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Hahn & Co：掘金中等规模并购市场的新锐PE

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201510/t20151015_759248.htm

　Hahn & Co是韩国PE行业的新锐，创办人抓住了中等规模并购市场的机会，迅速崛起，在高伟电子私有化再上市项目中也取得不错的回报。不过，从2014年底投资HVCC项目所出现的巨额浮亏来看，其已经背离了创办之初设定的中等规模交易目标。目前来看，说其成功还言之尚早。

　　在高伟电子的发展中，PE公司Hahn & Co的适时出现，帮了这家企业和大股东一个大忙。那么，它究竟是一家怎样的PE？

　　初出茅庐，已一鸣惊人

　　Hahn & Co成立于2010年，由原来担任摩根士丹利亚太区PE业务CIO的Scott Hahn创办。据《Asia Venture Capital Journal》杂志介绍，Hahn创办PE是看到中型市场的机会。在韩国PE市场，中大型交易和小型股权交易的竞争都过于激烈，反而是中等规模的并购市场不够发达。而韩国很多中等规模的家族企业寻求出售，同时，也有更多的多元化产业集团出于业务重组的目的，可能出售一些业务单位。

　　2011年，有15只韩国本土（以韩国为基地）的PE基金完成了资金募集，共募集18亿美元。其中并购基金占总金额的73%，最大的并购基金便是Hahn & Co I，共募集7.5亿美元，占当年韩国本土PE基金总募资额的比例超过四成。可见，这家初出茅庐的基金体量比较大，从资金募集来看，可以说是一鸣惊人。

　　通常投资者不大愿意投资刚成立的基金，根据Preqin的资料，只有不到20%的投资者愿意这样做。从募集规模来看，Hahn & Co I的规模属于2011年第三季度亚太区完成募集的最大的5只基金之一（排第4）。Hahn & Co第一只基金的投资者包括淡马锡和Asia Alternative Investment等。2014年，Hahn & Co又有两只基金完成募集，其中一只是Hahn & Co II，募集了12亿美元；另一只是Hahn & Co II Co-Investment Fund，募集了7亿美元。

　　作为对比，2011年共有76只专注中国内地的PE基金完成募集，总募资金额达到240亿美元。其中最大的是并购基金Hony CapitalRMB Fund II，总金额达到15.7亿美元（数据来源为Preqin）。可见相对中国PE市场来说，韩国PE市场规模相对较小，资金募集规模约为中国的1/10。

　　不过，从交易额来看，韩国PE市场并不算小。以2014年的情况看，在中国发生的交易总值从2013年的80亿美元增长到2014年的190亿美元，而韩国的总投资额也在2013年的基础上增长106%，达到90亿美元，约为中国的一半。其中包括2014年12月Hahn & Co联合Hankook Tire收购Halla Visteon（018880.KS，简称HVCC）七成股权，这个交易是2014年亚洲最大规模的PE类投资，占了当年韩国PE总投资额的四成。即使去除HVCC这个最大的交易，2014年韩国PE行业的总投资额仍然达到54亿美元，约为2014年中国发生交易总额的三成左右。

　　旗下主要投资组合

　　Hahn & Co成立5年来，专注的产业包括制造、IT、科技和金融等，主要投资组合包括H-Line Shipping、COAVIS、N Search Marketing、熊津食品等（附表）。其持股比例通常在50%左右，投资金额多数是几千万到过亿美元。

　　这些企业多数属于遇到财务困难的多元化企业，目标是出售其非核心业务。其中，H-Line是Hahn & Co于2013年6月底投资3.75亿美元，与LNG下属的Hanjin Shipping成立的合资公司，Hahn & Co持有78%股份。Hanjin Shipping于1972年创办，历史超过40年，年销售收入达6亿美元。

　　此外，2013年12月，Hahn & Co通过法院，以1.9亿美元购买了遇到困难的Woongjin集团的饮料制造业务Woongjin Foods的57.9%股权。这家公司是韩国第三大的非酒精饮料公司，母公司在2012年下半年破产。据说当时其共收到23封资产购买意向书，最终有5家公司参加了投标。

　　2012年6月，Hahn & Co通过法院，以6500万美元投标收购了Daeham水泥的全部股权。

　　2012年5月，其又收购了汽车零部件公司COAVIS的66%股权。这家公司主要生产燃油泵等产品，此前连续5年是通用汽车（GM）的年度供应商，年销售收入约1.52亿美元，运营利润约740万美元。如估算其净利润约为500万美元，那么此次投资接近20倍P/E，公司估值近亿美元，66%股权也就是接近7000万美元。

　　Hahn & Co还投资了韩国最大的在线营销顾问公司N Search Marketing，它是从韩国最大的互联网搜索引擎公司Naver分离出来的。

　　HVCC投资出现巨额浮亏

　　Hahn & Co最新的投资包括2014年12月与韩国最大的轮胎制造公司韩泰轮胎（Hankook Tire，161390.KS）共同投资36亿美元，收购全球第二大的汽车温度控制系统供应商HVCC的七成股权，其中韩泰轮胎出资9.82亿美元，占19.49%股份，其余由Hahn & Co持有（总投资约26.2亿美元，相信是杠杆收购，HVCC每年的运营现金流约3亿美元，相对稳定）。

　　收购中，HVCC的估值是2014年9月底为止的前12个月EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的约10.1倍（HVCC在2014年底的净利润为2904亿韩元，约合2.6亿美元，其在交易时的股价约为51.4亿美元，约是2014年净利润的19.3倍）。HVCC的2014年净利润较上一年下降约7%。这样的估值只能说是大致合理，并不便宜。

　　这一交易原本计划在2015年上半年完成，但目前Hahn & Co的账面浮亏已经接近8亿美元（因为HVCC目前市值约3.89万亿韩元，收购价为52000韩元/股；7月15日收市价为36400韩元/股，跌幅约30%）。如果按照整个交易两成为股权投资（也已经出资约5.2亿美元），八成由银行提供（类似八成按揭），交易正式完成时，Hahn & Co在这个交易上就已经是负资产了。

　　估计Scott Hahn先生这半年不容易睡好觉。在向2014年刚完成募集的两个基金的投资者要钱时（capital call），可能会不知道如何开口。以高伟电子这样回报不错投资案例来说，投资7700万美元，经过近4年的时间，目前账面利润约1.97亿美元，赚的钱也只够HVCC这个案子账面浮亏的约1/4。

　　有的陷阱，名字叫机会

　　Hahn & Co创办人Scott Hahn是投资行业的老兵，在摩根士丹利历练多年，创办新基金瞄准韩国中等规模并购市场的股权投资机会，眼光很好。从过去5年成功募集三个较大规模的基金来看，成绩已经不错。但是，目前判断Hahn & Co是否成功还为时尚早，作为一家历史只有5年的公司，其还有很长的路要走。

　　从我们所整理的Hahn & Co的投资案例来看，多数项目的投资规模都在数千万美元到两亿美元。唯有2014年底的HVCC的投资规模实在太大，交易总金额36亿美元，Hahn & Co所承担的部分高达26.2亿美元。

　　是因为这个项目难得一见，太有吸引力（公司为全球汽车空调领域排名第二）,还是因为2014年刚刚完成两个大型基金的募集，基金经理有投资压力,或者是因为前面5年做得都还顺手，在风险控制方面明显大意？

　　从投资规模来看，对HVCC项目的并购为全亚洲2014年PE基金所参与的最大型交易。相信交易宣布的时候，Hahn & Co和创办人的风头一时无两。加上2014年公司两个大型基金募集成功，相信创办人和主要管理层当时对前景的看法一定较为乐观。随着半年内HVCC的股价下滑三成，相信目前管理层的心情一定已经大不相同。基金还有时间，市场也有起有落。不过，如果因为这么一个大项目拖垮了整个基金，实在有些令人惋惜。

　　从2011年单笔交易不到8000万美元（如高伟电子），急剧提升到2014年底HVCC交易的36亿美元（Hahn & Co自己的投资额超过26亿美元），无论如何，Hahn & Co还是给人有些冒进的感觉，也背离了创办人一开始所看到的中等规模交易的市场机会。

　　有很多时候，陷阱的名字叫机会。相信这个项目是通过竞标投得，由于竞标时的高估值，赢家在中标时就已经为项目可能的失败埋下伏笔了。这大概也就是所谓的“赢家的诅咒”吧。