如果你不買股票，那你就是個股市看空的投資者；如果你不買房子，那你就是個房地產看空的投資者；如果你拿工資，存銀行，那你就是個收益率為活期利率的投資者；如果你無法擊敗通貨膨脹，那你就是個收益率為負值的投資者。
千萬不要以為把頭埋在沙裡市場就找不到你了。它一定會找到你的，把你痛扁一頓，然後在你目瞪口呆中揚長而去。我敢肯定你已經被市場找到過，那你是不是還想玩這個捉迷藏的遊戲呢？是否打算在同一個地方摔兩次呢？
我說的投資並不是指在金融市場混，而是用投資的思想指導一切經濟行為。
在金融市場，你投入的是錢收穫的也是錢。如果你打工，你投入的是勞動力，收穫的是工資、技術經驗和人脈關係。你完全可以把勞動力、技術經驗和人脈關係折算成現金，看你這筆生意是否合算。
打工不一定弱於直接投資金融市場，關鍵在於以什麼樣的思想去指導打工這種行為。
1、從來沒有投資計劃，從頭到尾亂做的人。
2、有計劃，但是沒有紀律，不按計劃執行的人。
最好是你的系統原理象巴菲特的一樣簡單，非常簡單，簡單到一看就是正確的，根本不用驗證測試。
如果做不到，那你就需要測試。開發系統大部分的時間正是花在這裡的！你需要去找很長時間的歷史數據來做數據測試。比如你需要去統計2倍以上漲幅的行情
佔多少比例，1倍以上又佔多少，80%以上又佔多少等等。如何做到出手的時候不緊張？大量的測試！如果你的出手是經過測試的，你心中是有數的，你才能不緊
張。
無論你做多長時間的歷史數據測試，你的系統都可能崩潰。比如你測試了10年數
據，果真碰到一個10年不遇的鬼走勢，就能擊垮你。所以你就需要組合。如果你有兩個不相關的系統組合，每個承載極限都是10年不遇，那麼你系統的總承載極
限就變成100年不遇了。如果你再有一個系統，而且在不同的市場上，那麼你的總承載能力就又會大大增強。
老闆說：「好好幹，以後不會虧待你」，「我憑什麼相信你？！」
股評說：「10年牛市，股票要漲到1萬點」，「我憑什麼相信你？！」
政府說：「忍住陣痛，以後就有好日子啦」，「我憑什麼相信你？！」
這幾個問題一問，你基本上不會被騙了，保住本金不成問題。高手從來不會無緣無故地相信別人，要麼對方有抵押物、要麼有很長很漂亮的交易記錄或者信用記錄、要麼你得有一把大牌對方違約你就憑實力幹掉他。
如何找到優秀的公司呢？
最簡單的情況就是公司現在是已經優秀的，唯一的問題就是未來能不能繼續優秀下去。
更複雜的1種情況是公司將要優秀，比如說新投資了一個項目，即將要獲得巨額利潤。還有1種情況是公司要「逆轉」，就比如很多資產重組的公司。在這裡，我們不考慮這2種情況－－太複雜，風險也太高了。
任務就變成2步：1、找出現在具有競爭優勢的優秀公司。2、分析這種優勢能不能長期持續下去。
對目標公司的分析有很多方面和不同的方法。我相信，從競爭的視角入手，是一個最有效的方法——「不怕不識貨，就怕貨比貨」。通過與對手的對比來發現優秀的公司－－實際、高效、具體。
具體從3個層次來分析一個公司。在這裡可以把每個層次比作一個篩子，能通過3個篩子的就是好公司。
每個層次中以下的幾點是最關鍵的，只要這幾點通過了，別的方面也肯定沒問題。
1、公司經營層次。包括產品明顯優於對手、低成本生產、高效的銷售系統。
2、公司管理層次。包括像所有者一樣行動的經理人、低資產負債率、個性的公司文化。
3、公司戰略層次。包括穩定的行業特性、長遠不萎縮的行業前景。
一、經營層次
1、產品明顯優於對手。就像功夫明星就是成龍和李連杰，小品就是趙本山，導演就是張藝謀和馮小剛，籃球就是NBA，飛機就是波音和空客，大學就是哈佛和斯 坦福，互聯網就是谷歌和QQ，電腦就是微軟和Intel,涼茶就是王老吉，剃鬚刀就是吉利和飛利普，鑽石就是Debeers,牛奶就是蒙牛和伊利，鞋子就 是百麗，羽絨服就是波司登，珠寶就是周大福和周生生，電器就是國美和蘇寧。要找的就是這種檔次的公司，比別的公司明顯強。吉利就是一個極端好的例子，現在 市場上甚至連單純功能上接近的產品都沒有，更不要說創立品牌了。實際上，吉利的剃鬚刀是徹底的高科技產品，造成模仿者都知難而退了。總結一下就是：產品在市場上要數一數二。
一個公司要活下去有很多方法，但要大發展，產品佔優勢是絕對不可以缺少的基礎。這聽上去幾乎是廢話，但不是。看一下鋼鐵公司的產品，鋼材是沒有差別的，有的只是不同的型號，只要符合標準，沒有人會指定買寶鋼的鋼材。大家拼的不是產品，而是成本和戰略。類似的還有發電廠、汽車廠、航空公司、化工廠、水泥廠等。產品幾乎一樣造成這些行業是週期性行業，因為產品的供給增加太容易了，開足馬力生產就行了，還不夠就蓋個新工廠，業內的公司難以建立「經濟特許權」。優秀的產品是與競爭對手拉開差距的基礎，就像寶潔、可口可樂、華盛頓郵報等等。
2、低成本生產。產品是高質量的，成本在行業要偏低。榜樣就是沃爾瑪，沃爾瑪的口號就是「天天平價，保證滿意」。沃爾瑪在低價的基礎上實現了高質量的服務，我想去過沃爾瑪的人對此是沒有疑問的。沃爾瑪從創業一直到現在都將採購成本控制在採購額的2％， 遠遠低於同行業。寶潔也是高質量和低成本的例子。蘋果電腦是高質量的，但也是高成本的，所以不是理想的公司。百麗現在也是高價格了。低成本是一場持久戰， 能有效地拖垮競爭對手，嚇退潛在的新進入者。就像一些居民區的小的餐飲店，以非常低的價格提供產品，可以存活很長時間，就是嚇退了競爭對手。
實際上高質量和低成本並沒有對立，只有幼稚的經濟理論家才會認為高質量必定伴隨高成本。成本永遠是綜合成本，體現了公司的效率。
3、高效率的銷售系統。有一個超級高效率的銷售系統，即使是不起眼的產品也能成就大事 業。我曾經在一個很簡陋的小雜貨店碰到康師傅的銷售人員，在幫助老闆整理方便麵的擺貨，臨走推銷給了老闆2箱一開始不太想要的品種。一打聽，這一大片他1 星期要全部跑一遍，一年就要跑上52遍。對市場的精耕細作到了極至。這種銷售力量是非常強大的，小的競爭對手是會被拖垮的。就像很多小的啤酒、飲料品牌慢 慢消失掉一樣。可口可樂也是銷售的典範，一個美國公司在中國從來沒有聽說水土不服的問題，奇蹟。可口可樂和康師傅的品牌價值不用多說，這些公司應該都屬於 「銷售品牌」（我的說法）型公司，康師傅1年可能要銷售幾百億個方便麵吧，年復一年，和消費者建立了幾萬億次的接觸，如果這個接觸是愉快的，那麼留給人們 的影響就是非常巨大的，品牌就建立起來了。實際上，要模仿可口可樂的產品是不難的，那個秘密配方的威力並沒有那麼強大，就像幾年前的非常可樂，喝上去也不 錯。可口可樂的力量在於和世界人民上百年的親密接觸積累的愉快記憶。競爭對手要積累這麼天文數字一樣的記憶幾乎是不可能的。同樣，肯德基和麥當勞的成功也 是銷售系統的成功。
二、管理層次
1、像所有者一樣思考和行動的經理人。誠實、能幹、精力充沛，3者缺一不可。這是一個大題目，一段話講不清楚，就先蜻蜓點水一下了。首先就是堅決不碰那些「強盜」公司，就是那些佔用資金、大量對外擔保、不當關聯交易、財務造假、高層貪污的公司。五糧液本來是個好公司，但通過關聯交易轉移利潤，不是優秀的公司。另外就是「不關心股東利益」的公司，就是那些盲目多元化、調節利潤、給高層不當高薪、不能堅守主業的公司。 就像去年房地產熱，大量的公司就開始做地產了，今年就倒霉了。總結一下就是「把公司當做自家的」經理人。巴菲特就強調了他99％的財產都在伯克希爾，伯克 希爾是家族公司，他就是最關心伯克希爾公司利益的人，沒有動機通過關聯交易來轉移公司的利潤。實際上家族企業在這點是有優勢的，最好是大股東就只有這一個口袋，而不是很多人胡言亂語批評家族公司。
這些說的是誠實，下面說能幹。能幹就是管理層經驗豐富，能做出實際、穩健的決策。像當年的史玉柱就是反面例子，沒有經過考驗。高層變動頻繁的公司肯定不是 好公司，說明經理沒有能力控制局面。任志強也是個不合格的經理，整天在媒體上放炮，樹敵太多，對公司不負責。王石有短時間和媒體太近了，吃了虧以後就覺醒 了，老老實實幹活去了。
精力充沛實際上是經理梯隊問題。公司有沒有優秀的接班人，隨時能頂得上。馬云的公司就有這個問題，如果馬云離開阿里巴巴，公司肯定會失去一部分人的信任。太有魅力的領導人對長期投資者是個風險。
2、低資產負債率。資產負債率越低越好，銀行借款要少。實際上，我覺得看公司首先就要看資產負債率，可以節省大量的時間，也非常準。除了金融行業，沒有優秀的公司是高負債的。 低負債提供了很好的安全性，不怕經濟波動。最近香港宜進利、佑威公司都遇到了財務危機，就是高負債問題。實際上差公司是一步步陷入負債泥潭的，就像當年的 三九集團，外表光鮮，內部脆弱，掩蓋了很多問題。優秀的公司是不會被拖入債務泥潭的。低負債公司的其它方面往往也是很強的。波司登、金利來就沒有銀行負 債，很多香港公司基本沒有銀行貸款，A股幾乎沒有這樣的公司，很多有名的地產、鋼鐵、電廠、家電、科技、商業大公司都是高負債的，好像只有佛山照明是沒有 銀行貸款的。這個問題要專文表述。
3、個性的公司文化。公司有個性、強調業績。文化 可以不同，但特點很鮮明，絕對不會隨波逐流。就像馬云、王石、潘石屹、柳傳志、黃光裕個性都非常鮮明，公司也就有鮮明的特點。事實上，隨波逐流的公司在今 天的市場是無法取得勝利的。絕大部分的公用事業、國有企業都不符合。即使收益再好也要注意，因為企業的靈魂不強大，就經不起逆境的考驗。
企業文化必須落實到業績上，否則不能生存。優秀的公司一定是強調業績的，業績不行的高層必須走人。
三、公司戰略層次
1、穩定的行業特性。IT、網絡遊戲、影視、服裝行業是高度波動的，企業很難保持長期的競爭優勢。SONY，摩托羅拉，雅虎都陷入了困境，下一個是誰，誰 都可能。巴菲特和蓋茨是很好的朋友，蓋茨曾經專門給巴菲特講了幾個小時的課，介紹微軟，但巴菲特還是沒有行動，巴菲特沒有把握。還記得衫衫西服，曾經很 火，現在很少見了。慧聰原來也很有名，現在也不行了。巴菲特倒是擁有3家服裝公司，不過可不是時裝公司，是Fechheimer Brothers Co(做制服的，1842年創立）Fruit of the loom（做睡衣的，創立150年）、Garan Incorporated（做童裝的）。可能巴菲特認為這些細分市場是穩定的。
2、不萎縮的行業前景。林奇說過，「任何時候我都更喜歡蕭條行業，而不是熱門行業」。蕭條行業的強者可以把行業內的弱者擠垮，又不至於引起新競爭者的興趣，業績成長有很高的確定性。熱門行業引來了太多的競爭者，風險太高。但千萬不能投資萎縮的行業，柯達徹底衰落了，公司沒有錯，是整個行業垮了。不要呆在一個萎縮的行業，可以呆在一個低增長的行業。
另一種更不易覺察的萎縮行業就是公用事業公司。例如高速公路公司，收費標準是固定的，難以提價，如果通貨膨脹每年5％，6年後就是30％，成本上升30％，而銷售價格不變，對公司的收益是一個嚴重的傷害。比例現在的發電廠，媒價上升，電價不能上調，日子就很不好過了。
如果一個公司通過了這3層檢驗，那它必定是一家非常優秀的公司。現實中的公司不可能以上每一點都很好。
現實的選擇就是如果公司有幾點是很強的，其它的幾點也有較好的水平，基本上可以認為是一家優秀的公司。千人千面，具體情況複雜，所以深入的觀察和分析是必不可少的，還要加上良好的判斷力，選股是一門藝術指的就是這種判斷力。要強調的是，如果公司以上任何一點有明顯的問題，就要堅決放棄。
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
1999 年10月19日，在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇，本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言，這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人，該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。
價值投資失效了嗎
茨威格：本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情，我們發現價值投資居然不管用了。
更糟糕的是，不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻，連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬，他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲，就盲目地買入，並在短短數分鐘後賣出股票，也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼，甚至對FHX一無所知，更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX，只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX，但他們賺錢了。他們是天才，在座的大家卻不是。
大約五年前，很多人都認為，與其他的投資策略相比，價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場，但一旦價值投資被披上了神聖的外衣，就難以避免地漸漸失去效應。
長期以來，在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道，「反者，道之動」， 事物總是朝著與它相反的方向運動，不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴，就像華爾街上常說的「現在不同了」，所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現，也許轉瞬即逝。
彼得·伯恩斯坦曾經提及，當1956年債券收益首次高於股票收益時，華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了，債券價值被嚴重高估，這種情形是不可持續的。但是，在43年後的今天，債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了，你們完全錯了呢？
羅伊斯：我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思，它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說，一般情況下，我並不考慮這種問題，我只關注某隻股票本身的價值。在我看來，現在的時代變 了，無論是人口結構，還是經濟結構，都出現了巨大轉型，比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變，這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」，但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。
所以，我認為，時代的變化並不會改變價值投資的基本原理，也不會改變一家優秀公司的判斷標準，一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念，那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。
這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認，市場的遊戲規則已經改變了，而且還將繼續改變。
泡沫不可能持續
布朗尼：歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以，我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士，與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比，歷史能教會大家的東西往往更多。
歷史上，我們多次經歷了所謂的「新時代」，現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮，上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票，如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元，隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4％的收益；20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票，而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。
索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家，幫助他們回顧歷史、反思現實。我想，我們現在就在進行這種現實的反思。
最近，我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信，他的基金淨值在當年下降了1％-1.5％，而同期標準普爾指數卻上升了大約 12％。面對這樣的業績，很顯然，某些股東會抱怨。但過去29年中，紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5％，同期標準普爾500指數隻有4.9％。在過去的29年裡，紅杉基金大致40％的時間沒能戰勝指數，但這又能說明什麼問題呢？
我發現一個現象，如果跟著指數走，那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者，其業績通常與指數的波動差異非常大，這就是目前價值投資正在做的事情。
惠特曼：市場總會有泡沫，而且泡沫終究 都會破滅。首先，任何事情都是有可能發生的，我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子，再談談價值。首先，在上世紀60年代末和70年代 初，市場對「漂亮50」（指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股，「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定，同時也具有 較高的市盈率，這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股，同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量）極度追捧，而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次，目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股，當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H．Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說，如果是現在，我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它們肯定排著隊來搶這個項目，這就是對垃圾股的追捧。
市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場， 購買這些昂貴的股票，並且不指望獲取任何收益，這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票，然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大，但任何事情都是有可能發生的。
我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然，所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後，外部被動投資者最終都會被清理出局。
除了上面說的那兩件事，我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點：如果你做的是正 確的，那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式，比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後，這些都沒有發生、市場價值沒有回歸，那就證明你可能一開始就錯了。
拓展並完善價值投資理念
茨威格：你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?
羅伊斯：我曾在哥倫比亞大學就讀，這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統，我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票，我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際，卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情，我們經常研究的是極端情況，即在最壞的情況下，如果投資這只股票，會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?
我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式（市淨率較低）的股票，它們的市淨率通常並不低，但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。
布朗尼：格雷厄姆認為，購買股票就是購 買一家公司的權益，這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時，一定要考慮它在非公開市場上的價格，也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格，這就是格雷厄姆所定義的內在價值，即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。
這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為，價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業，其實這種想法是不符合價值投資理念的。
巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者，舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡，但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時，會看類似企業的交易價格以及買家的素質，這和賣自家的房子並沒有什麼區別：找一個房地產經紀 人，看看類似交易的清單，從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票，我們每天都在做同樣的事情。
格雷厄姆方法的美妙之處就在於，你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話，這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後，我們發現再也不必去理會這些。
早些時候，馬蒂和我聊過，價值投資的工作是比較輕鬆的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據，差不多年均達到105％。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作，105％的周轉率說明平均持股時間不到一 年！我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值，所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。
基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下，應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它，為股東們大大節省一筆稅金。
惠特曼：我剛寫了一本書，其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。
很多人都在談論格雷厄姆和多德，但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票選擇方面，他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。
但是，作為價值投資者，我們與格雷厄姆和多德有很大的不同，我們強調資產的質量而非數量，而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。
《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後，隨著《證券法（修訂版）》的出台，信息披露規定的發展非常迅速，從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出，目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。
但在格雷厄姆和多德所處的時代，公司信息是很難獲得的，由於資產質量的信息很難取得，所以更強調資產的數量，這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息，他們向被動投資者提出了很多忠告。現在，由於信息披露日趨完善，投資者已經可以得到更多的信息。
我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是，他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為，判斷未來業績沒有惟一的工具，企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。
我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是，與大多數被動投資者一樣，格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是，擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同，他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制，而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言，與其說預測股票價格是一種財務問題，還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。
什麼是安全邊際？
羅伊斯：關於安全邊際，我認為有三個要點：一是槓桿水平，我們非常喜歡低負債率的公司；二是資本的回報率，經營性資本回報率在20％左右，這就是主要的安全邊際；三是自由現金流量，公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。
惠特曼：現代企業越來越依賴於知識和信息流，而非實體資產，而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說，這實在是個謎。
在進行價值投資時，我們會探究各種不同類型的信息，很多時候，這些信息並沒有太多用處，我們購買的所有股票，最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此，我們發明了一個獨到的方法：弱化眾所周知的信息，強化其他有用的信息。
布朗尼：投資者必須牢記，價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時，總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產，當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。
但在上世紀70年代中期，我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行，之前我們從未投 資過擁有電視台的企業，因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易，因為電視台的售價是相當穩定的，美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以，只需要將電視台的稅前利潤乘以10，再扣除淨負債或加上淨現金，就可以算出電視台的價值。
總的說來，價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時，是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格，房屋成本早已是過去的事情了……
相同的道理也適用於評估企業價值，企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。
我們試圖瞭解一個企業的性質，分析它成為優秀企業的原因，例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者（Travelers）無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。
就互聯網企業而言，現在出現很多併購，但在併購之前，你首先得問問自己：「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的，我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不，我認為沒有任何意義。
總的來說，並不能認為投資是一門純科學，但如果購買那家企業對你毫無意義，就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤，那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。
瞭解投資對象且價格合適
茨威格：你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?
羅伊斯：某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛，附近有一家叫克萊爾思的商店，這家公司主要經營年輕人飾品，特別是一些便宜的珠寶，裡邊有很多不同名字的店面。
最近10年，我們經常性地買入這只股票，幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯，股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元，而且大多數年份的每股收益都在穩步上升，目前每股現金大約為3美元，動 態經營資本回報率估計達20％以上。基於這些理由，我們認為它非常有價值，因此最近我們又增加了一些倉位。
雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層，但我們喜歡這家企業本身，它是一家偉大的零售企業，具有非常高的資本回報率。
克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的，因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票，這是我們瞭解股票很重要的途徑。
當然，我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票，過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票，其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確，但在承銷商逐步退出後，這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。
布朗尼：我們投資的第一步就是跟蹤，近兩年來，投資者很難一眼就看出市場價值的所在，所以在很大程度上，我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據，就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年，那就意味著將會發生什麼事情。
1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團，現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商，他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院，因此被認為是最佳的醫院運營商，股價降到14美元時，內部人開始買入。
在洛克菲勒大學董事會上，我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生， 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是，我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司，但通常情況下後者不會 同意，因為股東不願稀釋其權益。然而，現在威爾士·卡森公司以收取 2％管理費和30％收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時，羅素·卡森個人同意，在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票，現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。
當我們發現這只股票時，股價大約為10美元，這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題，致使業績下降10％-15％。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右，並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算，相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。
你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值，非公開市場的收購經常會發生，通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為，其價值兩倍於現在的市場價格。
總的說來，這只股票的市盈率非常低，精明的內部人正在買入，非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號，所以我們開始買入。
惠特曼：我認為應當關注管理良好的公 司，並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本，每股淨資產約為95美元，其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債，我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來，這家公司一直由比爾·托馬斯管理，每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同，西南資本的費用率非常低，不到1％，而大部分投資公司的費用率都在10％左右。當然，如果將這些費用資本化，實際上就相當於降低了淨資 產的價值。
西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元，我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌，這可是一家非常好的公司，管理非常優秀。
我是如何發現西南資本這家公司的呢？它的大股東是American General投資有限公司。很多年前，American General找到我，打算賣掉這家公司，他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言，不大可能去取得控制權，所以我說：「我不會買下控制權的，你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」
後來，我們買下了American General持有的股份，原始成本估計為3美元左右。我認為，與之前20年一樣，直到今天，這只股票的價格相比其淨資產的價值而言，仍然有著很大的折扣。
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
Jacky評論： 冷眼把股票投資者歸為三類，第一類：游擊型；第二類：尷尬型；第三類：嚴肅型，只有第三類投資者最終賺錢，分析的很有道理，只不過大部分投資者根本就沒有 想過自己是什麼類型的投資者？投資重要的是要知道：自己是什麼？自己在做什麼？以及自己想要什麼？好大的哲學命題，其實生活又何嘗不是如此，呵 呵。。。。。。
來源：冷眼分享錦集
大馬股票交易所負責為股票投資者保管股票的機構，叫中央存票處（CDS），從中央存票處的戶頭數目，就可以窺見大馬股票投資者的人數。
根據馬來西亞股票交易所有限公司2011年年報，在2011年杪時，中央存票處共有420萬個戶頭。
但是，其中可能有重複（一個人擁有超過一個戶頭），所以，真正在股市中直接買賣股票者（不包括通過購買單位信託間接參與股票投資的人），相信少過420萬人。
我們不知道重複戶頭的數目，假設有四分之三的投資者只擁有一個戶頭，那麼，直接參與股市的人就有300萬人。
假如你將這300萬股市中人加以分類的話，你會發現大概可以分為三類。
第一類：游擊型 打了就走不理盈虧
「游擊型」投資者一聽到消息就衝進去購買，賺了一點或是虧了一點，都馬上脫售，絕不戀棧。
通常我們稱這類「打了就走」的人為投機者，英文叫Day Traders的，就是指此類當天搞定的股票投資者。
此類投資者的特徵是：
⑴視股票為貨物，通過不斷買進賣出賺錢。
⑵既然是貨物，則「貨如輪轉利路通」，改採取的是薄利多銷的策略，每次所賺不多，但勝在交易頻仍，累積起來，利潤亦極可觀。
⑶既然是貨物，則重要的是有利可圖，貨物的素質反而不那麼重要了。所以，這類型投資者對股票的基本面，是否有價值，也不屑一顧。
也不想知道所持的是好股還是壞股，對他們來說，會起的就是好股；不會起的就是壞股。好壞並不重要，重要的是會不會起。
沒有人知道在300萬股市大軍中，「游擊隊員」佔多少，但可以肯定的是佔絕大多數，也許高達八、九十巴仙！
第二類：尷尬型 隨波逐流不虧不盈
他們不是投機者，因為他們也重視基本面，但自己不做功課，只靠從「耳語」中所得到的資料作出投資決定。也沒有主見，只以別人的意見為依歸，他們是典型的「追隨者」(followers)，隨波逐流，跟在群眾後面走。
莊子中有一個這樣的故事，東海有一種鳥，叫「意怠」，在飛行時，總是跟在別的鳥的後面， 休息時總是挨著別的鳥，不敢獨處。吃東西時，總是吃別的鳥留下的殘食，不敢跟別的鳥搶食。靠著「進不敢為前，退不敢為後，食不敢先嘗，必取其緒」(「緒」 就是剩餘的東西)，所以才能做到「是故其行列不斥，而外人卒不得害，是以免於患」(莊子「山木篇」)。
這類投資者在別人買了以後才敢買，別人賣了以後才甘願賣。在時間上，他們往往是中、長期 投資者，他們有一種錯誤的想法，以為只要有錢，長期收藏，買股票一定能賺錢，他們忘記了，如果所收藏的是垃圾股的話，收得越久，虧得反而越多，如果公司破 產，他們的股票可能一文不值。這類投資者的投資成績也很尷尬。
在股市中投資十年、八年，結算一下，可能只得個不盈不虧。
但跟十賭九輸的第一類投資者相比，「尷尬型」投資者已屬贏家。
第三類：嚴肅型 做足功課長線投資
嚴肅的價值投資者，是基本面的忠實信徒。他們的特徵是：
⑴做很多功課，深入研究企業的基本面，定力非凡，絕不買沒有基本面支撐的爛股，他們的哲學是不打沒有把握的仗，投機者賺到錢，他為他們高興，絕不妒嫉，因為他知道這種錢不是他賺的；他知道自己沒有賺這種錢的本領，所以，當別人投機「仙股」賺個盤滿缽滿時，他完全不動心。
買股票如合股做生意
⑵他們唸唸不忘他買的是公司的股份，買股份就是跟別人合股做生意，他的投資成敗，決定於 公司的成敗，不是決定於股價。如果他所投資的公司，盈利年年增加，他的股份價值會與日俱增，他最終一定賺錢；如果他所投資的公司，年年虧蝕的話，他的股份 價值必然每下愈況，最後可能化為烏有。所以，他很關心公司的業績，不大理會股價的起落。
⑶這類投資者多數是反向思維者，在熊市中買進；在牛市中脫售。別人極端恐懼時，就好像2009年初次貸金融海嘯時那樣，他大量買進。他敢於買進，是因為他是以「價值」為準繩，不是以股價為準繩。
勇敢趁低買進回酬豐
他瞭解股票的價值，他知道要創辦一家成功的企業，並非易事。
假如要創辦一家這麼成功的公司需要投資30億令吉，還要花上20年的時間才能做到，現在 由於金融海嘯引發的恐懼，人們不計成本，胡亂拋售其股票，使整家公司的市值(股價×股數=市值)，跌到10億令吉以下，他在股市買進有關公司的股票，等於 以三分之一的價格買進有關公司的股份，同時可以節省20年的時間，為什麼他不要買？為什麼不敢買？他於是獨排眾議，在股市中購買有關公司的股票，長期持 有，取得豐厚的回酬。
不要忘記，他的豐厚回酬是在什麼也沒有做的情況下取得的。
⑷這類投資者多數是長期投資者，他知道做生意賺錢，需要時間，沒有捷徑可抄，也不可能一 蹴即成。生意是要腳踏實地，按部就班，循序漸進地經營，才有可能賺到錢。一項建屋計劃，由買地到新屋保證期結束，需要5年；種油棕要3年才開始結果，即使 開一間藥劑店，也要守上三、兩年，顧客群建立起來了，才有錢賺。今天投資，明天就賺錢，不是沒有，只是少之又少。即使有，也不長久。他選擇長期投資，其實 就是給時間，讓企業按部就班的經營，為他賺取利潤。
須貼身跟蹤企業進展
⑸他貼身跟蹤企業進展，他知道，商場如戰場，商戰激烈，經營過程中面對許多的挑戰，如果掌舵人無法應對環境的考驗，企業也可能失敗。
作為股東，他必須關注企業的一舉一動，一旦發現企業走向失敗，即使虧蝕，他也退股(把股 票賣掉)，絕不戀棧。如果他繼續投資下去，他會虧得更多。但是，如果企業盈利年年上升，又派發可觀的股息(高過定期存款利息)，他也可能永遠不賣，除非是 股價被高估的離譜，不值得投資下去。
只有第三類型投資賺錢
至於以上三類投資者，那一類投資方式較好，是爭論性的課題。我們與其去作無謂的爭論，倒不如多花點時間去思考，那一種方式較有把握賺錢，更加實際。
並沒有確實的統計數字，證明那一種方式有更高的把握賺錢，但我向股票經紀所作的抽樣調查，以及現實的例子，顯示第一類投資者的方式，長期操作，能賺錢的少之又少，也許不到三分之一。
第二類「尷尬型」投資者的投資成績，參差不一。但很少有超越大勢表現。
把握「做生意」機會
真正在股市賺錢，而且可以賺到很多錢的，絕對是第三類投資者。
其實這一類投資者，與其說他們是「投資者」，倒不如說他們是生意人，他們其實是在做生意，只是把生意交給專業人士去經營，他們並不參與管理而已。
他們的投資，成功或失敗，決定於他擁有股份的公司的成敗，並不是決定於股市或股價的起落。
許多打工仔投訴沒有做生意的機會，這是很大的錯誤。在大馬股票交易所上市的公司多達940家，所經營的生意，行行都有，你每天都有機會買進他們的股份，參股做生意的機會每天都存在，怎能說「沒有機會」？
股市沒免費午餐
儘管940家公司良莠不齊，但不可能篩選不出十家八家值得你投資，而股價又合理的公司，讓你參股。
如果你找不到，是因為你根本不肯花時間去做功課而已。
股市沒有免費的午餐，機會只會找上肯用功研究的人。
如果你進入股市，胸無大志，只想賺一點快錢的話，用那一種方式都無所謂。
如果你想通過股票投資，累積財富，使你有能力送兒女進最好的大學，是退休後財務自主，度有尊嚴的晚年，那麼，除了第三種方式之外，別無他途。
我在股市投資40年，以上是我的經驗談，也是肺腑之言。