【解讀】阿里終於披露VIE及支付寶詳細架構

1300億的估值遠低於市場普遍流傳的2000億美元估值說。接近阿里巴巴的市場人士告訴財新記者，56美元／股相較市場上已經發生的交易定價有20％的折讓，以此計算，阿里巴巴股票目前交易價格已經高達70美元／股。而希望認購阿里巴巴股票的買單報價已經接近80美元／股，估值高達1800億美元。

對於56美元／股的「公允價格」，阿里巴巴內部人士稱和目前公司內部股權回購價格相當。「公允價格不會完全按照目前資本市場的報價，而是內部，做參考的價格，這一價格是按照畢蘇定價法確定。」他說。

和上一版招股書相比，本次招股書指出阿里巴巴在上市後，其27位合夥人有權在現有9名董事會成員基礎上再提名2名董事會成員，董事會成員可增至11人。目前，9人董事會中馬云、蔡崇信、陸兆禧和張勇為阿里巴巴管理層，軟銀提名孫正義擔任非執行董事，阿里巴巴集團還邀請了董建華，楊致遠、郭德明（Walter Kwauk）和Michael Evans擔任獨立非執行董事。這意味著，如果阿里巴巴合夥人再提名2名董事會成員，管理層董事會成員將超過董事會半數席位，對董事會控制權進一步加強。但招股書同時披露，阿里巴巴上市後其董事會成員仍為9名，暫未行使另外提名董事的權力。

對於外界普遍關心的移動端業務能力，此版招股書披露了更多數據：阿里巴巴2014財年移動商品成交總額（Mobile GMV）3190億元人民幣，較上年度810億增長394%。移動端所佔整體交易額從2013財年的10.7%上升至27.4%。而移動端2014年第一季度收入為11.62億元，佔總收入的12.4％，上年同期，移動端收入僅1.47億，佔總收入的比例僅為2.2%。

數據顯示，2014年第一季度移動端貨幣化率（集團收入／商品交易總額）為0 .98%，去年同期為0.47，移動端的變現能力同比翻倍，但仍不到整體業務貨幣化率的一半，其變現能力遜色於PC端。值得注意的是，2014年第一季度整體業務貨幣化率為2.18％，相比去年同期的2.30%出現下滑。

主要業務VIE結構複雜

招股書還披露了阿里巴巴集團VIE協議控股架構，阿里巴巴集團共有202個附屬子公司和業務實體。根據美國上市要求，阿里主要披露了C2C業務淘寶，B2C業務天貓和海外B2B業務alibaba.com，國內B2B業務1688.com以及海外B2C業務速賣通的VIE股權架構，這些業務的VIE結構都多達四層。

以淘寶天貓為例，本次上市實體為註冊於開曼群島的阿里巴巴集團控股有限公司，其100％全資持有註冊於開曼群島的淘寶控股有限公司，該公司100％全資持有註冊於香港的淘寶中國控股有限公司。香港公司100％控股在中國境內註冊的淘寶（中國）軟件有限公司以及浙江天貓技術有限公司。以上都是控股公司，股東為純外資。

而在國內真正負責淘寶和天貓業務運營的公司分別是浙江淘寶網絡有限公司和浙江天貓網絡有限公司。這兩家公司是由馬云、謝世煌持股的內資公司，他們和上述淘寶（中國）軟件有限公司，浙江天貓技術有限公司分別簽訂了協議控制合同。

招股書還披露了市場最為關心的支付寶股權情況以及未來的股權安排，並對2010年支付寶事件做出瞭解釋。

招股書解釋支付寶事件稱：2010年6月，中國人民銀行發佈新規定，要求非銀行支付公司需要獲得牌照才能在中國運營。這些規定只為內資牌照申請公司提供具體指導方針。規定稱，任何外國投資的支付公司想獲得牌照，其業務範圍、外國投資者的資質、持股比例都需要遵守未來將要發佈的規定，且需通過國務院批准。沒有獲得牌照的支付公司必須在2011年9月1日前停止運營。儘管支付寶早在2011年初就準備提交牌照申請，但是當時中國人民銀行並未發佈任何適用於外國所投資支付公司的指導方針(截至招股書提交時，這種指導方針仍未發佈)。

鑑於與外國所投資支付公司相關的牌照資格和申請過程存在的不確定性，阿里管理層決定將支付寶重組為內資公司，剝離阿里巴巴集團所擁有的支付寶的所有權益和控制權，兩方財務報表分離。阿里巴巴稱：「此舉能夠使得阿里巴巴及時在2011年5月獲得支付業務牌照，而不會對我們的中國零售業務或支付寶產生任何不利影響。」

阿里巴巴稱支付寶的剝離在2011年第一季度生效後，阿里巴巴集團與小微金融服務公司(支付寶母公司)、支付寶、雅虎、軟銀、馬云和蔡崇信就管理未來集團與支付寶及其母公司的關係達成了一份框架協議。依照該協議，支付寶將優先向集團提供支付服務。

但招股書對支付寶重組內資過程中，是否事先徵得外資股東同意或董事會授權這一關鍵事實，並未作出清晰解釋，而外界的爭議以及針對馬云團隊的商業道德批判主要集中於此。

在支付寶分離後，其母公司浙江阿里巴巴電子商務有限公司，即小微金融服務集團的成為了馬云和謝世煌控股，員工持股的內資公司。根據招股書，其最近又對其股權結構重新做出安排，杭州君瀚股權投資合夥人公司（有限合夥人）持有58%的股份，杭州君澳股權投資合夥人公司（有限合夥人）持有42%股份。

招股書並未具體披露君澳的詳細股權結構，只稱「有幾個阿里巴巴合夥人掌握著」。而君瀚的股權由馬云和謝世煌、阿里巴巴集團員工及小微金融服務公司員工擁有。

馬云作為君澳和君瀚的無限合夥人擁有投票權，而有限合夥人謝世煌只擁有經濟股權。因此，馬云能夠作為小微金融服務公司的股東對君澳和君瀚行使投票權。換言之，馬云也會繼續掌握小微金融服務公司中的投票權，進而掌握支付寶。

此前，支付寶曾對未來股權安排對外做出解釋稱，支付寶將逐步增加員工持比例，而馬云的持股比例將降至和其在阿里巴巴集團的持股比例相當，即7％。招股書這次也對這一計劃做出了闡述：稱君瀚的合夥人的股份將作為員工激勵轉給到阿里巴巴集團和小微金融服務公司員工。此外，根據招股書支付寶還將引入私募投資人，但其持股比例不會高於馬云和員工共同的持股比例。

對於讓阿里巴巴集團員工持有支付寶股權這一安排，接近阿里巴巴的市場人士向財新記者分析稱：美國市場，包括美國證券交易委員會對於阿里巴巴集團對支付寶的控制權有所擔心，「在美國人看來，集團是集團，馬云是馬云，要保證支付寶和集團利益一致，不能完全以馬云為紐帶。」阿里巴巴集團員工和小微金融員工共同持股後，將進一步加強集團和支付寶的關係。

但也有市場人士向財新記者表達了擔心，認為阿里巴巴集團員工持有支付寶的股權，將使電商實體和支付金融實體的關聯交易變得更為複雜，考慮到阿里巴巴的合夥人制度

VIE大變局：中國外資管理模式變革

日前中國商務部啟動了外資三法的修改工作，現行的逐案審批制度將徹底改變，代之以準入前國民待遇加負面清單管理模式的外資準入制度。除此以外，外資法的修改可能還會影響到備受關註的VIE架構。

根據草案，未來受外國投資者控制的境內企業或被視為外國投資者，而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。

總體而言，這次外資法的修改會對行業帶來多大影響呢？見聞梳理如下：

1，什麽是VIE架構？

VIE是指可變利益實體（(Variable Interest Entities），也叫做“協議控制”。這種結構對許多中國大型企業尤其是互聯網企業來說尤為重要。

這一結構是在上世紀90年代末設計出來的，主要目的是繞開政府對部分敏感行業的投資限制。

“簡而言之，中國政府出於主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技（TMT）產業的很多項目，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，於是，這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員（財會、律師等）共同開拓了一種並行的企業結構規避政府管制。” 上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭在一篇文章中提到。

簡單來講，這種結構涉及兩部分的實體公司，一個在中國，一個在海外。在中國的實體企業持有該公司在中國經營業務的許可證和授權證，而海外的實體企業是一家離岸控股公司，其股票可以出售給海外投資者，未來是海外上市的主體。其與中國實體公司簽署合同，從而實現協議控制。

至於VIE架構具體是如何搭立的， 華泰證券在2011年一篇深度報告中具體提到：

第一步：國內個人股東設立英屬維爾京群島（BVI）公司，一般而言，每個股東需要單獨設立BVI公司（之所選擇BVI公司，是因其具有註冊簡單、高度保密優勢）；

第二步：以上述BVI公司、風投為股東，設立開曼公司，作為上市主體（註冊開曼殼公司，是因具免稅天堂及英美法系優勢，英、美、澳大利亞、新西蘭、香港等國家和地區的法律制度均屬於英美法系）；

第三步：上市主體設立香港殼公司（出於稅收優惠考慮）；

第四步：香港殼公司在境內設立外資全資子公司（WFOE）；

第五步：WFOE與內資公司簽訂一系列協議，達到利潤轉移及符合美國VIE會計準則的標準。

以下是典型的VIE結構：

詳細步驟可以參考學大教育的VIE架構情況（點擊看大圖）：

下圖是阿里巴巴主要業務的VIE結構，圖片來自財新網：

2，為什麽VIE架構會遍地開花？政府為何默許其存在？

新浪是國內第一家采用VIE架構在海外上市的企業，此後該模式被迅速複制。過去十余年間，這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排，中國最優秀的互聯網企業幾乎都是通過這種方式叩開了海外資本市場的大門。

這帶來了中國互聯網產業的黃金十年。隨著外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，中國互聯網產業飛速發展。遊雲庭提到，“在很多領域推動中國快速變革，從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及網民都獲益匪淺。毫不誇張的說，VIE結構創造了一個多贏的格局。”

路透的數據顯示，在紐交所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用VIE結構。

“中國政府對於VIE架構的態度一直比較曖昧，既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性，同時，政府也在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利，不願意冒利益受損和社會動蕩的風險將VIE架構一概斥之違法。” 遊雲庭文章稱。

但他認為，

灰色地帶總是無法長久，相對社會發展而言，政府的管制和法律永遠是滯後的，VIE架構所繞過的中國政府禁止外資進入的管制領域很多並不合理，還有不少管制涉及出版、文化等意識形態問題，在該領域尚未開始改革的中國政府明知管制可能阻礙社會發展卻不能放棄之，這些交織在一起使得對任何領域的解除管制都困難重重。

同時，互聯網快速發展導致的信息流動加劇了社會矛盾的暴露和激化的速度，當社會穩定受到互聯網影響時，中國政府可能也有了更強的控制互聯網企業的意願。因此，他們升級了對於VIE架構的管制。

3，草案有哪些變動？

外資法修改意見稿明確提出，“協議控制明確規定為外國投資的一種形式，本法生效後，以協議控制方式進行投資的，將適用本法。”

這到底意味著什麽呢？

問題的核心在於如何界定“外國投資者”。外資法草案第十一條規定，外國投資者是指：（1）不具有中國國籍的自然人；（2）依據其他國家或者地區法律設立的企業；（3）其他國家或地區的政府及其部門或機構；（4）國際組織。

但值得註意的是，草案特別提到，受上述四類外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。

北京市中倫律師事務所合夥人任清在分析文章中提到，例如，一家美國公司在中國境內設立的全資子公司或者控股子公司，將被視為外國投資者。而且，後者設立的其具有控制權的子公司、孫公司等，仍視同為外國投資者。

而外國投資者和中國投資者所享受的待遇差別較大，中國投資者可以繞過繞過外商投資產業目錄的限制。

草案如果通過則意味著，由外國企業或個人控制的VIE企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域，而中國境內公司或個人控制的VIE企業可以繼續經營。（至於如何確定控制權，問題比較複雜，可以參見這篇文章）

下圖來自前資本/並購律師胡玥：

這是針對增量的辦法，至於生效日之前已經存在的協議控制架構，因為牽涉面甚廣，草案並沒有做出任何規定，只是在起草說明中列舉了理論界和實務界的幾種觀點，表示“將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎上，就此問題作進一步研究，並提出處理建議”。

其中列出的三種觀點如下：

1、實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，繼續開展經營活動；

2、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後，可繼續保留協議控制結構，繼續開展經營活動；

3、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。

對於這三條，法律界不少人士認為，方案一靈活性最高，方案二較為嚴厲，方案三最全面但是也最嚴格。以下來自君合律師事務所：

4，影響如何？

在這個問題上有不太一樣的聲音。遊雲庭認為，如果這份意見稿成為法律，那麽就相當於斷了VIE架構的生存基礎。

外資控制的VIE架構公司將無法經營。比如優酷，經營的是在線視頻領域，屬於外資禁入的領域，創始人古永鏘是中國香港公民，在優酷上市時他的股份超過40%，是典型的實際控制人。征求意見稿規定：港澳同胞投資者和華僑在內地投資的，參照適用本法。因此，征求意見稿的規定如果成為法律，古永鏘就必須放棄優酷的股權。

此外，中國公民控制的VIE架構海外上市公司將失去上市基礎。中國公民控制的VIE架構創業公司也將被迫放棄VIE架構。

但《華爾街日報》在報道中提到，商務部的這項規定草案是中國經濟在更大範圍實施的外商投資改革的一部分，將確保中國在海外上市的互聯網巨頭的控制權仍在中國人的手中。雖然外國投資者努力避免對相關公司的直接控股，但根據新規定，官方將評定VIE的最終控制權實際上是否掌握在外國投資者手中。多數海外上市公司可能不會受到新規的影響，因為它們仍由中國人控制。

報道引述美邁斯律師事務所資深律師張寧稱，由於監管重點轉向公司實際控制人的國籍，而不是股東的國籍，這項新規或將向允許外國人直接投資受限制投資行業的公司邁出第一步。

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【 麻煩大了】VIE大限

當中國商務部1月19日公布“外國投資法”草案征求意見稿時，包括上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭在內的很多人，第一時間都意識到，墨菲定律又要顯靈了。

無論是1979年九屆人大十八次會議通過的“中國合資經營企業法”，還是1986年和1988年陸續亮相的“外資企業法”和“中外合作經營企業法”，都是中國改革開放洪流中難以繞開的航標。因為是特殊歷史階段的產物，三法留下了不少“保守到近乎玩笑”的遺憾。如今，三法合一為“外國投資法”，已經成了水到渠成的事。

此時，中國吸引外商直接投資（FDI）額度已從1980年代的年均17億美元飆升至2014年的1195.6億美元，翻了70倍；甚至在剛剛過去的這一年，加上第三地融資再投資，中國竟破天荒成為了資本凈輸出國。政府對於外資、外匯儲備近乎癡狂的迷戀，成為一段過去時。

另一方面，中國政府對外資投資行為的審核以及投資領域的管控也在持續放松中。比如限制類投資目錄就從79條大幅下調至35條，要求合資合作類目錄從43條變成了11條，即便出於某些原因堅持要求中方控股的條目，也從44條切換為32條。

特別是此次提出征求意見稿的“外國投資法”，更是在強調“擴大市場準入，減少行政審批”的背景下提出“有限許可全面報告”制度，即部分負面清單內外一律履行報告義務從而實現事中事後監管的改革目標，而一旦外國投資者在負面清單內投資，則需申請準入許可。

看上去，政府對外商投資的管制在大幅松動。但負面清單仍在，且征求意見稿對以往遊走在灰色邊緣的VIE（Variable Interest Entities）公司控制結構開始進一步收緊。

VIE是什麽？簡單而言就是協議控制或可變利益主體。也就是先在開曼、維京等離岸避稅海外島嶼設立一家外資母公司，然後在稅收優惠的香港（有時也在中國內地）設立外資全資子公司，並由後者與中國內地擁有實質業務且持有特殊業務牌照的純粹內資公司簽署長時間跨度的VIE協議，以商標授權、股權質押等一系列法律文書完成最終的控制權和利潤轉移。

VIE並非中國人的發明。十余年前震驚全球的安然造假事件後，美國財務會計標準委員會就出臺了一個針對VIE的FIN46條款予以規範。但必須承認，正是“中國特色”才將其發揚光大，從新浪到阿里巴巴，均拜其所賜方能完成海外資本市場的登陸。有統計稱，僅IT類企業從21世紀初已有86家通過此方式在海外上市，而中國各行業有近300家企業投入了VIE上市大營。

這些公司之所以采取VIE方式，緣於中國內地以TMT（電信、媒體、IT）為主的部分領域相當長時間里並不允許外資染指，且在未來也未必能夠全然松口。而TMT等諸行業在成長之初又需要外資的深度介入。

2011年的支付寶事件至今余音繞梁，一度攀上亞洲首富的馬雲從此難免受人指摘，究其根本，正是其為了從央行拿到只付予內資的第三方支付牌照。以這一事件為起點，VIE架構變得人人皆知。

盡管時任副總理的王岐山有過暫時寬慰人心的“王三條”，即“尊重歷史，承認合法性，有所管理”，但VIE仍是懸而未決的麻煩。

2011年9月18日，路透社一篇關於中國證監會內部報告的新聞引發軒然大波。據稱，這份“關於土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報”直指外資機構通過戰略投資BAT等企業，獲得大量信息將直接威脅到中國的網絡信息安全，並指這種“瞞天過海”可能涉及灰色及不法交易，並直接危及國內經濟的平穩健康發展。新聞出籠一周，中概股全線深度下挫。

整整40個月後，隨著“外國投資法”草案征求意見稿的出爐，VIE再度變成敏感話題。這一次，有兩個重要變量將決定未來VIE的走向——對外資及實際控制的認定標準，以及VIE公司近年來在金融和文化領域肆無忌憚的擴張。

按照律師遊雲庭的說法，如果征求意見稿通過，外資身份的創業者將不能進入外資禁入的領域。以優土公司為例，老板可是地道港籍人士，而他實質控有公司40%投票權。而那些明里暗里已加入外國國籍的中國創業者恐怕也將受此限制。同時，國內個人控制的VIE架構創業公司，也將斷絕海外上市之路。

既然是征求意見稿，博弈自然不會停歇，從達沃斯到總理座談會，BAT大佬仍是座上賓嘛。

拆VIE，做“鏡面反射”中概股海歸奔A股

眼看著國內A股市場的火爆和門檻的降低，出國上市的中概股公司坐不住了。他們忙著改換門庭，拆除原有的境外投資者協議控制的股權架構，轉而搭上A股快車。

“中概股海歸已成趨勢。”沙航對南方周末記者說。

沙航最近正忙著給在美國上市的中概股做私有化退市工作，然後幫助他們在中國的A股上市。沙航是淳信奮進投資管理中心董事總經理，淳信奮進是由中信資產股權投資板塊淳信資本發起設立的投資平臺。

2015年5月5日，據騰訊科技報道，分眾傳媒最快在1個月內就可通過借殼上市的方式登陸A股市場。這已經不是第一家從國外退市回歸A股的中概股了。世紀佳緣、完美世界、盛大網絡等都在謀求退市回到A股。

甚至連百度也表示了要回到A股的想法。2015年4月24日，李彥宏在中國證監會做演講的時候，再次表達了百度不能在A股上市的遺憾。2014年兩會期間，他就表達過類似的想法。

4月15日，上交所發行部周大勇在互聯網+資本市場培訓研討會上公開表示，相關部門在研究是否可以借用自貿區的特殊地位逐漸把VIE架構的海外企業引入國內上市。

體量龐大的科技公司回歸，對沸騰的A股市場影響巨大。問題在於，他們背負的VIE（外資公司協議控制境內公司）股權結構將如何改變？

“暴風”狂飆

北京市通商律師事務所合夥人金有元，過去幫助很多公司搭建VIE架構去美國上市，現在已經有不少公司來找他拆除VIE架構了。他告訴南方周末記者，中概股從美國退市和私有化，是因為這幾年國外資本市場對中概股不是特別友好，渾水和香櫞等做空機構經常做空中概股，一些優質的中概股也遭到沖擊。大家在海外的日子都不好過。反觀國內資本市場，能給到很好的市盈率和估值。

上市8年來，完美世界的股票從上市時候的16美元，到今天的19美元，而且還是由於退市消息公布後，股票最近才漲了3美元。

也就是說，在美國上市8年，股價基本沒動。市盈率只有9倍左右。而作為遊戲業的同行，在A股的掌趣科技，市盈率高達123倍。即便是阿里巴巴，市盈率也只有43倍，百度是32倍，騰訊是50倍。

盛大2004年在美國納斯達克上市時股價是11美元，到啟動退市時候的股價已經是6美元左右。陳天橋要構建一個娛樂帝國，需要拓展新業務，但前期要靠遊戲輸血，造成財務報表難看，但美國資本市場不管這些，覺得盛大不行。

過去中概股去美國上市，是因為國內投資人看不懂互聯網，只能去國外上市融資。但現在情況不一樣了，從股民到政府，都看好互聯網。尤其是政府，已經把互聯網上升到國家戰略的高度。

現在，A股市場最火的一個板塊就是互聯網+。所有一線互聯網公司的老板們都參加過總理的經濟座談會。互聯網公司的老板們也成了證監會的座上賓，馬雲和李彥宏都去證監會做了演講。

“特別是暴風科技的表現鼓舞了很多已經在海外上市和打算在海外上市的人。”沙航對南方周末記者說。

暴風科技曾經也設置了海外上市的架構，但後來拆除了這一架構，轉而在國內上市。2015年3月24日登陸A股後，暴風科技連續漲停了30個交易日（截至5月6日）。市值折算成美元接近30億美元，幾乎跟在美國上市的優酷土豆的市值差不多。但顯然暴風跟優酷之間的量級還差了很多，可以說是“隔著好幾個暴風”。

北京大悅律師事務所主管合夥人祝偉對南方周末記者評論說，暴風科技是拆除VIE登陸A股的吃螃蟹第一人，是政府和市場有意無意樹立起來的一只示範股。但暴風受到追捧的最根本原因還是A股市場的優質互聯網公司太稀缺了，導致目前暴風的價格偏離了價值。

過去是唯一選擇

在沙航看來，當時這些企業選擇去國外上市幾乎是唯一選擇。

首先，在國內A股上市需要經過中國證監會核準，要求較高，上市程序複雜、時間周期較長。而國外資本市場多數采取註冊制，相對便捷。

其次，國內A股上市條件有一些門檻較高的硬性指標，如三年連續盈利且達到一定的利潤水平等，但很多互聯網公司前期往往是虧損的，需要通過燒錢來獲取用戶或對物流等進行投資，典型的是電商領域的京東。

另外，很多企業一開始拿到的就是海外的風險投資，公司的經營模式也是模仿自美國資本市場的成熟企業，所以他們天然會選擇到海外上市，在講述資本故事的時候，往往直接說他們是“中國的亞馬遜”之類。

當時，只有海外基金願意投資早期的創業項目，國內的人民幣基金主要是投資那些快要上市的成熟型公司，很少有人民幣基金投資天使和VC（風險投資）環節。

現在的情況發生了很大變化。很多互聯網公司的模式都是自創的，並非複制於國外，所以在美國資本市場找不到對標的公司，很多時候不知道怎麽跟美國投資人講述一個資本故事。

中國政府也在采取措施推動中概股回歸A股。比如創業板首發辦法和創業板再融資辦法的修改，包括明確表示要放寬財務準入指標，取消持續增長要求，簡化發行條件，明確註冊制程序，取消股票發行審核制，以及為境外企業境內上市預留法律空間。

“新三板對於創業公司來說，門檻已經低到跟他們去美國納斯達克沒有什麽區別了。”沙航對南方周末記者介紹，現在在新三板上市，門檻很低，你可以不盈利，也可以沒有任何的收入，你的業務可以還沒有真正的開始，這是一個很大的進步。

沙航舉例說，像仁會生物和中搜網絡，之前在新三板是不可能上市的，現在給的估值都不錯，市盈率都是好幾十倍。據他得到的數據，現在新三板一天的交易量就等於2013年一年的交易量。

“可以說，股市開放是國家意誌。要配合這個戰略，證監會會對資本市場加大改革力度。”沙航說。

一方面是積極創造條件讓中概股回來，另一方面政府又表現出對於VIE的明確管束信號。

前不久頒布的《外國投資法（征求意見稿）》對於VIE的協議控制做了明確的表態。已經有VIE的公司和中概股，要根據不同情況做處理。要麽申報，要麽申請認可，要麽實行許可準入，到底哪種，意見稿還沒有定論。

對於未來的VIE架構，祝偉對南方周末記者分析，意見稿的傾向很明白，對新設VIE架構，如果是負面清單之外的，是允許的態度，如果是限制類的VIE架構，要追溯到實際控制人是否中國人。禁止類的行業，無法獲得VIE準入許可。

“不難看出來，態度是讓你出去上市難，在國內上市容易。”祝偉說。

VIE重回監管視野

對於中概股和VIE問題，中國政府的態度發生過多次改變。

VIE架構集中的領域，主要是政府限制外商投資的領域。比如電信、互聯網和傳媒。新浪等互聯網公司需要國外的資金來發展，而國外資金又不允許進入這個領域。為此新浪創造了一個中國特色的VIE模式。所謂VIE，即可變利益實體的縮寫。

一位已經完成VIE架構設置的某匿名互聯網公司CEO對南方周末記者介紹，VIE架構是一個複雜的協議控制組合。首先他和合夥人要先在英屬維爾京群島（BVI）設立一家公司A，然後通過A公司和國外的VC機構一起，在開曼（英屬島嶼）設立一個上市主體“開曼公司”，由開曼公司再在BVI設立一個公司B，由B公司在中國境內設立一個外商獨資公司C，再由C公司跟境內的實體公司D簽訂一系列協議，C公司以為D公司提供技術、管理、咨詢和服務等名義，獲得D公司的所有利潤、D公司所有股權的投票權和優先購買權等。

2000年4月13日，新浪在納斯達克交易所上市。VIE架構被百度等所有在美國上市的中國互聯網公司效防。

對於這種制度創新，中國證監會很快有了回應政策。該部門在2000年6月9日出臺了一個被稱為“無異議函”的規定，即對於海外上市的公司，要拿到證監會的無異議函。

2003年4月，這一政策取消了。VIE模式遍地開花，互聯網第二波熱潮興起。這一批在海外上市的公司有盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業、新東方、如家等。

好景不長，2006年9月，在“優勢上市資源流失境外”的民意壓力下，中國商務部、證監會、外管局等6部門聯合發布了《關於外國投資者並購境內企業的規定》（簡稱“十號文”），對中國公司赴海外上市的行為再次進行管束。這實際上是默認了VIE模式的存在，但規定VIE上市的行為需要得到相關中國政府部門的審核和批準。包括匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、複星、阿里巴巴、忠旺等，都是在那時候上市的。

進入2011年，是中概股的一個拐點。這一年發生了好幾件大事。先是支付寶股權風波爆發。為了拿到支付牌照，支付寶拆除了自己的VIE架構。這一行為讓美國資本市場認為，VIE架構存在被中國政府叫停的風險，中概股集體大跌。加上當時一些中概股正好爆發財務造假等醜聞，國外做空機構趁機做空中概股估價，中概股集體陷入寒冬，美國市場也暫時關閉了對中國公司赴美上市的窗口。

第二件大事是2011年8月，異常敏感的視頻網站土豆網在海外上市，引起監管層的註意。當時證監會內部甚至形成了一個內部報告，建議對VIE結構按照“新人新辦法，老人老辦法”的原則，消除VIE結構。不過這個建議最終沒有被當做正式規定實施。

但VIE風波對於中概股已經造成了很大的傷害。美國投行羅仕證券的統計顯示，僅2011年就有29家中概股從美國退市，當年登陸美國的中國公司也只有11家。留下來的中概股基本沒有什麽交易，屬於僵屍股。對這些中概股來說，美國資本市場基本喪失了造血功能。風險投資者也希望企業退市，或者轉移到其他資本市場，否則自己手上的股票就是廢紙一張。

退市劃算嗎

沙航對南方周末記者介紹，退市主要有兩種做法，一是要約收購，大股東和關聯方作為買方集團設立一個公司A，由A公司和上市主體公司進行合並。二是簡易合並。大股東和關聯方回購市場上的股票，回購到九成之後，可以用現金直接購買剩余一成股東的股票。

大部分退市的中概股，由於股票交易太過冷清，以及控股權相對集中，大都采取的是要約收購的辦法進行退市。整個私有化過程至少要6-7個月，

要想回歸A股，僅僅企業退市和私有化不行，還要拆除VIE架構。

沙航剛拆了一個VIE架構，具體做法是，先找一個國內的機構接盤國外美元基金的股份，或者說服這個美元基金，把股份轉讓給這個美元基金在中國設立的人民幣基金。相當於左手倒右手。

“最好的是把國外的股權結構原封不動複制到境內主體上，我們把這叫做鏡面反射。”沙航說，過去做這種鏡面反射操作，要經過中國商務部和外匯管理部門的審批，程序繁瑣。這幾年相關程序簡化了很多。

金杜律師事務所資本市場部的一位匿名的資深律師對南方周末記者說，他有個客戶在香港上市了，但發現即便是離得這麽近，他們在內地的很多經營和市場動作也沒法及時反映到股價上去。他們在大陸做了很多市值管理的行為，但發現效果不佳。股價很低，低於A股的同行。於是開始想回A股。

但該匿名律師提醒，這些想拆掉VIE架構回A股的企業需要好好算一下賬。因為拆除架構之後，需要把股權從實際控制人控制的外商獨資公司轉移到境內自然人，雖然對實際控制人來說只是左手倒右手，但會產生稅收的補繳，而且往往數額特別巨大。

就算這筆賬劃算，對於要回到A股的企業來說，如果排隊上市的話，前面有好幾百家等著，排多久很難說。如果是借殼的話，在註冊制時代怎麽借殼，也沒有清晰的規定。

另外就是註冊制就算很快到來，是否會是預期的那樣好，也有待進一步觀察。

“最怕的就是你耗時耗力把VIE架構給拆了，卻發現你在A股上市還是很麻煩。相當於你後退了一步，但沒有前進。”上述匿名律師說。

阿里巴巴移動事業群總裁俞永福則對南方周末記者提出了更為現實的股權激勵的問題。

在員工股權激勵上，一些在境外上市的海外民營紅籌公司可能會設立附條件的員工期權激勵計劃，有些可能已經行權，有些並沒有行權。由於目前國內不支持在A股上市完成前建立跨越上市時間點前後的員工期權激勵計劃，這對海歸中概股們來說，是一個需要妥善解決的問題。

“盡管國內資本市場的市盈率比較高，但還是有很多企業去國外上市，因為去國外上市給企業的品牌是加分的，在國內有時候甚至是減分。另外就是中國股市的火爆能持續多久很難說。”俞永福對南方周末記者說。

中概股狂拆VIE回家，最大的成本就是“時間”

私有化紮堆上演

近日，在美國上市的中國互聯網公司紛紛收到私有化邀約。

6月9日晚，易居中國亦宣布，董事會已收到由董事會聯席主席及CEO周忻和董事沈南鵬當日提交的私有化收購要約，正式啟動易居中國私有化的戰略計劃。

當日，中手遊宣布簽署私有化協議，根據該協議，Pegasus將以每股普通股1.5714美元（相當於每股ADS 22美元）的價格收購中手遊。

第二天晚間，世紀互聯和人人網也相繼宣布收到私有化要約。

世紀互聯宣布，董事會已接到來自公司董事長兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國際的私有化要約。

人人公司宣布收到來自公司董事長兼CEO陳一舟和COO劉健的私有化要約，計劃以每股美國存托股（ADS）4.20美元的現金收購二人尚未持有的人人公司全部發行股。

6月11日，如家酒店集團、淘米、久邦數碼等在內的多家中概股都宣布收到私有化邀約。

除科技互聯網股之外，“返鄉潮”還蔓延到生物醫療和光伏等板塊，本月第一周，晶澳太陽能和邁瑞醫療也被曝出擬私有化的消息，在該消息的刺激下，邁瑞醫療股價大漲10.92%至30.47美元，創2012年8月以來最大漲幅。
 

市值被低估的才回來？

有分析人士認為，刺激中概股回歸的主要因素是其在國外市值被低估。

以遊戲股為例，在國內上市的昆侖萬維市值為436.55億元（約70.37億美元），超過了盛大、完美、中國手遊、樂逗等多家中概股遊戲公司市值總和。

此外，借殼宏達新材的分眾傳媒最終股權評估值為496.32億元，相比納斯達克退市時市值幾乎翻番；而暴風科技在上市後共出現了39個漲停板，最新收盤價為279.6元，總市值為335.52億元，市值接近優酷土豆，相當於7.7個迅雷。

那麽，這些公司在美國上市市值真的是被低估了嗎？

老虎證券特約分析師王綰認為，計劃回歸A股的互聯網科技公司，並非是因為在美國市值被低估，而是因為這些公司比較邊緣化，在美國市場融資能力不強，本身就不被美國和中國投資市場看中。

“舉例來說，目前京東市值 518億美元、百度726.18億美元、阿里巴巴2177億美元，這些中國互聯網科技公司在美國市場就有很強的融資能力，並且市值遠遠超過在國內上市,”王綰說，“這些行業領頭公司是不會回來的，它們在美國有融資能力，不管是增發，還是發CB，都沒有問題。”

“那些在垂直細分領域沒有做到老大、老二的位置，往往不被國外投資者看中，導致市值也比較低，比如攜程網的市值目前為108.90億美元，去哪兒的市值為54.83億美元，但像藝龍卻只有6.53億美元，因此最後攜程收購藝龍成為其第一大股東也在意料之中。”

  不僅如此，計劃回歸A股的中國公司，往往是和同類公司估值對比，“如果有很明確的比照對象，但兩者之間估值差很多的，就很有動力回來，比如迅雷（市值9.51億美元）、世紀互聯（市值18.22億美元）和A股的鵬博士（620.8億人民幣約合100億美元）對比，前兩者業務很大，但市值卻比後者差很多。”
 

回歸之路一波三折

除去中概股本身的原因外，其中回歸A股之路也遠非平順，其中時間成本、資金成本、法律風險等都是企業所要面對的難題。

老虎證券特約分析師稱，中概股從美股回歸A股主要涉及到從美股退市、拆除VIE結構和A股上市三個主要階段。

正常情況下，私有化退市一般耗時約6個月，而拆除VIE結構約4-7個月，A股IPO上市發行大約60周，具體到公司個體其差別可能比較大。

“這個周期短的話要兩年，長的話也要三四年，並且在國內IPO可能要排隊，或是面臨註冊制，有很多不確定因素在其中，再加上這輪A股市場的牛市行情不一定能延續多久，所以其實這些公司如果在美國有不錯的融資能力，它也是不願意回來的。”

除了時間成本，中概股從美國退市還面臨著高昂的資金成本，根據美國SEC的要求，提出私有化的股東收購流通股需全部用現金。由於收購方必須向中小股東提供基於一段時間內股價的溢價，才可能達到回購股權的目的，這意味著股東的財務壓力將倍增。

此外，公司在美國上市時需要支付中介機構大量的費用，退市時也是一樣。

作為私有化第一股，泰富電氣當年的退市可謂轟轟烈烈。上市6年，泰富電氣的凈融資額為1.2億美元，但退市需要的資金高達4.5億美元。一去一回，僅此就虧損了3.3億美元。

不僅如此，在中概股回歸的規程中還面臨著法律訴訟的風險。

資料顯示，私有化的邀約價最容易激起投資者起訴，除了定價之外，中概股還會遇到諸如財務數據造假、關聯交易未披露，以及敏感又容易觸怒美投資人的問題。這其中有做空結構的惡意做空，也確實有部分非誠信的企業事實存在的問題。因此，在私有化過程中，這些中概股不可避免地要通過法律途徑去解決。

著名財經作家皮海洲近日撰文指出，中概股回歸帶來的不都是鮮花，其回歸的負面影響同樣需要予以重視。比如，中概股回歸A股，圖的就是A股的高市盈率與投機性，而並非是股市的規範管理，這樣的出發點本身就是不正確的，並不利於A股市場的發展。

此外，多位投資人士指出，中國股市的大漲正帶來泡沫。Janus資本集團的比爾·格羅斯近日就表示，“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個重要目標。按照已報告的業績來看，暴風科技的市盈率高達715倍，遠遠超過去年在美國上市的互聯網巨頭阿里巴巴，後者僅為55倍。”

而股市泡沫破裂帶來的後果，將遠非上市企業和投資者能夠承受的。
 

第一組對比數據：中概股高市值VS低市值

高市值 
去哪兒  54.83億美元
攜程網  108.90億美元
京東 518億美元
百度726.18億美元
阿里巴巴2177.03億美元
 
低市值
淘米1.36億美元
久邦數碼 1.52億美元
迅雷9.51億美元
人人公司  15.15億美元
世紀互聯   18.22億美元
 
第二組對比數據：同類公司估值中概股PK A股

中概股
優酷土豆 49.22億美元
A股
樂視網  1224億人民幣=197.1649美元
 
中概股
華視傳媒0.82億美元
A股
中文傳媒452.24億人民幣= 72.8479億美元
版權聲明：本文作者王瑞，由i黑馬編輯，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

2015黑馬大賽全國項目報名火熱進行中，上海、成都、杭州、南京、武漢等城市趴陸續開場，6月末上海站文化創意與O2O專場行業賽，項目報名請點擊下方黑馬大賽圖片進入！

 

黑馬說：今年以來，A股市場牛氣沖天，回歸的中概股如分眾傳媒、暴風科技又紛紛創造記錄，尤其是後者創造了累計39個漲停板的神話，這讓在美國上市的中概股集體犯起了“思鄉病”，企圖回歸A股上市。

華爾街見聞援引彭博數據發文，截至6月11日，12家在美上市的中國公司今年已斥資106億美元回購股份，以謀求從美股退市從而回歸A股。

但業內人士認為，雖然目前A股市場不斷創造牛市神話，但卻存在較大泡沫；並且中概股回歸會花費大量的時間成本等，甚至有可能面臨被起訴的法律風險。因此中概股集體回歸僅僅是“看上去很美”。

文 | i黑馬 王瑞
 

私有化紮堆上演

近日，在美國上市的中國互聯網公司紛紛收到私有化邀約。

6月9日晚，易居中國亦宣布，董事會已收到由董事會聯席主席及CEO周忻和董事沈南鵬當日提交的私有化收購要約，正式啟動易居中國私有化的戰略計劃。

當日，中手遊宣布簽署私有化協議，根據該協議，Pegasus將以每股普通股1.5714美元（相當於每股ADS 22美元）的價格收購中手遊。

第二天晚間，世紀互聯和人人網也相繼宣布收到私有化要約。

世紀互聯宣布，董事會已接到來自公司董事長兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國際的私有化要約。

人人公司宣布收到來自公司董事長兼CEO陳一舟和COO劉健的私有化要約，計劃以每股美國存托股（ADS）4.20美元的現金收購二人尚未持有的人人公司全部發行股。

6月11日，如家酒店集團、淘米、久邦數碼等在內的多家中概股都宣布收到私有化邀約。

除科技互聯網股之外，“返鄉潮”還蔓延到生物醫療和光伏等板塊，本月第一周，晶澳太陽能和邁瑞醫療也被曝出擬私有化的消息，在該消息的刺激下，邁瑞醫療股價大漲10.92%至30.47美元，創2012年8月以來最大漲幅。
 

市值被低估的才回來？

有分析人士認為，刺激中概股回歸的主要因素是其在國外市值被低估。

以遊戲股為例，在國內上市的昆侖萬維市值為436.55億元（約70.37億美元），超過了盛大、完美、中國手遊、樂逗等多家中概股遊戲公司市值總和。

此外，借殼宏達新材的分眾傳媒最終股權評估值為496.32億元，相比納斯達克退市時市值幾乎翻番；而暴風科技在上市後共出現了39個漲停板，最新收盤價為279.6元，總市值為335.52億元，市值接近優酷土豆，相當於7.7個迅雷。

那麽，這些公司在美國上市市值真的是被低估了嗎？

老虎證券特約分析師王綰認為，計劃回歸A股的互聯網科技公司，並非是因為在美國市值被低估，而是因為這些公司比較邊緣化，在美國市場融資能力不強，本身就不被美國和中國投資市場看中。

“舉例來說，目前京東市值 518億美元、百度726.18億美元、阿里巴巴2177億美元，這些中國互聯網科技公司在美國市場就有很強的融資能力，並且市值遠遠超過在國內上市,”王綰說，“這些行業領頭公司是不會回來的，它們在美國有融資能力，不管是增發，還是發CB，都沒有問題。”

“那些在垂直細分領域沒有做到老大、老二的位置，往往不被國外投資者看中，導致市值也比較低，比如攜程網的市值目前為108.90億美元，去哪兒的市值為54.83億美元，但像藝龍卻只有6.53億美元，因此最後攜程收購藝龍成為其第一大股東也在意料之中。”

  不僅如此，計劃回歸A股的中國公司，往往是和同類公司估值對比，“如果有很明確的比照對象，但兩者之間估值差很多的，就很有動力回來，比如迅雷（市值9.51億美元）、世紀互聯（市值18.22億美元）和A股的鵬博士（620.8億人民幣約合100億美元）對比，前兩者業務很大，但市值卻比後者差很多。”
 

回歸之路一波三折

除去中概股本身的原因外，其中回歸A股之路也遠非平順，其中時間成本、資金成本、法律風險等都是企業所要面對的難題。

老虎證券特約分析師稱，中概股從美股回歸A股主要涉及到從美股退市、拆除VIE結構和A股上市三個主要階段。

正常情況下，私有化退市一般耗時約6個月，而拆除VIE結構約4-7個月，A股IPO上市發行大約60周，具體到公司個體其差別可能比較大。

“這個周期短的話要兩年，長的話也要三四年，並且在國內IPO可能要排隊，或是面臨註冊制，有很多不確定因素在其中，再加上這輪A股市場的牛市行情不一定能延續多久，所以其實這些公司如果在美國有不錯的融資能力，它也是不願意回來的。”

除了時間成本，中概股從美國退市還面臨著高昂的資金成本，根據美國SEC的要求，提出私有化的股東收購流通股需全部用現金。由於收購方必須向中小股東提供基於一段時間內股價的溢價，才可能達到回購股權的目的，這意味著股東的財務壓力將倍增。

此外，公司在美國上市時需要支付中介機構大量的費用，退市時也是一樣。

作為私有化第一股，泰富電氣當年的退市可謂轟轟烈烈。上市6年，泰富電氣的凈融資額為1.2億美元，但退市需要的資金高達4.5億美元。一去一回，僅此就虧損了3.3億美元。

不僅如此，在中概股回歸的規程中還面臨著法律訴訟的風險。

資料顯示，私有化的邀約價最容易激起投資者起訴，除了定價之外，中概股還會遇到諸如財務數據造假、關聯交易未披露，以及敏感又容易觸怒美投資人的問題。這其中有做空結構的惡意做空，也確實有部分非誠信的企業事實存在的問題。因此，在私有化過程中，這些中概股不可避免地要通過法律途徑去解決。

著名財經作家皮海洲近日撰文指出，中概股回歸帶來的不都是鮮花，其回歸的負面影響同樣需要予以重視。比如，中概股回歸A股，圖的就是A股的高市盈率與投機性，而並非是股市的規範管理，這樣的出發點本身就是不正確的，並不利於A股市場的發展。

此外，多位投資人士指出，中國股市的大漲正帶來泡沫。Janus資本集團的比爾·格羅斯近日就表示，“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個重要目標。按照已報告的業績來看，暴風科技的市盈率高達715倍，遠遠超過去年在美國上市的互聯網巨頭阿里巴巴，後者僅為55倍。”

而股市泡沫破裂帶來的後果，將遠非上市企業和投資者能夠承受的。
 

第一組對比數據：中概股高市值VS低市值

高市值 
去哪兒  54.83億美元
攜程網  108.90億美元
京東 518億美元
百度726.18億美元
阿里巴巴2177.03億美元
 
低市值
淘米1.36億美元
久邦數碼 1.52億美元
迅雷9.51億美元
人人公司  15.15億美元
世紀互聯   18.22億美元
 
第二組對比數據：同類公司估值中概股PK A股

中概股
優酷土豆 49.22億美元
A股
樂視網  1224億人民幣=197.1649美元
 
中概股
華視傳媒0.82億美元
A股
中文傳媒452.24億人民幣= 72.8479億美元
版權聲明：本文作者王瑞，由i黑馬編輯，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

2015黑馬大賽全國項目報名火熱進行中，上海、成都、杭州、南京、武漢等城市趴陸續開場，6月末上海站文化創意與O2O專場行業賽，項目報名請點擊下方黑馬大賽圖片進入！

 

一財網 李秀中 2015-06-18 16:08:00

對於即將拆除VIE架構，朱明躍說，在這些戰略投資者中，只有IDG是美元基金。“IDG既有人民幣基金，也有美元基金，他們可以左手倒右手自己解決這個問題，我們應該相對來說是比較簡單。”

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在宣布獲得賽伯樂投資集團和重慶北部新區產業投資基金26億元融資之後，豬八戒網創始人朱明躍表示，“在C輪融資完成的同時，我們會立即啟動去VIE的工作。”此前，豬八戒網準備在納斯達克上市，此次融資完成後，豬八戒網將啟動境內上市計劃。

朱明躍向第一財經記者表示，“我們只要啟動拆VIE的工作，就相當於啟動了上市的準備，沒有一家公司它會花幾千萬元的律師費，花半年的時間，把VIE的架構拆了。可以認為當我們啟動拆VIE的時候實際上就已經啟動了上市的準備工作。”

2011年IDG投資1000萬美元後，為了在納斯達克上市，豬八戒網就開始布局海外。對於即將拆除VIE架構，朱明躍說，在這些戰略投資者中，只有IDG是美元基金。“IDG既有人民幣基金，也有美元基金，他們可以左手倒右手自己解決這個問題，我們應該相對來說是比較簡單。”

今年5月7日，國務院公布了《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市。6月4日，國務院常務會議審議通過《關於大力推進大眾創業萬眾創新若幹政策的意見》，提出要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。研究建立尚未盈利的互聯網和高新技術企業到創業板發行上市。

朱明躍向第一財經記者說，“隨著註冊制即將推行，我想估計有上百家公司都在蠢蠢欲動，會轉移到國內上市，那麽互聯網公司到底怎麽來估值，我想已經提到了不管是證監會也好還是證券交易所也好的議事日程上，我相信國內的資本市場也越來越成熟，對於我們這種平臺級的互聯網公司，會有一個合理的估值。”

朱明躍向第一財經記者表示，2014年豬八戒網的營收將近1億元，2015年我們的利潤會到1個億。“我們希望的是在今年能夠把服務的買家數從300萬家推到1000萬家，在交易規模上我們希望今年能夠過百億元。”

此次C輪融資，豬八戒網估值超過百億元，預計賽伯樂將獲得約10%的股份。朱明躍沒有公開目前的股權架構，他向第一財經記者表示，“這個明年我們就公開了，總的來說的話管理團隊還是絕對控股，過去的投資方不管是IDG也好還是天使投資人熊新翔，他們都在這里面持續的看好，他們都認為未來豬八戒是一個千億級的公司。”

在豬八戒的商業前景上，業內往往將其與淘寶網類比。不過，朱明躍表示，豬八戒網與淘寶網商業模式上有很大不同，“原因在於實體商品的交易它遵循的是一個量的邏輯，服務交易根本就不是按量的邏輯來做，是極大地受到賣家的產能限制，每一筆交易都是個性化訂制，因此我認為不可能完全的用實體電商這個邏輯來看待服務交易。”

朱明躍說，“曾經有一個賣家花了一點廣告費在我們首頁的焦點圖那里買了一個廣告，結果一天的時間拿到了300多個訂單，那麽後面的結果是什麽呢，這300多個客戶都來投訴這個賣家沒完成工作。”他認為，做服務的眾包交易不能完全走他們的路，必須走出自己的道路。

但是，朱明躍也表示，“平臺的交易規模的倍數增長，不會因為服務交易個性化定制的特點而受到制約，原因就在於我們雖然每一個交易它需要個性化定制，每一個賣家它的產能是有限的，但是我們可以利用平臺的力量去匯聚更海量的賣家加入到這個平臺。使得我們整個交易規模它每年的增長都是倍增的。”

其實，豬八戒網的業務架構上仍然有著淘寶的影子，比如推出天蓬網。朱明躍說，天蓬網之於豬八戒網，就相當於天貓之於淘寶。“豬八戒是一個中低端的服務交易，也就是它服務的是中小微企業的需求，整合的主要是個人設計師、工程師或者是工作室，機構相對來說也比較少，但是隨著服務交易的互聯網化的迅猛發展，我們發現越來越多的中大型企業需要通過豬八戒來眾包他的需求，這個趨勢非常明顯。”

因此，“豬八戒有另外一個沖動，我們確實希望能夠進入到主流的服務交易市場，一定要讓中國上百萬家廣告公司、設計公司、科技公司在豬八戒網上來提供服務，我們就必須對市場進行分層，豬八戒網可能就成為中低端一般的服務交易的市場，而天蓬網就是相對高端的服務交易市場。”朱明躍說。

不僅如此，豬八戒網還推出“易極付”的第三方支付，和華泰保險合推出“雇主保障險”，和重慶銀行推出的信用貸款產品“賞金貸”。朱明躍向第一財經記者說，一個平臺做到最後，幾乎就三個東西，第一個東西它就是一個生態，第二個一定是大數據，第三個，所有的平臺未來都是金融公司，都和金融密不可分。

編輯：李秀中

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=150008

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VIE回歸熱潮不減 三類風險需如何應對？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4634066.html

VIE回歸熱潮不減 三類風險需如何應對？

一財網 秦偉 2015-06-18 15:43:00

毫無疑問，就像當初紮堆搭建VIE結構出海上市一樣，如今，拆除VIE結構也正在形成一股新的趨勢。艾瑞咨詢6月17日發布的一份報告顯示，截止目前已經有15家中概企業進入私有化流程，這一規模史無前例。歷史上共計有21家中概企業完成了私有化，也就是說，當前正在籌備私有化的企業數量已經超過歷史存量的一半。

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暴風科技回歸A股引發的VIE回歸潮，正在海外上市的中國公司中掀起波瀾。最近一個加入私有化大軍的是奇虎360。

“最近收到不少關於拆除VIE結構方面的咨詢，可以看到有越來越多公司在考慮或者計劃拆除VIE結構。”接受《第一財經日報》專訪時，高博金律師事務所(Kobre & Kim)律師吳壯輝坦言。

毫無疑問，就像當初紮堆搭建VIE結構出海上市一樣，如今，拆除VIE結構也正在形成一股新的趨勢。艾瑞咨詢6月17日發布的一份報告顯示，截止目前已經有15家中概企業進入私有化流程，這一規模史無前例。歷史上共計有21家中概企業完成了私有化，也就是說，當前正在籌備私有化的企業數量已經超過歷史存量的一半。

數字呈現出的市場熱度，與吳壯輝在實際操作層面的感受一致，即便是尚未開啟私有化程序的企業，大多也已經開始考慮這一選項。暴風科技的成功回歸，已經成為業界討論時必然提及的案例，但VIE的回歸之路，並非沒有坎坷。

“VIE結構的拆除過程中，可能會產生幾方面的爭議，涉及不同的司法管轄區，很多時候並非單一的法律問題，而是需要一個打通多個司法管轄區的綜合解決方案。”吳壯輝指出。

回歸計劃的三大風險

VIE結構即協議控制，在該結構下，境外註冊的上市實體A先在境內設立的外商獨資企業B，再通過B與境內的業務運營實體C簽訂一系列控制協議的方式間接控制C。由於VIE結構下，外商獨資企業對境內營運實體的控制並非通過股權實現，因此並不被認定為外國投資，VIE結構也因此被認為是處在灰色地帶的做法。

“VIE結構下，外商獨資企業和境內實體之間利潤分配一般通過二者之間的相關合同約定，現在要拆掉VIE，首先可能出現的就是合同終止所引發的糾紛。”吳壯輝表示。

對於已經有多年運營歷史的VIE結構來說，在拆除架構的過程中，合同任何一方若認定決定有損自己利益，都可能會考慮提起訴訟或仲裁。吳壯輝指出，合同中一般會列明爭議處理方法，但整體架構的規模越大，涉及的合同就越多，可能出現的問題也就更複雜。

另一個風險可能來自股東之間的爭議。采用VIE結構的中國公司，不少都在海外上市，例如納斯達克和紐交所。這個海外上市的主體可能是在開曼群島或者英屬維爾京群島註冊的實體，在拆除VIE結構的過程中，如果有小股東認為損害了自身利益，就可能會引起對公司不利的額外糾紛。

“如果是在美國上市的公司，在某些情況下股東可以考慮集體訴訟。”吳壯輝表示，另一個選擇是股東協議中可能也有仲裁條款，第三種選擇就是在開曼群島等離岸地提起股東之間的訴訟。

第三個潛在問題是，在極端情況下，利益受損方也可能要求法庭將公司清盤。“如果有不同的投資人，拆除的過程中就可能出現投資人之間，以及投資人和股東之間的利益沖突。”吳壯輝表示，無論是訴訟還是仲裁，一般來說當事方都會希望可以庭外和解，因此要求清算的“高風險”策略，有時候也會被用來迫使對方接受和解。

對於計劃拆除VIE結構的公司來說，這些風險都可能令整個拆除過程拉長，吳壯輝坦言，一個訴訟案可能需要1-2年時間完結，這對於公司來說是考慮拆除方案過程中不可忽視的因素。

三類公司重組難度低

在觸發這一輪VIE回歸潮的因素中，制度的改變起到了重要作用。

“可以說外國投資法的改革，中國股市IPO從審批制向註冊制的改變，以及國內股市融資規模和流動性的提升，讓很多公司開始考慮是否要拆除VIE結構。”吳壯輝表示。

今年1月，商務部發布的《中華人民共和國外國投資法》(草案征求意見稿) (下稱“外國投資法草案”)及相關說明，包括外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查等內容，其中也對VIE做出規定。其中，與VIE回歸直接相關的一條是在限制類領域內，中國投資者作為實際控制人的外國投資可以被視為中國投資者的投資。

艾瑞咨詢認為，目前采用VIE結構的中國公司中，阿里巴巴、百度等境外上市的大型互聯網公司，市值較高、股權分散，VIE架構重組並不現實;而盛大遊戲和世紀佳緣等境外上市的中小型互聯網企業，若估值一直偏低，可能實現私有化。仍在上市進程中的公司，進度較慢的仍有充足余地，而內地現在湧現的大量創業公司，更可能在一開始就搭建起內資結構。

吳壯輝表示，現在很多采用VIE結構的中國公司都在考慮這些問題，如果在新法案下不再被視作外國投資者，而是中國投資者，那麽準備好一個備選方案總是更好的選擇。

“目前中概企業集體私有化的盛況可能是歷史性的拐點，”艾瑞咨詢指出，隨著A股制度的完善，大量中小型創業公司將更傾向於在A股上市，以獲取更高的估值和更便利的融資渠道;中大型的創業公司可能仍舊選擇在境外上市，以獲得更高的品牌知名度和國際影響力。最終，創業企業在中概市場和A股市場上市選擇方面將更為理性。

編輯：於艦

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工信部“196号文”最详细解读！VIE回归A股部分障碍清除

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14064

作者：刘维

2015 年6月19日工业和信息化部发布工信部通[2015]196号《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通 告》，通告称，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

由此，VIE模式回归A股的部分障碍得以清除。

一、VIE模式回归A股的一大障碍

VIE模式（Variable Interest Entities，可变利益实体），又被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。

根据中华人民共和国国务院令第291号《中华人民共和国电信条例》、第292号《互联网信息服务管理办法》（简称ICP管理办法），国家对提供互联网信息服务的ICP实行许可证制度。

ICP证是网站经营的许可证，根据国家《互联网信息服务管理办法》规定，经营性网站必须办理ICP证，否则就属于非法经营。

一 直以来，如仅从外商投资产业目录看，并不禁止外资经营电信增值业务，以《外商投资产业指导目录（2011年修订）》为例，增值电信业务位列限制外商投资产 业目录，外资比例不超过50%;仅有新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）属禁止外商投资产业目录。而 2015年3月10日发布的《外商投资产业指导目录（2015年修订）》进一步修改为增值电信业务外资比例不超过50%（电子商务除外），已经为此次工信 部通[2015]196号文的出台埋下伏笔。

而《中华人民共和国电信条例》和 《国务院关于修改<外商投资电信企业管理规定>的决定》（以下简称“《规定》”）也规定，外方投资者在中外合资电信企业中的出资比例，最终不得超过50%（见《规定》第6条）。

以 上可见，从法规层面，经营性信息服务业务并不对外资禁止，实践中，也有中外合资企业拿到ICP证的先例，大家熟悉的如亚马逊卓越有限公司（ICP证号：合 字B2-20090004）、上海安吉星信息服务有限公司（ICP证号：合字B2-20090005）。不禁止外资（广义上的外资）在中国从事经营性信息 服务业务也是我国遵守入世承诺的要求。但实践中，外商投资企业却很难拿到ICP证，2000年新浪网赴美上市时，为了绕开这一难题，首次采用了VIE模式 这一变通方式。而2001年3月7日，一则《信息产业部关于进一步做好互联网信息服务电子公告服务审批管理工作的通知》，直接将众多互联网企业的海外上市 之路定格为VIE模式，通知明确规定：

妥善处理审批工作中的具体问题

（一）关于外资参股经营ICP问题

根据我国现行政策，目前外资不允许经营包括ICP在内的电信业务。涉及外资的网站申办经营许可证时，应要求该网站先进行外资股份的剥离，待完成外资剥离后，方可受理。对未进行外资剥离的，各通信管理局可按实际情况规定完成外资剥离工作的期限，逾期按有关规定进行处理。

外资股份的剥离符合以下两种情况可视为完成剥离：

1、 网站所有外资股撤资或全部转让给中资；2、另成立一个纯中资公司，与网站的ICP业务有关的资产、人员、域名、商标、经营权、用户关系等均通过协议有偿或 无偿转让给纯中资公司，由中资公司独立自主经营ICP.有外资的原公司不再经营网站，但可以将中资公司视为用户与其进行技术服务等商业合作。”

随 着近期A股市场的火爆，大量在海外上市的VIE模式公司开启了海外私有化后回A股上市之路，但由于实践中如上述通知，ICP牌照不对外资开放，回A股上市 外资就必须完全退出，于是旷日持久的外资退出谈判就成了VIE模式公司回归A股的一大障碍，归根结底，还是ICP证不对外资开放。

此次工信部通[2015]196号文的出台，为VIE模式公司回归A股扫清了部分障碍。

二、工信部通[2015]196号文出台背景

早在2013年9月27日，国务院印发的《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》明确规定，特定形式的部分增值电信业务对外资开放，涉及互联网信息服务、数据处理和存储服务、呼叫中心以及其他电信业务。

2014 年1月6日，工信部与上海市人民政府联合发布《关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》，对外资进入增值电信业务领域进一步松 绑。意见提出，信息服务业务中的应用商店业务、存储转发类业务等两项业务，外资可独资经营；在线数据处理与交易处理业务中的经营类电子商务业务，外资股比 放宽到55%（而在此之前，外资的持股比例红线是50%）。由此，通过上海自贸区对外资进入增值电信业务领域进一步松绑。

2015年1月 13日，工信部发布了《关于在中国（上海）自由贸易试验区放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股权比例限制的通告》（以下简称“《通 告》”），“决定在上海自贸区内试点放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股权比例限制，外资股权比例可至100%。该试点工作由上海 市通信管理局组织实施。”

此次工信部通[2015]196号文明确了文件出台的目的，“为贯彻落实党的十八届三中全会精神，支持我国电子 商务发展，鼓励和引导外资积极参与，进一步激发市场竞争活力”。工信部通[2015]196号文也是在此前中国（上海）自由贸易试验区开展试点的基础上， 扩大到全国范围内放开的。

三、工信部通[2015]196号文解读

工信部通[2015]196号文明确放 宽了对外商投资经营增值电信业务的股权比例限制，外资现已可以在“在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）”方面设立独资企业经营部分增值电信业 务，从而可在境外融资和上市时无需再采用VIE结构，已有VIE结构公司回归A股时，外资也不必退出。

在线数据处理与交易处理业务，是 2003年的《电信业务分类目录》中的业务，其定义至今已经历12年之久。工信部2013年《电信业务分类目录（征求意见稿）》中的定义与2003年《电 信业务分类目录》相同，“在线数据与交易处理业务”是指“利用各种与通信网络相连的数据与交易/事务处理应用平台，通过通信网络为用户提供在线数据处理和 交易/事务处理的业务”。实践中应用最广的“在线数据与交易处理业务”是电子商务平台。

在线数据和交易处理业务包括交易处理业务、电子数据交换业务和网络/电子设备数据处理业务。

1、交易处理业务

交 易处理业务包括办理各种银行业务、股票买卖、票务买卖、拍卖商品买卖、费用支付等。我们通常所说的电子商务平台（如京东商城）、银行互联网平台（如含有外 资成分的工商银行网上银行平台）、互联网金融平台（如你我贷）、证券交易平台（如各券商的移动证券交易APP）（以上不包括在线支付，若需要进行在线支付 的，平台的提供者应为金融机构，或取得第三方支付牌照的非金融机构）。

若按照相关规定，所有的电商平台都需要取得交易处理业务的牌照，但 此前因监管的不足，许多电商平台处于无证（在线数据处理与交易处理业务许可证）经营的阶段。实践中，国内知名的一些电商平台（指其VIE结构中的内资企 业）一般都仅有“信息服务业务（仅限互联网信息服务）”的牌照，如淘宝、京东、1号店。此次工信部通[2015]196号文的出台，不但该类电子商务平台 VIE架构中的内资企业可以申请在线数据处理与交易处理业务许可证，其VIE架构中的外资企业也可直接申请在线数据处理与交易处理业务许可证。

2、电子数据交换业务

电子数据交换业务，即EDI是一种把贸易或其它行政事务有关的信息和数据按统一规定的格式形成结构化的事务处理数据，通过通信网络在有关用户的计算机之间进行交换和自动处理，完成贸易或其它行政事务的业务。

以 专门应用于海关的一种数据收集和处理EDI业务为例：如下，左侧主要是EDI应用于进出口贸易的报关、理货、仓储和运输的过程。右侧是EDI作为数据交换 平台的延伸应用，其通过连接基础平台，间接与公共服务平台、教育管理平台、信息发布平台和办公管理平台实现电子数据的交换。

3、网络/电子设备数据处理

网络/电子设备数据处理指通过通信网络传送，对连接到 通信网络的电子设备进行控制和数据处理的业务。

上 海公交系统应用的智能车载终端就是网络/电子设备数据处理业务的实践案例，每辆安装此终端的汽车都是实时路况的数据采集端和数据接收端，车载终端收集实时 数据，传输到数据处理中心，然后在发送至需要该路段信息的终端，从而实现对运行车辆的动态监控管理、定位管理，对电子站牌显示信息实时准确控制，紧急情况 下还可实现道路交通安全预警及救援。

四、工信部通[2015]196号文注意事项

工信部通[2015]196号文规定，“其他许可条件要求及相应审批程序按《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第534号）相关规定执行”，《外商投资电信企业管理规定》关于其他许可条件有两条核心内容：

第五条规定，外商投资电信企业经营全国的或者跨省、自治区、直辖市范围的增值电信业务的，其注册资本最低限额为1000万元人民币；经营省、自治区、直辖市范围内的增值电信业务的，其注册资本最低限额为100万元人民币。

第十条规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

因此，并非所有外商投资企业申请在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）都会得到批准。

另外，工信部通[2015]196号文并非对外资放开一切ICP证，根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》，“新闻网站、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）”仍为禁止外商投资的领域。

此外，国内多方通信服务业务、国内因特网虚拟专用网业务、存储转发类业务、因特网数据中心业务、因特网接入服务业务、信息服务业务等均未被工信部通[2015]196号文列入向外资控股开放的领域，该等领域外资如要进入，可能仍须采取VIE模式。

国 内多方通信服务业务是指通过通信网络实现国内两点或多点之间实时的交互式或点播式的话音、图像通信服务。国内多方通信服务业务包括国内多方电话服务业务、 国内可视电话会议服务业务和国内因特网会议电视及图像服务业务等。国内因特网会议电视及图像服务业务是为国内用户在因特网上两点或多点之间提供的双向对 称、互式的多媒体应用或双向不对称、点播式图像的各种应用，如远程诊断、远程教学、协同工作、视频点播（VOD）、游戏等应用。

存储转发类业务是指利用存储转发机制为用户提供信息发送的业务。语音信箱、X.400电子邮件、传真存储转发等属于存储转发类业务。

因特网数据中心业务（IDC）是指利用相应的机房设施，以外包出租的方式为用户的服务器等因特网或其他网络的相关设备提供放置、代理维护、系统配置及管理服务，以及提供数据库系统或服务器等设备的出租及其存储空间的出租、通信线路和出口带宽的代理租用和其它应用服务。

因 特网接入服务业务是指利用接入服务器和相应的软硬件资源建立业务节点，并利用用电信基础设施将业务节点与因特网骨干网相连接，为各类用户提供接入因特网的 服务。用户可以利用公电话网或其它接入手段连接到其业务节点，并通过该节点接入因特网。因特网接入服务业务主要有两种应用，一是为因特网信息服务业务 （ICP）经营者等利用因特网从事信息内容提供、网上交易、在线应用等提供接入因特网的服务；二是为普通上网用户等需要上网获得相关服务的用户提供接入因 特网的服务。

信息服务业务是指通过信息采集、开发、处理和信息平台的建设，通过固定网、移动网或因特网等公众通信络直接向终端用户提供语 音信息服务（声讯服务）或在线信息和数据检索等信息服务的业务。信息服务的类型主要包括内容服务、娱乐/游戏、商业信息和定位信息等服务。信息服务业务面 向的用户可以是固定通信网络用户、移动通信网络用户、因特网用户或其他数据传送网络的用户。

因此，不难看出，各类网络游戏公司（如有外资存在）、百度等或仍将采取VIE模式。（来源：国浩律师事务所)

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互動百科6個月拆完VIE擬掛牌新三板，一張圖看懂如何拆VIE

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0702/150128.html

黑馬說：7月1日，全球最大中文百科網站——互動百科宣布拆除VIE結構，轉投新三板。互動百科創始人兼董事長潘海東在媒體溝通會上透露，互動百科僅用6個月時間就拆完了VIE，順利的話，年底有望掛牌新三板。

互動百科此輪投資方之一晨暉資本創始合夥人晏小平認為，伴隨著VIE架構公司批量回歸新三板，將有效改善創業企業過早被並購或者“C輪死”的結局。互動百科的領投人，盛景嘉成母基金創始合夥人彭誌強認為，包括互動百科在內的拆VIE結構回歸國內上市，正成為未來兩年中國資本市場最大的一個亮點，新三板2.0時代正在拉開序幕。

 “VIE回歸是百年一遇的一次性歷史機遇。5年後世間不再有VIE。”現場，潘海東分享了拆VIE秘訣：創業企業如何一邊離婚一邊再嫁。

文 | i黑馬
 

潘海東的拆VIE秘訣

潘海東：據最新統計，中國有一千多家等著拆VIE的企業，這些企業都被非常優秀的外資VC投資過，他們接下來的路究竟往哪走？我們可以把經驗和教訓拿出來跟大家分享。

一張圖看懂如何拆VIE

這個是互動百科拆VIE的方案（上圖），真實的方案。可以看到我們有第一步、第二步、第三步，把國外的公司拆掉，最後回到國內的上市主體。

我們拆VIE所用的時間比起暴風影音和中文在線時間來是非常快的。我們最開始動念頭實際上是在今年春節前一天，就是臘月29日。我跟投資人溝通這個事情的時候，下定決心在春節期間迅速啟動，在6個月之內把VIE結構拆完，這是非常神速的。

截至到昨天，最新的統計數據是，新三板上掛牌企業2640家，跟互聯網相關的有73家，盈利的互聯網企業54家，拆了VIE盈利的互聯網企業是0。互動百科要做一個零的突破，將是第一家拆VIE回歸的盈利的互聯網企業。這對於企業本身的發展來講有非常重要的意義，也希望我們作為模板在新市場有比較好的表現。

在拆VIE過程中，我們非常高興得到了盛景嘉成母基金和晨暉資本的支持，總共投了2.8億元人民幣。同時也非常感謝DCM、DFJDragon、北極光、磐谷創投，它們給了我們非常多的幫助，使我們有機會趕上國內A股市場的重新開啟。

我有幾條感悟。第一，感恩這些老的投資結構。我們跟這些投資機構關系比較微妙，我們事實上跟是老的投資機構“協議離婚”。確實是這樣，因為他們知道我們是要重新嫁人的，而且知道新的東家在那兒等著，所以我們跟老的投資機構要以比較好的方式和平分手，家產要有比較好的分配。對於其他要拆VIE的企業來講也是一樣的，老的投資機構在過去的投資生涯當中，給了企業非常多的幫助，不管是從哪個層面，都要非常感謝。
   
第二，仔細規劃公司財務。只有在這個基礎上，才可能做出完美的方案。我們的團隊在規劃公司財務的時候，我印象非常深刻，好幾個周末到了晚上都一直在計算公司財務上的事情，最後得出的方案能夠得到各方的支持，這是非常重要的。
第三，有經驗比什麽都重要。在選擇券商、會計師事務所時，看它們有沒有做過，比什麽都重要。經常有朋友問我在選擇券商或者是會計師事務所時是不是要看名頭，事實上有經驗才是最重要的。我們拆VIE結構能夠這麽順利，而且時間這麽短，非常重要的原因就是我們的合作夥伴在這方面有非常豐富的經驗。

拆VIE中的一些坑，回頭我會再總結出來分享給大家。
   
我們為什麽要回歸？講一個故事，西太平洋里有一種魚叫鮭魚，它們要從海里回遊到河里，躍過非常高的瀑布去產卵生子完成整個生命的輪回。因為那是生它養它的地方。資本市場也一樣，股民和用戶如果能夠重合的話對於企業是一件非常幸福的事。樂視網在跟中國某些廠商打仗的時候，股民直接投票把對方的股票拋售，馬上就戰勝了。中國市場的玩法更改了，把以前做老鼠倉、拉升等方式顛覆掉了。鮭魚的這種表現讓我們非常佩服。
   
當然我們不希望在拆完VIE以後上面有熊在等著就被吃掉了，或者回到國內之後，中國正好碰上熊市。我們相信這種情況不會發生。

關於互動百科：2005年成立，致力於為用戶提供最權威、最全面、最及時的百科信息，服務於全球的中文百科用戶，曾獲得“2014年最具商業價值門戶獎”。目前，baike.com的詞條總量已超過1000萬，是傳統大百科全書的200倍。經過十年的積累，互動百科已擁有較大用戶規模，並且已經實現盈利。2014年凈利潤接近600萬，2015年預測凈利潤千萬以上。

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