昨夜，當大股東高紀凡、興晟股權等兩方提議私有化天合光能(TSL.NYSE)後，該公司不久前提出的電站業務單獨拆分再上市這一方案，或許就要擱淺了。昨日，《第一財經日報》記者撥打該公司首席財務官譚韌電話，一直未能接通。

電站計劃有變?

從2013年下半年啟動光伏下遊戰略之後，天合在近2年的時間中不斷擴大自己的電站業務規模。

截止第三季度，天合的下遊發電項目約610.4兆瓦，588.2兆瓦集中於國內，美國與歐洲各為4.2兆瓦、18兆瓦。按照此前譚韌的公開說法，公司希望整體打包所有電站資產(從電站開發、建設到持有運營)上市。而由於大量資產在國內，美國投資者是否會理解中國的電站項目運營也是一個疑問。因此外界猜測，其電站項目在國內上市的可能性最大。畢竟，目前棄光限電和政府補貼不及時發放等問題一時半會難以獲得解決。

天合每年的下遊電站營收約為幾千萬元，雖然營收不高，但建設大量電站所需資金是龐大的，這對於現階段需要大量資金投資電站項目、而盈利又不算太好的天合而言，似乎並不容易。今年第三季度，在付給一家美國光伏公司解決反壟斷案件之後，天合的凈利潤為負值。

參考之前國內多家企業如茂碩電源、易事特等公司分別投資的100兆瓦左右光伏電站可發現，這類項目的用資額在8~10億元左右。電站這樣的大規模投建也離不開銀行貸款，通常70%的資金需借款撬動，所以借貸壓力及戰略布局上看，如果電站業務可以分拆上市獲得更好的融資，將可能是不少企業未來一大重點。

雖然天合之前也做過幾次增發，並且為電站輸入了資金，但在海外市場募集資金和貸款並不如想象中容易。還有一點在於，中國光伏電站大量布局國內各地，地面電站正處於如火如荼的高投入、搶資源階段，一旦錯過時點，對於電站尤其是地面電站的布局也會帶來影響。而假設電站能在國內上市，資金獲取的速度、額度都要快一些。

而天合要做大自己的下遊電站項目之決心，也是業內的一致判斷。

本報曾報道，2014年雲南省紅河州建水縣300兆瓦光伏電站出售時，這一國內的最大單體電站曾被質疑，交易過程存有疑問。知情人士透露，上述光伏電站項目所設計的相關交易條件較高，“受讓方應為依法設立並有效存續五年以上光伏組件制造、系統開發的企業法人，具備國家級的光伏研發平臺;2013年度經審計的凈資產不低於20億元，負債率不高於70%。”該知情人士對《第一財經日報》記者表示，僅國家級光伏研發平臺、凈資產不低於20億元這兩項就把不少潛在受讓者攔在了門外。而目前，擁有國家級研發平臺的僅有天合光能等為數不多的幾家光伏公司，此役中，參與競標的就有天合，其希望拿下這一電站也似乎是誌在必得。而結果也不出所料。

然而，在公布天合將被私有化的消息後，該企業旗下的電站分拆並單獨上市是否繼續走下去，成了一個疑問。一位美股上市的大型光伏企業高管就對本報記者表示，有可能天合會在國內把所有旗下的資產放在一起借殼或單獨上市，隨後再做新一輪的拆分，這樣的業務模式也更加清晰明確。但昨日本報采訪高紀凡時，他未能做出更多評論。

天合開支不小

天合被私有化後、再回A股上市的這一考慮，可能是天合穩固現有地位的最佳路徑，對公司的長期運營也將帶來更多益處。高紀凡對於記者提出的“天合未來可能會回到A股”的這一問題，並沒有給出確切的答複。

今年第三季，天合的資產負債率已從上一季的70.4%攀升至74%。該公司的營業費用也居高不下：單季度看，與天合營收接近的美股公司阿特斯、晶科和晶澳三家企業的營業費用分別是9600萬美元、7600萬美元和6000萬美元，但天合則高達1.32億美元。

值得註意的是，今年第三季度，天合的銷售額是阿特斯的93.3%，營業費用則是阿特斯的137.5%。該指標高出其他同行並不是單季度特例，在去年第三季度時，天合與阿特斯的收入分別為6.17億美元、9.14億美元，但營業費用這一項中，兩家公司分別開支了8400萬美元和5300萬美元。

而今年第三季度，天合的現金比率只有11%，相比阿特斯的14%和晶澳的28%，天合的這一數值也不高。在流動比率和速動比率上，天合的實際情況也都低於競爭者阿特斯和晶澳。一位海外資深光伏分析師對記者說，“這也表明，天合的變現能力實則一般。”

如果要從事更多規模的電站項目，天合現有的收入規模雖大，但是變現速度可能並不夠快，所以依然需要更多的銀行及金融機構支持，如發債、增發等，而這些動作對企業來說，回到A股更方便操作。

前述大型美股上市公司的高管也提醒道，現在天合選擇私有化及回A等有幾個好處：價格夠低，有利於天合大股東高紀凡等回購其余流通股;國內A股將實行註冊制，上市更方便，光伏企業的估值一時半會也不會很快下降;第三，天合的現有電站業務大部分在國內，投資者理解起來也容易許多。