盡管公司的規模從2006年上市以來擴大了十倍，但在美上市的這家光伏企業---天合光能(TSL.NYSE,下稱“天合”)股價卻一路陰跌。2015年的近1年內，股價表現也並不出色。作為大股東的天合董事長兼CEO高紀凡已等不及了，終下決心對其進行私有化。就在今年6月8日，晶澳太陽能(JASO.NSDQ，下稱“晶澳”)大股東率先提出了私有化。而繼天合、晶澳之後，打算私有化和分拆子業務單獨上市的美股新能源企業，也將越來越多。
多位分析人士稱，雖然天合的組件、電池產能龐大，但相比中小規模的A股同行，天合現有估值嚴重偏低，總市值竟不到60億元人民幣(參考昨日上漲前股價計算)。高紀凡或率領天合私有化後、回到國內主板上市以期更高估值，而無論是借款還是融資，也會更加便利。繼續留在海外，既沒有更多資金來支撐新戰略，還可能重蹈此前多家公司因缺乏現金流的覆轍。但由於天合現有的經營模式也不外乎電池、組件加電站這樣的套路，從差異化而言，與國內同行並無二致。天合在國內市場會得到怎樣的估值還無法判斷。
股價8年來一直下跌
天合創立於1997年，目前為光伏組件、電池及矽產品的大型一體化生產、銷售企業。截止第三季度末，天合內部的矽錠產能約為2.3G瓦，矽片產能約為1.8G瓦，電池及組件產量分別為3.5G瓦、4.7G瓦，位居行業前列。該公司於2006年在美國紐交所正式上市。
就在昨晚，天合忽然宣布，收到一封初步無約束性收購提議書：高紀凡和興業銀行股份有限公司旗下上海興晟股權投資管理有限公司(下稱“興晟”)提議，將有意向收購所有流通股(除高紀凡及興晟所擁有的股份)，包括美國存托憑證(“ADS”)形式的普通股(每份“ADS”代表50股普通股)。
買方擬以0.232美元每股普通股或11.6美元每股ADS進行收購。高紀凡所開出的11.6美元報價，要比天合2015年12月11日的收盤價溢價21.5%。受此消息影響，昨夜天合股價大幅飆升，截至收盤時價格為10.66美元，上漲11.62%。此前，晶澳董事長兼CEO靳保芳開出了9.69美元的私有化收購價，比之前收盤價高出20%。
盡管被私有化新聞所影響，天合股價也出現了10%以上的明顯上揚，但整體來看，2007年之後天合遭遇了創出新高、再沒有出現過股價逆轉的態勢。2007年7月31日，天合盤中飆升至73.06美元的股價，此後深跌;2009年3月至2010年1月有過短期上漲經歷，且於2010年1月29日盤中拉升至曇花一現的62.37美元，但後續表現乏力。今年1月2日，天合的收盤價為9.52美元;而宣布私有化前一天，天合的股價約為9.55美元。
一位行業資深光伏分析人士告訴本報，如果向前統一複權計算，天合此前創出的最高報價在36美元左右，相比9.55美元的價格，天合的股價實際跌去了三分之二以上，“在天合剛剛上市的階段，其收入和利潤都不錯，而現在公司規模都擴大了十倍，利潤卻十分慘淡，被華爾街放棄也在情理之中。”
2015年第三季度，天合出貨量為1.7G瓦，同比漲了60%。該季度的營收為7.93億美元，毛利率17.4%，但凈利潤卻出人意料的只有-1500萬美元，相比2014年第三季度、2015年第二季度都有所減少。此外，去年三季度和今年二季度，天合的營收分別為6.17億美元和7.23億美元，都要比上一季的營收略低。也就是說，在三季度收入上漲的情況下，凈利潤卻在下滑。
天合這一季度的凈利潤下降，事實上與一家名不見經傳的美國光伏企業Solyndra有關。雙方從2012年起一直在打反壟斷訴訟案。有媒體報道稱，Solyndra給出的理由是：自己在使用銅銦鎵硒(CIGS)材料並研制出先進的薄膜太陽能電池，但中方公司則通過獲得低利率銀行貸款企圖占有市場。這場口舌之戰堅持了近3年，但高紀凡決意在今年第三季度一次性給予對方4500萬美元的“分手費”，為後續私有化掃清道路。
市值嚴重低於A股同行 私有化有利於貸款及變現
參考9.55美元計算，天合的實際市值僅為57億元人民幣。而收入上遠不抵天合、部分在國內上市的大批組件企業，市值幾乎全數超過天合，這或許是令高紀凡最為不快的。
上述股票收購行為即是天合的私有化之舉，高紀凡很可能將天合拿回A股市場做準備。昨日晚間，高紀凡在接受《第一財經日報》記者獨家采訪時對此未做更多回應。
截至12月14日，組件廠商向日葵(300111.SZ)、東方日升(300118.SZ)的市值分別為70.1億元、95億元;航天機電(600151.SH)市值為149億元，有退市風險的*ST海潤(600401.SH)也獲得了高達136億元的市值。組件產能不小的協鑫集成(002506.SZ)市值更是達到了305億元。
天合的其他同行也是個個身價不菲：陽光電源(300274.SZ)和福斯特(603806.SH)分別是169億元、177億元的市值。另值得註意的是，除了協鑫集成上市外，其余A股上市公司市值都是經歷了今年7、8月暴跌後的回歸價格。而天合在美國市場所受到的沖擊則要遠比A股這些企業小。
光伏行業是一個需要大投入、大資金和密集部署的領域，就天合的未來戰略布局看，也都需要通過A股這樣一個“造幣機”市場，來使其公司和大股東拿到更多的資金。回到國內市場，企業可以有較好的估值，並且可以將股權質押給銀行，取得更多貸款。而從個人和其他股東的套現來分析，或許也要比海外上市公司更為容易。
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昨夜，當大股東高紀凡、興晟股權等兩方提議私有化天合光能(TSL.NYSE)後，該公司不久前提出的電站業務單獨拆分再上市這一方案，或許就要擱淺了。昨日，《第一財經日報》記者撥打該公司首席財務官譚韌電話，一直未能接通。
電站計劃有變?
從2013年下半年啟動光伏下遊戰略之後，天合在近2年的時間中不斷擴大自己的電站業務規模。
截止第三季度，天合的下遊發電項目約610.4兆瓦，588.2兆瓦集中於國內，美國與歐洲各為4.2兆瓦、18兆瓦。按照此前譚韌的公開說法，公司希望整體打包所有電站資產(從電站開發、建設到持有運營)上市。而由於大量資產在國內，美國投資者是否會理解中國的電站項目運營也是一個疑問。因此外界猜測，其電站項目在國內上市的可能性最大。畢竟，目前棄光限電和政府補貼不及時發放等問題一時半會難以獲得解決。
天合每年的下遊電站營收約為幾千萬元，雖然營收不高，但建設大量電站所需資金是龐大的，這對於現階段需要大量資金投資電站項目、而盈利又不算太好的天合而言，似乎並不容易。今年第三季度，在付給一家美國光伏公司解決反壟斷案件之後，天合的凈利潤為負值。
參考之前國內多家企業如茂碩電源、易事特等公司分別投資的100兆瓦左右光伏電站可發現，這類項目的用資額在8~10億元左右。電站這樣的大規模投建也離不開銀行貸款，通常70%的資金需借款撬動，所以借貸壓力及戰略布局上看，如果電站業務可以分拆上市獲得更好的融資，將可能是不少企業未來一大重點。
雖然天合之前也做過幾次增發，並且為電站輸入了資金，但在海外市場募集資金和貸款並不如想象中容易。還有一點在於，中國光伏電站大量布局國內各地，地面電站正處於如火如荼的高投入、搶資源階段，一旦錯過時點，對於電站尤其是地面電站的布局也會帶來影響。而假設電站能在國內上市，資金獲取的速度、額度都要快一些。
而天合要做大自己的下遊電站項目之決心，也是業內的一致判斷。
本報曾報道，2014年雲南省紅河州建水縣300兆瓦光伏電站出售時，這一國內的最大單體電站曾被質疑，交易過程存有疑問。知情人士透露，上述光伏電站項目所設計的相關交易條件較高，“受讓方應為依法設立並有效存續五年以上光伏組件制造、系統開發的企業法人，具備國家級的光伏研發平臺;2013年度經審計的凈資產不低於20億元，負債率不高於70%。”該知情人士對《第一財經日報》記者表示，僅國家級光伏研發平臺、凈資產不低於20億元這兩項就把不少潛在受讓者攔在了門外。而目前，擁有國家級研發平臺的僅有天合光能等為數不多的幾家光伏公司，此役中，參與競標的就有天合，其希望拿下這一電站也似乎是誌在必得。而結果也不出所料。
然而，在公布天合將被私有化的消息後，該企業旗下的電站分拆並單獨上市是否繼續走下去，成了一個疑問。一位美股上市的大型光伏企業高管就對本報記者表示，有可能天合會在國內把所有旗下的資產放在一起借殼或單獨上市，隨後再做新一輪的拆分，這樣的業務模式也更加清晰明確。但昨日本報采訪高紀凡時，他未能做出更多評論。
天合開支不小
天合被私有化後、再回A股上市的這一考慮，可能是天合穩固現有地位的最佳路徑，對公司的長期運營也將帶來更多益處。高紀凡對於記者提出的“天合未來可能會回到A股”的這一問題，並沒有給出確切的答複。
今年第三季，天合的資產負債率已從上一季的70.4%攀升至74%。該公司的營業費用也居高不下：單季度看，與天合營收接近的美股公司阿特斯、晶科和晶澳三家企業的營業費用分別是9600萬美元、7600萬美元和6000萬美元，但天合則高達1.32億美元。
值得註意的是，今年第三季度，天合的銷售額是阿特斯的93.3%，營業費用則是阿特斯的137.5%。該指標高出其他同行並不是單季度特例，在去年第三季度時，天合與阿特斯的收入分別為6.17億美元、9.14億美元，但營業費用這一項中，兩家公司分別開支了8400萬美元和5300萬美元。
而今年第三季度，天合的現金比率只有11%，相比阿特斯的14%和晶澳的28%，天合的這一數值也不高。在流動比率和速動比率上，天合的實際情況也都低於競爭者阿特斯和晶澳。一位海外資深光伏分析師對記者說，“這也表明，天合的變現能力實則一般。”
如果要從事更多規模的電站項目，天合現有的收入規模雖大，但是變現速度可能並不夠快，所以依然需要更多的銀行及金融機構支持，如發債、增發等，而這些動作對企業來說，回到A股更方便操作。
前述大型美股上市公司的高管也提醒道，現在天合選擇私有化及回A等有幾個好處：價格夠低，有利於天合大股東高紀凡等回購其余流通股;國內A股將實行註冊制，上市更方便，光伏企業的估值一時半會也不會很快下降;第三，天合的現有電站業務大部分在國內，投資者理解起來也容易許多。
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導讀 : 投資者集團包括紅杉資本中國和泰康人壽。
i黑馬訊 12月18日消息，在美股市場尋求回歸A股的奇虎360終於和投資者集團達成了私有化協議。
投資者集團包括紅杉資本中國和泰康人壽，奇虎360的全現金私有化交易估值大約93億美元，交易價格比6月16日收盤價高出16.6%。
投資者集團將通過現金和股權承諾來為交易提供資金，還將使用大約4億美元的過度貸款。
此前上證報拿到的奇虎360私有化項目立項報告顯示，奇虎360的回歸目的地已鎖定A股，具體方式為借殼A股公司或登陸戰略新興板。
版權聲明： 本文作者i黑馬。如需轉載請聯系郵箱[email protected]授權，未經授權，轉載必究。
導讀 : 這是繼中關村在線後又一家脫離CBS Interactive（哥倫比亞廣播集團互動媒體公司）的媒體品牌。
i黑馬訊（汪晨） 1月4日消息，愛卡汽車創始人、CEO張京秋發布內部信，宣布已從CBS Interactive集團（哥倫比亞廣播集團互動媒體公司）脫離，並完成私有化獨立運營。這是繼中關村在線後又一家脫離CBS Interactive的垂直媒體品牌。
在內部信中，張京秋表示私有化不是終點，並指出愛卡汽車兩大發展方向：
1、深耕現有業務的同時，將加速在汽車電商、汽車後市場、汽車金融、二手車等領域業務開拓。
2、私有化之後，將快速把愛卡打造成一家行業領先的汽車互聯網服務平臺。
愛卡汽車創辦於2002年8月，逐步從線上汽車俱樂部社區發展出傳媒、整車電商、汽車用品電商等業務，成為汽車垂直網站。2006年，愛卡汽車被美國的CNET 公司收購，並在CNET被CBS（哥倫比亞廣播集團）收購後被劃歸CBSi（哥倫比亞廣播集團互動傳媒）旗下。2015年，CBSI開始逐步縮減在中國的投資，愛卡汽車位列其中，其業內對愛卡汽車被收購、與友商聯姻的傳聞從未間斷，2015年初曾一度盛傳平安好車會以28.8億元收購愛卡汽車。
據CBS Interactive官網介紹，CBS Interactive 在中國仍擁有Onlylady 女人誌、我愛購物網、網上車市、海報時尚網、閨蜜網等媒體品牌。
以下為張京秋內部信全文：
前行，做自己
各位愛卡人：
大家好，今天是愛卡汽車恢複獨立運營的第一個工作日，這是一個值得銘記的日子，2015年的最後一天，我們正式完成了與CBS的交割工作，2016，愛卡汽車就是我們自己。
我這兩年花了不少時間只做成了這一件事，雖然有點長，不確定因素有點多，困難有點大，方法有點笨，但我認為這麽做對公司是對的，對團隊是最好的，這就足夠了。今天心里其實有很多話想和大家說，令人高興的是，未來我們在一起工作的時間還很長，可以慢慢說，不急。但必須先說的是，愛卡汽車重新獲得獨立發展的機會離不開每一位愛卡人的堅持和努力，謝謝你們。
【初心不改，方得始終】
不管做什麽事，初心都很重要，它決定著我們最終走向哪里。說到愛卡的初心，很多人問我創辦愛卡是為什麽？13年前，那正是汽車開始走進家庭的時代，當時的想法很簡單，就是希望中國的消費者從萌發擁有第一輛車的念頭開始就能夠享受到最簡單、最好、最專業的服務，讓有車的生活能更容易、更幸福。
為了使愛卡回到應有的發展軌道上來，脫離CBS進行私有化是最好的、也是必然的選擇。只有這樣，才能讓愛卡堅持初心，把握節奏，才能更好地陪伴我們的用戶，更好地服務於我們的客戶；只有這樣，才能給愛卡、給大家一個真正的未來。
自從2013年底開始推動私有化，我沒想到會碰到如此多的困難和阻力，尤其是今年相繼出現30多家競購方，讓整個私有化過程變得異常激烈和殘酷。在這期間，外界也出現很多其他雜音，黑我們更是常事。當時我只能保持沈默，因為私有化沒有完成，說什麽都是扯淡。我也知道，這兩年對公司團隊來說也是公司自成立以來最嚴重的一次危機和挑戰——大家都在承受著來自各個方面的壓力與質疑，忍了很久。
讓我欣慰的是，憑借著愛卡價值觀中帶著的這份簡單相信，你們沒有任何動搖、也沒有任何抱怨，只是用更加勤奮的工作來表達你們對於這家公司的信任和期盼。這份信任是我站在資本市場，面對殘酷競爭，直到爭取最後勝利的動力來源。我們都在為同一個目標堅守，謝謝你們，愛卡的兄弟姐妹。
【只要堅持 夢想就會實現】
“簡單相信，不懈堅持，使命必達”是公司的價值觀，也是每一位愛卡人的行動準則。愛卡雖然經歷十三年的風雨，但它依然很年輕，很簡單，充滿著朝氣和活力。愛卡有著自己獨特的DNA，這也是公司深深的烙印和優良的傳承，那是一種堅持理想，執著努力，尊重專業的精神，這種力量也會伴隨愛卡走向更遠的未來。“愛卡是萬能的，愛卡是你的”這是用戶和合作夥伴對我們的信任與支持，這也是我們每個愛卡人義不容辭的責任。
創立以來，愛卡一直是一家堅持以技術和產品驅動的公司，經過13年的努力，我們擁有了全球最大的汽車主題社區；我們是行業中第一個在PC端、移動端實現全站自適應技術的互聯網公司；我們創新打造了“PGC+UGC+KGC”的優質內容運營體系，並以此為契機，開始從媒體平臺向服務平臺轉型； 我們在行業里首創的“愛卡汽車創新營銷研究院”在過去兩年里榮獲行業里各項獎節的一致認可及好評；目前我們有4款APP和觸屏版產品，完整的布局了移動產品矩陣，構建了覆蓋看車、選車、買車、用車、賣車的“汽車全生命周期”的服務鏈條，形成了愛卡特色的“Live-in”產品生態。在這個基礎上，我們會不斷提升和優化用戶體驗，也為客戶帶來更高的服務品質。
【保持歸零心態 勇敢做自己】
2016年對於互聯網行業、對於汽車行業，都將是天翻地覆的一年。思想在碰撞、資本在角逐，市場在重構，而我們也將迎來新生。我們更要以用戶需求為核心，圍繞汽車產業，運用互聯網思維進行產業布局，繼續深耕現有業務的同時，還將大力拓展新業務方向，加速在汽車電商、汽車後市場、汽車金融、二手車等領域業務開拓。
私有化之後，我們還將充分發揮資本杠桿的作用，通過理念創新、模式創新、技術創新，以及加大品牌建設投入、與優勢平臺合作等方式，快速將愛卡打造成一家行業領先的汽車互聯網服務平臺。
愛卡未來發展的主動權雖然已回到我們手中，但我還是想認真的和大家說，這僅僅迎來的是一次機會，而不是迎來了一個結果。私有化不是終點，而是起點，屬於我們的精彩才剛剛開始！同時在新的一年，公司承諾並已經在準備為大家提供：更好的辦公環境，更多發展的機會和空間，更完善的激勵制度，更好的福利體系……你們的每一份努力，都會得到回報。
2016年，公司將全面進入業務爆發期，也是非常關鍵的轉型期。這對每位愛卡人來說，都意味著前所未有的發展空間和挑戰。我希望每一位愛卡人保持歸零的心態，用開拓和創新的精神去擁抱愛卡汽車的全新未來，在這個平臺上閃耀只屬於自己的光芒。更要為了陪伴愛卡13年一起成長的鐵桿卡友們的信仰而奮鬥，為了合作夥伴的期盼而努力。
今天請我們每一個愛卡人堅持初心，重新出發，自信而勇敢的說：“2016，前行，做自己”！在全新的一年，用自己的努力實現自己的夢想，用我們共同的努力成就這家公司的夢想！
張京秋
2016年1月4日
版權聲明： 本文作者汪晨，i黑馬原創。如需轉載請聯系郵箱[email protected]授權，未經授權，轉載必究。
恆盛地產(845)於上週指出其控股股東美年國際仍在考慮提出私有化，惟現階段仍未向公司提呈正式要約。由於在私有化的過程中，要約人乃是大股東本人，因此所需動用資金也較多，一般也會尋求金融機構安排融資協議，以完成私有化。回顧公司過往的財技層面，筆者發現公司於過往兩年均提出過私有化，惟兩次均無功而回。按照相關條文規定，若然私有化要約失敗，在一年內不得重提私有化。如今公司距離上次私有化失敗已接近一年，所以在時間上，大股東有機會「舊事重提」。
一般而言，私有化可分為兩種方式進行，第一種方式是由大股東提出全面收購要約；第二種方式則是以協議安排方式進行。
就第一種方式而言，其實與全購的原理相近，由大股東向其他股東提出全購要約。然而，如果要以這種方式進行私有化，一般都有附帶條件，就是要獲得超過90%的獨立股東投贊成票通過，私有化才算成功有效通過。如果最終獲超過90%的多數股東接納要約，大股東亦有權強制收購其他拒絕要約股東的股票，原理就好像收購舊樓中的「強拍」制度。因此，雖然大致上與全購原理相近，但是亦有些微不同之處，就是在全購中，即使要約截止後，小股東仍然可以繼續持有股票；而在私有化的全購要約中，若然私有化獲得通過，小股東則需要以要約價將股票全數售予大股東，不得保留手上持股。
至於第二種方式，則相對較為複雜。按照程序，協議安排需要在股東大會上通過，再提呈法院進行審批。而在投票規定上，香港及大多數普通法國家的公司法，私有化要順利通過的話，需要同時符合以下條件：
另外，根據《收購合併守則》，亦有以下的規定：
與全購方式無異，上述三個條件所計算的只是獨立股東，並不包括大股東及其一致行動人士的股份。當上述三個條件均順利達成，兼且獲得公司成立所在地的法院批準協議安排後，該協議安排便算正式對所有股東生效，股東們便要以私有化價格把其持股出讓予大股東。
從以上條文可見，在投票規定的角度看，協議安排方式比全購方式更易獲得通過(75% vs 90%)，因此在以前的私有化案例中，絕大部分公司也會採用協議安排方式進行私有化。
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股領袖
這一消息並非空穴來風。2月1日，俄羅斯總統普京召開了首次關於國企私有化問題的會議。盡管俄總統普京的媒體負責人德米特里·別斯科夫表示，俄羅斯政府對於私有化的問題“尚未下最終決定，也沒有確定具體哪些公司和多少股份（要私有化）”，但據俄媒報道，俄私有化企業的清單已經在緊鑼密鼓地制定之中。
俄羅斯政府曾陸續出售小型國有企業股份，但隨著普京2012年重返總統寶座，俄國企私有化進程開始放緩。然而，國際原油價格不斷下跌，以及西方經濟制裁等因素，使俄羅斯經濟面臨連續兩年衰退的前景。
俄聯邦統計局上月公布的經濟數據顯示，2015年俄羅斯國內生產總值（GDP）較上年萎縮3.7%。
私有化五點要求
根據克里姆林宮官方網站的信息，普京表示：“（私有化）這一進程將會在俄羅斯的經濟結構中起到重要作用，並刺激私人投資的流入。”
普京就私有化提出了5點要求。第一，所有的私有化交易必須嚴格自覺遵守法律法規的要求。必須對參與者和社會都確保這類交易擁有最大的透明度。第二，私有化實施後，國家不能放棄對戰略性企業的控制力。“我要強調，對系統性企業的控股權無論如何都必須保留在國家的手上。”普京說道。
第三，出售國家財產必須以經濟為導向且適當合理，要估計到市場的情況和趨勢。普京強調，必須找到黃金分割點，既不能賤賣股權，也不能折價甩賣。第四，必須密切關註投資者的質量、他們的職業名譽和工作經驗。對私營部門的股權轉讓必須建立在買家對被收購企業設定的發展戰略基礎上。
第五，國企股份必須出售給在俄羅斯註冊的買家。普京表示，“我們早就說過海外資產要回歸，在當前新一輪私有化的情況下，放任俄羅斯資產的進一步外流是不正確的。”
“當然，未來的投資者和買家可以從信貸渠道獲取自有資金，但是不要從國有銀行貸款。畢竟（國有銀行的可貸資金）不多。”普京說道，“為了確保私有化成功，有一個原則非常重要，即國家一定要非常清楚自己在賣什麽、賣給誰。這一行為的後果將影響發展的全局，以及整體經濟。”
雖然此次會議事關重大的私有化問題，普京主要召集的也都是俄羅斯國內國營、私營經濟的大佬，但在回答外資企業對私有化的參與時，別斯科夫也表示，“我們很歡迎新投資的流入。俄羅斯未來依舊會對外資保持開放的態度。”
為財政紓困事實上，俄羅斯選擇國企私有化的原因仍是迫於當前經濟形勢的壓力。近日，在與政府高官就2016年整體經濟形勢的探討中，俄羅斯總理梅德韋傑夫表示，必須為確保宏觀經濟穩定找到解決方案，並指出私有化“其目標之一旨在包括確保聯邦預算的平衡”。
俄羅斯財政部長安東·西盧安諾夫1月曾表示，俄羅斯政府可以通過私有化在2年內得到大約1萬億盧布的收入。2月2日，俄經濟發展部部長阿列克謝·烏柳卡耶夫也表示，當前俄預算情況非常緊張，因此國有企業不得不在不利的條件下進行私有化。“2014~2015年市場暴跌且國際油價持續下滑，我們期待情況發生轉機。但現在必須承認，再等下去也不會有結果。政府的財政預算非常緊張，整個金融市場的波動沒有任何讓我們期待反彈或複原的跡象。”
盡管目前哪些俄羅斯國有企業將進行私有化尚不明確，但根據此前的消息，2016年有可能出售被俄羅斯政府出售股權的企業包括俄羅斯石油公司、俄羅斯國際航空公司、阿爾羅薩寶石公司等大型企業。目前，俄羅斯政府持有俄羅斯石油公司69.5%的股份，據稱計劃出售19.5%的股份。
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中概股爱康国宾的私有化，既源自A股高估值的诱惑，也颇有几分市场竞争的“不得已”。爱康国宾急需谋求资本支持，以保持其在行业“双雄争霸”赛中的鼎盛势头。
在爱康国宾的私有化过程中，A股上市公司美年健康发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。
中外资本市场的估值差距之下，美年健康的融资能力令爱康国宾难望项背。尽管6家资本巨擘前来为其捧场，但爱康国宾董事长张黎刚进退两难的处境难以改变。杜冬东/文
本文载于《新财富》2015年2月号
能否抢占资本市场的制高点，已是决定上市公司产业竞争胜败的重要因素。而在全球资本市场中，不完全市场化的A股一直具有高估值的优势，对于上市公司不无引力。
在中概股爱康国宾（KANG.NSDQ）的私有化过程中，A股上市公司江苏三友（002044，后更名为“美年健康”）发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。
2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化。
正当市场满怀期待之时，美年健康半路杀出。2015年11月29日，刚刚与美年健康完成资产重组的江苏三友宣布，其将联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。
美年健康的计划招致张黎刚的强烈反击。2015年12月2月，爱康国宾祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年健康的迅猛“攻势”。张黎刚声称，“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。
然而，美年健康并无收手之意。其分别于2015年12月14日、2016年1月6日，两番将要约价格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并辅以“分敌击破”策略，扩大同盟阵营，俨然是志在必得。
虽然二者营业规模相差无几，双方在资本市场的表现却判若天渊。纳斯达克上市的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合人民币不足百亿，而在A股完成借壳上市的美年健康市值高达370亿元（在2015年5月最高时，曾创下840亿元市值纪录），市盈率超过140倍。
中外资本市场的市值差异之下，张黎刚显然在这场竞赛中落入下风，美年健康咄咄逼人的攻势令爱康国宾无力招架。2016年1月5日，张黎刚已迎来阿里巴巴、中国人寿等6家资本机构坐镇，但似乎无助改变爱康国宾被收购的命运。
私有化：回归的“诱惑”和“不得已”
一手创办的艺龙网（LONG.NSDQ）登陆纳斯达克之后，风头正盛的张黎刚却选择从中退出。2004年，这位哈佛大学医学系的高材生又以“健康体检”蓝海为切入点，“重操旧业”在北京创立了爱康网。
2007年，爱康网与上海国宾健检合并成为爱康国宾健康管理集团，张黎刚出任公司董事长兼首席执行官。合并后的爱康国宾将传统医疗与IT结合，力图打造为集健康体检、就医安排及私人医生等为一体的健康管理服务机构。
之后数年，赶上“风口”的爱康国宾迅速迈上增长“快车道”。2011-2014年，爱康国宾的问诊客户数量复合年均增长率达到37%，其中个人 客户增长复合年均增长率更达48.4%。财报显示，爱康国宾2011-2014年的营业收入、净利润复合年均增长率分别高达45.9%、45.4%，毛利 率保持在40%以上，2014年其营业收入达到14.31亿元。截至2015年3月31日，爱康国宾拥有58家自营医疗中心和超过300家第三方签约合作 机构；中国最大的100家公司中，有71家是爱康国宾的客户。Frost & Sullivan数据显示，爱康国宾2013、2014年在中国私营预防医疗服务市场的市场份额高达12.3%、13.6%。
跻身行业第一梯队，加之独树一帜的“医疗O2O”概念，爱康国宾也深受各路资本的追捧。2013年4月，爱康国宾获得高盛和新加坡GIC近1亿 美元的投资，这也是国内健康体检行业最大的一笔投资。2014年4月9日，爱康国宾在纳斯达克上市，募集资金1.53亿美元，开盘首日该股报16.5美元 /ADS，较14美元/ADS的发行价上涨17.86%。
IPO当日，张黎刚对外界称，“选择在美国上市，是因为纳斯达克可以带来更多国际资本市场的认可，也有比较好的服务。纳斯达克一直是爱康国宾的第一选择”。
世事变幻，天意弄人。登陆纳斯达克之后，张黎刚却发现事与愿违。衰退大势下的全球资本市场，唯有中国一枝独秀。在如今的A股市场，即便行业三四流的公司都可能获得不错的估值，而爱康国宾作为行业翘楚，市值不过10亿美元。
由此，爱康国宾回归之心，油然而生。在漂亮的基本面和强劲的增长动力支撑下，爱康国宾在国内获得更好的估值表现，似乎顺理成章。张黎刚声称， “随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归，大方向是不会错的”。根据券商估算，“爱康国宾市值翻3倍应该没 有问题”。
2015年8月31日，张黎刚宣布，与方源资本组团，拟对爱康国宾进行私有化，报价为17.8美元/ADS。
事实上，尽管张黎刚方面的要约价只比其时的股价溢价约10%，但大致可测算张黎刚至少需要筹集60亿元才能完成私有化，其融资压力不可谓不大。 同时，以正常的从拆除境外控股架构到完成A股上市（借壳或者IPO）的流程走下来，至少需要一年甚至数年时间，回归风险尚难预料。况且，在张黎刚宣布私有 化之时，爱康国宾股价约为15.39美元/ADS，市盈率为30.18倍，总市值9.93亿美元。爱康国宾称得上是中概股中市盈率最高的几家公司之一，在 美国资本市场也还算是个“香饽饽”。张黎刚执意回归，A股高估值的“诱惑”之外，亦有几分“不得已”。
一直以来，国营医院占据了国内体检市场的主体。2002年开始，民营连锁体检机构在国内兴起，2002年慈铭体检成立，2003年爱康国宾成 立，2004年美年健康成立。海通证券的研报显示，国内体检机构数量从2005年的2000家增至2014年的9000家，年均复合增速达18%。 2014年，行业前三名的市场占有率仅为2.6%。国内的体检行业，遍地体量小的单体店，“散小乱差”、标准化程度不足、市场集中度很低。
行业“春秋战国”的状态，为龙头公司提供了并购机遇，一批体检巨头纷纷借助资本攻城略地。一时间，行内整合浪潮风起云涌。美年健康借壳上市前先 后融资10轮，募集20亿元资金，完成14次并购，形成全国性布局。爱康国宾上市前也融资6轮，完成10余次收购，2015年5月收购了全国第七大连锁健 康体检机构天健阳光（原国药阳光）83%股权。到2014年，美年健康、爱康国宾、慈铭体检三大家机构脱颖而出，在散乱的体检行业呈现“三骑绝尘”之态 势。
2014年11月，美年健康合并了慈铭体检，“三雄角力”的体检行业进入爱康国宾、美年健康“两雄争霸”的时代。对比来看，定位中低端市场的美年健康营业规模已开始超越爱康国宾，而主营高端市场的爱康国宾的竞争优势越来越不明显（表1）。
尤其是，与慈铭体检合并后，美年健康年体检人次将达到728万，占体检市场份额1.9%，是爱康国宾的2.7倍；同时，其拥有的线下体检中心达到154家，远超爱康国宾的58家，并且逐渐将网络布局下沉至三、四线城市，在行业中独领风骚（表2）。
线下机构网点数量不足，成为爱康国宾的软肋。在这场争霸赛中，张黎刚急需谋求资本的支持，加快扩张步伐，以保持在行业的鼎盛势头。完成私有化— A股上市融资—扩张市场—做大做强，这正是张黎刚的远景规划。在给员工的公开信中，张黎刚表示，“爱康国宾选择私有化，完全是出于战略性的选择”。
搅局者：强势进攻的三重力量
正当市场期待“体检第一股”回归之时，美年健康却半路杀出。
2015年11月29日，江苏三友宣布，联合平安、红杉、太平等资本方组成外部买方团，向爱康国宾发出“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚内部买方团的要约价高出23.6%。
江苏三友背后正是美年健康。
美年健康成立于2004年，其前身为天亿投资、搜罗网络合作成立的上海天亿医疗发展有限公司，掌门人为大股东天亿投资董事长俞熔。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，更名为美年大健康。
2011年以前，美年健康自建门店不过13家。近几年，嗅到整合商机的美年健康开启了迅猛扩张的步伐，以惊人之势席卷国内体检行业，迅速成长为国内体检行业“一哥”。此次强势插手爱康国宾的私有化，显然是蓄谋已久。
一是，产业整合的动力。美年健康整合行业的“野心”由来已久，其2011年开始主导“自建+并购”的模式。2011年，美年健康与沈阳大健康合 并，营业网点从华东延伸至华北、东北，分店达到31家。2012年7月，美年健康收购深圳瑞格尔，正式进入华南。经过数年的攻城略地，美年健康将一批区域 性体检机构纳入麾下，其服务网络也遍及全国（表3）。
之后，尝到甜头的美年健康再次将目光转向国内第三大体检机构慈铭体检。
慈铭体检由胡波、韩小红夫妇于2002年在北京创立。由于起步早，慈铭体检在全国的13个省区设立了42家体检中心，骄人业绩曾令同行难望其项背，从知名度而言，慈铭体检一度远超美年健康。
2010年，慈铭体检筹备创业板上市，无奈遭遇政策限制；次年转战中小板，虽在2012年7月最终过会，但又逢IPO暂停。2014年 初，IPO重新开闸，慈铭体检路演结束后IPO最终还是折戟沉沙。错失五年成长黄金期，慈铭体检利润减速、陷入衰退困局。数据显示，2013年前三季度， 慈铭体检营收出现明显下滑，当期营业收入5.1亿元，净利润仅为3300万元，较2012年同期下降1787.77万元，同比降幅达34.95%；在慈铭 12家分公司中，除北京分公司净利润达到千万元以上，广州、上海、深圳、天津全部亏损。
经历“心塞”上市路后，顶不住压力的慈铭体检，最后选择了“被收购”的归宿。2014年11月，美年健康与慈铭体检二者协定，慈铭体检总体估值 36亿元，美年健康通过分二期交易，将其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康对慈铭体检的收购最终全部完成。交易完成后，慈铭体检成为 隶属于美年健康的全资子公司，并保持独立经营。
美年健康董事长俞熔表示，“一个行业到寡头阶段的时候，竞争会更激烈，往往会产生无序的价格战甚至内耗，整合是大势所趋”。美年健康体量膨胀，稳坐头把交椅，“猎杀”爱康国宾自然也在其计划之中。
二是，资本运作的能力。2015年6月，完成借壳上市之后，江苏三友成美年健康资本运作的关键平台。
江苏三友原是1990年南通友谊实业有限公司与日本三轮株式会社共同投资1.63亿元成立的服装加工制造企业，2005年5月在深交所上市，属 于江苏首家上市的中外合资企业。在美年健康置入前，江苏三友主营服装 OEM、ODM 出口业务。由于近年来纺织服装业的用工和环保等成本持续上涨，其业绩江河日下，净利润持续下滑乃至亏损。
为实现经营转型，江苏三友与美年健康联姻。2015年3月，江苏三友宣布，拟与美年健康进行重大资产重组。美年健康注资55.43亿元，用于置 换江苏三友全部资产及负债，公司总股本由2.24亿股扩增至9.55亿股。重组过后，美年健康董事长俞熔成为江苏三友实际控制人，直接、间接持有这家上市 公司30.3%的股份，俞熔及其一致行动人持股比例达到46.77%。
在利好刺激之下，江苏三友连拉15个涨停板，从10元/股飙升至65.2元/股，市值上涨6倍，高达370亿元。2015年5月，江苏三友曾创 下840亿元的最高市值纪录。2015年6月，美年健康借壳江苏三友上市正式完成，成为A股首家健康体检公司。2016年1月8日，江苏三友正式更名为美 年健康。
三是，业绩对赌的压力。美年健康的急速扩张，得益于各路资本的助力（表4），这也使之背负了沉重的压力。具体而言，就是与资本的业绩对赌。
美年健康在重组方案中承诺，2015-2018年度合并报表口径下净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。根据 对赌协议，如无法完成利润指标，原美年健康股东将以所持股份作价补偿原江苏三友股东，不足的部分以现金方式进行补偿。俞熔无疑压力重重。爱康国宾盘子大、 盈利能力强，抢食这块“肥肉”，无疑是缓解其对赌压力的一步好棋。
美年健康并购爱康国宾似乎是形势所逼，而爱康国宾的“私有化”正是天赐良机。俞熔称，“美年健康希望与爱康国宾合并”。
毒丸术：“杀敌一千，自损八百”
面对美年健康的意图，2015年11月29日，张黎刚公开表示，“反对任何恶意的竞争，反对一切试图影响爱康发展、扰乱市场秩序的不正当竞争”；“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。
2015年12月2日，爱康国宾即发布《爱康健康医疗集团股份有限公司采取股东权益计划》，即祭出“毒丸计划”。
这一计划包括四项要点：一是，如有任何机构或个人获得10%以上A类普通股股份，或任何机构获得超过50%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计 划就会启动；二是，如任何机构或个人准备实行股权收购要约，以获超过10%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计划也会启动；三是，如毒丸计划启动，则每份 普通股会获得一份相应的认股权，这个价格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸计划启动，每份认股权（但不包括收购 人获得的认股权）将可以80美元价格购买2倍市值（即160美元）的普通股，相当于认购价格降低至20美元/ADS。
毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份达到10%-20%的时候，公司为了维持既有的 控股权状态，就会向原股东大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时增大收购成本，让收购方无法达到控股的目标。“毒 丸计划”在美国颇为盛行，有超过2000家公司拥有这种反收购工具，百度曾推出过“牛卡计划”，2005年，新浪在面对盛大收购之时也推出过毒丸计划。
举个例子，A公司有100万股，恶意收购者买了公司15%股份，此时，如果毒丸计划启动，其余85万股的股东获得认股权，如此一来，A公司共有185万股总股本。这意味着，恶意收购的公司的股权比例被稀释到了8.1%。
爱康国宾的毒丸计划“毒性”之烈，由此可见一斑。张黎刚一系列股权摊薄反收购措施，有效提升了美年健康要约收购的成本，对其猛烈进攻的威慑不言而喻。
然而，毒丸计划向来是“杀敌一千，自损八百”之举。其一经采用，爱康国宾自身也难免“受毒”。
其一，倘若毒丸计划启动，爱康国宾的资产收益率将被摊薄，行权越多，摊薄越大，这必将降低其股票在资本市场的吸引力，可能自毁“钱途”；其二，爱康国宾内部买方团要完成私有化的成本和难度都会大大增加，倘若后续演变为“加价大战”，其自身的资本实力也深受考验。
“背水一战”的方案，足见张黎刚对抗态度之坚决。“江苏三友很早就主动和爱康管理层沟通，初期取得进展，但最近两个月沟通得不到回应。江苏三友甚至受到个人的情绪化抵制。”美年健康方面表示。
针对祭出“毒丸计划”，俞熔表示，“毒丸计划在美年健康预期内，但没有想到来得这么快”。
2015年12月3日，美年健康官方回应称，“对爱康毒丸计划感到很遗憾，这样的股东权益计划，被广泛认为有悖于现代公司治理理念，且剥夺了爱康国宾股东共同决定公司未来发展的机会”，但同时亦表示不会放弃沟通。
升级战：轮番加价背后的融资赛跑
面对张黎刚方面的反击，美年健康没有退却之意，反而愈战愈勇。
2015年12月14日，美年健康宣布，将要约价格进一步提升至23.5美元/ADS，以全现金购买爱康国宾已发行的股份。该报价比张黎刚方面的报价溢价约32%。
张黎刚方面也没停住角逐的节奏。2016年1月5日，爱康国宾宣布，张黎刚、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源资本、阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、新华保险旗下的投资公司LTW资本捷豹投 资有限公司、安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业【天津联想投资云鹏合伙企业（有限合伙）】，签订经修订和重述的联合体协 议。
爱康国宾“亮剑”之后的24小时内，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三项举措。一是将要约价格进一步提升至25美元/ADS，该报价 比张黎刚方面报价溢价高达40.4%。二是买方团新增纪源资本、赛领资本、海通新创三家机构。三是实行分批收购。“鉴于与张黎刚及其与买方团无关联关系的 爱康国宾股东拥有爱康国宾超过64%的表决权，买方团拟将收购结构设计为两步交易的合并，从而使无关联股东有权自行做出决策，并在其支持美年健康收购的情 况下，及时地以现金方式收到提高后的股份价值，而无需考虑张黎刚对买方团收购的立场。”
双方战火升级，硝烟四起。
爱康国宾已发行的股票分为A类普通股、C类普通股。数据显示，爱康国宾的总股本为6455万股普通股，其中张黎刚及其他管理层通过BVI公司 Time Intelligent Finance持有爱康国宾全部78.89万股C类普通股、1000万股A类普通股，合计占比为16.7%。同时，由于1份C类普通股拥有15份投票权， 因此，其个人所持股票的投票权超过36%。
本质而言，美年健康针对爱康国宾发出私有化要约，并非一次“收购与反收购”的战争，而是两家私有化买方团对爱康国宾非张黎刚所持有的5377万 股普通股（占比83.3%）的收购竞争。根据美年健康25美元/ADS的报价，买方团需掏出26.88亿美元现金完成交易，折合人民币176亿元。美年健 康的这项报价，至少比张黎刚所报价高出56亿元。
轮番加价，对于股东意味着可观的现金价值，而对参与竞争的两位主角则意味着融资的赛跑。如此战局之下，即便有毒丸计划护驾及6家资本巨擘坐镇，要在短时间内筹措额外资金，对于张黎刚也是一项巨大的挑战。
通常来讲，在美国金融监管机构监管之下的银行，为海外做并购的贷款原则上不超过上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍较多见。爱康国宾最近一年的EBITDA约为7000万美元，大致可以测算张黎刚从银行筹借的并购总贷款难以超过3亿美元。
如此一来，股权质押融资成为张黎刚的必经之路。而且，也只有在投资机构的支持之下，对中小股东所持股份的收购才可能完成。
对比来看，爱康国宾与美年健康营业规模旗鼓相当。但身处纳斯达克的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合不到90亿元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借壳上市的美年健康仍有370亿元市值，市盈率超过140倍，远在爱康国宾的三倍之上。
中外资本市场的估值差距之下，双方的融资能力判若天渊。仅此一项，美年健康令爱康国宾望尘莫及。更何况，在A股拥有140倍市盈率的美年健康，若开展定向增发募集收购资金，其在资金上的优势远远胜过张黎刚买方团。
爱康国宾基本面良好、概念稀缺，按照资本市场对其“翻三倍”的估值，美年健康的加价动力依然强劲。倘若美年健康继续加价，不知前来为张黎刚捧场的阿里巴巴、中国人寿等“小伙伴们”是否还愿意继续为之抬轿？
双雄斗：对抗到底，还是握手言和？
咄咄逼人的美年健康颇有志在必得之势。而截至2016年1月22日，爱康国宾仍未发布新的应对方案。从目前的情况看，来自阿里巴巴、中国人寿、新华保险、君联资本等财团，或也无力解决张黎刚的难题。
一是，“毒丸计划”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司会成立特别委员会对私有化价格做出评估。特别委员会的存在，旨在保证私有化“公平、公正、独立”，进而保护中小股民的权益。倘若特别委员会评估后认为“毒丸计划”对股东不利，其有权终止。
美年健康最新一次给出的25美元/ADS的价格，比张黎刚方面报价溢价约40.4%，比2015年8月28日爱康国宾收到张黎刚方面报价函前一 个交易日的收盘价溢价56.3%。从中小股东的权益方面而言，爱康国宾的特别委员会很难选择来自内部买方团的低价方案。说服股东不接受美年健康抛出的方 案，对张黎刚是一项巨大的挑战。
从过往经验来看，按照美国股市对股民利益的重视程度，爱康国宾的毒丸计划大有可能被终止。如今，张黎刚等爱康国宾管理层拥有公司超过36%的投 票权，其所持股权刚好可狙击美年健康从二级市场完成对爱康国宾控制权后的私有化要约。但由于爱康国宾其余64%投票权的股票流通在外，美年健康如实施“分 头击破”策略，在二级市场收购到对应超过50%投票权的股票，即可成为爱康国宾的绝对控股股东，即便不能完成对爱康国宾的私有化，但仍不影响美年健康对爱 康国宾的整合。
二是，张黎刚需重新权衡“私有化”的必要性。
张黎刚谋求私有化的意图，旨在退市、回归A股，而后再上市，在中国资本市场获得更高的估值。
当前形势之下，要想与美年健康方面竞争，张黎刚唯有快速筹措资金、提高要约报价。在美年健康的竞争之下，张黎刚的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超过其回归A股的获益，张黎刚方面则需要重新评估是否继续其私有化计划。
三是，如何应对中小股东的集体诉讼风险。
上市公司的私有化向来是敏感的事件。在美国，有专门的律师通过征集中小股东委托的方式，就上市公司私有化过程中的利益损害问题向法院提起集体诉讼。中小股民提出诉讼的理由，通常是私有化价格没有体现公司价值。当当网就因涉嫌低价私有化，深陷集体诉讼。
爱康国宾作为美股上市公司，各项决策均需在考虑所有股东权益大前提下做出，拒绝更高的要约价，会招致美国投资者不满甚至引发诉讼。
美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化价格高于张黎刚17.8美元/ADS的报价40.4%，对于中小股民显然是无法拒绝的 诱惑。作为爱康国宾实际控制人，既不提高内部要约价，又不顾中小股东权益以“毒丸计划”阻扰，断然拒绝更高价的外部要约，恐怕会加剧中小股东的不满，甚至 引发美国投资者的诉讼。一旦涉及诉讼，张黎刚方面则会更深陷困境。
在《致爱康人、爱康的客户和合作伙伴的公开信》中，张黎刚声称，将会战斗到底，反对任何具有恶意和挑衅的竞争。“作为爱康的创始人，我将与爱康 共命运、共进退，我本人不会支持任何其他竞争性交易。”“我觉得在中国任何一家企业离不开一家公司的灵魂，离不开一家公司团队的认可度，没有这两者一定是 不会成功的。”
俞熔则称，“之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会，希望中国的健康体检产业不要因自相损耗和个人好恶而耽误了整体飞跃的进程”；“公司对爱康国宾的管理层以及股东始终是非常尊重，抱有最大的敬意”。
张黎刚将会作出怎样的选择呢？
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導讀 : 萬達商業這一看似毫無征兆的突發性公告，其實鋪墊已久。因為其在香港資本市場登陸以後，受到的待遇並不“公平”。
3月30日晚間，萬達商業（03699.HK）發布公告稱，公司控股股東大連萬達集團股份有限公司正初步考慮就H股進行一項自願全面收購要約。如經落實，萬達商業將私有化，以及將公司從聯交所除牌。
萬達集團表示，如果進行自願全面收購要約並且發出正式要約，H股的要約價將不會低於每H股48港元現金。
王健林為萬達商業敲鐘！
此次萬達商業給出的不低於48港元的價格是當時萬達商業H股上市的發行價，比30日的收盤現價38.8港元高出23.7%。
目前萬達商業已發行的股本總額為652547600股H股。假設都為可流通股，按昨日38.8港元/股的收盤價來計算，目前萬達商業的流通市值約為253.19億港元。
不低於48港元/股的要約價，意味著萬達商業要實現私有化，所要支付的收購總額需不低於313.22億港元。
5年排隊IPO，為何一朝退市？
萬達商業這一看似毫無征兆的突發性公告，其實鋪墊已久。因為其在香港資本市場登陸以後，受到的待遇並不“公平”。
據萬達商業3月23日披露的2015年年報顯示，2015年度萬達商業的每股盈利為6.62元，即約7.94港元（匯率：1港元=0.83人民幣元），而3月30日，萬達商業的收盤價為38.8港元，市盈率僅4.89，萬達商業上市後累計下跌19.17%，總市值1756.61億港元，動態市盈率不到5倍，市凈率僅0.82，屬於價值被嚴重低估區間。
年報還顯示，2015年萬達商業的凈資產為1858.97億元人民幣，即約2229.46億港元，而按昨日的收盤價來算，萬達商業在港股的總市值僅為1756.61億港元，公司市值被大大看低。
對比萬達集團另一上市平臺——去年1月在中小板掛牌的萬達院線（002739.SZ），萬達商業在港股的表現尤為遜色。
1月22日萬達院線開盤後即迎來連續十多個漲停，發行價格21.35元/股，去年5月股價最高時漲至248.66元/股。截至2016年2月24日停牌數據，萬達院線股價80.3元/股，市值943億元，市盈率達117.73倍。
2014年以前，得益於海外發債的便利性，內房股曾掀起了“赴港上市潮”。但近兩年來，境內發債渠道放寬使成本不斷降低、境外因美元升值和人民幣貶值致融資成本上升的此消彼長下，回歸A股成了越來越多房企的迫切需求。
至於萬達的這一舉動是否會引起行業的跟風，有業內人士表示，並非所有內房股都能回歸A股，“此類私有化收購在內地房產圈還屬首例，這要得益於萬達商業是H股架構，私有化後還可以在A股上市。”但大多數內房股是紅籌股架構，不像H股在內地註冊和管理，屬於內地公司，紅籌股在境外註冊和管理，屬於香港公司或海外公司，沒有辦法“回歸”A股。
收購要約公告發布後，今早萬達商業開盤報46.8港元/股，比昨日收盤暴漲20.62%。
在港股不吃香，都是價值觀惹的禍
實際上，A股和H股這兩個資本市場的專業度不一樣，也因此，對萬達的估值也不會一樣，按照港股的價值理論，萬達的估值是合理的。
主要有三點：
港股估值的邏輯不是看一家企業的資產增值有多快，因為一家企業的資產增值並不能證明該企業有能力，只是有資源而已，或是大勢好，所以資產重估的價值在港股是不認可的；
港股是不願意給通過一些政商關系而非純粹的市場競爭所獲得的利潤給予價值；
港股主要是看一家公司的現金流，如果一家公司能有良好的現金流，才是具有盈利能力的公司。
有研究報告顯示，在國內的一線城市，大多數物業的凈租賃收入減去支出後，凈租金回報率往往低於3%。這意味著如果投資者用財務杠桿收購資產時，會產生負杠桿效應。而萬達的租金回報率只有3%多，這麽低的租金回報率，市場是不會給予高估值的。
期待采用物業銷售支持公司長期持有物業的商業模式是難以為繼的，必須大舉舉債來補充現金流。這種模式由於商業地產2%-3%的租金回報率，不足以支持公司的借款利息，形成負杠桿，使非銷售業務的運營現金流為負；
高昂的商業地產房產稅和租賃稅。商業地產出租中繳納給政府的稅費達到租金金額的1/4，加上商業地產高昂的維護成本和運營成本，使租金回報率在3%以下，遠低於資本市場期待的6%—7%的租金回報率；
商業地產的鐵血軍規是成熟的商圈和人流。在眾多消費力較弱的城市低價拿地，將承受供求失衡的風險，這些風險將在未來顯現出來；
很多人認為萬達“懂政府”，因此土地成本很低。但實際上，低土地成本被不斷上升的建築成本、人工成本、運營成本和財務成本蠶食殆盡；
萬達的低土地成本是因為其選擇了很多非主流城市。在三四線城市建造商業物業的成本和在一二線城市相比差別不會超過15%，但是租金回報率卻相差幾倍，出售的周轉速度差很多，價格也可以差1－3倍。
萬達曾計劃於A股上市，但後來終止。終止的原因有多種，但其中很大程度上可能是因為其很高的資產負債率難以通過證監會審核。根據最新財報，其2015年負債率為73%，靠加杠桿及滿負荷投資的運營模式，顯然不會受到港股的認可。
萬達商業私有化非首例
早在2011年1月20日，複星國際和複地聯合發布公告稱，複星國際將就複地全部已發行H股和已發行內資股提出自願有條件收購要約，建議撤銷複地的上市地位。
對於此次退市的原因，複星國際表示主要是由於融資障礙。為了支持商業及住宅房地產主業的不斷增長，複地有大量的資金需求，而複星國際認為複地繼續維持上市公司的地位是其未來成功發展的一個障礙。
恒盛地產之前也有私有化的計劃。2013年10月21日，恒盛地產宣布開始停牌。當年11月21日，恒盛地產發布公告，控股股東張誌熔提出私有化建議，私有化代價為每股1.8 元，涉及金額為45.67億港元。
放眼港股中房企的股價也不難看出，雅居樂市凈率僅為0.45倍，富力地產目前的市凈率為0.73倍。首創置業為0.51倍。目前，港交所已經通過了萬達商業地產融資60億美元的IPO申請。業內人士也認為，以前對萬達此次IPO融資規模的期待有些不切實際，相比100億美元，60億美元的數字回歸到了“比較現實的狀態”。
根據擬私有化公告中的表述，恒盛地產選擇私有化的原因是：
要約人認為，股份價格低迷已經對本公司在客戶中的聲譽，連帶對本公司的業務及員工士氣產生了不利影響。實施建議可消除不利影響。
有專業人士分析：
萬達商業在港上市時間比較短，基本沒在香港發可轉債之類，退市比較簡單容易。但上市時間很久的話，房企退市難度比較高。如果能上A股，可能會選擇在港股退市。但是這個切換有不確定性，退市的話要取決於不確定性有多大。
是否私有化是基於資本市場的融資能力和估值的判斷，A股的市場融資能力會更強一些。企業如果有港股和A股雙方面的資源，或者有多個上市公司，會有多種選擇。如果僅僅是港股一個融資渠道，不一定會退市。
版權聲明： 本文作者天使客，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。
導讀 : 此前一日，合一集團以每股ADS27.6美元對價完成私有化，並成為阿里巴巴集團旗下全資子公司。
4月6日清晨，阿里巴巴集團CEO張勇（花名逍遙子）在發送給全體阿里人的信件中宣布，合一集團（優酷土豆）正式完成私有化。
張勇表示，合一集團將與阿里的大數據、電子商務、數字娛樂、OTT等業務全面無縫打通。古永鏘仍繼續擔任合一集團主席及首席執行官，領導合一集團的發展。在不久的未來，雙方結合會產生奇妙的化學反應，在家庭生活娛樂、多屏互動、虛擬現實交互等方面充滿了想象和期待。
古永鏘表示：“合一集團正式完成私有化，這是一個重要的時刻。中國正在進入文化娛樂的黃金時代，靈活的資本環境將使我們擁有更大的施展空間，更快地推進公司戰略。私有化是合一的新起點，阿里和合一的聯動，在全世界範圍內首次打通了電子商務和文化娛樂兩大生態。這個聯動正在創造一個全新的格局，無論是用戶與收入的打通、大數據及營銷上的協同、內容和電子商務的互聯，還是OTT的互補，都將提升兩大生態的價值和活力。”
此前一日，合一集團宣布申請停止其ADS（美國存托憑證）在紐約證券交易所的交易，以每股ADS27.6美元對價完成私有化，並成為阿里巴巴集團旗下全資子公司。
附：逍遙子4月6日發送全體阿里人郵件
歡迎合一集團（優酷土豆）加入阿里大家庭！
各位阿里人，
很高興地向大家報告一個好消息！合一集團（優酷土豆）正式完成私有化，成為阿里巴巴集團大家庭一員。讓我們一起熱烈歡迎合一集團的3300多位新同學！
合一集團是國內視頻領域最早的開拓者，也是當之無愧的領軍者。我們堅信，生活娛樂將與電子商務完美結合，並成為下一波浪潮；我們堅信，數字內容、視頻內容將迅速爆發，成為越來越重要的消費內容；我們更堅信，彼此信任的團隊及對未來共同目標的追求和默契，將克服所有發展中的挑戰，抓住機遇，迸發出空前的能量，為我們的客戶和消費者提供前所未有的服務和體驗。
融入阿里大家庭後，古永鏘仍繼續擔任合一集團主席及首席執行官，領導合一集團的發展。合一集團將與阿里的大數據、電子商務、數字娛樂、OTT等業務全面無縫打通。我更希望，阿里與合一集團的融合不是簡單的加法。在不久的未來，希望雙方的結合產生奇妙的化學反應，在家庭生活娛樂、多屏互動、虛擬現實交互等方面，我們充滿了想象和期待！
讓我們一起努力！
逍遙子
阿里巴巴集團CEO
2016年4月6日
導讀 : 按照私有化協議，博納將以27.4美元/普通股的價格收購全部股票，根據總股本估值達到8,6億美元，合人民幣55.56億元。
i黑馬訊 4月11日，博納影業對外發布公告，稱公司已於4月8日完成私有化，正式退出納斯達克。據悉，博納於去年年底發布退市公告，當時稱將回歸A股市場，而此次退市完成後，博納影業董事長兼首席執行官於東的持股比例由30%躍升至50%。
按照私有化協議，博納將以27.4美元/普通股的價格收購全部股票，根據總股本估值達到8.6億美元，合人民幣55.56億元，此價格對比與其市場份額相當，在國內上市的華誼兄弟估值有不少差距，後者總市值達396.5億元。而在於東之前的言論中也透露，和國內上市的同行相比估值差距太大，也是他選擇私有化的重要原因。
在此次回歸過程中，之前的投資方複興國際和紅杉資本的所持比例分別降至4%和5%，阿里影業的持股也由10%稀釋到8.94%。消息稱，買方財團包括阿里影業、騰訊、金石基金、賽富資本、紅杉資本、複星集團等股東的持股比例分別約為9%、6%-7%、13%、6%、5%、4%。
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