本周以來，美國上市的中概股已經連續第三日下跌。65只中概股中僅18只上漲。聚美優品、58同城、搜狐等再次遭遇重創。

當地時間7月8日美股開盤後，三大股指全線下跌，其中在美上市中概股更是遭遇重創，跌幅遠超指數。業內普遍認為，主要原因是受到中國A股走勢仍低於預期的影響，同時希臘公投結果對於全球市場的沖擊仍在持續發酵。

在美上市中概股整體重挫。截至記者發稿時，中概科技股領頭羊當中，百度(BIDU)下跌3.15%，報184.39美元;阿里巴巴(BABA)報78.01美元，跌幅2.02%;京東(JD)下跌1.18%，報30.25美元。

目前跌幅最大的正興集團(ZX)開盤後快速下挫，開盤價為0.960美元，目前跌幅已達21.88%。

但值得註意的是，前兩日普遍損失慘重的較小型中概互聯網股今日“起死回生”，其中獵豹移動(CMCM)大漲4.7%,暢遊(CYOU)上漲0.41%。

連日來，中國股市連續下挫，證監會又宣布暫緩IPO，這對於在美國上市的中概股而言無疑是雪上加霜。

此前，隨著中國股市的持續飄紅，海外中概股掀起私有化浪潮。據悉，在空中網、陌陌公司、中星微電子、中國信息技術有限公司四家最新加入私有化陣營後，收到此類要約的在美上市中國公司總數增加至25家。此外，中概股中包括易居(中國)、如家酒店、博納影業、奇虎360和聚美優品都紛紛踏上歸程。

然而，連日來中國股市持續暴跌，導致中概股私有化速度有些放緩。有業內人士表示，中概股重新上市比較複雜，時間也不明朗，同時中概股或將無法獲得更好的估值。

英國《金融時報》報道稱，告別美國交易所的中國上市公司數量今年大幅上升，這些企業受到國內股市更高估值的吸引。某些公司在上市幾個月後就試圖退市。

但是，隨著中國股市行情逆轉，與一個月前相比，那些歸國的上市公司面臨著苛刻得多的環境。

據數據提供商Dealogic顯示，6月有15家在美國上市的中資集團收到私有化要約，交易總價值達到226億美元，幾乎兩倍於之前所有退市的總價值。

去年12月在美國上市的約會和社交網絡應用陌陌，從一個以其首席執行官和共同創始人為首的財團接到19億美元的收購要約。

互聯網安全公司奇虎360(Qihoo 360)成為中國在美上市企業中最大的私有化案例。上月該公司首席執行官和董事長牽頭進行了90億美元的私有化收購。

分析師和銀行家們表示，走上私有化道路的中資集團指望在科技股飆升的國內交易所再度上市，實現更高的估值。

但這些企業可能發現自己陷入進退兩難的尷尬境地。自6月12日以來，中國以科技股為主的深證成指失去了三分之一價值。

對於全球市場而言，希臘危機一波三折仍未有明顯進展，受此影響全球股市周三均表現出不同程度的下挫，美股三大指數亦難逃下跌命運。美股低開低走，截止發稿時，道瓊斯指數下跌1.18%， 納斯達克指數下跌1.44%， 標普500指數下跌1.35%。

“偏居海外”的中概股並沒能夠在這場中國股市的大跌中幸免於難。隔夜早盤，中概股幾乎全面淪陷，聚美優品、搜房網、奇虎360和當當等跌幅都超過10%。盤中，標普500指數一度跌破200日均線。好在午盤之後，跌幅均有所收窄。

大多數的分析仍將美股大盤的波動走勢歸因於正在歐洲上演的希臘危機。即便在過去3周里，中國股市已經蒸發了數倍於希臘GDP的財富，紐約證券交易所的交易大廳里大體上一切如常。

“今天，第一次有一些資深的交易員向我表示，早盤下挫是受到中國股市表現的影響。但是，從歷史數據來看，中概股和A股的表現並沒有太大的相關聯性。中概股股價表現相對獨立。不過，如果中國宏觀經濟數據顯示（經濟）繼續放緩，肯定對（中概股）會有影響。”J.Streicher& Co的董事總經理馬克·奧托（Mark Otto）向《第一財經日報》記者表示。他現在擔任500彩票網（WBAI）和樂居（LEJU）兩支中概股的指定做市商。

紐約沃倫資本公司（JL Warren Capital LLC）研究主管李君蘅向《第一財經日報》記者解釋：“A股大跌觸發了本周中概股的集體下滑。當然，也有可能是投資者通過境內和境外的市場差價獲利。”

就在此輪暴風下跌前，已經有25支中概股宣布在今年收到私有化要約，而目前多家公司股價已經下跌至其私有化收購價以下。舉例來說，截止周二收盤陌陌股價收報13.96美元，較唐巖提出的18.90美元的私有化要約價格還低出25%。

“我認為這些公司將面臨風險。從美股退市到再上市A股，耗時可達1年時間。過去2周我們見識了中國股市的大幅波動，誰又能知道一年後的中國股市何去何從?所以，那些還想從美股退市回歸A股的企業，現在應該三思了。”馬克·奧托對此並不樂觀。

本輪中概股、港股及A股市場的集體下跌也顯示一些投資者同時投資於上述三類市場。李君蘅援引花旗銀行中國策略師在周一發布的報告稱，中國股市融資杠桿率約為5.7%，高於臺灣地區2000年創下的5%的紀錄，同時高於美股2013年不到3%的杠桿率。李君蘅表示，若這一估算正確，“（A股）去杠桿過程可能還需要幾個月的時間，我們預測A股、H股和中概股將繼續面臨下行風險。”

而對於A股頻出的救市措施，馬克·奧托認為其與美國2008年金融危機的救市確有區別：“大多數人都追溯到08年（次貸危機）才能找到與此相近的情形。不過，我認為美股大多是機構投資者，回調和盤整相對有序；以散戶為主的中國股市波動就要大得多。而且，（這與08年危機）最大的不同是，中國股市今年以來的漲幅依然很高。我覺得，雖然監管者祭出如此多的措施，局面卻依然混亂。一些交易員也開始對監管者穩定市場的能力失去信心。”

香港恒生指數一周以來連續下挫，7月8日開盤即暴跌逾1000點，現報23937.91點，跌1037.4點，短短三個交易日內恒指大跌超過2000點，跌幅接近9%，令市場極度恐慌。香港各界呼籲投資者保持冷靜，目前香港的整體市場估值非常保守，希望未來市場可以盡快恢複平穩。

港交所主席(00388.HK)周松崗7月8日上午稱，過去幾天內，港股受到兩個外圍因素影響，包括希臘局勢及內地股市波動，而在香港的部分上市公司有內地業務，所以受國內的影響也很正常，但他認為香港的整體市場估值非常保守穩健。港交所將密切留意港股走勢，令股票及期貨市場可以順暢操作，但強調不會幹預市場。

金管局7月6日在一封郵件中稱，鑒於希臘公投的結果和內地A股市場的最新進展，香港市場的波動性可能增加，香港銀行體系流動性充裕，有能力應對市場波動，金管局在有需要時會向銀行體系提供流動性支持，建議投資者保持冷靜、審慎管理風險。

7月6日，香港財經事務及庫務局局長陳家強也公開表示，港股當天的波動比較大，主要受希臘公投結果和內地A股調整影響，但香港市場大致順暢，當局會繼續留意事態發展，投資者應保持風險管理意識。

陳家強在出席活動時對記者說，港元拆息和匯價平穩，銀行體系具足夠流動性面對市場波動，股市交易和結算運作暢順有序。

他指，證監會密切留意市場情況，例如進行壓力測試，了解經紀行流動資本是否足夠;又對個別高風險的經紀行作諮詢，確定其運作沒有問題。

他又說，香港對市場的監管主要是確保市場監管得宜，交易結算有序。目前本港市場受外圍影響，需一段時間反映在股價上，他希望市場可盡快平穩下來。

盡管創業板指數依然上漲，並且大量複牌個股漲停，不過龍頭股的萎靡開始令投資者疑慮：創業板指數到底會不會隨著龍頭股而大幅調整?

在大量複牌公司漲停的帶動下，7月14日創業板指數報收2726.05點，上漲42.98點，漲幅1.60%，成交1215億元。不過大量公司的停複牌讓指數“失真”，指數難以成為市場風向的判斷依據，讓人擔憂的是在經過籌碼的高換手後，創業板龍頭股紛紛大跌。

周二，樂視網(300104.SZ)大跌9.33%，以近乎全天最低的57.7元收盤，換手率11.78%，成為創業板成分股跌幅第一名。這兩天換手率超高的易華錄(300212.SZ)、東方財富(300059.SZ)、長盈精密(300115.SZ)、同花順(300033.SZ)、機器人(300024.SZ)等跌幅都超過5%。

7月13日，東方財富的換手率甚至達到18.58%的高位，換手率第二名的樂視網也有13.15%。此次率先反彈的低估值品種代表上海凱寶(300039.SZ)，在連續幾天無量漲停後，14日收盤雖依然能夠漲停，但中間數次打開漲停板，換手率也接近14%，網宿科技(300017.SZ)、振芯科技(300101.SZ)、華平股份(300074.SZ)、湯臣倍健(300146.SZ)等多家公司都有類似情況。

在6月初開始的創業板指數大調整之前，當時的創業板龍頭股全通教育(300359.SZ)和安碩信息(300380.SZ)就率先在5月中旬進入下跌通道。這次東方財富和樂視網為代表的反彈先鋒出現大幅調整，也讓重倉創業板的投資者捏一把汗。

上海一位公募人士對《第一財經日報》記者表示，這兩天不少創業板和中小板股票，在漲停板附近都有大量的賣單，這表明市場分歧開始增大，一旦多空勢力失衡，就引發一些個股較大幅度的調整，這次東方財富和樂視網就是典型的代表，未來可能整個創業板都會跟隨龍頭股步伐陷入調整，就算是估值不高、有業績支撐的股票，投資者也需要忍受一下可能的震蕩。

深圳一位私募人士則稱，救市之後的暴漲也不是一個正常狀態，管理層公布繼續嚴查場外配資，從管理層來看也不希望“暴跌”馬上變成“暴漲”，所以也有不少資金趁著市場上漲獲利了結，考慮到部分個股漲幅甚至超過50%，在籌碼充分交換後，很可能會引發幅度不低的調整，創業板龍頭的大幅調整就是一個先兆。

招商證券認為，從短期來看，產業資本的增持和融資需求的推後呵護了市場流動性，但複牌個股數量增加、場外配資的清查、獲利盤的兌現對流動性有不利影響。市場博弈愈加複雜，4000點過後壓力變大。從中期來看，宏觀經濟基本面的進一步確認、去杠桿對市場的後續影響等因素需要密切關註。申萬宏源研究報告稱，在經歷過大幅調整後，相信這輪暴跌將促使投資者更多地將目光聚焦於公司的基本面，立足於尋找業績成長確定性較高、估值具備安全邊際的標的。

雖然從7月9日起前期巨幅震蕩的A股市場已在逐步企穩，但部分上市公司也要面對一大現實：再融資是否可以如期進行?

《第一財經日報》近日整理資料發現，包括愛康科技(002610.SZ)、天順風能(002531.SZ)、江蘇曠達(002516.SZ)、航天機電(600151.SH)等多家上市公司都處於增發預案已披露但尚未完成的階段。一些上市公司高層認為，雖有傳聞稱50億元以上的再融資將被暫停，但也不排除調整增發價或擬定新方案等措施，盡快應對未來起伏不定的A股市場。“如果不做方案調整，一些項目的所需資金就會有缺口，上市公司或也難以完成全年計劃。”

多家上市公司增發方案進行中

航天機電6月16日的公告稱，預計增發不超過27億元、用於投建320兆瓦的光伏電站、補充流動資金。新的電站建設將可能會帶動該公司光伏產品的銷售，從而為企業帶來更多效益。

愛康科技也在5月21日公布了增發方案，預計募集資金47億元、以14.37元每股的底價非公開發行不超過3.27億股。其中，該公司的第一大股東愛康實業認購比例不低於10%。扣除發行費用後，41.97億元用於投資640兆瓦的光伏地面電站項目，5.03億元補充流動資金。航天機電的一位高層對《第一財經日報》記者透露，該計劃需由國資委審核、再報股東大會通過。而愛康科技的項目則已經在7月初獲得了證監會的受理。

本報記者註意到，航天機電增發價是13.75元每股，經過上周最後兩個交易日和周一的三輪大漲後，收盤定在了12.53元，距離增發價還有一定距離。7月7日停牌的愛康科技至今未複牌，其停牌前股價為9.81元，對應14.37元的增發價相差31.73%。

一家正處於增發過程中的上市公司董秘對《第一財經日報》記者透露，目前市場變幻莫測，這種情況下增發案是否會繼續執行還不好說，“我們理解市場現狀和審核方的想法，我們的增發方案也還有余地做調整。”該董秘對本報記者表示，在沒有對證監會上報增發方案前，上市公司都可做調整這類方案(如價格和增發對象)。若企業已獲得證監會的首次反饋意見，這類調整將無法進行。

增發項目或調整

目前市場說法稱，50億元以上的增發將被暫停，50億元以下的則可能會放行。對此，另一新能源上市公司董秘嚴先生則對本報記者分析，無論是否是50億元，短期看企業都要有多重預案在手，“首先，市場狀況並不穩定。任何人都無法保證自己公司短期內的股價會高於其擬定的增發價，且持續至增發完成。而且現狀看，增發對象也可能會有不同想法，不一定堅持參與增發。”

部分光伏上市公司的電站項目可能會先讓施工方先期墊資，等增發款到位後再打錢給施工方。如果增發不做又沒有替代方案，對於施工方來說會很痛苦。“現在，國內的光伏電站項目都在密集建設中，假設一家規模不大的施工方被業主欠款，它再去接新項目會遇到資金周轉困難。”

另一光伏行業人士也告訴本報，如果不盡快準備預案，對上市公司光伏電站的進程也會帶來負面影響。

他表示，除了寧夏等個別地區的光伏電站項目還沒有進入備案期，其他省市的光伏電站備案幾乎都會在今年7月底全部完成，這也意味著國內光伏上市公司增發時所對應的電站項目或要趕在年內啟動，這樣才能獲得並網、享受當年電價，進而得到更好的投資回報率。

若增發項目泡湯，意味著上市公司對應的新建光伏項目資金也將打水漂。企業若再去問銀行走流程、拿貸款也要有一定的時間，最終這一光伏電站指標可能會被浪費，企業所確定的年內建電站計劃也有可能難以完成。

前述董秘嚴先生也提醒，有的增發項目可能會相應調價，有的可能使用擴股等更複雜一些的方式來取代現有增發案，最後才可能選擇求助於銀行借貸。“上市公司若通過銀行貸款來操作電站項目的話，成本會高一些。目前，銀行給相關光伏電站項目的最低貸款利率(5年以上長期貸款)為5.4%。”

近年來，中國金融市場呈現蓬勃發展的良好勢頭，但是也可謂是喜憂參半、“事故”頻發。

2013年6月史無前例的“錢荒”爆發，銀行間拆借利率超過10%，峰值接近30%，創造了中國貨幣史上的“吉尼斯”紀錄;時隔不到半年，2013年底發生了失控的“債災”，在經濟基本面變化不大的情況下，十年期國債利率從3.4%飆升至4.7%，債市“大熊”導致眾多金融機構損失慘重;時間不過一年，2014年四季度開始股市迎來了一輪大牛市，但很快大喜之後是大悲，2015年年中前後發生了連續大跌。短短四周內，上證綜指大跌35%，創業板指大跌43%，停牌公司超過上市公司總數一半，股民和投資機構信心喪失殆盡。

經歷如此多事之秋，理應“如痛定之人，思當痛之時”。“錢荒”、股市持續大跌和“債災”看似毫無關聯，但是其背景、觸發、影響、結局都有高度的相似之處。從深層次來講，是中國經濟進入新常態後，“舊常態”金融設計出現了系統性的排異、不兼容反應。也就是，在利率市場化、金融創新和混業經營已成大勢所趨的情況下，本世紀初建立的“分業經營、分割監管”的老房子已經成為危房，監管的滯後、失靈現象成蔓延之勢，借鑒歐美本次金融危機後的經驗，完善監管公共基礎設施建設、推動新常態下的監管升級，顯然迫在眉睫。

歷次危機共性明顯

目前監管體系“蕭規曹隨”難以為繼

相似性一：三次事件背景都發生在利率市場化初期，影子銀行突破監管界線，隱性的混業經營已成事實。

(1)“錢荒”和“債災”的背景是2012年之後，“非標”泛濫。“非標”是銀行通過信托公司、基金子公司、證券子公司等渠道，將資金投向城投平臺等軟約束部門、房地產企業、鋼鐵等產能過剩行業的金融創新形式。“非標”本質是企業和銀行加杠桿，銀行通過期限錯配，將銀行間市場資金流向地方政府城投、房地產等部門。在2012年經濟下滑、銀行惜貸時，發揮了增加投資的作用，有利於基建和房地產回暖，在特定時期符合國家利益，可能因為此原因，政府遲遲沒有對“非標”采取任何有效的監管措施。

(2)股市持續大跌的背景是融資融券、傘形信托和場外配資的興起，銀行、證券公司、P2P平臺通過信托、配資公司、證券公司等渠道，將資金投向股民。本質上講是居民部門加杠桿，在開始階段有利於加速股市的上漲，在特定時期也同樣符合國家利益，政府可能也同樣因此遲遲沒有采取有力措施。本次股市持續大跌與此前的歷次股市暴跌相比，最大的不同點在於，本次股市持續大跌發生在混業經營背景下，資金來源除居民部門外，還有銀行，杠桿使用程度超過以往，因此下跌速度也超過以往。

相似性二：危機促發因子和方式都是前期監管缺位甚至默許，參與者的逐利競賽驅動金融系統風險快速聚集，而後期監管層迫於壓力進行突發性、缺乏整體考慮的強力幹預，市場出現交易需要的流動性“休克枯竭”。

(1)“錢荒”、“債災”的觸發因素是銀行間市場利率自然飆升，並長期維持歷史高位。我們認為，其根本原因是政府對於“非標”的態度轉變，在前期，中央政府受用的是“非標”在保增長中的功能;但在後期，中央政府看到了“非標”存在的巨大金融系統風險。由於存在行業利益糾葛，針對影子銀行的監管政策遲遲無法快速出臺，“同業非標”嚴重地威脅到了央行啟動的利率市場化步伐。因此，央行通過把資金利率維持高位、倒逼銀行去杠桿，“非標”規模開始進入收縮期。高資金利率的直接後果就是“錢荒”，副作用是“債災”，因為債券利率作為長期利率，直接受到銀行間短期利率的影響。

(2)股市持續大跌的觸發因素是證監會嚴查場外配資，導致股市增量資金萎縮、存量資金平盤出局，推倒了第一張多米諾骨牌。

為何證監會在前期對配資持默許態度，而在2015年6月份卻啟動大規模的嚴查行動呢?我們認為，與“非標”是類似的，在前期股市上漲、泡沫較小時，監管者看到的是配資有利於股市上漲;而在後期，看到的則是配資加杠桿存在極其嚴重的金融系統風險。因為杠桿存在正反饋效應，即“股市下跌→去杠桿→股市下跌→去杠桿”，成為加速股市暴跌的重要驅動因子。實際上，股市持續大跌的原因不在於杠桿，根源是A股市場估值太高、泡沫吹得太大，但是證監會嚴查配資是捅破泡沫的那根針，杠桿起到了推波助瀾的作用。

相似性三：“城門失火，殃及池魚”，監管的分割並沒有形成防火墻效果，從而獨善其身，無論是“錢荒”、“債災”，還是股市持續大跌，均具有高度傳染性，跨金融市場蔓延擴散。

金融危機傳染的機理主要有兩個：一是恐慌情緒傳導，一旦某一金融市場板塊發生危機，會導致其他板塊的投資者恐慌，對其他板塊資產價格產生影響。二是流動性傳導，由於混業經營，某一板塊發生危機後，金融機構為獲取流動性，只能賣出其他板塊資產，這就對其他板塊產生影響。例如，2013年6月“錢荒”時期，包括債券、股票、大宗商品、離岸匯率在內的金融資產價格均出現大跌。再如，2015年7月8日A股大跌的高峰時，債券、大宗商品、離岸匯率等金融資產價格均出現大跌。由於危機具有傳染性，使得危機的危害超越以往，減少危機發生可能性、降低危機程度的重要性大大增加。

相似性四：危機的化解均超出了監管機構自身的能力極限，最終上升到國務院層面，由央行發揮最後貸款人的角色提供流動性，同時伴有央行向“宏觀審慎”監管權的相應擴大。

(1)“錢荒”、“債災”的結局是影子銀行的監管加強以及央行貨幣大寬松。2014年央行通過定向降準、MLF等方式釋放流動性，但在此之前監管得到極大加強。央行、銀監會、保監會、證監會、外管局五部委成立金融監管協調部際聯席會議，前述五部委聯合發布《關於規範金融機構同業業務的通知》(127號文)，大多數類型的“非標”被禁止，同時央行成為名義上的監管牽頭機構，獲得了一定的監管權。

(2)此次股市持續大跌的拐點則是央行為證金公司提供流動性，央行同樣承當了最後貸款人的職責。之後，十部委聯合發布《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》(221號文)，央行在部委排序中同樣居於最前，且明確央行負責建立和完善互聯網金融數據統計監測體系，央行的監管權又一次得以擴大。

“分業經營、分業監管”

無法適應新三角動態平衡關系

參照國外成熟金融市場的發展經驗，經濟增長模式從要素、投資驅動階段升級到創新、財富驅動階段時，利率市場化改革、金融創新、混業經營是金融大市場從割裂邁向統一的動力引擎，傳統分割、依附型監管升級為統一功能型監管。

目前中國利率市場化改革接近尾聲，混業經營已經成為事實，這為金融創新提供了巨大空間和現實條件。“錢荒”、“債災”的背景是銀行、信托、證券、基金等混業經營，貸款受限的企業部門或地方政府曲線獲得銀行資金，導致企業和地方政府部門過度加杠桿。股市持續大跌的背景是銀行、信托、證券、配資公司、P2P公司混業經營，融資受限的居民部門曲線獲得銀行等部門資金，導致居民部門在股市過度加杠桿。在利率市場化的背景下，資金可以通過金融創新在金融市場內自由流動，不同行業之間的監管籬笆已經形同虛設。

金融創新的本質是資金流向投資回報率最高的領域，這些領域往往存在監管真空或者監管失當。資金是逐利的，資金只考慮投資回報率(錢能產生多少錢)，而不會考慮資金使用效率(錢能產生多少效用或者GDP)。投資回報率高並不是對應於資金使用效率高的部門或企業，越是發展中國家等不成熟的市場，兩者之間的偏離度越大。從經驗上來看，中國投資回報率最高的部門，往往就是處於監管真空的、尋租空間大的部門，“資金大量流入+監管真空”，就會導致金融風險系統性暴漲，從而帶來十分嚴重的後果。

金融創新是否“技術中性”?市場很多觀點認為，金融創新是中性的，即“技術無罪”，有罪的是使用者。這一邏輯實際似是而非，因為金融創新的本質是突破監管，這實際增加了金融系統風險。

以場外配資為例，場外配資的低門檻和高杠桿率使得大量散戶在股票現貨市場進行杠桿交易，使得股票現貨市場成為事實上的期貨市場。期貨市場的門檻很高，只向具有一定風險承受能力、一定金融市場投資經驗的投資者開放，從而減少期貨市場的金融系統風險。當現貨市場變為期貨市場且市場參與者為大量散戶時，導致市場風險急劇增加。這正如槍支本身是中性的，但是很多國家禁止公民攜帶槍支。因此，即使金融創新是“技術中性”，但是仍然需要甄別金融創新對於金融市場的影響，確保金融創新與使用者相匹配，降低金融市場系統性風險。

為何金融創新在防範系統性風險方面屢屢出現姑息縱容現象?問題的關鍵在於沒有處理好政府與市場的關系，政府往往希望市場為政府目標服務，而結果卻常常是市場扭曲和市場失靈。

我們研究了國內外歷次金融危機，發現歷史總會具有很高的相似度。金融創新在初期階段通常符合政府的某種政策傾向目標，所以容易獲得國家的認可或默許，從而監管機構往往采取有意漠視或滯後措施，國內和國外的情況如出一轍。

以美國次級貸款為例，次貸產生的背景是美國政府希望金融部門通過金融創新實現“居者有其屋”，政府為“兩房”信用背書，並采用低利率政策;回到中國，“同業非標”、股市杠桿配資在特定時期也得到了監管者默許。需要強調的是，在當前我國“一行三會”作為國務院直屬機構、同時“分業經營、分業監管”的體制下，監管機構的監管行為扭曲更加嚴重，比如，更加容易刻意迎合國家政策的偏好，更加出於行業利益保護而監管放水競爭。這些都導致金融系統風險急劇增加，成為影響中國金融市場健康發展的最大障礙。

單一監管是否能最終消滅金融危機?無論是國內還是國際上的情況，都得不出肯定的結論，監管的意義在於使危機爆發可能性盡量低、造成損失盡量小。特別是在金融產品日益複雜、跨境跨市場頻繁的環境下，沒有央行參與的監管顯得被動，往往在釀成系統性金融風險後無力解決。一個重要原因是，金融創新是進攻方，監管是防守方，主動權是掌握在進攻方手中的。但是，作為防守方，理應制定盡可能完善的防守方案，將風險降低到最低。將“反正也防不住”作為放松監管的借口，結果只能是損失的成倍增加。監管的目標應當是在危機之前將金融系統風險降至盡可能低，使得金融危機爆發後的危害降至盡可能小，現有監管體制已經無法實現這一目標。

政策建議

筆者的政策建議是：完善監管公共基礎設施建設，加快推進監管改革升級頂層設計，適度增加央行獨立性，構築與國際接軌的統一監管、功能監管、大數據監管、長期利益監管新體系。

第一，從“監管辦市場”轉型到“管辦分離”，金融基礎設施由央行在金融跨部協調委員會框架下統一規劃建設，形成金融市場一體化基礎上的“分業監管”。在利率市場化改革完成後，分業經營已經不再符合中國經濟發展階段，建設互聯互通的統一大市場是大勢所趨。“監管辦市場”現象普遍，監管部門各自建設獨立市場，導致市場分割和監管分割，不同市場的標準、規則、監管不同，在一定程度上阻礙了市場發揮資源配置的決定性作用。在混業經營、統一大市場之下，分業監管必然存在監管真空或監管放松競賽，統一監管勢在必行。

需要強調的是，我們所說的“統一監管”並非將“一行三會”簡單粗暴地合並為一個機構，而是從頂層設計出發，建設完善一體化的監管公共基礎設施，實現監管對統一大市場的全覆蓋，構建統一高效的協調聯動機制。

監管公共基礎設施包括交易系統、支付清算、會計準則、信用評價標準、對外數據接口等的統一，避免企業因為面對的規則不一致而產生不當競爭。統一監管應當以央行為核心，央行作為最後貸款人，有事前監管的權力，事前將央行撇開，事後要央行“擦屁股”是不合理的。從國際經驗來看，2008年全球金融危機之後，強化宏觀審慎管理成為各國普遍共識，美國、歐盟、英國等央行均被賦予對銀行等金融機構的監管權。建議在立法、修法時，在《證券法》、《商業銀行法》、《信托法》等法律中，通過適當方式為統一監管留下兼容性接口，在依法治國的背景下是非常必要的。

第二，以功能監管、牌照監管取代機構監管、行業監管，把“監管者+保護人”關系轉變為“開放式的牌照監管”。

機構監管是指監管的目標是特定法人主體，例如銀監會監管銀行、證監會管券商和基金、保監會管保險公司，不在監管名單內的主體不在監管對象範圍內。功能監管遵循“實質重於形式”的原則，只要從事特定類型業務，不管是否在監管名單之內，都受到相應監管部門的監管。在混業經營背景下，機構監管往往淪為無力、失靈狀態，因為只要成立新型公司，或者通過全業務牌照公司走通道即可避開監管，而功能監管能夠在很大程度上克服這一問題。因此，必須打破市場金融機構分屬於不同監管部門的依附現象，監管應該跟著牌照走。

第三，加快建設中央金融監管大數據平臺，把“一行三會”金融運行數據集中化處理，作為豐富夯實金融跨部聯系會議制度功能的重要抓手。對於監管機構而言，數據是監管的基礎。市場的行為會表現在各種各樣的數據中，數據包含了豐富的市場行為信息。從數據出發，可以明確當前金融市場中發生的狀況以及存在的風險。在混業經營時期，數據能夠反映混業的真實情況，數據的重要性更加突出。如果缺乏數據，則監管會缺乏抓手。以本次救市為例，央行、證監會都沒有掌握場外配資的數據，這就導致既不知道潛在風險有多大，也不知道需要多少資金才能救市。投放資金過少，反而會導致市場信心受挫，加重股災程度。

最後，防止央行最後貸款人角色被濫用、監管過分註重短期利益化傾向，應當從長期利益出發進行監管，同時需要增強央行、審計署等部門獨立性，可以考慮預算獨立。

長期利益監管是相對於監管目標短期化而言的。在各類金融創新初期，金融創新往往具有“利國利民”的特征，符合國家在特定階段的利益，因而監管層往往傾向於默許和視而不見。長期利益監管是指，在金融創新起步階段就要系統性考慮對於金融體系的影響，獲取創新業務真實信息和數據，進行壓力測試，特別是假設達到一定規模之後，對於金融體系的影響，在事前采取措施，避免金融系統風險累積過多，甚至出現“大而不能倒”的局面。

當然，這並非禁止金融創新，而是理性評估具體金融創新在一定規模、較長時期內對於金融體系的影響，分類給予鼓勵、限制和禁止。從日本的經驗教訓來看，在經濟高速增長壓力下，1950年後的日本央行淪為了受大藏省(日本明治維新後直到2000年的中央政府財政機關)操控的工具。中國央行與財政部之間長期的國庫經營權之爭，2015年財政部主導大規模地方政府債務置換，事實上形成了對央行貨幣政策寬松的倒逼壓力。為避免監管部門因自身部門預算受到財政或發改委等保增長部門的外在壓力出現扭曲行為，建議適度增加人民銀行、審計署等部門的獨立性，行政上繼續從屬於國務院，但是預算編制等要獨立於財政部。

(作者系中信資管研究總監、海清FICC頻道首席經濟學家)

全球金融市場大動蕩，大宗商品市場也是哀鴻遍野。8月24日，不同期鐵礦石期貨價格全面走低。鐵礦石大跌傷到了誰？世界主要鐵礦石出口國顯然首當其沖。

在世界鐵礦石“四巨頭”：力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG中，淡水河谷來自巴西，必和必拓、FMG均為澳大利亞土生土長的企業，而力拓盡管總部位於英國倫敦，其澳洲業務也是重中之重。隨著鐵礦石價格的暴跌，澳元、巴西雷亞爾兌美元匯率數月來也是一路走低。8月24日，澳元兌美元匯率1:0.7234，雷亞爾兌美元匯率1:0.2815。

必和必拓（BHP Billiton）鐵礦石總裁吉米•威爾森（Jimmy Wilson）曾撰文指出，隨著中國工業化進程的趨緩，全球鐵礦石價格正經歷“均價回歸”的過程。《第一財經日報》記者從相關分析師處也了解到，目前對於鐵礦石價格的理性區間為45~60美元。

巴西的大宗商品依賴癥

巴西國家地理統計局（IBGE）數據顯示，2014年巴西礦產品出口占出口總額的22.3%，其中，巴西對中國出口鐵礦石占鐵礦石總出口的32.8%。

在素來以“大宗商品依賴癥”聞名的拉美地區，鐵礦石價格的下跌顯然讓巴西很不好過。社科院巴西研究中心執行主任周誌偉對《第一財經日報》記者表示：“包括鐵礦石在內，大宗商品價格的下降對巴西經濟有比較大的影響。畢竟鐵礦石、農產品如大豆是巴西的拳頭產品，價格下降實際上從今年年初開始就已經有比較大的影響。”

周誌偉指出，大宗商品價格下跌對巴西經濟的影響尤其體現在巴西的國際收支會有比較明顯的惡化。“大宗商品會通過外貿途徑對經常賬戶產生影響，同時全球經濟都比較低迷，資本賬戶也在收緊。再加上巴西本國情況不好，抵禦外部風險能力有所下降，這對於巴西來說可能是非常嚴峻的問題。所以，這不僅會對國際收支造成比較大的壓力，對財政狀況、政府的支出都是不利的。畢竟國內通脹壓力也大，需要政府采取擴張性的財政政策，但空間非常有限，也不具備相應的政策工具。”周誌偉說道。

鐵礦石是澳洲經濟支柱之一

作為世界鐵礦石“四巨頭”中3家的主要根據地，鐵礦石對澳大利亞經濟的重要性也是不言而喻。澳大利亞統計局（ABS）數據顯示，2014年澳大利亞出口鐵礦石7.17億噸，其中，澳對中國出口鐵礦石5.7億噸，占其鐵礦石總出口量的79.6%。2014年澳大利亞貨物出口占GDP的比重為16.7%。礦產品出口占澳大利亞出口總額的57.1%。

威爾森在6月3日的報告《鐵礦石基本面》一文中提及：作為澳大利亞最大的納稅人，2014年必和必拓對澳大利亞的稅收貢獻超過87億美元。目前，必和必拓在全球海運鐵礦石市場的市場份額仍然穩定在大約17%。鐵礦石四巨頭之一的FMG全球海運出口份額約為11%。

不過，在這位必和必拓的總裁看來，全球鐵礦石的價格正在經歷一場“均價回歸”的過程：過去15年，中國的工業化進程為鐵礦石帶來了“一生一次”的需求飆升，但隨著這一進程的趨緩，鐵礦石價格開始回落，符合經濟學原理。

“鐵礦石是澳大利亞經濟的重要貢獻因素，如同所有的自由市場，供給和需求決定了價格。過去15年中，中國的增長故事會被載入史冊——我們從最大的貿易夥伴處看到了一生一次的需求增長。中國的工業化極大刺激了全球鐵礦石市場的產量（海運和國內），從2000年的9.5億噸/年到2014年的22億噸/年，翻了2倍之多。這些市場的基本面激勵了新的鐵礦石生產商進入市場，並鼓勵了現有的生產商擴大規模，來滿足前所未有的需求，也促使中國國內的鐵礦石生產在2013年達到了超過4億噸的峰值。同期，西澳大利亞將其全球海運市場的份額從35%增加到51%。”

不過，市場規律或許會遲到，但永遠不會缺席。威爾森寫道，“就像所有大宗商品周期一樣，鐵礦石的供給增長在2011年左右超過了需求增長。成本曲線開始變得扁平，價格開始降低；或者說，自由市場中開始均價回歸。以2015年美元價格計算，在1980年~2005年之間，澳大利亞黑德蘭港的鐵礦石離岸價格平均為30美元/幹噸；2005~2015年之間的10年里，鐵礦石的價格平均為96美元/幹噸。而受到中國工業化的驅動，我們甚至看到鐵礦石價格峰值超過了180美元/幹噸。”

威爾森強調：“如同歷史和經濟學原理教育我們的：隨著更多的低成本供給來滿足中國需求，鐵礦石的價格回歸到歷史的長期平均水平。當我們回望過去35年，我們可以看到價格平均圍繞在49美元/幹噸。所以真實情況是，今天的價格水平相比長期平均值仍然較高，也高於中國工業化之前的水平。”

鐵礦石期貨分析師：價格區間45~60美元

鐵礦石價格跌跌不休，到底是“熊市不言底”，還是也可能存在支撐？國泰君安期貨研究員金韜對《第一財經日報》記者表示：“鐵礦石是鋼鐵的主要原材料之一，鋼鐵的主要影響因素是基建和房地產。現在從我國實體經濟來看， 基建開發不是特別好；房地產則是基本上已經拐頭了，三四線城市非常明顯，因此房地產和基建都不太可能回到10年的高速增長。所以，鐵礦石的價格也是有頂部的，大概在60美元左右。”

不過，盡管頂部已成，但底部並非深不見底。根據金韜的預計，鐵礦石價格底部可能會在45美元左右。

“中國國內鐵礦石主要是進口為主，主流的四大礦商包括力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG，盡管這些企業有增產，但是在烏拉圭、印度等原來有鐵礦石供給的國家，現在正在縮減產量。所以根據我們的測算，價格跌到45美元左右，非主流礦的供給退出就會非常明顯，因為他們已經沒法維持生產。”金韜表示。“當然了，假如需求進一步惡化，45美元也是可能打破的，假如目前的需求增速下降，低於供給的增速，那麽就有可能跌破這個底線。對於澳大利亞這種典型的資源型經濟體而言，由於最近鐵礦石和煤炭價格跌幅比較劇烈，澳大利亞的貨幣肯定會貶值。”