📖 ZKIZ Archives

變幻和永恆 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5886

巴黎：

踏入2011年，巴黎重看"證券分析"，我有一個重讀舊書的習慣，一來要找好的新書不容易(blog友可介紹一些吧)，二來隨著經歷累積，對事物的看法可能改變、或增加一些補充。

以往自已較著重一些書內數字、方程式的例子，因為這會容易令我建立一個操作的架構，養成一個好的分析習慣。

這一次自已看"證券分析"，就較為注意Graham說的每個例子的可能例外的問題。

比如以往我會記著Graham說如何調整企業公告的盈利、如何計算每股數量、平均盈利，這次我會在意，這些平均、七年、十年的真正意義的解說，好讓我操作這分析架構時，接受多一些不同來源的資訊。

我注意到一些以往不甚留意的Graham說話。

例 如Graham說，即使你如何準確調整、計算企業的盈利數字，所有的計算只能代表過去，並希望用過去的成績去推算未來的盈利，因為企業的價值決定在它未來 的盈利能力。但企業的競爭環境卻是每天在變化，這啟示了我們要有更大的資訊容納度和求證的能力！(你很難相信一間過去年年賺大錢的特許經營企業，在下年到 期後有過去相同吸引的盈利)。

Graham提出一個問題，類似1929-1932年的業績究竟能否反映企業未來盈利能力？！

這說話，其實是兩面體，
一：它反映，所有現在的資產值、過去的盈利能力數值都未必能反映企業的內在價值；
二：所有的現在資產值、過去的盈利能力的數值，可以引出一間企業的未來的內在價值的頭緒。

一個例子，以美銀、富國、匯豐、建行為例。我們大可不必理會2008-2010年間它們的盈利入息的相差，因為我們知道，類似這段時間的經歷，不大可能在可見的將來會又在發生，又它們完全和上次的準備和反應。

但是另一方面，我們必須要注意期間資產、負債由業績引起的變化，例如富國銀行因低價并購同業引致資產的急升、和美銀高價收購、低價配股引致的每股價值下跌相反。

雖然如此，這些銀行卻在市場的對手消失後擴大了整個市場的佔有率。

我們可得出一個由數字和環境混合了的結論，假如美國市場不是年年海嘯，這些銀行的業績最壞的不可能會會再壞，即將來的P/E，只會因業績上升而變得更吸引，例如美銀、匯豐。而在海嘯年間整體、每股資產值上升的富國只會更加好。

我們沒有道理說建行業務會走下波，但難以相信將來大陸的新增借貸的壞帳不是一條向上升的曲線。而美國的壞帳是向下跌的線，建行賺錢的跳升力會優於富國銀行。
這是否說一定要買富國而完全放棄其它的金融股呢？Never say never, 請看後一段。

混入一些客觀環境再配合過去的數字於分析架構中，我們就能對未來有更準確的看法，這些看法並非來自水晶球的預言，也絕非再只單一決定在過去的數字，雖然它仍是主要的資訊來源。

新 的一年，我希望自已的組合股票的數量會加多十數隻股票，過往自已會把認為不是最吸引的股票習慣性沽清，在新一年，自已改變些小，例如會沽淨些少，因為這可 令自已保持一種警惕、隨時可注意這些股票的股價，並回顧自已的分析、決定，有沒有不足之處，當然也可吃回頭草。這不同一些散戶為了使自已的組合看來沒有蝕 本貨、靚一點，而沽清不同，Warren Buffett說，他組合的頭20大以外的股票只是一個笑話，我認為這有一定有益的作用。

很多 Blog友，常常強調一次勝利或失敗，很少注意到正確的分析架構才是成功的關鍵，他們常常到來，以股價的表現代替股票的分析方法，並和我爭辯。我已說過， 我舉一些股票例子，並不是說自已會買、買了，或會沽、沽了。我不會話你知，因為這無助閣下分析股票的能力，這也不是我的Blog站的目的。我舉的例子只是 想表達應該如何建立正確的分析股票方法罷了。閣下只要在我的工作上往前走多一步，你就勝過我，我已認輸了，不是嗎？！

最後，股票市場，可以變幻無定，也可以是萬變不離其中，只在乎你的修煉！

巴老和Graham的投資法分別 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5898

巴黎：

有Blog友提及巴老和Graham方法的分別引致他個人對投資方向的混淆，因為巴黎亦曾經歷，所以我特意在此談談自已的看法。

巴老買的股票的回報，如果按他自已說的因為利用GEICO的大量不用付息的現金Float入的方法，我可以肯定說，他是利用了槓竿的效應。如果兩個基金的帳面值年回報相同，巴老選的每支獨立股票的年回報一定不及另一個沒有槓竿效應的基金所選的股票回報大。

不過投資就是投資，懂得安全利用槓竿都是一種智慧。

二：巴老喜愛長線持股，理論上Graham持股期應該比巴老短，但兩者分別不在於原則的不同，因為Graham不喜歡接觸管理層(Munger說的)，Graham認為，多年數字已經是一個了解管理層的來源的好方法，但Graham並沒有說沒有例外。

我們可以從他說的市場先生、或他持有的GEICO的例子略知一二。

Graham說，你可以利用市場先生，你亦可以完全不理會市場先生，無論對你有利或無利！
在無利時不理會市場先生聽得多，在一支高估價值，你又大賺時不理會就少聽他說不沽。


可是Graham的確有做，GEICO就是不理會市場先生的最好例證。
GEICO上市時大賺錢，他自已說即使市場看來是超高錯價並大幅高於他定下的標准。股價一直升、他的基金一直持有，永沒有賣出，直至它的組合不乎合當時的法例，GEICO的股份被迫打散，按客戶的大少比例分配給各人為止。


他 自已說不賣的原因是他了解GEICO的管理層，GEICO的作業，賺錢的方法，並把它當成"家族生意"。我們可以想象在持有過程中，有時GEICO升價 時，因為它的管理層，做出一些超過之往年的報告中能反映的能力，從而令到高股價再一次變得合理。雖然可能管理層一直都是這樣好，只是除了深入接觸外，難以 在年報的成績推算和結論。

我們也可在巴老的信，聽過他調動東美的管理層到另一些公司受命。這些公司並沒有因管理不理想、業績下跌而沽出，而是一直持有。

若按下面的操作，我們可以得出一個可能無矛盾於Graham或巴老兩者的
"應否長期持有一支股票、有關是否以管理層決定股票的價值"的結論：

1.全方位接觸管理層，了解他的能力；
2.計算自已有沒有能力改變管理層授命；
3若沒有1,2點的話，只有在數字合格的條件下才信賴管理層，且數字要不斷更新。關於後一點，把故作神秘的管理層的公司，完全遺棄，並不在考慮研究之列。

------------

另還有一個一般人以為Graham和Buffett有很大分別的是：

Graham較強調Book Value，關於這點，下回續談。

巴老和Graham的投資法分別(二) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5930

巴黎：

上回指出，假如你非常熟透管理層的能力，或你有能力取諦、轉換他們，你是可以在數字以外去權衡一間公司的管理層的影響，並長期持有一支股票。

不過這樣說來，你就已幾變成一個做生意老板的角式。從現實的另一角度看，Graham的只以數字衡量管理層能力，就較為接近一些被動的生意老板或Sleeping Partner。

兩者看似不同，但本質上都是透過非常嚴謹的求證管理層是耶是非。

門外漢為何對價值投資中的資產價值有誤解

有關資產價值的看法，很多價值投資門外漢，常常以為Graham只著重帳面的價值，這是絕對錯誤。

Blog友可看看"證券投資"中第6章至15章，這幾篇是有關債券。可能因散戶很小接觸債券，所以他們忽視了這幾章的一些深層分析。

Graham說，定式債券的安全，不在於其資產的大小，而是其賺錢的能力。

他同時指出，大多數的資產的價值，在經營出現問題要清盆，會很快速地下降、消失。


可轉移、標淮、波動、易掌握、麻煩....的資產特質對計算資產價值的重要
我們嘗試把自已當做典當公司的老板思考，假如有客人放下一些資產抵押並向你借錢，你會借出多小成數給以下的資產抵押？！

1.足金；
2.住房物業；
3 倉庫物業；
4.一批Iphone；
5.一盆生意。

你應注意，一旦債仔不還錢，你是要等待長時間的法律程序、時間、費用才可變賣資產，便會明白特徵例如可轉移、標淮、波動、易掌握性、麻煩....是決定帳面資產值的代表性的重要原素，而只以帳值P/B的多小決定債券安全是多麼的危險。

明白了這個以債仔入息的穩定才是決定證券安全的重要指標，我們可以舉一反三去辦別Warren Buffett為何購入一些有大量無形資產，並高帳面P/B的企業。


只要Return on Assets是非常高和可信的穩定，我們不應停留在帳面的數值！
不妨舉一個Warren Buffet持有的Johnson & Johnson(JNJ)股票例子：
JNJ 的固定資產和盈利在以下的5年分別如下：
                            2009   2008   ----  1999  1998  1997 (百萬美元)
無形和Goodwill  31185  27695         8392   7209  3261
其它固定資產    23956  22840         7571   7870  7629
                           -----------------------------------------
總固定資產         55141  50535      15963  15079  10890

盈利                     12266  12949      4167     3059     3308

資產回報              22.2%   25.6%     26.1%   20%     30%

假如另一些同業藥企業的固定資產中並沒有Goodwill和無形資產的成份，而資產回報卻是10%。我們若以JNJ2009年的盈利乘以10的價格，並以122,660m買入它的所有固定資產，理論投資在二者的每一元回報都能給你10%而沒有分別：

                            2009   2008   --      1999  1998  1997 (百萬美元)
盈利乘以10    =122,660  129490   41670  30590  33080
原來固定資產   55141      50535      15963   15079 10890
高出                    67519     78,955      25707   15511  22190

不 妨再看看現在 JNJ的 帳面的Common Shareholders Equity，2009年是$50,588，如果按巴老的可能計法，它的Share Equity不再是帳面 $50,588，而是 50,588 + 67,519 = $118,107，以今天$60.5元市值為166,400M的 P/B算，實際P/B只是1.4倍，而不是其它人以為的賬面3.3倍！！！

安排一個類似資產值$122,660並不是想計算JNJ資產的應有準確數字，而是想表明，以帳面1.5倍P/B購入另一間Return on Fixed Assets 是10%的制藥公司，不會較帳面P/B是 3.3的JNJ有明顯優勢，那麼帳面的真正意義又是什麼呢？

雖 然這個可能是Munger說的他們把原有Graham的定義重新調整(例如JNJ的P/E是12.45 按舊有的Graham P/B x P/E= 41，現在可能只有 1.4 x 12.45 = 17.43)，但從Graham說的盈利為最重要的原則並決定資產的價格的合理值角度出發，Graham和Buffett兩者在資產值看法，並沒有矛盾！

小心審視企業的資產，不要看見低P/B就說是價值投資

有朋友們看到我宏安的例子，紛紛給一些表面類似的股票到來，問我的意見。
我們不妨回到假如你是典當老板的例子，你應該檢查你有興趣的股票現時是否一門有穩定盈利的生意？它的Return on Assets是多少？比較同業如何？它的資產是否有一個簡單公認的公價？你有信心計算它的價值？出售時是否很輕易？....等等。

巴黎曾經在2008年頭大量買入表面低P/B的企業，後來就發現非常錯誤，並在隨後的兩年要做大量的改變、轉股才能反敗為勝

前車之覆；後車之鑒，希望Blog友們能引之慎之！

從兩間速食企業比較看內需體育服裝公司 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5960

巴黎：


幾乎所有價值投資人都討厭付債重的公司，利息支付和盈利的比較成為他們標淮的選擇條件。
以下是大家樂和大快活的2010年業績。

大快活：







從大快活的經營溢利的$111M比對它的利息成本1.332M，可能一般人認為有8-9倍，是非常安全，因為這說出它的盈利即使下跌很多，仍然足夠支付無情的債主而不致於倒下。

不過，如何再看大快活的支出中有關租金的支出$212M，我們發現情況並不如表面。

Graham說，一間有固定物業經營者，可能需要大量的借貸去購買物業，並支付利息，另一間卻以租金而不是舉債，兩者的固定支出實無分別，如果相對地這部份的支出佔它的盈利的大部份，都是不安全。

按Graham的計法，大快活的固定支出比，應是(111M + 212M) ：(1.33M + 212M)，情況真是天與地的分別，大快活的盈利和固定利息、租金比例連一倍也不到，即稍為有風吹草動，地主就來要租，或向法庭告你。

我們再看看大家樂：




大家樂：

租金支出為5.45億，固定租金利息前的盈利為6.17億加5.45億= 11.62億，即有2倍多。

寫到這裡，我們真是要對麥當勞的經營模式致最高的敬意，它把所有的固定租金的風險完全轉到承辦商身上，無論它開多小的鋪。

年前有一間發展甚速的國內速食企業倒閉，正是這個不起眼的原因。Graham說，因為種種的合作、報告方式的不同，研究這些零售公司的固定租金支出有時非常困難。
當然，在經濟起飛的時候，這些實際是高槓竿的企業快速成長，甚至可在短時間進佔到行業領導者，或者給一些機會那些投機客賺錢，並吹噓一番自已如何獨具慧眼。

但是對於以資金安全為首要條件的我們，先說股自已這間公司不會成為經濟無聲轉懷的最先倒下的受害者是必要的第一件事情。

最 近國內的體育服裝、時裝零售企業的股價大都跌了很多，相對於速食，其服裝行業天性更受經濟轉壞影響，有興趣尋底的Blog友不妨看多一步有關租金、利息對 盈利的比例，比較比較，並Post上來研究研究，一時三刻可能你們的成績沒有太大的分別，甚或因市場誤解而更差，但長遠來說，有道理的投資人的成績必定更 好，畢竟資本主意第一課就是這樣說。

神威藥業(2877) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6003

巴黎：

Blog友Alfalau問了一個關於無形資產的問題：怎樣才知道管理層的高價收購(產生的無形資產)並不是魯莽？是透過分折ROE嗎？

這個問題是在我一篇以股神用$60+- 高於Johnson & Johnson的帳值三倍幾買入，產生大量無形資產的分析文時出的。

當時亦有多個Blog友問為何我以Return on Fixed Assets 10%作為量化Johnson & Johnson 的固定資產價值金額，而不是以它的帳面值計算P/B。

在 繼續談之前，不妨回到我上一篇文說固定租金和借貸利息實無分別的例子，Graham說，你甚至可以用固定租金反除以借息，得出一個名義Loan。例如，一 間沒有借貸，股東權益是$1,000,000的企業，假如它的年租金是$50,000，而這間企業如果借錢的利息是要5%的話，它的名義Loan將會 是$1,000,000，它的借貸比率就是1:1，而不是沒有借貸了。

舉一反三，Graham的名義借貸精神，理論亦可應用於分析一間公司的資產價值。
Blog友可在下面我節錄有關Graham的證券分析的第四十二章，對無形資產的看法，你們會驚訝發現，原來第一個說無形資產可對抗通漲，產生更多的現金流的不是Warren Buffett，而是Graham。

既然一般來說，一個可以提供10%的回報是個好的資產(想像10%的租金的物業)，那麼，用10%反除法，去求出一個用於 比較股票價值的名義固定資產，將會是非常合理的做法。

試 以2877 神威藥業為例，它在年報中說它有9種中藥受到專利保護，這部份的銷售額無十億也有八億，而神威的Net profit Margin 是36%，即每年約有3億多元是由這些專利產生的利潤。當然，這些專利有到期日，但是，無論如何傻，無人只會以它帳面無形固定資產$58百萬賣給你。而粗 略算，如果專利只有5年，這些無形資產，以十億買入，都會是一個非常吸引的生意，是不是？

到此為止，帳面的數字，有什麼意義呢？

以下是有關神威的6年半財務資料：
    2010(半年)  2009  2008  2007  2006  2005  2004 (百萬)
現金    2295  2405  1586    1678   1584   1348   1147

除現金後非固定：
資產     347    280     428     366     126     191    224
負債     607    547     289     229     238     215    132
淨       -260   -267     139       27    -112   - 24      92

固定資產：
無形      94    59      59         59       59       59        -
有形    789    526    354     307     239      249     199
總        883    585    413      364    298      307     199

鎖貨    936   1623  1275   1013    841    831    704
毛利    651   1178     914    738     592   556    451
R&D       6        33       14        5        4     10        8
純利    420      632*  500*    490    333    331    260
股數    827      827    827      827    827   827     830
權益  2919    2722   2136   2069   1769  1630  1412

每股帳值：
          3.55     3.29     2.58    2.5      2.13   1.97   1.7

*已調整因澳元產生非經常盈虧

如果我們好像Johnson & Johnson 以10%反除，它的名義在2009年12月31日固定資產就會是：

純利632百萬反除10%= 6,320百萬人民幣
帳面固定資產值是 585百萬。

應多加價值= 6320- 585= 5,735百萬。
當時股東權益為2,722百萬，總股東權益為5735+2722= 8,457百萬。

按今天140億人民弊的市值，P/B就是1.65倍而非帳面的5倍多，2010年若盈利是420百萬x2= 8.4億，P/E就是17倍，相乘會是28。較Johnson & Johnson 17.43貴。

是否如此簡單呢，我們不妨回到"Intellegent Investor"有關增長股票的公式：

合理P/E= 8 + growth rate x 2.5

JNJ過去10年的增長率是4.5%，而 神威是14%，按這個標準，合理P/E是
JNJ= 17倍,  神威是36倍，後者是前者的2.1倍，假如JNJ的P/E x P/B= 17.43，神威的比較數字應是 17.43 x 2.1 = 36.6，現在神威卻只是28，因此神威可能較JNJ更便宜。

不過這個比較並沒有考慮兩者的派息率的不同，因為一間公司，如果派息比例低，保留了盈利資金再發展，增長率就會自然高。聰明的Blog友，可否計算，到底兩者的派息比例的相差，要到多小，才沒有分別呢？！

股 票市場並沒有完美的股票，因為很難會有兩支股票，同時有差不多的profit margin、增長率、借貸比、派息率給你比較，即使有，市價的不同亦令你駁盡腦汁，上述我用的神威的P/E並沒有像另一JNJ的以最近三年平均計算，神 威也沒有十年的參考數字去求證它的穩定性。
何者最好呢？並沒有一個真正的方程式。但是否就應放棄基本面的分析？Blog友或可以參考下列一段寫於77年前的文字，嘗試找尋一個價值億元以上的答案！



節錄自證券分析第42章

帳面價值的實際意義— 普通股的帳面價值過去曾經是財務狀況中最為重要的要素。企業家的資產負債表向它反映了自有企業的價值，帳面價值則以同樣的方式反映著股票的“價值”。但是 這種觀念現在已經從金融視野中消失殆盡。資產負債表中記錄的公司資產價值幾乎失去了它的全部意義。這種變化發生的原因在於，第一，固定資產的價值—如報表中所示—通常和真實成本毫無關係;第二，在更為常見的情況下，這些價值與資產出售可獲得的收入數字沒有聯繫，也和與收益相稱的數字不符。虛增固定資產帳面價值的做法，被抹殺這種價值以消滅折舊費用的相反伎倆所取代，但是兩者的同樣後果都是剝奪了帳面價值數位的全部真正意義。有點奇怪的是，象一位來自過去的古怪的倖存者一樣，一直到1933年，標準統計公司仍然保持著根據每家公司公佈的資產負債表計算普通股每股帳面價值的傳統程式。

.................

一個難以令人置信的事實是，華爾街從來不問:“出售這家企業時能賣多少錢?”而這正應該是打算購買股票前應該問的第一個問題。如果一位企業家面對著用$10,000買到一家企業5%的權益的機會，他腦子裏的第一反應就是將這個要價乘上20，從而得到整個企業的概算價值$200,000。這之後他的計算將轉向這樣一個問題:如果用$200,000買下這家企業會不會是一樁“好買賣”。

這個基本的和不可缺少的過程現在基本上已經被那些購買股票的人們省卻了。

.................................

建議—這 些例子儘管很極端，但是它們明確地提示我們，當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的帳面價值。對於任何具體的案例來 說，帳面價值所傳達的資訊都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些這種證據之前，先要對它們進行考查。這樣可以讓股票購買者—如果他自認為還 算聰明的話—至少能夠告訴他自己，第一，他為這個企業實際支付了多少錢，第二，他花的這些錢實際上換來了多少有形資源。

實際上，某些推理表明，以遠低於資產價值的價格進行購買，要優於以大幅溢價進行購買。(一般認為，在通常情況下，帳面數位可以作為投資於企業的實際資金數額的粗略指標。)一家企業之所以以溢價出售，原因是它的資本賺得的回報較大;這種高回報將吸引競爭;而且一般來講，這種回報不太可能無限期地保持下去。相反的情況發生在那些由於不正常的低收益，導致售價中存在大幅折價的企業。新的競爭的缺乏，業內舊有的競爭力量的撤退以及其他一些自然經濟力量的作用，最終常常使公司的境況得以改善，並重新恢復正常的投資利潤率。

儘管這是一種正統的經濟理論，並且無疑在廣義上是成立的，但我們 仍然懷疑這種理論的應用是否具有確定性和實效性，以使它能夠成為普通股選擇中一個有用的主導依據。應該指出，在現代經濟環境中，所謂的“無形資產”，即商 譽甚至高效的組織，其真實程度從純經濟的角度看絲毫不遜於建築物和機器設備。以這些無形資產為基礎的收益，比那些只需對生產性設施進行現金投資就可獲得的 收益，更不容易受到競爭的影響。進一步來說，當環境有利時，資本投資規模相對較小的企業很可能表現出更高的增長率。通常這些企業只需要較小的支出就可以提 高銷售額和利潤，因此相對于每一美元銷售額的增加都需要大量廠房投資的企業來說，前者的投資更見效，利潤也更高。

我們並不認為，在帳面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則，只有剛才提出的強烈建議除外，這個建議就是，購買者知道在這一點上他的行動意味著什麼，並且發自內心地認為他的所作所為是理智的。

股票會波動 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6029

巴黎：

今年年頭，不論是一月一日，或是農曆年，很多Blog主都對新的一年有不小期望。

然而巴黎自已卻一直非常苦腦，因為我發現，市場上的高內在價值的股票有越來越不明顯的情況出現。這解釋早前我為何又重看Graham的兩本巨著，我希望能有一些靈感。

這陣日子，一些熱門股票的上下波動可以是超過10%，一班投機散客、或自認熟讀投機書的Blog主，想不輸錢幾乎無乜可能。

Morgan銀行創辦人曾講過一句至理明言：

"股票會波動"！

這是一句叫你小心的說話，一如話比你聽，大海有風浪！

聰明的人聽後必定是努力去思考，如何做一大輪船，加強鋼水安全，勤看地形，有類似鐵達尼號的雪山也不會走近，去保護自已。

而另一班天材卻偏偏認為自已可以滑浪大海，在風浪中賺錢。他們心中只想著賺、一點也沒有想過蝕。因為"止蝕"這兩個字好像有神秘的魔力，令聽者以為蝕錢是可以控制在自已的掌握。可是他們最後會發現、同時也會應用到終極"止蝕"的方法：

       ----輸光到再沒有任何錢可供蝕了---

一個在某價位止蝕的行為的預先決定，正是說明買股票者從來未有在買入股票時有足夠考慮，投機客要在沒有足夠資料前買入，那真是邏輯上難以解釋的行為。

又以動力買股的朋友，常常追入大升、沽出大跌股票，完全忘記市場中一個稍為長的股票的上升，往往正蘊藏著一個隨後更大的重跌；

上一般時間是熱門的股票，在此間卻被人遺棄，原因無它，因為：

"股票會波動"！

只要看看巴黎Blog內說過的股票，隻隻都波動，有些，例如超大，到現在下跌了2成2....，另一些中信泰富、匯豐、AIG、富國銀行(也有其它)卻在波動中上升，雖然如此，我的組合整體仍然上升。

我並沒有因為它們的短暫升跌而沽它們，而只會為加入新的好股票而套現一部份。

市場上明顯超值的股票不可能再和2009年相比，但總會有一些是滄海遺珠。

而鎗手的工作，就是把手鎗保持著上滿了子彈的狀況，並為任何會發生的事情做好準備。

一些獵物，即使被你射中，牠未必會立刻倒下，看見牠們亂跑，不要以為自已打不中目標而馬上離開，不要弄得自已神經過敏，你要做的可能就只是簡單的靜靜地等待，等待受鎗擊後發生的作用。

股票永遠是股票，不是股市 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6054

巴黎：

巴菲特說這個世界沒有股市場(不應)，那是用來記錄蠢材的地方。
(來自林奇的書"up on wall street")

很 多人總愛詳詳而談大市的看法，巴黎很小說，
第一：這類人所說的都是口水互傳；
第二：我不買期指，只買個股，知道也對我沒有幫助；
第 三：不是因為怕獻醜，而是即使知道錯了，對下一次也沒幫助。

Blog友Jon問了一個關於購買力的問題：

其實我在另一篇 文中說過，"錢多貨小，貨價會上升，要買貨"已經說出了問題的核心。

香港市民手上的錢的購買能力，從古至今，是不會無源無故的小。

因 為某種不能解釋的心理學指出，印銀紙的數量，稍稍多過實際需要商品的總產出量幾個%，資本就會有動力投資，有投資就有經濟動力。這是貨幣經濟的理論。

正 是如此，政府就有大條道理在制定社會的策劃時大量使錢、支出。但在經濟動力未發揮作用前，市民手中的購買能力必定先因貨幣量多了而下跌；
另一方面，當生意佬受了印銀紙的刺激，就會想創新一些商品，他們不是希望為我們下一代的福祉著想，而是因為想他們自已富有。這真像落花本是無情物，化作春 泥更護花了，科技因而進步，生產力進步就能令市民的購買能力上升。

一些受了刺激，猛增產量的商品，比如科技、氣車，價格就會下跌，百姓手 上的錢的這方面的購買力就上升。例如20年前$25,000一部Motorola 細龜(無線電話)，今天你可用25,000買幾部細過它的手電。

反 之，假如今天的銀紙數量多過昨天的數量，又一些生產數量進不上的商品、物品的價格就會上升，亦即在這個商品的購買力就下降。而奇妙的是，這些商品是以價格 上升去反映生產它們的工廠未能追上貨幣新增數量。

當只計算整體的Index和購買力關係時，我們很易被誤導，不能微觀當中不同商品、產業 各自的變化，而流於武斷了。

這個道理亦和整個股市、個股存在相差的道理一樣，而整天補捉大市的投機客，自然較以微觀個股的長期投資人錯誤 更多了。

一盆生意是如何吸引巴菲特的眼球 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6101

巴黎：

先多謝多個Blog友的股票報料。

在此我談談生意人是如何留意一盆生意的機會。

生意人在洽談生意 的第一個問題，不是問P/E，也不是帳面值P/B，他們通常想知道的是：
1.這盆生意，有多小營業額Sales？
3.毛利率Gross Profit Margin是多小？
3.純利率Net profit Margin是多小？

這些問題，上至財富十大生意佬，細至街邊魚蛋小販都 是相同。

假如有一檔生意A的營業額是10億元，它的純利率很平常，只有5%，賺5千萬元。
或B公司營業額是2億元，純利率很高， 是40%，亦賺5千萬。
生意人接著就會問：
1.到底工廠有幾多資產？
2.用幾多人？

這很重要，因為：

總資產代表需要 的資金，總工人代表管理的複雜性、難度。如果：

i)   10億元的額業的A只需要2億元的資產，Assets Turnover就是5倍，即使純利潤率低，也是非常吸引，這時候，生意人就會問，幾多錢？即使是5億元，P/B是2.5倍，P/E是十倍，生意仍然是化算，條數 很易計，即使50%盈利派息，A公司首年，可以把餘下的錢再加大產能，在100%沒有借貸下，增長率是12.5%(5千萬除以2億)，詳細如下：

       派息比       增長率     Yield
        0%                25%        0%
       10%               22.5%    1%
      40%                15%       4%
      80%                5%         8%
     100%               0%       10%

ii) 2億元的營業額的B公司，若需要3億元的資產，Assets Turnover就是0.67倍，但是它的純利潤率高，也是不錯的，如果價錢亦是5億元，P/B就是1.67倍，P/E仍然是10倍，增長率和Yield 比例如下：

   派息比       增長率     Yield
        0%               16.7%      0%
       10%              15%       1%
      40%               10%       4%
      80%                3%        8%
     100%               0%       10%

啟示：

從上面的兩組數字顯示，Sales To Fixed Assets的倍數比，對於一支股票的長期價值非常重要。這亦是價值投資派的一個重要指標。

不過有一些行業，像茫格說的水漲 船高行業，它們根本不怎麼再投資，股神甚至說，那些管理人分分鐘是庸材，但也應買入股票。因為，它們的Turnover的大餅是因經濟好、其它人、行業出 錢賣廣告而自動上升。例如VHS & Beta, DVD，藍光........等等的互相優化、血并，只會一直加大Disney的影片權收入，運動的註重，雪箱的發明對可樂的收入，當然這類企業的成功率 只有1-2%，即100間98-99間會倒下，Winner takes it all。

資產需求小的行業能產生大額盈收的行業，或盈收 的利潤率高的行業，如果沒有保護，自然引入新競爭者分薄了市場的份額，或在競爭中把利潤率殺下來，又假如一間企業運用了槓竿借貸....等等，研究時就需 要一些很多事實的根據、調節和腦汁。

最近我研究神威藥業就發現，大陸的藥廠的研究費投入小得可憐，只有營業額的1至2個%，而美國的大藥 廠，如JNJ，MRK..普遍都有10%以上。因大陸藥廠，只是用外國已過期的專利藥方，做一些換湯而不轉換配方的藥，趕快一點在中國拿了個保護，就坐著 等中國人富有、多病、注重身體的速度上升，而年年營收大升，純利率高之餘，Assets Turnover又高，我一時真不知如果評估它們，也不知這種科研法是否能持續發展，或是非常適合國情，唯有把它們放在自已的雷達監視中。

結論：

下 一次Blog友股票報料，不妨先把注意力放在Assets Turnover和 Sales profit Margin兩組數字，然後才問價錢，P/B，P/E，這樣的話，我回答時就事半功倍。

另有一問題希望Blog友可指點，Google的 股票的篩選工具，並沒有Sales To Assets準則，不甚就手，有些很好的又只限美國市場，不知各位有沒有港股篩選工具的企紹？！

如來神掌第十式-------Margin of Safety 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6169

巴黎：

智慧型投資人(Intellegent Investor)一書，最後的一節是以Margin of Safety為名，這一章提出一個例子，令巴黎先震驚、後佩服，Graham是何等利害，亦是這一個例子，令我大膽地向Blog友們建議一支過去半年不斷 下跌的股票-------------超大。

超大的業務、業績我已經之前多番談過，我以為再在低息、增長、做數這方面出文，已經是沒有什麼意義，我今天只說一個邏輯，Graham的邏輯。

借貸的安全如何計算
假如有一個人，穩定，除清日常支用的入息是$1,000,000一年，它要問銀行借錢，如果那間銀行是以安全為首要條件，它的借貸的總額的分期攤還，一定是不能超過那人的入息的某個百分點，設是$250,000，那麼入息就是還錢額的4倍。

這是現今流行的債券安全計算方法，利息與收入比例，簡稱利息比。

如果像上面說的例子，利息是7.7厘，250,000利息一年，總債券就應該是大約$3,250,000了，是不是很安全？

債券的真正安全，就如同你借錢給朋友，只要那朋友的收入不下跌，又有例如一倍的抵押品，理論上你的決定是很安全。

債券攤還的假設
現在番轉頭看，如果上面的債券是一個好交易，借錢者送多一個3倍$250,000的利息給你，而不單這樣，那些多一倍的抵押品不只是抵押，而是全給了$5,000,000你。

超大就是這樣，有一班說自已是聰明的人，寧願借錢給超大收$250,000利息，也不願意收$1,000,000，且能全部擁有超大的資產股權，請看以下計算。

債券持有人的次等選擇
超 大現在只有3.4倍P/E，0.65P/B，157億的市值，賺43億，如果那市值157億只是債券，利息7.7%就只是12億(它的真實債券息率是 7.7%)，12億比46億，利息比就是3.83倍，仍然非常安全。請問你，為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它，收 多那每年的31億，同時擁有整間企業的總資產240億，而不單單只要你的借貸157億呢？！

這就是Graham說：

當一間企業的安全債券較它的全部普通股的值還要大時的錯價！

如果你的組合尚未有超大，我強烈建議你思考這篇文的邏輯，並細心研究這支股票。


P/S:有一些立志學習價值投資的同道，往往因債券篇的沉悶，跳過這一章節，就可能錯失這一個神奇的"虛擬債券測度股價法"。

中國動向 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6152

巴黎：

終於有機會談中國動向。

一般來說，上市太短的企業，並不是巴黎杯茶，不是我高品味，而是我沒有能力令自已在股價下跌時，穩定自已說："這支股票已經有十多年長期賺錢的紀錄，沒有必要懷疑"。

最近動向下跌，引起我的興趣看它的年報，先聲明，我只是按年報數字去分析，有一些天材朋友，以另類的觀察後生仔身著、或在時裝討論組找尋股票投資，又是一類賺大錢的可能！我祝他們成功！

過去幾年，動向的銷貨快速成長，引來一些投資/機人希望，並認為這種成長可以維持非常長期，思捷己經說明一切，而過度的希望，給予高的P/E於任何的企業，歷史往往證明，蝕錢的機會較多。

今年的動向的盈利，年報說只有0.3%的增長，如果我們尋找原因，會發現，並非銷貨下降、並非毛利率大跌，而是有一些費用的增加。

其中包括研發、廣告、和稅項的增加，而這幾項的費用的不成比例的增加，剛好令本年的純利率下跌了約2.5%，由往年的36.8%至今年的34.3%。

稅務上的寬減、是可以透過資產的不到年度的增減而會突然令當年上升和下跌，即我們應以數年的平均看，才較公平比較到真正的業績。

Fisher 曾教，觀察企業的研發費用，可以預測，企業的未來銷售能否維持和增加，一些高科技企業，某一年的銷售大幅上升，明顯不是當年做對了什麼，而是之前的幾年做 對了一些研發。服裝公司明顯不像高科技般依賴研發的程度，但企業肯投資在這些長遠的發展，總應是在制造有利的環境。

番看2007至 2008年度，動向的銷貨以30+%的上升速度，而2010就只有7%的增長。7%增長，十年就是一倍，即使按Graham的保守標准，也是很不錯，而不 知為何，過去從來沒有人把動向算作是年度性轉變股票，即在運動年的2008奧運，因為行業鋪天蓋地的縱合廣告效應，一起加進去計數。

動向2010年大增廣告費的支出，根據2008年之前一年2007的經驗看，2012奧運的影響可能會漸漸在2011年出現。退一步看，這種廣告費用的支出，也不應被列作大走下波的證據，只是過去投機人頭腦過度發熱！升得高，自然跌得重。

因此，餘下來的問題並不是簡單的問："動向走下波，應否沽貨？"，而是：

"股票的業績，假如能夠每年賺17億元(港元)，以6-7%的成長速或打過折到4-5%增長，到底以什麼價錢整間公司拿下，才算吸引？

執筆之時，動向已經升了2%至145億的總市值，你認為吸引嗎？！