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去年十二月四日張永霖與王維基一番豪情壯志空降亞視，分別出任執行主席及行政總裁，王維基「十二日維新」後被炒；到上月底輪到張永霖向亞視劈炮，結束其在亞視不足一年的「風雲歲月」。

曾揚言要在三年內令亞視轉虧為盈，五年內上市的張永霖，原來在董事局內處處受到掣肘，最後更因看不過眼查家對蔡家不公，憤而請辭。本刊獨家獲得張永霖的英文辭職信全文，揭露亞視股東之間原來各懷鬼胎，互相爭權之餘，又欲引入外援鞏固地盤，最終觸發另一場亞視風雲。

張永霖（左二）入主亞視後，本想將亞視大事革新，包括將本港台變為新聞台，但因大權落入行政總裁胡競英手上，加上得不到查家支持，令多項大計胎死腹中，最後更劈炮唔撈。

圖為上月他在亞姐總決賽上，跟肥媽（左一）、妻子（右二）及前亞姐陳煒（右一）在台上大玩拉龍。（《蘋果日報》圖片）

亞 視於本週一，正式宣布接納張永霖的辭職。根據本刊獲得，由張永霖於上月廿六日發給亞視董事局的英文辭職信，可見張永霖因看不過眼董事局內的不公平情況憤而 辭職。 他在信中說：「我在社會上算是有頭面的人物，但很不幸地看到股東之間的誤解，發展至近乎互相對立及不信任。我的角色非常困難，因為我是受聘於查懋聲先生的 名力集團，同時要嘗試公平公正地做好主席一職，以及處理所有股東的利益。」他又指，亞視已在四星期內，開了五次董事局會議及一次非官方會議，令所有董事都 承受了巨大的壓力。

張永霖早於上月廿六日，已經向亞視董事局發出辭職信。而本週一亞視發出聲明，正式接納張的辭職，聲明原本提及張是為了 「追求個人利益」（pursue personal interests）辭職，但張回覆希望將字眼改為「私人理由」（for personal reasons）（上圖），最終亞視秘書因未能聯絡所有董事簽名更改，索性將這部分在聲明中刪去。

老闆不和主席起身

張永霖的辭職信，字裡行間揭露了董事局內股東互鬥的局面。而股東間要爭的，原來是一直被視為「豬頭骨」的亞視股權。現時亞視股權主要由四大股東持有，當中大股東查懋聲家族，佔亞視總股權三成五，蔡家佔總股權約兩成三；另外商人陳永棋和鳳凰衞視主席劉長樂合組的龍維有限公司，以及中國中信集團旗下的僑光集團，則分別佔股逾兩成六及一成四。

其實今年一月蔡衍明買入荷銀及費道宜手上的亞視股份時，已知道該批是無投票權的B股，知情人士說：「蔡衍明其實最終想擁有亞視的控股權，因此入股前已口頭跟查懋聲講，希望可以繼續增持股權。而查懋聲亦答應可以轉讓自己的股份。」

到 四月查家和蔡家為早前的承諾訂立合約，列明會將亞視百分之二點七五股權，由Panfair轉讓至Antenna給蔡氏，令蔡家成為亞視控股股東。由於香港 法例中，非香港永久居民若要持有電視台具表決權的股份，須事先向廣管局書面申請，上限不可超過四成九。因此蔡家在合約中列明，會引入一位本地銀行家，跟蔡 家合作持有部分亞視股權，令蔡家持股不會超過法例上限。

賤價發債券

到上月蔡家提出想履行合約增持股權，查懋聲卻突然變臉。 「他在上月十七日的董事會上突然說要發行可換股債券，各股東按持股比例認購。其實由四月至今，亞視已經透過向蔡家發行三至四次可換股債券，從蔡家拿到超過 兩億資金做營運費。」然而兩日後，查家公布可換股債券的價格，竟然只是對上一次蔡衍明認購價的十分之一。

雖然蔡衍明對作價不滿，但亦想盡快增持更多股權，於是各方協議在廿三日下午四點前，所有認購的資金都要到位，「蔡家在Antenna內雖只得無投票權的B股，但入股前早訂明蔡家擁有此公司百 分之百的economic interest（經濟利益），查家則有voting right（投票權），因此蔡家可以按Antenna持有亞視全數逾四成七股權的比例，認購可換股債券；查家只能按Panfair的一成股權比例認購。如 果到時有股東放棄認購權，則由蔡家認購埋無人要的那份。」消息人士說。然而這次可換股債券的發行，卻成為張永霖辭職的導火線。

亞視股權架構

青樓名妓有感而發

張永霖曾問過陳永棋會否認購，由於劉長樂當時身在美國，因此決定權全交陳永棋，但陳卻不置可否地說：「可能認購，都可能唔會認購。」令張永霖大為氣結。

到 截止認購日，旺旺如期交錢後，查家的資金卻遲至翌日才到位，當時查懋聲的代表律師Peter Brown，又手持一張聲稱來自陳永棋的支票，但卻不肯將支票交給張永霖過目，結果令張跟他大吵一場。到廿六日，二人再次爭吵後，張永霖就請辭，並向朋友 慨嘆：「我六十一歲了，有必要如此嗎？」

對於張永霖因無法主持正義而離去，據知蔡衍明對此大表敬佩。「張永霖本身跟蔡衍明不熟，他又是領查家名力集團薪水，被查家委任入局的，應該要聽查家的話，不可能挺蔡，但查懋聲又一直在找其他股東加入，令張認為查家對蔡家不公。」一名熟識張的人士說。

到今個月一日的董事會，張永霖宣讀了其辭職信後，便拂袖離去。查家則繼而宣布，他們已經私底下認購了陳永棋、劉長樂以及僑光集團的那份可換股債券，變相以賤價增持亞視，完全當蔡家透明。

如今，蔡家正打算向查家以法律行動處理四月時所簽的合約問題，「查老闆在香港是有社會地位的人，蔡家怎麼想到他會這樣做？這公司要 錢便向蔡先生拿，決議權就在他們手上！」接近蔡家的消息人士說。張永霖辭任董事局主席後，現時亞視董事局內還有九人，分別是代表劉長樂的余統浩、陳永棋， 代表旺旺的黃寶慧和蔡紹中、查家律師Peter Brown、查懋聲及查懋德，另有兩位中信集團代表。因此就算董事局再重選主席，只得兩票的蔡家亦無話事權。

陳永棋、劉長樂和僑光，其實早 已不想再泵水入亞視這個無底深潭，當中陳、劉二人更曾找蔡家洽談出售其手頭股份，不過蔡氏方面，卻想先解決與查家的合約糾紛，以便依據合約訂出一個合理股 價，再買入二人的股份。而嫌蔡衍明出價太低的查家，已準備引入另一中資背景股東，與蔡家角力。

接近蔡家人士指，亞視行政總裁胡競英（左二） 並非蔡家派入亞視，她其實是查家派系人馬，並與張永霖（左一）不咬弦。胡的丈夫徐敏輝早年從事紡織生意時與查懋聲相熟，而蔡衍明愛將，前東森亞洲台台長黃 寶慧（右二）則與胡為好友，藤拉瓜之下，遂拉攏蔡家入股亞視。但近日卻有傳胡將離開亞視回台灣。圖為中天亞洲台今年四月在香港進行啟播儀式。（《蘋果日 報》圖片）

盛宣懷後人接貨

他就是內地商人王征。王征本姓盛，是清朝末年富商盛宣懷的曾孫，因隨母姓而叫王征，論紅色背景，他比蔡衍明更勝一籌。只有四十六歲的他身兼多職並能操流利俄語，現任全國青聯常委，與查懋聲同為全國政協委員。

王征的發跡甚為傳奇，在上海華東師範大學畢業後來港打工，月薪五千。其後他靠在港賺得的二百萬，在上海市郊投資起樓。九十年代初上海發展高架路，政府急需大量房屋安置動遷戶，王征遂以其現樓向政府換取市區黃金地段土地，一舉賺得一億七千萬元人民幣。他的房地產開發公司遍布北京、重慶、長春等地，旗下在深圳上市的地產公司榮豐控股，市值逾廿三億人民幣。

鳳凰衞視主席劉長樂於本週一出席活動時否認有意出售股份：「現在仍未有中資背景入股亞視，旺旺的蔡衍明也未有跟我接觸，但有沒有跟其他股東聯絡就不知道了。」（林志謙攝）

米果生意撐傳媒

不 過旺旺主席蔡衍明對傳媒野心猶勝王征。去年底，他擊敗壹傳媒主席黎智英，奪取擁有《中國時報》、《工商時報》兩份報紙，及中天、中視兩間電視台的台灣中時 集團，並藉傳媒發揮政治影響力，因而被台灣喻為親中媒體。另外，蔡家的中天電視娛樂台，有傳本月底或下月初，正式成為首家落戶大陸的衞星頻道。

自旺旺入主亞視後，亞視新聞部即棄用台灣東森電視台的新聞片，改為向中天電視借片；四月時亞視更推出標清電視頻道中天亞洲台，又仿效台灣節目製作《亞洲星光大道》及《香港亂噏》。

以二百八十一億港元，位列《福布斯》台灣富豪榜第三位的蔡衍明，其控制的本港上市公司中國旺旺，是中國最大米果商，總市值七百三十二億元，去年全年純利廿一億元，儼如會生金蛋的雞，分三年注資亞視的十億，對蔡衍明來說只是「濕濕碎」。

而與蔡家決裂的查家，○七年入主時曾向亞視注資八億，據聞一年多已燒盡資金。蔡衍明入股後，雖可解亞視燃眉之急，但亞視在行政總裁胡競英營運下，現時仍月蝕千多萬元。

對於種種傳言，查家只透過亞視公關回覆指，「現階段亞視營運健康發展，這幾個月營業已有進步，其他個別問題不作回應。」

港股續於窄幅波動，乏善足陳，很少見在業績期內亦如此淡靜，投資氣氛極度審慎。筆者傾向認為不太差，不過兩隻中資電訊股難寄厚望之下，較宜向個別股份入手。

大 市雖靜，不少股份升勢頗為凌厲，主要是一些民企公佈業績後再度吸引資金流入，另外有一批中小型工業股長升長有。這些股份雖然強勁，成交卻不易再如以往炒概 念之時瘋狂，如果宏觀形勢一如97年或00年，經紀行生意不會這樣慘淡，過往泡沫爆破的經驗太慘痛，不少人已是非藍籌不買，而另一方面，樓市也不再如以往 般提供彈藥給股市玩家。

老實說，筆者對民企整體是有保留，較適宜的做法似乎是分散注碼在幾間公司。民企業績太勁，反而令不少人抱有戒心，這 個概念曾經流行一時，可是高峰期時也不算是一個狂潮，但工業股是食正外圍復甦概念，估值又一向偏低，加上財務報表簡單，在現時人人對複雜的報表望而生畏之 時，反璞歸真應更易吸引資金流向，可是不少散戶依然不敢投入，很明顯是被以往的經驗嚇怕，令好公司也受拖累。

宜監管有關資金運用

所 以上市公司數目，絕對不是愈多愈好，目標應是貴精不貴多，太多公司上市不久後就走樣，是有檢討的必要，否則對成交是有害無利。而且應要對公司集資活動有所 規範，現時興起大比例低價供股，由於攤薄效應太勁，原有股東不供股肯定翻身無望，以現時紀錄看，參與供股的通常又會輸得更多，這種公司的存在，只會令不少 受害者遠離二三線股，有關方面應好好監管集資所得的運用，另外也應考慮是否有必要以盈利作準則引入除牌制。

有不少人仍以資產角度去博這些「抽水大王」，但財技高強的公司，長線多數令投資者輸多贏少，不能再存奢望，何況仙股交易效率太低，根本不是好的投資對象。

隨第一季財報全部出爐，每股淨值低於五元，甫被打入全額交割的東訊、力特等，股價接連多日重挫，東訊更成為東元集團旗下第一家全額交割股；力特雖與宏達電同一年上市，但命運迥異。

撰文‧周岐原

五月四日，對東訊的股東以及董事長劉兆凱而言，是一個讓人難過的日子。由於連續四年虧損，東訊每股淨值已低於五元，隨著第一季財報正式出爐，證交所宣布東訊將於五月六日列為全額交割股。消息一宣布，東訊股價連續多日跳空跌停，劉兆凱也面臨人生最尷尬的時刻。

劉兆凱為人所熟知的是，不僅他是前行政院院長劉兆玄的胞弟，也是台灣早期少有的電信專業人才。台大電機系畢業後，他赴美專攻通信科技，取得美國伊利諾大學 電機工程博士後，曾在貝爾實驗室任職。回台後，他參與東訊的創辦，歷任東訊總經理與董事長職位，更在二○○七年時，被東元集團大家長黃茂雄拔擢為東元電機 董事長。

然而，劉兆凱兼任東元董事長後，職場生涯臻至人生高峰，東訊營運狀況卻每況愈下。從○七年開始，東訊即年年陷入虧損，過去四年（○七年至一○年）東訊累計虧損達二十六億元，幾乎蝕掉二十九．七億元股本的近九成，漸漸步入被打入全額交割的命運。

東訊四年虧損接近一個股本網通業者側面觀察，東訊一直找不到適合的市場定位，是造成該公司連年虧損的主因。高階的電信設備市場，因為技術與資金門檻太高， 長期以來一直被諸如易利信等國際大廠掌握；至於中、低階的市場，近幾年來，華為與中興電信等中國業者低價搶市，導致東訊的競爭力一直弱化。

面對嚴峻的外在挑戰，劉兆凱的東訊團隊則顯得難以發揮。「在看到台廠在電信設備市場生存空間日漸遭到壓縮後，許多網通業者如合勤與友訊，紛紛加深在網路設 備領域布局，或者如台揚不斷購併研發團隊，維持產品技術競爭力。相較之下，東訊如一隻溫水中的青蛙，面對外在環境的劇烈變化卻無作為！」一位網通分析師指 出。

○七年，劉兆凱「高升」東元董事長後，工作重心轉移至台北，對總部位於新竹的東訊力有未逮。近幾年來，東訊雖經由轉投資Wimax營運商威邁思電信，企圖跨入電信服務領域另謀生路。

然而，威邁思電信目前仍在燒錢階段，去年，東訊即認列威邁思虧損高達一．三八億元，成為東訊的累贅。

東訊發言人李雲祥坦言，面對打入全額交割，市面上的確出現部分股東恐慌性賣壓，總數約四千至五千張。雖然目前尚不考慮提出減、增資計畫，但李雲祥強調，公 司第一季認列南港辦公室八五○○萬元處分利益後，虧損情況已較往年縮小；未來將整頓帳上仍虧損的轉投資事業，強化資產品質。

除了東訊之外，今年被主管機關列為變更交易的個股，包括力特、大宇資、互億、鴻松等，使財務重點專區的全額交割股數量，增加到四十二檔。這些公司如今雖然落難，但過去都曾有輝煌的背景。

最值得一提的則是力特。力特光電和宏達電、大立光同是在萬點崩盤後的○二年掛牌，申請上市當時，力特的資本額為十四．九億元，比宏達電和大立光還高出一 截；但僅僅經過不到十年時間，宏達電和大立光的本業持續高速成長，分別成為總市值一兆元及一二二○億元的高價股，原來位居全球第二大偏光板廠的力特，反而 因業績逐漸走下坡，淪為全額交割股，令人頗為感歎。

力特、宏達電同年掛牌不同命此外，大宇資堪稱國內最資深的電腦遊戲業者，早年曾推出「大富翁」、「仙劍奇俠傳」等多款膾炙人口的電腦遊戲；生產無線通訊、 網通產品的互億，經營階層則是出自互助營造集團的林家和廖家，也曾得到聯電等知名企業投資，但如今同樣難逃全額交割的命運。

以產業來看，四十二檔全額交割股平均遍布在半導體、紡織、電機、營造及其他類股，並沒有密集在單一產業出現的情形。投資人布局前需要仔細閱讀財報，買進後更得注意持股的財務狀況，因為公司財務指標不良，往往是進一步引爆經營風險的前兆。

在四十二檔全額交割股當中，逾六成企業都是因連續三年虧損、加上每股淨值低於十元，而被打入全額交割的行列。例如電子通路業的力廣，在金融海嘯發生的○八 年虧損約一億元，到了景氣明顯回春的一○年，虧損反而進一步擴大至一．五九億元，今年第一季每股淨值只剩下不到一元。當企業無論景氣好壞都難扭轉虧損，投 資人對其敬而遠之，較能持盈保泰。

其次，企業現金流量表中的「營業活動淨現金流量」持續呈現負數，則表示本業不斷投入資金，卻無法換得實質的款項收入，也是這些公司營運缺乏效率的共同特 徵。例如興達第一季每股淨值雖然有九．六七元，不過公司負債比高達八四％，流動比率卻只有嚴重偏低的一五％；同時，近兩年及第一季興達的營業活動淨現金流 量也維持負數。像這類連年虧損、又有短期償債疑慮的個股，投資人最好也該保持距離。

企業的投資價值無法由單一財務指標認定，但投資人在打探消息之餘，更要留意個股是否持續賠錢，又陸續有指標亮出紅燈的情形，藉此準備及時退場，降低投資受傷的風險。

獲利不佳 淨值大縮水

——42檔變更交易方法的全額交割股

代號 名稱 代號 名稱

1438 裕豐 4413 飛寶動能1449 佳和 4502 源恆1456 怡華 4907 春雨開發1516 川飛 5206 經緯科技1529 樂士 5301 祥裕電子1805 寶徠 5364 浩騰科技2008 高興昌 5387 茂德科技2321 東訊 5432 達威光電2348 力廣 5467 聯福生2361 鴻友 6103 合邦電子2429 銘旺科 6111 大宇資訊2438 英誌 6114 翔昇電子2496 卓越 6156 松上電子2506 太設 6167 久正光電2540 金尚昌 6236 凌越科技3051 力特 6238 勝麗國際6172 互億 6242 聯豪科9906 興達 8066 福陞科技3219 倚強科技 8077 冠華科技3252 海灣科 8097 鴻松精密4408 聯明行動 8934 馭鳳資料來源：台灣證券交易所、公開資訊觀測站財務重點專區網址：http://mops.twse.com.tw/mops/web /t123sb05_q1

電視廣播（511，TVB）控股權年初易手，噚日TVB舉行股東周年大會，華華以為可以見到一眾新股東好似「殼王」陳國強、HTC董事長王雪紅同美國基金股東，點知佢哋統統都冇出席，反而主席邵逸夫就一如以往着得靚靚咁出席股東會。

華 華見到103歲嘅六叔精靈依然，佢今年更首次坐住豐田Welcab（福祉車）出席股東會。聽講架車兩年前買入，當時車價約40萬，由於車上電動椅可以轉動 同埋升降，又可以成為獨立使用嘅輪椅，所以好方便六叔出入。更重要係，減低老人家行路時被撞到或者俾傳媒碰跌嘅風險，邵太真係細心。至於六叔幾時會唔做 TVB主席，邵太話，o依家暫時樣樣冇變，如有任何變化，會第一時間話畀華華聽喎。

六月八日鴻海股東會即將登場，但是今年有三個數字，考驗著鴻海董事長郭台銘，如何回答小股東。

第一個數字，是代表鴻海獲利能力的營業利益率。今年第一季營業利益率一‧七四％，創下鴻海上市以來的新低紀錄，代表鴻海賺錢能力越來越弱。

第二個數字，是長期投資的法人最關心的股利數字。今年鴻海預估配發股利一‧五元，殖利率僅一‧四八％，還低於競爭對手廣達的五‧八％（以五月三十一日前五日均價計算），營業利益率、股利都雙破上市來新低。

第三個數字，是小股東最關心的股價。鴻海股價在成都爆炸案後，五月二十三日盤中一度跌破百元，就算沒有爆炸案，今年以來鴻海股價都在百元保衛戰。反觀今年蘋果概念股宸鴻TPK、大立光股價都紅通通，如果你在去年股東會隔天買進鴻海，至今報酬率是負一一％。

鴻海股東會前，郭台銘交出這樣的成績單，不得不令小股東關心三個問題。 利潤下滑！

蘋果訂單也沒能補血第一問：營收與利潤，何時有起色？

今年原本看好大吃蘋果（Apple）iPad 2訂單的鴻海，沒想到營業利益率也跟著營收成長率一樣，從二○一○年第一季的三‧六六％砍一半，來到一‧七四％，郭台銘握在手上的這顆蘋果看來一點也不甜。

曾任好樂迪及錢櫃企業財務長，現為暢銷財經書作家的郭恭克認為，鴻海過去衝營收、衝代工市占的思維面臨挑戰。

他以諾基亞（Nokia）和蘋果做對比，諾基亞手機市占率二五％，蘋果才三‧九％，諾基亞還是賺不贏蘋果手機部門。試問，鴻海到底要蘋果化？還是只能諾基亞化？他直指，「企業的獲利不是來自於接單多少，市占率多大，而是來自他創造的價值。」

三十多萬名股東都在期待，郭台銘在股東會上，會端出什麼牛肉，讓破底的營業利益止跌回穩？

配息小氣！現金流不足，負債比攀升

第二問：股價與股利，何時可以回來？

在股神巴菲特（Warren Buffett）的投資哲學中，鴻海現金流可能也不及格。

股神巴菲特曾說，「一家企業的價值是由它所能產生的自由現金流量來決定的。」

今年鴻海將配出上市以來最低股利，僅一‧五元。面對外界噓聲，鴻海以保留現金擴充產能為由回應。

郭恭克仔細分析鴻海財報，今年第一季鴻海母公司馬上可變現的約當現金僅剩下三百一十七億元，全部拿來配現金也僅能配出三元，股息殖利率了不起二‧九％。

這代表企業體質的負債比卻持續攀升。最明顯的例子是，二○○三年，鴻海負債比為五六‧三％，但到今年第一季合併報表攀升到六三‧五％。

雖然鴻海的營業利益率、負債比、現金流量三項代表企業風險的指標，鴻海都在弱化。郭恭克認為，「大家都以為鴻海的信評很高，但是其實它財務指標都在往下走，中華信評實在應該考慮調整評等。」

郭恭克斷言，過去很多退休族把它當成核心持股的思維應該改變了。

管理出包！工廠分散，治理更難

第三問：從集中到分散，管理出了什麼問題？

為了解決缺工，以及工資上漲的挑戰，郭台銘去年展開大遷徙計畫，將深圳龍華廠三十萬大軍，打散到各地。

五月二十日，發生三死十五傷公安事件的成都廠，是專為蘋果而設，當初號稱七十六天建廠生產，創下鴻海建廠最高效率，郭台銘還自豪的說，「成都的速度就是鴻海的速度。」

一位美系外資分析師指出，鴻海在成都，招工、建廠都是由中國政府負責，驗收可能沒做徹底，急著生產，導致這次事件。從集中到分散，這是郭台銘面對的新管理難題。

台大EMBA執行長黃崇興認為，廠區分散，鴻海必須從管理勞力，轉變為管理知識。因為企業到一定大小，集中生產成本不會降低，甚至會提高，鴻海勢必得開始進行分散生產。

他點出郭台銘的挑戰，「治大國如烹小鮮」，這考驗郭台銘的就是，找出一套最適方程式，快速計算出生產成本、運費及關稅，以找到最好的生產地。

黃崇興舉例，就像是做成衣的利豐集團，「你不會看到利豐集中在一個地點生產吧？但是它卻有能力知道接的每張T-shirt訂單，放在哪裡生產最便宜。」

遷廠只能讓日漸走低的毛利止跌，「各地的勞工薪資會因為他去設廠逐漸拉平，最後他是要搬到月球或火星去嗎？」郭恭克打趣的說。

股價是最能反映投資人對未來的評斷。

宣稱自己不會為鴻海股價抱屈，也不會喊冤的郭台銘，去年談到GDR（全球存託憑證）定價還發下豪語，「別說一百元不發，就算到一百五十元，也不一定會發行。」

去年股東會後，鴻海股價再也沒有看到一百五十元價位，就連對鴻海最樂觀的花旗環球證券，給鴻海的目標價都僅有一百四十八元。更遑論郭台銘自己訂下的，「兩百元的退休價。」

鴻海集團為全球最大科技代工廠，郭台銘如何回答這三個問題，不僅鴻海三十多萬小股東關心，更將是台灣科技代工業面臨困境的最佳解答。