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李迅雷:把握未來投資方向的四個層面思考

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本帖最後由 晗晨 於 2014-11-5 08:46 編輯

把握未來投資方向的四個層面思考
作者:李迅雷
資本市場發展至今,如果還在爭論股市是否是宏觀經濟晴雨表的問題,那就太初級了;如果把西方那套投資理念照搬過來,那也太不接地氣了。20年前,很多人對中國資本市場的驚人發展自我陶醉,認為中國資本市場5年跨越西方市場200年。如今看來,顯然是太幼稚了,那麽,今後20年怎麽看呢?成熟度如何,投資方向如何把握?以下就此類問題做簡要論述。

經濟增長下臺階背後的投資大邏輯
我在2012年年初的時候寫過一篇文章,叫做《實物投資高收益時代或將過去》,在2012年之前,實物投資是中國收益最高的投資方向,這主要是因為貨幣超發、利率管制導致的實際利率長期為負,廣義貨幣M2的增速2002年到2012年累計漲了4.5倍左右,而房地產投資的收益全國平均超過5倍,古玩藝術品基本上一年翻一倍。但2010年之後,中國利率市場化的推進步伐加快,經濟增速開始回落。

當時推測,實物投資的高收益時代或將結束,因為從2011年第三季度開始,貴金屬如黃金等價格開始大幅下跌(見圖1),接著銅價也開始下跌。據統計,中國藝術品市場2011年全年成交總額934億,比2010年573億成交額高出63%,但與春季藝術品拍賣市場相比成交創天量相比,2011秋拍的交易量則出現明顯回落,中國藝術品綜合指數在2011年的漲幅據稱只有6%,10月份之後也呈現上漲乏力的走勢。而從與實體經濟相關度較大的有色金屬銅的走勢看,2011年倫敦銅的跌幅為21%,國內現貨價格的跌幅也達到20%,呈現先揚後抑、9月份之後加劇回落的過程。從上述這些實物投資品2011年的走勢看,基本上都呈現下半年回落拐點顯現的狀況。

11970-2014年紐交所黃金價格

資料來源:WIND


隨著黃金價格的下跌,中國大媽就開始前赴後繼地購買實物黃金,但我們從圖1中不難發現,拐點一旦形成,就意味著長期趨勢的改變,這是一個長周期的下行趨勢,而不是上升趨勢的回調。很多人的邏輯往往是美國印鈔機大量印錢,因此全球貨幣泛濫,故通脹不可避免,買黃金一定保值。這實際上存在一定的誤解,美國的印鈔機是在轉,但轉速比中國慢多了,我們可以看廣義貨幣與經濟規模之間M2/GDP這個比值,會發現美國那麽多年來幾乎沒有上升,在70%左右,而中國卻拼命在上升,已經接近於220%了,誰在瘋狂印鈔,一清二楚。但與此同時,這些年來,我們面臨的卻不是通脹的壓力而是通縮的壓力,從西方國家到中國都是如此,這似乎也有些違反常理。但世物總是矯枉過正,正因為通縮的壓力,所以各個央行就都可以加杠桿放水,但不排除未來會步入高通脹時代。

與實物資產價格疲軟,交易萎縮形成鮮明對照的,是債券發行規模從11年下半年開始逐年增加。同時,銀行理財產品規模也大幅上揚,從2010年的余額不足3萬億,上升到如今的16萬億(圖2)。因此,當初我提出的觀點資產配置的重頭應該從實物資產轉向金融資產,隨著時間的推移,這一觀點得到了越來越多的印證。如今,房價也開始下跌或走弱,煤炭、鋼材、原油等大宗商品的價格更是跌得慘不忍睹。與此同時,債市持續走牛,股市也大有起色,社會主流資金不斷從實體轉移到金融領域。

22015年銀行理財產品規模有望達到20萬億

資料來源:WIND,海通證券研究所


那麽,既然從2011年下半年開始,主流資金開始從實業投資流向金融投資領域,那麽為何只帶來債券市場、銀行理財產品市場和信托產品市場的繁榮,而股市那幾年卻“熊冠全球”呢?主要有兩個原因,一是利率市場化改革初期,導致利率上行,自然不利股市估值水平的提升;二是上證綜指本質是實物投資(周期性行業)指數,因為權重最大的石化、鋼鐵水泥、房地產、家電、銀行等板塊,構成了中國實業投資的食物鏈,一榮俱榮、一衰俱衰。但與此相反的案例是深圳的中小板和創業板,則從12年9月份開始,走了一個兩年以上的牛市,這從另一個側面也印證了傳統實物經濟的低迷與現代服務經濟與高科技的興旺,資金還是流到了存在較高安全邊際的與服務和高科技相關的金融產品上。

經濟下行帶來實業投資的低迷,這是容易解釋的,但為何造就資本市場的繁榮,資金源源不斷流向金融產品呢?其邏輯其實也是通的,即政府加杠桿、金融部門加杠桿,既然美國、歐洲、日本都在這樣加杠桿,讓股指飄紅,那麽,中國為何不可以加杠桿呢?

實際上,一開始政策制定者是想去杠桿的,這也符合中國經濟轉型升級的邏輯。如13年下半年發生的錢荒,原因就是央行原先是想通過提高利率來迫使企業和金融機構去杠桿,央行在13年3季度重啟了逆回購,而且大幅上調了招標利率約100bp,推動二級市場回購利率中樞擡升至5%以上,最終導致金融市場危機頻發,這實際上已經導致了一場小型的金融危機。因此,從13年年末開始,央行推出了定向寬松的貨幣政策,通過SLO、SLF和PSL來構造央行可以調控的利率走廊。

不少投資者盼著經濟周期性回升,房地產回暖,以為這對股市有利,其實未必。因為這將意味著中國式QE的退出。更何況,中國經濟的周期性特征正在淡去,重化工業化的高增長時代或已結束,而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經濟發展的因素在加強。因此,認清未來經濟的大方向和經濟結構的調整方向、並以此來配置資產的大邏輯十分重要,只有分析到位,才能做到不畏浮雲遮望眼。

過去14年中,房地產在中國居民的資產配置中的比重超過60%,顯然過高了,降低配置比例是必然趨勢;此外,中國居民第二大類的資產配置是現金儲蓄,比重要占到25%,顯然也過高了,還是繼續流向銀行理財產品市場,這既是利率市場化推動的,又是居民金融意識覺醒的結果。因此,這兩大項配置比例的下降,必然導致銀行、保險、信托理財產品市場的大發展,推動公募基金和私募基金的大發展,也帶動了權益類、債權類和衍生品市場的繁榮。

投資研判需要把握的四個層面

A股市場曾經在相當長的日子里,被當作是政策市,故投資者對政策的敏感度和依賴性都很高。但畢竟中國的市場化程度在不斷提高,投資邏輯也應該與時俱進。筆者認為,在投資研究和判別方面,存在由淺入深的四個層面的邏輯,其影響力也是由小到大,影響時間則是由長到短的。它們分別是管理層的意願、管理層的政策、投資者普遍預期與偏好、投資標的長期基本面。

第一個層面思考,管理層意願只能平緩趨勢而不能改變趨勢。記得10多年前,一篇《人民日報》社論就可以導致股指出現10%以上的大幅波動,而現在《人民日報》再發社論的話,影響力就減弱了。但即便是在90年代,管理層希望股市上漲的良好意願,也不能改變股市長期低迷的大趨勢,更何況現在了。所謂的“二會行情”、“維穩行情”,實際上更多的是投資者的主觀意願,在我們這樣一個直接融資占比很小的金融體系中,管理層對於銀行信貸市場的關註度要超過股市和債市。即便是管理層確實希望市場能夠繁榮、發展,股價能夠上漲,但是這個意願並不能夠改變趨勢。我們也可以聯系到房地產市場,如從04年開始,管理層的意願就希望房價穩定,並出臺很多限制房價上漲的舉措,但最終證明,房價上漲還是得不到控制,意願這個東西只能夠平滑市場的上行或下行趨勢,而不能夠改變市場的趨勢。當然,作為管理者,通常都是以平衡、均衡發展為理念;而市場在中短期波動中,也存在回歸現象,即久漲必跌、久跌必漲、風水輪流轉等,這與管理層的意願無關。

另一個需要辨別的問題是,管理層也是分級、分部門的,如地方與中央、直接監管部門與間接監管部門等,地方管理層的意願有時不同於中央管理層的意願,A部門管理層的意願也不代表B部門的意願,這就是為何有些政策總是久盼不出的原因,如股票交易T+0制度的恢複、個股期權推出等。

三中全會提出讓市場在資源配置中起決定性作用,更好地發揮政府的作用,而四中全會則進一步闡釋了“依法治國”的管理理念,即政府要更加追求依法辦事,公平公正公開,更少地去幹預市場、幹預價格。這也是對過度看重管理層態度的投資者的提醒:不要花過多的時間去揣摩管理層的意願,因為他們對市場的影響作用會越來越小。

第二個層面思考,必須認真評估政策的實現概率及市場有效性,政策的市場效應通常是短期有效、長期無效。政策有很多種類,從影響趨勢的角度看,大致可以分為順趨勢政策和逆趨勢政策。順趨勢政策很多,如鼓勵發展戰略性新興產業政策、扶持環保、醫療養老、文化娛樂產業發展等,因為本身這些產業也處在崛起或高增長階段,政策只是起到了推波助瀾的作用,這就不能過分誇大政策的效應。

另外一種很常見的政策就是逆趨勢政策,如在中國區域間發展差距擴大時的均衡發展政策、經濟下行趨勢中的刺激政策等。逆趨勢或逆周期政策的效果通常不佳,筆者認為,逆趨勢政策也只能平滑趨勢而不能改變趨勢。比如,我國從80年代末起,就采取了限制人口流動的政策,因為這會導致很多社會問題,所以當初就鼓勵發展鄉鎮企業,提倡離土不離鄉,並稱去東南沿海打工的農民工為“盲流”,尤其是嚴格限制大城市的人口流入。但25年過去了,如今的北京、上海、天津、廣州、深圳等超大城市,卻無一例外地成為人口流入增量最多的區域。為何中國人都要紛紛湧向超大城市而不願留在農村或中小城市呢?道理很簡單,一是中國的公共服務資源短缺,如教育、醫療等社會服務,二是大城市的勞動生產率通常比中小城市高出20-30%,故就業機會和薪酬都高。

又如,在金融領域,我國從90年代起就積極提倡提高直接融資比重,幾乎每次的中央全會都會提這個口號,這是為降低銀行風險所采取的均衡融資政策。但為何至今為止,直接融資的比重還是沒有顯著提高呢(目前統計數據看有所上升,很大原因是銀行表外業務的假象)?主要原因還是在於中國的信用體系發展緩慢,因為市場經濟實質上就是信用經濟,信用度不高,說明市場化程度不高,但政府的管制程度較高。

因此,逆趨勢政策通常很難改變趨勢,故它通常會被當作經濟趨勢的反向指標。不過,就該政策對資本市場而言,往往會有符合邏輯的正向反映。如從歷史數據看,宏觀政策如貨幣政策、財政政策的變化對於上證指數的相關性,要遠高於GDP增速變化對股指的相關性。此外,影響價格大的,還是政策的超預期,如09年出臺的4萬億投資刺激政策,明顯超預期,並帶來股指的大幅反彈。即便如此,大量的案例還是證明,政策對資產價格的波動的還只是中短期的,長期看幾乎無效。

不過,僅僅從宏觀層面去研判政策與指數的相關性是不夠的,還是應該深入到行業或投資品種層面。如今,分析師們對於政策的分析大多比較粗淺,大家通常是一看到什麽政策出臺,就馬上得出結論:某某行業的春天要來了,或中國步入到某某時代了。其實,說不等於做,做了也未必能做好。不妨列一個公式,這有利於我們對政策的評估更加深入和細致:政策目標實現概率=設定目標×難度系數×意願率×配合率
比如,從中國過去20多年的經濟發展特點看,基礎設施投資等投資總是超預期的,財稅改革等一系列改革總體是低於預期的;政績工程往往是超預期的,而民生工程往往是低於預期的。之所以會出現這些現象,這與政策執行的難度、執行者的執行意願、工作熱情,以及社會上下對推進該政策的配合程度等等有關,所謂的天時地利人和都很重要。因此,投資者不應該看到什麽政策出臺就去投資與之相關的標的,而是要作細致分析。

第三個層面思考,作為一個人投資者為主體的市場,從中長期看,投資者預期與偏好基本決定市場特征,左右市場風格。我們總是企盼著中國股市能夠早日步入機構投資者主導的時代,也曾經有過機構投資者占比快速上升、影響力提升的年份,但畢竟我們的市場只有25年歷史。根據上交所提供的數據,2013年個人投資者大約持有占總市值22%的股市市值,其交易量卻占到了82%,而機構投資者大約持有15%市值的股票(其余63%為一般法人持有),其交易量也只占14%。可見,中國A股市場仍然是散戶市場,盡管07年機構投資者擁有的市值占比一度上升到34%,但這只是曇花一現。

從美國股市的發展歷程看,投資者機構化是一個長期過程。從1924年第一只共同基金的成立,經過70多年的機構化進程,到20世紀90中後期年代,機構投資者持有股票市值才逐步超越個人投資者。期間雖然經過了20世紀70年代的傭金自由化,以及50年代以來養老保障制度一系列改革的推出,但並未導致投資者結構在短期內產生急劇變化(見圖3)。

31945-2011年美國投資者結構(按持有股票市值)

資料來源:彭博


因此,作為中國投資者,對中國股市的現階段地位也應該有一個客觀認識,不要盲目樂觀,要知道,股市不會擺脫中國經濟現有發展階段而成為一塊飛地。我們的市場監管者,曾經絞盡腦汁地采取各種措施來抑制市場的“炒新、炒短、炒小”現象,但見效不大;IPO改來改去,還是抑制不了市場對投機和擴容的恐懼。試想一下,中國股市即將迎來第25個年頭,但投資者依然視擴容為洪水猛獸,可見,一個市場主體還是以追求價差為目的,對估值高低比較木然。

筆者曾經撰文分析為何中國投資者喜歡講故事而不愛算估值,客觀上看,還是與投資者的文化背景有關,中國的傳統文化導致形象思維發達而邏輯思維缺失,尤其是形式邏輯方面訓練較少。可以保守預計,未來十年,中國仍將是一個散戶主導的市場。那麽,市場還是會以講故事為主,投資風格很難切換到以估值為主的藍籌股上去。人們期待滬港通能夠讓中國市場與國際接軌,這顯然是預期過高了。從QFII的引入,到公募基金的崛起,都未能根本改變市場的投資理念,根本原因是他們的占比太小,最終的結果是投資理念被散戶同化。同樣,滬港通的區區規模,還是難以提高其在A股市場上的話語權。韓國和臺灣地區的QFII規模都超過30%,我們只是他們的一個零頭。那麽,我們為何不能提高外資在中國市場上的比重呢?這又涉及到資本管制,那麽,為何要資本管制呢?因為中國經濟大而不強,不能忍受資本開放帶來的沖擊。所以,中國股市散戶主導,根源是社會經濟問題,而非資本市場自身問題。

目前,創業板市盈率接近70倍,中小板42倍,而美國納斯達克平均市盈率只是22倍。在大市值股票上,上證50平均市盈率只有7.7倍,而美國道瓊斯平均市盈率為11倍。可見,愛小厭大是散戶市場的特征和風格。你能改變這樣的風格嗎?如果改變不了,那麽,作為投資者,就應該順應市場,多花時間去研究行為金融學或投資心理學。當年,大經濟學家凱恩斯在股市中屢屢受挫後,終於提出了“選美理論”,那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中,如果猜中了誰能夠得冠軍,你就可以得到大獎,這就需要研究大眾心理而非個人偏好。

從明後年看,中國經濟還會減速,故企業盈利增速不樂觀,因此,尋找估值窪地來獲益的想象空間不大。但改革的進程會加快,結構調整中,新興行業成長性較好,國企改革、企業並購活動會越來越多,故成長股、重組購並股還是會受到散戶投資者及具有散戶思維的機構投資者的追捧,風格轉變似乎很難。但70多倍市盈率要得以維持,只有不斷去裝低價資產,或者把每個小盤股都想象成能夠“芝麻開門”小阿里巴巴。

第四個層面思考,把握好長期基本面,堅守價值投資理念是資本市場獲得長期收益的基石。筆者認為,中國作為新興經濟體,企業的平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢?這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關,但最核心的問題,恐怕還是公司治理水平。這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的,比如,IPO前後上市公司業績出現“變臉”,即上市前一年業績及業績增速都很好,上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假的問題。

又如,分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計,1990年至2010年的20年中,國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而,20年來滬深兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元,現金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資占比極高的金融市場中,上市公司的分紅額遠大於融資額。

因此,決定長期投資,首先尋找哪些是真正的公司治理結構完善的好企業,即便有些優秀企業原本屬於傳統的周期性行業,只要是優秀的企業,它們一定會及時轉型和升級,因為沒有長盛不衰的行業,卻有不斷進取的企業。

此外,現實中發現很多投資者在研究宏觀基本面,而實際上,宏觀基本面對股市的影響並不大。即便短期有些影響,但研究時往往更看重皮毛,沒有看透實質。如不少經濟數據實際上是同步或滯後指標,卻被當作領先指標來參考。為此,海通宏觀研究團隊列出了一個表格,認為只有房地產銷量、社會融資總量和居民長期貸款是領先指標(見表1)。

1:經濟、金融指標與總量經濟的關系


資料來源:海通證券研究所


我們的資本市場實際上處在信息泛濫、數據被過度解讀的時代,很多月度數據其實根本沒有必要去解讀,因為這不代表趨勢,很多數據受擾動因素而變化。比如,10月份房地產銷量上升,是否就代表房地產行業開始複蘇了呢?在我看來,除非基尼系數回落到0.3,即低收入階層的收入水平大幅提升,貧富差距急劇縮小,否則,隨著人口老齡化,居民儲蓄率的下降,對房地產的投資性需求就會越來越弱,這是一個長期基本面,不是短期趨勢所能左右的。

又如,城鎮化是一個大概念,如何體現在投資標的的選擇上呢?你如果還是選擇以農業人口轉移為主的投資標的,那肯定錯了,因為這一城鎮化已經到了後期,盡管官方數據所反映的城鎮化率還很低。故這是一個短期基本面,而城鎮化的長期基本面是大城市化和公共服務均等化。所以,投資地點應該選在未來人口流入量最大的城市,以及與教育、醫療、養老、環保等與公共服務需求大幅上升的相關行業標的。

中國經濟看來無近憂,卻有遠慮,遠慮來自企業的杠桿率過高、卻還沒有找到良策。或許改革可以化解遠慮,但中國那麽多年下來,哪一年不在提倡改革、促進轉型、加速升級呢?故要把握長期基本面,就需要有長期而獨到的眼光,尋找長期機會,規避未來風險,而不是人雲亦雲、憑空想象。

同樣,中國的資本市場註定會走向成熟,會克服目前存在的種種怪象,但這需要時間。隨著時間的推移,我們將需要考慮的淺層面的東西會越來越少,深層面的東西越來越多;概念的東西越來越少,還原於估值本質的東西越來越多,這就是市場在資源配置中作用越來越大的良性效應。■(作者為海通證券首席經濟學家)

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