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想要放手大肆展店，卻苦無投資人願意融資？不如問問一向最捧場的老饕主顧吧。

今年6月，倫敦一家連鎖墨西哥速食餐廳Chilango，透過群眾募資平台Crowdcube發行了4年期的「迷你債券」（mini-bond）。投資額由500英鎊（約合新台幣25,000元）起跳，不但享有超優惠的8％年息，若是挹注10,000英鎊的投資大戶，還能夠在4年內，週週領取一份免費的捲餅。

在《經濟學人》的眼裡，這種集資方式與其說是債券，更像街坊鄰居揪團借錢給餐廳老闆，而利息在6％到8％之間，除了比一般的投資報酬更高，有時還能大肆享用店家產品。用同樣方式集資的甜點商Hotel Chocolat就直接用巧克力付利息，網路酒商Naked Wines則用紅酒代替相當10％的利息，比現金再多回饋3％。

「不幸的是，一般投資人不會去瞧一眼現金流量表，」專業投資人對這筆投資頻頻搖頭。投資迷你債券不但風險高，甚至比垃圾等級的債券還糟，在路透計算下，壓寶迷你債券根本是憑感覺行事，完全禁不起理性評估。

首先，這種債券無法在次級市場交易，一旦購入就只有持有到債券到期，資金等於被長期鎖住；二來，這種債券並非正式發行，完全不受法律條文保護，即使屆時無法清償債務，也沒有變賣企業資產等方式強迫賠償；第三，迷你債券承諾的利潤偏高，就連資本龐大的高收益債也不一定有同等獲利。況且一般債券有1,000頁文件詳述財務狀況，Chilango財報只用2頁就輕鬆帶過。

這家2007年成立的餐廳，是由兩名前Skype員工掌舵，如今在倫敦已有7家分店，這次是為了擴增3家分店上網募資。即便專家不看好，墨西哥捲餅仍順利收買了饕客的心，共有749人出資，總金額達216萬英鎊（約合新台幣1億700萬元），是原本目標金額的兩倍。

對迷你債券發行人來說，雖然資金的運用更加自由，但負擔的利息卻比單純向銀行借貸更高。但有客人一同參與經營，必定也會竭盡心力對外宣傳，何樂而不為？

台灣地溝油風波，兩岸四地牽連甚廣，很多方面值得反思和改善。當中原材料含有地溝油，而變了製成品的豬油在檢測中，卻無發現有害物質超標。面對現今如此高超的技術，監管當局應怎樣應對呢？擁有優化採購結構和成本能力？

上週五看一則新聞，標題是：「中石化銷售公司再添海爾、滙源等三夥伴」，心想中石化（386）銷售什麼會與滙源（1886）作夥伴？科技進步下，石油也可變果汁賣？實情是身為果汁商的滙源，會向中石化油站的便利店提供商品，並提供配送支持、協助優化採購結構和降低採購成本。對於提供商品，滙源應沒有問題，那提供其他「協助」呢？過去五年，滙源的毛利率由2009年的36%，大幅下跌至2011年的25%，雖然去年回升至31%，但今年中期業績又跌至29%。毛利率波動的原因很多，包括滙源可能壓縮毛利促銷，也可能是採購結構和成本缺乏彈性，不能隨產品價格波動，令到毛利率收縮。兩週前，滙源公布2014年中期業績，對比去年同期，收入下跌5%，毛利下跌9%，期內盈利卻大跌超過八成，只剩2千萬元人民幣，僅是收入的1%。收入收縮下，行政開支卻大升五成至2.4億元人民幣，是溢利大跌原因之一。滙源部分數據亦出現矛盾之處，已用原材料跟隨收入下跌13%，水電和運輸費用卻不跌反升，增加7% ；去年，收入增加13%和已用原材料增加6%下，水電和運輸費用卻下跌7%，滙源還要在多方面調節或改善。

虧變盈靠未變現收益

滙源能保持上半年微小盈利，不用虧損，收益表的2.7億元人民幣的「可換股債券嵌入式衍生工具公平值變動產生的未變現收益」不可或缺。究竟這收益是什麼？企業發行可換股債券，如換股權中有衍生工具特性，例如換股權價格可以調整，那換股權就是「可換股債券嵌入式衍生工具」，在資產表中是要獨立以公平值計量；公平值變動反映在收益表中，就成了「公平值變動產生的未變現收益」。滙源有兩項可換股債券，新的一項因滙源急需資金，以超過兩成折讓，在今年3月底發行給新加坡淡馬錫，本金1.5億美元，公平值1.9億美元。債券中的嵌入式衍生工具入賬淨值是3億元人民幣，到了6月底，公平值只剩4,400萬元人民幣，大跌85%，2.6億元人民幣的變動就成了「未變現收益」。嵌入式衍生工具公平值，與股價息息相關。建議發行可換股債券給淡馬錫前一天，滙源股價6.12港元是近兩年最高收市價，可換股債券的初始換股價是7港元，溢價14%；到6月底，股價下跌至3.76港元，溢價變成86%。上週五，滙源股價再跌至3.24港元，淡馬錫持有的換股權可能已是「極價外」（deep-out-of-money）。滙源和財務顧問掌握時間的準確，淡馬錫或只可自嘆不如！發債短短3個月，滙源就從發債及股價下跌中產生收益，使到業績由虧變盈。股價大跌，嵌入式衍生工具公平值也大跌，反映在收益表中，造成一弔詭情況：滙源股價跌，滙源將有收益；反之，滙源股價升，滙源將有虧損。那麼，管理層是希望股價升？還是希望股價跌？地溝油可變合格豬油，發債也可變出收益。今天，石油變不成果汁，但將來可能有這一天！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

你有沒有想過公司集資後，錢用到哪裡去了？

答案通常是用來買地、買廠房，要不然便是還債，或冒不必要的風險去開設新業務。又或者，用來回購股票，支持股價。

但直至下一份業績報告出來之前，永遠沒人知道實情是怎樣。壞公司集資走為上着

我較喜歡公司通過銀行貸款或發債來融資，因為這兩個做法較安全。有些質素差的公司，會以折讓價供股來集資，折讓幅度可高達20至33%。一些不願意供股的股東，他們的股權便會被大幅攤薄。然而，這些公司突如其來大折讓供股，卻不受監管。

另一方面，有些公司選擇配股，令機構投資者可以以折讓價買入股票。然而，這做法只令少數有特權的人士，以吸引的價錢入股，其他忠心的股東卻無法受惠。

公司大折讓供股或配股，不只是提供平價貨那麼簡單，而是軟硬兼施，令投資者注資。

公司如何運用集資所得的錢，又是另一個問題。但它們通常會把錢花在盈利能力低的項目上，例如恒大（3333）以高於市價的價錢，回購自己約五十億元人民幣股票，但更差的是，它根本沒有足夠財力負擔。所以，當投資者發現一間前景不清的公司伸手要錢，最好的做法是賣掉股票，而不是繼續注資。

物業多資產負債率易變動

至於香港地產公司，它們的負債對資產比率確實較低，若20至33%，而且它們的資產看來十分雄厚。但要小心的是，這比率隨時可以變動。如果樓價下跌，物業重估會錄得損失，會令負債對資產比率快速上升，資產淨值亦會下跌。此外，早期定下的資本開支，亦有可能超過收入，最終令負債對資產的比率上升。對此，我們可用利息覆蓋率作為指標，即稅前收入除以須繳交的利息。若得出的比率較高，則顯示公司有較佳的融資及還債能力。地產和資源公司較高危，因為它們的負債一般較高。你投資前，一定要先看清楚它們的年報。在多間本地地產商中，我對幾乎無淨負債的恒隆地產（101）最有信心，因為它在最新的年報上，都如實披露了它的資產、資產淨值和負債對資本比率。我覺得太古也可信，但其他地產商，我就半信半疑了，因為我對它們的管治和粉飾賬目手法都有不滿。本月23日公布的製造業PMI指數顯示，內地工業活動持續疲弱，工廠就業率跌至五年低位。市場期望消費者的需求會回升，可能只是在發白日夢。為最壞的情況作好準備吧，祝假期愉快！祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

你有沒有想過公司集資後，錢用到哪裡去了？

答案通常是用來買地、買廠房，要不然便是還債，或冒不必要的風險去開設新業務。又或者，用來回購股票，支持股價。

但直至下一份業績報告出來之前，永遠沒人知道實情是怎樣。壞公司集資走為上着

我較喜歡公司通過銀行貸款或發債來融資，因為這兩個做法較安全。有些質素差的公司，會以折讓價供股來集資，折讓幅度可高達20至33%。一些不願意供股的股東，他們的股權便會被大幅攤薄。然而，這些公司突如其來大折讓供股，卻不受監管。

另一方面，有些公司選擇配股，令機構投資者可以以折讓價買入股票。然而，這做法只令少數有特權的人士，以吸引的價錢入股，其他忠心的股東卻無法受惠。

公司大折讓供股或配股，不只是提供平價貨那麼簡單，而是軟硬兼施，令投資者注資。

公司如何運用集資所得的錢，又是另一個問題。但它們通常會把錢花在盈利能力低的項目上，例如恒大（3333）以高於市價的價錢，回購自己約五十億元人民幣股票，但更差的是，它根本沒有足夠財力負擔。所以，當投資者發現一間前景不清的公司伸手要錢，最好的做法是賣掉股票，而不是繼續注資。

物業多資產負債率易變動

至於香港地產公司，它們的負債對資產比率確實較低，若20至33%，而且它們的資產看來十分雄厚。但要小心的是，這比率隨時可以變動。如果樓價下跌，物業重估會錄得損失，會令負債對資產比率快速上升，資產淨值亦會下跌。此外，早期定下的資本開支，亦有可能超過收入，最終令負債對資產的比率上升。對此，我們可用利息覆蓋率作為指標，即稅前收入除以須繳交的利息。若得出的比率較高，則顯示公司有較佳的融資及還債能力。地產和資源公司較高危，因為它們的負債一般較高。你投資前，一定要先看清楚它們的年報。在多間本地地產商中，我對幾乎無淨負債的恒隆地產（101）最有信心，因為它在最新的年報上，都如實披露了它的資產、資產淨值和負債對資本比率。我覺得太古也可信，但其他地產商，我就半信半疑了，因為我對它們的管治和粉飾賬目手法都有不滿。本月23日公布的製造業PMI指數顯示，內地工業活動持續疲弱，工廠就業率跌至五年低位。市場期望消費者的需求會回升，可能只是在發白日夢。為最壞的情況作好準備吧，祝假期愉快！祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。