升的一個過程。隨著A股市場IPO提速，新三板滿足A股上市條件的企業估值將逐漸向A股拉平。“屆時，新三板將成長為一個和A股相互競爭的市場。

估值方式待完善

新三板已經成為A股市場的重要並購標的池。第三方研究報告指出，2014年至2016年，上市公司對新三板企業的年度並購意向從55宗增長到137宗，總意向達成的年度並購交易額從96.6億元增長到575.26億元。但從數量上看，2016年成功達成的A股公司收購新三板公司並購交易僅有50宗，由於各種原因，不少上市公司尚處於觀望狀態。分析人士指出，掛牌公司普遍存在的估值難題成為制約上市公司收購的重要因素。

天星資本研究所副所長王晨指出，新三板定價合理化的根本途徑仍然是釋放流動性，讓市場來給予其合適的價值。在足夠的流動性釋放之前，合理定價仍需要根據具體情況而定，要選擇符合行業情況的估值方式。

梧桐樹新三板創始人劉澍告訴記者，對新三板企業來說，估值不是最終目標，而是為實現目標服務，預測公司策略實施後對企業價值的影響；對投資機構來說，通過估值將對行業和公司的認識轉化為具體的投資建議，判斷公司資本性交易對其價值的影響。

劉澍認為，投資機構可以把握的主要是跨市場之間的套利機會。在流動性溢價尚未完全釋放的情況下，成長性溢價已經開始出現，即成長性高的企業獲得的市盈率水平更高。投資成長性高的企業，可享受到估值和業績提升的雙效應。“梧桐樹新三板利用大數據模型研發出的新三板企業估值評級系統，目前已與眾多投資機構、並購基金、信貸機構合作，為新三板企業及投資人提供參考服務，提高投資效率。”

有業內人士指出，相對估值形式上是公司長期價值和短期財務指標的比值，所謂“合適”有兩條標準——縱向的匹配性和橫向的可比性。縱向來看，指標的選擇必須匹配公司所處的生命周期：比如成立初期可能虧損，選取收入甚至訪問量會比較合適；高速成長期比較看重盈利及其成長性；而到了穩定期，則一般考慮采用股利作為分母。橫向的定量要相對複雜一些，必須綜合考慮公司的體量和彈性等其他因素多。

該人士進一步表示，估值的本質是對企業價值在一定風險程度下的定價，相對指標不過是這種定價的外在表現形式而已。即使使用相對指標作為定價的起點，也要充分考慮所有的盈利驅動因素和潛在風險。

奶粉企業業績兩重天

3月14日晚上，澳優(01717.HK)交出了國內奶粉企業首份年報，2016年澳優收入27.4億元，同比大漲三成。而此前昔日國內奶粉老大貝因美(002570.SZ)也公布了業績快報，在經歷了前三季度虧損4億之後，四季度公司業績明顯好轉，但整體最終收入暴跌近四成，巨虧8億元。

澳優公布的年報顯示，2016年公司銷售增長30.3%至人民幣27.4億元;毛利率41.1%，同比增加13.1個百分點;凈利潤增長320.4%至人民幣2.1億元。其中奶粉業務上全線增長，當年自由品牌嬰幼兒配方羊奶粉及牛奶粉在全球的銷售額增加約50.8%至約人民幣18.2億元。

澳優方面回複第一財經記者時表示，凈利潤的暴漲與上年基數較低，同時旗下核心品牌增長較好有關。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，澳優的戰略定位較為精準，率先布局了羊奶粉和有機奶粉等品類，此外在銷售層面，澳優團隊執行力較強。

數據顯示，羊奶嬰幼兒配方奶粉佳貝艾特在中國銷售6.6億元，根據海關統計，連續三年成為國內進口羊奶嬰幼兒配方奶粉市場第一品牌，2016年銷售較去年同期增長約44%，占公司總收益約29%，成為公司收入的主要貢獻來源之一。此外，澳優乳業的代工業務也增長迅速，2016年收入4.7億元同比增長約72%，占公司總收益約17%。

事實上澳優此前進入奶粉行業還是一家的貼牌商，2009年在香港上市後，澳優就遭遇了一次過河拆橋，澳洲代工廠眼紅澳優在中國的增長，將其自有品牌推向中國市場，也逼迫澳優不得不轉型。

2011年和2015年澳優兩次收購了荷蘭百年乳企海普諾凱的全部股份，並進一步擴大產能投資5.3億元在荷蘭新建工廠，預計2017年完工並投產。此外，去年9月，澳優與新西蘭第二大乳品公司Westland合資建設新的奶粉工廠，並擁有60%的權益。

奶粉業務之外，澳優也在謀求業務多元化。2016年8月，澳優乳業投資收購澳洲營養品品牌Nutrition Care，並成立“澳優液態營養品(長沙)有限公司”在中國推廣及分銷液態奶，去年12月推出了兒童配方液態奶產品。

但澳優在營養品業務上進展略顯緩慢，2016年營養品及其他業務收入只有1234萬元，但卻虧損了3559萬元。澳優方面解釋稱，虧損主要是由於收購營養品業務產生的若幹一次性費用，以及成立階段產生的營銷成本等原因所致。

相比之下，昔日國內奶粉老大貝因美還在“甩包袱”。

業績快報顯示，貝因美2016年收入為27.7億元，較上年同期45.3億元大跌39%，凈利潤從1億元大跌至虧損8億元，同比減少869%。

對於下跌的原因，貝因美方面認為，2016年，在假奶粉事件、奶粉配方註冊制出臺及行將落地、海淘奶粉消費比重日益上升之市場背景下，雖公司在電商渠道表現強勁，但傳統渠道的銷售業績下滑劇烈，公司經營業績出現較大虧損。

2013年，貝因美收入達到巔峰的61億元，但2014年就開始走下坡路，為50億元下滑17%，凈利潤只有0.7億元，同比減少90%。

宋亮告訴第一財經記者，2014年開始，國內奶粉市場出現價格戰、外資對內資奶粉市場也形成絞殺、跨境購的興起分散了需求，國產大品牌奶粉經營都有所下滑。但貝因美在渠道方面出現了一些策略問題，導致貝因美跟渠道商的關系惡化，導致銷售大幅下降。

值得註意的是，2016年貝因美的業績巨虧更像是一種策略。

公告顯示，貝因美虧損擴大的原因為兩個方面，一方面前三季度貝因美確實虧損了4.1億元，但公司出於謹慎性考慮，將累計形成的3億元遞延所得稅資產做了轉回處理，並計提超額虧損子公司0.61億元壞賬準備，而這也被市場解讀為利空出盡，等待2017年業績反彈。記者計算發現，四季度貝因美的業績已經明顯好轉，收入約為8.4億元，凈利潤虧損也減少至千萬級的水平。

對此，貝因美董秘沈立軍告訴第一財經記者，這是一個多方面的考慮，雖然四季度的業績有好轉，但和之前認為的對全年業績的超量正面的影響來比，還是不達預期的，因此從穩健的角度還是做了轉回。

宋亮告訴第一財經記者，貝因美的虧損有一部分和回收市場上的流貨有關，流貨的價格較低，會對正常的價格體系形成破壞，回收也是為2017觸底反彈做準備。

中金公司研報認為，預計2017年在嬰幼兒奶粉行業需求顯著增加、註冊制名單分批出爐、貝因美作為國產龍頭在2016年收入近40%的下滑後，收入有望迎來恢複性增長。

君樂寶奶粉事業部總經理劉森渺告訴第一財經記者，2016年四季度開始，1～2段奶粉的銷量已經有明顯回升。二孩生育的積極性正在顯現，因此2017年有望迎來新一輪嬰童產品的黃金時間。

但中金公司也指出，2016年因貝因美收入下降較多，部分剛性費用投入難以同步下降，2017年行業價格混戰仍將持續，因此貝因美凈利潤率恢複至合理水平仍待時日。

投資首現“冰火兩重天” 專家詳解民間投資下滑四大原因

“對民間投資回升的前景，可用一句話來形容：遠水雖清冽，不敷救近渴。”3月29日，在中國社會科學院財經戰略研究院召開的宏觀經濟形勢季度分析會上，財新智庫首席經濟學家鐘正生說。

鐘正生說，梳理制造業各行業的情況可以發現，絕大多數行業目前仍處於去產能進程中，上遊行業因價格大幅上漲，導致其去產能放緩，少數行業產能已接近出清，這也給制造業投資帶來些許上升動能。本輪制造業補庫存周期已經走到中後段，預計補庫存進程到今年下半年就會結束。

他說，從民間投資告急的角度看，制造業投資中接近90%都是民間投資，若民間資本沒有意願和能力投資，制造業複蘇進程勢必嚴重受阻。“企業盈利改善是追加投資的必要條件。然而，從分所有制的企業盈利、投資增速和投入資本回報率來看，國有企業在這一輪去產能和穩增長中受益最多，而民間資本獲得的盈利改善十分有限。”

“一個值得警惕的現象是，投資首現‘冰火兩重天’。”鐘正生說，2016年初以來，民間投資增速首度落後於政府投資增速。他分析認為，有四個方面的原因：

原因一，實體投資回報率下行。實體經濟投資回報率持續低速是近年來民間投資增速下滑的大背景。但這尚不足以解釋2015年以來民間投資由18.1%到8.1%的顯著墜落。

原因二，金融市場的分流作用。民間與政府融資成本裂口擴大，不平等競爭削弱了資金“入實”意願。2016年房市、股票、期貨市場輪番火爆，民間資金顯著分流“向虛”。

原因三，政府投資的“擠出”效應。民間投資主要集中於制造業等一般性競爭行業，而財政發力主要偏重於民間投資涉足甚少的公共服務類部門，因此，財政政策與民間投資難以形成共振。而在高回報的非公共服務部門，出現了政府投資的大舉進軍。

原因四，民營企業家信心不穩。2014年下半年以來，中國的經濟政策不確定性指數持續攀升，民營企業家投資信心勢必受到挫傷。

鐘正生分析說，盈利改善是企業追加投資的必要條件，但目前盈利改善主要集中在上遊行業，而直觀上，上遊又以國企居多。從分所有制類型的投資增速變化來看，2016年只有國企在繼續追加投資。

他說，這輪去產能和穩增長中，國有企業受益最多。大型國企往往“具有先進產能、符合環保標準”，從而得以在去產能中存活下來，成為“剩者為王”的角色。它們不但在原材料漲價中具有更強的議價能力，而且在政府主導的基建項目中也是優先受益者。

“為了驗證上述推演，我們詳細考察了上市公司的投入資本回報率，發現地方國有企業在盈利表現上‘一枝獨秀’，地方國有企業對當地經濟的帶動作用明顯。分行業來看，地方經濟的增長，在很大程度上得益於基建、地產和新興消費。”鐘正生說。

鐘正生認為，總體來看，目前絕大多數行業處於去產能的進程中，2017年制造業去產能的大格局仍將延續。上遊行業因價格大幅上漲，導致其去產能放緩。少數行業產能已接近出清，這也給制造業投資帶來些許上升的動能。

對於制造業複蘇的動能有多強的問題，鐘正生稱，調研結果顯示，中遊制造業企業春節後開工情況好於去年，但仍延續去年“生產熱、投資冷”的格局。在調查的50個企業中，34%的企業預期今年訂單改善，40%的企業會擴大生產。然而，企業對盈利和固定資產投資預期相對謹慎，僅有8%的企業預期盈利改善，14%的企業會擴大投資規模。

“綜合對制造業去產能與補庫存所處階段的考察，我們認為對2017年制造業複蘇的動能不宜抱有過高的期待產。房地產與基建的‘蹺蹺板’仍是決定2017年中國經濟走向的關鍵。”鐘正生說，制造業仍普遍處於去產能進程中。2017年上半年，“投資穩、生產暖”的狀況或許仍將延續。2017年下半年，總需求下滑或將導致制造業投資與生產均轉差。

鐘正生認為，從產能與庫存周期疊加的角度，本輪制造業複蘇的背景與2000年左右最為相似。從當年的經驗來看，在經濟的新增長點湧現之前，庫存周期是典型的弱周期，產能周期所驅使的投資擴張幅度也有限，特別是帶動制造業複蘇的直接力量——工業品價格上漲，可持續性並不強，而是呈現出反複築底的形態。此外，2017年“基建+房地產”投資的下行，亦將制約制造業回升的力度。

隔夜市場丨一季度收官歐美股市高歌猛進 黃金原油悲喜兩重天

——隔夜市場表現——

【美股】周五美國三大股指收低，不過本周及今年第一季度均實現上漲。截至收盤，道指下跌0.31%報20663.22，杜邦和埃克森美孚領跌，全周上漲0.3%，一季度上漲4.6%，納指下跌0.04%報5911.74，本周上漲1.4%，一季度上漲10%，創2013年一季度來最佳表現，標普下跌0.23%報2362.72，金融和通信板塊表現不佳，本周上漲0.8%，一季度上漲5.5%。

【歐股】周五歐洲三大股指漲跌互現，英國富時100指數下跌0.63%報7322.92，三月下跌0.8%，一季度上漲2.5%，連續第四個季度上漲，南非政局混亂重創資源股，力拓下跌2.5%，必和必拓下跌2.8%，英美資源下跌3.4%，德國DAX指數上漲0.46%報12312.87，一季度上漲5.5%，創兩年最大漲幅，法國CAC40指數上漲0.65%報5122.51，一季度上漲5.3%。

【黃金】周五COMEX黃金6月合約收盤上漲3.2美元，漲幅0.3%，報1251.20美元/盎司，本月微跌0.2%，一季度上漲超8%。

【原油】周五WTI原油5月合約收盤上漲0.25美元，漲幅0.5%。報50.60美元/桶，一季度下跌5.8%。布倫特原油5月合約收盤下跌0.13美元，跌幅0.30%，報52.83美元/桶，第一季度累跌約6.7%。

——國際要聞——

【歐盟：不會對英脫歐采取懲罰性措施】歐洲理事會主席圖斯克周五公布了英國“脫歐”的指導方針草案，並表示歐盟不會對英國“脫歐”采取懲罰性措施，“因為‘脫歐’本身的懲罰已經足夠”。圖斯克表示，即將開始的“脫歐”談判將會很困難，但雙方應該相互尊重，以確保這一過程盡可能順利。草案承諾歐盟將采取建設性的態度進行談判，希望將來英國成為“密切合作夥伴”，“包括經濟、安全合作在內強有力的、具有建設性的關系仍符合雙方的共同利益”。“脫歐”指導方針草案將在4月29日歐盟27國領導人特別峰會上討論通過。

【美國活躍石油鉆井機數連漲11周 一季度增幅創近六年新高】根據貝克休斯(Baker Hughes)周五發布的數據，截止3月31日當周，美國的活躍石油鉆井機數新增10臺，推升總數至662臺，刷新2015年9月以來新高，也比去年同期高出82%。這一數據已連漲11周，在過去39周內有37周呈現增長，並伴隨著美國原油產量的快速躍升。最新公布的EIA數據顯示，截至3月24日當周，美國石油日產新增1.8萬桶/日，至914.7萬桶/日，連續六周站上900萬桶/日的關鍵整數關口。

【美國決定對日韓等8個國家和地區產鋼鐵征收反傾銷稅】美國商務部決定，因日本、韓國等共8個國家和地區生產的鋼鐵產品以不合理低價進口至美國，將征收反傾銷稅。被征稅的日本廠商包括JFE鋼鐵及東京制鐵等。這是自特朗普上臺執政後，商務部首次最終決定對日本產品發動制裁關稅。美國商務部長羅斯在首都華盛頓舉行的會議上強調“拯救苦於海外廠商傾銷及過度生產的美國鋼鐵行業，對美國經濟至關重要”，表明了嚴肅對待貿易夥伴國不正當行為的姿態。

【瑞信在五個國家受到調查 客戶資產在荷蘭遭到扣押】瑞士第二大財富管理公司瑞士信貸在五個國家面臨大規模的逃稅和洗錢調查，有可能涉及到數千名客戶。荷蘭財務信息和調查局周五表示，荷蘭針對瑞信的調查逮捕了兩人，扣押了一個金條以及一些畫作和珠寶。同時德國、英國、法國和澳大利亞警方也介入調查。

金融機構薪水冰火兩重天 同崗不同酬原因何在

金融行業本身就是一個“吸金”的行業，因此，在薪酬方面也一直居於“笑傲江湖”的位置。Wind統計數據顯示，2016年在A股前三名高管報酬總額最高的前十大公司中，金融行業公司占領了半壁江山。此外，金融行業前三名高管的報酬均值為868.26萬元，比去年同期的758.71萬元提高了109.54萬元。

不過，同處金融行業，不同公司過去一年在薪資報酬方面的投入大不同，既有“瘋狂”加薪者，也不乏“大幅”降薪者。另外，有些金融機構對相同崗位基本上給予類似的薪水，但是在一些公司中，“同崗不同酬”現象嚴重，差別大的可以達到十倍，這背後的原因何在?

金融機構薪水情況“冰火兩重天”

Wind統計數據顯示，2016年在A股前三名高管報酬總額最高的前十大公司中，有5家為金融行業公司，分別為中國平安、海通證券、長江證券、第一創業和太平洋。另外幾家公司分別為萬科A、金科股份、萬達院線、中興通訊和金風科技。可見在中國，金融和房地產行業的薪酬標準仍然是處於“傲視群雄”的位置。

具體來看，中國平安對高管仍然是最慷慨的，2016年其前三名高管的報酬總額為3293.25萬元。過去一年薪酬快速增長的海通證券在這方面開始與中國平安“比肩”，達到了3206.47萬元。

尾隨其後的長江證券、第一創業、太平洋證券的前三名高管的報酬分別為1809.51萬元、1737.96萬元和1652.99萬元。

盡管在去年一年，金融機構面對的是同樣的市場環境，但是給予員工的薪水呈現了冰火兩重天的情況。如上文提到的海通證券，去年一年的年度報酬總額上升了4447.96萬元，華泰證券、太平洋證券也分別上升了1428.72萬元、1170.11萬元，與之相關的就是公司前三名高管的報酬分別上漲了2115.17萬元、598.13萬元、421.89萬元。

正因為公司薪水普漲，海通證券的總經理助理林湧2016年稅前薪酬為1549.40萬元，較2015年增長了3.75倍，一躍成為2016年證券業的新“打工皇帝”。

但是，並非全行業都能享受到此等福利，仍然有不少金融機構選擇了在去年進行大幅度的降薪。中信證券、平安銀行、招商銀行去年的年度報酬總額分別減少了4586.81萬元、1759.33萬元、1741.10萬元，前三名高管的報酬也分別減少了749.08萬元、482.87萬元、412.96萬元。

銀行的降薪具有普遍性，在當前經濟下行的大背景下，不良率有所擡頭，銀行的利潤也因此進一步收窄，因此員工的薪酬也在成本控制的壓力下有所收縮，不少銀行也進行了薪酬制度改革。

同崗不同酬為哪般

有趣的是，在一般人的理解中，同樣的崗位，收入應該相差不大，但在金融行業卻並非如此。

如上文提到的海通證券總經理助理林湧的收入高達1549.40萬元，但其實，在海通證券一共有4位總經理助理，除了林湧之外，還有李建國、陳春錢、和張向陽，他們去年的年薪分別為455.5萬元、434.61萬元和390.71萬元，同樣的崗位名稱，收入差別相當大的。

據了解，林湧除擔任海通證券母公司總經理助理外，同時還是海通證券境外子公司海通國際的掌門人，海通國際副主席及集團行政總裁。業內人士分析，林湧此次薪資大幅上漲與海通國際去年業績增長有很大的關系。

在太平洋證券，公司一共有7位副總經理，其中6位副總經理的收入基本上都在320萬元—360萬元之間，而兼任財務總監的副總經理周嵐的年薪則達到644.88萬元，比總經理李長偉的585.59萬元還要高，這主要是因為其兼任財務總監。

在第一創業，同崗不同酬的現象也是比較普遍的，如公司一共有三位職工監事，分別為王立洲、孫晶和屈婳，他們的年薪分別為261.17萬元、83.53萬元和20.24萬元，差距明顯。

業內人士認為，在金融行業，同崗不同酬是非常正常的現象，畢竟同樣崗位，人的資歷和能力可能差別還是很大。以研究員為例，一般的研究員可能一年的收入十幾萬，而新財富研究員年薪數百萬，懸殊的收入差距，也是行業的重要工作動力。

記者了解到，在一些金融機構對於同一崗位，采取了基本上采取了同工同酬的做法。如在招商證券，基本上副總裁一職的收入都差不多，四位副總裁的年薪基本上處於相差無幾的狀態，分別為367.61萬元、375.02萬元、376.6萬元和376.6萬元。