信達的「信」字蔡東豪

雖然去年年末信達在香港的IPO受到國際投資者的熱捧，但信達的業務模式一直備受質疑。彼得森國際經濟研究所研究員Nicholas Borst甚至認為，中國的AMCs已經偏離傳統的壞賬管理業務模式，演變成推動監管套利的大型影子銀行機構：

中國的影子銀行存在各種模式和偽裝形式。這適用於從信託公司和理財產品，到當鋪和地下錢莊。令人驚訝的是，中國最大的影子銀行機構實際上是中央政府製造的產物，並直接從銀行那裡獲得數十億美元的融資支持。更有趣的是，這家影子銀行機構最近成功地完成了國際IPO，並湊集了數十億美元的資金。
首先從專業術語開始。影子銀行中的「影子」並非意味著邪惡的行為，但通常會涉及一些監管套利行為。最為基礎的是，影子銀行正在借取資金，擴張傳統銀行體系以外的信貸。
那麼，這家神秘的影子銀行機構和政府有著怎麼樣的密切聯繫呢？信達資產管理公司（以下簡稱「信達」）正是財政部創建的，也是最近在香港IPO成功湊集25億美元的受益方。基於總資產規模，信達比任何一家中國信託公司大超過15倍。
不良資產管理公司（AMC）的正常業務並非影子銀行業務。其會涉及以折讓價格購買不良貸款，並嘗試從債務人那裡收取更高的償付金。信達是中央政府在90年代救助銀行部門所創建的四家AMCs之一。其首輪的壞賬購買是以政策為導向的，從90年代末開始，一直持續到本世紀頭十年中期。在本世紀頭十年的晚些時候，四大AMCs開始基於商業原則從銀行那裡購買不良貸款，並嘗試向以市場為導向的業務轉型。
在過去的3年半時間裡，信達的業務已經開始偏離這個模式。除了從銀行和其它金融機構那裡購買壞賬，信達還一直直接從非金融企業那裡購買囤積不良債務資產。
（信達持有不良資產的淨餘額；藍色代表來自金融機構的不良資產，紅色代表來自非金融企業的不良資產）
這些非金融企業的不良資產包括逾期的應收賬款，預期會逾期的應收賬款，和來自那些存在流動性問題企業的應收賬款。實際上，信達已經變成了針對面對財務壓力企業的一個巨大資金來源。
毫不意外，房地產開發商一直是這些緊急資金的主要接受者。受到中央政府打擊房地產泡沫措施的擠壓，房地產開發商普遍無法獲得傳統銀行貸款。和其他影子銀行部門快速發展的原因一樣，信達已經找到了通過購買房地產開發商的不良資產來繞開監管提供信貸支持的方式。信達的招股書顯示，60%的不良應收賬款可歸類於房地產部門。
令整體情況更可疑的是，信達一直通過低於市場利率的大規模借款來給這些不良資產購買行為提供融資支持。在過去3年半裡，信達的借款規模增加了13倍，同時借款的利率卻一直大幅下滑（2013年上半年支付的利率已經遠低於3%）。雖然招股書中聲稱，借款主要來自於「以市場為導向的資金源」，但看起來，不大可能會有以市場為導向的企業會以遠低於通脹的利率（甚至只有基準貸款利率的不到一半）放貸。
資金成本問題是至關重要的，因為雖然信達的不良貸款業務能實現盈利，但其盈利能力卻取決於低廉的借款成本。2012年其總利息支出為淨收入的一半。借貸成本的大幅上漲會抹殺掉信達的盈利能力。
（藍柱代表信達借款餘額，紅線代表借款支付的利率水平）
為什麼金融機構會向信達提供如此廉價的貸款呢？一個可能的解釋是，信達與財政部的緊密關係使其享有很低的信貸風險。財政部一直向信達提供全面的支持。財政部一直容許信達用企業所得稅款項償付其向建行發行的債券（「2010年,根據經國務院批准的整體改制方案,財政部成立共管基金,用於管理償還歷史債券的本金,而相關本金不再列入我們的資產負債表。其後,共管基金中的資金將用於支付歷史債券的本金。歷史債券的利息由財政部的一般預算支付。」）。財政部還注入了250億元資本，同時對來自財政部的借款設立了延期償付期。財政部令信達倒閉的可能性降至極低。
金融機構願意向信達提供廉價貸款的另一個原因是，信達一直是銀行業的有用工具。商業銀行面對來自監管者的降低不良貸款比例的壓力。過去幾年公佈的很低的不良貸款率與經濟增長下滑和信貸環境波動的大背景形成了鮮明的反向對比。象信達這樣的影子貸款者，在向資金短缺而存在對銀行貸款違約危險的企業提供更多信貸的背後發揮了作用。這種最後貸款人角色的存在，幫助了銀行避免不良貸款率的上升。然而，這並沒有降低銀行業對受壓企業的敞口，因為它們仍然套在對信達的貸款中。
信達的招股書已經明確顯示，其已經快速地從傳統的不良資產管理公司轉型成緊急資金的提供者。雖然缺乏類似的信息，但其它三家AMCs也很可能沿著類似的路線發展。中國的AMCs是影子銀行體系的重要部分，大規模監管套利的推動者。

信達的轉型可能的確是「以市場為導線」的轉型，因為監管套利的存在並不能怪市場參與者，它們只是本能地逐利而已。信達變成房地產開發商貸款的渠道明顯存在更深層的體制性原因，更值得擔心的是，如果中國金融體系對「房價」的敞口越來越大，那麼打破這個深層體制性根源的代價也就越來越大了。

信達36.65億接盤嘉粵集團

2014-10-13 NCW

資管公司首次以股權信托方式介入企業破產重整，以信托受益人的身份控制破產公司股權，有一定的創新，同時也面臨產業整合的風險◎ 財新記者劉彩萍文liucaiping.blog.caixin.com 歷經半年時間，中國信達資產管理股份有限公司（01359.HK，下稱信達）介入並主導了嘉粵集團重整案，出資36.65億元，以股權信托方式獲得了嘉粵集團的所有股權。

嘉粵集團曾是廣東省湛江市最大的民營企業，主營範圍包括房地產開發、建築工程施工、酒店管理與經營、生產銷售建築材料、融資擔保等。因嘉粵集團房地產業務擴張過快、投資配置不合理、涉及民間借貸等問題，2012年即遭遇資金鏈斷裂，實際控制人朱興明被拘，企業陷入破產清算的境地，最終確認的債權總額高達56.7億元，而資產價值合計50.3億元。

2012年，嘉粵集團向湛江市中級人民法院申請破產重整。這是中國標的額最大的重整案件之一，涉及債權人人數衆，在湛江當地影響重大。

“信達以‘代為償債’方式介入。

嘉粵集團資不抵債，淨資產為零，股權價值為零，承貸後我們是惟一的債權人，也控制了嘉粵集團的股權。 ”信達資產經營二部高級經理沈彤告訴財新記者，在破產重整中，信達設立了股權信托計劃，委托人是嘉粵集團原實際控制人，信托財產是嘉粵集團34家項目公司的全部股權，信托受益人是信達，預期三年後收回53.14億元，預期年化收益15%。

嘉粵告急

華融資產管理公司和東方資產管理公司也都先後有意介入上述項目，但均退出。

知情人士告訴財新記者，信達介入的時間點比較關鍵，當時嘉粵集團實際控制人朱興明因為法律糾紛被拘留，破產方談判籌碼漸失。

當時湛江市政府面臨兩難境地。在信達介入之前，廣西索芙特集團曾欲出資重整嘉粵集團，並與破產重整管理人簽訂《重整項目投資合同》，交納了保證金。但由於出資人組、職工債權組和普通債權組通過率均未達到法定要求，索芙特集團的方案未獲通過。

有關人士稱，根據索芙特集團提出的草案，普通債權清償比例僅有10.02%，恐引發衆多普通債權人的不滿；若當地法院不通過上述重整計劃草案，只能走破產清算道路。由於破產清算時間普遍較長，不但會導致當地銀行大面積冒出不良資產，引發上級行收緊對湛江地區的貸款投放，對地方經濟造成重大不良影響，也會因破產清算使嘉粵集團整體價值降低，普通債權人受償率更低，嘉粵集團開發的樓盤也面臨爛尾危險，可謂險途。

“湛江方面希望有投資者提出更可行的重整方案，協助地方避免嘉粵集團破產。信達此時提出的計劃獲得大家認可，占據天時、人和。 ”沈彤稱。

從2014年1月上旬開始，信達與湛江市政府及湛江中院開始協商，介入此案。2014年5月，信達提交《嘉粵集團重整計劃草案》，出資36.65億元對嘉粵集團進行重整，加上管理人回收的資金，嘉粵集團破產重整案總共可分配資金為38.2億元，其中稅收債權、職工債權 100% 受償，抵押債權整體受償率超過90%，普通債權人受償率達20%。

該重整草案獲得了各方債權人的支持，超過了《破產法》規定的債權人數及債權總額的三分之二。

2014年6月5日，湛江中院裁定批准債權人會議通過的《嘉粵集團重整計劃草案》合法有效，嘉粵集團破產重整進入執行階段。此時，信達擁有對嘉粵集團36.65億元的債權，成為嘉粵集團重整時點的惟一債權人，並有權處置嘉粵集團34家公司的股權。

信達資產經營二部總經理張載明向財新記者介紹，由於嘉粵集團34家公司嚴重喪失法人財產獨立性和法人意志獨立性，各公司之間法人人格高度混同，法院認定嘉粵集團34家公司均由朱興明一人實際控制，因此裁定對嘉粵集團34 家公司進行合併重整。

“該股權信托計劃由信達與嘉粵集團原有出資人及一家信托機構簽訂信托協議，出資人將其持有的股權100% 信托到一家信托機構名下，股權亦劃到該信托公司名下，在托管階段股權受益權歸信達所有。 ”沈彤解釋道。

同時，信達派駐嘉粵集團董事會成員以及重選嘉粵集團法人代表。

“名義上信達沒有拿到嘉粵集團的股權，實際上信達通過股權信托方式，控制了未取得股權而可能產生損害信達作為債權人利益的各種風險。 ”沈彤稱，信達保留了嘉粵集團的管理層，但所有經營決策都要經信達同意方可執行，且由信達掌管嘉粵集團財務事宜。

6月7日，信達地產（600657.SH）發佈協同信達重組嘉粵集團的公告稱，信達地產指定廣州信達置業以22.57億元承債式收購嘉粵集團5家房地產公司的100% 股權，其中股權交易對價為零。

重組寬限期為三年，重組寬限補償金年率為10.4%。信達廣東省分公司另享有項目全部開發收益的15%。

沈彤續指，在重整實施階段，上述5家房地產公司股權以信達地產承債方式直接劃至信達地產名下，剩餘嘉粵集團29家公司股權過戶至指定的一家信托公司名下，設立財產信托計劃。

“信達介入時並未計劃將嘉粵集團股權劃到自己名下，而是採取了股權信托的方式。 ”沈彤稱，信達是國有企業，嘉粵集團是民營企業，如果把嘉粵集團股權全部劃到信達名下，就相當於是股權收購行為，國有企業收購民營企業相關程序相當複雜，且民營企業在運作中存在很多不規範的地方，股權收購隱含很多風險。

張載明認為，嘉粵集團有過一段非常好的發展，其潛在價值並沒有完全釋放，資產暗含收益較大。 “嘉粵集團實際控制人朱興明認為集團潛在回收資金達70多億元。 ”張載明稱。

創新與風險

如何處置嘉粵集團資產，確保信達債權實現？沈彤告訴財新記者，信達首先將嘉粵集團的資產形態分了類：正常營業的企業（如施工企業、物業公司、擔保公司、裝潢公司等）、酒店、開發完成待售樓盤、嘉粵集團自有的商舖以及六塊待開發的土地（其中四塊在湛江本地，兩塊在廣東其他市縣）。

對於正常運營的企業，信達要繼續保證其正常運營，用其盈利來償還債權；酒店正在尋找買家出售；樓盤開發完成後通過房屋銷售回收資金；商舖也在適當的時期轉讓出去。

“目前來看，嘉粵集團最值錢的是上述六塊待開發土地。初步估價，土地開發後的收益在20億元左右。 ”沈彤告訴財新記者，這六塊地已由信達地產承接。他解釋道，若信達僅是債權人，將很難掌控項目的進程和麵臨的風險，故通過階段性地控制嘉粵集團股權來處置資產，確保債權實現。

據《信托法》規定，若信托財產不能確定，成立信托無效。嘉粵集團在重整時點已資不抵債，股權對價為零，在這樣的情形下，信托財產（34家項目公司的全部股權）能否確定？大成律師事務所高級合伙人周天林告訴財新記者，信托財產的確定性主要是指法律上的確定性，只要法律認可且信托財產能夠轉移，那麼信托財產就是確定的。在該案中，信托財產是34家項目公司的股權，股權是法律認可的權利（假定嘉粵集團的股權都是合理合法形成），並且股權能夠轉移到信托公司名下，那麼該信托財產就是確定的，在法律上沒有問題。

此外，《信托法》明確指出，信托成立不能以討債和訴訟為目的。在該案中，股權信托的成立是為了信達的債權實現，是否有悖于《信托法》？周天林指出，在重整中設立的股權信托不同于一般意義上的討債，該信托成立的目的是為了企業重整，恢複企業的生產經營能力，並非單純討債。信托成立的目的很重要，也需符合《信托法》規定。

周天林續指，以股權信托的方式介入到企業重整的最大優勢是能控制破產公司的股權，對後繼債權人的利益做出一定保障，否則後繼債權人不敢注資，企業面臨破產清算；其次，這樣的設計使後繼債權人具有獲取利益的積極性。

“但是破產重整非常複雜，信托介入需要完整的設計。 ”周天林稱，對行業要有規劃，在保護債權人利益的同時兼顧股東利益，否則後續會面臨一系列風險，比如委托人權利設計不周延，可能侵害原有股東利益；在運作過程中彈性不夠，後續需追加資本；盡調不實等。

概括而言，股權信托介入破產重整面臨的主要風險包括：第一，原有債權人的利益保護問題。在該案件中，信達根據破產重整程序成為惟一債權人，將最大的隱患（原有債權人）隔離。第二，潛在的市場風險無法判斷，如果整個地產行業下行，即便當前估價合理可靠，後續風險亦無法避免。

周天林告訴財新記者，該股權信托計劃本質上是股權並購行為，股權並購中面臨的風險包括或有負債、原有資產不實、股權瑕疵、手續不周全等問題，產業整合的風險較大。

“股權信托方式介入重整的情形非常少見。 ”周天林告訴財新記者，信達的操作有一定創新性，也有一定指導意義。資管公司若面臨的項目較好且有發展前景時，可採取此種方式。

周天林稱，在設計股權信托計劃時要保證程序上完整，實體上公平。程序上要根據信托文件、公司章程、公司法、法院裁定，相互銜接，環環相扣。

Proskauer Rose 律師事務所合伙人李鷹則指出，股權信托目前在國內還有很多障礙，中國《信托法》不健全，代持股權在司法實踐中不一定會被認可。

從傳統業務轉向“非金”

資管公司的“非金業務”也即非金融機構不良資產收購業務。2010年 -2013 年，信達新增非金收購占不良資產業務新增收購比重分別為52%、57%、58%，2014年上半年達70%，成為基礎性業務。

“成立之初，銀行不良資產是最主要的業務板塊和收入來源。 ”沈彤告訴財新記者，隨著五大行和股份制銀行改製上市，對不良資產進行了大規模剝離後，整個市場從銀行收購不良資產的業務在萎縮，原因並不是資管公司做不了，而是銀行後續推出不良資產較少，資管公司依賴收購傳統銀行不良貸款已無法滿足轉型發展的需要，難以形成可持續的商業模式。從上半年銀行公佈的中報來看，銀行的不良額和不良率雙升，除江浙等個別地區外，銀行整體打包出售給資管公司的不良資產卻不多。 “不良率在1%左右，不良額約在8000億-9000 億元。 ”沈彤稱。

“銀行也有自己的資產保全隊伍，不可能一出現不良就打包賣給資管公司。 ”沈彤告訴財新記者，銀行的資產保全團隊會盡可能通過訴訟、重整的安排來回收資產，只有到了難以容忍的地步，才打包出售給資管公司。這些綜合因素導致銀行不良的供給收窄。

張載明指出，2010年以來，信托業資產總額在不到三年時間翻了3倍，總資產規模超過10萬億元。部分行業的產能過剩推動非銀行金融機構不良資產的上升，需要資產管理公司的專業處置。

“企業間的應收款業務存在巨大的市場機遇。 ”張載明稱，國內規模企業應收款由2010年末的6.5萬億元增加到2013年末的9.6萬億元。

收購不良資產需要有強大的資金保障。沈彤表示，信達的資金來源主要包括三個部分：最主要的是同業貸款，目前各家銀行對信達的總授信額度達5000 億元；其次是自有資金結餘；第三，境內外發行金融債融資。 “將來資產證券化業務推廣之後，資金來源會更豐富。 ”“目前看來，目標客戶群體中受經濟周期和行業周期波動影響較大的行業企業較多，例如涉及產能過剩的電解鋁、鋼鐵、鐵路運輸、造船等行業以及房地產、建築業等。 ”張載明稱。

沈彤指出，在實際操作中，非金業務的規模集中在房地產行業。張載明表示，信達在爭取行業分散，房地產行業集中度在逐漸下降，從2011年的77% 逐步下降到2014年的59%。

“客戶結構中兼有國企和民企，民企居多。風險緩釋措施上基本設置抵質押或保證，信用方式極少，其中抵質押方式約占71%。 ”張載明告訴財新記者，總體來說，目標客戶主要是暫時遇到流動性困難的企業，與傳統類業務的不良企業相比，這些企業介於“好”與“壞”之間。 “它們基本面良好，具有發展前景，但在經濟周期、行業周期波動中，遭遇暫時流動性困難，迫切需要配套資產重組等綜合金融手段，卻很難得到銀行等金融機構響應。一旦缺乏金融支持，這些企業和資產就會直接淪落為‘壞’企業或‘壞’資產，導致企業停產、職工下崗、款項拖欠等問題。 ”“在實際操作中大部分是採用原值收購，主要是因為打折會涉及被收購一方的稅收問題。在非金業務中只有一小部分打了折扣，折扣率一般在八到九折之間。 ”沈彤告訴財新記者。

張載明也對財新記者指出， “根據企業資質與資產質量兩個維度，對應四種組合項目：好企業好資產、壞企業壞資產、好企業壞資產和壞企業好資產。 ”張載明介紹，好企業好資產項目是目前銀行的主要客戶；壞企業壞資產是資管公司從銀行收購的傳統不良資產業務；非金業務接手的項目多屬於後兩類，好企業的不良資產和問題企業的好資產。

“相比于好企業壞資產，信達更青睞壞企業好資產，後者更能體現資產運作和風險化解能力。 ”張載明稱，嘉粵集團的資產重整項目就是信達非金業務的一個重要延伸。

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