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急切降息是中國經濟的危險信號嗎？

上周六中國央行宣布，從昨日起將金融機構一年期貸款與存款的基準利率均下調0.25個百分點。這是去年11月以來中國央行第三次重大的寬松舉措。《華爾街日報》報道認為，中國央行看來開始急於放寬貨幣，這是擔憂中國經濟的跡象。

上述報道認為，上周降息不算意外，今年1月中國CPI回落至1%以下，創五年新低。通常農歷新年期間上漲的食品價格上月月中持續下滑，還低於1月底水平。華爾街見聞此前提到，中國央行主管媒體《金融時報》刊文稱，中國通縮風險已近。瑞穗證券首席經濟學家沈建光此前文章也提到，今年通縮風險非常值得重視，全年漲幅或在1.6%左右，雖然難言通縮，但實際利率過高不利於制造業，未來一系列降息降準必不可少。

上述報道指出，本月初將發布今年1月和2月的工業生產、固定資產投資和2月的CPI，中國央行顯然不會等到形勢惡化再行動，上周降息暴露了中國央行的緊迫感。至於為何如此緊迫，報道提到，上周末公布的2月中國百城住宅均價再次下跌，同比下跌3.84%、環比跌0.24%，較1月加速下行。這讓人對房產市場複蘇減少了信心。而且，中國治理地方政府債務問題還會壓制各省市的基建支出，拖累經濟增長。

上述報道認為，中國需要寬松的財政政策抵消地方政府財政緊縮的負面影響，包括下調房貸首付等放寬監管的措施也可能有幫助。無論如何，僅靠央行推行貨幣寬松不足以讓中國擺脫困境。

本周四和周二將分別召開第十二屆全國人民代表大會第三次會議和政協第十二屆全國委員會第三次會議。上述報道認為，中國國務院總理李克強等官員兩會期間的講話將提供還會有什麽財政刺激的信號。

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洪灝：降息降準不再能保證市場表現

中國央行周六出其不意的降息使投資者對本周一中國股市的走向產生了無盡的遐想，不過基於疲軟的基本面和前期A股已經大漲超50%，這種想象的空間可能非常有限。

交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝本周日撰文表示，隨著許多重要的價格趨勢已經到達了極限，降息給股市帶來的利好逐漸減弱，主要原因如下：

1.金融行業極端的（股價）走勢已經反映了大部分寬松預期；

2.名義利率已降至2008年末（金融危機爆發後）的水平；

3.股市收益率和債市收益率之間的差已經擴大至2007年底和2009年8月時的水平；

4.存款增長速度降至歷史低位，表明存款向股市轉移的步伐漸緩。

洪灝還表示，降息降準可以使經濟先行指標趨穩，主要大宗商品短線可能出現技術性反彈，因為其超賣跡象明顯。這些反彈也可以幫助化解通縮預期。

洪灝稱，未來分析市場不應把降息或降準放在最重要的位置，因為這些預期已經基本反映在了市場中。上證指數3400點是重要的阻力位。

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興業：降息可以兌現 但不要輕易看空債市

興業證券固定收益團隊認為，從傳統的邏輯和市場走勢來看，降息對債市是短多長空，而當下曲線過於平坦，放松預期已體現在價格上。短期看，長期利率債的確有獲利了結導致的波動，不建議投資者盲目追漲，但降息不會改變債牛趨勢。

• 降息對債市的影響主要是兩個層面，1）降息推動短端利率下行，對債形成利好。2）降息被解讀為保增長的措施，政策下一步將通過信貸、財政政策來刺激經濟，對債市形成利空。

• 這一次也不例外，降息有助於穩定地產價格，降低經濟和金融體系的尾部風險，而從2013年以來，“地產複蘇，債市走熊”的邏輯深入人心，加上之前收益率曲線非常的平坦，已經反映了較強的貨幣政策放松預期，目前降息也算是利好兌現。

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因此在周日的降息點評中該團隊也提到，“不建議投資者在降息後盲目追漲長端利率債，可以持券等待，下跌加倉是較好的策略。

以下為興業的具體分析：

降息未必刺激信貸大幅回升，資金是繞不過去的坎。

2014年以來，經濟下行的原因，從金融體系來看，最重要的無疑是銀行風險偏好下降，不願意給實體經濟借貸，資金滯留在銀行間市場，但即使是這樣，2014年11月份以來，貨幣市場流動性仍然十分緊張。因此，銀行放貸的意願和能力都受到約束。要系統性的經濟複蘇，必要條件是銀行向實體經濟借貸的意願和能力都出現明顯改善。

降息有助於穩定房地產市場，銀行向地產企業主動借貸的意願可能是邊際回升的。但正如我們在過去的報告中提到：

本輪地產市場的下行並非單純是貨幣信貸等短周期的問題，而是有人口老齡化等結構性的長期因素，尤其是三四線城市。降息不會對地產市場形成全局性的刺激，更多是為了緩解地產量價齊跌和地方政府債務壓力上升導致的金融風險；

地產商（白銀時代）的預期已經發生變化，在庫存高企的約束下，地產銷售到投資的傳導時間相比過去會顯著拉長。這一點，從我們的微觀調研來看也是這樣，一些中小城市的地產商面臨著資金鏈斷裂的壓力，一旦政策放松，銷售回暖，這些地產商很可能是趁機套現，然後退出市場，而不是繼續加大投資；

從政府的角度來看，刺激地產與改革轉型將形成顯著的沖突。比如央行一直強調要控制貨幣信貸過快增長，避免杠桿過高。

因此，從實體經濟的客觀情況以及政府的意圖來看，都很難認為降息後銀行的信貸投放會出現大幅增長。

要推動銀行信貸投放意願和能力改善，另一個關鍵的必要條件就是讓銀行體系的流動性變得充裕，銀行只有有錢了，才願意去放貸，才有能力放貸，實體經濟的流動性改善。從歷史情況來看，每一次保增長的政策，都有貨幣市場流動性十分寬松的配合。

而目前，觀察貨幣市場長短期回購利率的利差，仍處於高位，銀行的流動性預期仍較為謹慎；而近期的資金面出現了超預期的緊張，說明貨幣條件是偏緊的，這也說明短端利率的下行幅度遠遠不夠。

我們在年前報告《降準≠利率底部》和再次降息的點評中反複強調，要穩定經濟、資產價格和債務，資金利率是繞不過去的坎。即只要資金利率不下降，債市不具備趨勢做空的條件。

準備金率會再次下調。

我們認為2季度準備金率可能再次下調。

1）降息可能導致資本流出，資金面可能收緊，有降準對沖的必要。

2）2季度開工和債務到期，資金需求旺盛。

3）情景模擬下，2季度通縮壓力不能排除。

4）2季度財政存款面臨上繳，加上貸款的投放，基礎貨幣的缺口會有所上升。

降息不代表刺激和加杠桿。

中期來看，我們強調，新政府的政策目標並不是加杠桿和刺激經濟（地產），托增長是為了給改革創造環境，而中國無風險利率中樞偏高的問題主要就集中在短端，與產能過剩和債務融資需求過於旺盛等體制性問題有關，改革與利率下行的方向是一致的。

• 中短期看，如果要穩定經濟增長和抗衡通縮，那麽短端利率還必須要大幅下降，這是必要條件。

• 中長期看，在改革轉型的大背景下，很難認為政策會走加杠桿走老路，這意味著：

  • 經濟很難出現真正的複蘇；

  • 短端利率的下降既離不開央行的放松，也離不開債務融資需求的下降，在這個過程中，長債收益率方向上是下降而不是上升。

因此，我們不排除長債在降息後，由於利多出盡以及市場擔心寬信用等問題會出現調整，但無論是中短期的保增長（貨幣政策寬松力度還不夠）還是中長期改革（從需求端解決短端過高的問題），長債收益率的下行趨勢還沒有結束，每次調整都蘊含了加倉的機會。

債務周期下，曲線平坦的常態化還難以被真正打破。

在債務周期的約束下，收益率曲線平坦可能是常態化，長債利率持續上升多是由於資金收緊的持續推動。

• 債務問題導致融資需求下行偏慢，央行對放松會導致經濟結構惡化有所忌憚，短端利率的中樞不斷上升；

• 但在潛在增速下行時，中國的長期回報率已經下降，長債收益率很難脫離短端大幅上升。

這也是2010年以來，中國期限利差中樞不斷下降的原因，而目前，債務的問題仍然沒有得到解決，曲線平坦化的狀態還將持續。

短期策略上，信用優於利率，不建議盲目追漲長債，等待更好時機。

我們認為：

1）長債可能會面臨兌現的壓力，不建議投資者盲目追漲，倉位不重的投資者建議持有，或等調整時加倉，回避兌現帶來的波動。

2）曲線陡峭是大概率事件，3-5年的利率品具備交易價值。

3）降息凸顯中央政府穩底線的意圖，有助於提升風險偏好，對城投債和中等評級的信用品形成利好，投資者可以加倉，高收益債可能也會受益。

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“柴靜概念”完勝“央媽降息” 環保股大漲6%

上周末先有央行宣布降息，後有柴靜的《穹頂之下》引發市場熱議。對市場來說，後者似乎來勢更猛。周一一開盤，環保股就集體爆發，整個板塊大漲逾6%，而對降息較為敏感的金融股、地產股漲幅有限。

截止早盤收盤，上證綜指收報3319.92點，漲幅0.29%，深成指數收報11882.6點，漲幅1.06%。 創業板收報1973.56點，漲幅2.36%，繼續刷新歷史新高1973.78點。 

板塊上， 環保工程、儀器儀表、鋼鐵和燃氣水務領漲，其中環保工程漲6%。博世科、國電清新、三維絲漲停。

金融股漲幅有限，證券板塊漲3%，銀行下跌0.39%。房地產漲幅僅1%。

在商品期貨方面，與基建相關的黑色金屬以及玻璃下跌較多。

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降息後人民幣觸及“跌停” 刷新兩年多新低

在中國央行三個月內第二次降息後，人民幣匯率再創兩年多新低。

周一，人民幣即期匯率開盤後經歷多次大幅震蕩，期間一度觸及“跌停”，最低至6.2779，刷新28個月新低。最終收盤時跌幅收窄，報6.2729。

“很明顯，降息對匯率有負面影響。刺激經濟的優先級別高於穩定貨幣，中國將允許人民幣進一步貶值。考慮到美元強勢，這也是情理之中的事。” 法國東方匯理銀行的策略分析師Dariusz Kowalczyk對彭博表示。

上周六央行宣布對稱降息，將基準利率下調0.25個百分點，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

此外彭博數據還顯示，人民幣NDF曲線變陡，一個月期和12個月期的美元/人民幣無本金交割遠匯價差擴大至2,315個點，高於2月27日的2,295點，並創下2008年12月以來的最高水平。

利率互換繼續倒掛，中國一年期和五年期利率互換價差報-12個基點，2月27日為-10個基點。

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央行降息——艱難的平衡術

對於中國人民銀行上周六的降息行動，瑞銀的汪濤和法興的姚瑋認為效用有限。在實際利率走高的情況下，央行目前的行動可能過於保守，需要采取更為進一步的寬松措施以緩解經濟壓力。不過北大教授佩蒂斯卻認為，通縮壓力之下，中國可能應該采取貨幣緊縮而非貨幣寬松。

瑞銀證券首席經濟學家汪濤表示，

在1月CPI(同比增長0.8%)和PPI(同比下降4.3%)數據雙雙刷新5年新低之後，央行本次的降息行動並不出人意料。盡管新年加息對數據有一定的影響，但是潛在的通脹數據的確為2008年金融危機以來最低水平。並且2月通脹數據也不太可能回升至1%上方。這將進一步加劇中國的通縮擔憂。

通脹的走低同時使得實際利率快速上行，2014年第四季度以來，中國過去6個月的平均CPI和PPI下降170和250個基點。與此同時，名義的利率卻沒有太大的變化，大多數銀行的借貸利率僅下降20個基點左右。這樣算起來，實際利率可能已經上升了100個基點左右。

實際利率的快速走高意味著貨幣環境趨於緊縮，這顯然和經濟數據疲軟南轅北轍，而企業的金融負擔也因此進一步加大。在工業利潤增長早已深陷泥潭的情況下，金融系統的風險明顯極大。央行面臨采取更多寬松措施的壓力。

此次降息無法完全扭轉迄今為止貨幣條件的被動收緊。為了防止實際利率進一步攀升，央行有必要在2015年下調名義利率100個基點。不過，在各種制約下央行可能僅會下調基準貸款利率50-75個基點。預計下次降息的時間可能是2季度。除了降息之外，為了沖消因資本外流帶來的流動性收縮，央行還有必要降準和使用其他流動性工具，並放寬貸款額度等信貸限制來保證銀行貸款平穩增長。

法國興業銀行的姚瑋也指出，

央行下調了存款利率25個基點，並將利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍上調至1.3倍。這就意味著商業銀行一年期最高存款利率為3.25%(2.5%*1.3)，和降息之前的3.3%(2.75%*1.2)相比僅有5個基點的變化。

央行在其貨幣聲明中強調了穩健的貨幣政策並未改變，這一點我們完全同意。事實上，央行面臨的風險可能在於他們的政策過於保守。房地產市場依然表現低迷，制造業也面臨通縮壓力的挑戰。更為關鍵的是，財政改革所帶來的經濟下行風險可能會加大。近期最為明顯的就是地方債的改革。貨幣政策的寬松效應傳導需要一定的時間，但這依然是新常態。

不過，北京大學教授佩蒂斯（Michael Pettis）卻認為通過貨幣寬松來制造通脹在美國和英國會起到效果，但是在中國和日本卻很難發揮作用。理由有幾下幾點：

1. 中國和日本的信貸擴張對於消費者的影響十分有限，這和英美剛好形成了鮮明的對比。因此貨幣寬松並無法起到推升物價的作用。

2. 和英美相比，中日的儲蓄率相對較高，參與股市和債市的比例卻較低。因此低利率實際上意味著財富效應的倒置。

3. 英美房地產市場的價格變化對於利率較為敏感，這同樣會引發財富效應的轉換。

佩蒂斯表示，通縮壓力之下，中國可能應該采取貨幣緊縮而非貨幣寬松。

央行宣布自3月1日起將1年期貸款基準利率下調25個基點至5.35%、1年期存款基準利率下調25個基點至2.5%。同時為進一步推進利率市場化，央行將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍進一步調至1.3倍。

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降息和市場的新極端：降息降準股市緣何不漲？

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-3 11:17 編輯 降息和市場的新極端：降息降準股市緣何不漲？ 作者：洪灝 專家們相信持續的寬松政策可以刺激股市繼續大幅上漲。但這種公設有失偏頗，因為許多重要的價格走勢已經達到了極限，降息、降準再不能保證股市表現：金融部門的極端相對表現已經大部分反映了寬松政策； 名義利率的變化已經下降到了類似於2008年年底的水平或將開始上升； 股票盈利率和債券收益率之間差別的變化正在接近2007年年底和2009年8月的市場高峰時的水平； 從儲蓄向股市輪動開始失速，體現在存款增長率的放緩。經濟領先指標穩定，核心商品由於超賣可以出現技術反彈。這樣的反彈可以暫時使通貨膨脹的預期回暖。降息降準已是常態。分析的重點不應再是降息、降準的幅度和頻率，那樣很難再取得超額收益。而3400點仍然是一個重要的阻力位。 　　 降息完全在預期之內；實際利率仍處於高位，將有更多的降息和降準：過去數周的股市常常出現周五尾盤上漲而周一回調。這個現象令人費解。市場近日一直充斥著有關降息的討論和猜測，而這些市場不尋常的舉動可能是由於交易員下註周末降息而造成的。因此，這一次降息完全是預期之內的事情。然而由於樓價繼續下跌，實際利率在兩次降息後仍然高企。市場應該為進一步降息和降準做準備（圖1）。 　 圖表1：實際利率持續高企，增長持續放緩。 1.jpg (85.47 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 降息並不一定會刺激股票上行；而分析的重點應該貨幣政策是對實體經濟的效果：許多專家認為如果央行持續降息市場就能夠繼續高歌猛進。我們並不能茍同。如果降息已被市場充分預期，反映在金融股的極端相對收益和IRS的暴跌，那麽市場預期的差距將被有關消息的釋放而迅速填補（圖2）。市場價格不大可能有可以交易的機會，甚至可以“見光死”。 　　 在降息後，市場如想持續反彈並進一步擴大勝利果實，實體經濟的複蘇必須要有可持續性。今天的PMI新訂單指數和庫存水平有輕微的回暖。中國經濟領先指標也趨於平穩，或者暫時不再惡化（圖3）。然而樓價繼續下跌，因此現在認定經濟增長已經到達底部還是太早。也就是說，降息並沒有帶來驚喜，且經濟的增長仍然微弱。就目前來看，正如我們先前在“中國市場的價格與價值：上證等於3400”（20141205）和“2015年中國的五個意外”討論的3400仍然是一個重要的阻力位。 圖表2：金融板塊和利率市場價格都反映了強烈寬松的預期。 1a.jpg (119.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　 圖表3. 中國經濟領先指標開始企穩。 2.jpg (108.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 名義利率，股票回報率的一個重要催化劑，或不能進一步大幅下降；儲蓄向股市的配置有可能放緩。此前，我們在2015年1月18日的報告“兩融調查引爆頭寸”里已經做了股票收益率與債券收益率的比較分析。這個比較分析其實就是持有股票與和持有債券的價值之間的對比。如果股票要有效突破到3400的強阻力位以上，名義利率必須繼續下跌，而現在即使持續放松貨幣政策也很難一蹴而就。 我們擔心的是，盡管貨幣寬松可能由於實際利率的高企而繼續，但是名義利率可能沒有太多進一步下行的空間。這是一個悖論 - 如果松動，再加上其他的房地產行業的具體措施可以刺激房地產價格小周期短期回暖。如是，實際利率將下降，但名義利率卻可以不動（圖4）。如果是這樣，那麽債券收益率可以上升，債券相對於股票將顯得便宜，使股票的相對投資價值下降。在以往2007年底和2009年8月的股市高峰，股票收益率相對於債券收益率的差別都達到了峰值（圖5）。 　　 同時，我們也看到個人儲蓄存款增速放緩到歷史低點附近。也就是說，從存款搬家和股票引發的所謂資產重新分配的過程開始放緩。目前，我們看到了一些規模較小的銀行已提高其存款利率達到1.3倍基準利率的上限，以穩定他們的存款基礎。而其他銀行可能會仿效的存款市場在降息後的穩定期存款利率達到新的平衡。現金轉成股票放緩，反彈將失去動力，甚至可能逆轉，和它在2000年中和2007年底的經歷一樣（圖6）。 　　 圖表4： 實際利率領先市場利率；名義利率或降無可降。 3.jpg (96.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　 圖表5： 股票相對於債券的估值邁向歷史低點。 4.jpg (89.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 圖表6： 個人存款增長邁向歷史低點；儲蓄搬家到股票的空間有限。 5.jpg (98.47 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 創業板相對強勢也達到歷史極端，相對表現也將減弱：自1月初以來，創業板指數已經創出新高。70倍的市盈率同時還未能兌現增長的預期卻能有如此強勁的表現著實讓人摸不著頭腦。這可能是因為這些公司在歷史上擴張的時候沒有嚴重依賴於債務，而是用股權代替。市場一旦意識到“舊經濟”股票的融資成本並沒有因為放松貨幣政策而下降，舊經濟股票隨後大幅下跌，而那些創業板的低杠桿股開始跑贏大盤。但創業板的強勢運行也把它的相對表現推向了歷史極值（圖7）。 圖表7： 創業板的相對強勢接近歷史極值。 6.jpg (139.24 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 核心大宗商品將技術反彈；通脹預期暫時見底：大宗商品價格近期的暴跌顯著地改變了通脹前景。事實上，我們早已先於市場共識討論了由於過度投資和產能過剩導致大宗商品長期牛市的結束（“2014年：黑馬與黑天鵝”20131205）。但是，通縮預期受大宗商品暴跌的影響，而大宗商品的價格走勢是出了名的動蕩。如果大宗商品反彈技術，那麽通脹前景可翻轉。這個潛在反彈的催化劑現在看來可能是美元強勢在短期內見頂，歐盟/美國經濟增長好於預期，而中國經濟增長可能暫時見底。如是，2014年大部分時間跑輸股市的大宗商品將開始有相對表現，直到經濟增長前景再次發生轉變為止。 圖表8： 通脹預期跌到歷史低位；核心大宗商品嚴重超賣。 7.jpg (97.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 （洪灝，交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA。）

央行突擊降息：官方、市場以及我們的看法

央行突擊降息：官方、市場以及我們的看法 作者：格隆匯 突擊降息 中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。 金融機構人民幣存貸款基準利率調整表 1.png (82.53 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 10:29 上傳 官方如何解讀 兩會即將召開之際，央行突擊降息，意欲何為？先看官方的解讀。 央行有關負責人表示，此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，並不代表穩健的貨幣政策取向發生變化。 以下為央行有關負責人就下調人民幣貸款和存款基準利率並擴大存款利率浮動區間答記者問。 1、問：2014年11月22日利率調整的效果如何？此次下調存貸款基準利率的主要考慮是什麽？ 答：自2014年11月22日中國人民銀行下調存貸款基準利率並進一步推進利率市場化改革以來，隨著基準利率引導作用的發揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。受經濟結構調整步伐加快以及國際大宗商品價格大幅下降的影響，近幾個月以來，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。當前物價漲幅處於歷史低位，為適當使用利率工具提供了空間。此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。 2、問：此次下調存貸款基準利率的主要內容和預期效果是什麽？ 答：此次采取對稱方式下調存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率由2.75%下調至2.5%，一年期貸款基準利率由5.6%下調至5.35%;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。由於央行公布的基準利率仍具有較強的指導意義，再次下調貸款基準利率可望直接對金融機構貸款實際利率產生一定下拉作用。同時存款基準利率的進一步下調，也有利於降低金融機構籌資成本，帶動各類市場利率和企業融資成本繼續下行，對於進一步緩解企業融資成本高問題具有積極作用。 3、問：此次結合利率調整進一步擴大存款利率浮動區間的背景和意義是什麽？ 答：近年來，隨著利率市場化改革的不斷推進，存款利率浮動區間逐步擴大，金融機構自主定價能力持續提升，已初步形成差異化、精細化的存款利率定價格局。尤其是在存款保險制度即將推出，相關配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區間的條件基本成熟。同時，隨著理財等存款替代類金融產品的快速發展，越來越多的負債類產品已經自發實現了市場化定價，這都推動我國必須要加快推進存款利率市場化改革。 為此，在繼續發揮好基準利率對銀行定價引導作用的同時，結合推進利率市場化改革，進一步將存款利率浮動區間上限由基準利率的1.2倍擴大至1.3倍。這是我國存款利率市場化改革的又一重要舉措。存款利率浮動區間擴大後，金融機構的自主定價空間進一步拓寬，有利於促進其完善定價機制建設、增強自主定價能力、加快經營模式轉型並提高金融服務水平，同時也有利於健全市場利率形成機制，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。 4、問：此次利率調整是否意味著貨幣政策取向轉變，下階段央行貨幣政策調控和利率市場化改革的思路是什麽？ 答：此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，並不代表穩健的貨幣政策取向發生變化。當前我國經濟發展進入新常態，發展條件和發展環境都在變化，而其核心是經濟發展方式和經濟結構的改變。下一步，我們將繼續按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，更加主動地適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要的位置，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，綜合運用多種貨幣政策工具，適時適度預調微調，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。同時，更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，適時通過推出面向企業和個人的大額存單等方式，繼續擴大金融機構自主定價空間，有序推進利率市場化改革，並進一步完善利率調控體系，健全利率傳導機制，不斷增強央行利率調控能力和宏觀調控有效性 市場如何解讀 央行曾於去年11月22日實施全面、非對稱性降息，一年期貸款基準利率和存款基準利率分別下調0.4個百分點和0.25個百分點，同時，存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。在這之前，央行已於4月25日和6月16日先後實施了兩次定向降準。 當時市場多數預計，央行此次降息不會是最後一次，預計中國將進入降息大周期。此後，央行於今年2月4日宣布，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。 很明顯，中國“抗通縮”戰役已經打響 首先，宏觀經濟形勢嚴峻。2014年國內GDP同比增長7.4%，比上年回落0.3個百分點；規模以上工業增加值同比增長8.3%，創18年來最低；固定資產投資增速15.7%，明顯低於2005年至2011年26.1%的年均增速，拉動經濟的“三駕馬車”中，投資增速的大幅下滑是當前經濟下行的主要因素。 其次，貨幣供給增長放緩。截至2014年12月末，我國廣義貨幣(M2)同比增長12.2%，比上年增速降低1.4個百分點，比1986年至2013年21.05%的平均值低8.85個百分點，為連續第四個月增速下滑。因此，中小企業融資難、融資貴也就不難理解了。 第三，居民消費價格漲幅放緩，工業品價格持續下跌。2014年，全國居民消費價格總水平(CPI)同比上漲2.0%，漲幅創5年來新低，2015年1月份CPI同比僅增長0.8%，自2009年11月以來首次落入1%以內；2014年工業生產者出廠價格指數(PPI)同比下降1.9%，2015年1月同比下降4.3%，連續35個月下降，持續時間之長為20年來之最。 盡管中國目前貨幣、信貸存量巨大，但是在被過剩產能、無效投資以及非實體經濟的高回報領域大量擠占的情況下，直接作用於實體經濟領域、具有流動性的貨幣資金其實相對不足。 從目前國內經濟與貨幣的實際情況和數據來看，通縮離我們已經很近了。 外匯占款減少導致基礎貨幣投放減弱 過去多年，國內巨額貿易順差格局使得外匯占款成為基礎貨幣投放的主要渠道。隨著金融危機後中國出口貿易增幅下滑，外匯占款增長逐步放緩。2012年、2013年外匯占款分別僅增1.95%和10.74%，明顯低於過去10年30.47%的年均增速。 2014年以來，外匯占款放緩態勢更加明顯，全年增加6410億元，同比少增2.12萬億元，而最近10年外匯占款年度新增規模一般為1萬億元到2萬億元，有的年份甚至超過3萬億元。 而據央行公布數據顯示，2015年1月金融機構口徑的外匯占款下降1082億元人民幣，為連續第二個月減少千億元。考慮到當月外貿順差創新高及FDI亦呈高位，顯示私人部門對美元資產的興趣日濃。 外匯占款大量減少，使得央行通過此渠道投放的基礎貨幣大幅減少，進而對貨幣供給量產生倍數級的收縮效應。 春節期間消費增幅下滑是促使央行突擊扣扳機的主要刺激因素 春節黃金周剛剛結束，相關部門的數據已出爐，今年春節消費增幅下滑，整體經濟仍顯低迷。商務部的數據顯示，除夕至正月初六，全國零售和餐飲企業實現銷售額約6780億元，比去年春節黃金周增長11%，增幅同比下降2.3個百分點。中國旅遊研究院預計今年春節旅遊收入增13%，略低於去年的16%。 北京市商委監測，120家重點商業服務企業春節期間銷售同比增長8.4%，略低於去年同期的8.5%。節前一周主要城市地產銷量、發電耗煤增速同比去年節前一周均明顯下滑。 目前經濟增速處於24年來的低點，經濟下行乃至通縮的風險加劇，央行寬松壓力加大。而隨著新股發行加速和公司債註冊制的推出，從資本市場到宏觀經濟的傳導渠道正在打通，掃清了貨幣放松的障礙，可期待進一步的寬松政策。 降息自救已是全球趨勢 今年來降息潮已席卷近20家央行。中國不加入等於替人買單。 2月24日，土耳其央行宣布降息；2月23日，以色列央行時隔六個月後再度宣布降息。2015年以來，實行降息和寬松政策的央行已接近20家，且根據美國最為知名的財經博客Zerohedge測算，這股“寬松潮”已覆蓋全球50%人口。 統計顯示，2015年年初至今，開始實行降息或寬松政策的央行依次包括埃及央行、印度央行、秘魯央行、瑞士央行、丹麥央行(共4次降息)、土耳其央行(共2次降息)、巴西央行、加拿大央行、歐洲央行(QE)、新加坡央行、俄羅斯央行、澳大利亞央行、中國央行(降準)、瑞典央行、以色列央行。 中國央行逐步釋放寬松預期 央行近日發布《2014年第四季度貨幣政策執行報告》，其中取消了“堅持總量穩定、結構優化的取向，既保持定力又主動作為”的提法，而改為“繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，適時適度預調微調”。對於下一階段的政策主要思路方面，這一點是四季度報告的最大亮點。不再講“定力”，也為後期寬松政策的執行留下更多空間。 此外，央行還宣布，在前期10省（市）分支機構試行常備借貸便利操作形成可複制經驗的基礎上，決定在全國推廣分支機構常備借貸便利，對象包括城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行和農村信用社四類地方法人金融機構，采取質押方式發放。 如果資金利率出現大幅上行，央行會通過常備借貸便利平抑，讓資金利率穩定在一個利率走廊之內，這等同於向市場傳遞了“流動性會保持適度寬松”的信號。 很明顯，央行需要： 1、加入全球降息隊伍，經濟自救，對抗通縮； 2、但不能給於市場貨幣放松閘門已經打開的預期，以兼顧人民幣匯率、資本流動等領域的沖擊與影響。 這就是央行強調“此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，並不代表穩健的貨幣政策取向發生變化”的原因。 對股市的影響 降息的最大好處是降低整個社會融資成本，市場流動性增加，社會對信貸資金的需求也增加，對整個宏觀經濟和股市整體上都算利好，對於那些 1、資金需求方，尤其資本開支高，負債高，資金成本高的“三高”資金需求方（比如地產、電力、軍工、建築、電子等行業）； 2、以及資金供給方（主要是銀行） 都是很直接和正面的影響。 保險和券商：同時直接受惠資金成本下降，以及市場走牛的行業。 地產：降息對於地產股來說屬於直接利好。從供給端來講，降息之後，有利於降低房地產開發商的負擔利率；從需求端來講，降息有利於減輕人們購買房地產的負擔，有利於調動人們買房的需要。 銀行：對於銀行股而言，降息有利有弊，縮小銀行存貸款利率的差額對於銀行的贏利增加了壓力；同時增加了銀行吸儲的難度。但是，增加放貸，以及經濟的複蘇和發展，又將帶動銀行業務量的攀升，有利於銀行增盈。。 有色金屬、煤炭等大宗商品：降息往往意味著以有色金屬、煤炭為代表的大宗商品價格更具彈性，因此有色金屬股有望受益於央行降息。。 出口業務占比較大的企業：降息往往意味著人民幣的貶值預期加強，會增加出口競爭優勢。對於出口業務占比較大的企業如紡織、家電等來說，降息也有正面刺激作用。 市場會怎麽走？ 這個很難預測。上次降準，市場高開低走，成為部分資金出逃良機，這次會不會也如此，我們拭目以待。但可以預期的是： 1、連續降息說明經濟通縮形勢比較嚴峻，這是經濟與股市的大背景； 2、降息的利好作用傳道到實體經濟上需要6-9個月。在實體經濟數據出現一定好轉前，市場很可能繼續重演沖高回落走勢； 3、降息、降準的邊際刺激效應會降低，對市場的刺激作用會遞減；但降息畢竟不同於降準，降息是直接的降低社會融資成本，因此效用會比降準大。 4、指數波動會明顯加大，波段區間操作，優於單邊看多或者看空的趨勢性操作手法。

銀粉無需擔憂降息 xuyk的博客

    本人寫的小文屬於“小眾產品”，況且大都像似空談，水平又低，所以大多數人是不太要看的。但昨天小文《由牛刀文章引出的資產定價問題》發出之後，點擊量比平時多了不少，並有好幾個朋友來討論交流，這有點出乎意料！看來，金融學的“預期收益及風險”這一有關資產定價的基本原理還是為許多朋友所理解並認可的吧？今天，就不妨接著這一主題思想，結合剛剛頒布的降準降息政策的話題，再延伸閑聊一下。

    昨晚，幾個朋友剛聽到降準降息消息，遂來議論。有的說，這將推動股市上漲，因為釋放了流動性。也有的說，這對銀行股不利，因為這會造成銀行營收減少，致使銀行股下跌。

    對於第一種貨幣政策左右股市的說法，我始終是不太贊同的（參見本篇“附錄”，即本人2015年1月11日的小文《股市不由貨幣政策決定》）。我們回頭查看一下歷次降息降準頒布之後股市的表現，即可發現，既有漲也有跌。這說明，調息政策並非能夠主導股市運行的。倘若降息真能推高股市，那麽就拿較近的2012年來說吧，當年連續2次降息，怎麽股市還是照樣一路走熊呢？可見，貨幣政策決定不了股票的價值，流動性也就不成其為股市漲跌的主要因素。

    接下來著重聊一下第二種說法的問題。

    就連不少銀粉也都認為，這次降準降息，由於直接致使銀行利息收入減少，恐怕會立即導致銀行股下跌。這個看法是把營收或利潤當作是股票價值的關鍵因素了，很多人也都這麽認為的，於是乎，炒股票也就變成是炒業績了。可有趣的是，為什麽銀行業績以前也一直很好，但其股價就是長期低迷不漲呢？這你如何解釋？所以，只用預期營收或盈利來衡量銀行價值，進而以此來估值其股票價值似乎不太靠譜。

    其實，一個公司的價值並不是由其營收多少決定的，而是由它的能力決定的，進而才決定了這個公司股票的價值。因此，倘若我們立足於公司的能力來看問題的話，許多問題或許就能想明白了。我這里所說的能力不是指簡單的營收或盈利能力，而是指抵禦風險的能力和創新發展的能力。

    我們不妨回顧一下銀行股這6、7年以來的歷程。前期大部分時間段里，銀行業績也都非常出色，但它們的股票卻都萎靡不振。竊以為，造成這種現象的原因是，銀行業績好是得益於“壟斷”，而壟斷本來應該說是一種“天然優勢”，但其股票怎麽不作反映呢？深入思考發覺，雖然銀行因為盤踞壟斷地位而得利，但同時也始終承擔了非市場化因素的風險。比如，許多貸款都是由政府部門指定的，貸款利息又只能按照央行的規定，低息貸給那些落後產業，過剩產業、泡沫產業（比如，房地產業）、等等，而又得不到應有的風險溢價回報，於是乎，面臨市場波動，風險大大增加，而抵禦風險的能力則相對減弱。（所以，不要熬不得人家銀行業賺了多少多少錢，也要想想人家承擔了許多許多不該承擔的風險！賺錢並不容易！）還有，銀行業許多方面的制度與機制僵化，壓制了創新發展的能力。比如，作為金融業最基礎的利率市場化改革仍然難以深化進行。總之，由於受制於客觀環境，銀行業的抵禦風險的能力和創新發展的能力始終受到很大影響，而這兩種能力才是決定公司真正價值的主要因素。（對銀行股進行價值投資，不妨從這兩個能力方面來思考，或許有利於尋找到更好的銀行股標的吧？）

    盡管如此，但銀行業努力與時俱進，特別是在習李新政領導下，市場化進程加快，在與同類行業的競爭中，進一步改革創新，不斷推出適時對路的各種新產品，整合各路資源，增加資產證券化手段，增加了許多中介服務項目，等等，顯著提高了創新發展的能力與抵禦以及轉移風險的能力……結果，得到了市場認可，提高了其估值水平，自2012年末開始在（貸款）利率市場化推動下走出一波不小的行情之後，這次又掀起了更為波瀾壯闊的走勢！有人認為，這是估值修複。竊以為，不宜同日而語，因為這不單單是由業績推動的，而更是由能力提高而推動的，性質有點不一樣。

    據上之理，我們料想，降息盡管會造成銀行業的營收或盈利暫時減少，但並不會降低其能力，而公司及其股票的價值取決於能力，所以說，銀粉們無需擔憂降息會造成銀行股怎樣。說不定，明天銀行股就漲給你看呢！

附：                                                           股市不由貨幣政策決定

    上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點，我是一直不太贊同的。

    既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！

    由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？

    所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期收益與風險”》。

    既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）

    這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。

緣何降息再不能保證股市上漲？

緣何降息再不能保證股市上漲？ 作者：洪灝 導讀：專家們相信持續的寬松政策可以刺激股市繼續大幅上漲。但這種公設有失偏頗，因為許多重要的價格走勢已經達到了極限，降息、降準再不能保證股市表現。 專家們相信持續的寬松政策可以刺激股市繼續大幅上漲。但這種公設有失偏頗，因為許多重要的價格走勢已經達到了極限，降息、降準再不能保證股市表現：金融部門的極端相對表現已經大部分反映了寬松政策； 名義利率的變化已經下降到了類似於2008年年底的水平或將開始上升； 股票盈利率和債券收益率之間差別的變化正在接近2007年年底和2009年8月的市場高峰時的水平； 從儲蓄向股市輪動開始失速，體現在存款增長率的放緩。經濟領先指標穩定，核心商品由於超賣可以出現技術反彈。這樣的反彈可以暫時使通貨膨脹的預期回暖。降息降準已是常態。分析的重點不應再是降息、降準的幅度和頻率，那樣很難再取得超額收益。而3400點仍然是一個重要的阻力位。 降息完全在預期之內；實際利率仍處於高位，將有更多的降息和降準：過去數周的股市常常出現周五尾盤上漲而周一回調。這個現象令人費解。市場近日一直充斥著有關降息的討論和猜測，而這些市場不尋常的舉動可能是由於交易員下註周末降息而造成的。因此，這一次降息完全是預期之內的事情。然而由於樓價繼續下跌，實際利率在兩次降息後仍然高企。市場應該為進一步降息和降準做準備（圖1）。 640.webp.jpg (68.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 圖表1：實際利率持續高企，增長持續放緩。 降息並不一定會刺激股票上行；而分析的重點應該貨幣政策是對實體經濟的效果：許多專家認為如果央行持續降息市場就能夠繼續高歌猛進。我們並不能茍同。如果降息已被市場充分預期，反映在金融股的極端相對收益和IRS的暴跌，那麽市場預期的差距將被有關消息的釋放而迅速填補（圖2）。市場價格不大可能有可以交易的機會，甚至可以“見光死”。 在降息後，市場如想持續反彈並進一步擴大勝利果實，實體經濟的複蘇必須要有可持續性。今天的PMI新訂單指數和庫存水平有輕微的回暖。中國經濟領先指標也趨於平穩，或者暫時不再惡化（圖3）。然而樓價繼續下跌，因此現在認定經濟增長已經到達底部還是太早。也就是說，降息並沒有帶來驚喜，且經濟的增長仍然微弱。就目前來看，正如我們先前在“中國市場的價格與價值：上證等於3400”（20141205）和“2015年中國的五個意外”討論的3400仍然是一個重要的阻力位。 圖表2：金融板塊和利率市場價格都反映了強烈寬松的預期。 640.webp (1).jpg (81.32 KB, 下載次數: 1) 下載附件 7 小時前 上傳 圖表3. 中國經濟領先指標開始企穩。 640.webp (2).jpg (84.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 名義利率，股票回報率的一個重要催化劑，或不能進一步大幅下降；儲蓄向股市的配置有可能放緩。此前，我們在2015年1月18日的報告“兩融調查引爆頭寸”里已經做了股票收益率與債券收益率的比較分析。這個比較分析其實就是持有股票與和持有債券的價值之間的對比。如果股票要有效突破到3400的強阻力位以上，名義利率必須繼續下跌，而現在即使持續放松貨幣政策也很難一蹴而就。 我們擔心的是，盡管貨幣寬松可能由於實際利率的高企而繼續，但是名義利率可能沒有太多進一步下行的空間。這是一個悖論 - 如果松動，再加上其他的房地產行業的具體措施可以刺激房地產價格小周期短期回暖。如是，實際利率將下降，但名義利率卻可以不動（圖4）。如果是這樣，那麽債券收益率可以上升，債券相對於股票將顯得便宜，使股票的相對投資價值下降。在以往2007年底和2009年8月的股市高峰，股票收益率相對於債券收益率的差別都達到了峰值（圖5）。 同時，我們也看到個人儲蓄存款增速放緩到歷史低點附近。也就是說，從存款搬家和股票引發的所謂資產重新分配的過程開始放緩。目前，我們看到了一些規模較小的銀行已提高其存款利率達到1.3倍基準利率的上限，以穩定他們的存款基礎。而其他銀行可能會仿效的存款市場在降息後的穩定期存款利率達到新的平衡。現金轉成股票放緩，反彈將失去動力，甚至可能逆轉，和它在2000年中和2007年底的經歷一樣（圖6）。 圖表4： 實際利率領先市場利率；名義利率或降無可降。 640.webp (3).jpg (69.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 圖表5： 股票相對於債券的估值邁向歷史低點。 640.webp (4).jpg (71.36 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 圖表6： 個人存款增長邁向歷史低點；儲蓄搬家到股票的空間有限。 640.webp (5).jpg (82.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 創業板相對強勢也達到歷史極端，相對表現也將減弱：自1月初以來，創業板指數已經創出新高。70倍的市盈率同時還未能兌現增長的預期卻能有如此強勁的表現著實讓人摸不著頭腦。這可能是因為這些公司在歷史上擴張的時候沒有嚴重依賴於債務，而是用股權代替。市場一旦意識到“舊經濟”股票的融資成本並沒有因為放松貨幣政策而下降，舊經濟股票隨後大幅下跌，而那些創業板的低杠桿股開始跑贏大盤。但創業板的強勢運行也把它的相對表現推向了歷史極值（圖7）。 圖表7： 創業板的相對強勢接近歷史極值。 640.webp (6).jpg (95.23 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 核心大宗商品將技術反彈；通脹預期暫時見底：大宗商品價格近期的暴跌顯著地改變了通脹前景。事實上，我們早已先於市場共識討論了由於過度投資和產能過剩導致大宗商品長期牛市的結束（“2014年：黑馬與黑天鵝”20131205）。但是，通縮預期受大宗商品暴跌的影響，而大宗商品的價格走勢是出了名的動蕩。如果大宗商品反彈技術，那麽通脹前景可翻轉。這個潛在反彈的催化劑現在看來可能是美元強勢在短期內見頂，歐盟/美國經濟增長好於預期，而中國經濟增長可能暫時見底。如是，2014年大部分時間跑輸股市的大宗商品將開始有相對表現，直到經濟增長前景再次發生轉變為止。 圖表8： 通脹預期跌到歷史低位；核心大宗商品嚴重超賣。 640.webp (7).jpg (68.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 （洪灝，交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA。）