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【付鵬專欄】狙擊日本一週年（二）：擇時與擇機

http://wallstreetcn.com/node/70952

實際上市場一直都不缺乏真正的做空日圓的交易者，但是日圓的交易從原則上來說擇時和擇機的重要性遠超過交易技巧本身，對於日圓來說，一定不能夠按照常識邏輯出牌，如果你認為日本的經濟在經歷過『失去的十年』之後仍然毫無起色的情況下，日圓的大幅度升值一定是一個錯誤的話，那麼一旦你按照這樣的邏輯去做空日元的話，那麼你得到的結果將是在那些若干年的時間，日本央行試圖降低本幣幣值、刺激經濟和股市的行動一直未見成效，這使得許多在這一時期看跌日圓和日本債券的投資者反倒成為了華爾街出了名的『虧損者』，嚴重的經濟和貨幣之間的矛盾背離關係卻恰恰的發生在了日本身上，這背後的全球風險的偏好情緒嚴重的主導了市場，並且扭曲了市場，其力量之大甚至是日本央行的數次干預都無法扭轉市場的分歧。當然也有一些投資者認為這一階段日本被美國所綁架，日圓淪為了美聯儲政策工具的『奴僕』。

而此次日本政策的變相確獲得了相當大的成功，做空日圓的理由變得無比的充分，當然同時隨著未來美聯儲退出寬鬆的預期越來越強烈，這種貨幣政策之間的差異性也導致了大量的投資者進入到了做空日圓的領域，當然如果你認為日本央行一直是被美聯儲綁架的話，那麼此次默許日圓貶值的行為或許只能從美國地域政治利益上可以得到另外一種答案。

從美國商品期貨交易委員會的數據可以清晰的看清楚全球做空日圓大軍的路徑，在2012年年初有過一次2萬手淨空單增倉到8萬手的變化，當時也僅僅是一次試探性的進入到市場，隨後在2012年2季度就快速的撤退，真正大舉開始狙擊日圓的起始點也就是安倍晉三快要獲得選舉的決定性勝利的一週，2012年10月第二周全球知名的幾家對沖基金開始悄然進入做空日圓的佈局，顯然要想提前分析出未來安倍晉三的政治意圖和背後的經濟復甦的抱負並不是一件太難的事情，安倍晉三經濟智囊藤井聰的學術思想早已經被華爾街大鱷們分析並且吃透，提前的佈局隨著一步步政治落地，而加速做空日圓的速度也隨著驅動因素的越發確認而變成了一筆『確定性』交易，截至11月底，投機者做空日圓的淨頭寸已經就增加到了突破10萬手，投注總額超過了120億美元，隨著日圓的持續貶值，投注不斷地加碼，在美日突破100大關之時，做空日圓的淨持倉超過了14萬手，直逼2005年到2007年那段日本央行干預市場階段投資者做空日圓的水平（那幾年全球日圓套息交易最為盛行的階段，做空日圓的淨投機頭寸超過了20萬手），而這一階段中雖然投機性做空日圓的持倉和規模還沒有超越07年的規模，但是日元貶值的幅度卻以35%的幅度遙遙領先當年的不到20%的幅度。

當然，儘管在具體交易中，在佈局的早期，為了較好的隱藏自己的真實交易目的，一些對沖基金大佬經常會使用一些常規的交易手段來『隱藏』，例如在一些容易曝光的席位上，買入一些小規模的日圓多頭頭寸，但是卻通過其他的隱秘交易席位上大規模的放空日圓，這樣產生日圓的淨空頭寸，而外界往往會盯著這些交易基金的公開席位，會以為對沖基金在做一些做多日元的交易，而事實上背後嘗試性做空日元的真實目的卻會被巧妙的『隱藏』起來。而貨幣市場的規模非常龐大，通常來說很難真正意義上能夠有所操縱，無非是對於機會的早晚的問題。而這方面大型的知名的對沖基金也非常會利用市場的『影響力』來做『順風車』的遊戲，當自己巧妙的隱藏好自己嘗試性的交易頭寸之後，一旦自己完成建倉，那麼也就可以利用市場的恰當時機來引導更多的『交易追隨者』添磚加瓦了，這也就是為什麼在美日在2013年1月份剛剛突破了2012年高點84的時候，市場上邊開始傳出了索羅斯旗下基金做空日圓如何如何的『傳聞』背後的真實的目的了。事實上這些手法我們從CFTC數據上並不難得到印證，在2012年底之前CFTC淨空單持倉已經超過了10萬手，增加的幅度將近8萬手，而日圓也就僅僅貶值8%左右，而隨後的行情淨空單增加也就不到4萬手，但日圓卻貶值幅度超過了20%。這或許就是現代輿論和媒體的力量了。

如果從匯率交易的微觀交易層面來看，選擇貨幣對交易也就變得相對來說可以成為提高投資的相對回報率，匯率是一個相對的概念而非一個絕對的概念，當我們做空日圓的時候就意味著我們在做多另外一種貨幣，通常我們說做空日圓的概念指的是相對美元而言，但由於金融危機後不同國家經濟復甦的差異開始表現越來越明顯的時候，這種差異必然會驅動各國央行在對待量化寬鬆和之前刺激政策的節奏上有著更多的不同的考慮，如果我們從全球宏觀的角度去考慮這種差異的話，那麼這種不同的貨幣政策取向必然會導致相對應的外匯市場的預期分化，並最終成為外匯市場上相對更加的投資回報。

例如：我們在非常確定做空日圓的同時，我們就可以根據擇機的原則來考慮相對回報率的差異，在過去的一年中，美國對待寬鬆的退出與否仍然不是非常的明確，處於前瞻性指引式般的模棱兩可的預期之中，而英國作為歐洲國家中復甦最快的國家，由於其在歐元區之外且享有獨立的貨幣政策，卻又在歐盟貿易區之內，這就意味著英國不受歐債危機的影響的同時，還可以享受歐洲經濟復甦帶來的好處，同時房地產市場開始大幅度復甦帶來了英國經濟比較早的增長式的復甦，尤其是新任央行行長卡尼上任後，退出之前的量化寬鬆甚至加息被提上了議程，這種預期造成了英鎊不斷升值的預期，而相對於日圓比較確定的貶值預期而言，這樣的預期差異組合在一起就成為了貨幣市場日圓交叉匯率-英鎊/日圓的交易邏輯，通過交易該交叉匯率賣出日圓買入英鎊，實現了雙向的投資回報，這也是一部分更為激進的宏觀對沖基金們的匯率做空日圓的選擇之一。

當然除了直接利用期貨做空日圓以外，利用衍生品等多種方式押注日圓下跌在過去的一年裡也是被例如綠光資本EINHORN等大佬們普遍採用的一種交易方式。而過去的一年裡，大量對沖基金沽空日圓的方式就是放空日圓期貨的同時買入大量的日圓看跌期權，當然大家最為常用的除了一些常見的期權組合以外，還有一些對權益有上限但權益金卻很低的衍生產品，例如反轉觸碰失效期權等。

對於期權交易來說，雖然看似風險相對有限收益無限，但如果標的物的價格不能夠在預期的時間內跌破一定的水平的話，那麼這些期權就隨時意味著一錢不值，這意味著期權對於更多的專業交易員來說擇時和擇機的選擇的要求會更加的嚴格。 

例如，在數週前華爾街的交易員們買入了大量的2014年2月底到期的日圓看跌期權，當時的美日的市場價格大約在98左右波動，而大量的日圓看跌期權的執行價格較為集中在100左右，這相當於一個虛值期權，權益金相對來說比較便宜。這樣的交易的選擇也就意味著未來市場對於2月份日圓再次下跌的幅度相對來說看得比較深，但我想通過給大家分析為什麼交易員會選擇這樣的擇時和擇機的原因來說明擇機擇時對於期權選擇的重要：

為什麼大部分交易員近期會選擇2014年2月底到期的日圓看跌期權呢？臨近2013年底的此輪日圓的再次貶值的本因是因為日本消費稅上調可能對於隨後的日本經濟帶來比較大的衝擊和影響，因此市場會普遍預計日本央行在面臨著比較大的經濟下滑衝擊的壓力會選擇第二輪量化寬鬆的政策來進行對沖，而這種預期會推升市場的變化，而美聯儲的量化寬鬆在第四季度和2014年第一季度也會面臨著伯南克離任後的退出預期，這兩種預期的綜合會導致美日之間利差預期的變化，進而引導著匯率的預期波動，因此選擇在此期間的日圓看跌期權就是擇機擇時的部分；當然至於為什麼會在今年的三季度末期大部分的交易員才重新的回到了日圓市場上呢？其實這恰恰發生於日本經濟三季度數據公佈之後，在經歷過安倍晉三經濟刺激計劃後第二季度靚麗的經濟表現之後，三季度的日本經濟數據的表現在環比上就開始有些差強人意了，同時在結構上出現了令交易員並不放心的情況（其中外部需求的萎縮比較大），在這種情況下，消費稅的預期和並不算太能夠鼓舞人心的經濟數據雙重的影響下，交易者幾乎都選擇了繼續加碼做空日圓。

【專欄】朱長虹離職背後： 中國央行如何引火燒身

來源: http://wallstreetcn.com/node/75878

本文作者為上海思勢金融（MFI）江勛。文章內容主要基於目前已公開的信息，僅作參考。以下文章僅代表作者觀點，不代表華爾街見聞立場。   在新興市場一片風聲鶴唳中，中國外匯儲備的操盤手、首席投資官朱長虹低調離職。1月29日，國家外管局予以證實。 朱長虹的離去，標誌著中國過去四年來外匯儲備投資多元化戰略的失敗。這段歷程夾雜了紛繁的國內外政治利益。中國央行魯莽的闖入日本國債，觸發複雜矛盾，陷入泥潭，成為最後一根稻草。 中國經濟正在經歷自2007年以來的第三輪沖撞測試，來自於日本衰退及與中國的沖突。外匯儲備的難題只有在通關之後才可能得以真正解決。   朱長虹之來去 1月29日，國家外管局發函證實： “按照計劃的安排，朱長虹總監在國家外匯管理局中央外匯業務中心的工作到2014年1月底就結束。” 關於朱辭職的原因和去向，都沒有說法。但這不妨礙我們從大量蛛絲馬跡中去尋找線索，進而去確認一些重大的命題。MFI之前一直對跟蹤外管局易綱的講話，一些著名的疑團現在應該得到解釋了。 2010年2月，朱長虹辭去全球最大債券基金，“債券之王”格羅斯（Bill Gross）領導的太平洋投資管理公司（PIMCO）的職務，出任華安投資首席投資官。在香港註冊的華安投資以中國外儲資產的保值升值為職責。 朱長虹加盟華安投資與時任中國外管局局長易綱力邀密不可分。外管局原來根本沒有勝任全球策略投資的人才，據稱從華爾街引回來人才大多是一兩年經驗的新手，所以總體上是老的老，小的小；2007年成立的中投拉去了為數不多的精英，之後中投與外管局之間的人才爭奪一直沒有停息。2008年美元大幅貶值導致外匯儲備巨額浮虧，導致2009年6月，“土著”胡曉煉的外管局局長一職被拿掉，有“海龜”背景的易綱取而代之。易綱上臺後第一件政績就是挖來了朱長虹。 朱長虹為PIMCO效力十年，只用6年時間就升至董事總經理，在PIMCO管理政府債券、機構債券以及衍生品部門的投資組合。易綱挖來朱長虹並非是純天然。PIMCO與中國外管局一直有長期的合作，不錯的關系，在北京亦有辦事處。而且外管局之前曾投資過朱長虹所管理的產品。 由於人事和業務上與華爾街一些大投行之間有千絲萬縷的關系，所以中國外匯儲備的很多動向並未能保密，這備受詬病也客觀上加大了外儲管理的難度，譬如，外界始終批評中國主權基金在黃金上淪為國際投行的對手盤。 但是，高達3萬億美元的中國外匯儲備，無論如何是難以管理的。中國外匯儲備的資產，超出了美國前100大純金融機構所管理的資產規模總和，因此沒有任何模型適用於中國外儲。 朱長虹在PIMCO管理的產品規模方才23億美元，根本不是一個數量級。公開資料沒有任何關於朱的投資策略、模型的信息，但是他的心理、習慣、性格、投資風格和偏好一定為老東家PIMCO所掌握。而PIMCO與美聯儲之間又有著千絲萬縷的人事和業務關系，這些都是公開的秘密。   去美債化 再來看朱長虹加盟後的動作。 2010年朱上任以來最重要的變化是大幅降低了美元資產的配置，其核心是降低美國國債的配置比例。2009年底，美債占外匯儲備的比例仍達40.30%,2012年年中降到35%左右。 境外媒體的報道中關於朱前期的工作有一個說明： “他在外匯局的確有番不同凡響的作為，他說服上司對美國公司債券、產權及房地產做更多投資，而不是依賴安全保本的美國政府債券。” 朱長虹的這一調整，可能基於對美國實體經濟複蘇的判斷，顯然這個判斷是無誤的。但是上圖顯示，中國外管局的確降低了美元資產的比例，但是整體上並沒有明顯增加公司債和股票的配置。這意味著，外管局的調整是出於投資多元化的考慮壓縮美元資產，而並沒有認可美國複蘇這一邏輯。顯然，這錯過了一大波美好的行情，而且這為後面的危機埋下了伏筆。 壓縮的美元頭寸既然沒有進入美國股票，那麽到哪里去了呢？答案是黃金、歐洲和日本。   黃金疑團 官方披露的中國黃金儲備，仍然停留在2009年的1054噸，僅為美國的1/8。但是2009年以來，中國事實上一直在秘密進口黃金。 中國大陸由香港凈進口黃金及國內產量調節因素後，中國如今持有的黃金接近5086噸。但這不全歸央行所有。央行有多少呢？我們並不知道，但是國外的機構卻知道。研究公司Rosland Capital LLC的資深經濟顧問和頂級貴金屬經濟學家Jeffrey Nichols透露說，從2009年至2011年共買入654噸黃金，2012年和2013年又分別買入了388噸和622噸黃金，其中大部分是央行通過本國的黃金礦商和二級供應商購買的。這樣算下來，現在央行的黃金儲備已經達到2718噸。這個數據很可能是低估的，因為有些馬甲可能並不為外人所知。 比如，最近歐美市場傳出央行通過摩根大通來購買黃金。傳言如下，僅供參考： 中國人民銀行的主權財富基金通過離岸基金或外國代理商與摩根大通對接，操作購金一事。 最近，摩根大通的客戶倉庫里出現了很多一千克重金條，這與正常的COMEX標準不一致（按盎司記重）。這樣看來中國很有可能是這些金條的主人。 同時就在今年，中國複星集團7.25億美元收購摩根大通在紐約第一大通曼哈頓廣場（One Chase Manhattan Plaza），摩根大通的一個黃金倉庫便設立在此建築里。這里可能是黃金向中國轉移的交接點之一。目前，摩根大通的客戶賬戶上約持有114萬盎司黃金。   美國的黃金主要出口到三個目的地：香港、瑞士和英國。香港是中國黃金進口的第一大轉口港，而中國進口黃金不可避免要偽裝成民間需求，因此需要將金條切割成較小的尺寸，而這道工序是在瑞士完成的。 但終極意義上沒有人知道中國的儲備黃金到底有多少，中國央行現在也非常忌諱向IMF披露這一數據。折中假定有4000噸，則黃金在外匯儲備中的總比例從2009年的1.9%上升到4.7%左右。這對提高人民幣的國際信用有重大意義，但無疑也帶來了巨大的沖擊成本。既然央行的動作經常泄密，則其做多頭寸完全不能排除被做空的機會。黃金價格2011年9月的1925美元/盎司下降到目前的1250左右，假定央行集中收購黃金集中在2011年-2013年，收購量為2000噸，則央行的黃金儲備整體賬面虧損在7%-10%%之間。當然，央行也有可能在下跌中反手做空，對沖了部分虧損，但是我們並不知道。 而且，黃金似乎並非是朱長虹擅長的領域，他在格羅斯手下管理的是政府債券、機構債券以及衍生品投資組合。 但總體上看，黃金頭寸上的戰術性虧損遠小於其戰略價值。   歐元援交 投資歐元是一個政治優先的問題。 2007年，國內有學者經過嚴格測算，最終得出外匯儲備中的歐元資產比例2003年前只有7.2%，隨著美元貶值，到2006年已上升到20%以上，收益率在2.3%-2.5%之間。美國次貸危機之後因美元波動而有所反複。2010年之後，也就是朱長虹掌舵之後，明顯將一部分美元頭寸換成了歐元資產。但是2010至2011年期間，中國機構所購買的歐元資產最終都是虧損的。 歐洲主權債務危機爆發後應有所減持，但2012年2月，歐洲與中國達成援助換準入的利益交換之後，中國加大了對歐洲救助基金（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）的支持。到2012年6月份時，國外投行的消息是，中國的外匯儲備已有25%進行歐元資產投資。 因此，可以粗略估計歐元資產在外匯儲備中的占比為25%。但總體上，歐元頭寸受到的匯兌損失仍然是不小的。而且歐元頭寸中包含了一些高風險的公司債，因此備受非議。2012年對朱長虹來說是壓力巨大的一年。   日元：最後一根稻草 最杯具的是日元頭寸，日本的投資可能是壓垮朱長虹的最後一根稻草。 由於日本國債的收益率過低（10年期國債長期低於1%，而歐洲在2%以上，美國在3%以上）、流動性差，國際投資者一般對日本基礎資產並不感冒。然而2009年年底歐洲主權債務危機浮出水面以來，日元資產就成為中國投資者無選之選。 我們不難從2005年以來各年中國政府凈購買日本國債的數據看出這一點。據日本財務省和央行披露的數據，2007年與2009年，中國投資者凈賣出日本國債。2005年、2006年與2008年，中國投資者凈買入日本國債，各年凈買入規模分別為2538、2091與378億日元。而僅在朱長虹上任的2010年前5個月，中國投資者就凈買入日本國債1.28萬億日元。 中國在2010年一躍成為日本國債最大的海外持有國，至2011年末持有日本國債18萬億日元（折合1.46萬億人民幣），按年激增71%。 2012年開始，中國連續7個月增持日本國債，日本財務省公布的國際收支報告統計顯示，在此期間中國累計增持額達到2.31萬億日元。但在8、9兩月期間，中國開始拋售日本國債，減持量接近2.8萬億日元，此時正是日元的升值高點。這一個波段的操作被廣泛樹立為朱長虹投資精準的典型。並有專業人士估算，中國外管局在日本國債這宗交易上，收益率約在9%至10%。 但事實是，央行拋出的2.8萬億主要是長期國債，但很快又反手增持了更多的短期國債。這導致2012年末，中國持有的日債再增至20萬億日元（折合1.67萬億人民幣），時隔一年後再次成為日本國債的最大海外持有國。約占外匯儲備總額的7.5%，而2009年之前，這一比例一直在3%以下。 中國突然沖擊日債，帶來的後果完全超越了朱長虹在華爾街的想象。 2010年年底，中國央行持債18萬億，而當時日本央行受制於上限約定（日本央行一直墨守資產不超過貨幣的規矩），也只持有了55萬億左右。向來對外國投資者掌握債權十分警惕的日本朝野感到震驚和恐慌。該年9月，釣魚島風波驟起，中日關系迅速惡化。 2011年年初，日本財務大臣野田佳彥稱，“中國能夠購買日本國債，而日本無法（購買中國債券），這種局面有點不正常。”中日磨合了一年之後達成妥協。 2011年對中日兩國來說是關鍵的一年，兩國關系從2010年的釣魚島風波後逐漸得到恢複並有所發展，雙方高層互訪頻繁並達成共識；兩國在經貿領域交流頻繁，日本加大了對華投資力度；野田佳彥擔任首相後，日方還采取新政策推進中日關系。為了交換利益，2011年年底，中國放開日本認購100億美元中國國債。這一事件當時顯得非常突兀。當年，日中著手談判人民幣直接交易。對都迫切想解開美元陷阱的中日兩國來說，是突破性的進展。 但中日“患難見真情”招致了美國的強烈不滿。2012年，菲律賓挑起南海事端，美國突然啟動TPP，隨之東亞地緣政治大亂，日本右翼迅速崛起，野田政權的對華政策很快變向，並最終被更右的安倍政權取代。動蕩的局勢讓投機資本快速離開日本。2012年末開始，日元迅速貶值。 但是日元貶值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兌美元累計貶值40%，災難性的升值效應令日本跨國企業的盈利瀕於耗光，2011年日本出現了31年來的高達2.49萬億日元的貿易逆差。2012年進一步惡化，從美國向日本匯回的美元資金流大幅萎縮，從而減少了日元需求。 因此，在全球資金撤出日本的時候，中國央行更像是“死多頭”。中國央行在此筆投資上的意圖顯然已經脫離了2010年之前保值增值的軌道。作為戰略儲備合作，也因局勢變化和安倍晉三上臺後被單方面撕毀。商務部門也試圖通過購買日本資產推高日元匯率，適當緩解人民幣壓力，但現在也破產了。 中國有關部門甚至還設想過類似針對美國的“債券戰爭”戰略。2012年年中釣魚島問題重新燃燒時，商務部國際貿易經濟合作研究院研究員金柏松通過對外的《中國日報》提出的有關解決釣魚島爭端的建議：中國可以通過大規模賣出日本國債，引爆日本財政危機，以達到最有效地打擊日本的目的。 但中國甚至還來不及把這個木馬程序寫完，就已被玩弄。中國的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日債為日本國內持有，這場債券戰爭是無法打下去的。而且，黑田東彥取代白川方明之後，日本央行迅速啟動超級QE，自行解除了上限契約和購買債券的利率底線，這樣中國央行拋售日債不僅泥牛入海，反而符合日元追求貶值的利益，且2012年底以來，日元已經累計貶值30%，拋售就將形成央行的實際虧損，除非一開始我們就將頭寸拋售一空。 但這顯然不可能。可以佐證的是，2013年，無論是中投的高西慶還是外管局的易綱，都不止一次的出面嚴厲譴責日本的QE，斥之為“把鄰國當垃圾桶”。可見，風險敞口仍然巨大。中投雖然有5000億規模，但核心業務在戰略投資和另類投資，債券頭寸總量不大，主要風險仍然在外管局一頭。 這樣，中國外匯儲備在日元問題上陷入了一個死局，解套將極其困難。兩年間，中日關系翻覆背叛，沖突難以收拾。 增持日債是朱長虹時代對日投資的主要方面，另一個方面是外管局還在2012年下半年開始大幅增持日本股票，並獲利豐厚。我們很難知道其規模。 如果外管局的日股頭寸一直沒有了結，則2013年獲利應相當不錯。但是日股上漲是以日元貶值作為主要邏輯支撐，因此2013年國際投資界盛行的策略是“做多日經指數期貨，做空日元”。但是從外管局2012年年中的建倉時機看，似乎並不是建立在這個預期之上。我們並不清楚中國央行是否同時做空了日元，但從高西慶和易綱憤怒的立場看，中國非常被動，我們懷疑央行本無意於此也沒有對日本的背叛做準備。以中日2012年達成貨幣互換的角度，似乎也沒有理由做空日元。 今日局面，看上去是外匯投資多元化結出的惡果，實則外儲黑洞的一個變種，美元陷阱是無法避免的。對此，我們之前的報告《獨木難支的央行的自贖》中做了全面分析。實踐證明，多元化投資在初期的確分散了儲備風險，但最終反而顧此失彼，引火燒身。朱長虹的離去，意味著這個計劃無法繼續。 日債問題又遠非理論如此簡單。它最初只是央行的投資策略問題，後來逐漸演變成中日之間的金融安全協定，但是因為缺乏各條線的統一協調性和卷入越來越多的政治利益，這個君子協定後來破產了。 這個過程中，朱長虹的冒險演變為政治上的冒進，讓央行不堪重負。由於對日元的判斷被政治所嚴重幹擾，日元資產上的收益可能並沒有保住。 新近組建的國安委很快將成立金融委員會，顯然有針對性。這可能顯示高層對過去3年間金融部門所發生的單邊外交有所不滿。既然主權財富基金納入國家安全管理序列，則國儲的投資哲學更非朱長虹所能駕馭。因此，尋找犧牲品又是必然的。   泥潭中的央行和懸崖邊的日本 反過來講，日本在將中國央行推入泥潭的同時，也將自己推到了債務違約的懸崖邊；在黑田東彥出任日本央行行長的首個貨幣政策會議上，宣布到2014年將把所持國債總量增加一倍以上，也就是說將再發行100萬億日元。 2013，日本的債務/GDP占比已達260%，則2014年將接近300%。顯然，中國的金融部門並未預料到日本敢於如此鋌而走險，將主權債務置於如此一場浩大的賭博之中。日本人的大膽幹法讓中國人的“債券戰爭”顯得小兒科。 日本國債市場看似鐵桶一個，但桶內裝的是炸藥，來不得半點星火。一旦日本追求通脹失敗，真實利率飆升，皇帝的新衣將被扯下。日本的QE政策將國內的投資者強制鎖定在一個極小區間的價格天花板上，一旦波動率失控，收益率擊穿某個集體止損位，拋售將滾滾而至，繼而迅速引爆銀行間的高杠桿地雷。由於日本央行過度介入市場，高度坐莊，流動性非常脆弱。如此可怕的事情，實際上2003年已經預演過一次了。 通脹失敗是完全可能的。日本的通脹建立在日元的對外投資擴張之上，如果地緣政治和外交分歧導致廣泛的投資壁壘和投資緊縮，則日本幾乎無路可退。這樣，我們就需要密切跟蹤TPP與RCEP的動態。 中日之間的沖突演化，將真正考驗中國外匯儲備的厚度與經濟質量。這並非是簡單的賬面損失問題。美國次貸危機所影響的資產比例高達70%，而日本所影響的外匯資產占比僅7.5%。但是日本發生危機帶來的外匯沖擊很可能比美國次貸危機更大，因為日本是實際上對華投資最大來源地（港、臺除外），累計達到1000億美元左右，在中國的FDI留存利潤也最高，留存利潤和投資匯總保守估計應有5000億美元，日本一些大型企業一半的利潤均靠中國。因為產業結構互補，對中國制造業的介入程度最深，這些留存利潤是中國最重要的長期產業資本之一。而美國對華投資相當大部分為金融資本。顯然，長期產業資本的抽離，與2008年比更傷筋動骨。 2010年來越來越明顯的是，日本開始較大規模轉移對華投資，2013年上半年日本對東盟投資達到對華投資2倍以上。這不僅是政治壁壘導致，也肇因於國內趨高的剛性成本。我們規避這一風險的途徑是盡快談下中日韓自貿區協定（FTA），當然在目前局勢下並不輕松。最壞的打算，如果中日之間局勢失控，則成規模的資本流出、投資緊縮、供給缺口、產業衰退、杠桿壓縮就可能相繼發生。 倘若熬過此關，則證明中國的制造業內生競爭力和貨幣內生能力已通過2007年來美、歐、日三輪衰退嚴酷的沖撞測試。在此基礎上，改變貨幣發行機制，推動人民幣國際化，外匯儲備的悖論迎刃而解。 我們已闖過了第二輪，第三關難度系數大一點，值得欣慰的是，我們已走在正確的道路上。

少陽專欄要升呢 楓葉資料室

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我們相信，很多認識本blog的讀者都是源於林少陽的文章；而若要親身跟他互動、交流，相信無論是過去、現在、未來，始終還是要乖乖向Quamnet進貢4000大洋，成為其收費專欄Subscriber才能有所接觸。

2014年1月28日，林少陽在其《問與答》欄目內有感而發地寫到：『我對「請問一大抽(堆)股票現價是否值得買入」之類的便宜問題，有越來越嚴重的敏感症。真的對不起……，我的回覆不是針對任何一位讀者，但如此不能長大家智慧甚至有損問答雙方智力發展的問題，日復日年復年地重覆，對付費及收費雙方，均沒有好處──便宜的問題，只會得到便宜的答案，結果大家的青春便平白地在沒有內容的對話中浪費掉了。

如果讀者的識見長期維持於這個層次，《問與答》不如停了它，我收少一點錢，免傷大家和氣好了。』事實上，大家還是要明白，要依賴財經專欄揾食的，不是林少陽，而是Quamnet，因此，若林少陽要改革其專欄，絕對是處於主導位置！

隨後一日，林少陽補充說：『要在投資市場獲利，技術含量未來只會越來越高，不能與時並進，只會被市場所淘汰──作者如是，讀者亦然。因此，《答客問》是每日或每周答一次不重要，重要的是討論的質素及效率。若認真對某隻股份有興趣，一些最起碼的公司背景資料、最新業績、為何對相關股份有興趣，亦請發問前先交待一下，多謝大家合作。

因此，由今天開始，本欄將選擇對大部份讀者最有價值的問題作答，上限以5至10條為限(視乎問題質素而定)，希望借此機會提升答客問的討論層次。請大家不要誤會，我絕對歡迎具質素的對話，甚至不介意不收費資助具質素的《答客問》(其實這個欄的正名應該是討論區，而非單向的問答區)讀者。對於如此吸引具質素的提問，我會跟Quamnet負責本欄的同事再作商議，與此同時歡迎大家多提供意見！』

非常明顯，林少陽想在這個甲午馬年改變一下他的專欄性質。細心的「陽粉」應該不難發現，基於港股客觀環境，林少陽基金已經逐步降低了港股，尤其是流通性低的細價股的組合比例。這個改變也間接地影響了其財經專欄的內容取材，還有他寫專欄的「興趣」。以上是我從林少陽角度猜測他要求改變的原因。

問題是，從subscribers的消費角度看，事情相對簡單，簡簡單單的冧巴，再加幾時買幾時賣，就是那4000大洋性價比最高的使用方法。林少陽的專欄進一步走「授人以漁」之路，到底是否趕客？那不是林少陽的關注點。事實上，處理專欄作家與subscribers意願的落差問題，絕對是Quamnet的職責；而最好的安排，當然是引導要求「授魚」的subscribers轉向其他提供相關資訊的專欄作家。

平心而論，作為一個成熟的市場參與者，習得技能永遠較直接接收獎品重要。因為今天的救生圈，難保明天不會漏水；任何財經專欄都有休刊的一天。因此，既然林少陽要求讀者升呢，大家不防將自己的視線提高一些，目光看遠一點。如是者，結果不難發展為皆大歡喜的win win結局！

【專欄】美聯儲的研究團隊都幹什麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/77779

本文作者王韜，就讀於康乃爾大學，研究經濟和金融政策。以下文章僅代表作者觀點，不代表華爾街見聞立場。 央行研究局最近成了新聞關鍵詞，先是德意誌銀行大中華區首席經濟學家馬駿被傳將出任央行研究局首席經濟學家。又有消息稱廣州金融學院院長陸磊即將擔任央行研究局局長。兩位體制外經濟學家若真被央行委以重任，向外界傳遞出一個信號，中國貨幣政策的決策體系，日漸向體制外的智力資源打開大門。 經濟政策制定與學術研究向來不能分家。這一點在美聯儲尤為明顯。整個聯儲系統內，學術研究與政策制定可謂是你中有我，我中有你。一方面研究為決策提供支持，而另一方面，政策實踐也激發新的理論成果。 雖然美聯儲與人民銀行同為央行，但二者在組織的屬性和運作方式上有很大的區別。美聯儲並非一個從中央延伸到地方的層級行政機構，而是相對較為松散的區域銀行聯盟體系。按照《聯邦儲備法案》的規定，美聯儲的決策獨立於美國聯邦政府，因此在制定貨幣政策方面有較大的獨立性。通常所謂的美聯儲，是指聯邦儲備局，而聯邦儲備銀行系統由12個區域性銀行組成，這些區域性儲備銀行都是由商業銀行作為股東，近似於一個地方性的非營利性組織。 地方儲備銀行和聯邦儲備局無直接隸屬關系。但無論是地方儲備銀行還是聯邦儲備局，都有一大批從事研究工作的經濟學家。以美聯儲儲備局為例，其網上公開的研究和統計部門有130多名經濟學家，算上分布在其他部門的經濟學家，總人數達到300多人。 與美聯儲類似，12個區域性聯儲銀行也都設有不同規模的研究團隊。紐約聯儲最大，達到70人左右。波士頓儲備行的研究團隊則大約有21位經濟學家，外加其他各個部門的研究人員，大約有40人左右。其他銀行的研究團隊規模如下圖所示。         波士頓 21 芝加哥  36 紐約  72 聖路易斯  23 費城 24 明尼阿波利斯  13 克里夫蘭 36 堪薩斯 28 里士滿 27 達拉斯 32 亞特蘭大 30 舊金山 30 作為貨幣政策的制定和金融體系監管機構，聯邦儲備局需要大批政策研究者是很好理解的，但區域性的儲備銀行為什麽也要養這麽多經濟學家呢？既然有這麽多經濟學家，為什麽不將他們都聚在華盛頓美聯儲總部呢？ 其實，無論是區域聯儲銀行在自身轄區內的工作需要，還是區域聯盟主席參與美聯儲公開市場會議決策，都需要高效準確的研究工作提供支持。 決定美國貨幣政策的決策機構是聯儲總部的公開市場委員會(Federal Open Market Committee)，FOMC由12名成員組成，除7名聯邦儲備理事會成員外，剩下5個席位留給各區域聯儲主席。紐約聯儲主席地位較高，在FOMC自動獲得席位，任期與理事會成員一樣，剩余的四個席位由其余紐約以外的11個區域聯儲主席則輪值擔任，任期為一年。FOMC每年召開8次會議，基於經濟決定實施貨幣政策。對采取什麽樣的貨幣政策，輪值的區域聯儲主席的態度至關重要。區域聯儲的經濟學家們所從事的一項至關重要的工作，就是為本銀行主席提供對經濟形勢的分析和政策建議。 在這種機制下，各區域聯儲研究人員的規模也部分地反映出其在整個聯儲系統中的地位和對貨幣政策的影響力。紐約聯儲地位高，其主席常駐FOMC，這當然是紐約聯儲具有龐大研究團隊的原因之一。 美聯儲系統獨特的貨幣政策形成機制，決定了研究機構在各個區域銀行必不可少。這背後是通過信息多元化而分散決策失誤風險的制度設計。FOMC的的成員有不同的利益訴求，基於各自的分析，不同的學術背景，自然形成不同的政策意見。不同成員間的異議雖部分地犧牲了決策效率，卻保證了政策的相對正確。 研究團隊對區域的聯儲銀行必不可缺的原因還有另外一點，那就是經濟政策研究對區域聯儲自身的工作相關。如上文所說，聯儲區域銀行帶有社區性非營利組織的屬性，在推動公共服務方面扮演著重要角色。更為重要的是，作為轄區內銀行機構的行業協會，區域聯儲還承擔著區域內的金融監管職能。有效的金融監管對於研究工作的要求，自然不必多說。 除此之外，地方聯儲在整合學術資源、促進經濟學研究方面也積極有為。比如，大多區域聯儲銀行與本地大學合作開展經濟學教育，舉辦學術比賽、提供訪問學者機會，扮演著學術機構的角色。 一個有趣的例子是聖特路易斯聯邦儲備銀行。聖特路易斯分行所主辦的IDEAS是世界上最大的經濟學文獻和學者資料庫。數據庫對最新的經濟學研究成果進行更新，還有所有經濟學家的個人資料等等。IDEAS基於文獻引用所發布的經濟學研究者排名成為評價世界經濟學家們最為權威的榜單。國內的鄒衡甫教授之所以宣稱自己是國內最好的經濟學家，就是根據這份榜單。 綜合上述種種分析不難看出，政策和學術研究在美聯儲整個決策體系中居於十分中心的地位。規模龐大的研究團隊，不僅為聯儲系統的種種決策提供了紮實的支持，也將經濟學理論研究和真實世界的經濟運行實現有效的對接。此外，各個區域聯儲銀行還成為帶有社區公益性質的學術機構，與學術教育實現了良性的互動。所有這些方面，都值得國內的政策制定者借鑒和學習。

【點拾專欄】Priceline：狂沙吹盡始見金

來源: http://wallstreetcn.com/node/77958

本文為點拾專欄： 美國過去20年有兩只神股，他們在網絡股泡沫的時候作為各種主題的龍頭被爆炒，又在泡沫崩潰時暴跌90%以上。然而當其他互聯網概念股逐漸消失時，他們活了下來，證明對他們商業模式的質疑都是錯誤，股價從低點上漲幾百倍。這兩個公司一個叫亞馬遜，另一個叫Priceline。幾天前Priceline也剛剛報出超預期的四季報，市值達到660億美元。我曾經在兩年前寫過亞馬遜的投資案例分析，今天和大家交流一下我對Priceline的看法。 公司簡介： 1998年Jay Walker創立Priceline，依靠Name Your Price的獨特商業模式很快獲得1億美元融資。很快在1999年Priceline在納斯達克的狂熱中上市。當初市場對於Priceline這種Name Your Price的商業模式非常追捧，認為這是對旅遊行業的Game changing。股價也從上市當天的414美元（複權價），在一個月之內上漲到989美元（複權價）。那一天是1999年的4月30日。然而如同當年的亞馬遜一樣，Priceline一直沒有擺脫虧損。大家都知道，牛市中看商業模式，想象空間和市值空間，熊市中就要看估值，推敲盈利能力。所以當網絡股快速泡沫時，Priceline在2000年年底的那天，股價下跌到10美元，把上市追進去的所有投資者牢牢的套在了山頂。 轉折點： 和亞馬遜有著驚人相似的軌跡，Priceline也是在2003年第一次實現盈利的。而且股價的表現也和亞馬遜類似，雖然盈利了，但是曾經的高估值，市夢率遠遠沒有被消化，股價一直到2007年2月才第一次突破50美元。當然這個價格離1999年4月的高點還差了80%！很長一段時間，Priceline和亞馬遜都已經離開了大家的視線。這也很正常，如同今天A股的投資者也不會再關註當年的牛股中國船舶，雲南銅業，中國遠洋等。回頭看亞馬遜的轉折來自於2007年底推出的Kindle。而Priceline的轉折更早。在2004和2005年收購了歐洲兩家酒店預訂網站：Active Hotels和Booking.com。之後Active Hotel並入Booking.com，成為了Priceline非常重要的收入來源。由於歐洲的假期是美國人的兩倍，度假文化比美國更勝。而歐洲人在線預訂酒店的比例要比美國小得多。因為歐洲連鎖酒店數量少，獨立酒店更多，所以酒店預訂市場就更加細分。從結果看，這次收購大大拉動了Priceline整體收入的增速，而海外業務也開始超過美國本土業務成為公司的重心。從剛剛公布的13年財報看，Priceline2013年全年毛利潤為57億美元，其中國際業務的毛利潤50億美元，占比高達87%！ 商業模式： Priceline擁有兩種核心商業模式：Merchant模式和Agency模式。 Merchant模式就是和酒店，機票，租車以及目的地服務商合作，以固定的配額和價格獲取相關產品。同時Priceline擁有相應的自主定價權向消費者收費，以此獲得產品差價。這個模式單筆交易營收通常比較高。Name Your Own Price模式下的各項產品預訂，以及酒店和租車預訂都屬於這個模式。 Agency模式就是在用戶和產品供應商中擔當代理商的角色，在交易中通過抽取傭金賺錢。這個模式單筆交易營收較低，但穩定。 Priceline最大的護城河還是其獨特的Name Your Price商業模式。老板Jay Walker早在創業之初就給這個商業模式申請了專利。這種自我定價，反向拍賣的模式遵循了經濟學中的“保質期”越近，商品價值越小。比如飛機起飛前一天，賣不出去的位置理論價值是0.對於供應商來說，多賣一個賺一個。這種獨特的商業模式建立了巨大客戶粘性（我在海外大部分朋友預訂酒店機票都只去Priceline）。而Priceline通過這種模式幫助供應商平滑淡季波動，這在旅遊行業尤為突出。同時有效整合資源。比如Priceline集合越多旅遊供應商信息後，他就越能幫助消費者找到自己滿意定價的產品。而在大數據技術推出後，這種資源的價格越來越值錢。另一方面，這種獨特的商業模式將定價權變為買方定價。當消費者給Priceline提供了酒店星級，城市區域，日期和價格信息後，消費者必須接受Priceline提供的產品交易。這也讓Priceline的價格比類似攜程的Expedia要便宜很多。2009年Expedia的利潤和市值首次被Priceline超過後，就被這個對手越甩越遠。雖然銷售額差距並不是那麽大，但兩者同等資產的盈利能力相差5倍以上。是的，Priceline顛覆了在線旅遊行業！ 下圖是Priceline的股價走勢圖：   未來展望： 從行業來將，移動端的便利性讓在線旅遊市場的前景更加廣闊。而Priceline因為自己的商業模式，又將擴張自己市場份額。可以說Priceline看未來五年到十年，擁有了天時和地利。未來Priceline更多會從封閉的系統轉向開發平臺，和旅遊服務商合作實現共贏，讓越來越多平臺之外的品牌，服務進入他獨特的Name Your Price定價系統。此外，Priceline隨著業務線的壯大，也將酒店，機票，度假，租車等服務進行整合，產品價格也會越來越透明。最最重要的是，把握消費者的體驗和Y Generation的消費習慣。這將讓公司成為全球在線旅遊的龍頭老大。 結束語： 當互聯網時代進入移動互聯網之後，優秀的商業模式會更加凸顯其優勢。美國從上一波泡沫中活下來並且創新高最典型的兩家公司就是亞馬遜和Priceline。而如果觀察其走勢圖，會發現大部分的上漲是在過去三四年完成的，也驗證了移動互聯網的爆發。相似的，港股的騰訊在過去一年中明顯看到走勢更加陡峭，也說明在移動互聯網時代的騰訊比PC端更加強大。林奇曾經說過，選股如同大眾選美。而在這個移動互聯網開始進入泡沫的年代，那些優秀的公司會更加收到追捧。而我們要做的就是去尋找那些有著互聯網基因，優秀商業模式和壁壘的公司，然後買入並持有。 點拾簡介： 我們是來自從事專業投資研究的熱心人，致力於以獨特的視角來研究投資市場，在海外市場（港股和美國），科技，互聯網和消費領域具有獨樹一幟的研究和積累。過去多年的研究成果為廣大最優秀的專業人士所認可，未來將專業的投資分析方法和思維進一步服務大眾。如果你希望我們的研究，請幫我們分享到微信朋友圈或其他社交網絡。 關註點拾的微信公眾平臺，請搜索點拾。或者添加微信deepinsightapp。

【專欄】匯率，周小川暗示了什麽

來源: http://wallstreetcn.com/node/80243

本文作者中華工商時報副總編劉杉，文章授權發布。以下文章僅代表作者觀點，不代表華爾街見聞立場。 東一榔頭西一棒子，車軲轆話來回說，讓聽眾雲里霧里，這是現代央行行長的話術。在這方面，美聯儲前主席格林斯潘做的最好，中國央行行長周小川有學有樣。 不過，中國央行與美聯儲行事風格不同，美聯儲善於引導市場預期，中國央行熱衷於出其不意，這使得貨幣政策效率大為不同。市場對中國央行頗多微辭，就在於貨幣政策的突然變化，往往帶來意想不到效果，中央銀行家可能偷著樂，但市場參與者有時惱怒得快要崩潰。 近來人民幣對美元匯率連續貶值，引起市場不安，做多者忙於止損，做空者繼續看空。人民幣對美元匯率連續升值後，在2014年2月出現連續下跌，到3月11日，人民幣對美元匯率中間價達到6.1327元，與最高6.09元時相比，中間價下跌了0.7%，而即期市場一度出現盤中下跌500個基點的情況，讓做多者損失慘重。 市場普遍認為，人民幣下跌是央行有意引導的結果，其目的就是打破單邊升值預期，阻止熱錢流入，為擴大匯率波動幅度創造條件。 市場猜測得到了周小川證實。當然，老道的周小川並沒有承認央行對匯率市場的幹預，但從周小川的話里話外，可以捕捉到一些蛛絲馬跡。 周小川3月11日在新聞發布會的答問，至少暗示了三個問題。 其一，央行利用了貿易逆差數據，引導人民幣貶值。 周小川說，他認可一些市場對匯率的分析，這表示他不否認市場對央行幹預匯率走勢的判斷。 理論上講，匯率走勢取決於國際收支平衡狀況，而這要依據經常賬戶收支數據。由於這一指標是以季度為期限進行統計，因而投資者往往去繁就簡，利用進出口貿易指標推算月度國際收支情況，這就讓央行利用時間差引導了市場。 周小川說，有些人可能註意到了中國近幾年在一季度常常出現經常收支逆差的情況。這句話也意味著很多人可能沒有註意到中國外匯占款變化的新特點。實際情況是，1月出口同比大幅增長，但2月出口同比意外大幅下降18.1%，遠遠低於預期的增長6.8%。而這個數據，央行應該提前做出了分析和結論，結果在2月中下旬，提前引導人民幣貶值。而當2月出口數據出爐後，市場認為貿易逆差較大，中國經濟不妙，看空人民幣呼聲強烈，這正是央行所希望看到的效果。 其二，肯定人民幣中期會延續升值路線。 周小川說，不能僅僅看短期，要看中期。這實際暗示，人民幣在完成短期貶值後，還要繼續升值。從邏輯上看，人民幣一定時間內不具有貶值可能性，因為持續貶值可能帶來市場對人民幣匯率預期的逆轉。如果這樣，會產生三個不可控的後果：一，會刺破經濟泡沫；二，會促成居民擠兌美元，銀行存款大幅下降，產生通縮；三，會打破人民幣國際化進程。近來房價出現下跌壓力，其中重要原因就是人民幣貶值帶來市場恐慌所致。因此，無論從中國經濟中長期走勢看，還是從短期穩定，確保地方債務不發生危機看，人民幣都有必要保持升值態勢。 其三，貶值將在三月底結束，並加大波動幅度。 一季度國際收支數據將在4月推出，而3月貿易數據一般情況也會好於2月，因為2月是春節，具有季節性因素。考慮到美國經濟數據走好，3月中國出口也會好於前月。一季度數據出爐後，經常賬戶的數據真空期結束，央行引導匯率走低的時間期限也會結束。3月結束前，央行會放棄對匯率幹預，讓市場自行決定匯率走向。如果這一判斷成立的話，那麽央行也應在此前完成人民幣匯率改革新步驟，即將匯率波動幅度擴大到2%。“兩會’結束後，人民幣匯率改革隨時都可能出臺新政，同時伴隨人民幣貶值走勢的結束。 解讀央行行長講話，成為市場的重要功課，而周小川此番講話，實際透露了央行的匯率政策思路。央行說是不選邊，實際就是默認了貶值，因為目前宏觀形勢不允許人民幣出現貶值趨勢，也決定央行不可能允許貶值過度，造成市場預期逆轉。匯率變化背後的確有央行那只手在活動，而這只手即將收回。

【財稅專欄】假髮票如何混入市場？

http://www.yicai.com/news/2014/06/3975927.html
審計署2014年6月18日在其官網上公佈了《中國投資有限責任公司2012年度資產負債損益審計結果》，其中對於國泰基金的審計結果提到：國泰基金2010年以來，使用假髮票套取資金4330.04萬元，用於賬外支付銷售人員獎勵，其中2012年發生1793.25萬元。

從基金行業現狀而言，若不支付這部分獎勵費等給金融產品的銷售渠道，自己的基金很難在眾多的理財產品中有個不錯的業績。而這種經濟活動的利益輸送中，由於支付的獎勵費、管理費、中介費、渠道費等都是支付方的經營成本，作為支付這些費用的基金公司來說，肯定希望能有一些儘可能擺得上檯面、能在稅務局面前過得去的方式讓一部分檯面下的獎勵費、中介費、辛苦費等走上檯面、進入賬面，否則資金賬面也擺不平啊。而為了擺平賬面，企業採用最多的方式是用所謂的發票來沖賬。

說起用來沖賬的發票，一般有幾個來源：

第一，經辦人或者相關人等日常消費積攢的發票，或向身邊親朋好友索要的各類消費、交通等發票。每到年底，網上總有很多人向網友求購其手中多餘發票用來沖抵公司發放的年終獎，否則年終獎若都是發放現金會面臨高額個人所得稅。有些公司的財務部到了年底很「體恤民情」，會在公司內統一發文，告知哪些品種的發票可以拿來報銷抵沖年終獎，而那些餐飲、禮品等發票普遍是不受歡迎的，這是因為這部分隸屬於業務招待費的發票在企業所得稅前扣除時有限額的約束，因此一般企業財務不允許員工拿這類發票前來抵賬。當然，這種自己積攢的發票，在潛規則中能起的作用只是九牛一毛。

第二，去熟悉的供應商那裡，支付一定的稅點後，取得虛開的發票。這類發票最隱秘，原因在於企業與供應商一直存在真實的交易，而這部分虛開的發票隱藏其中，比較難以識別。

第三，找外部所謂開票公司購買發票。這種風險最大。因為票販子不會只賣給你一家，以此為生的他們在通過所有的渠道讓意向客戶找到他，但同時這也會讓他們暴露在執法部門眼前。一旦這些票販子被抓，那些向他們購買過發票的企業，很可能會被一併執法。

第四，外出消費時，支付一些小利，讓商家多開發票。這種情況在加油站等地方極為普遍。

這裡還要解釋一下所謂的假髮票。很多人以為真假髮票的差異和真假人民幣是一樣的，是那張紙本身的真假。其實在發票管理上，真假髮票的區別，除了包含那張紙質發票本身的真假以外，還包括那些雖然是從稅務局中以合法方式購買得來，但是由於開票行為並非建立在合法、真實的交易基礎上，而是利用現行稅制上的一些漏洞，僅收取一些稅點，對外虛開發票。這些虛開的發票，在稅法上也被歸入假髮票的範疇。

回到本文開頭的使用假髮票的基金公司來看，首先，我認為，基金公司取得的這部分假髮票基本不會是增值稅專用發票（以下簡稱專用發票）。因為基金公司所屬的金融行業目前尚未納入營業稅改征增值稅試點範圍，其屬於繳納營業稅的企業。而購買虛開專用發票的企業，其核心目的在於降低本企業的增值稅稅負，其次才是沖低成本和費用，所以只有繳納增值稅的一般納稅人，才會有這樣的動機去取得虛開的專用發票，一般非增值稅企業沒有必要、也不會去支付高成本去取得虛開的專用發票。

據瞭解，在票販子的報價中，普通發票收取的稅點遠低於專用發票，原因在於專用發票的製作成本高，而在出售時，為了取信於客戶，票販子一般會承諾從其處購得的專用發票在客戶認證抵扣成功後再支付全款，專用發票的銷售成本遠高於普通發票，因此售價也會更高。同時，按照我國現行稅法，企業涉及發票犯罪中，對專用發票犯罪的打擊力度遠甚於其他普通發票，稍微懂行的人都知道，增值稅專用發票是紅線、高壓線，輕易動不得。因此，從成本和風險控制的角度而言，作為非增值稅一般納稅人的基金公司沒有必要去買專用發票沖賬。

其次，基金公司購買假髮票除了用於支付一部分潛規則的費用之外，還有部分用來給銷售人員發放獎金，這裡就涉及銷售人員的個人所得稅和基金公司的企業所得稅問題了。按照現行稅法，基金公司發放員工獎勵時未履行代扣代繳個人所得稅的法定義務，會面臨稅務局對其處以涉及稅款0.5倍~3倍罰款。而其以假髮票沖抵費用在企業所得稅前列支的行為，也將面臨稅務機關對其偷逃稅款行為的行政處罰，補稅、罰款、滯納金是一個都不會少的。除對企業進行行政處罰外，若情節嚴重觸及刑法的，相關責任人還將面臨「逃避繳納稅款罪」的刑事處罰。該罪名在2009年之前被稱為「偷稅罪」。

有需求才會有市場，這是最基本的經濟學規律。執法部門對於發票制假販假的犯罪行為從未放鬆過打擊力度，然而在我國目前以票管稅的稅收管理體制下，由於發票可以直接影響企業稅負，幾乎是等同於貨幣或有價證券的存在。作為以盈利為目的的企業而言，想要少繳稅，多少會在發票上動一些歪腦筋。因此，只有加強監管，同時對發票制假販假和買假的行為都予以同樣的懲處，才能還廣大企業一個公平的市場環境，保護那些合法經營的企業。而從長遠來看，當以票管稅因為稅制改革、信用體系建立等制度、公民素質和市場規範等越來越健全而漸行漸遠時，這些假髮票才會真正的遠離我們。

【一財網首發 轉載請註明來源】

#小六專欄#大伯

http://news.iheima.com/show-6-144017-1.html
我大伯是個草藥販子。 我太公(曾祖父)是遠近聞名的郎中，手裡有幾本醫書。他膝下無子，本事無人繼承，便從兄弟 處過繼一兒，也就是我的爺爺。爺爺對醫學全無興 趣，太公只好把希望寄託在孫輩兒身上。大伯是爺爺的長子，順理成章成為繼承者。

不過三叔說，因為大伯愚鈍，太公壓根兒就不 想把醫術傳授給大伯，而是等著一個聰明孫子的降 臨;太公死的時候，我爸和三叔年幼，大伯趁亂將 醫書佔為己有。但他沒學到太公的本事，只好照著書采賣草藥。

四叔說，三叔嫉妒大伯，不足為信。我父親的意見是，管他呢，不就幾本破書嘛。

我只知道打我記事起，大伯就是草藥販子。 一開始，大伯挑著擔子到村裡的集市賣藥，過了幾年，買了輛三輪自行車，到更遠的集市賣。 大伯擺攤，地點飄忽不定，最先在老街的供銷社旁，後來搬到新街的肉檔旁，再後來又擺到了批 發超市旁邊。有一天他突然出現在菜市場。有時同 一天之內，他也會換好幾個地點。

有人急著買藥，碰見我媽就問：「你們家彭田螺(大伯的綽號，意為喜歡在外到處吹牛的人)今天在哪擺攤啊?」我媽就瞅瞅我，說：「我怎麼曉 得，我還找他哩。」這表明我媽要把我寄存在大伯那兒，她偶爾會這樣做。

我說：「媽，我不去大伯那兒，草藥味難聞死了。」

我媽說：「放你媽的屁，你大伯今天在水果攤旁邊。」

我不想呆在大伯那兒，是因為我媽總是忘記把我帶回家，中午又得餓肚子。大伯從不在集市上買飯吃：「這裡的飯都太髒了，不好吃，下午收了攤回家吃哈。」到了下午，趕集的人陸續散去，我提 議收攤回家，大伯卻說：「再等等，天這麼熱，搞不好有人中暑。」

大伯賣的藥，我只認識幾種常見的，譬如辣蓼草、烏桕子、苦楝子(川楝子)、野花麥(魚腥 草)等。碰到不認識的，我問他，他就支支吾吾， 半天不說。我媽說：「他只教他兒子。」

可他的兩個兒子早就夭折了，一個活了7歲， 一個活了3歲。他老說：「要是他們活著，都跟你四叔一般大了。」

養兒以防老，老家人都這麼想。沒了兒子，大伯只能靠自己。他在吃穿用度上處處節省，甚至到了吝嗇的地步，對人對己都是這樣。我媽卻說：「他才不是怕沒人養老才變小氣的，他天生就小氣。」

我也常聽人說：「要想從彭田螺那兒借點東西，難啊。」我媽老提往事：「想當年，你弟弟得 了重病，我找他借20塊錢看病，他都不肯。」我爸在一旁說：「也不是不肯，要我們把你弟弟過繼 給他，他才借。」大伯不借錢，我弟弟也沒因此病 死，只是最終還是跟了別人的姓。

有時我奶奶不舒服了，就坐在大伯家門檻上：「生福(大伯的名字)誒，腦袋有點暈，拿點野花麥給我泡茶喝哇。」

大伯便走到屋內，拿出一小包裝好的野花麥：「兩角票子。」

大伯的藥材，大部分是他和伯奶(伯母)采自田間地頭。有些稀缺的藥材，要走到深山老林裡採集。每隔三個月，他們收拾好鍋碗瓢盆、被縟蓆子，翻山越嶺，到幾十公里外的深山呆上三四天，把空竹簍塞滿後才下山。

藥材短缺時，他寧願不做生意也不向其他藥販子採購，覺得那樣做沒什麼利潤。他反倒樂意讓我們這幫小孩幫著蒐集藥材，比如以每個2分錢的價格從我們手中收購知了殼(蟬蛻)，又或者以每隻1毛錢收購蟾蜍，重量要求半斤以上。他自己也種一些藥材，比如菖蒲、艾草等，這些品種存活率高，而且不佔用耕地。耕地嘛，自然要用來種水稻。

同村還有一位藥販子——徐賴來，兩家人挨 著住，中間不過幾十步路程，但從未有生意往來。 徐賴來年紀比大伯大，輩分也高兩輩，但入行時間晚，主要從事草藥批發，部分零售。堂哥說從兩人房子的寬敞程度可以看生意手段的高低。

大伯的房子是老式的土木結構，由於建房時資金不足，傳統的四室一廳變成了兩室一廳， 另外一半的地基裸露在外， 他乾脆拿木頭圈起來種藥、養豬。

我問大伯：「你怎麼不 錢多啊。」大伯鼓著眼睛瞪我：「你當人買藥當 飯吃啊。」

不過大伯仍算得上有錢人。大家都說：「彭田螺可是萬元戶哦，就是小氣。」

日薄西山，收攤回家。我坐在後面車座上， 大伯弓著背在前面蹬。他照常是光著腳穿一雙解放 鞋，四季如此。一根麻繩綁著一條黑色西裝褲，上身穿一件白色襯衫，衣領發黑。這套衣服是大伯專 門買來趕集時穿的，花了30元。衣服買回來那天， 三嬸就說：「哎呀，哥，今天晚上你要心疼得睡不 著覺了哇!」伯奶就在一旁使勁兒翻白眼。

路過一個大水庫，大伯扭頭盯著岸邊看。他在尋找死魚。

大伯喜歡撿死魚吃這件事情遭到不少人的嘲笑， 包括我媽。大部分時候，他都能做到置之不理，有時 也分辯幾句：「死魚怎麼了，活魚不也要殺死了才能 炒了吃麼，更不用講高溫還可以殺毒哩。

我爸曾養過一段時間鴨子，有時鴨子死了，我爸吩咐我：「趕緊拿去埋了，別被你大伯看到了。」

但不是每次都能如願，那段時間，大伯他們家又吃了不少死鴨子。禮尚往來，有時大伯給我拎上一條魚，當然是死的，我媽拿了剁碎了喂鴨子，還說：「這也是積德的事情啊。」

大伯吃了很多死魚、死鴨子，他的家人也跟著 吃了很多死魚、死鴨子，好像也沒什麼事兒。

坐大伯的三輪車回家，意味著有機會騎上一會 兒。趁他搬藥材進屋的間隙，我就在曬穀坪上溜上 幾圈，其他小夥伴豔羨不已，其中有人想拿10顆玻璃珠跟我交換，被我斷然拒絕。我媽看到我 騎三輪車，開口就罵：「糞箕 子，學了這個三輪的，以後 你就學不會兩輪單車了。」 大伯就說：「胡說八道，這小子聰明著呢，不至於。」這時候，我對他還挺有好感的。 空閒的日子，大伯會邀上一幫 家裡唱古文(當地民間曲藝的一 表演，又唱又說，以二胡、南竹 板伴奏，內容以歷史題材和民間故事為主)，每次都要唱到深夜，我對此深惡痛絕。 大伯拿手的項目是二胡，老家人稱之為鉤筒。

鉤筒由他自己做，就地取材：琴筒用的是粗壯的毛竹，琴皮則採用蛇皮，有時是蟾蜍皮，弓子是堅韌的 茶樹枝，只有不容易自制的琴絃和松香，才花錢買。

有一回，我心血來潮，想要學習拉二胡，他還給我做了一把小號的。我練了一會兒，發不出聲音，還給了他。

平常的夜裡，大伯偶爾搬個小板凳坐在曬穀坪上，自己獨自拉唱。鄰居們聽見了，就隔著窗子說 上幾句：「拉拉拉，拉什麼拉，明天還下不下地干 活了?」他便回屋繼續拉。

有時，鄰居又會圍坐在他家門口，說：「生福誒，拉上一段兒?」大伯就把碗筷一放，坐到人群 中間拉起來。拉累了，大家又讓他說段書，他從不拒絕。

大伯當時經常說的書有《三國演義》、《兒女英雄傳》、《七俠五義》等。他講起書來，面無表 情，句句平淡，我聽著煞是無趣。隔壁本家的爺爺 是個小學教師，卻說：「別看生福沒上過幾年學， 像個文化人哦。」大家哄堂大笑。

等到電視開始普及，大家不找大伯拉琴說書 了。很快他又弄了台電視機，我三天兩頭往他家 跑，我媽煩我時就說：「天天跑你大伯家幹嗎，不怕草藥味啦?」

大伯屋子逼仄。土灶建在客廳，做飯、吃飯在客廳，沒處理好的草藥到處都是。房間裡堆滿了各 種物件，包括農具。

所以大伯屋子裡遠遠不止草藥這一種味道，還有煙草味兒、油煙味兒、汗臭味兒……這幾種味道 碰在一起，聞起來像是死老鼠味兒。不過大伯說， 他什麼味兒都聞不到。

我也曾一度把大伯看成文化人。有一天，他把我叫到他屋子裡，躡手躡腳地打開一個小櫃子，捧出來幾本發黃的書，最上面那本封皮都不見了，看著有些年頭。我翻了翻，是他經常說的那幾本書。 他說：「嘿嘿，你現在都讀四年級了，該看些厲害的書了。」我滿心歡喜，就要抱走，他說：「一次只能拿一本，還一本借一本。」我挑了一本《三國 演義》。臨走時，我又瞅了瞅箱底，是幾本醫書， 他擺擺手：「這個不借的哈，還有別讓你媽知道 了。」

第二天，我媽就知道了。她找到大伯：「你個死彭田螺，怎麼讓小孩看課外書。」伯奶堆著笑臉附和道：「誰說不是呢，不教好。」此事就此了結。直到初二，我才看完《三國演義》，那時，我媽早已不知去向。

過了好幾年，四叔準備自己做生意，成功地向 大伯借到了一萬塊錢。那天晚上，四叔說：「哥哥變 了，懂得照顧兄弟情誼了。」四嬸說：「他才不是變 了，他之前把錢借給了別人(沒有親情關係的人)，這回不好意思罷了，下回討債估計要叫上你。」 大伯把錢借給別人，栽了個大跟頭。

村裡來了個養殖戶，雙手殘廢，聽說是在河裡炸魚時把自己給炸了。村裡人管他叫「夾手」。這個夾手把村裡一片不適宜種植水稻的冷水田承包下 來，規模化養殖鴨子。沒人知道他是怎麼和大伯打上交道的。

有一天我奶奶說：「你大伯借了錢給那個夾 手，借了好幾萬。」我們都驚訝不已。

半年後，夾手的養殖場破產，大伯血本無歸， 心裡著急，跑來問他的兩個兄弟要對策。

四叔說：「你為什麼把錢借給他?」

大伯說：「一年8分息。」 我爸說：「這下好了，他破產了，錢你是拿不回來了。」

他又去找本家一個在公安局工作的叔叔，那位叔叔說：「你這是私自放高利貸，不受法律保護的。」

大伯聽完，板著臉抽起煙絲來：「誰知道他 會破產，當時看著他買了幾萬隻小鴨子，好幾萬隻啊。」

此後幾年，大伯走上了追債路，期間試過各種 方法。到夾手家鬧事、靜坐、絕食;聽說夾手東山再 起，又帶著一家人上門要拿人家鴨子抵債，我爸說：「你要鴨子幹什麼呀，你會養麼?你放哪裡養?」

大伯把煙斗摔地上，說：「這個王八蛋就沒打 算還我錢。」

現在，大伯死了，夾手也死了，那筆錢仍然沒還上。

我上大一那年，放寒假時見到大伯，他患上了面部皮膚癌。半張臉已經癱瘓，灰黑色的，左眼眼 皮耷拉下來幾乎遮住了整隻眼睛，得斜著右眼才能 視物。屋裡頭，草藥筐還在三輪車上，佈滿灰塵。 車身鏽跡斑斑，車胎也是癟的。

兩年後的暑假，堂弟跟我說，大伯去世了。 他說：「大伯死之前，我見過他一面，他半躺在床上，屋子裡漆黑一片，他叫我一句，我仔細一看， 媽呀整張臉都不見了。」

大伯死後，他收養的女兒16歲了，跟人去廣東打工。伯奶怕她跟了男人不回家，第二年就把她嫁了出去。現在，我的這個堂妹已經是兩個小孩的媽媽了。伯奶上個月也去世了，沒人問起那幾本醫書的下落。

【專欄】理解人行政策立場——只有單純松與緊嗎？

來源: http://wallstreetcn.com/node/99745

By Mohican Macro Institute 一方面很多機構和市場人士呼籲的全面降準並沒有到來，另一方面定向降準的範圍卻不斷增大，一方面外匯占款持續下滑，另一方面央行擴大再貸款的使用，一方面高壓打擊同業創新，並持續在公開市場進行正回購還續做央票，另一方面卻放寬存貸比限制。今年以來中國人民銀行等監管者的連串操作，令很多人對央行貨幣政策的立場感到有點模糊了。 用數據說話 最近瑞信經濟學家陶冬匯總了一些中國信貸市場的數據。 （2013年至今，回購利率先漲後跌） （企業債收益率也是先漲後跌） （民間貸款利率仍然高企） 根據這些數據，陶冬指出今年以來央行的貨幣立場的確有所寬松： 很明顯，當前人民銀行比2013年下半年要更為寬松，但我們認為，央行只是從緊平衡轉變到中性，而不是平衡偏寬松。不制定太寬松貨幣政策的第一個原因是，央行仍然對房地產市場投機活動死灰複燃保持極為謹慎的的態度。央行認為，整體的流動性供應是充足的，但某些經濟部門存在流動性緊缺。人行觀點是，這更多是流動性分配的問題，而不是流動性供應的問題。這就是選擇性寬松，而不是大範圍行動的基礎。 第二，雖然清楚融資成本高，但央行認為這是金融體系結構性問題導致的。人民銀行指出了，存款利率受到管制，影子銀行角色過大，以及銀行從表內信貸轉向表外信貸的問題。央行認為，解決這些結構性障礙才能降低融資成本，而不是創造更多的流動性。我們預期央行將維持當前的總體流動性水平，同時試圖改善流動性的分配。   難道只有單純的“松”和“緊”嗎？ 在利率處於非零下界的情況下，利率市場化的發達經濟體央行只需要上下調整短期政策利率，就能控制經濟中信貸的供求，但中國的情況並非如此——除了貨幣市場利率和管制逐步放松的存貸款利率，中國還有其他監管和窗口指導措施。 在去年年初央行把控制同業創新防範金融風險列為首要任務之前，央行的利率政策和其他行政幹預政策一般是同向的，但之後就開始逐步出現分化，因此單純的“松”和“緊”可能已經不足以描述央行的貨幣政策立場。 當前央行的政策立場，明顯是為了實現兩大目標而度身定做的：一，控制住同業業務瘋狂擴張的勢頭，有序化解存量累積的風險；二，穩定改革期的經濟增速，甚至積極修正金融失衡。 關於第一個目標，我們認為，鑒於大部分同業創新所依賴的通道交易極為消耗貨幣市場流動性，去年年中的“錢荒”加上網傳“9號文”的預期已經嚴重打擊了傳統銀行業進行同業業務的積極性。而且我們認為，在“錢荒”以後，央行一直保持貨幣市場流動性供應的“緊平衡”，這給同業創新再次大規模鋪開設置了“總量門檻”，從某種程度上說，我們還認為，最近貨幣市場利率的下跌更多是同業創新“知難而退”減輕了“總量門檻”所帶來壓力的結果——當然在關鍵時間點央行對引發系統性風險的顧忌，也可能是“錢荒”一周年異常平穩度過的一個因素。 關於第二個目標，鑒於同業創新市場和傳統貸款市場在很大程度上說已經形成了一個二元體系，貨幣市場利率的上升和規模的受限對主要依賴傳統存款支持的貸款業務影響本來就有限。同期中央政府也推出了一系列的“微刺激”項目，央行也通過定向降準、再貸款甚至調整存貸比限制，刺激了傳統表內信貸的供求，這正好部分抵消了打壓同業創新對信貸增長的負面影響，也暫時緩解了信貸資源的錯配。   PSL的意義——只是為了“放著”的工具？ 隨著外匯占款的下滑，以及央行明顯有意針對性地拉低部分經濟部門的融資成本，最近大家對傳言中基於抵押品的央行新工具PSL充滿了遐想。 國信證券的分析認為，PSL將是以貸款為主要標準抵押品引導中期政策利率水平的工具。通過調整PSL合格抵押品的種類，各種抵押品的折價率和PSL的基準利率，就可以達到投放貨幣，“定向降息”等綜合性作用。國信證券甚至用PSL與英國央行推出的FLS相對比。 然而我們認為，央行推出PSL的主要意圖並非投放貨幣或“定向降息”，更不應該與英國央行的FLS進行類比。首先，央行明顯不希望繼續超發貨幣，過去累積的外匯占款規模已經很大，要PSL實現投放貨幣或“定向降息”的功能，都必然會導致央行資產負債表的擴張，雖然可以利用準備金率、央票和正回購對沖過多的流動性，但這明顯只會加劇金融市場的扭曲；其次，英國央行的FLS是希望通過提供廉價資金來刺激實體經濟對信貸的需求，但中國明顯不存在嚴重的信貸需求不足問題。 那麽為什麽要推出PSL呢？我們認為，這可能更多是為了給中期利率設定一個上限——在不利的情況下可以提前預防中期利率的大幅波動，在改革順利的情況下又可以加速中長期利率的下滑。因此，PSL與再貸款的主要區別應該在，前者是通過預期來引導利率的，而後者必須通過實際操作才能引導利率，從這個角度看來，PSL應該給類似於歐洲央行的OMT購債計劃——也就是說是設計出來主要為了“放著”的工具。央行已經意識到再貸款的局限性——只能暫時解決信貸資源配置的扭曲，畢竟從本質上說，單純的貨幣政策是無法長效地改變中國信貸配置扭曲這個大局的。 因此，無論是PSL還是再貸款這樣的中期利率工具，都是為了達到上述的第二個目標所設計的。  

【專欄】理解人行政策立場——只有單純松與緊嗎？

來源: http://wallstreetcn.com/node/99745

By Mohican Macro Institute 一方面很多機構和市場人士呼籲的全面降準並沒有到來，另一方面定向降準的範圍卻不斷增大，一方面外匯占款持續下滑，另一方面央行擴大再貸款的使用，一方面高壓打擊同業創新，並持續在公開市場進行正回購還續做央票，另一方面卻放寬存貸比限制。今年以來中國人民銀行等監管者的連串操作，令很多人對央行貨幣政策的立場感到有點模糊了。 用數據說話 最近瑞信經濟學家陶冬匯總了一些中國信貸市場的數據。 （2013年至今，回購利率先漲後跌） （企業債收益率也是先漲後跌） （民間貸款利率仍然高企） 根據這些數據，陶冬指出今年以來央行的貨幣立場的確有所寬松： 很明顯，當前人民銀行比2013年下半年要更為寬松，但我們認為，央行只是從緊平衡轉變到中性，而不是平衡偏寬松。不制定太寬松貨幣政策的第一個原因是，央行仍然對房地產市場投機活動死灰複燃保持極為謹慎的的態度。央行認為，整體的流動性供應是充足的，但某些經濟部門存在流動性緊缺。人行觀點是，這更多是流動性分配的問題，而不是流動性供應的問題。這就是選擇性寬松，而不是大範圍行動的基礎。 第二，雖然清楚融資成本高，但央行認為這是金融體系結構性問題導致的。人民銀行指出了，存款利率受到管制，影子銀行角色過大，以及銀行從表內信貸轉向表外信貸的問題。央行認為，解決這些結構性障礙才能降低融資成本，而不是創造更多的流動性。我們預期央行將維持當前的總體流動性水平，同時試圖改善流動性的分配。   難道只有單純的“松”和“緊”嗎？ 在利率處於非零下界的情況下，利率市場化的發達經濟體央行只需要上下調整短期政策利率，就能控制經濟中信貸的供求，但中國的情況並非如此——除了貨幣市場利率和管制逐步放松的存貸款利率，中國還有其他監管和窗口指導措施。 在去年年初央行把控制同業創新防範金融風險列為首要任務之前，央行的利率政策和其他行政幹預政策一般是同向的，但之後就開始逐步出現分化，因此單純的“松”和“緊”可能已經不足以描述央行的貨幣政策立場。 當前央行的政策立場，明顯是為了實現兩大目標而度身定做的：一，控制住同業業務瘋狂擴張的勢頭，有序化解存量累積的風險；二，穩定改革期的經濟增速，甚至積極修正金融失衡。 關於第一個目標，我們認為，鑒於大部分同業創新所依賴的通道交易極為消耗貨幣市場流動性，去年年中的“錢荒”加上網傳“9號文”的預期已經嚴重打擊了傳統銀行業進行同業業務的積極性。而且我們認為，在“錢荒”以後，央行一直保持貨幣市場流動性供應的“緊平衡”，這給同業創新再次大規模鋪開設置了“總量門檻”，從某種程度上說，我們還認為，最近貨幣市場利率的下跌更多是同業創新“知難而退”減輕了“總量門檻”所帶來壓力的結果——當然在關鍵時間點央行對引發系統性風險的顧忌，也可能是“錢荒”一周年異常平穩度過的一個因素。 關於第二個目標，鑒於同業創新市場和傳統貸款市場在很大程度上說已經形成了一個二元體系，貨幣市場利率的上升和規模的受限對主要依賴傳統存款支持的貸款業務影響本來就有限。同期中央政府也推出了一系列的“微刺激”項目，央行也通過定向降準、再貸款甚至調整存貸比限制，刺激了傳統表內信貸的供求，這正好部分抵消了打壓同業創新對信貸增長的負面影響，也暫時緩解了信貸資源的錯配。   PSL的意義——只是為了“放著”的工具？ 隨著外匯占款的下滑，以及央行明顯有意針對性地拉低部分經濟部門的融資成本，最近大家對傳言中基於抵押品的央行新工具PSL充滿了遐想。 國信證券的分析認為，PSL將是以貸款為主要標準抵押品引導中期政策利率水平的工具。通過調整PSL合格抵押品的種類，各種抵押品的折價率和PSL的基準利率，就可以達到投放貨幣，“定向降息”等綜合性作用。國信證券甚至用PSL與英國央行推出的FLS相對比。 然而我們認為，央行推出PSL的主要意圖並非投放貨幣或“定向降息”，更不應該與英國央行的FLS進行類比。首先，央行明顯不希望繼續超發貨幣，過去累積的外匯占款規模已經很大，要PSL實現投放貨幣或“定向降息”的功能，都必然會導致央行資產負債表的擴張，雖然可以利用準備金率、央票和正回購對沖過多的流動性，但這明顯只會加劇金融市場的扭曲；其次，英國央行的FLS是希望通過提供廉價資金來刺激實體經濟對信貸的需求，但中國明顯不存在嚴重的信貸需求不足問題。 那麽為什麽要推出PSL呢？我們認為，這可能更多是為了給中期利率設定一個上限——在不利的情況下可以提前預防中期利率的大幅波動，在改革順利的情況下又可以加速中長期利率的下滑。因此，PSL與再貸款的主要區別應該在，前者是通過預期來引導利率的，而後者必須通過實際操作才能引導利率，從這個角度看來，PSL應該給類似於歐洲央行的OMT購債計劃——也就是說是設計出來主要為了“放著”的工具。央行已經意識到再貸款的局限性——只能暫時解決信貸資源配置的扭曲，畢竟從本質上說，單純的貨幣政策是無法長效地改變中國信貸配置扭曲這個大局的。 因此，無論是PSL還是再貸款這樣的中期利率工具，都是為了達到上述的第二個目標所設計的。