【專欄】理解人行政策立場——只有單純松與緊嗎？
來源: http://wallstreetcn.com/node/99745
By Mohican Macro Institute
一方面很多機構和市場人士呼籲的全面降準並沒有到來，另一方面定向降準的範圍卻不斷增大，一方面外匯占款持續下滑，另一方面央行擴大再貸款的使用，一方面高壓打擊同業創新，並持續在公開市場進行正回購還續做央票，另一方面卻放寬存貸比限制。今年以來中國人民銀行等監管者的連串操作，令很多人對央行貨幣政策的立場感到有點模糊了。
用數據說話
最近瑞信經濟學家陶冬匯總了一些中國信貸市場的數據。
（2013年至今，回購利率先漲後跌）
（企業債收益率也是先漲後跌）
（民間貸款利率仍然高企）
根據這些數據，陶冬指出今年以來央行的貨幣立場的確有所寬松：
很明顯，當前人民銀行比2013年下半年要更為寬松，但我們認為，央行只是從緊平衡轉變到中性，而不是平衡偏寬松。不制定太寬松貨幣政策的第一個原因是，央行仍然對房地產市場投機活動死灰複燃保持極為謹慎的的態度。央行認為，整體的流動性供應是充足的，但某些經濟部門存在流動性緊缺。人行觀點是，這更多是流動性分配的問題，而不是流動性供應的問題。這就是選擇性寬松，而不是大範圍行動的基礎。
第二，雖然清楚融資成本高，但央行認為這是金融體系結構性問題導致的。人民銀行指出了，存款利率受到管制，影子銀行角色過大，以及銀行從表內信貸轉向表外信貸的問題。央行認為，解決這些結構性障礙才能降低融資成本，而不是創造更多的流動性。我們預期央行將維持當前的總體流動性水平，同時試圖改善流動性的分配。
難道只有單純的“松”和“緊”嗎？
在利率處於非零下界的情況下，利率市場化的發達經濟體央行只需要上下調整短期政策利率，就能控制經濟中信貸的供求，但中國的情況並非如此——除了貨幣市場利率和管制逐步放松的存貸款利率，中國還有其他監管和窗口指導措施。
在去年年初央行把控制同業創新防範金融風險列為首要任務之前，央行的利率政策和其他行政幹預政策一般是同向的，但之後就開始逐步出現分化，因此單純的“松”和“緊”可能已經不足以描述央行的貨幣政策立場。
當前央行的政策立場，明顯是為了實現兩大目標而度身定做的：一，控制住同業業務瘋狂擴張的勢頭，有序化解存量累積的風險；二，穩定改革期的經濟增速，甚至積極修正金融失衡。
關於第一個目標，我們認為，鑒於大部分同業創新所依賴的通道交易極為消耗貨幣市場流動性，去年年中的“錢荒”加上網傳“9號文”的預期已經嚴重打擊了傳統銀行業進行同業業務的積極性。而且我們認為，在“錢荒”以後，央行一直保持貨幣市場流動性供應的“緊平衡”，這給同業創新再次大規模鋪開設置了“總量門檻”，從某種程度上說，我們還認為，最近貨幣市場利率的下跌更多是同業創新“知難而退”減輕了“總量門檻”所帶來壓力的結果——當然在關鍵時間點央行對引發系統性風險的顧忌，也可能是“錢荒”一周年異常平穩度過的一個因素。
關於第二個目標，鑒於同業創新市場和傳統貸款市場在很大程度上說已經形成了一個二元體系，貨幣市場利率的上升和規模的受限對主要依賴傳統存款支持的貸款業務影響本來就有限。同期中央政府也推出了一系列的“微刺激”項目，央行也通過定向降準、再貸款甚至調整存貸比限制，刺激了傳統表內信貸的供求，這正好部分抵消了打壓同業創新對信貸增長的負面影響，也暫時緩解了信貸資源的錯配。
PSL的意義——只是為了“放著”的工具？
隨著外匯占款的下滑，以及央行明顯有意針對性地拉低部分經濟部門的融資成本，最近大家對傳言中基於抵押品的央行新工具PSL充滿了遐想。
國信證券的分析認為，PSL將是以貸款為主要標準抵押品引導中期政策利率水平的工具。通過調整PSL合格抵押品的種類，各種抵押品的折價率和PSL的基準利率，就可以達到投放貨幣，“定向降息”等綜合性作用。國信證券甚至用PSL與英國央行推出的FLS相對比。
然而我們認為，央行推出PSL的主要意圖並非投放貨幣或“定向降息”，更不應該與英國央行的FLS進行類比。首先，央行明顯不希望繼續超發貨幣，過去累積的外匯占款規模已經很大，要PSL實現投放貨幣或“定向降息”的功能，都必然會導致央行資產負債表的擴張，雖然可以利用準備金率、央票和正回購對沖過多的流動性，但這明顯只會加劇金融市場的扭曲；其次，英國央行的FLS是希望通過提供廉價資金來刺激實體經濟對信貸的需求，但中國明顯不存在嚴重的信貸需求不足問題。
那麽為什麽要推出PSL呢？我們認為，這可能更多是為了給中期利率設定一個上限——在不利的情況下可以提前預防中期利率的大幅波動，在改革順利的情況下又可以加速中長期利率的下滑。因此，PSL與再貸款的主要區別應該在，前者是通過預期來引導利率的，而後者必須通過實際操作才能引導利率，從這個角度看來，PSL應該給類似於歐洲央行的OMT購債計劃——也就是說是設計出來主要為了“放著”的工具。央行已經意識到再貸款的局限性——只能暫時解決信貸資源配置的扭曲，畢竟從本質上說，單純的貨幣政策是無法長效地改變中國信貸配置扭曲這個大局的。
因此，無論是PSL還是再貸款這樣的中期利率工具，都是為了達到上述的第二個目標所設計的。