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土耳其法院再次拒絕釋放美國籍牧師布倫森

據外媒17日報道，土耳其伊茲密爾法院再次拒絕釋放被軟禁的美國籍牧師布倫森。這是法院第三次作出同樣的判決。

美土關系最近出現惡化，原因包括土耳其政府2016年逮捕美國牧師布倫森。2018年8月初，美國財政部對土耳其司法部長阿蔔杜勒-哈米特 居爾和內政部長蘇萊曼 索伊盧實施制裁。

美國總統特朗普8月10日宣布，將土耳其鋼鐵和鋁產品的進口關稅分別上調至50%和20%。對土耳其和歐洲的銀行業施加最大的壓力。13日淩晨土耳其里拉的匯率跌倒1美元兌7.1326里拉的歷史新低。同時白宮表示，這一舉措與貿易和其他問題無關。

土耳其15日發布總統令，對美國生產的部分商品加征進口關稅。根據總統令，加征關稅的商品包括酒類，稅率升至140%；汽車稅率升至120%；香煙、化妝品稅率升至60%；大米稅率升至50%。

責編：李燕華

土耳其里拉暴跌，新興市場該吸取什麽教訓

土耳其里拉從7月開始進入“暴跌”模式，拉開了土耳其金融危機的序幕。截至目前，土耳其危機仍然只是一個國家的危機，其傳染效應如何尚難估計。但土耳其危機的爆發，其背後存在著深刻的政治和經濟因素，梳理這些原因有利於我們更好地理解全球金融市場和金融秩序。

里拉危機的原因

引發這場危機的是一位名為安德魯·布倫森的美國牧師，2016年10月，土耳其以從事恐怖主義和間諜活動為由逮捕了布倫森，並不允許保釋。土耳其稱，布倫森不僅與“居倫運動”、庫爾德工人黨等恐怖組織聯系，還參與了2016年7月的土耳其未遂軍事政變，試圖推翻埃爾多安政府。直到今年7月，布倫森才被改為軟禁在家。7月27日，美國總統特朗普在推特上作出強硬表態，要求土耳其釋放布倫森，否則將對土耳其實施重大制裁，但土方對此表示不屑。這一事件迅速升級為一場外交風暴，並開始波及金融市場。

土耳其里拉對美元的匯率從7月中旬4.5左右的水平，到8月中旬一度達到7.0的水平，此後稍有恢複，但快速的貨幣貶值已經意味著土耳其陷入嚴重的金融動蕩，即使危機可以很快得到平息，土耳其整體經濟和金融機構也需要數年的時間來逐步恢複。

事實上，土耳其經濟本身已經蘊含著各種各樣的風險因素。2012年年底，土耳其對美元的匯率還在1.8左右的水平，到2013年正式突破2.0關口，2015年年底接近3.0， 2017年年初接近4.0。從一個較長的時間來看，土耳其面臨著嚴峻的匯率貶值風險，而這樣的風險早就被外界關註，近期又被推上風口浪尖，這些風險是長期累積的必然結果。

從新興市場的經驗來看，經濟陷入危機往往存在幾個典型的指標：

首先是經常項目開始出現明顯的赤字。土耳其長期存在經常項目逆差。2011年其經常項目逆差達到了GDP的9%，此後雖然略有改善，但一直保持在GDP的4%~5%的水平，到了2018年該指標則再度出現惡化，第一季度底的經常項目逆差突破了GDP的6%，伴隨著土耳其里拉的貶值，經常項目的進一步惡化將難以避免。經常項目出現逆差的一個直接後果，是本國的大量債務需要外國投資者持有，而外國投資者願意進入一國的債務市場的先決條件是，資金能夠實現正常進出。這事實上變相打開了資本賬戶，也為下一步的危機埋下了種子。

經常項目赤字的來源是私人部門和政府部門，在土耳其的案例中，私人和公共部門都保有較大規模的赤字。在2017年，為了推動經濟增長，土耳其加大了公開開支，並大規模推動PPP等項目，推動了當年的經濟增長，但經常項目赤字則出現大幅惡化，與2016年占GDP的3.8%的經常項目赤字相比，2017年的赤字激增至GDP的5.5%。與此同時，土耳其在2017年的經濟增速達到了7.4%，而2016年僅為3.2%。但不幸的是，關於經濟增長的歡呼聲還沒完全散去，一場金融危機已經悄然而至。

第二，與經常項目赤字同時上升的是通貨膨脹。從2011年以來，土耳其的通脹率居高不下，平均水平保持在8.0%左右。高通脹的一個直接後果是進口的大量增加，因為國內價格水平較高，進口商更有意願通過進口來滿足國內消費，而這又造成了貿易赤字的增加。貿易赤字不斷增加，又對土耳其里拉的匯率造成了壓力。

第三，連續的匯率貶值。土耳其央行並沒有采取過多的行動來保衛匯率，這多少也受到了土耳其總統埃爾多安的影響，在他看來，高利率固然可以保衛匯率，但對窮人卻是一種“剝削”。在里拉不斷貶值的狀況下，土耳其央行在2014年曾經通過加息來保衛匯率，但從2015年至2017年，卻保持基準利率大致不變。這樣的一種舉動當然是希望可以促進經濟增長，但卻將匯率置於無保護的狀態之下，一旦匯率失控，即使土耳其央行采取快速加息，也無法抵禦市場信心的崩塌。目前土耳其的基準利率已經達到了17.75%，在這樣的利率水平下，經濟發展已經舉步維艱，這對於經濟基本面和匯率都是釜底抽薪式的打擊。

新興市場開始新一輪調整

在經濟肌體出現各種創傷後，一個重要的外部催化劑是美元中心制度的重新強化。在本輪危機後，美國經濟的複蘇領先於全球其他經濟體，這強化了美元的中心地位，而美國動輒使用“制裁”大棒，也導致了某一新興市場一旦被美國盯上，就很容易造成嚴重的踩踏效應。土耳其也是如此，本身就十分依賴外部的美元融資，而一旦本幣大幅貶值，那麽最終仍然需要美元來紓困。埃爾多安也在公開講話中呼籲國民將自己手中的美元和黃金換成里拉，而作為“果粉”，他呼籲國民不要使用iPhone，這些本身頗有些諷刺的現象，也從側面體現出美國和美元的強勢地位。

目前來看，土耳其危機仍然是一個典型的國內危機，其傳染效應仍然有限。但需要註意的是，如果美元繼續對新興市場貨幣升值，一些經濟基本面較差的國家，可能會面臨較大的壓力，其中俄羅斯、巴西以及南非已經受到了本輪土耳其危機的沖擊。從亞洲來看，印度、印度尼西亞和菲律賓成為市場攻擊的目標，而這些經濟體面臨的一個普遍問題都是經常項目赤字較高或者海外投資者在國內債券市場的占比較高。國際投資者往往采取“順周期”的投資方式，換句話說，就是可以捧你上天，也可以推你下地。頻繁的資本流動也給經濟管理者帶來了巨大的困難。

而如果問題進一步蔓延，那麽新興市場中基本面較好的國家也難以避免相應的“傳染效應”，這種傳染性一般體現為匯率的大幅貶值、資本的大幅流出，抑或兩者疊加。由於資本的快速流動，金融市場很容易出現恐慌，因此很多國家雖然可以保持良好的經濟增速，但卻往往無力抵擋“一波流”式的金融市場沖擊。這個時候往往需要受到沖擊的國家采取更加及時的預防性舉措，因為如果措施過晚，那麽任何舉措都有可能造成市場的反向解讀，從而造成更加難以管理的局面。

此外，從歷次新興市場的表現來看，我們往往會看到這樣的一種現象：在危機出現前，海外流入的資金出現快速上升，一旦進入危機模式，海外資金逐步撤出，而這樣的過程一般要持續2~3年。換句話說，整個危機有著相對清晰的傳導鏈條。按照國際清算銀行的最新數據，進入新興市場的美元貸款增速在2017年再度創下數年來的高點，而今年以來新興市場則出現了嚴重的退潮，這似乎也與歷次的新興市場大調整的時點相符，如果歷史可以作為借鑒，本輪新興市場的調整似乎才剛剛開始，未來的幾個季度內，可能會有更多的風險點暴露。

（作者系德國商業銀行亞洲高級經濟學家）

責編：孫維維

美債6月遭中國減持、土耳其不再是主要債主，空頭要放大招了？

今年4月以來，美債的主要持有國就開始大幅堅減持美債，引發市場關註。最新數據顯示，6月，中國（境內）持有美國國債環比減少44億美元，但仍為美債最大海外持有國；日本保持第二，但總持有量降至六年新低；土耳其更是繼俄羅斯之後，不再是美債主要持有國家。

近期美國財政部8月15日公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，6月中國（境內）所持美國國債規模降至1.18萬億美元，而其他新興市場的變化引人關註——俄羅斯5和6月都不再是美債主要持有國，但巴西超越愛爾蘭成為第三大美債持有國，總額為創紀錄新高的3000億美元。TIC定義的“美債主要持有者”最低門檻為300億美元。5月時，土耳其持有美債排名第31位，總額為326億美元，這代表土耳其6月減持了至少26億美元或8%。

更值得關註的是，近期5年期和10年期美債期貨的空頭頭寸否分別創下了新高，這似乎也在體現市場對美國經濟形勢尤為樂觀。“不排除俄羅斯和土耳其減持美債是處於政治因素，但也可能是通過拋售美債換取美元，進行外匯幹預。”某國有中資大行美債交易員對第一財經記者表示。

交易人士普遍對於TIC報告尤為關註，上述交易員也表示：“主要是看大的變化趨勢，比如今年5月時，10年期美債收益率觸及3.12%，就是以幾個國家聯合減持作為主要驅動因素。”不過，國際資金仍然凈流入美國，買方市場下，龐大的配置需求仍對於美債形成支撐。

新興市場減持美債

整體來看，6月海外投資者凈買入美國國債93億美元，持有總額6.21萬億美元。從收益率變動看，6月的美國10年期國債收益率基本持平，月初為2.857%，6月14日觸及2.94%，月末回落至2.862%。而5月時，10年期美債收益率曾創近七年新高。國際資本凈流入的情況，也代表海外投資者對美國資產需求保持強勁。

盡管幾大新興市場國家開始大量減持美債，但中國對美債的持有量始終處於上下波動的狀態。3月時，中國（內地）的美債持倉曾創五個月新高，4月有所回落，5月重新增持美債12億美元，持倉規模曾創今年僅次於3月的年內第二高；到了6月，盡管中國環比減少44億美元，降至1.18萬億美元，仍穩坐美債最大海外持有地區席位。

排名第二位的仍是日本，其但6月環比減持184億美元，降至1.03萬億美元，為六年新低。今年3、4和6月日本均減持美債超過100億美元。

繼俄羅斯之後，土耳其不再是美債的主要持有國的原因，各界就其背後原因也眾說紛紜，首先就是兩國在外交方面與美國交惡，因而拋售美國資產。

8月10日，美國總統特朗普揚言將對土耳其進行大規模制裁，原因在於土耳其將美籍牧師布倫森從2016年10月拘押至今，美國多次要求釋放無果。這也導致土耳其里拉當日暴跌近20%；美國政府於8月8日宣布對俄羅斯施加新制裁，稱俄方對俄前情報人員謝爾蓋·斯克里帕爾及其女兒“使用化學武器”。

“政治因素也可能存在，但始終無法被證實。也有部分國家是出於美元需求來拋出美債。”上述交易員對記者表示。

今年年初，也有媒體傳出“中國考慮減緩或暫停增持美債”。不過，此後外管局予以否認，並表示，“與其它投資一樣，外匯儲備對美國國債的投資是市場行為，根據市場狀況和投資需要進行專業化管理。無論是對外匯儲備自身還是對所參與的市場而言，中國外匯儲備經營管理部門都是負責任的投資者。”

此外，上述交易員也對記者提及，減持美債也可能與調整資產配置有關，“俄羅斯從4月開始一直在拋美債，這和匯率關系不大，感覺就是轉移資產配置方向了。” 俄羅斯今年1月時持有美債1267億美元，到5月不再是主要持有者時，根據推測，今年前五個月的減持比例至少為967億美元或76.3%。此前俄羅斯曾位列美債前十大持有國名單。

此次，巴西超越愛爾蘭成為第三大美債持有國，總額為創紀錄新高的3000億美元。在前十大美債海外持有者之中，6月愛爾蘭和瑞士持倉也環比減少了13億和69億美元，其他國家或地區持倉均增加。此前被海外視為中國持美債離岸中介的比利時，在6月持倉依舊排在第12位，與5月排名持平，當月持倉增加了42億美元，少於上月增持129億美元。

美債空頭頭寸創新高

轉視美債交易市場，近期另一大變化備受交易人士關註——美債期貨空頭頭寸創新高，尤其是5年期和10年期美債。

這一情況似乎在反應市場對於美國經濟前景十分樂觀。美國二季度經濟增速（4.1%）為2014年三季度以來最佳，也是2008年金融危機以來第三高增速。不過，當日收盤，美國十年期國債收益率報2.958%，較前跌0.14%，該收益率在今年2月一舉突破3％後就失去了動能，持續盤踞在2.9%附近。

“2年期美債收益率總計在2018年上行了70bp，市場價格也反映了年底前美聯儲將再加息40個基點，此外，黃金期貨的空頭頭寸也創下了新高。”渣打全球宏觀策略總監羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示。但在他看來，盡管預計短端利率會持續上行（主要反映美聯儲持續加息），但仍然認為如10年期國債的長端利率很難持續攀升，今年年底收益率曲線會持續平坦到0的程度。

“對於美債也不必要過於悲觀。盡管空頭頭寸創新高，但情緒到達極端時也可能反轉，從近期國債發行的積極認購情況來看，市場對於美債的需求仍然十分巨大。“澳洲安保資本（AMP Capital）基金經理納埃米（Nader Naeimi）對記者表示。

納埃米也提及，“這仍是一個‘買方市場’，全球養老基金、資管巨頭有巨大的配置需求，而其不論何時都對美債有天然的巨大需求，因此也可以看到，過去二十年，美債收益率整體呈現普遍下行的態勢。”

2016年7月6日以來，美國10年期國債收益率從1.32%％的歷史低點持續攀升180個基點，眼下美國10年期國債收益率似乎在面臨一個重要的技術頂部。“如果從當前約2.86%的水平持續跌破2.82%，那麽可能會出現進一步的下挫，這可能會為嚇壞此前的美債空頭。”羅伯遜對第一財經稱。

矛盾在於，一方面市場似乎對美國極度經濟樂觀，另一方面長期美債收益率又在不斷下行，也有基金經理開始擔憂，新興市場的溢出效應以及關稅可能造成的滯漲會否導致美聯儲考慮放緩加息。自3月末以來，新興機場股指跑輸標普500指數近20%，這是2015年中期以來的最差對比。當時，新興市場在4個月內大跌32％。

責編：林潔琛

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