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綠葉製藥終於回來了 Benjamin顧斌

http://xueqiu.com/6886728347/29963831
公司IPO發行價5.39-5.92港元，按CLSA的盈利預測2014-1015年淨利潤分別是6.01億人民幣和8.38億人民幣，增速分別是93.2%和39.4%，發行價對應今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去並不便宜，top-line增速預期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高達90%+，15年以後預期增速放緩至40%左右。格隆具體分析下相關增速假設是否合理。

首先我們看看公司概況。綠葉製藥是一家以研發為基礎的專業製藥企業，專注於腫瘤科，心血管系統以及消化與代謝三個領域的創新藥品開發，生產，營銷以及銷售。綠葉製藥前身為1994年由煙台生物科技及勝利石油管理局煙台療養院成立的煙台綠葉，主要產品為注射用七葉皂苷納。2004年以「AsiaPharm」公司名稱在新加坡交易所主板上市，其後先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光。2012年在新交所私有化併除牌。目前集團約有30個上市產品，主要產品7個，其中6個享有專利保護，近3年專利產品的銷售佔收入約85%。

在工信部2013年醫藥工業百強排名中，綠葉製藥按營收排35名；按利潤排32名，從生產藥品種類，發展方向以及規模上來看，較接近石藥（1093.HK）和四環（0460.HK）。

公司亮點總結下來如下幾點：

（1）、處在一個好的行業。對於整個醫藥行業而言，隨著中國人口老齡化，人民生活水平的提高，醫療消費能力的增加；以及居民健康意識的增強，整個醫藥行業前景明朗，整體看來，行業增長速度至少可以保持在GDP的增速的兩倍，整個行業的剛性需求決定了好的醫藥股還是會跑盈大市。

（2）公司研發積澱深厚，主打藥品與儲備產品鏈較全，而且產品覆蓋的三個領域是中國規模最大以及增速最快的三個治療領域，集團前期通過併購獲得了一些好的藥品，佔領了市場，據招股書披露，根據MENET及IMS相關數據顯示：綠葉製藥腫瘤相關藥品是2013年中國最大單一藥品市場，其中包括力樸素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)，天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫增強劑)及希美納(一類化學新藥,中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的增敏劑)。心血管相關藥品是2013年中國第三大藥品市場，其中包括血脂康（2013年中國最普遍採用的降血脂中藥）及麥通納(2013年中國最暢銷的國產血管保護類藥品)。消化與代謝藥品構成2013年中國第四大藥品市場。這些藥品的專利到期都在2020年左右，所以短期內沒有仿製藥擠壓銷售業績的壓力。

查看原图具體產品佔收入比例見上圖。腫瘤類按照2013年數據佔比43.8%，心血管系統佔比28.7%，消化與代謝佔比22.9%，其中三大產品佔到了營收56.6%的比例，分別是力撲素，血脂康和貝希。我們具體來分解一下幾個主打產品：

A、 力樸素(注射用紫杉醇脂質體)

主要用於癌症治療，副作用較低，但是藥品推出時間較長。目前市佔率根據招股書披露約為38.9%。是公司的第一大品種，近幾年增速約為20%，未來增速判斷可以保持20%左右增速，主要是由於癌症的發病率居高不下，且定價方面近年來保持相對穩定的價格水平。

B、 天地欣（注射用香菇多糖）

天地欣主要用於惡性腫瘤的輔助治療。天地欣目前並未納入國家《醫療保險目錄》，近兩年銷售和定價水平都是小幅增加。集團擬尋求將其納入國家《醫療保險目錄》以尋求銷量上的釋放，預計在未列入目錄之前，近幾年增速與2013持平。

C、 血脂康

血脂康09年進入第一版基藥目錄，13年銷量為3.38億。美國FDA進入三期臨床，是綠葉推向國際市場的重磅產品。據IMS數據統計，血脂康在治療高血脂症的國產藥物裡，市場份額超過1.9%，成為最普遍採用的高脂血症治療中藥。基藥的放量給血脂康帶來的增速預計在35%左右。

D、 貝希(阿卡波糖)

貝希2013年增速達55.5%左右，主要由於集團在2011年收購以後在營銷，推廣方面的努力帶動銷量的增加，定價水平也保持了穩定。阿卡波糖是全球著名醫藥公司拜耳在中國銷售和盈利的第一大品種，另一家生產此類產品的企業是杭州中美華東，產品這些年的符合增長率也達到30%左右。綠葉的阿卡波糖的增速預計近幾年保持30%以上。目前，貝希的市場份額只有3%，發展空間巨大，主要還是看綠葉的營銷能力，不過2013年的放量可以看出，綠葉的推廣成效還是不錯的。

其他藥品內生增長估計保持10%-20%水平。

新藥方面，綠葉現具有在研產品22種，預計在2020年以前上市，其中17種預計在2018年以前上市，所以新藥對近兩年無太大利潤貢獻，但估值上可以給予一定的溢價。

（3）、公司的行業併購眼光與能力。綠葉製藥集團1994年創立後一直是走的以研發為基礎的創新型製藥企業道路。然而，自從2004年該公司在新加坡上市後，其一貫的發展思路出現了明顯調整：自我研發與併購並重，某種程度似乎更依賴後者。公司先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光，並都取得不錯的整合效果。2005年創始人劉殿波明確表示過，中短期之內，綠葉製藥要獲得飛躍發展，只能通過併購來實現。這也是後來差不多每過兩年，綠葉就會曝出一個併購新聞的原因。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

最後，我們直接來看看財務數據：

查看原图集團毛利率比起同類企業較高，過去3年（2011-2013年）毛利率分別為83%，83.5%及83.6%。收入的年複合增長率是19.1%，淨利潤年複合增長率是40.5%。

前面格隆具體分析過具體藥品，所以集團藥品top-line保持25%左右增長的假設八九不離十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增長，主要需要靠費用的控制，具體是銷售費用的削減，行政，其他費用以及研發費用的控制。招股書中透露，集團於2012年中開始研究銷售及分銷開支。因此，銷售及分銷開支佔收入百分比2013年減少至54.8%，但是從收入看出銷售費用的減少並沒有影響銷售，說明集團內部銷售團隊的銷售效率有所提高。

實際上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠節省銷售開支和行政開支，提高利潤率，而所得稅的減少主要是2012年有一個遞延所得稅撥備，這一部分在2014年是不可持續的。

初步預計2014年銷售費用還將有所減少，主要靠將一部分代理模式，轉為直銷模式。如果今年費用減少2%，達到52.8%。但如果要保證bottom-line90%+的增長，淨利潤率要達到18%左右，距離2013年的13%還有5%。所以除了銷售費用的壓縮，還要從行政，其他費用以及財務成本裡再擠壓出3個點。

綜上所述，綠葉的2014是否能年達到6個億人民幣的淨利潤還有待仔細推敲。不過集團透露將用集資20%的資金用於併購，從集團以前的經營狀況來看，每一次的併購都取得了一些有競爭力的好藥，並且給集團帶來了利潤的增長。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

1.        綠葉的歷史：
從歷史上，綠葉就是一個不斷通過併購成長的公司：從94年的煙台綠葉成立，就不斷地在併購新的產品來獲得增長。04那會兒被忽悠去坡地上市後（相信那時候在市場的的人都還記得03–07年是去坡地上市的一個高峰，04年最多，有34家），它還收購了南京思科和北大維信的血脂康，11年還收了個四川綠葉的阿卡波糖膠囊。

12年從新加坡退市的時候，市場傳聞劉總的想法是能夠回到A股的，無奈A股這德行使得他最終轉向了港股的懷抱。

2.        股權架構：

這次新加坡退市再港股上市後，老股東會有一部分套現。筆者大致估算劉殿波還控制42%的股權（其中29%為他所有，另12%為兩位創始合夥人所有）。而PE也會有部分套現，相對於PE們的成本價1.7港幣來說，這筆買賣相當划算，所以這次上市，說是這幾家PE的饕餮盛宴，其實並不為過。

大致的股權架構
查看原图
3.        公司的具體分析

a.        公司的現有產品線：

筆者對公司現有的產品的看法其實比較中性，不一一分析了，把幾個重點品種拿出來說道一下。

力撲素：這個產品其實不錯，是唯一一個筆者看得上眼的大品種，去年賣了差不多100萬支，今年咬咬牙，賣個150萬支還是有可能的。未來的這個產品的增長動力的確在，因為它具備了中國藥物要放量的幾個及其重要的特性：獨家、價格高、有原研在前面做學術推廣，又有超適應症使用的基礎，簡單的說，就是符合中國的藥物經濟學。不過需要提醒大家注意的是，其實紫杉醇和多西紫杉醇這個市場已經很擁擠了，力撲素已經佔了約20%的此類市場份額，和艾素相當，未來它要繼續搶別人家的份額有一定的難度，更多的可能是分享細分行業的增長（卵巢癌+乳腺癌）。

PS：有人說這個產品不好，因為國外都用一致性很好的輔料做脂質體了，而他們的脂質體卻是從蛋黃裡提取的。筆者認為雖然力撲素是個奇葩，但還真不用太較真，某環的奇葩藥還能賣得好呢。

血脂康：這個品種不少學藥的分析猿也會嗤之以鼻，不就是沒提純的洛伐他汀麼，還被肘子方抨擊過，拿不上檯面。但如果你仔細去看看新版基藥的分類，已經把它從09版的祛濕劑改成了新版的調脂劑了，這相當於國家背書，所以未來基藥市場是有放量的可能的，但很看團隊。畢竟，日用藥金額只有4元的基藥，對團隊是個很大的考驗，有待觀察。從他們的銷售和市場團隊的運作思路上來看，有成功的可能。

貝希：這個產品的邏輯很簡單，說白了就是和華東醫藥一起撿拜糖平不要的基藥市場，華東醫藥今年Q1就是50%的增長，絕不含糊。這個產品，綠葉投放到代理商團隊，增長會比較確定。

此外，希美納可能有個醫保去限工傷的催化劑，待觀察。

至於其他pipeline，亮點不多。

整體來看，我個人覺得綠葉現有的品種其實已經過了各自的高速發展期了，未來Topline的增長一般，能維持20%就很不錯了，必須要做併購（降脂/腫瘤領域），不然，他們的銷售團隊要再長大很難。試想一下銷售人員費了老半天勁攻下一個醫院，結果自己藥廠能賣進去的大品種就一兩個，那獎金能有多少呢。還提個毛線成啊。其實在Pipeline結構上，筆者覺得港股裡天晴和四環還是不錯的，天晴賣得藥多，四環賣得藥專，這對他們的銷售來說都是好事，能事半功倍。

b.        併購和銷售能力：

接下來，我們講講併購。其實我覺得綠葉歷史上的幾次併購都做得挺漂亮的，不過如果就憑著漂亮的歷史來說他們的併購能力很強，那就有點too simple了。藥品併購這種事情，其實難度不小，一方面需要考慮品種的情況，醫保的情況，還要考慮如何處理對方的銷售人員，是全盤幹掉還是慢慢接管，從企業的角度講，能在1-2年內調整好就非常不錯了。而且現在市場還不算很糟糕，併購價格都居高不下，所以就算當年做這些deal的團隊都還在，也未必能撿個好便宜。

銷售能力上來看，綠葉的銷售團隊並不算強，這個有各方面的因素，不展開細說。需要強調的是費用結構不是那麼好調的，而且我們也無法判定其是否可持續，這點需要投資人自己去判斷。但總體來說之前退市做低的利潤釋放出來後，就沒什麼可以特別期待的了。【去年港股裡的中國中藥（當時叫盈天醫藥）也曾經壓過一次費用，並宣稱可持續，結果後來被證明只是為了融資而講的故事，這種事情在A股其實沒什麼，但是港股都是機構，這樣行為比較傷人品的】

c.        研發：

綠葉主要有兩個平台：山東綠葉的緩控制劑以及南京綠葉的脂質體平台。

脂質體：國內的研發其實不用太較真。比方說之前提的力撲素，那藥是鄭大帥在世時候批出來的寶貝。現在做，可是要重新做臨床的，所以南京綠葉到現在也沒新的品種出來。未來吉西他濱，長春新鹼倒是有可能能出來，不過綠葉在國內的品種報批能力其實不算強，而且幾個臨床快的品種裡也沒有大品種，筆者倒也沒有多少念想。

緩控劑：筆者對這個平台倒是比較認可，主力軍李教授是早一批出國留學人員之一，有不錯的技術實力。目前在研的利培酮緩控劑目前正在美國505(b)(2)，快的話16年或者17年能批下來。這個產品原研的緩控劑型有缺陷，所以綠葉的有一定優勢。此外，另外一個羅替戈汀的長效緩釋新製劑也在505(b)(2)上，也有機會在17–18年獲批。

雖然說這些產品出來都還需要一些時間，但是綠葉在國際話道路上走得的確有自己的特色，畢竟美國市場比較大，而且監管相對規範；不像中國，雖然市場大，但是有太多的政策因素需要考慮。不過，不喜歡綠葉的人會理解為綠葉在國內的各方面能力都不強，所以在新品上只好走國際化的道路，這個具體大家怎麼看，就見仁見智了。

此外，血脂康三期神馬的，我覺得綠葉不划算，哪怕這個藥臨床數據尚可，要過Panel Review也難的，畢竟，它只是個沒提純的洛伐他汀，在中國賣賣可以，要拿到美國去賣，還要強調降低患者橫紋肌溶解的副作用，我覺得必須要非常強的臨床數據才行，而且這個臨床樣本量不小，綠葉從效益上未必划算。

4.        總結及估值分析

總結綠葉的分析，簡單的說有幾點：過去產品相對老化，現有併購略有期待，未來研發值得跟蹤。

從估值角度來看，綠葉今年做6個億RMB，應該是沒問題的，那以5.7港幣來看，對應今年25x左右，並不算便宜。不過考慮到明年可能還有繼續壓費用釋放利潤的預期（行業的平均淨利潤率在20%左右，預計14年綠葉淨利潤率僅為13%），加上這次募集能拿到30多億現金，未來能做不少事情。所以雖然綠葉但現在並沒給二級市場留下多少空間，但也有不少基金願意買。

雖然最終的訂價要交給市場，但筆者始終認為這樣的價格不算便宜的，如開篇所說，這可能是PE的一場饕餮盛宴，二級市場也許還需要等待更加合適的機會。

07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/01/07-jan-15-1177.html

推進藥品價格改革方案: 市場定價 Vs 政府限價

中國於2009年4月開始實施8500億元人民幣的新醫療改革方案，目標是於2020年建立更完善的醫療制度及實現人人享有基本醫療衞生服務的目標。 藥物需求將隨著醫保人數擴大及政府加強投入而增加，大型藥廠將能受惠。

最近14年，中國實行了三十次藥物降價，原因是藥物出廠價與終端零售價差距太大，政府為遏制藥物定價過高、保障市民及減低國家的醫療負擔，所以推行招標競價及藥物價格管制，使藥價不斷下降，直接影響藥企收入和利潤。 一直以來，內地醫院都採取「以藥補醫」的經營模式，醫生為了醫院的利益而增加開藥，再加上藥物加成制度（藥物來貨價加上15%的利潤），大大加重病人的醫藥負擔。 政府現在目標是取消藥物加成及實行醫藥分家。

在藥品領域上，市場化趨勢明確，無論藥價政策和招標政策怎麼變，創新藥、高壁壘仿製藥、供需關係緊張的血液製品等，都是這一過程中受益的藥品；在醫療的領域上，公立醫院改革相關政策的變化，將推動醫藥電商、醫療支付系統、醫療服務等許多領域的改革，政策的推動將產生各種機會。 去年11月底，發改委下發《推進藥品價格改革方案》徵求意見稿，擬取消藥品政府最高零售限價或出廠價格，通過醫保控費和招標採購，下放定價權限，讓市場競爭形成藥品價格。

放開藥價不是放任不管，而是充分發揮市場的決定性作用。藥價將主要由市場來決定。如果出現原料成本上漲等情況，藥價會上漲；市場競爭激烈，藥價就會下降。通過市場競爭，藥價最終會在公平和效率之間找到一個平衡點。 不過，取消限價之後，公眾所擔憂的藥品價格上漲是否會成真，還需要時間檢驗。



業內人士指出，隨著藥品價格改革的深入，藥改對上市藥企的影響是不同的。對於創新性的藥企影響偏向正面，而低水平的仿制藥將受到衝擊。

在收入增長，醫保改革逐漸深入，城鎮化，人口老齡化等多重因素影響下，中國生物製藥產業發展迅速。 中國生物製藥（01177）的製藥業務，以發展專科治療領域相關產品為主，尤其於肝病和心腦血管用藥具領先地位，直接受惠於內地人口老化增長的問題。




中生製藥（1177）

中國生物製藥（1177）是一家綜合性兼集團化之製藥企業。 集團主要透過應用先進的中藥現代化技術和生物技術，研發、生產及銷售多種促進人類健康的生物藥品、中藥現代製劑及化學藥品。 集團主要附屬公司包括江蘇正大天晴、北京泰德製藥、北京正大綠洲、江蘇正大豐海等， 集團亦策略性地拓展其他業務，其中透過一家位於中國湖南省的正大邵陽骨傷科醫院拓展醫療和醫院業務及透過正大天津珍吾堂食品股份有限公司拓展製造及銷售健康食品業務。

中國生物製藥（1177）從事研發、生產及銷售生物藥物、中藥現代製劑及化學藥物；主要產品包括肝病及心腦血管用藥，亦有發展治療腫瘤、鎮痛、糖尿病、呼吸系統疾病等藥物。

■　17 Nov 10 - 中國生物製藥 (1177) 第3季業績
■　11 Sep 10 - 中國生物製藥 (1177) 中期業績

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中生製藥（1177) 中期業績

中國生物製藥（1177) 8月公布截至今年6月底止中期業績顯示，公司錄得純利6.32億元，按年升30.71%；每股盈利12.8仙；第二季度派息1.5仙，上年同期派1仙。公司連同已派發第一季度股息每股1.5仙，兩季度合共派發股息每股3仙。

期內，營業額59.13億元，按年升24.44%；毛利46.22億元，按年升23.86%。其中，新產品銷售佔公司總營業額約23.3%。

截至今年上半年，公司現金及銀行結餘約48.04億元，上年同期29.81億元。

集團資產及負債比率（總負債除以總資產）為 43.2%（2013年底：27.5%）。


中生製藥（1177) 首三季業績

中國生物製藥（1177) 11月公布截至9月底止九個月，營業額按年升23.5%至91.55億元，計入透過損益以公允價值列賬之權益投資之未實現公允價值（盈利)/ 虧損前及後，集團應佔盈利分別為11.17億元及11.57億，按年增29.9%及38.5%，每股盈利分別為22.6仙及23.42仙，派季息1.5仙，連同首季及次季分別派發1.5仙，首三季共派息4.5仙。








發展 及 2015年目標

中生製藥（1177）11月以總代價6309萬瑞典克朗（約6790萬港元），收購Karolinska Development擴大後股本9.09%。Karolinska Development主要從事研究、開發及把一系列治療領域的產品推出市場，由於中生製藥若幹研究及開發範圍與其相同，故認購有利發展長遠策略性商業合作關係，並有助將業務擴展至歐洲。

中生製藥（1177）上半年加大研發的資金投入，首六個月研發資金投入達7.72億港元，佔銷售額13.1%，高於去年同期的10.0%。


政府補貼

經營溢利中，上半年的政府補貼佔盈利的4.4%，略高於去年度同期的3.8%。


產品

在製藥業務方面以發展專科治療領域相關產品為主，致力打造專科品牌。集團以具規模的肝病用藥系列及心腦血管用藥系列為基礎，積極拓展鎮痛藥、抗腫瘤用藥、骨科用藥、腸外營養用藥、抗感染用藥、呼吸系統用藥、肛腸科用藥及糖尿病用藥等產品。

首9個月內，集團已累計有臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生產的在研產品共 184 件，其中心腦血管用藥 33 件、肝病用藥 11 件、抗腫瘤用藥 83 件、呼吸系統用藥 6 件、糖尿病用藥 11 件及其它類用藥 40 件。 中生製藥（1177）首3季營業額較去年同期增長23.5%，新產品銷售佔集團總營業額23.6%。

▪　　2013年： 產品營業額比重:



▪　　2014年上半年： 產品營業額比重:

#	(上半年) 主要產品	營業額 億港元	營業額比重 (%)
1	肝病用藥	27.44億元	46.4%
2	心腦血管用藥	5.56億元	9.4%
3	鎮痛藥	5.36億元	--
4	抗腫瘤用藥	5.04億元	8.5%
5	骨科用藥	4.45億元	7.5%
6	腸外營養用藥	4.03億元	6.8%
7	抗感染用藥	3.12億元	5.3%
8	呼吸系統用藥	1.69億元	2.9%
9	肛腸科用藥	1.15億元	1.9%
10	糖尿病用藥	0.34億元	0.6%
--	合共	59.13億元	100%

短評

醫療保險滲透率持續提升，加上政府對醫療衛生體系投入的增加，以及人口老齡化、都市病漸多，正推動中國藥品市場迅速擴大。

中生製藥（1177）向來有研發肝病、心腦血管疾病、老年病等藥物，研究目標以開發獨家專利藥為主。 肝病用藥是集團的主要產品，各種肝臟藥物的研究是集團旗下的正大天晴研發中心是中國目前唯一一個「新型肝病藥物工程技術研究中心」。 公司的肝病用藥踞內地市佔率第一位，中國現在肝病患者約3000萬人，對用藥需求強勁，集團旗下肝病藥物繼續維持良好增長勢頭。

中生製藥（1177）十分重視研發，過去數年公司研發成本佔比不斷提升（由2009年4.5%，2011年6.4%，2013年9.0%）。 中生製藥（1177）2014年上半年加大研發的資金投入，首六個月研發資金投入達7.72億港元，佔銷售額13.1%，公司研發成本上升有利開發更多新藥產品，以鞏固在市場的地位和競爭力。 中生製藥（1177）首3季新產品銷售佔集團總營業額23.6%，首3季毛利率78.1%，接近去年同期的78.4%。

中生製藥（1177）近年不斷開發不同種類的藥物，肝病藥物和心腦血管藥物為公司主要收入來源。 現時產品種類高達十多種，以抗腫瘤用藥之銷售額為例，首3季相比去年同期增長35.4%，或於數年後成為另一主要收入支柱。

估值方面，公司主治的長期病，包括肝病，心腦血管，以及癌病等，均屬藥業市場內最高增長的類別，享有較高的市盈率。 現價7.26元，預期市盈率約26倍。 相比A股同業，例如市值4、5億百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率38倍、天力士（滬：600535）預期市盈率34倍，中生製藥（1177）現價不算便宜，但估值未算高不可攀。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值589億元人民幣，預期市盈率38倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值447億元人民幣，預期市盈率34倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值554億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率33.6倍，預期市盈率26倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值400億港元，中期純利6.01億港元，市盈率38.8倍，預期市盈率33倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值358億港元，中期純利6.32億港元，市盈率34.6倍，預期市盈率26倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值313億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率43倍。

四環醫藥（0460）和中生製藥（1177）預期市盈率相近。 相比石藥集團（1093）預期市盈率33倍，中生製藥（1177）有2成半至3成的折讓。 相比綠葉製藥（2186）預期市盈率43倍，中生製藥（1177）有近4成的折讓。 對於相信公司盈利增長動力持續強勁，看好醫藥股的投資者，中生製藥（1177）有逢低收集的價值。








預期盈利，市盈率

中生製藥（1177) 2013年度每股基本盈利21.56港仙，較2012年同期增長24.1%。

核心每股盈利計算， 中生製藥（1177) 2014年上半年盈利12.84港仙，按年升23.3%； 首三季業績22.60港仙，按年增29.9%。

簡單估計，集團全年每股盈利增長28%至27.6港仙。 現價7.26元，預期市盈率26.3倍，預期息率0.9厘。





股價走勢

1年圖：




3年圖：




權益披露： 筆者持有 中國生物製藥（1177），四環醫藥（0460）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2010年 營業額	--	40.86億元
2011年 營業額	--	57.82億元
2012年 營業額	--	83.27億元
2013年 營業額	47.52億元	99.01億元
2014年 營業額	59.13億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2010年 盈利	--	5.67億元
2011年 盈利	--	4.63億元
2012年 盈利	--	8.91億元
2013年 盈利	4.84億元	10.37億元
2014年 盈利	6.32億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2010年	--	$0.1168
2011年	--	$0.0935
2012年	--	$0.1803
2013年	$0.0979	$0.2098
2014年	$0.1280	--

參考:

1. 中國生物製藥 1177 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/1110/LTN20141110280_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0924/LTN20140924164_C.pdf
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2. 中國生物製藥加入觀察名單 信報
http://kasonchu87.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3878694

3. 衛計委欲推價格談判開刀貴族藥
http://la.stgloballink.com/fin/2014/1209/162111.shtml

4. 2014年醫改十大新政: 藥品價格改革方案出臺
http://news.enorth.com.cn/system/2014/12/26/012354452.shtml

5. 醫藥行業2015年年度投資策略：把握招標，轉型，改革主線
http://www.niuniuwang.cn/114273.html

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

老樹新花之明日特種藥巨頭——Mallinckrodt製藥研報（下） 瘋投哥

來源: http://xueqiu.com/1456239271/33986336

作者：@瘋投哥 Suisui （@SUISUI胖胖媽 ）
瘋投美股研究工作室出品

接上篇：http://xueqiu.com/1456239271/33986117

公司經營及發展戰略

前面說過，公司主營兩大業務：全局醫療影像（Global Medical Imaging）和特種藥（Specialty Pharmaceuticals）。全局醫療影像業務由於面臨激烈競爭、利潤下滑、增長停滯，公司對這塊業務的口徑是：“Our focus in both Nuclear Imaging and ContrastMedia and Delivery Systems remains on seeking efficiencies and managing thesegment for cash flow, while we continue to evaluate strategic alternatives forthe businesses”。這句話的意思就是說，對於這塊業務，公司目前是盡量優化增效，賺點現金流，同時睜大眼睛找買家甩掉這個包袱。而特種藥這塊利潤高、增長快，是公司以後致力發展的方向，其首要戰略發展目標是：“delivering top-level shareholder returns—is tofocus on developing a different(technical difficulty) durable, fast-growing,highly profitable Specialty Pharmaceutical products”, “become a leading global specialtypharmaceuticals company”，也就是說要致力成為全球特種藥的巨頭，給股東們賺大把的銀子。值得註意的是，這家公司在各種宣講中，提到戰略目標，總是首先提到給股東的回報，我猜股東的回報可能是考評管理層業績的一項重要KPI指標。不管怎樣，作為小股東的我喜歡聽到這樣的話，而不是某雲“股東阿三”，哦，不，是“股東第三”的理念。

下面，我們主要介紹其特種藥業務的經營與發展。

在Mallinckrodt制藥成為獨立公司的不長時間里，經營和發展上最顯著的特點莫過於並購了，短短的不到一年中，公司先後並購了Cadence制藥和Questcor制藥，另外宣布了對Westcore制藥的並購意向。不難看出，公司致力於走並購外延式增長之路。那麽讓我們來看看這幾次並購給Mallinckrodt帶來了什麽吧。

Ø 並購Cadence制藥

http://www.businesswire.com/news/home/20140211005879/en/Mallinckrodt-plc-Acquire-Cadence-Pharmaceuticals-14.00-Share#.U33qBPmSySo2014 …年2月11日Mallinckrodt制藥宣布將以每股14美元，總計13億美元的價格收購Cadence制藥，此價格比之前30個交易日的加權平均值值10.62元，有32%的溢價。對於這次收購，公司老大CEO Mark Trudeau的定性評價是： “The acquisition of Cadence Pharmaceuticals isconsistent with our goal of becoming a leading global specialty pharmaceuticalscompany”，也就說符合其立誌成為全球特種藥巨頭這個遠大抱負滴。具體講，通過此次並購，首先，Mallinckrodt獲得了一個高利潤、高增長的、具有差異化的重磅止痛藥好產品（13年銷售過億）——OFIRMEV。它和Mallinckrodt現有的產品EXALGO®， Gablofen®，PENNSAID® 2%， XARTEMIS™ XR（待審批）和MNK-155（在研）等構成了更強更全的產品線。其次，由於Cadence有很強的醫院銷售渠道（全美2,350+家醫院），這有利於為Mallinckrodt的其他產品打開醫院這個重要的銷售市場。Cadence的業績從2014年3月19日起並入Mallinckrodt的業績中。

而對於Cadence制藥，這個交易也很滿意， “this transaction will provide Cadenceshareholders with a strong return on their investment.”——Ted Schroeder, President and Chief ExecutiveOfficer of Cadence Pharmaceuticals。看來，被收購真是股東們快速實現投資回報的甜蜜餡餅。

Ø 並購Questcor制藥

2014年4月7日，Mallinckrodt宣布一項最終合並協議，該公司以價值約56億美元的現金及股票交易收購Questcor制藥，與Questcor於4月4日收盤價相比，溢價27%，獲得後者H.P. Acthar gel（促腎上腺皮質激素註射劑）的所有權。Mallinckrodt CEO Mark Trudeau稱這項交易“將為未來的收入及利潤增長提供了一個強大和可持續的平臺”，“此次合並將大幅提高我們業務的規模、多樣性、現金流及盈利能力，同時擴展和加強我們專業制藥平臺的廣度和深度。”——可謂一石兩鳥！在盈利能力和產品的種類上均有重大收獲！ Questcor的H.P. Acthar gel被FDA批準用於19種適應癥，多數與自身免疫及炎癥性疾病有關，2013年該產品銷售額為7.613億美元，與上一年同比增長49.6%。“我們一致預測未來Acthar的銷售收入將繼續以兩位數增長。更長遠來講，也有增加新適應癥的可能性。” Trudeau稱：“Acthar這款產品很難被一款仿制產品以任何方式取代。”

那麽真是如此嗎?

Questcor制藥這兩年遭到做空機構香櫞哥的反複做空，關於Questcor制藥以及其和香櫞的這段恩怨筆者有篇文章介紹——不在香櫞下滅亡就在香櫞下爆發——記Questcor制藥（QCOR）（http://xueqiu.com/1456239271/28441815）。筆者在文中曾判斷香櫞哥這次做空玩砸了的可能性極高，現在Mallinckrodt又真金白銀的拿出56億美元買下QCOR，貌似進一步印證了筆者的判斷，但不知香櫞哥在他鄉還好嗎？空倉及時了結了木有？

並購Questcor將會對Mallinckrodt 的業績自2014年Q4起有顯著增厚作用， 像H.P.Acthar gel這樣的還在高增長的現金牛搖錢樹是不多見的。Mallinckrodt需要大量的可持續性的現金流來支持它並購擴張成長的戰略需要。此外，H.P. Acthar gel也幫助Mallinckrodt打開了止痛藥之外的很大的產品領域，為未來的發展提供了更多的潛力。那麽既然H.P.Acthar的吸金能力如此的強，那Questcor為什麽會賣呢？這個問題一開始有些困擾我，後來我覺得想通了，原因一是Mallinckrodt的市場營銷能力更為強大，Acthar在它的手中能夠在更大的市場中賺取更多的錢，因此並購不是純現金交易，而是有部分換股，這意味著Questcor的股東在賣掉公司後，依然能夠分享Acthar以後帶來的利潤。原因二是，Acthar在Questor手中的唯一產品，這種產品單一，又有著極高暴利，一些效用功能的確有些說不清，因此免不了會一直在香櫞在內的空哥們虎視眈眈的陰影下，因此風險還是不小的，即使風險不真的爆發，但在資本市場上可能會被長期低估。因此，找個好東家抱上大腿，風險會小很多，而利益有望更大。

Ø  意向並購Westcore制藥 （暫時查不到這家公司的更多信息）

從上述並購案例可見，公司在實踐著其並購理念，即尋找”late-stage assets, both commercial anddevelopmental assets—those assets that enable us to be rapidly or immediatelyaccretive.”，意思就是尋找後期易變現來錢快能增加整體實力的產品/公司。

管理層及股權結構
Ø  管理層


Ø  股權結構：

管理層持股較少，股權比較分散，作為一個歷史悠久的公司這一點容易理解，其最大的股東是2008年金融危機中一戰成名的著名空神Paulson掌管的基金。

大神PK之Paulson Vs.  Einhorn: 值得一提的是，綠光資本的David  Einhorn在Q2給其投資者的信中披露，之前曾買入過MNK，但是不久後認為Acthar存在問題，而管理層的答複不能讓其信服，因而表示Mallinckrodt “is setting itself up to be a  very attractive short-sale candidate if the merger is completed” ，這一信息披露當天，MNK股價應聲而落，之後MNK成為空單最多的股票之一，然而Paulson的基金卻在逆勢加倉，把MNK的持倉從原來的9%多加到15.15%，幾乎翻倍。從目前的股價走勢來看，在這場大神之間的PK中，Paulson暫時占了上風。MNK的董事會允許Paulson的基金增持到20%。

財務分析與估值

在Q2財報發布時給出的2014財年收入指導中，給出了每股利潤3.30-3.60元。這個指導含有從3月19日起計算的Cadence的業績，但是不包括Questcor的業績。並購Questcor將在Q3完成，公司將在合適的時候發布含有Questcor業績的指導。

Mallinckrodt股本數大概為5800萬股，以每股3.45元（取平均數）的業績來算，意味著約2億美元的利潤。

在Q1財報發布時給出的2014財年收入指導中，給出了每股2.65-2.95元，取平均數為2.8元，這是未考慮Cadence業績並表時的指導。因此，可以推算公司預計Cadence能在2014年帶來（3.45-2.8）*5800w = 3770萬的利潤。由於這是從3月19日業績才合並的，即9.5個月的利潤，那麽粗略的估算Cadence在2014年能產生 3770/9.5*12=4760萬。
以15年利潤增長40%計算，那麽原Cadence業務可在2015年貢獻4760*1.4=6660萬利潤；
Mallinckrodt原有業務2014年貢獻利潤約2.8*5800w=1.6億，假設15年利潤增長10%，則15年貢獻利潤1.6*1.1=1.76億；
Questcor 2013年利潤為3.37億，同比增長61%。假設2014年同比2013年增長40%， 2015年比2014年增長30%，那麽15年原Questcor的業務可貢獻 3.37*1.4*1.3=6.13億

那麽目前能看到的這三塊業務在15年底的利潤之和約為 0.666+1.76+6.13=8.55億，若給15年15倍的PE，則2015年底的市值將達到128億。

風險分析
MNK目前能看到的主要風險來自於收購的Acthar。對此的風險，我在拙文《不在香櫞下滅亡就在香櫞下爆發》一文中有闡述。這個產品的確有些too good to be true的味道，不過要想完全推翻FDA的認證，對其證偽，由於其孤兒癥的極少案例，我認為難度極大。此外，由於Acthar已經融入了一個產品大家庭，不再是孤軍奮戰，因此即使以後再有空軍來襲，對MNK的沖擊雖然會有，但程度也遠非對QCOR的可比。不過保守的投資者，應該把這塊的風險多考慮哈。
----------------------------------------------------------------------------------------------

下面是作者Suisui貢獻的風險分析(註意其中一些觀點可能與瘋投哥的觀點有出入，但完整保留在此，給觀眾一個多角度的視點哈):

先總結一下，Acthar的風險來自：

1.      雖然現在有8-9億的銷售預期，但真正的自留地神聖不可侵犯一定能長久做到的就只有嬰兒痙攣，這塊的天花大約在3億左右。其他的6-7億，真心看銷售造化。

2.      成也MS，敗也MS。如果MS賣的太好，仿藥就會蜂擁而至，非常值得警惕。

3.      自免疾病，也是要小心，藥效不明，賣的就是一個不用激素的心態，其實治病的還是激素。。。也是樹大招風的主兒，如果賣的太好，仿藥就會來，也是要非常警惕。

關於Acthar,目前開發了19個適應癥,這個不得不說極其變態，把物盡其用的理念發揮到了極致。目前公認的一個開發開銷和時間軸來說，一個全新的新藥，大約需要10年時間才能上市，費用高達1Bn(Paul et al., 2010)，而一個已上市藥物的新適應癥拓展，則大大降低了時間和成本，在美國，大約是3-12年，而費用也僅為全新藥物的60%（Ashburn and Thor, 2004; Chong and Sullivan,2007），雖然換算一下也得花個5-6億。當然，因為Acthar的適應癥基本都是孤兒癥，臨床招募的人數非常少，我大致搜了一下，以QCOR開展的臨床研究，共27個，除了一個招募了100個病人，為了開發MS這個適應癥，一個招募了210人而為了開發急性呼吸窘迫癥（事實上還沒有開始），其他都是十幾人到60人這個水平。而已經完成的4個臨床試驗，總人數才不加起來才65人，我個人預計這樣的開銷不超過1000萬，遠低於上述的金額的，可謂是QCOR一個相當空手套白狼的腕兒。尤其是是對於嬰兒痙攣這病，當2001年QCOR重新開發提交NDA上市的時候是沒有批準的，直到2010年FDA才正式批準了這個適應癥，也就是說，從2001-2010這個最核心的最不可取代的適應癥，都是個黑戶擦邊球。追溯回2011年，公司戰略未做調整的時候，核心適應癥是嬰兒痙攣和腎上腺功能不全的診斷，後者是個診斷試劑，並非治療用品。但是，從2012年開始，QCOR開竅了，瞅準遙想52年就被批準的MS開始大做文章，同事擴展到其他自免疾病，尤其是類風濕相關的疾病，一下子就給添了n個適應癥，包括類風濕性皮炎，肌炎，紅斑狼瘡，銀屑病性關節炎，類風濕性關節炎，強制性脊柱炎等等。能開發這些適應癥的本質在於Archar是可以促皮質醇生成，實際起作用的不見得是Archar而是皮質醇，那麽這就有個悖論，為啥要用Archar，皮質醇又便宜又好，犯不著用這個貴的沒天理的Archar。

因為這個藥太“萬能”，我想從以下兩個主要適應癥入手分析

MS（可引申至其他類風濕適應癥）：

比較詭異的是，MS這個適應癥並不是QCOR開發的，而是1952年最初上市的時候就有了（那年頭確實沒有啥好藥治療這病），但對於現在，醫學界是有不同聲音的，高劑量的皮質醇才是最常規的手段，而且非常便宜，Acthar本質也是通過促皮質醇生成起作用的。從作用機理來看，用皮質醇作用更直接，濃度更可控，起效更快（. Morrow T, Leist TP, Bainbridge J. Effectivemanagement of multiple sclerosis. Woodland Hills, CA: Advanstar Communications,Inc.; 2005）。

從QCOR終止的幾個臨床項目來看，都是針對MS，尤其有一個還直逼臨床金原則的甲基強的松，拿己之短去對比別人所長，自然是一敗塗地。雖然未來有計劃去開幾個複發難治以及甲基強的松治療失敗的MS，但我非常不看好這幾個臨床試驗，雖然公司策略定位非常好。目前開發出那麽大一片的MS市場，我只能說QCOR的銷售太強大，當然，對於很多長期飽受激素治療之苦的病患，聽到激素倆字心生畏懼的患者，Acthar是有賣點的，它本身不是激素，但問題是，它起效就是讓人體自身多分泌激素。。。只能說米國人民好傻好天真。。。。但這個市場份額隨著更多針對MS的藥的出現，遲早會萎縮的。自身免疫的適應癥同理可推。

嬰兒痙攣
這塊市場是實打實的。有沒替代？有，早就有了。首先Acthar是提純版的促腎上腺皮質素adrenocorticotropichormone，這玩意兒早就有合成版的了，叫做Cosyntropin。而在多個臨床試驗，雖然對照設的很爛，但是也能看出，這倆在療效上沒有啥大的區別。問題來了，這個合成版的，只在米國批了作為診斷試劑，不能用作嬰兒痙攣的治療。米國人民只能通過一個很特殊的手段才能把這個合成版用為治療藥物（詳情就不展開了）,合成版的非常便宜。

那麽有沒化藥作為競爭對手，答案是肯定的，有的，靈北制藥的SABRIL (vigabatrin)，人家這藥可是專治癲癇兼治嬰兒痙攣，可是問題又來了，這藥啥都好，藥效明確起效快價錢便宜量又足，偏偏有個非常嚇人的副作用，不可逆的喪失視力。。。得，再窮不能苦孩子。。。沒轍。

那麽這麽大塊肥肉咋辦？能沖進來搶嗎？yes and no。理論上絕對沒問題，首當其沖一定是合成版。但是操作上，你會發現這盤賬是非常劃不來的，包括直接做仿制藥。因為在申請上市的過程中無論如何都不能避免跟原研，也就是Acthar做對比。接下來就是一個算數問題了。這是個罕見病，統共也就1500個病號，就算臨床能減免到30例，那也得做。按照目前的說明書，連用兩周，每天一支，那麽這個對照藥Acthar的單價是24,000，30個病人總共得花1千萬美金買對照藥，這還不包做臨床試驗。且不說能不能買到Achar做對照和能不能招募到這30個病人這個問題。。。【QCOR開發了那麽久，醫生和病人資源都在他手上】對於仿制藥來說，普通的BE做個100萬都撐死了，這藥因為是用在嬰兒的，總不成沒事拿小孩做試驗吧，擱哪兒都不會批的。對於想作為新適應上市的合成版來說，成本劃不來，就算上市了，美國醫生病人都用習慣天價的Acthar了，輕易也不願嘗新，推廣難度非常非常大。無論是註冊還是推廣都有很大風險和很高的成本，競爭者基本都望而卻步了。所以，Acthar最堅實的市場，還是在嬰兒痙攣上。這個市場如果按照它目前的無恥定價（2000年初的1000美元/瓶，瘋漲到現在接近30000/瓶），他的滲透率非常高（50%的病人都在用），天花板大概是在2.5億美元。

Ps，米國的合成版其實諾華旗下的仿藥大廠sandoz的。猜想諾華可能算了這筆賬，覺得玩不過，很難玩，於是也就不玩了。大廠都不玩，小廠更是玩不起。

腎上腺功能不全的診斷：
這個有點蛋疼了，如果放著100美金的合成版不用，跑去用3萬一支的Acthar，我只能感慨，土豪，你牛逼。

綜上，對於Acthar的銷售總額，不要有過多的期待，即使今年acthar能貢獻超過5億的銷售額，這也不是常態，這個藥，就那麽回事兒了，但是在嬰兒痙攣這個適應癥上，長久的貢獻2億左右的銷售額還是非常非常有希望的。不是因為acthar好，別家實在覺得劃不來，玩不起，不玩了。

Ofirmev
技術含量不高的一個品種，但是切入點非常好，新劑型，療效好，副作用已知可控且小，好品種。唯一需要註意的是，專利會在2017年8月和2021年6月過期，過期後預期會看到蜂擁的仿制藥，屆時需要關註。

瘋投哥：很明顯Suisui對Acthar和Ofirmev，特別是acthar的評價較低，認為其盈利很難在高位持久，專業人士的看法，大家一定要重視。我也覺得acthar的確有些too good to be true的問題，但是只要不是有欺詐（比如像香櫞指責的那樣）存在，而僅限於療效上的爭議以及可能的競爭，我覺得至少目前來看問題不大，一來我覺得替代品不會很快就能有效的參與競爭，二來相信MNK也會積極應對，如果今後通過並購擴大到更多的產品，acthar的重要性在整個MNK產品線中的分量會下降很多，可能的風險也會稀釋很多。當然，我可能會偏樂觀些，應該是無知者無畏吧。請各位看官多角度思考，獨立判斷哈。


總結

瘋投哥個人強烈看好MNK，理由如下：

MNK在受控物質（controlled substance）的管理、運營和銷售方面，具有百年經驗積累，形成一定的護城河。受（du）控（pin）物質有著永恒的剛需，同時又有著嚴格的監管，管理、運營、銷售都很負責，需要很專業，而MNK歸納自己的core strength是：We believe that we manage complexity, very, very well. 註意，是兩個very哦~~。他們對這塊市場的看法是“Weare very comfortable in controlled substance markets that have significantrequirements. Markets that are not easy to operate within, not easy to enter,we actually have no issue competing there, and I think our success withMethylphenidate ER demonstrates that.”這塊業務雖說不是暴利，但是可以持續穩定的貢獻現金流，是公司立足的基石。好，有了這塊穩穩產奶的現金牛，MNK就可以出手購買更來錢更有前途的產品了。Acthar和Ofirmev這兩個產品的並購，特別是Ofirmev的並購可以說非常成功，無論是從財務角度還是從產品拓展的角度。Acthar的並購效果還有待觀察，但至少從財務上看，還是很樂觀的。好了，有了穩定生錢的牛，又有了暴利滾滾的搖錢樹（盡管持久性存疑），就有了進一步購買更多搖錢樹的資本了。我讀書少，沒有仔細研究過各大醫藥巨頭的成長史，但好像無一不是借助並購成就江湖巨頭地位的（要想純靠自主研發成為巨頭實在太慢太耗錢太有風險太不可能鳥），MNK還有不少潛力。

後記

成文後又發生兩件事情，一個是8月份MNK取代Rowan成為標普500指數成分股，可以想象很多指數ETF會購入MNK；另一個是11月12日，FDA突然宣布把Concerta的仿制藥Methylphenidate ER宣布重新評級，從AB級改為BX級了。下面附張表，可以看到AB級是說此仿藥跟原藥相比“Meetsnecessary bioequivalence requirements”，而BX級是“Insufficientdata to confirm bioequivalence”，可見這兩個還有本質區別的。


目前FDA這個決定還只是個Draft Guidance，正式生效要到明年1月5日起，但是從11月13日的在線Orange Book中已經更改了級別。MNK表態堅信藥效與原藥相同，安全有效，並就此問題采用一切方式跟FDA對話，包括可能采取的法律形式（擦，牛的，還敢告藥監局哈）。我個人覺得MNK在近期內翻案的可能性不大，而且這個重新分級對Methylphenidate ER的銷售肯定會產生影響，但是具體影響如何，現在還說不清。由於Methylphenidate ER在MNK的銷售和利潤，在有Acthar 和Ofirmev的情況下，占比不到10%，所以實質影響不會很大。

風險提示及持倉披露
本報告僅用於研究股票基本面學習討論所用，不應視為薦股，任何人據此報告賺賠均應獨自偷笑或，與本報告撰寫人無關。若有堅持請飯局以作回報者，請私下申請。

本報告發表時，作者瘋投哥持有MNK多頭倉位,不排除任何時候無通知加減清倉；
作者Suisui不持有任何倉位。

註：文中圖表未經說明者，均來自MNK官網網站。


作者介紹
Suisui(@SUISUI胖胖媽 ): 專註搞藥搞癌搞狗的技術宅，海內外認證永久性腦殘
對此文的貢獻：風險分析部分以及全篇涉及的藥品專業知識把關
 
瘋投哥：瘋投工作室研報眾包召(hu)集(you)人、出(da)品(za)人
對此文的貢獻：Suisui貢獻的補集
此外，還特別感謝不死飛鳥，提供了很多註冊法規方面的專業意見。

版權與轉載說明

本報告版權屬於報告撰寫人，歡迎在註明撰寫人姓名的前提下瘋狂轉載！

01 Feb 15 - 綠葉製藥(2186) 中期業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/02/01-feb-15-2186.html

近年中國經濟持續快速增長，人均可支配收入及生活水平提升，居民預期壽命延長及健康意識有所加強，而人口老化問題日趨嚴重及生活方式轉趨西化，導致惡性腫瘤、心臟病和腦血管疾病等國內首三類致命疾病的病發率持續上升，刺激中國醫療保健開支不斷增加，帶動中國醫藥市場迅速增長。

綠葉製藥（2186）2012年從新加坡退市，並於2014年改往香港重新上市。 這個與四環醫藥（0460）在2009年從新加坡退市，而於2010年在香港交易所主板上市相似。 這裡有一系列可能的理由，包括香港市場有更高的流動性，以及有更側重中國、對中國大陸企業可能有更好理解的投資者。

綠葉製藥（2186）上市公司前身為「亞洲藥業集團有限公司」，而在2012年鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司，以及新天域資本，進行收購收購了綠葉製藥集團有限公司的55%股權。 綠葉製藥（2186）2014年發行的大約10億股當中，約3.32億股為舊股，售股股東包括大股東綠葉投資、新天域（New Horizon）、鼎暉、CPE Greenery、花旗私募基金及新加坡政府投資公司（GIC）。

綠葉製藥（2186）是中國第4大口服糖尿病藥國內廠商、第6大保肝類藥廠商。 綠葉製藥（2186）2014年盈利預測增速約80%，2014年預測市盈率為43倍，2015年預測市盈率為31倍。 目前估值較高，惟盈利增長有支撐，或可以待股價回調時低吸。



綠葉製藥（2186）

綠葉製藥（2186）致力於在中國進行腫瘤科、心血管系統以及消化與代謝三個領域創新藥品的開發、生產、營銷及銷售。 截至2014年6月底，集團擁有29種產品，其中主要的產品有7種，而當中6種享有專利保護並用於治療或預防高發疾病，包括癌癥、心血管疾病和糖尿病。 集團的腫瘤科藥品組合包括中國第二大最受歡迎的國產抗癌藥品「力撲素」、中國第三大最受歡迎的腫瘤科化學免疫刺激劑「天地欣」及中國唯一獲國家食品藥品監督管理局批準用於癌癥放射治療的敏化劑「希美納」。

綠葉製藥（2186）銷售及營銷活動主要面向醫院及其他醫療機構，透過向經銷商銷售藥品產生收入，經銷商進而（直接或透過下級經銷商）將藥品轉售給醫院及其他醫療機構。 綠葉製藥（2186）擁有五個廠房，從事生產活動，其中兩個位於山東省煙臺市，其他三個分別位於江蘇省南京市、北京市及四川省瀘州市。上述廠區共設有 30 條生產線。

綠葉製藥（2186）在2014年7月上市，招股價為5.92元。 發售股份中33%為原股東出售，其餘為新股份。

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綠葉製藥（2186） 中期業績

綠葉製藥（2186）2014年8月公布截至6月底止中期業績，集團上半年度股東應佔溢利為2.81億元，增長116%；毛利率從2013年同期的83.3%上升至83.8%。

上半年度，集團錄得收入15.47億元人民幣，同比增加29.3%，主要由於主要產品銷售增長所致。其中，來自腫瘤產品的銷售收入為7.01億元，增長29%，主要受「力撲素」、「天地欣」及「希美納」的銷量增長帶動。來自心血管系統產品的銷售收入為4.15億元，增長18.4%，主要由「麥通納」及「血脂康」的銷量增長帶動。來自消化與代謝產品的銷售收入為3.34億元，增長35.2%，主要由「貝希」及「綠汀諾」兩個主要產品的銷量增長帶動。來自其他產品的銷售收入則增長75.3%至9560萬元。






發展 及 2015年目標

綠葉製藥（2186）致力於腫瘤科、心血管系統以及消化與代謝進行創新藥品的開發、生產、推廣及銷售。 集團的產品組合包括29種產品，核心為七種主要產品，其中六種享有專利保護並用於治療或預防高發疾病，包括癌癥、心血管疾病和糖尿病。 集團在研產品包括目標在2020年前上市的22種在研產品，包括17種集團目標在2018年前上市的在研產品 。

集團近期與韓國韓美合作，以綠葉名義於中國開發及生產的治癌藥物，該藥物已處於臨床研究階段。




收購北京嘉林藥業

集團近期以61億元人民幣收購北京嘉林藥業。 嘉林藥業主要開發、生產、推廣及銷售心血管系統及腫瘤藥物產品。 其若幹知名創新產品包括 阿樂（ 阿托伐他汀鈣片）可用於降低及治療高膽固醇 ）及鹽酸曲美他嗪膠囊（可治療包括心絞痛在內的心血管癥狀）。 目標集團亦擁有龐大的銷售網絡，其產品銷往中國各地。




股權

惠理基金管理（Value Partners Group）於1月15日增持綠葉製藥（2186）2,731萬股或0.82%，最新持股量增至8.1%。 惠理基金是次以每股最高價9元增持綠葉製藥，每股平均價為8.999元，涉及資金約為2.46億。 翻查港交所紀錄，惠理基金對上兩次增持為：於去年12月以每股作價9.015元；於去年10月以每股作價10.093元。

另一方面，當中2名基礎投資者於上市半年後，在1月以9.0元減持至4.62%和4.26%，跌至低於5%法定披露水平。

▪　　主席劉殿波先生 持有43.96%股權。
▪　　惠理基金 持有8.10%股權。 （2014年10月持有6.03%股權）
▪　　CPE Greenery 持有5.92%股權。
▪　　CDH Flower Limited 持有4.62%股權。 （2014年中持有5.60%股權）
▪　　新加坡政府投資公司（GIC） 持有4.26%股權。 （2014年中持有5.92%股權）




短評

綠葉製藥（2186）產品包括腫瘤科、心血管系統以及消化三個領域藥品。 綠葉的產品與嘉林大致同類，還多一類消化與代謝領域。 綠葉已建立全國性銷售及分銷網絡，全國共有50多個銷售辦事處，產品銷往全國30個省市及自治區超過8000 家醫院，嘉林於2013 年改變銷售模式，通過經銷商銷售其產品，通過收購，將可提高市場營銷覆蓋及協同能力，雙方的產品也可構成優勢產品組合。

賣家之一的康恩貝於去年6月中，以3600萬元收購1.1%北京嘉林藥業的股權，綠葉製藥（2186）則在數個月後以6325萬元買入。 雖然往績市盈率計算不高，但是用市帳率計算，10倍以上市帳率的收購價相比康恩貝的5.7倍，明顯高了一大截。

綠葉（2186）長處之一藉著收購來擴大企業的規模，集團上市前似乎已經準備好收購北京嘉林藥業。 由於收購北京嘉林藥業後，公司手頭現金大幅下降，短期內相信不會有另一收購。

目前中國人口老化加速，令中國對藥品需求亦相應上升，藥業股具備長線投資價值。 綠葉（2186）的估值頗高，筆者傾向於認為公司現價已理充分反映了收購後的協同效益。



估值

估值方面，公司2014年預期市盈率43.2倍，2015年預期市盈率31.2倍。 2015年增長受惠於收購北京嘉林藥業。

相比A股同業，例如市值4、5百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率39倍、天力士（滬：600535）預期市盈率34倍，綠葉製藥（2186）現價表面預期市盈率24.7倍，全面攤薄 預期市盈率43.2倍，估值是眾多醫藥股中最高之一。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值612億元人民幣，預期市盈率39倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值457億元人民幣，預期市盈率34倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值519億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率31.2倍，預期市盈率24倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值387億港元，中期純利6.01億港元，市盈率37.4倍，預期市盈率33倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值384億港元，中期純利6.32億港元，市盈率37.0倍，預期市盈率28倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值308億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率43倍。

使用2014年預期市盈率，相比預期市盈率24至28倍的四環醫藥（0460）和中生製藥（1177），或者33倍的石藥集團（1093），預期市盈率43倍的綠葉製藥（2186）非常貴。

使用2015年預期市盈率，相比預期市盈率20至24倍的四環醫藥（0460）和中生製藥（1177），或者27倍的石藥集團（1093），預期市盈率31倍的綠葉製藥（2186）仍然偏貴。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績
■　11 Jan 15 - 四環醫藥(0460) 中期業績








預期盈利，市盈率

綠葉製藥（2186) 2014年上半年純利2.81億元人民幣（下同)，按年升116.1%；每股盈利58.08分。

簡單估計，集團全年每股盈利增長83%至5.7億元人民幣或7.13億港元。 發行股份加權平均數計算，每股盈利0.3元人民幣或0.375港元。 現價9.27元，表面上2014年預期市盈率24.7倍。

全面攤薄計算，每股盈利0.17元人民幣或0.215港元。集團市值307.86億港元，現價9.27元，（全面攤薄）2014年預期市盈率43.2倍。

市場現時估計，收購北京嘉林藥業後，2015年盈利增長38%至7.9億元人民幣或9.8億港元。 現價2015年預期市盈率31.4倍。



股價走勢

1年圖：




近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2010年 營業額	--	--
2011年 營業額	--	17.74億元
2012年 營業額	--	21.36億元
2013年 營業額	11.97億元	25.15億元
2014年 營業額	15.47億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2010年 盈利	--	--
2011年 盈利	--	1.56億元
2012年 盈利	--	1.69億元
2013年 盈利	1.30億元	3.11億元
2014年 盈利	2.81億元	--

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2010年	--	--
2011年	--	--
2012年	--	--
2013年	$0.2640	--
2014年	$0.5808	--

參考:

1. 綠葉製藥 2186 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0929/LTN20140929344_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0709/LTN20140709082_C.HTM
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0709/LTN20140709077_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0626/LTN20140626018_C.pdf
http://ceeiburgos.es/sites/default/files/ficheros-publicados/luyeprofile.pdf

2. 綠葉製藥成本降幅不合理
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140625/columnist/en59_en59.htm

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破繭成蝶正在進行——記ANIP製藥 瘋投哥

來源: http://xueqiu.com/1456239271/36499616
前言
話說一個名不見經傳的小製藥公司因最近一個來月暴漲一倍引起了我的注意，這就是$ANI PHARMACEUTICALS INC(ANIP)$  ，結果挖了一下，直接，股價從2013年7月19日完成和另一家製藥公司BioSante Pharmaceuticals合併後的7刀至現在不到一年半，漲了7倍！十足的Tenbagger像！

那這究竟是家什麼樣的公司呢？有沒有可能再漲10倍呢？

公司歷史
ANI製藥成立於2001年，位於美國明尼蘇達州的Baudette。公司最初名叫ASHCO，是Bactolac製藥公司的一個子公司，不研發生產任何藥品，而僅是個控股幾個其他製藥公司的控股公司。2007年獨立出來，改成現在的名字，然後購買了兩處藥品研發生產基地，一個位於總部Baudette不遠，另一個位於密西西比州的Gulport。
2009年，新的管理層上任，President &CEO Art Przybyl，Vice President & CFO Charlotte Arnold
2011年，通過自研和收購，將處方藥產品種類擴大到7個
2013年6月，與BioSante製藥合併，成為新的ANI製藥，納斯達克代碼：ANIP；同年，從梯瓦製藥購買了31個仿藥品種
2014年，分別從Noven和Shire收購了Lithobid和Vancocin這兩款高毛利產品

產品業務
ANI主要有兩塊業務：處方藥產品（Rx Products）和對外生產（contract Manufacturing），都不是什麼高大上的品種和業務，加之市值也不大，在製藥界特別是和很多什麼生物製藥公司相比應該算是屌絲了。
其處方藥產品又分為仿藥（Generic Products）和品牌藥（Branded Products）兩類。

仿藥產品主要有：
 酯化雌激素/甲睾酮 （EE/MT：Esterified estrogens/methyltestosterone) ：這是治療抗絕經期綜合徵藥，市場佔有率約42%，位居第一。

 氟伏沙明（Fluvoxamine）：抗抑鬱藥，市場佔有率約56%，位居第一。

氫化可的松灌腸劑（Hydrocortisone (HC) Emema）：用於治療各種對糖皮質激素類抗炎作用敏感的疾病如直腸結腸炎，市場佔有率約85%，位居第一。
n  甲氧氯普胺溶液（Metoclopramide-solution）: 止吐藥，市場佔有率約31%，位居第二。

阿片酊（Opium tincture）：用於多種急性劇痛，偶用於腹瀉、鎮咳，市場佔有率約78%，位居第一。


 醋甲唑胺片（Methazolamide Tablets） : 用於原發性開角型青光眼、閉角型青光眼及某些繼發性青光眼，局部用抗青光眼藥眼壓控制不理想患者的輔助治療，2014年11月上市。

品牌藥有：

碳酸鋰（Lithobid：Lithium Carbonate USP）：主要治療躁狂症, 對躁狂和抑鬱交替發作的雙相情感性精神障礙有很好的治療和預防復發作用, 對反覆發作的抑鬱症也有預防發作作用，也用於治療分裂-情感性精神病。

 鹽酸萬古黴素USP（Vancocin：Vancomycin hydrochloride capsules USP）:
本藥是腸球菌心內膜炎、棒狀桿菌屬(類白喉桿菌屬)心內膜炎患者在對青黴素類藥過敏時的首選用藥。


 氫化可的松灌腸劑（Cortenema：Hydrocortisone Retention Enema）：治療直腸結腸炎

甲氧氯普胺 Reglan （Metoclopramide）：止吐劑


對外生產（contract Manufacturing）目前為四個主顧生產8個產品，19個品類（SKU）。
除此之外，未來可能還有從梯瓦製藥收取睾酮啫喱（Testosterone gel）的royalty權益金。
在研產品


ANI在2013年從梯瓦製藥以1250萬刀和一定比例未來利潤的分成的代價一口氣買了31個仿藥產品，加上自研、合作研發的以及已經在FDA審核的產品，一共有48個有待面世的產品，市場空間達270億美元，可謂儲備十分雄厚，為未來的發展提供了堅實的基礎，也為其市值的增長打開了想像空間。


財務表現
下面來點直觀的。


上面是ANI最近五年的營收增長，複合增長率達到了50%，十分強勁，同時，經營槓桿體現，銷售成本佔比隨收入增加而大幅下降，今年以來的佔比降幅更主要得益於公司年初對現有產品的提價以及後來收購的高毛利的Lithobid和Vancocin。
再特別看一下今年的情況吧：


今年前三個季度營收同比增長79%，利潤同比增長306%！而第四季度的指引營收竟然佔到全年的50%，利潤佔到全年的70%！看出恐怖之處了吧？！整個兒爆發的節奏啊！！這下就不難理解為何三季度財報發佈之後的一個月內股價翻番了吧。

估值
ANI製藥經過層層蛻變，早已脫胎換骨，所以歷史的數據意義不大。這裡咱就先搞個毛估估吧：管理層給出Q4 的non-GAAP EBITDA指導為9.75M-10.25M刀之間，對應的non-GAAP EPS為0.6-0.65刀之間。管理層認為在其可預見的未來，每季度10M的non-GAAP EBITDA將會是新常態（is what I imagine the company to do on a go-forward basis），這還不包括新藥的投放和可能的併購等因素的影響，假設15PE在15-25的區間，EPS在0.6x4-0.6x4x1.3（假設30%的同比增長）之間，估值範圍將在36-78之間，當前股價在52左右，處於中等偏下，估值不高。

討論
ANI到底是曇花一現還是小牛初長成最終還需要時間的檢驗，但在我眼中ANI具備了成為一隻百倍股的潛力，這是因為它有：

好的管理層
當前的管理層President兼CEO Art Przybyl和Vice President兼CFO Charlotte Arnold是2009年上任的，他們這五年的成績大家都看到了，在他們的領導下，ANI日益蛻變，大有化繭成蝶一飛衝天的節奏，可以稱得上好的管理層。Art Przybyl在加盟ANI之前是另一家上市公司AKorn $愛克龍藥業(AKRX)$  的President和CEO，擁有25年的研發管理、運營管理和市場拓展的廣泛經驗。而Vice President兼CFO Charlotte Arnold是沃頓的MBA，在2009年加盟ANI之前在一家投資公司Laurel Capital Partners做Founding Partner，再往遠一挖，是在一個叫MVP Captial Partners的私募做合夥人。哈哈，至此ANI背後的推手，私募MVP終於浮出水面。原來，MVP攜其他投資人，以及原CEO Tom Anderson在2004年一起買下ANI製藥，目前還持有ANI股份約23.43%，是最大的股東。一個合理的猜測是MVP不管是出於對原CEO Tom Anderson的不滿，還是對新人的更大期待，在2009年從Akorn挖來了Art Przybyl，然後安排自己的前僱員（應該對其任職期間的表現灰常滿意）Charlotte Arnold作為副手，一同掌舵ANI。現在看來，這一舉措極有可能是ANI發展的一個拐點。總之，從過去的五年業績表現，我們有理由相信當前的管理層能夠繼續將公司帶往正確的陽光大道。

好的產品
儘管ANI主要產品是仿藥，比起那些獨門的高大上的生物製藥來說，要屌絲很多。但是正如前文展示的，它的各個產品在各自的市場上，佔有率都處於龍頭地位，雖毛利不高，但屬市場暢銷品種，而且還可以提價，展現出一定的定價權。其新近購買的高毛利產品，銷售情況也很好。此外還有48個有待面世的產品，市場空間達270億美元，可謂儲備十分雄厚，為公司未來的發展奠定了堅實基礎。

優化的商業模式
ANI從一個最初只給一些大藥廠比如梯瓦製藥做些contract manufacturing的屌絲加工廠，通過正確的收購（暢銷產品、高毛利暢銷產品）逐漸蛻變往特種仿製藥（niche generic specialty pharmaceutical）公司轉變，其商業模式得到極大優化，經營槓桿逐漸體現，業績迅猛爆發，值得令人期待！

結論：破繭成蝶正在進行，百倍潛力股ANIP值得關注！

風險提示及持倉披露
本報告僅用於研究股票基本面學習討論所用，不薦股，任何人據此報告賺賠均應獨自偷笑數錢或，與本報告撰寫人無關。
本報告發表時，報告撰寫人不持有任何ANIP倉位，但不排除任何時刻無提前聲明介入。
註：文中圖表來源ANI製藥官方網站。

後記：此文早在一兩個多月前成文，但一直憋著未發，想等到一個大的回調後再發，可能會更有利於今後吹牛。可無奈此貨半天不怎麼回調，甚至昨天竟然逆天的創下新高，我也是醉了。那麼索性就現在發出當做祝賀新高吧。要是有因此文而追高被套的小夥伴，你可不能怨我，而是應該去找歐奈爾哈。

華瀚生物製藥（587）2月12日電話會議紀要 edories

http://xueqiu.com/1666041784/36678860
參會嘉賓：CEO鄧傑，IR總監王志勇

一、招標情況

華瀚在湖南省17個產品中標，相比2009年新增11個產品。中標產品裡13個為獨家產品。雖然湖南這次招標價格普遍下降，但公司獨家品種影響相對較小：主要產品婦科再造膠囊降價3.5%左右，因為這次投標價格是按單粒中標的價格，公司將通過改變包裝的方式將價格影響降到最小，以前中標的是36粒包裝，現在準備在湖南推出48粒包裝；芪膠升白膠囊沒有在湖南中標，該產品之前也沒有在湖南中標和銷售。

公司中藥品種中獨家產品比較多，現有26個獨家產品。目前招標情況下，從已經招標省份來看獨家產品越來越體現出他的價值：價格能夠保持相對穩定，同時通過改變規格加大包裝量，能夠在招標中取得有利的條件。湖南招標在整體降價的趨勢下，華瀚的中標品種比較多（17個產品中標），特別是獨家產品（17個產品中13個為獨家），顯示出華瀚較大的優勢。

Q:這次湖南招標因為大幅降價有很多企業棄標，接下來其他省份會如何演變，如果各省都跟進這種招標政策，給行業帶來的負面影響還會不會持續發酵？

A:從2008年以來公司就開始關注這方面問題，醫院銷售處方藥這塊，藥品價格是非常敏感的因素。公司從前幾年就開始就強化獨家產品的主導地位，公司70%以上產品是獨家產品，獨家產品對價格的管控相對於普藥比較簡單，因為市場上沒有同樣的產品，便於報價，降價都是象徵性的（百分之幾），普藥的降價幅度則很大。公司過去只在個別省份，個別產品出現棄標現象；此外還要加強更多招標時有利於自己的條件，如高新技術企業認定、納稅優秀企業認定、新版GMP認證等硬件軟件提升都能保證公司始終處在比較有利的地位，另外還包括民族藥身份等。

很多企業比較反感這種單方面降價的做法，湖南這個模式會不會普及還需要觀察，個人認為這種模式不足以影響整個行業，包括幾年前的安徽模式（簡單粗暴的降價）也沒有被廣泛推廣。中國的醫藥市場非常大，從去年到今年市場並沒有反轉，醫藥行業每年保持15%的增長沒有任何問題。但個別企業如果產品比較單一或過於集中於幾類，降價的影響可能比較大的，應該更強調均衡發展，發展後備品種。

在新版國家醫保目錄還沒有啟動增補新品種的情況下，華瀚爭取其他品種進入更多省份的省級醫保、省級基藥，如婦科再造丸（膠囊）、杜仲補天素等產品已經進入更多省份，啟動招標的省份公司都積極做工作都要申報，讓更多獨家品種上市銷售，保持均衡發展。

Q:新一輪招標對公司的整體影響是樂觀的，比如進入很多省份的新市場？

A:對。比如湖南省很多年沒有招標，上一次招標是2010年，華瀚在上一次湖南招標時只有有6-7個品種，好幾個都是普藥，這次招標公司17個品種，13個獨家產品，相信這一輪招標進入品種應該有比較大的增量。中標品種多，投放的人力和市場開發費用和過去都會不一樣，產品群會快速增量，公司銷售部門領導準備在湖南大干一場；去年下半年還有幾個省份招標，公司有多個產品都已新進入這些省份。

Q:湖南原有的6個品種降了多少？

A:基本沒有太大變化。這次主要是臨床用量較大的品種，抗生素，輸液類藥品降價比較猛烈，傳統中藥類降價變化不大；易貝有10%左右的降價。

Q:浙江招標什麼情況？

A:浙江是老市場，芪膠在浙江省銷量較大，約佔芪膠總銷售額的10%左右，芪膠直接參加浙江省第二輪招標。按現在情況來看，估計要降價10%左右，最多有降12%，但是最終結果還沒出來。我們也在觀察，提出我們的要求，芪膠升白膠囊在國家醫保目錄裡是唯一一個治療氣血雙虧的產品，又是民族藥，能不能享受一個特殊政策還在研究，即使按照最大降幅降12%，大概影響到公司本身收益部分也就3個百分點左右，可以把代理商、業務員、大區經理、市場經理等中間環節全部降價，對公司影響並不是特別大。

Q:通過改變規格對利潤有什麼影響？

A:改變規格包裝其實不是應對降價的方法，而是增加收入和毛利空間，增強臨床競爭力的方法。現在招標定價是按粒來定，未來進醫院是按盒賣，48粒一盒的比36粒一盒的售價空間更大，便於代理商做工作，反映在市場上競爭力會更強。

二、人神經生長因子

2014年12月底備齊全部資料已經正式報進國家藥監局，2015年1月國家藥監局正式受理，目前已經進入正常審批程序。因為它是1.1類新藥，又是生物製劑，完全符合國家藥監局加快審批的管理規定，目前國家對創新品種的支持力度非常大，對於像人源神經生長因子這樣世界範圍內獨一無二的品種給予特別支持，已經進入綠色通道，目前在生物製藥板塊排序在較前位置，情況是令人振奮的，超公司預期。

Q:對人神產品預期？

A:首先希望早一步完成審批，遇到國家對創新產品特別扶持的好機會，支持力度大。第二，神經類產品市場仍缺少重磅藥品，神經節苷脂、鼠神經生長因子賣的非常好，突破了很多適應症，醫生教育已經不需要我們再做大量學術推廣工作了，省去很多工作。另外市場成長起比較大的巨頭如齊魯製藥、舒泰神等，華瀚的人神賣點在全球是獨一無二的糖尿病引起的外周神經病變，緊緊抓住這個適應症展開運營工作，學術、科室、醫生、專家都圍繞這個適應症來做。我們走訪的專家和臨床經驗豐富的醫生都非常肯定人神在這一塊的療效和臨床適應症。

另外，國內外研究和文獻有對於人神治療腦癱、老年痴呆症等有前景的治療方案，是巨大的市場，尤其老年痴呆症，可以直接透過血腦屏障作用於腦萎縮。未來擴大適應症的市場空間巨大，公司對人神市場前景很樂觀。

Q:距離上市還需要哪些步驟？

A:要通過藥審中心的藥品技術評價，其主要參考依據是前期中檢院的報告，然後去註冊司拿生產批件，然後報GMP認證中心。我們一直在跟進，儘可能縮短時間段。技術評價和生產批件實際上是一個文件，拿到前一個後一個也就出來了。

三、醫院

去年和六盤水市政府、銅仁市政府簽訂了總體框架協議的基礎上，目前已有幾家醫院正式納入華瀚投資和管理活動業務。預計今年春節過後還會有多家醫院正式進入華瀚的整體業務範圍，往後省外的一些醫院也會通過託管或收購方式進入華瀚的整體業務範圍，醫院業務是公司未來重點發展的業務板塊，未來這塊業務能為公司帶來很高的現金流和利潤。

Q:國家會不會因為感覺到過去的藥濫用了，通過對藥品的降價，限制抗生素，限制輸液，限制處方管理，剝奪一些醫生的處方權，從而影響醫院的收入？

A: 公司通過對醫療服務行業一年多時間的調研，對行業的瞭解比較深入，對醫院方面經營還是非常樂觀。首先，目前市級人民醫院和縣級人民醫院基本壟斷了當地70%以上的醫療資源和病患資源，業務量充足，病房都住滿，醫生都需要加班，充分說明醫院層面的經營是沒有問題的，如果把醫院看成是一家企業，醫院肯定是當地最好的企業。未來醫院有可能取消藥價加成15%，所以華瀚託管的醫院很痛快就把供應鏈業務交給華瀚運作，醫院可以額外獲得供應鏈業務的分成收益。

公立醫院原來缺乏對利潤的動機，定位是保基本，對於服務對於一些中高端的項目缺乏熱情和衝動，也缺少資金投入，在與我們合作後，除了在供應鏈、幹細胞儲存業務以外，在與公立醫院共建優勢科室方面有很大市場空間，如：體檢項目，目前華瀚託管醫院所在地區的市政府可能會有這樣的安排，在人大會上要求給全市人民體檢作為一項福利每年安排一次，幾百萬人口城市，幾百元一次，多麼大一個數字，傳統醫院都沒把體檢當成是一個重點業務，體檢科室連完整的一層樓都沒有，體檢是我們共建優勢科室的一個重點項目。另外腫瘤科，三、四線城市公立醫院有腫瘤科大多數有名無實，病人留不住，腫瘤發病率很高，費用也很高，一旦懷疑確診後基本流向大城市，我們通過和大醫院，如北大腫瘤醫院、中山腫瘤醫院合作，在當地掛牌，成立某某腫瘤醫院六盤水、銅仁市治療中心，利用他的高端人才，再通過遠程診療和大醫院結合起來，最大限度節省人力成本，把腫瘤病人留住。這塊東西建設起來給我們帶來的收入就非常完整，也提升醫院知名度，通過這樣的方式改變公立醫院高端科室投入不足問題，改變醫院收入構成（公立醫院通過與華瀚共建優勢科室，可以獲得利潤分成）。這樣做也符合國家分級診療的政策。另外公立醫院管理比較粗放，包括改善後勤管理服務等一些列措施都能很好的來改變醫院收入來源。

四、公司經營情況

經營方面一切正常，基本符合年初確定的發展目標，因為處於靜默期不能透露。固定資產投資方面，新的中藥廠進入裝修階段，大部分設備都已經到位，預計3-4月能夠通過國家GMP認證；另外幹細胞庫和與中生集團合作的胎盤綜合開發項目（包括胎盤血白蛋白、胎盤組織注射液、胎盤片三個產品）的產品和文號轉移到貴州生產也都在正常進行中，節後相信就會有好的消息傳來。

Q:向建銀及華融資產發可轉債的目的？

A:民營企業和國企聯姻並且產生業務關係有百利而無一害，建銀和華融有強大的實力，深厚的資源的大型央企，華瀚未來要重點發展大健康產業，包括醫院、人神、胎盤血白蛋白等都要牽涉到各級政府部門，有了建銀和華融的鼎力相助，未來幫助多多，投資者可以一步一步往下看，隨著我們的工作一項一項的展開，他們的作用就會有明顯的體現。

Q:未來還有什麼資本開支？

A: 新的中藥基地要投7-8億港幣；和國藥集團子公司中生集團合作的胎盤製品項目投資規模將超過原來計劃，預計會要超過10個億，因為原來計劃只在貴州採集胎盤，現在要在四川、云南、湖南、廣西等省都要進行胎盤採集，擴大規模；醫院方面的投資應該是最大的，但目前處於靜默期，具體數字不便透露。華瀚正在由以前純粹的藥品生產銷售向包括醫療服務運營商和藥品生產銷售的大健康產業轉變，未來還將以醫院為核心平台，逐漸發展私人會員，如一家縣級醫院鏈接1萬VIP會員的方式發展私人訂製，實現對會員的大健康管理.華瀚認為這方面投資比單純發展藥品經營能帶來更大更好的利潤回報，最近像中國中藥（HK0570）用100多億港幣投資中藥配方顆粒企業，獲得了較好的發展機會，個人覺得我們發展醫療服務和大健康產業用不了這麼多錢，但產出效益會更好，醫療服務對我們而言是更大的一片藍海，華瀚有自己獨特的經營模式，包括對大數據互聯網應用、供應鏈管理、與公立醫院共建新的優勢科室等，我們有信心做的更好！

把關不嚴、偷工減料 新制上路三個月就破功 工業胃散 砸了台灣國際製藥信譽

2015-04-13  TWM

知名廠牌胃散、化咳散使用工業用原料，讓台灣加入「全球最嚴謹製藥規範」PIC/S 認證的努力破功，國際上對台灣的製藥品質信心也大打折扣。部分老牌藥廠面臨轉型壓力的態度消極，衛福部稽查、輔導不力，是藥安問題爆發主因。 撰文‧何欣潔 多家知名廠牌胃散、化咳散使用工業用原料碳酸鎂或碳酸鈣，不但可能傷害病人健康，甚至可能傷害台灣藥品在世界上的商業信譽。 台灣自二○一三年元旦開始，正式成為國際醫藥品稽查協約組織（PIC/S）會員國，並規定自一五年元旦開始，國內藥廠必須符合PIC/S製造標準，否則不得繼續製藥。未料政策上路三個月，就出現嚴重的藥安危機。 PIC/S認證，是目前全球公認最嚴謹的製藥規範。一九七○年由歐盟國家發起，至今共有四十八個會員國，通過認證代表製藥水準能與世界接軌。依據歐盟一一年最新修訂之法規規定，自一三年七月起，輸入歐盟之原料藥須符合歐盟認可的藥品規範，PIC/S便是其中之一。 主管單位稽查不力 「還有更多未爆彈！」 這一波被查獲使用工業用原料碳酸鎂或碳酸鈣的藥廠，正長生、木村都被食藥署列為PIC/S認證黑名單，並未通過藥廠檢驗，一四年十二月已被勒令停工，卻仍持續違法生產藥品。老牌胃散鄭杏泰委託代工的人生製藥廠則是通過PIC/S檢驗、認證的藥廠，但違規使用工業級原料製作藥品。PIC/S規範並未落實，未通過認證的未關廠，已通過認證的卻生產黑心藥品，食藥署的把關，顯然出了相當大的問題。 衛福部次長許銘能坦承，幾家製藥廠以工業用原料製作藥品的行為，不但可能違反《藥事法》，也違反PIC/S規範。根據PIC/S規範，通過認證的藥品，若在製造設備或原物料的任何變更，都應重新確認效果；製造管線也必須嚴格區分，防止交叉汙染；製藥原料只可向在相關規格上列名之經認可的供應商購買，以確保每個原料容器內容物的同一性。 規範當中甚至規定，藥品如果分屬不同生產批次，應該每一個批次都要分別抽樣、測試與放行，不能視為同一批藥品，就是怕救人的藥品，反成致人於死的毒藥。 在嚴謹的規範把關下，通過PIC/S的台灣藥品，原也是歐盟可以放心輸入的藥品，卻因為台灣藥廠偷工減料、衛生單位把關鬆散，導致藥品信用蒙塵。不願具名的藥廠業務人員表示，這次的胃散摻入工業原料案，「一定會影響歐洲對MIT品牌的看法。」民間監督健保聯盟發言人滕西華指出，食藥署推動PIC/S的過程，早已狀況百出，今天出現「工業胃散」案，「我不但不意外，還相信有更多未爆彈！」政府推動加入「全球最嚴謹」的製藥規範，過程究竟多落漆？監察院在一三年糾正指出，食藥署早在○一年開始就規畫實施、推動台灣加入PIC/S ，卻未掌握產業實際狀況，政策實施遭逢困難，必須屢次修改執行方式及延遲實施期程，查廠人力亦嚴重不足。 審計部的報告也顯示，衛福部本在○七年便正式公告，西藥製劑製造工廠應全面實施PIC/S GMP時程，但卻因製藥公會陳情，要求延後實施，食藥署仍數度給業者緩衝期間，至一五年才正式上路。審計部批評，整體政策過程「率爾推動，配套措施亦欠周延審慎」，導致執行時程一再延後。 一四年十月，眼看PIC/S政策已箭在弦上，食藥署卻遲遲未公告禁止不符合PIC/S標準的藥廠庫存品繼續銷售，也未撤銷相關藥廠的藥品許可證；健保署甚至做出決議，將對不符合PIC/S藥廠所生產的藥品，繼續給予健保給付，直到藥廠把庫存品銷售完為止。 藥廠非法代工 以工業用原料省成本 食藥署當時解釋，法令只規定不符合PIC/S 標準藥廠不得「製造」，沒有不得「銷售」，故可允許業者將庫存品賣完。長期追蹤此案的立委林淑芬痛批，食藥署此舉根本是圖利廠商、罔顧用藥安全。不願具名的食藥署官員私下透露，製藥業者不斷陳情、施壓，要求食藥署再延緩政策實施時程，「讓政策做起來壓力很大。」為何全球最嚴謹的製藥規範，到台灣卻變得荒腔走板？風險管理專家、台大公衛系教授吳焜裕分析，台灣許多食品、藥品廠規模都小，且是家族企業，要建立完整的內部原料管理機制，相當困難。 因推動PIC/S認證，須耗費上億元投資改善藥廠設備，業界原本預測，在正常市場機制下，藥廠將出現購併潮，會有一半以上的藥廠退出市場。但在這次事件中正長生、木村的案例來看，部分未通過認證藥廠決定改走「委外代工」路線，或以工業用原料來節省成本，PIC/S所預期的提升用藥安全，顯然大打折扣。 這次出包的鄭杏泰胃散，也是經典的家族製藥企業。鄭杏泰生物科技公司原是老中醫「鄭杏泰」在地方上經營的藥鋪，後轉售電台賣藥主持人謝東波，現任董監事為謝陳金鳳、謝閔如、謝青蓉，資本額僅兩千萬元。老牌家族企業原該是最受人信賴的商號，如今要面對「全球最嚴謹製藥標準」衝擊，委外代工把關不嚴，更賠上半世紀商譽。 隨著全球藥品安全規範日益嚴格，台灣許多業者態度消極，食藥署也無力稽查、輔導藥廠轉型，不但讓國人用藥安全出問題，也讓之前追求國際認證的努力破了功，衛福部與相關單位都該再加把勁。 國際醫藥品稽查協約組織(PIC/S) 成立宗旨： 促進法規制度與稽查標準一致化，並提供國際合作平台組成： 由各國藥品GMP官方稽查機構組成，目前會員國48個，包括歐盟、瑞士、澳洲、加拿大、新加坡、美國、日本及韓國等台灣加入時間：2013年1月1日註：PIC/S全名為Pharmaceutical Inspection Convention and Pharmaceutical Inspection Co-operation Scheme 摻工業用原料 台灣製藥信譽掃地—— 各大藥廠違規添加項目製造廠 藥品名稱違法添加 賦形劑種類 人生製藥 鄭杏泰胃達樂散 工業級碳酸鈣凌宇化咳散 工業級碳酸鈣 人生胃散 工業級碳酸鎂 強生化學製藥廠 爽保樂安胃腸藥 工業級碳酸鎂衛達化學製藥 衛達樂胃如膠囊 工業級碳酸鎂正長生化學製藥 正長生健胃散 工業級碳酸鎂木村製藥 胃散 工業級碳酸鎂 資料來源：衛福部食藥署

13 May 15 - 中生製藥(1177) 全年業績

來源: http://www.airmanblue.com/2015/05/13-may-15-1177.html

中國生物製藥（01177）的製藥業務，以發展專科治療領域相關產品為主，尤其於肝病和心腦血管用藥具領先地位。 集團十分重視研發，以結合自主創新、聯合開發及仿創開發的研發理念，不斷提升研發水平和速度，並視其為可持續發展的基礎，加大研發的資金投入。 2015年首季，研發資金投入達約4.5億港元，佔銷售額12.1%。

中國生物製藥（01177）於5月公佈首季業績，盈利按年增長20%，增幅好過市場預期的10%至15%。 瑞信發表報告指，市場料中生製藥2015財年每股盈利增長11.6%，是過份保守。該行預料，2015至16財年，中生製藥（1177）可維持15%至20%的增長。 將評級由「中性」上調至「跑贏大市」，目標價調高至11元。


政府取消藥品定價

內地傳媒報道，備受市場矚目的藥品價格改革意見正式出臺，6月1日起取消絕大部分藥品政府定價，同步完善藥品採購機制，強化醫保控費作用，強化醫療行為和價格行為監管，建立以市場為主導的藥品價格形成機制。

此次藥品價改的基本思路非常明確，就是取消大部分藥品的政府定價，僅通過醫保控費和招標採購進行管控，藥品實際交易價格，由市場競爭形成，基本取消原政府制訂的藥品最高出廠價和最高零售限價。

藥品價格改革政策出臺，將對藥企的發展以及醫藥技術的研發和創新起到更積極作用。如果藥品價格扭曲，藥企回報不合理，或者藥企可以通過行賄等手段獲得壟斷利益，就不會花大力氣進行創新研究。 那些沒有能力、落後的企業只能被市場淘汰。 而只有通過充分的市場競爭，才能使有能力、有潛力的藥企，通過競爭獲得更合理的回報。 向來有研發肝病、心腦血管疾病、老年病等藥物，研究目標以開發獨家專利藥為主的中生製藥（1177）相信是其中之一。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績
■　17 Nov 10 - 中國生物製藥 (1177) 第3季業績
■　11 Sep 10 - 中國生物製藥 (1177) 中期業績




中生製藥（1177）

中國生物製藥（1177）是一家綜合性兼集團化之製藥企業。 集團主要透過應用先進的中藥現代化技術和生物技術，研發、生產及銷售多種促進人類健康的生物藥品、中藥現代製劑及化學藥品。 集團主要附屬公司包括江蘇正大天晴、北京泰德製藥、北京正大綠洲、江蘇正大豐海等， 集團亦策略性地拓展其他業務，其中透過一家位於中國湖南省的正大邵陽骨傷科醫院拓展醫療和醫院業務及透過正大天津珍吾堂食品股份有限公司拓展製造及銷售健康食品業務。

中國生物製藥（1177）從事研發、生產及銷售生物藥物、中藥現代製劑及化學藥物；主要產品包括肝病及心腦血管用藥，亦有發展治療腫瘤、鎮痛、糖尿病、呼吸系統疾病等藥物。

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中生製藥（1177) 全年業績

中國生物製藥（1177) 3月公布截至去年12月底止全年業績，純利15.13億元，按年升45.95%；每股盈利30.62仙；派末期息1.5仙。 未計入公允價值列賬之權益，盈利14.78億元，按年升38.7%。

期內，營業額123.78億元，按年升25.02%；毛利94.58億元，按年升23.26%。 其中，新產品銷售佔集團總營業額約 26.2%。

截至去年12月底，公司現金及銀行結餘44.68億元，上年同期29.81億元。

集團資產及負債比率（總負債除以總資產）為 37.7%（2013年底：27.5%）。





發展 及 2015年目標

中生製藥（1177）去年11月以總代價6309萬瑞典克朗（約6790萬港元），收購Karolinska Development擴大後股本9.09%。Karolinska Development主要從事研究、開發及把一系列治療領域的產品推出市場，由於中生製藥若幹研究及開發範圍與其相同，故認購有利發展長遠策略性商業合作關係，並有助將業務擴展至歐洲。

中生製藥（1177）加大研發的資金投入，研發資金投入達11.01億港元，按年升23.8%，研發資金佔銷售額8.9%。

政府補貼

經營溢利中，政府補貼佔集團盈利的2.2%，略高於去年度的1.4%。



產品

在製藥業務方面以發展專科治療領域相關產品為主，致力打造專科品牌。集團以具規模的肝病用藥系列及心腦血管用藥系列為基礎，積極拓展鎮痛藥、抗腫瘤用藥、骨科用藥、腸外營養用藥、抗感染用藥、呼吸系統用藥、肛腸科用藥及糖尿病用藥等產品。

於回顧年度內，集團獲得生產批件 8 件、臨床批件 11 件、已申報產品增加新適應癥 12 件、臨床完成後申請生產 6 件、新申報臨床 57 件及新申報生產 64 件。已累計有臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生產的在研產品共 238 件，其中心腦血管用藥 36 件、肝病用藥 13 件、抗腫瘤用藥 96 件、呼吸系統用藥 16 件、糖尿病用藥 17 件及其它類用藥 60 件。

#	主要產品	營業額 億港元	營業額比重 (%)
1	肝病用藥	57.78億元	46.7%
2	心腦血管用藥	11.32億元	9.6%
3	抗腫瘤用藥	11.25億元	9.1%
4	鎮痛藥	10.95億元	--
5	骨科用藥	9.49億元	7.7%
6	腸外營養用藥	8.58億元	6.9%
7	抗感染用藥	6.77億元	5.5%
8	呼吸系統用藥	3.64億元	2.9%
9	肛腸科用藥	2.46億元	2.0%
10	糖尿病用藥	0.72億元	0.6%
--	合共	123.78億元	100%

股權

主席 謝炳先生持有43.94%股權。

▪　　主席 謝炳先生 持有57.6%股權。
▪　　BlackRock 持有6.06%股權。
▪　　JPMorgan Chase 持有3.86%股權。





短評

相比其它在「互聯網+ 」醫藥股，中國生物製藥（1177) 沒有什麼綽頭，不當炒，更沒有什麼新鮮和令人動聽的故事能來讓股價急升急跌。 內地居民收入快速增長、都市病漸多與及人口老化問題嚴重，造就醫藥行業長期的發展。 因應醫療需求的增加，中國生物製藥（1177) 營業額過去5年間上升了2倍，由40億元上升至123億元，盈利和股價亦同樣一步一步的，上升了2倍左右。

中生製藥（1177）向來有研發肝病、心腦血管疾病、老年病等藥物，研究目標以開發獨家專利藥為主。 肝病用藥是集團的主要產品，各種肝臟藥物的研究是集團旗下的正大天晴研發中心是中國目前唯一一個「新型肝病藥物工程技術研究中心」。 公司的肝病用藥踞內地市佔率第一位，中國現在肝病患者約3000萬人，對用藥需求強勁，集團旗下肝病藥物繼續維持良好增長勢頭。

中生製藥（1177）十分重視研發，過去數年公司研發成本佔比逐步提升（由2009年4.5%，2011年6.4%，2013年9.0%，2014年8.9%，2015年首季12.1%），開發更多新藥產品，以鞏固在市場的地位和競爭力。 中生製藥（1177）去年新產品銷售佔集團總營業額26.2%，毛利率76.4%，略低於去年同期的77.5%。 肝病藥物和心腦血管藥物為主要收入來源，公司現時產品種類高達十多種，以抗腫瘤用藥之銷售額為例，相比去年增長38.8%，或於數年後成為另一主要收入支柱。

中國生物製藥（1177) 於2014年度營業額按年上升25%，盈利增長46%，核心盈利增長38.7%，優於預期。 首季業績，盈利按年增長20%，增幅優於市場預期的10%至15%。

相比其他板塊，除了阿里健康（0241）之外，醫藥股是近月升浪中較落後的板塊。 個股走勢方面，由於中生製藥（1177）近日跑贏其他同業，投資者或可等待股價回順後才收集。




估值

估值方面，公司主治的長期病，包括肝病，心腦血管，以及癌病等，均屬藥業市場內最高增長的類別，享有較高的市盈率。 筆者今年1月指出，中生製藥（1177）估值遠低於石藥集團（1093）和綠葉製藥（2186），有2成半至4成的折讓。 而在這4個月間，公司股價上升25%，跑贏上升10%的石藥集團（1093）和沒有升跌的綠葉製藥（2186）， 筆者認為是理所當然的。 相比港股同業，中生製藥（1177）的估值現在相比以上兩者只有半成至1成半的折讓，折讓已經不明顯。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績

相比A股同業，例如市值5百億人民幣以上的恆瑞醫藥（滬：600276）市盈率58倍、天力士（滬：600535）市盈率36倍，中生製藥（1177）與及港股的醫藥股板塊折讓仍然十分明顯。

中生製藥（1177）產品多元化，穩定性較高，多年來盈利平均增速2成多，可享有更多的估值。 現價是往績市盈率30倍，4月高位是35.3倍往績市盈率，筆者相信可以用預期市盈率30-33倍（相等於11元 - 12元）作為2015年的目標，這數字遠低於A股的37至57倍。

首季度業績

中生製藥（1177）2014年首季度純利按年增加16.6%，但是去年全年增長38.7%，所以，首季度代表性不大。 2015年首季度純利按年增加20.8%，未能對全年業績有什麼指標。 看看其他數字，營業額增長27.1%，毛利率78.3%，高於去年同期77.5%。 行政費用增加58%，是純利增加幅度低於營業額增長的主要原因，初步估計是拓展新產品的前期投資所致。



盈利，市盈率

中國生物製藥（1177) 2014年股東應佔盈利15.13億元，按年升46.0%，每股盈利30.62仙。 核心盈利計算，盈利14.78億元，按年升38.7%，每股盈利29.90仙。 現價9.16元，市盈率29.9倍。

初步簡單估計，集團2015年每股盈利增長2成，每股預期盈利0.36元至0.37元。 現價9.16元，預期2015年市盈率25.1倍，預期息率0.7厘。





股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有中國生物製藥（1177）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2010年 營業額	--	40.86億元
2011年 營業額	--	57.82億元
2012年 營業額	--	83.27億元
2013年 營業額	47.52億元	99.01億元
2014年 營業額	59.13億元	123.78億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2010年 盈利	--	5.67億元
2011年 盈利	--	4.63億元
2012年 盈利	--	8.91億元
2013年 盈利	4.84億元	10.37億元
2014年 盈利	6.32億元	15.13億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2010年	--	$0.1168
2011年	--	$0.0935
2012年	--	$0.1803
2013年	$0.0979	$0.2098
2014年	$0.1280	$0.3062

參考:

1. 中國生物製藥 1177 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0512/LTN20150512236_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0427/LTN20150427464_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0325/LTN20150325876_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/1110/LTN20141110280_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0924/LTN20140924164_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0825/LTN20140825213_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0422/LTN20140422242_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0326/LTN20140326979_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0923/LTN20130923126_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830934_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0423/LTN20130423182_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0325/LTN20130325426_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0827/LTN20120827187_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0330/LTN201203304449_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0829/LTN20110829208_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0328/LTN20110328662_C.pdf

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中國兒童護理變倒蝕 中國生物製藥有後著

內地五中全會後，乳業股和嬰兒用品股快速炒了一轉，現在談這話題略嫌落伍－ 坊間已有不少評論和分析指早有政策傳聞偷步炒，加上落實執行需要待《人口與計劃生育法》修訂之後，即至少需時數月，致大部分炒二孩政策的股份全線回落，除了中國兒童護理(1259)。上週五成交額由週四僅318萬升至2.87億，本週一保持2.32億成交額，當日最高價位更較上週四收市升58%。可是，集團於同日晚上發盈警，指第三季錄得上市以來首次虧損，約人民幣3,500萬至4,000萬元。翌日上午股價算企穩$1。希望散戶別輕易受近日的大升幅吸引，以為股價未急回就代表有實力。

翻查集團截至今年6月的半年業績，期內淨利潤約3,100萬。所以第三季業務虧損不單將上半年的盈利蝕晒，還要倒蝕400－900萬。以此觀之，2015全年業績應該難看，而短期業務又無望受惠二孩政策。投資始終要看營運業績和發展前景，筆者暫時看不到任何理由追捧該股，希望這不會又是「散戶變點心」的例子。

一間藥廠，比整個鐘表業年產值高 瑞士奇蹟　800萬人擁全球第一製藥業

2016-02-01  TCW

全球處方藥銷售十大藥廠中，瑞士藥廠分占了第一、第三強，同為小國的台灣，要靠生技製藥打國際牌，瑞士經驗值得借鏡。 向來是瑞士「工匠精神」象徵的鐘表業，剛度過自金融海嘯以來，最嚴酷的一場寒冬。 根據瑞士鐘表聯合公會（Federation of the Swiss Watch Industry）統計，瑞士鐘表二○一五年前十一月的出口總額較前年同期共減少三．三％，是二○○九年以 來第一次衰退。 鐘表衰退，製藥成長差別在「是否不可取代」 瑞士的前五大出口產業，按金額依序為金屬與珠寶、製藥、機械、鐘表、化學。五大產業其中的四大產業，去年多受瑞士法郎與歐元脫鉤，幣值一度相對強勢而影響，出口額衰退或停滯，其中鐘表業又受中國景氣拖累，出口雪上加霜。 唯獨製藥業，能夠力抗瑞士法郎升值，持續迎來春燕。 以二〇一五年第三季為例，全瑞士的出口總額僅提升〇.五％，唯一成長的類別，便是化學製藥。去年不僅出口額增長，十月與十一月更是出口增長率第一名，成為帶動出口的火車頭。 「一百多年來，製藥業在瑞士經濟扮演了重要角色。在瑞士股票指數（Swiss MarketIndex）中，製藥公司占有四〇％以上的市值，遠超過例如銀行等一眾產業。」代理眾多藥品、有一百五十年歷史的瑞士企業大昌華嘉（DKSH）總裁郁和利（Jorg wolle）對《商業周刊》表示。 製藥業在瑞士，甚至上演了「一間公司，勝過一個產業」的故事。 光是排名瑞士第二大藥廠羅氏，其年產值便高過全瑞士鐘表業年產值約一百億美元（約合新台幣三千四百億元）。瑞士鐘表、製藥的一消一長，背後的關鍵，在於主力產品是否具不可替代性。 先從鐘表業的消退看起。 二〇一五年，瑞士鐘表業金字招牌黯淡的主因，是全球景氣波動，特別是中國經濟成長放緩。 去年十月與十一月，瑞士鐘表出口至香港的總額，與前年同期相比，分別減少了三九％與二八％，出口至美國、德國的總額也紛紛衰退，「中國遊客減少到香港消費，也是瑞士鐘表出口衰退的主因之一。」富達瑞士基金經理人奇安德堤（Alberto Chiandetti）表示。 鐘表遭遇智慧手表僅能報時，同價位產品滯銷包括LVMH集團旗下的頂級瑞士品牌豪雅（TAGHeuer），歷峰集團旗下的IWC（萬國），到旗下高中低階品牌都有、瑞士最大的鐘表集團Swatch，去年銷售都遜於前年。 景氣波動與中國購買力減弱，只是短期原因，真正讓它籠罩長期隱憂的，是智慧穿戴裝置的崛起。 以去年十月與十一月為例，定價五百瑞士法郎、相當於新台幣約一萬五千元以下的鐘表，出口的單位量與去年同期相比，分別下滑了二〇％與一一％。這個價格區間，正是Apple watch與多數智慧手表、手環的價格帶。 智慧財產律師、科技評論媒體「有物報告」創辦人周欽華認為：「自從有智慧型手機以後，手表的銷售量就降下來了……。隨著物聯網這件事越來越重要，智慧裝置未來會更衝擊只能報時的手表。」 「被取代」，正是瑞士鐘表所面臨的困境。 過去，「報時」是手表難以被取代的功能。但從功能性手機、智慧型手機到穿戴裝置，近二十年來，人們取得「準確時間」的管道已多元而便利。 報時，早已不是手表的專利。人的手腕只有一個，當中產階級與年輕世代開始擁抱智慧裝置，自然會排擠手表的使用與購買。這點從瑞士鐘表定價低於新台幣一萬五千元以下品項出口衰退最嚴重可以看見。 同時，定價在三千瑞士法郎（約合新台幣九萬九個六百元）以上的高價表，同樣也面臨衰退。除了景氣，也因為戰後嬰兒潮和Y世代的消費習慣已改變。以瑞士表購買大國——中國為例，購買精品，已漸漸被旅行、追求差異化的生活風格給取代。 相較下，「不可替代」卻是瑞士製藥業目前最顯著的優勢。全球醫藥產業現在都站在浪頭上，因為人口老化、醫療保健意識抬頭，最有消費力的戰後嬰兒潮，步入熟齡退休潮等因素，讓製藥業整體受惠。不過，大環境因素無法解釋，為什麼瑞士製藥出口第一名的諾華、第二名的羅氏藥廠，成長的比歐美其他國家大藥廠來得快，排名持續躍升，成為全球處方藥銷售額一、三名？ 藥廠攻最難的處方藥研發貴又費時，難被取代處方藥，代表須醫師開立處方籤，才可領取服用的藥物。 相對非處方藥，如一般的成藥、維他命等，前者須在研發上投注更多資源。 而諾華與羅氏主攻的，都是處方藥中，進入門檻更高、不可替代性更強的癌症藥物。 一九九〇年代至二〇〇〇年初期，當美國藥廠走基礎醫療藥物路線，透過對大眾的行銷與宣傳，創造出壯陽藥「威而鋼」、減肥藥「諾美婷」等「明星藥品」時，羅氏與諾華，則專注開發較難於短時間內獲得巨大收益的癌症藥物，使其營收與股價，在當時不如美國藥廠風光。 挑既難又遠的路走，持續專注研發癌症新藥，並購併相關藥廠，讓羅氏與諾華自二〇〇〇年中期以後，在癌症藥物的銷售上取得領先，分別位居全球第一、二名，也使其營收與股價後來居上。 「在瑞士生產製造從不便宜，這是為什麼這個國家不得不在一開始，就找出自己的競爭優勢，以和國外競爭者形成差異。」郁和利觀察。 瑞士因地小人少、資源匱乏，形成專攻高附加價值產品的製造業風格。在製藥上，同樣走高附加價值路線，一顆癌症標靶藥物，至少新台幣千元起跳，是平均一般藥物的數倍、甚至上百倍。 諾華在處方藥的營收，近年已超越美國的輝瑞，成為全球第一，且根據醫藥研調公司EvaluatcPharma預測，到二〇二〇年時，諾華仍將穩坐全球第一的寶座。 瑞士製藥業現今的成功，除了產品定位正確，更得歸因於堅實的基礎研究。 在基礎研究上，以人口比率來看，八百萬人口的瑞士是獲得最多諾貝爾獎的國家。自一九〇一年，有七位瑞士學者獲得諾貝爾生理學、醫學獎，光羅氏藥廠設於全球各地的研究中心就出過三位諾貝爾醫學獎得主。 除此之外，羅氏與諾華，也是全球處方藥前十大藥廠中，研發經費占營收比重最高的兩間。二〇一三年，羅氏甚至是前十大中，唯一行銷費用占營收比重低於研發經費的企業。 而要有好的研究，自然要高薪吸引人才。 例如羅氏，雖然不是瑞士稅後淨利最高的公司，但其執行長施萬（Severin Schwan）卻是 全瑞士薪資最高的執行長，年薪一千三百四十萬法郎(約合新台幣四億四千萬元)，勝過全瑞士淨利最高的企業雀巢、全球機電巨擘ABB等。 諾華與羅氏挑進入門檻高的癌症藥物為主力，大環境又碰上戰後嬰兒潮進入癌症好發年齡(以台灣為例，平均定六十二歲)。這群人又是經濟實力最佳的世代，癌症新藥正好迎合他們的需求。 當瑞士鐘表業逐漸失去消費者「非要不可的理由」，專攻癌症用藥的瑞士兩大藥廠，卻讓人們非要不可。 台灣生技借鏡人才和資本得與國際接軌 台灣與瑞士同樣內需市場小，要發展生技製藥，必須靠出口打國際盃才行，該國的經驗，能給台灣哪些學習呢？近年在台灣大力推動生技產業發展的中研院院長翁啟惠認為，修改法規以爭取國際人才，且與國際藥廠和資本接軌，是重要關鍵。 首先是開放國際教授的合聘制度。 生技製藥是一個相當借重學術研究的產業，若想開發高附加價值的新藥，研發所扮演的角色更為重要。但台灣現行的教授聘用制度，卻不接受與他國合聘，減少了引入國際人才的機會。 「我們對國際人才都要求要百分之百占有。假設你在美國某個大學任教，我如果希望你掛四0％在台灣，美國可以，但台灣不行......。如果你要人才都要百分之百擁有，那他不一定要來你這單位嘛!」翁啟惠表示。 其次，則是透過國際藥廠和咨一本的力量，進入世界盃戰場。以諾華和羅氏為例，除了自主研發外，也都曾透過購併，取得關鍵的專利和產品，才有今日的成績。 藉由購併達到規模化，同時也能提高研發、生產、行銷的銀彈。例如羅氏，二0一四年光是研發支出.便投注八十九億瑞士法郎(約合新台幣二千九百四十三億元)，相當於全台生技業產值的近一五％，是高度資本密集的行業。 而一顆藥丸，要能打入全球近兩百個國家，每問醫療院所，甚至讓個別醫師願意採用，更是一筆可觀的行銷預算。以全球前十大藥廠為例，分別投入了占營收約四％到一八％不等的費用。 翁啟惠認為，台灣現在的新藥公司，多半尚未與國際市場接軌。但未來等產品推出後，如果想在國際上占有一席之地，免不了得參與購併、或接受入股，應做好準備，「假如(台灣藥廠)有相當具國際一性的產品出來，國際大藥廠一定會注意，到時候就會促成很多(投資)。」 瑞士鐘表業未能跟著趨勢的浪潮轉向，眼睜睜看著原有市場逐漸縮小，被新技術與新應用取代，正如同台灣多數科技業，目前面對網路、行動裝置和物聯網的典範轉移困境。 而台灣是否能學習瑞士，將製藥業推向國際舞台，或許就看我們能否學習他們，抓住廣大消費者「非我不可的需求」，讓自己在全球市場，無可替代。