「再窮也不能窮孩子」這句話，搶攻中國幼教市場超過二十年的大地幼教創辦人程大坤感受最強烈。五月初即將回台掛牌的F-大地，不僅搶占幼教業獲利王的高端品牌市場，還吸引國內外私募基金與投資銀行家的目光，啟動了收購大戰。

撰文‧林宏文

今年三月底，在暴漲的A股市場中，出現了一支新股王全通教育，這家經營從幼兒園到中小學的線上教育平台公司，股價最高漲至人民幣三四八元，早已超越貴州茅台成為滬深第一高價股。

無獨有偶，預計五月六日在台灣掛牌上櫃的F-大地，也是在中國經營幼兒園市場相當成功的品牌，這家由台灣人經營的企業，以高端品牌搶占獲利王的位置，甚至還吸引了美國垃圾債券之父米爾肯︵Michael Milken︶、鴻海郭台銘之子郭守正、投資銀行家宋學仁，表態尋求購併的機會。

F-大地創辦人、雲林農家子弟出身的程大坤說，他從小就知道農民賺不到錢，因為農業是自由競爭市場。而台灣的幼兒園行業供給量大、競爭激烈，粥少僧多，造成惡性循環。

撤出台灣 力拚中國市場程大坤早年在台灣經營幼兒園，就以大地幼教為品牌。一九八九年天安門事件後，時任台北市幼教協會總幹事的程大坤，應邀至中國參觀幼教市場，他發現，台灣的幼兒園市場因惡性競爭，經營困難；但中國的幼兒園採計畫經濟，以小區配套模式設立，類似像每個小區配置一所小學，等於保障了壟斷市場的地位，發展條件更佳。

九二年中國積極招商，程大坤把經營重心移至中國。隨著中國市場快速成長，二○○○年程大坤收掉在台灣的十二家大地幼兒園事業，舉家搬至廣東珠海，全心衝刺中國市場。

所謂的小區配套幼兒園，是由各地方教育單位要求建商設置幼兒園，提供小區居民的需求，以一般小區戶數都在兩千戶至八千戶，總承銷案至少以新台幣一百億元起跳，搭配的幼兒園若品牌定位較高，建商還可以提高售價，若與大地幼教這種有經營實績的品牌合作，更易獲得青睞。

不過，中國市場雖然較台灣容易經營，但競爭者眾。程大坤不像很多人分心投資房地產，而把全部心思都投入經營，足跡幾乎踏遍整個中國，還曾在二十二天內跑了十八座城市，搭過飛機、睡過火車臥鋪，讓他嘗盡創業的酸甜苦辣。

歷經二十多年深耕，採用大地幼教品牌的幼兒園家數達二三○餘家，是目前中國第二大品牌。雖然只有第一品牌北京紅纓近千家規模的四分之一，但大地幼教去年獲利卻是北京紅纓的三倍，也是目前A股股王全通教育的兩倍，凸顯了大地朝高端市場發展的品牌價值。

主導投資大地幼教的前智基創投董事長盧宏鎰說，中國教育市場商機大，但投入者也很多，程大坤還為此到華東師範大學修習教育博士學位。大地不僅限於經營幼兒園，而是以專業顧問形態打造高附加價值，提供從師資、教材、課程設計、網絡學習平台、各種證照申請及諮詢等服務，比其他公司都做得更徹底，讓大地幼教成為少數能異軍突起的品牌。

私募青睞 風光回台上櫃一位從事中國幼兒園多年的業者指出，中國幼兒園市場有兩大優勢，一是這個行業可以漲價，因為父母對教育花費都不手軟，例如去年珠海幼兒園收費每個月人民幣一千八百元，今年就漲到人民幣二千元；二是無倒帳風險，因為家長不會賴帳。但商機好，能勝出者卻不多，因為市場經營的「眉角」不少，各種法令調整、證照申請，連學校餐廳飲食等許可證都經常變化，各省又都有自己的一套，需要長久的專業知識與人脈累積，才能打造品牌價值。

隨著大地幼教的知名度逐步打開，也吸引眾多國內外私募與創投基金的青睞，甚至有意談合併收購，其中最引人注目的，就是美國垃圾債券之父米爾肯。米爾肯在八○年代因為透過包銷垃圾債券而聞名市場，，因涉及內線判刑，終生不得從事證券業。後來他投資教育服務業，創辦知識宇宙公司︵Knowledge Universe︶，透過收購十三家教育事業，總營業額達十五億美元，其中也包括美國幼教事業龍頭KLC。

米爾肯不斷尋找購併標的，發現在中國經營有聲有色的大地幼教，很快就提出收購建議。程大坤說，米爾肯要求收購五成以上股權，但他不希望賣掉那麼多，還想繼續主導經營，因此沒有談成。

此外，大地幼教的發展潛力，也讓曾任高盛證券合夥人的宋學仁心動不已，並介紹從事文創產業的鴻海董事長郭台銘兒子郭守正與他見面，不過最後也因條件未談攏而作罷。

程大坤說，以美國幼教市場為例，最大的KLC有二千餘家，全美市占率約六％，前五大市占則合計達一一％。目前大地幼教有二三○餘家，在全中國二十萬家幼兒園的市占率僅○．一二％，實在還差很遠，未來五至十年中國幼兒園可成長到三十萬家，只要占到一％就有三千家，大地幼教還有很大的努力空間。

如今，程大坤以F-大地回台掛牌上櫃，預計五月六日上櫃交易，以F-大地前年每股稅後純益（EPS）達五．九四元，去年EPS達七．一九元，不僅遠超過中國同業，也將成為台股不可小覷的新星。

程大坤

現職：F-大地董事長兼總經理學歷：上海華東師範大學教育學系博士、政大企研所經歷：台北市幼教協會總幹事

美國西岸時間上午四點鐘，新港海灘邊一棟建築物已經燈火通明。

這裡是太平洋投資管理公司（PIMCO），全盛期掌管近兩兆美元資金（約合新台幣六十三兆元），是全球最大債券基金公司，被華爾街稱為「海灘」（The Beach）。「海灘」動見觀瞻，除了資金多，還有背後的總舵手是人稱「安靜的巨鯊」——債券天王葛洛斯（Bill Gross）。

「接下執行長很自然。」他面對巨頭出走，第一時間就準備好了

去年，「海灘」卻出現公司成立四十四年來最大的騷動。一月底，當時執行長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）無預警宣布離職；八個月後的九月二十六日上午五點（編按：葛洛斯通常跟著東岸時間、西岸凌晨四點上班），投資長葛洛斯在債券交易單背後寫下：「繼續做好工作，好好照顧公司」（Keep on doing a greater job of PIMCO, look after her）。將紙條安靜的留在桌上，他隨即宣布辭職，走出一手創辦的公司。

四十四年前，策略大師麥可．波特為PIMCO奠定執行長、投資長與營運長組成的三架馬車組織，現在少兩條，由原營運長何道格（Douglas Hodge）接下執行長。

為什麼是他？

其實，當前執行長伊爾艾朗仍在的時候，何道格已經是半個執行長。

「伊爾艾朗當時是執行長與共同投資長，實際上他花七成時間在投資，三成時間在營運，我等於是營運長兼執行長，」何道格在葛洛斯跳槽之後首度接受台灣媒體獨家訪問，「接下執行長是很自然的一步。」

其次跟他善溝通、適變動的性格有關。

一九八九年，何道格加入PIMCO。當時全球金融業開始跨足海外試水溫，日本人搶購美國資產，華爾街發行全球商品，但PIMCO對於是否跨出美國本土遲遲無法決定。一九九四年，何道格主動提出拓展海外業務，但在場主管興趣缺缺說：「做可以，但要兼顧原本的客戶，」何道格一肩扛起。

派駐日本時，何道格面臨了文化差異。當時，他想解職一名不適任的日本員工，但是該員工無法接受企業裁員，隔天回到位置上繼續工作，人資部門協助溝通仍然無效；最後，他親自與這名員工溝通四次（前三次員工又繼續回到崗位工作），耐心說明原因以及公司將如何提供應有補償後，才終於離職。

「跟人溝通一直是我的熱情所在，」何道格說，「我喜歡跟客戶在一起。」也是這份樂於溝通的熱情和拓荒者性格，在去年PIMCO經歷二巨頭的內部風波中，臨危受命。

少了債券天王他拔擢六位投資長，用績效留住客戶

最後從管理角度看，政大科管與智財所所長邱奕嘉指出，一家企業倘若遭遇領導者突然離開，如果當時企業體質很糟，適合外找接班人；若企業體質好，內升接班人熟悉組織文化和架構，可以先安內再攘外，成功機率高，「何道格顯然是後者。」

二十一年前PIMCO由美國公司成為跨國公司，是何道格為公司打開海外市場，因此被稱為「先鋒」（Pioneer of Pimco）；二十一年後，何道格從「先鋒」成為執行長，他要面臨公司有史以來最大挑戰：企業重組和基金失血。

「當消息（葛洛斯離職）發布時，大家都很震驚。」何道格回憶：「創辦人離開，對組織是個很艱難的變革，而葛洛斯又是投資傳奇；我只能說我們在第一時間內已準備好了。」

去年九月二十六日星期五上午，葛洛斯在盤中離職，消息一出，他所操盤的總回報基金至去年底爆出六百億美元（約合新台幣一兆八千億元）的贖回潮；競爭對手開始挖牆角，拉攏華爾街客戶和大型退休基金把資金轉進自家基金；而華爾街的避險基金開始放空其持有的部位，打算趁著贖回潮、被迫變現的壓力，乘機大撈一筆。連美國證交所和財政部旗下的金融監管單位，都急電他們，憂心造成百兆美債市場震盪。

他們嚴陣以待。葛洛斯離職後的第一時間，既有的六位副投資長（平均年齡四十出頭），全部升為投資長（之後拔擢另一位新投資長，團隊共七人），立刻接手操盤嚴陣以待；其中三個投資長接手全球最大基金——總回報基金，將明星經理人操盤轉為團隊操盤。他們採取和葛洛斯不同的投資策略，減持五年內短債，同時積極短線操作累積獲利。

九月二十九日星期一、葛洛斯離開後的第一個交易日，何道格帶著新投資團隊，急電華爾街摩根士丹利、美林等大券商的財務顧問，一場接一場的電話會議，以防財務顧問被競爭對手說動，怕葛洛斯出走造成債券市場重新洗牌，四十四年招牌會一夕蒙塵。

「我們精力旺盛、有實力，也準備好了；更重要的是，我們經理人比其他公司的更優秀！」何道格對客戶的呼籲；儘管如此，根據《華爾街日報》，週一當天（九月二十九日），總回報基金仍然被贖回一百億美元，而在接下來的三個月裡，以何道格為首的主管和經理人與客戶的溝通近四萬次，每天每小時監控著公司九十檔基金的資金狀況，是過去一天兩次的三倍到四倍。

光打電話還是不夠，何道格馬不停蹄飛歐洲、中東、亞洲，親自面對面跟客戶說明投資團隊接班狀況；「但最有說服力的還是績效，」何道格說。

多了團隊戰力他打造新團隊，績效跑贏八成五同業

葛洛斯離職後的兩百天，回頭檢視新任執行長的功過。據晨星統計，新投資團隊上任後的總回報基金，從去年九月至今年四月十五日的報酬率三．八六％，領先超過八成五的中期債券基金，也超過葛洛斯跳槽後所操盤的駿利全球無拘束基金報酬率（一．六九％）與類別排名。今年三月，已連續二十三個月淨流出的總回報基金，贖回金額從單月最高三百二十二億美元，縮小至七十三億美元，為半年來最低流出金額，新團隊的投資績效發揮止血作用。

「隨著時間拉長，明星光環帶來的資產容易造成公司負債。因此企業應該有明星團隊，而不是明星成員的存在。」政大商學院教授李瑞華說。

新三傑止血，績效不輸葛洛斯操盤——PIMCO 總回報基金績效

【延伸閱讀】一分鐘看PIMCO成立：1971年資產規模：1.59兆美元 （約合新台幣49兆元）基金檔數：全球共計1,524檔，其中台灣核備發行共計15檔（14檔債券型、1檔股票型）成績：．全球第1總回報基金蟬聯18年全球規模最大債券基金．全球第1史上唯一5度獲晨星最佳年度固定收益經理公司獎．全球第8去年底公開操盤基金規模約4,874億美元（約合新台幣15兆元）

資料來源：德盛安聯、晨星、WSJ整理：夏嘉翎

美國西岸時間上午四點鐘，新港海灘邊一棟建築物已經燈火通明。

這裡是太平洋投資管理公司（PIMCO），全盛期掌管近兩兆美元資金（約合新台幣六十三兆元），是全球最大債券基金公司，被華爾街稱為「海灘」（The Beach）。「海灘」動見觀瞻，除了資金多，還有背後的總舵手是人稱「安靜的巨鯊」——債券天王葛洛斯（Bill Gross）。

「接下執行長很自然。」他面對巨頭出走，第一時間就準備好了

去年，「海灘」卻出現公司成立四十四年來最大的騷動。一月底，當時執行長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）無預警宣布離職；八個月後的九月二十六日上午五點（編按：葛洛斯通常跟著東岸時間、西岸凌晨四點上班），投資長葛洛斯在債券交易單背後寫下：「繼續做好工作，好好照顧公司」（Keep on doing a greater job of PIMCO, look after her）。將紙條安靜的留在桌上，他隨即宣布辭職，走出一手創辦的公司。

四十四年前，策略大師麥可．波特為PIMCO奠定執行長、投資長與營運長組成的三架馬車組織，現在少兩條，由原營運長何道格（Douglas Hodge）接下執行長。

為什麼是他？

其實，當前執行長伊爾艾朗仍在的時候，何道格已經是半個執行長。

「伊爾艾朗當時是執行長與共同投資長，實際上他花七成時間在投資，三成時間在營運，我等於是營運長兼執行長，」何道格在葛洛斯跳槽之後首度接受台灣媒體獨家訪問，「接下執行長是很自然的一步。」

其次跟他善溝通、適變動的性格有關。

一九八九年，何道格加入PIMCO。當時全球金融業開始跨足海外試水溫，日本人搶購美國資產，華爾街發行全球商品，但PIMCO對於是否跨出美國本土遲遲無法決定。一九九四年，何道格主動提出拓展海外業務，但在場主管興趣缺缺說：「做可以，但要兼顧原本的客戶，」何道格一肩扛起。

派駐日本時，何道格面臨了文化差異。當時，他想解職一名不適任的日本員工，但是該員工無法接受企業裁員，隔天回到位置上繼續工作，人資部門協助溝通仍然無效；最後，他親自與這名員工溝通四次（前三次員工又繼續回到崗位工作），耐心說明原因以及公司將如何提供應有補償後，才終於離職。

「跟人溝通一直是我的熱情所在，」何道格說，「我喜歡跟客戶在一起。」也是這份樂於溝通的熱情和拓荒者性格，在去年PIMCO經歷二巨頭的內部風波中，臨危受命。

少了債券天王他拔擢六位投資長，用績效留住客戶

最後從管理角度看，政大科管與智財所所長邱奕嘉指出，一家企業倘若遭遇領導者突然離開，如果當時企業體質很糟，適合外找接班人；若企業體質好，內升接班人熟悉組織文化和架構，可以先安內再攘外，成功機率高，「何道格顯然是後者。」

二十一年前PIMCO由美國公司成為跨國公司，是何道格為公司打開海外市場，因此被稱為「先鋒」（Pioneer of Pimco）；二十一年後，何道格從「先鋒」成為執行長，他要面臨公司有史以來最大挑戰：企業重組和基金失血。

「當消息（葛洛斯離職）發布時，大家都很震驚。」何道格回憶：「創辦人離開，對組織是個很艱難的變革，而葛洛斯又是投資傳奇；我只能說我們在第一時間內已準備好了。」

去年九月二十六日星期五上午，葛洛斯在盤中離職，消息一出，他所操盤的總回報基金至去年底爆出六百億美元（約合新台幣一兆八千億元）的贖回潮；競爭對手開始挖牆角，拉攏華爾街客戶和大型退休基金把資金轉進自家基金；而華爾街的避險基金開始放空其持有的部位，打算趁著贖回潮、被迫變現的壓力，乘機大撈一筆。連美國證交所和財政部旗下的金融監管單位，都急電他們，憂心造成百兆美債市場震盪。

他們嚴陣以待。葛洛斯離職後的第一時間，既有的六位副投資長（平均年齡四十出頭），全部升為投資長（之後拔擢另一位新投資長，團隊共七人），立刻接手操盤嚴陣以待；其中三個投資長接手全球最大基金——總回報基金，將明星經理人操盤轉為團隊操盤。他們採取和葛洛斯不同的投資策略，減持五年內短債，同時積極短線操作累積獲利。

九月二十九日星期一、葛洛斯離開後的第一個交易日，何道格帶著新投資團隊，急電華爾街摩根士丹利、美林等大券商的財務顧問，一場接一場的電話會議，以防財務顧問被競爭對手說動，怕葛洛斯出走造成債券市場重新洗牌，四十四年招牌會一夕蒙塵。

「我們精力旺盛、有實力，也準備好了；更重要的是，我們經理人比其他公司的更優秀！」何道格對客戶的呼籲；儘管如此，根據《華爾街日報》，週一當天（九月二十九日），總回報基金仍然被贖回一百億美元，而在接下來的三個月裡，以何道格為首的主管和經理人與客戶的溝通近四萬次，每天每小時監控著公司九十檔基金的資金狀況，是過去一天兩次的三倍到四倍。

光打電話還是不夠，何道格馬不停蹄飛歐洲、中東、亞洲，親自面對面跟客戶說明投資團隊接班狀況；「但最有說服力的還是績效，」何道格說。

多了團隊戰力他打造新團隊，績效跑贏八成五同業

葛洛斯離職後的兩百天，回頭檢視新任執行長的功過。據晨星統計，新投資團隊上任後的總回報基金，從去年九月至今年四月十五日的報酬率三．八六％，領先超過八成五的中期債券基金，也超過葛洛斯跳槽後所操盤的駿利全球無拘束基金報酬率（一．六九％）與類別排名。今年三月，已連續二十三個月淨流出的總回報基金，贖回金額從單月最高三百二十二億美元，縮小至七十三億美元，為半年來最低流出金額，新團隊的投資績效發揮止血作用。

「隨著時間拉長，明星光環帶來的資產容易造成公司負債。因此企業應該有明星團隊，而不是明星成員的存在。」政大商學院教授李瑞華說。

新三傑止血，績效不輸葛洛斯操盤——PIMCO 總回報基金績效

【延伸閱讀】一分鐘看PIMCO成立：1971年資產規模：1.59兆美元 （約合新台幣49兆元）基金檔數：全球共計1,524檔，其中台灣核備發行共計15檔（14檔債券型、1檔股票型）成績：．全球第1總回報基金蟬聯18年全球規模最大債券基金．全球第1史上唯一5度獲晨星最佳年度固定收益經理公司獎．全球第8去年底公開操盤基金規模約4,874億美元（約合新台幣15兆元）

資料來源：德盛安聯、晨星、WSJ整理：夏嘉翎

因為績效打敗「債券天王」葛洛斯，他在二○一一年被《霸榮周刊》封為「新債券天王」；這位曾是樂團鼓手的傳奇操盤人，說話有點傲慢，但每次的預言卻又精準；在此關鍵時刻，他要大家遠離新興市場與歐債。

九月九日，美國雙線資本〈DoubleLine Capital〉創辦人傑佛瑞．岡拉克（Jeffrey Gundlach）舉行全球線上記者會，發表他對全球經濟與債市的最新看法。這場記者會吸引全球多家重量級財經媒體參加，原因之一，是此時正值美國聯準會 決定是否升息的關鍵時刻，更重要的則是岡拉克的名聲與績效，讓華爾街與全球投資市場不能忽視他的看法。

早在二○一一年，他就被《霸榮周刊》稱為「新債券天王」。那年，還在PIMCO擔任投資長、現任駿利資產管理經理人的「債券天王」葛洛斯，繳出了全年四．二％的操盤報酬率，而岡拉克的成績則是九．五％，足足高出葛洛斯一倍。

而根據彭博資料，截至今年九月四日，岡拉克操盤的雙線總回報基金報酬率為二．四％，打敗九成同行；過去五年的平均年化報酬率為六．三％，比九成九的競爭對手還高。

績效亮眼

非典型操盤經歷添加傳奇

除了操盤績效亮眼得令人不敢直視，岡拉克特立獨行的行事風格與非典型的操盤經歷，也為他的明星經理人光環有效添加傳奇色彩。

他出身中產階級，家境並不富裕但從小成績優異，一路順遂攻讀至耶魯大學數學碩士後，竟然因為與指導教授意見不合而決定輟學。接下來，他並未選擇創業或直接投身華爾街，而是白天在保險公司精算部門工作；晚上，他搖身一變，擔任搖滾樂團的鼓手，工作場域是在夜店裡的舞台。

就這樣「混」到二十六歲，岡拉克終於決定「好好思考未來人生」，一九八五年，他在向二十三家投資銀行投遞履歷之後，獲得了西部信託（Trust Company of the West，TCW）債券投資部門研究助理的工作，逐漸有了操盤機會。

從八五年到○九年期間，其中有十年，他的操盤績效在所有同業中排名前二％。

「我就是有看穿市場變化的天賦。」他曾這麼形容自己，而你也很難反駁他的自信；初入行時，岡拉克並沒有任何債券投資的相關背景，他是被通知錄取後，才開始翻閱債券分析書籍。

○七年，他準確預測次貸危機即將爆發，預先布局的成果是，在○七年至○九年的金融海嘯期間，他操盤的基金報酬率卻衝高至九．一％，尤其○九年的報酬率比同類型基金的平均報酬率高出一倍不止。

績效搶眼，讓他所管理的資產占西部信託總額的六成以上，年薪超過四千萬美元。但他認為公司授與的信任與報酬遠遠比不上自己的才華，屢屢和老闆衝突。○九年十二月某個周五，西部信託決定開除岡拉克。

但沒有多久，公司有超過六成的債券部門團隊交易員選擇進入岡拉克創立的雙線資本，西部信託因此流失超過兩百億美元的資產。至於岡拉克的雙線資本，則是快速闖出名號，旗下管理資產總額在三年內攀升到五百億美元，吸金速度堪稱史上最快。

這位傲慢的天才，在去年市場多數分析師看準美國國庫券殖利率將上升時，卻以「根本沒有通膨壓力」為由，斷言國庫券殖利率「只會下降」，現在看來，岡拉克一直是對的，國庫券殖利率始終於三％以下徘徊，他也大撈了一票。

在九月九日的記者會中，岡拉克盡可能回答包括《今周刊》在內各家受邀媒體的當場提問，即使美國聯準會是否在九月十八日宣布升息仍是未知數，但他仍能對未來投資方向提出具體建議。

談經濟

中國成長弱，美國成績也不佳首先，岡拉克對全球經濟展望有著明確的定調，悲觀。

「我將一路追隨你，如果你受監押，我也免不了牢獄之災。」這是美國文學大師海明威的經典名句，也是岡拉克記者會對中國經濟的開場白。他認為，中國已是世界 經濟的成長引擎，「人民幣長期盯著美元，一一年後人民幣相較亞洲其他貨幣大幅升值，相對削弱中國出口競爭力，過去一年我一直在想中國人民幣究竟何時要貶 值？以這麼強勢的貨幣要在全球成長趨緩時爭取出口成長，是很困難的事??。」他強調，中國經濟成長率極可能比目前各家的預估值還弱。

在此同時，岡拉克也引用資料表示，截至今年六月，中國仍是原物料的需求大國，煤、鐵礦石用量占全球七成，鋁、鋼等其他原物料也還有近五成用量。「也就是， 中國衰退將使原物料乏人問津，連帶使新興市場陷入一片淒風苦雨。」美國經濟在他看來，復甦成績也是不及格。他戲謔改編《洛基恐怖秀》〈著名音樂劇〉台詞， 「ＸＸ葉倫，不要升息」（Damn it Janet, Don't raise rates），岡拉克堅信，美國的經濟尚未穩健到足以支撐升息力道。

他的論述主要是將當前美國經濟與一二年九月實施QE3〈第三次量化寬鬆貨幣政策〉時相較，點出六月美國扣除通膨後的「實質」經濟成長率為二．七％，實施 QE3則是二．四％，這數據看來值得高興，「但當你有大量債務要償還時，應看『名目』經濟成長率」，而現在的名目成長率不過三．七％，還低於當時的四． 一％。

令人失望的全球經濟，使黑天鵝蠢蠢欲動，以岡拉克獵犬般靈敏的市場嗅覺，哪些資產是他絕對不碰的？

談新興市場

「別碰當地貨幣債券」是王道「不要買新興市場股票」，這是他給投資者的首要建議。

如前述，新興市場受中國衰退重挫，貨幣匯率也飽受美國升息期待牽連而跌跌不休，MSCI新興市場指數已降至十年以來最低。

至於新興市場債，重點在於「別碰『當地貨幣』債券」。由於新興市場貨幣對強勢美元幾乎毫無招架之力，匯率的激烈波動下，以當地貨幣發行的新興市場債券，過去一年價格已下跌超過兩成。

有趣的是，反觀以美元發行的新興市場債，搭上美元順風車，市場的承接力道仍在，根據美林指標其價格下跌不到二％，兩者跌幅差距可觀。

談成熟市場

德國公債價值被過度高估

「不要買德國公債，雙線資本旗下所有基金都未持有歐債！」這是他的第二個建議。岡拉克在今年四月時，曾放話「槓桿一百倍狙殺德國公債」，至今，他對德國公債被過度高估的態度還是沒變。

目前十年期的德國公債殖利率大約為一％，美國十年期公債約為二％，今年一月，德國公債與美國公債皆跌至十五年來的最低點，但是彼此差距卻是十五年來最大， 「德國公債投資價值不如美債，何況考量美元匯率將持續走強；兩者的殖利率遲早交會，到時肯定是德國往上（按：殖利率往上，意味價格下跌），美國往下，投資 德國公債，遲早會損失一大筆錢」，他不假思索地斷言。

談高收益債

應以投資等級公司債取代

他的第三個建議是針對台灣投資者最愛的高收益債，相對之下，他的趨避態度相對和緩。目前美國高收益債對十五年期以上公債的利差為四．五六％，略低於平均水準，他認為高收益債「表現平平」。

不過，他也預測利差有可能持續擴大至七％左右，重現一○年、一一年的水準，這代表高收益債未來終究難逃下修命運，因此在投資建議上，岡拉克認為「應以投資 等級公司債取代高收益債。」「今年初，我認為投資等級公司債被高估的程度是三十年來最嚴重的，我手上的公司債比重從來沒有這麼低過；可是六月之後，高收益 債價格上漲三至四個百分點，公司債下跌一至二個百分點，使兩者差距拉近，所以我們開始賣出高收益債，買進公司債。」他指出，高收益債的違約率從去年的一％ 逐步突破二％，絕大多數違約集中在能源產業，「還不到令人擔憂的程度」，但是，岡拉克認為油價即使短期間能衝高至五十五美元，但仍不可能回復六十美元水 準，低油價的情況還會持續一段時間，投資人最好對能源產業敬而遠之。

小檔案 岡拉克（Jeffrey Gundlach）

出生：1959年

現職：雙線資本創辦人

經歷：西部信託首席投資長學歷：耶魯大學數學碩士（肄業）

撰文 / 蔡曜蓮

被封為「債券天王」的丹法斯，經歷過一甲子景氣循環與利率週期。 美國升息氣氛之下，他認為債市基本格局不變，流動性疑慮仍是當前問題。未來投資方向，他看好美國高收益債，但強調要做好長期抗戰的心理準備。

當今投資市場，被封上「債券天王」名號的人物約有四位：駿利資產管理公司的比爾．葛洛斯（Bill Gross）是台灣投資者最熟悉的天王；富蘭克林坦伯頓的哈森泰伯（Michael Hasenstab），被稱為「債券小天王」；美國雙線資本創辦人傑佛瑞．岡拉克（Jeffrey Gundlach），則是「債券新天王」。

上述眾王之外，操盤經驗更加資深的債市耆老——盧米斯賽勒斯資產管理公司副主席丹法斯（Dan Fuss），同樣是全球投資市場認定的債券天王之一。他所掌管的盧米斯賽勒斯債券基金，規模接近二百億美元，近五年，績效打敗九六％同類基金；二十四年 來，基金的年複合報酬率高達九．七％，與標準普爾五百指數績效相當。

論資歷，他在債市打滾已經有五十七年，幾乎經歷了一甲子的景氣循環與利率週期；論績效，他的「債券基金」表現不輸股票。也因此，除了天王稱號，他還享有幾個更具有分量的形容詞：對其人，他被稱為「債市巴菲特」；他的基金，則被稱為「打了類固醇的債券基金」。

他建議別壓向極端標的：

最安全、 最會賺都可能翻船各界預料，美國聯準會主席葉倫（Janet Yellen）將在十二月十七日宣布十年來的首度升息。如同諾貝爾經濟學獎得主羅勃．席勒（Robert Shiller）所說，在長達七年的零利率環境後，這次升息不止「前所未見」，對於市場的衝擊效應也難以預測。也因此，雖然眾家天王各有觀點，但累積了一 甲子功力、看盡債市百態的丹法斯，其後市看法在當下環境中或許更具考價值。

「這將是一趟非常漫長的升息循環。」丹法斯先為這次升息循環的基本模樣定調，「可能必須耗時四到五年，聯準會的基準利率與十年期債券殖利率，才能緩緩漲到四％水準。」這個說法，與多數投資機構的判斷相去不遠。

基於「緩慢升息」的步調判斷，不少業者因此樂觀預估升息衝擊不致過大，而丹法斯也認為，債市現階段的基本格局不會改變；但令人意外的是，他眼中的「目前格局」，並非偏向樂觀的「牛市」。

「債券的牛市，早在三年前就已經結束啦！」丹法斯篤定的說。他對牛市宣判死刑的依據，是債券市場的流動性出現重大疑慮，簡單的說，就是債券的買盤逐漸減少。

十一月中旬，高盛證券首席信貸策略師希默伯格（Charles Himmelberg）發出警告，表示美國債市流動性已經「亮紅燈」，此話一出，立即引發市場對於債市流動性的高度討論，至於丹法斯，話說得更重：「在長 期債券的部分，流動性早就已經乾涸啦！」當缺乏買盤的債市，遇到聯準會十年以來的第一次升息，即使這一趟升息循環的步調是微幅而緩慢，丹法斯也不敢小看對 整體市場的負面衝擊；他認為，債市出現劇烈震盪恐難避免，據此，他也對一般投資人做了「基本原則」的建議：「市場狀況越糟，就有更多資金會集中在某些避風 港，隨著市場風向快進快出，造成震盪加劇，因此，你必須更加謹慎。」進一步的，他詮釋了「謹慎」兩個字的意義；首先，是保持「中庸」，「你的資金最好別往 任何極端靠攏，避免單獨重壓某種『最安全』或者『最高報酬』的資產，否則，很有可能一夕翻船。」至於債券部位，丹法斯以自己的調整原則說明，「先降低手中 債券的存續期。」為了因應市場流動性危機，他將手中長期公債存續期，從原本平均十二年多，下調到六年半；短期債券，則僅持有一年半至兩年左右。

他最看好美國高收益債：

風險雖高 但價格相對便宜事實上，丹法斯今年的操作績效並不算好。截至今年十二月四日，基金報酬率約為負五％；但績效暫時失色的主要原因，來自於他對債市的基本判斷；由於看空後市，他大幅減持債券部位，而盡量保留美元以外的貨幣債券；也就是，丹法斯正在大量準備現金。

今年年中，升息氣氛最濃厚的時候，丹法斯就開始儲存大量流動性，現金或短期票券等流動性資產占近五分之一，這部分幾乎沒帶來任何報酬；而手頭上超過三分之 一的五年內到期債券，報酬率也少得可憐；但是他看似保守的投資策略，並非真的保守，丹法斯在等待的，就是葉倫宣布升息、債市出現劇烈震盪之後的「危機入 市」機會。

畢竟，他的基金是「打了類固醇的債券基金」，丹法斯總在追求創造更積極報酬率的機會，他說，「一旦市場因升息動盪，將引發一波修正，我就會趁機蒐購超值的債券。」在這樣的前提下，今年難看的報酬率，只是為了日後更大獲利機會，而做的暫時性沉潛。

那麼，他最看好的「危機入市」標的是什麼呢？熱愛美國職棒波士頓紅襪隊的丹法斯，以一個調皮的玩笑起頭：「如果我只能選擇一個投資標的，我不會挑波士頓紅 襪隊的門票，我會選的是，美國高收益債。」這是一個相當違反市場直覺的答案，因為隨著美國升息腳步日趨逼近，高收益債基金始終面臨投資人大量贖回基金的困 擾，而這個現象截至今年九月底都仍然十分明顯；光是九月底那一周，美國高收益債基金資金淨流出就高達二十二億美元。

「但是，從歷史均價的角度來看，相對於高品質公司債或國庫券，高收益債相對是比較便宜的。」丹法斯也強調，高收益債的確存在較高風險，「但重點在於你是否 做足功課，並且，手中的資產配置已經做好面對極端波動的準備。」簡單的說，手中現金滿滿的丹法斯，已為自己「逢低買進高收債、並且承受劇烈震盪」而做好準 備了。

他不看好美元：

基本面沒變 終將回歸常態另一個與市場看法相左的預期，則是美元。

「如果某項投資標的不停的往上攀升，除非是出現全新的經濟模式，否則它終究會停止。」而目前的強勢美元是由於全球資金不停湧入的結果，是投資人尋找投資避 風港的後果，經濟基本面並沒有相應的增長變化，「美元不會始終保持強勢，在不久的將來——我無法確切的給出一個時間點，但美元終將回歸常態。」這個說法， 與商品投資大師吉姆．羅傑斯（Jim Rogers）的看法一致；他曾表示，美國宣布升息，可能也是美元加速泡沫化的開始。畢竟，美國至今仍是債務大國，撐不起超強格局的美元。

他數十年的致勝心法：

長線投資 市場震盪時進場當然，無論是高收債的「震盪後轉強」，或者是美元「強升之後泡沫破滅」，都需要一段時間的發酵，也因此，丹法斯仍然不忘提醒投資者，在這個 變動難測的年代，「長期投資，這是投資致勝的不二法門。在市場震盪時進去買，短期績效一定不好看，但是對長期績效一定有所助益。」丹法斯也知道，長期投資 是一趟「知易行難」的過程，「最好是能買進資產後，就到山洞裡躲一段時間。

假設投資者像巴菲特一樣，住在一個小城市，不去管短期的批評，才能真正讓長期績效成長。」不愧是「債市巴菲特」，操作手法固然積極，但老先覺的沉穩心態仍然完美把持。

債券3大天王，這樣看升息

葛洛斯

聯準會百分之百會在十二月升息。

我會增持低風險的資產，也就是說，不會投資太多股票，也不投資高收益債。

哈森泰伯

聯準會如果真的升息，將幫助新興市場復甦。

現在市場已經過度反應，當聯準會真的升息，市場將意識新興市場仍具成長潛力，到時價格將反彈。

岡拉克

我相信聯準會如果升息，市場波動會加劇，經濟也會更加脆弱。

長期債券承受的壓力將加大。

撰文 / 蔡曜蓮