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上市櫃公司財報正式導入國際會計準則（ＩＦＲＳ）實施不到一年時間，金管會日前拋出有意檢討不動產入帳規定和後續評價方式，讓原本交易冷清的資產股突然熱絡起來，包括士紙、新紡、南紡、勤益、黑松、農林、大同、台肥、南港、國泰、新光等坐擁大筆土地的公司，頓時成為市場關注的焦點。

根據ＩＦＲＳ規定，企業對於帳上的不動產，在開始導入時，可選擇成本法或市價法入帳，前者是依照歷史成本，也就是當時的購買價格；後者則是經公正鑑價後，按市價入帳。

擁精華土地 增值空間大然而，過去金管會擔心上市櫃公司經營階層會利用市價法操弄損益和淨值，進而影響股價漲跌，因此對市價法給予很高的限制條件，使得二○一二年ＩＦＲＳ開帳日（轉換日）開始，僅有二十家公司改用市價法重新入帳，且只允許投資性不動產，自用性不動產不在許可範圍內。

而且金管會要求增值部分必須直接算入保留盈餘（不列在損益表），並限制股利分配，至於後續評價則一律採用成本法（即開帳日的入帳金額），和國際上慣用的市價法沒有接軌。

對此，資誠會計師事務所營運長周建宏表示，參考國外先前實施的情況，開帳日選擇成本法的公司還是多於市價法，台灣不是特例，只是後續評價方式台灣走自己的路；而勤業會計師事務所會計師江美艷則認為，過去台灣鑑價環境不成熟，金管會怕經營階層操弄損益，才會「只做一半」，「先求有、再求好」。

如今金管會從善如流，決定完全和國際接軌，讓企業對於投資性不動產後續評價，可以採用市價法，持有大量不動產的上市櫃公司，將可認列增值利益，如果土地持有成本低、時間長，且坐落在精華區，估計每股稅後純益（ＥＰＳ）將大幅增加，尤其是開帳日採用成本法入帳的公司。

據了解，金管會早在第三季就針對所有上市櫃公司進行問卷調查，詢問各財會主管對不動產入帳方式的看法和可能的影響。不過《今周刊》私下了解發現，這些問卷回函多半建議維持「不調整」的意願，顯示財會主管們對於市價法抱持著觀望的態度。

宜有配套 預防股價炒作一位上市製造業會計主管表示，實施市價法有三個「麻煩」，一是出具財報時，每次都要找鑑價單位評估，徒增作業時間；二是倘若土地上面有建築物，重估增值後反而會增加折舊費用；三是萬一土地價值大幅下跌，損益表會受到極大的影響，無法凸顯本業辛苦經營的成果。

這位主管認為，採用市價法評價意願很強且動機不單純的公司有三種，一是借款太多，負債比太高，達不到銀行團對財務結構的要求，透過不動產增值可以改善財務比率；二是準備要上市櫃的公司，用來粉飾財務報表，以拉高承銷價；三是老闆（大股東）想要操弄股價。

而不願具名的市場中實戶則表示，金管會打算接軌國際的想法值得鼓勵，但是就投資角度來看，資產股如果帳上土地都用市價評估，則該有的價值都呈現出來，反而「缺乏想像空間」，主力想要炒作股價的意願就會降低。唯值得慶賀的是，「現在的金管會對股市態度很偏多」。

未來一旦不動產後續評價實施市價法，市場該如何因應？周建宏認為，首先金管會應建立配套措施，防止經營階層炒作股價，而投資人除了關心ＥＰＳ外，還要了解損益表的內涵和結構，尤其是不動產評價方面的財報附註內容。

江美艷則補充表示，投資人過去只看「損益表」的習慣，應轉換到「資產負債表」；從只計較損益的想法，改為重視企業資產和負債品質的觀念。她強調，由於市價法會讓企業獲利明顯波動，因此對短線投機客而言將拉高風險，中長期的投資者則不必太過擔心。

20家已採市價法入帳的公司勤益(1437)、程泰(1583)、大同(2371)、良得電(2462)、國建(2501)、新建(2516)、彰銀(2801)、台壽保(2833)、聯邦銀(2838)、新產(2850)、三商壽(2867)、富邦金(2881)、國泰金(2882)、台新金(2887)、新光金(2888)、三商行(2905)、欣陸(3703)、太欣(5302)、惠光(6508)、中鼎(9933) 坐擁金雞母！

——投資性不動產淨額占股本100％以上的公司股票代號 公司名稱 投資性不動產

淨額(億元) 股本

(億元) 比率(%)

3252 海 灣 15.16 2.00 757.8 4416 三 圓 30.51 6.00 508.5 1437 勤 益 73.1220.40 358.5 8913 全 銓 15.72 4.97 316.5 2035 唐 榮 104.50 35.00 298.6 2913 農 林 175.43 66.74 262.9 2905 三商行 174.10 68.12 255.6 2362 藍 天 177.16 70.10252.7 5607 遠雄港 37.59 17.00 221.2 2514 龍 邦 122.53 56.32 217.6 5601 台聯櫃15.59 7.20 216.5 5530 龍 巖 75.41 39.91 189.0 1903 士 紙 46.75 26.00 179.8 2420 新 巨 26.59 15.26 174.2 1503 士 電 84.40 52.10 162.0 1419 新 紡 47.5930.00 158.6 1234 黑 松 79.51 53.58 148.4 3051 力 特 46.47 32.53 142.8 5203 訊 連 13.07 9.44 138.5 3703 欣 陸 112.24 84.12 133.4 2923 F-鼎固 222.27 174.03127.7 1315 達 新 27.08 22.00 123.1 註：以上市櫃公司財報為主，未考慮各別不動產買進時間、地段和增值潛力。

資料來源：《台灣經濟新報》（TEJ）

撰文‧張弘昌

被喻為台北信義區黃金地段，位於一○一大樓正對面的中國信託總部松壽大樓，自九月底公告標售方案後，已吸引各方人馬競標，成為今年第四季商辦交易中最受矚目的指標性大案。

因為，中信金總部大樓面積超過兩千坪，以市場估計總價將超過兩百億元，每坪土地售價將破一千萬元，成為信義區的新地王。

今年來，外資法人大買中信金，持股比率近四二％，原因之一就是看中賣樓的潛在利益。市場預料，松壽大樓成交金額有機會挑戰二百五十億元，扣除成本約六十億元，可望挹注中信金約一百五十億元的收益，成了今年最大的獲利成長引擎。

以中信金今年前九月稅後純益突破一百八十二億元，每股稅後純益為一．二九元來推算，年底前若順利賣掉松壽大樓，全年獲利應可挑戰三百五十億元的歷史新高，每股純益可望突破三元，推升中信金股價創下一年半新高。

然而，正當各方人馬領標單，松壽大樓原訂的投標截止日為十一月五日，並預計十一月中旬開標，如今卻傳出，中信金可能暫緩開標，並延期三個月，主要原因是新舞台爭議未解。

據了解，中信金釋出善意將與台北市政府協商，討論未來是否在原地重建展演中心等議題，此變數將影響未來的開發計畫，中信金內部打算將開標時間延後三個月，屆時新舞台產權爭議明朗化，也有助於競標者爭取時間做更詳盡的評估。

賣大樓，市場搶進壽險業愛，傳辜家老三也搶

事實上，此次中信金總部大樓標售案採取「比武招親」模式，甚至開出三項條件，一是出售建物加土地的九五％，保留五％所有權；二是要在新建物保留一樓營業分行，還要買回二○％新建物做為證券、壽險等用途；三則是中信金擁有剩下七五％的優先買回權等。

台灣房屋高資產中心執行長邱太煊指出，中信設下如此嚴格的條件，恐影響建商的出手意願，但松壽大樓是地標型的案子，還是極有機會順利標脫，以壽險業者搶標的機會最大。

因此，目前商仲市場傳出，擁有千億房地產標售實力的富邦人壽已領取標單，近期開始展現不動產投資實力的南山人壽也可能出手；擁有一○一大樓的頂新國際，及不少國際私募基金等也已領取標單。市場甚至傳出，中信辜家老三、中租集團總裁辜仲立在母親辜林瑞慧授意下，為了不讓父親辜濂松發跡地落入他人，打算投標，未來要改建飯店。

事實上，對中信金而言，松壽大樓不僅是中信銀重要的發跡地，絕佳的地點亦擁有極高的商業價值，國泰金、華南金、花旗等國內外各大金融機構將總部設在信義計畫區，讓這裡成為金融業不得不插旗的一級戰區。

找買家，先設三關私募基金，出線機率最高

礙於金管會規定，金控業者只能持有一個自用商辦，明年中信總部即將要搬遷到南港新總部，只好出售松壽大樓。但中信金未來仍想要買回此地的打算，加上有國泰金控的前車之鑑，才會設下相當嚴格的惜售條款來慎選買家。

今年二月底，新光人壽標售被喻為國泰蔡家起家厝的敦南金融大樓，原本持分六三％國泰人壽，受限於金管會禁買令，無法參與競標，錯失買下整棟大樓的機會，反而被國泰金控董事長蔡宏圖的弟弟、寶豐隆大股東蔡鎮宇乘機搶標。

相較於二○一一年九月，國泰金以平均每坪一百三十二萬元標下敦南金融大樓，蔡鎮宇的寶豐隆出手的標價，不僅創下台北市單棟商辦大樓總價最貴紀錄，換算建坪單價約一百 五十六萬元，等於僅一年多時間，售價就大漲逾一八％。未來國泰金若要買回，勢必要用更高的價格。

因此，中信金為日後買回起家厝鋪路，先設下三道路障，否則，一旦被同業富邦、國泰等壽險業者買走，不但難以買回，未來蓋好新大樓，大家在同一個屋簷下，如果各設銀行、證券等分行，可能還會出現「金融百貨公司」的怪異現象。

房仲業者指出，中信金心目中的最佳買家，應屬追求中期報酬率、有退場計畫的私募基金。「私募基金著眼於投資報酬，未來中信要買回起家厝，相對好談。」

拚獲利，還要稍等標案延期，短期衝擊股價

除了賣樓拚獲利，中信金也積極展開購併，正進行的案子包括日本東京之星銀行、台壽保等。凱基投顧金融產業分析師方文妍指出，雖然這些購併案短期內看不出效益，但購併台壽保後，中信金旗下子公司中信人壽總資產可衝破六千億元，有利大陸壽險合資案布局。

更重要的是，目前資產規模僅兩千多億的中信人壽，若成功併下台壽保，屆時有更足夠銀彈可以買大樓，也讓松壽大樓有機會重返中信辜家懷抱。

不過，遠水救不了近火，無論松壽大樓標案最終花落誰家，一旦延後三個月開標，也意味著，中信金今年財報將無法認列賣樓所得，上百億獲利將延至明年認列，短期內恐將對漲高的中信金股價帶來衝擊。

【延伸閱讀】黃金地段土地脫手，賣價屢創新高！——信義區近年各土地行情

土地：中信金總部 時間：2013/11 面積（坪）：2,066 總價（元）：預估逾200億 每坪售價（萬元）：預估900～1,000─每坪售價看好破千萬，將成新地王

土地：世貿二館 時間：2012/7 面積（坪）：5,357 總價（元）：268.88億 每坪售價（萬元）：501.92*

土地：信義計畫區B7土地 時間：2012/7 面積（坪）：1,059 總價（元）：87.13億 每坪售價（萬元）：823

土地：信義計畫區D5土地** 時間：2011/5 面積（坪）：1,179 總價（元）：約94億 每坪售價（萬元）：約800

土地：信義聯勤北基地 時間：2008/7 面積（坪）：1,180 總價（元）：48億 每坪售價（萬元）：406.76

土地：統一國際大樓 時間：1998/7 面積（坪）：2,917 總價（元）：120.666億 每坪售價（萬元）：413

註：*世貿二館為50年地上權，**D5土地為以地易地資料來源：各商仲 整理：鄧麗萍

一度自以為投資功力修成正果，Ted放棄近億元的配股，離開兩年後將掛牌上市的觸控大廠；沒想到，隨之而來的一場金融海嘯，讓他財富折損大半。經歷一年多不為人知的痛苦、枯燥練功過程，終於再讓他嘗到連續兩年獲利一○○％的甜美果實。

撰文‧施禔盈

「在股市做投資，跟在大聯盟投球沒什麼不同；我們熱愛股市，就如同小小郭熱愛棒球一樣，但你不見得可以在股市生存下來，這一切都跟你如何定位自己有關。」二○一○年七月，Ted在自己的部落格「非主流投資人的家」，有感而發地寫道，「就像你可以選擇成為一位先發投手、中繼投手或是終結者；在股市裡，意味你可以選擇當沖進出、看線圖操作，或像巴菲特一樣，做一位價值型的投資者；重點在於你是否了解自己。」離開觸控大廠 遇金融海嘯在家當「煮夫」經歷○八年的金融海嘯，Ted財富縮水大半，沉潛了一年多之後，終於對投資有了全新的領悟，這才於一○年七月再於部落格發聲。也許，人只有歷經大起大落後，才能淬鍊出最踏實的人生智慧。

Ted，這位曾在美股一天賺到一倍報酬率，也曾輸過美國一棟房子的資深投資人，雖撐過科技泡沫的大風大浪，卻仍躲不過金融海嘯的衝擊。海嘯前，憑著自己的投資績效斐然，他瀟灑地離開當時正夯的觸控大廠，以為從此可當一位財富自由的快樂投資人。

然而，老天總愛和聰明人開玩笑，○八年六月離開職場，十月就碰到金融海嘯來襲，「本來決定好好做投資，沒想到好不容易從科技泡沫後站起來所累積的資產，竟被吞噬了大半。那段時間很低潮，每天會打電話給我的就只有我媽，經常試探我是否去找工作。而我甚至不好意思與朋友聯繫，只有天天等兒子下課，然後煮一頓飯給他吃。」Ted回憶起那段超悶的日子，苦笑地說：「當時練出了一手好廚藝。」Ted自○八年初開始寫部落格，如今累積了近五百篇的文章，但九成九的文章都是在一○下半年起陸續完成，篇數的多寡，代表Ted對投資掌握度與清晰度的高低，「海嘯後，當我發現寫不出文章時，就知道我的投資模式出了問題。」過去Ted是巴菲特的忠實信徒，但他發現自己雖然有耐心，卻還不到可以放一輩子的程度；同時，他看到金融海嘯時，巴菲特的投資組合也大幅縮水四成，這更不是一般口袋不深的投資人可以承受的。

於是，在股海浮浮沉沉了十多年後，他決心再度出發尋找「適合」自己的投資模式；就像大聯盟的棒球選手一樣，惟有找到自己的定位，才有辦法精進再精進。只是，這一段路要走到柳暗花明，談何容易。

花一年苦功練基本面 算出個股合理價「我大概花了一年的時間在尋找吧！」Ted做的第一件事，是到台大推廣部選修「財務報表與企業評價」的課程，了解如何評估一家公司的內涵價值。「我記得當時是分組做報告，每組大概五個人，可能大家都在上班，只有我一個人無業，所以我最積極。」到最後練這門功的，幾乎只剩Ted一人，組別報告「面板產業：奇美電的分析及企業評價」由他一人獨自完成，「做這份報告耗費很大精神，我向ＬＣＤ界朋友要相關資料，因為根本不知道要看的重點是哪些，只好土法煉鋼把所有面板廠過去三到五年的年報全部拿來一頁頁翻看。」摸索了一個多月，這份四十五頁大報告才完成，過程中，所有數據都是Ted一人靠手算、靠EXCEL公式跑出來；雖然繁瑣，但練到的功是自己的，從此他對如何評估一家公司的價值，有更清楚的模式與思惟。上完課，Ted馬上學以致用，○九年初，他算出精華光學的每股價值落於一○六元與二三八元之間，於是他在精華光學九十幾元時買進，一百五十幾元賣出，獲利逾六成，也算是皇天不負苦心人。

之後，只要是Ted打算買的每一檔股票，他都會下苦功去計算、評估。「真的很痛苦，因為評價的東西需要仰賴營收成長率、毛利率、折現率的數據來計算，但市場資訊一直在變，必須一再更新，而且買一檔股票，不是只看單一公司的相關資料，必須連周邊的公司一起評估。」有一段時間，Ted天天與數據為伍，除了把他有興趣的投資標的，以及主要競爭對手過去五年的年報拿來翻閱外，還把每一個財務報表的數字重新輸入對EXCEL檔，「一點生活品質都沒有。」研究財報犧牲生活品質 轉攻趨勢財「更何況，投資是看未來的趨勢，過去的事已經過去了，應該著重的是對未來的判斷。」Ted提到，財務分析師與投資家是有差異的，多數人都是拿過去的財報數據做分析找標的，但好公司不見得是好股票，「最棒的事情，是提前看到大家所沒看到的趨勢。」「趨勢」，這是一個有點縹緲的詞，每個人都想找趨勢、跟趨勢，但是，到底怎麼做才能看到趨勢？對於Ted來說，這是一段漸進式的訓練過程。

回顧練功期，他一天要看三份報紙，一個月要看四本《今周刊》、四本《商業周刊》、四本《先探》、兩本《財訊》、兩本《天下》及一本《遠見》；除此之外，他還大量閱讀投資相關書籍。「我真的很認真，但也很吃力，因為抓不到重點，所以閱讀的時間拉得很長，一本雜誌要花上我半天的時間，主要是初期無法做篩選，篇篇讀。比較糟糕的是，我感覺被資訊帶著走，卻沒有能力判讀資訊。」回想打底的那段日子，Ted形容那是一段看書看到「黑暗暝」的歲月。

「一本年報一百多頁，看一本要一整天時間。」但現在想來，他依然認為這是一段必經的過程，沒有下過苦功，不會有後來「有所為、有所不為」的能耐。

就這樣蹲馬步大量閱讀，把滿滿的資訊充斥在腦袋裡，再學習研判資訊。一○年下半年，Ted終於非常確定自己「想」做，並且也有「能力」做個快樂的「趨勢投資人」。於是，中華電信這類定存概念股他不愛、趨勢告終的如觸控產業也不碰，「這沒有對錯，就是一定要找到自己的定位。」Ted再次強調。

當他於一○年後期開始能夠輕鬆對待投資時，他知道，「他通了」；而這也可以從一一、一二年連續兩年，投資報酬率都達到一○○％高水準獲得印證。

能這樣清楚「認識」自己，Ted整整花了一年多的時間，也在認識自己後，才有能力把投資信心再找回來。曾經，他對於離開電子業，少了公司上市後可能拿到的一、兩百張配股懊惱；如今，他為自己毅然離開職場而歡欣，「因為，如果我沒離開電子業，我大概永遠找不到適合自己的投資模式。」至於讓他折損大半資產的金融海嘯，現在他也慶幸自己遇過，「畢竟沒經歷過這場百年難得一見的風暴，我也修不成我的投資思惟。」Ted正面看待這些曾有的磨練。

總結Ted的投資心法，由於他認知股價是反映未來，而不是過去，所以財報依然重要，但不要過度解讀，重點還是未來；甚至他發現多花時間去思考、去想像的投資生活有趣多了。

而說到Ted的精采戰役，台股代表作包括勝華、基亞，其中，勝華二十幾元買進、五十幾元賣出，基亞平均成本不到五十元，於一五○元賣出；港股電動汽車股比亞迪，港幣九元多買進、三十六元賣出。

發掘有夢最美潛力股 不空手就有希望此外一定要提的是，這兩年暴紅的美國電動車廠Tesla。Tesla股價今年來大漲逾三○○％，Ted早在一○年七月就開始注意，並於一一年股價不到三十美元時買進。能領先市場好幾步發現，是因為一次Ted常看的Yahoo!、fool.com、bloomberg及Seeking Alpha等網站，出現了Tesla的介紹。研究過後，他發現Tesla的執行長頗有賈伯斯的味道，且設計出來的車款讓人聯想到手機中的iPhone。

另外，一般電動車電池續航力不優，Tesla卻改善了這個缺點，公司也規畫了電動車最大的難題：充電站。重點是相較於其他廠商，Tesla的充電可做到在十五至二十分鐘完成，而非四、五個小時的漫長等待，「標準的有夢最美潛力股。」「類似的股票，剛開始的股價由夢堆積，因為沒有人知道未來會怎樣，而做投資就必須判斷這個夢是不是會踏實。我的研判是今年Tesla出貨兩萬輛，明年四萬輛，後年八萬輛，以等比級數上去，只要出貨的斜率維持陡峭，股價就會持續創新高，即使回檔了，終究會漲上去。」這是Ted判斷趨勢股動能的方式：未來營收及獲利斜率維持陡峭，還是變平了？

只是「練富」終究不是一蹴可幾，Ted雖知道只要趨勢沒改變、股價斜率沒變平，都沒理由賣出，但因為他當時找到了另一檔標的Clean Energy Fuel，所以在Tesla四十多美元時賣過一趟，之後才又忍痛在一一三美元附近追回。他強調賣股票的理由千百種，當時賣Tesla的理由是轉買另一標的，「但是，當趨勢沒改變時，過程可以加減碼，就是不要空手，一定要參與。」這是他從Tesla得到的體悟。

現階段Ted仍持有當時賣出Tesla所轉入的標的：CLNE。Ted分享，該公司代表的是美國頁岩油革命的趨勢，他以資料數據分析，美國每天在高速公路跑的大卡車超過一百萬輛，如果有一定比率的大卡車轉換成液化天然氣，就是很大的市場。「不過我抱了快一年，股價都沒怎麼動，但這次可不能再犯像買Tesla的同樣錯誤了。」顯然，忍耐力也是「練富」的精髓之一，所以Ted很喜歡邱永漢的一句話：股票的利益是忍耐的報酬，賺錢有十分之一是靠聰明，而十分之九是靠忍耐。

有一句朋友送他、他也極度喜歡的話：「專業，才能安心偷懶！懶，才有優雅的幸福。」Ted正在過這樣的日子，每年出國旅遊數次、每個月抽兩天到老人院，陪他們話家常、幫他們刮刮鬍子……，而這樣盡其在我的自在生活，絕對是「苦練」出來的。

Ted

出生：1960年

現職：專業投資人

經歷：映泰集團副總、宸鴻光電副總學歷：美國雪城大學MBA

投資經歷：16年

部落格：非主流投資人的家

Ted 練富 3 部曲

首 部曲 1997～2000 年科技泡沫化，資產大起大落1997年在美國電腦公司上班，科技大好年代，買賣股票大賺錢。但之後科技泡沫化，投資的兩家公司WorldCom、Novell，讓他的資產幾乎化為泡影。

教訓：1. 沒有不會倒的大型企業。

2. 靠明牌做投資，這輩子都不可能富有。

2部曲 2001～2008 年金融海嘯衝擊，財富縮水2008年之前因投資績效大好，毅然離開兩年後將掛牌上市的觸控大廠，想當快樂的投資人；沒多久金融海嘯來襲，人生陷低潮。

教訓：1.沒有不會倒的金融機構，甚至國家。

2.一定要做好資產配置，因為不知道 什麼時候會出現「黑天鵝」。

3部曲 2009～2013 年沉潛閉關，

練出翻倍獲利法

2009年沉潛，大量閱讀財經書籍與雜誌，好書讀三遍以上（書目見P.94）；同時看上市公司年報，積極練算功。

成果：找到適合自己的趨勢投資法，近兩年年報酬率約100％。

謹慎追夢，成長型股票操作心法──以Tesla 股價為例成長型股票的特色是，投資人通常願意賦予極高的本益比（或本夢比），但Ted提醒投資人在追夢的同時，還是要建立一套管理機制。

管理機制1.資金不要一次買到位假設目標是持有100張，買1/3或一半，因為市場通常會給大家機會以更低的價格買到，而分批買進可降低平均價格。

管理機制2.每季財報公布前適度減碼投資人對於成長型股票的營收和獲利都有過度樂觀的預期，往往財報公布前就會把股價炒高，在盈餘公布前減碼是很重要的機制。尤其是追高時，必須防範財報不如預期的傷害。

注意事項

1. 留意落下的沙子

留意造成崩壞而落下的「沙子」，如營收成長趨緩、毛利率下降，或經營者錯估新產品的銷售等，當經營者對公司遠景的掌握度變差，就要考慮減碼或出清持股了。

2. 適時避險

成長型股票特性之一是會大漲也會暴跌，只要夢沒破，股價總是會再創新高，所以遇系統性風險可先減碼。

3. 夢還沒破，不要空手趨勢沒改變、股價斜率沒變平時，過程可以加減碼，就是不要空手，一定要參與。

Ted 練富４大祕笈

聞趨勢

《一個投機者的告白》

Ted評介：如果連這本都看不下去，建議不要走進投資領域。本書告訴大家：市場趨勢＝心理＋貨幣。貨幣寬鬆有利股市，並且重點不是現在的環境，而是要眺望未來1、2年的變化。

避風險

《黑天鵝效應》

Ted評介：本書教人怎麼看風險。大家擔心的事情我不擔心，大家不擔心的事情我反而擔心。為了小心市場的黑天鵝效應，一定要做好資產配置。

找機會

《資本家的冒險》

Ted評介：可學習如何發掘投資機會。例如今年初我去廈門，發現過去隨處可見的盜版DVD居然銷聲匿跡；市場在改變，於是前一陣子買進美股Bona Film Group，看好的題材是大陸文化娛樂產業趨勢將起飛。

抓景氣

《景氣為什麼會循環》

Ted評介：目前全球主要國家如美國、歐洲都明顯復甦，中國起碼維持7.5％的經濟成長率，美國低利率也可望維持到2015年後；這樣寬鬆貨幣的環境加上復甦的景氣，股市沒理由不好。

Ted現階段看好個股，都可從生活中挖寶

個股名稱 看好理由

台股 醣聯（4168） 目前全世界正積極開發醣抗體藥物，此為其中一家。醣抗體新藥優勢是只會攻擊癌細胞，不會攻擊正常細胞。

中租（5871） 以中小企業租賃為主，版圖擴及中國大陸。

美股 Tesla

（代碼：TSLA） 有夢最美潛力股，汽車產業的Apple。

3D Systems Corp.

（代碼：DDD） 如果你觀察到連NASA太空站的零件、Nike跑鞋的鞋底都是3D列印出來，就不能忽略其潛力。

Clean Energy Fuel Corp.

（代碼：CLNE） 代表美國頁岩油革命的趨勢。

Bona Film Group Ltd.

（代碼：BONE） 代表大陸文化娛樂產業趨勢起飛。

撰文‧周岐原

潤泰全、潤泰新該怎麼認列獲利？ＥＰＳ(每股稅後純益)到底是多少？成為當前股市最熱門的話題。

十一月十四日，潤泰全、潤泰新在盤後公告，依三十一號公報以市價認列轉投資高鑫零售獲利，損益表上的獲利隨之暴增，前三季ＥＰＳ分別高達五十四．一九元、二十八．八三元。驚人的獲利數字讓市場訝異不已，因為潤泰全的表現，甚至超越前三季ＥＰＳ繳出四十六元的股王大立光！

毫無意外，訊息發布隔日，兩檔個股就吸引大批買盤進駐、股價均告漲停，令它們的市值在短短一個交易日內，增加約九十五億元。

然而，潤泰全、潤泰新的營業現狀和獲利，實質上並未改變，因此休息一個周末後，投資人情緒恢復冷靜，十一月十八日的股價，又雙雙回檔超過三％，引發市場對ＩＦＲＳ（國際會計準則）實施後，應如何認列獲利的關注。

ＥＰＳ超越大立光

只是帳面數字

「這個案子，真的讓外界摸不著頭緒，」一位四大會計師事務所高層私下說。他指出，本案的性質是認列轉投資獲利，和其他公司在ＩＦＲＳ實施後，以市價不動產認列價值不同，可說沒有前例可循。

出現這個罕見的「利多」，原因與答案都藏在高鑫零售的股權架構裡。由持股分布來看，法國歐尚集團（Auchan Group）與潤泰集團共同持有吉鑫控股，持股比率分別為五一％及四九％，吉鑫控股則持有高鑫約五二％股權；因此可以說，法國歐尚集團是高鑫「最終的控制股東」，對於這個上市主體，具有實質控制力。

而歐尚集團自二○一四年起，財報將適用ＩＦＲＳ制度，因此在一三年八月十四日，歐尚與潤泰集團重訂股東協議，視為不具控制力的潤泰集團，於是依照規定認列高鑫的轉投資獲利，才出現這次的ＥＰＳ大幅躍升。

但重大訊息內容中，潤泰集團此次認列獲利，並未處分高鑫股權，這也令證交所高度關注，究竟潤泰與歐尚的新協議，有無影響潤泰對高鑫的控制力？「我想，主管機關最關注的是，若只有『換約』，能不能認列這麼大的利益？」會計師說。

其實，兩家公司獲利暴衝只能算是帳面數字，並沒有帶來實際現金流，如果要依據此ＥＰＳ預期公司能配發高額股利，絕對不切實際。不僅如此，見到數字就搶進的投資人，未來還得面對風險。

此次潤泰全、潤泰新分別認列三九○、二五八億元獲利，不過未來，高鑫股價若呈現永久性下跌，兩家公司可能也需要提列減損。影響所及，不但當期損益表可能出現重大投資損失，反映在資產負債表中的淨值部分，也有可能出現巨幅減少。

事實上，國際間已採用的新版本，就是為了修正台灣現行舊版本所造成的上述風險，其差別，在於新版本不再認同「失去控制權就必須一次認列價差損益」的概念，簡單的說，無論控制權是否有變動，只要屬於長期投資，都仍維持每年固定認列投資損益的作法。

新遊戲規則

要留意資產負債表變化

其實早在三年前，第七二六期《今周刊》就率先發出提醒，ＩＦＲＳ這項影響投資決策巨大的「新遊戲規則」，已悄悄在台股發酵。當時震撼散戶的企業，是上市公司藍天。

當年十一月藍天公告，依ＩＦＲＳ評估後，投資性不動產公允價值將提高每股淨值，從十三元大增至六十五元，增幅接近四倍。消息發布後，股價果然在兩天內大漲六％。

這個案例，後來讓金管會出面喊話，表示公司揭露ＩＦＲＳ相關影響時，必須將有利、不利的資訊共同揭露，避免「報喜不報憂」。觀察這個三年前的經驗，可見小股東除了觀察損益表呈現的獲利高低，還得留意資產負債表的資產品質，以及附註內揭露的資訊，才能確認公司財務狀況。

令人玩味的是，潤泰集團公告訊息隔天，在香港掛牌的高鑫零售，股價並未受到前三季稅後純益增長近三成的利多消息支持，反而以大跌六．五六％作收；而且，當日高鑫成交股數多達三千五百萬股、創二個多月來最大量，與台股市場中潤泰全、潤泰新爆量漲停、受到追捧的境況，恰恰相反。

市場人士解讀，這個現象可能來自投資人擔心，潤泰集團認列轉投資獲利的動作，無形中宣告，高鑫的主導權將劃歸歐尚；而在董事長黃明端帶頭衝刺下，中國大潤發每年開出兩位數新據點的好成績，日後或許無法重現。

無論如何，此案已經讓市場充分感受到，財報適用於不同會計準則時的「震撼教育」，未來投資人應多關注企業資產負債表，才不會被數字迷惑。

高鑫零售股權結構

公眾 17.90％

歐尚 9.89％

51.00％ 吉鑫控股 51.94％ 高鑫零售 95.00％歐尚中國大賣場潤泰 49.00％ 95.26％大潤發中國大賣場

16.60％

個人股東 3.67％

註：數字代表持股比率 資料來源：高鑫零售網站

第三季財報出爐後，看來確實是大豐收，台灣上市櫃公司（不含金控股、台灣存託憑證，以下皆同）今年前3季獲利年成長56％！

若以圓圈大小呈現每家公司的獲利或虧損，代表獲利且成長的綠色圓圈，比獲利卻衰退的紅色圓圈多，獲利與虧損企業家數1,085家及369家，比例約2.94：1，比去年2.81：1略勝一籌。

但最令人納悶的是，上市櫃公司獲利大成長，為何國內經濟成長率只能拚保二？我們再進一步分析，今年前3季獲利總金額較去年同期增加約3,500億元，到底都從哪些產業貢獻而來，又是哪些企業拖累整體獲利最嚴重？

原來，成長的獲利主要來自原本拖累台灣產業最多的記憶體產業與面板產業，表現轉虧轉盈，這主要來自改善經營效率，並非源自業績成長，對經濟成長貢獻有限。加上這些產業短期難轉型，也導致第3季財報雖然漂亮，台股卻漲不動。

369家公司虧損962億1,085家公司獲利1兆881億

1.宏?祫奐l最多！宏?痋]-129億）：前3季累計虧損唯一破百億公司，而事實上，微軟、英特爾體系不振，包括仁寶、廣達等PC、NB同業也都表現不佳。

2.宏達電最「落漆」！宏達電（-16億）：由去年前3季大賺近160億元變為今年同期虧損16億元，拖累手機製造類股成為台股「落漆」族群。

3.超級名不副實！神隆（10億）、生泰（5,811萬）：最被賦予高成長厚望的生技製藥族群，獲利只出現1成左右的小幅成長，大多數新藥股還在虧錢，原料藥除了神隆、生泰表現亮眼，多數個股今年表現略遜去年。

4.一場紙上富貴！潤泰全（429億）、潤泰新（294億）：合計貢獻高達近700億元獲利成長，卻是因大股東控制權變動，改變轉投資公司的會計認列方式。

5.DRAM「慘」業翻紅！華亞科（101億）、南科（41億）：行動裝置熱賣使DRAM記憶體報價成長3成，華亞科、南科變金雞母，今年整體半導體業前3季獲利年成長約千億元。

6.去年基期太低！中鋼（124億）：今年鋼價終於回溫，以中鋼為首的鋼鐵業小回春，整體產業前3季獲利年增200億元，但比起前年數字仍落後一截。

7.搭油價上漲便車！台塑四寶（台化216億、台塑化201億、台塑150億、南亞188億）：受惠夏季原油價格攀升，東協等地區需求上揚，由台塑四寶領軍，塑化業前3季總獲利較去年同期增加逾300億元，但集團展望第4季比第3季表現略差，使塑化股反彈有限。

8.鹹魚暫時翻生！群創（64億）、友達（32億）：LCD面板廠由於電視尺寸不斷擴大，產能滿載，在去年前3季虧最大的群創、友達領頭變身下，光電業年獲利成長也約達1,000億元。

資料來源：CMoney整理：蔡靚萱

【延伸閱讀】今年財報表現大勝前2年——台灣上市櫃公司近3年前3季獲利

2011年前3季8,186億2012年前3季6,356億2013年前3季9,919億金融412億傳產4,089億電子5,416億

在前有日、韓角逐，後有中國業者追趕之下，國內被動元件龍頭國巨腹背受敵，董事長陳泰銘啟動改造計畫，準備透過調整資本結構，讓國巨重回獲利成長軌道，他首度公開這次出手的盤算。

撰文‧周岐原

「我一定會把國巨公司帶回到獲利成長的軌道上。」國巨董事長陳泰銘說。

二○一三年十二月二十九日，台北市氣溫下探十度，陳泰銘接受《今周刊》專訪，說明他規畫國巨下市以來的心得。

二○一四年，對陳泰銘而言將是個變動的年度，因為六月分，知名私募股權基金ＫＫＲ（Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.）持有國巨的可轉債即將到期。ＫＫＲ如何退場，對國巨股權結構影響重大。

調整首部曲

減資三成 業績逐漸好轉面對這個調整，陳泰銘首先拉高持股。資料顯示，陳泰銘個人持股已經從選任時的三．五萬張提高到十三．九萬張，相當於總股數九％，他藉此做好鞏固經營權的準備。

二方面，他也針對國巨規畫一套資本結構調整方案，這個計畫預期為時五年，一三年減資三成之後，未來四年將繼續領導公司轉型。

陳泰銘坦言，只要未來公司沒有整併事業的其他資金需求，他希望持續調整資本結構，讓資本市場重新認識國巨的競爭力，這也是上市二十年、身為國內被動元件龍頭的國巨，自一一年「下市案」未獲政府核准以來，最大規模的變革。市場正在睜大眼睛觀察，嫻熟資本操作的陳泰銘，這次再度出手，將有什麼盤算？

從一三年前三季財報看來，國巨的業績有好轉跡象。例如一三年前三季ＥＰＳ（每股稅後純益）為○．五元，高於一二年全年的○．四八元；代表本業獲利的營業利益率，也高過一二年水準。陳泰銘指出，自從下市案觸礁以來，一直在微調國巨的經營策略，他認為成果將逐步浮現，「一四年，會更明顯。」然而，陳泰銘對於台灣電子業的前景，語氣依然審慎保留。

「以前葉國一（英業達集團會長）說，電子業是『茅山道士』（毛利率三％至四％），但我看，現在大概是二％。」陳泰銘頗為無奈。他指出，在早年高速成長時期，國巨曾連續多年配發高額股票股利，這讓「過去的股東很enjoy（享受）」，也因此逐步墊高股本；當獲利逐漸失去動能，勢必面對調整。

股權保衛戰

防對手買走ＫＫＲ持股

回顧六年前，國巨為何發行二．三億美元可轉債，引進ＫＫＲ？「我想靠ＫＫＲ的平台，它畢竟在國際上做過很多收購、重整，有它的reputation（聲譽）。」陳泰銘說。

他解釋：「（擴充）新產品、技術、通路，這些東西都不容易。我們看上的，不外乎歐美、日本公司，但前後談了幾年，真的很難突破。七、八年前的背景是，他們覺得Made in Taiwan還是比較低階，日本公司寧願賣給歐美，也不可能賣台灣人。」國巨因此另闢蹊徑，希望藉由ＫＫＲ這家全球最大私募基金入股，提高在海外尋找合作機會的能見度。

陳泰銘坦言，當初與ＫＫＲ提出下市案，原是準備讓員工入股，避免流動率過大，透過下市一次解決，以免在員工分紅費用化之下，「還沒享受利益，費用就先打個折扣。」不料，當主管機關明示「沒有必要」、下市案不予核准後，國巨立即面臨的挑戰是，連同七％持股，ＫＫＲ共持有國巨三成，若轉換為股權，將是公司第一大股東，陳泰銘必須著手因應萬一競爭者買走ＫＫＲ持股、搖身變成國巨最大股東的風險。這是他開始調整國巨資本結構的主要原因。

一三年減資三成，讓國巨股本縮減至約一五○億元。然而，ＫＫＲ一旦轉換手上的可轉債，則國巨的股本又會跟著回到二百億元；換言之，上一波減資三成的效果，無形中被抵銷了。以陳泰銘提出的改革角度研判，接下來，國巨應該還會持續減資，方能削減股本，使ＥＰＳ提高。

「減資讓ＥＰＳ可以維持一定程度，甚至更高。」投保中心處長趙順生分析，公司減資是將股本縮小、退還現金給股東，配息則屬於營利所得，對股東而言，兩者賦稅負擔不同。對小股東而言，減資後直接影響或許是持股成為零股，必須先湊足整數，才能以整張交易。在公司方面，在於公司縮小股本後，遇到資金需求時，就要舉債或是現金增資，但辦理增資正好與減資的用意相違背。

此外，減資後公司的營運現金流管理，就必須更加健全。因為面對經濟變化，資本縮減的公司必須自己想辦法募資，因應景氣變化能力相對受到限制。

以過去三年國巨的現金流量表來看，國巨的營業活動現金流入金額，落在四十億元至六十億元之間，一三年前三季累計則達到四十．八億元。本業現金流入逐步穩定，公司可以用減資後的現金規模，因應營運的變化，或許也是國巨選在此時實施減資的主要考量。

除了公司要轉型，陳泰銘不諱言，接班大計也在這次規畫之中。即將年滿五十八歲的他，到改造計畫完成時，大約是六十二歲，希望把公司效率拉高，同時尋覓合適的接班人選，「這也是為什麼，我現在急著調整布局及市場。」

廝殺激烈

三星電機和台商產品重疊

在晶片電阻產品，國巨做到世界第一的規模，但放眼被動元件市場，同業已進入肉搏戰，廝殺格外激烈，因此，國巨一點也不輕鬆。「韓國廠商（對台廠）的確有殺傷力，但我想我們可以克服；另一家順絡電子，獲利是我們的三分之一，但市值幾乎是我們的一倍，享有高本益比。」陳泰銘感嘆：「怎麼跟它打？不用政府出手，市場讓它籌的資金成本，就足夠它打了。」以市值觀察，被動元件領導廠、日商村田（Murata）的市值高達二．一兆日圓（約六千億元新台幣），規模比國泰金控還大；韓國三星電機（Samsung Mechanical）的市值，也達到一六九三億元新台幣，與第一金控不相上下。

令陳泰銘也忌憚的深圳順絡電子，則在購併南玻電子等公司後，坐穩中國第一大廠位置。受到Ａ股本益比普遍較高的助力，順絡電子的市值也達到二八三億元新台幣，同樣超過國巨。

一位券商研究員私下分析，目前台灣被動元件主要的威脅，仍來自三星電機。他指出，三星電機除了原有晶片電阻、ＭＬＣＣ（積層陶瓷電容）產品外，近年也積極發展電感產品，經營路線和台灣業者越來越重疊，當三星電機的產能持續開出，台灣業者的壓力也會逐漸加大。

面對這個現狀，陳泰銘一開始就試圖走合縱連橫的路來脫困。在上市櫃同業中，國巨先後轉投資奇力新、智寶電和旺詮，目前持股各約兩成左右。

橫向整合

透過轉投資延續產業壽命

「台灣產業都是這樣，往往惡性競爭、彼此殺價。所以當初我才想延續產業的壽命，不要惡性競爭。」陳泰銘說：「我為什麼做購併？當時兩家，買成一家（指國巨投資旺詮，但大毅投資案破局），我買了旺詮。經過調整，也看到旺詮的成績上來了。」陳泰銘解釋，被動元件產品的報價，每年平均下跌一五％，若整合其他業者，有機會減緩跌幅至一○％；再透過聯合採購原料，還能降低五％成本。一來一回，約可擠出一○％的利潤空間。「旺詮是這樣起來的。」一路走來，陳泰銘無論在資本市場或企業經營上，都受到各方不同評價。他對於電子業整合的呼籲，或許是台灣廠商開創新局的選項之一，只是國巨數萬名小股東最關心的，是國巨的轉型「最後一哩」，將在陳泰銘帶領下，展現何種成果。這一點，值得市場仔細觀察。

陳泰銘

出生：1956年

現職：國巨董事長

經歷：台灣阻抗總經理

學歷：成功大學工程科學系國巨轉投資同業，

區隔彼此產品

股票代號 公司名稱 持股比率

（％） 主要產品

2456 奇力新 21 電感2375 智 寶 21 鋁質電容2437 旺 詮 16.5 晶片電阻

資料來源：券商整理

陳泰銘：四年內要完成公司體質改造《今周刊》問（簡稱問）：近年你的經營感想是什麼？

陳泰銘答（簡稱答）：對手一定會追上來！不是韓國（廠商）、日本上來，就是中國上來，差別在於對手坐大速度有多快。這跟你專利保護完善與否有關。其實，台灣多數產業都面臨同樣問題，走出去碰到日本和韓國，後面還有中國。

台灣電子業從最早的DRAM（動態隨機存取記憶體）開始，產業調整的週期已經越來越短。DRAM風光一陣子，鼎盛期前後大概七年；後來走到Panel（面板），三年，這都是銀行投很多錢進去的產業；再來到LED（發光二極體），兩年；最近的觸控面板，一年前的今天，多紅啊！轉下來，不過半年。也就是說，從它好，到大家忽然有點疑問，前後不過半年。產業的週期越來越短，當然也有個別公司表現很好的，像大立光。

我是覺得，我們（國巨）大概算是台灣比較可以在世界舞台上，有和韓國、日本一較長短的機會。我的個性是不喜歡安於現況，因為環境如此，我可以安安靜靜當董事長就好。但我覺得可惜，我一直要在這領域走出一條路，這個邏輯，跟我們引進KKR（私募基金）是有關係的。

問：你如何因應KKR各種退場模式的影響？

答：還好啦，現在的我不會太擔心。當初下市案沒過的時候，就知道會面臨這個樣子（指市場傳言，KKR可能將持股轉讓給三星），所以我們也開始增加持股。

我一直強調，我理解KKR的立場，它想去賣個高價理所當然，也天經地義，這沒辦法有情緒的。大家就慢慢談，用大家可以接受的方式談。

問：你預計用多久時間完成公司體質改造？

答：2013年是改造的第一年，2014年，我有信心，國巨可以重回獲利成長的曲線。在資金沒有擴充需要的前提下，我預期利用四年時間，慢慢把資本結構調整到理想情況，比較能得到市場的認同，這有助於提升本益比。

美律用五年的時間，繳出獲利年增二六○％的成績單。

說起這場成功的企業改造，董事長廖祿立看似輕鬆，但五年前的那場關鍵會議，他早已有破釜沉舟的心理準備……。

撰文‧賴筱凡

「八月我們還能有七億多（指營收），十一月竟掉到只剩兩億多，訂單只剩三分之一。」二○○八年的金融海嘯來得又急又快，美律實業董事長廖祿立至今回想起來都還心有餘悸。

廖祿立雖然嘴上安慰大家說：「免驚啦！（台語）」但即刻找來所有高階主管，關起門來談。「第一件事，就是所有的高階主管減薪二○％。」他的想法很簡單，高階主管的薪水比較高，即使減掉二○％，節儉一點，日子還是可以過；但基層員工不一樣，如果他們減薪二○％，生活可能馬上就會出問題。

「我們就是一個想法，要把氣拉長。」金融海嘯來得太快，何時會結束，根本沒人說得準，廖祿立對所有主管說：「大家卡忍耐，把它拖過去，後面我們才會有機會。」聚焦還是多角化？

大客戶都倒下 只能分散市場只是，美律的危機並沒有隨著金融海嘯退去而解除。一○年，蘋果iPhone引領智慧型手機的坐大，讓傳統手機巨人一個個倒下。先是摩托羅拉賣給了Google，索尼愛立信也被索尼全部收購，諾基亞敗北的故事也不再是新聞，而它們都是美律那些年的大客戶。

「如果說美律是在○三年抓住手機起飛的年代，那麼○七年智慧型手機風潮的到來，就是中國瑞聲與歌爾的天下。」巴克萊資本證券科技產業分析師蓋欣山說，沒跟上智慧型手機的潮流，讓美律錯失了商機，也給了中國競爭對手超越的機會。

一場接一場的危機，讓廖祿立決定發動一場企業大改造。

「我們近九成的營收都來自手機。」廖祿立驚覺，○二年為了將生產線大舉從筆電轉進手機，「那時我們進行『減角化』，就是為了兩個字——聚焦。」誰想得到，美律將雞蛋全放在同一個籃子裡，竟為日後的危機埋下伏筆。

當年美律是數一數二的筆電揚聲器供應商，近九成筆電內建的揚聲器，都是由美律提供。不過，美律面對廣達、仁寶、英業達這些代工廠，研發案一個接著一個開，接單的成功率卻只有二六％。「原因很簡單，我們疲於奔命地應付各個代工廠的project（案子），後來卻發現他們爭取的是來自惠普的同一張訂單。」廖祿立無奈地回憶。

相反的，手機開案接單的成功率卻高達六六％。面對研發資源大幅重疊下，廖祿立當即做了個決定：減少筆電訂單，聚焦在手機上。

聚焦策略也曾經讓美律有過一段好光景。○四年到○七年，美律每年稅後ＥＰＳ（每股純益）多在四元至五元之譜；○七年，美律全球免持聽筒市占率更高達一七．一％，全球排名第三。然而，大客戶接連倒下，那刻，廖祿立知道危機來了。

「○九年第一季，又繼續虧損，再這樣下去，我們會很危險。」廖祿立不諱言，那時危機感籠罩了美律，他知道要趕緊拓展其他市場，但調整需要時間，新訂單也無法馬上進來，「不論如何，我只知道有一件事一定要做，就是分散。」廖祿立找來了ＩＢＭ公司做顧問，他花了整整一個月和他們談，就是為了替美律把脈找病因。

當時的廖祿立沒想那麼多，「轉型」、「變革」這些都是後來改造開花結果後的名詞。「我們做的第一件事，就是要分散市場、分散客戶；再來是組織再造，導入新的ＢＵ（Business Unit，事業群）概念，分成配件、零組件與電池三大事業群。」廖祿立說。

低價量大，還是高價量少？

轉向高階市場 也不放棄低階過去，每項產品的研發都高度相關，一刀切下去不是那麼容易，所以資源必須重新分配。廖祿立對每個事業群的主管說，每個事業群就像是一家公司，主管就是這家公司的老闆，接單、業務都獨立，再由後頭的工廠負責生產製造。「這樣的制度就像是一家小型ＥＭＳ廠（專業電子代工廠），看似獨立又息息相關。」為了改造，廖祿立將所有的產品攤開來檢視，「你要接哪些球？哪些該丟掉，都要有想法。」最明顯的產品策略改變，反映在美律的出貨上。

一一年，美律免持聽筒產品多達七千六百萬套，但到了一二年，免持聽筒產品出貨量只剩下四千七百萬套；相反的，揚聲器系列產品出貨量大幅增加六五％，連帶的產值也增加了六倍。

「以前我們做的產品，像手機配件是附加產品，有的品牌廠會搭著手機送，有的品牌廠則不送。」這些手機配件的產品，單價了不起在一千元左右，「可是我們現在客戶的終端產品，單價都上萬元。」美律的產品策略改變了，與其固守在雞肋般的手機市場，廖祿立將產品策略轉向了更高階的市場。但這不代表美律就全然退出低價市場，「如果你完全都不做，等於是把市場送給了對手。」廖祿立說。

事實上，對岸的勁敵瑞聲強勢搶單，尤其在ＭＥＭＳ（微機電）麥克風動作頻頻，拿到相關專利，因此直接攻進摩托羅拉等大客戶，衝擊最大的當然是美律；甚至將美律從全球第三大揚聲器廠的位置給擠了下來。

面對競爭，只能殺價？

用研發實力 做有競爭力產品「這家公司（指瑞聲）確實是值得尊敬的。」廖祿立說，有別於中國部分揚聲器土法煉鋼的作法，瑞聲為了培養人才，也到南京大學設實驗室扎根，這樣的公司不容小覷。

但美律不能繼續與瑞聲硬碰硬，持續殺價競爭，受傷的不會只有瑞聲，同樣也會影響到美律的毛利。「面對競爭，你永遠必須強化自己的競爭力，做出差異化，這是很重要的。」廖祿立分析。

就拿近年華碩力推的變形平板來說，要做到可以同時兼容於手機與平板電腦上，還要有五．一聲道環繞音響的效果，原本需要六支揚聲器，但美律硬是靠著研發能力，做到只用一支揚聲器就辦到。

不管是低價量大，還是高價量少，這在管理學裡，永遠沒有最標準的答案。「現在多數台灣電子公司都在想轉型，市場可以變、客戶可以換，關鍵在於你必須掌握核心技術，美律就是轉型成功的典型案例。」蓋欣山說。

好比美律大舉進軍醫療市場，堅守的就是美律在揚聲器的研發實力，開發具有更高價值的產品。「前幾年美律說要做老人助聽器，還被人家笑，現在卻成了除本業之外的bonus（紅利）。」蓋欣山說。

剛從北京回來的廖祿立就分享了一個實例，他在北京街頭遇到一位耳戴助聽器的老伯，他抱怨助聽器在室內很好用，但一出室外就聽不到，非得別人大聲說話他才聽得見，「問題就出在溫度，室外太冷了，助聽器裡的電池無法放電。」對廖祿立來說，聚焦也好、分散也罷，五年改造給美律最重要的一課是，組織能改、產品能換，唯一不能變的是對技術的堅持，因為那才是成功的根本。

憑著一張投資檢核表，三十二歲的依米抓住基本面投資的三種轉折；大轉折做長線、中轉折做波段、小轉折就做短線，靈活操作讓他股市投資的獲利已超越薪資所得。

撰文‧謝富旭

晚上十點，哄完女兒睡覺後，依米（化名）鬆了一口氣；每天晚上十點至十二點，這短短的兩小時，是他「打工」的時間。雖然他稱之為打工，卻甘之如飴，因為這段時間也是他一整天最快樂的時光！

在這寶貴的兩個小時，依米從白天一介平凡的上班族，變成一位業餘的股票分析師。每個月第三個星期日下午，依米總是與五位同好開投資讀書會；他們約定，每次聚會每個人必須帶一檔「明牌」，並製成投影片向大家簡報。「也就是說，一場讀書會，就有五檔股票讓我在未來一個月好好鑽研，這是我晚上打工的內容！」依米笑著說。

股市打工 買房買車又有三百多萬投資依米舉一檔去年十一月自己在讀書會中提出的「明牌」──漢平為例。漢平是製造混音器的專業公司，業務單純，沒有複雜的轉投資；二○一三年前三季稅後ＥＰＳ（每股純益）達一．九四元，一三年十月營收二．七四億元，當公佈十一月營收為二．六七億元時，依米通知讀書會成員，漢平出現了小轉折的套利空間。

依米的選股邏輯是：漢平一三年第三季單季稅後ＥＰＳ是○．八八元，第三季單季營收為六．五八億元，十月與十一月營收合計五．四一億元；換言之，只要十二月營收達一．一七億元，第四季單季稅後ＥＰＳ就可望達○．八八元，如果到兩億元，單季稅後ＥＰＳ達一元以上的機會就很高。也就是說，只要漢平十二月營收維持十一月與十二月的平均水準，一三年整年稅後ＥＰＳ將可輕易達到三元以上；以當時二十七元的價位，等於本益比低於十倍，豈不是有個本益比回歸十二倍正常水準的小轉折套利空間。

即知即行的依米隨即以二十七元價位，買進漢平十五張；買進不久，漢平股價在公佈十二月營收(二．四四億元)後，展開急升走勢，依米在三十五元處停利，獲利十多萬元。「哈哈，賺得比公司年終獎金還多！」依米說，抓這種營收成長尚未反映在獲利的小轉折，只適用像漢平這種業務單純、沒有繁雜轉投資的小型股。「每個月十日公佈營收後，我都會請券商寄一份營收總表給我，讓我一一挑選。其實花的時間並不多，因為我只看業績單純的小型股，針對年營收或月營收成長相對突出的公司。」這就是上班族依米在股市打工的經驗談。三十二歲的他，畢業於某國立大學企管系，目前在桃園八德市一家五金進出口公司擔任業務員，加上業績獎金，過去三年平均月薪約四萬二千至四萬五千元。依米的妻子也是上班族，每月兩人薪水合計不到八萬元。

然而，這個標準的小資家庭，不僅在四年前已在桃園市買房，愛車的依米如今已經換了三輛車。第一輛車開了三年就被偷了，還好有保險理賠；之後又換了一輛福特Focus；因女兒出生，去年把Focus賣掉，換了一輛總價九十五萬元的本田休旅車。「你可能認為我很敗家，事實上，三輛車的錢都是從股市賺來的，沒有花到本業賺的一毛錢；不然我才捨不得換車。」依米如是說。

大部分三十二歲的台灣年輕人，可能還為人生第一桶金奮鬥著，並且對台灣居高不下的房價一籌莫展，甚至連孩子都不敢生；然而，依米不僅已經買了房、生了孩子、換了第三部車，手邊還有三百五十多萬元的股票投資部位。

更難能可貴的是，過去兩年，依米在股市賺進的獲利，已超過薪資與年終獎金收入(六十多萬元)，每年平均高達九十幾萬元。這個重要的財富分水嶺，讓他很有成就感，甚至不吝在自己的部落格分享他的投資歷程與方法。

組讀書會 同好報「明牌」交互辯論除了掌握「小轉折」的套利空間，依米也會尋找更長線的獲利機會。例如，上一次讀書會，有一位成員提出了裕融的簡報，就深深吸引他的注意。依米拿著該位成員準備的簡報檔興奮地說，「裕融國內的租車(格上)與車貸業務(裕隆集團所賣出的新車)今年應可望出現溫和成長，去年稅後ＥＰＳ五．七元，可望繼續保持。令人期待的是，裕融正在爭取中國東風汽車的車貸，以及中國中古車車貸業務；這不得了，因為中國的車市規模是台灣的好幾十倍大，如果裕融中國新業務的審批拿到，我們認為裕融股價起碼破百元！」「你是在裕融審批拿到的情況下做這樣的預估，如果審批拿不到怎麼辦，連裕融自己也未對外宣稱，進軍中國車貸的新業務批文一定百分之百拿得到；而且什麼時候拿到也是問題，會不會五至十年後才拿到？」記者忍不住澆他冷水。

顯然，這個問題在依米的投資讀書會中已經被拿出來討論過了，他不假思索地說：「所以合理的買進價位很重要，即使審批遲遲拿不到，導致裕融中國新業務落空，但僅台灣的業務就足以支撐裕融每年五．五元以上的稅後ＥＰＳ。再者，納智捷新車在台銷售量有持續增溫現象，加上裕融在台灣中古車車貸市場市佔率僅六．五％，還有頗大成長空間。照以往派發四元的配息，現在七十六元買進，等於以本益比十三．八倍買進，股息殖利率達五．二％，稱不上便宜，但也不致風險太高。我也把停損點設在六十八元，大概是跌一○％的位置上。」如同依米部落格的名稱──「投資的轉折．邏輯投資法」，他的投資哲學主要在於如何掌握一檔股票股價發動的轉折點。然而，這種投資思惟過程必須建立在專業的分析知識，與繁雜的資料蒐集上才有可能成功，而平凡上班族，下班後還要分攤家事、照顧幼小女兒的依米又是如何做到的？

「我很清楚光靠我一個人辦不到，所以我才需要結合眾人之力，利用大家的腦力與大家的時間，來減輕負擔。」「每個月我們討論時，常常氣氛會有點火爆，因為我鼓勵大家要對簡報者勇於提出質疑；不是有句話說真理愈辯愈明嗎？我們就是秉持這個精神來開投資讀書會。」抓住轉折 靠一檔股票賺八十多萬那麼，依米強調的「投資轉折」到底是什麼意思，背後的投資邏輯又如何運行？

他解釋道：「所謂轉折，有分大轉折、中轉折與小轉折。上述裕融的例子，因為牽涉中國新業務的開拓，未來對公司影響相當重大，就被我視為是大轉折。」依米注意到友華，是因為去年四月二十三日，友華公告處分轉投資日本Nano Carrier二千股，扣除成本，獲利二．三六億元，貢獻稅後ＥＰＳ高達二．七三元。而且，友華賣二千股後，還有六千股的Nano，豈不還有近七億元的獲利可認列！也就是說，股本才八．七億元的友華，Nano潛在投資收益就快逼近一個股本。

依米深入研究友華發現，該股過去三年稅後ＥＰＳ約在二至三元，代理藥品與奶粉的業務堪稱穩定。以當時生技股動輒二十倍本益比的氛圍，加上友華去年第一季單季稅後ＥＰＳ一．五九元，全年本業有機會獲利四元以上，股價起碼值八十元。「就算Nano Carrier的轉投資獲利本益比只有兩倍，近一個股本（稅後ＥＰＳ十元）的轉投資獲利，起碼也將為友華股價額外增加二十元。「所以用這種邏輯思考，我認為當時股價六十元出頭的友華極有機會，而且就在未來一年內股價將漲至百元以上。」依米拿著總計二十五張友華股東會通知書愉快地說：「我在九十幾元出脫友華，加上配息，這檔股票讓我賺進了八十幾萬元（含息）；也拜友華之賜，讓我換了一輛Honda SUV。」鎖定潤泰新 做大轉折操作潤泰新也屬於依米眼中的「大轉折」類型，他分析：「潤泰新未來兩年進入新建案入帳的高峰期，加上轉投資高鑫與南山人壽的認列，二○一四年預估稅後ＥＰＳ約七元；營建業本益比通常給得較低，約在六至七倍，照這樣看，目前五十四元的潤泰新股價應該算合理。」然而，合理的表象下，依米卻有不一樣的思考。「潤泰新持有南山人壽二四％股權，持股張數高達二二九．七萬張，持股成本僅有八．三元；以目前南山人壽未上市價二十八元計算，潤泰新持股的南山股票潛在投資收益高達四五二億元，等於貢獻超過三個股本的水準。「我認為，潤泰新股價並未充分反映南山人壽的價值，就像十年前，潤泰新股價僅二十幾元，沒有充分反映大潤發轉投資價值，等三年或四年後，南山價值慢慢浮現，股價破百元也不是沒可能。」他說：「在股市打工，讓我接觸到不同的行業，懂得評價一家公司，學會如何與別人討論及分工合作，對我的本業幫助頗大；更別提股市打工幫我繳了房子頭期款、購車基金，甚至孩子的奶粉錢。」這個三十二歲的年輕人，似乎已經摸索出一種在工作與投資間保持平衡的生活態度了。

依米

出生：1982年

現職：五金進出口公司業務人員

學歷：大學企管系

根據3 種轉折 變換操作策略── 依米的轉折操作法與檢查項目

小轉折1.短線進出

邏輯：營收尚未反映在季報獲利的時間落差。

適合標的：營收項目單純，產品報價不會因現貨市場起起伏伏、轉投資單純的小型股。

檢查項目

1.每月10日營收公佈後，請下單券商寄送上市櫃公司營收總覽表，挑選年營收成長率或月營收成長率表現突出的小型股（剔除大型股、金融股）。

2.挑營收項目單純，產品價格沒有大幅波動風險的個股（剔除太陽能、面板、DRAM、原物料股）。

3.把前３季每股稅後EPS找出來。

4.用月營收及上一季的稅後淨利率推算下一季單季稅後EPS，得出四個季度的稅後EPS。

用股價除之，如本益比偏低（10倍以下），可伺機買進。

中轉折2.波段操作

邏輯：同類型股票的比價效應、產業環境改善的獲利提升、轉投資效應浮現。

適合標的：當時的強勢族群或熱門族群。

檢查項目

1. 鎖定過去一季股價表現強勢的族群，尋找落後補漲標的。

2. 找出強勢族群的３～５檔指標股，計算平均本益比。

3. 調出落後補漲標過去四季的稅後EPS，並計算其本益比。

4. 搜尋落後補漲標的新聞，查看有無題材性，如轉投資、新訂單、營收成長性等。

5. 推算落後補漲標的全年度稅後EPS及本益比，如果與同族群指標股差距頗大，可伺機買入。

大轉折3.長期投資

邏輯：有新市場、新產品、新商業模式、重大成功的轉投資。

適合標的：不限。

檢查項目

1. 從媒體報導找出具有新市場、新產品、新商業模式題材的個股。

2. 調出過去３年稅後EPS，以現在股價推算本益比；15倍以下列入追蹤名單。

3. 追蹤其營收狀況，連續３個月出現10％的月營收年成長率狀況，列入關注名單。

4. 推估來年稅後EPS，若預估來年本益比低於13倍，則可伺機買入。

小轉折實戰操作

漢平

1. 2013年前3季稅後EPS為1.94元，第3季單季稅後EPS為0.88元，第3季營收6.58億元。

2. 13年10月營收2.74億元，11月2.67億元，兩月合計5.41億元。

3. 假設12月營收1.1億元，第4季單季獲利將追平第3季。如果12月營收超過2億元，單季稅後EPS可望超過1元；2.5億~2.6億元的話，全年稅後EPS將輕易超過3元。

4. 27元買進，停利價設在35元。

中轉折實戰操作

友華生技

1.第1季稅後EPS已達1.59元，本業有轉佳之勢。

2.4月23日宣佈處分轉投資，對13年EPS貢獻2.73元，加計未處分部分，可貢獻８元EPS。

3. 生技展將於7月展開，生技股平均本益比可拉升至20倍以上。

設算本業13年每股只賺４元，股價即有80元價值；加上一個股本轉投資獲利，設算本益比僅２倍，將為股價額外增20元價值。

4. 62元買進，參與除息，97元賣出。

大轉折實戰操作

裕融

1.看本益比 去年稅後EPS估計5.7元、股價76元，本益比13.3倍屬合理。

2.預估EPS 今年台灣租車與新車貸款業務預估呈穩定成長， 稅後EPS挑戰6元。

3.觀察佈局 積極向中國申請東風汽車新車貸款業務， 同時佈局中國中古車車貸業務。

4. 評估前景 以裕隆集團在中國的經營，裕融在中國的經營成功機會不低。

如果成功打入中國市場，規模是台灣數倍大，將使營收與獲利增添強勁動能。

5.買進 76元買進，目標價設在150元。