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2013年總結 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101i00y.html
 2013年過去了，本年收益率23.7%，總體而言還是很滿意今年的表現的，期望下一年有更加優秀的收穫。
 以史為鏡，可知興替，因此需要時時檢討過去的教訓。
股票投資，其實來來去去就是「買什麼；何時買，何時賣；買多少倉位」這三方面的問題。總結這一年，有一些買賣需要引以為鑑：
1.切切不可抱著短線，或者跟風的念頭買入一隻股票，從一開始買入利豐就是一個錯誤。這個是關於「買什麼」的問題；

2.賣出股票，只有看過業績報表，經過分析，認為業務出現問題才是賣出時機。因此，利豐一開始就是一個錯誤，買入後匆匆賣出更加是一個悲劇，我應該看過業績後再做決定；----這個是「何時賣」的問題；

3.年中將國壽換馬到雙匯，在下半年雙匯沖上51元時已經達到預定計劃，可以將雙匯重新換馬回國壽，一方面當時時間點很緊，雙匯站上51元上方其實就短短一兩個交易日，另外一方面當時也有些貪心，想在原定計劃上額外再賺些生活費，因此錯過了這個時間窗口，這個提醒我，制定了交易計劃就要嚴格執行。

5.今年年中曾經想過重新買入蒙牛乳業（《半年報簡評(完)》），但是給了自己一個月的冷靜期，結果蒙牛從22元飆到了35元；關於買入，一方面我覺得要堅持MOS，也就是要有安全邊際，但是另外一方面，其實最重要的就是，要分析清楚公司處於發展週期的哪一個階段（《思考碎片》），就好像我當年思考東阿阿膠一樣，雖然表面上很貴，但是從09年到12年，東阿阿膠的盈利年復息增長率達到了近四成，因此雖然一開始覺得很貴，但是高速增長的盈利稀釋了高昂的股價。
  另外，新奧能源年初減持了一次，很快就重新買了回來，但是最近56元多我又再次減持了。關於賣出，其實還是秉承林SIR的觀點，超前一年，就當作BONUS，當作預支下一年咯，但是如果股價跑前兩年，就考慮減持了，也因此我最近賣出了新奧，60元邊我認為已經跑前了兩年了。

6.過去幾年年末的投資組合結構：
2010年年末：
  　 類別 名稱比重
中國人壽A 21.86%
招商銀行A 13.15%
古井貢B 13.95%
張裕B 7.23%
魯泰B 15.86%
蒙牛乳業 7.20%
新奧燃氣 13.57%




2011年年末持倉結構：
中國人壽A佔比：45.67%
貴州茅台佔比：15.57%
張裕B佔比:20.55%
新奧燃氣佔比：18.06%
現金：0.15%


  2012年年末持倉：
招商銀行佔比:10.59%
雙匯發展佔比：15.61%
貴州茅台佔比：16.1%
中國人壽H佔比:27.65%
新奧能源佔比：15.81%
現金：14.24%

總結今年操作，其實最後彙總也就一兩句話，將招商銀行換馬成中國人壽；將中國人壽換馬成為雙匯發展和港華燃氣；將貴州茅台換馬成雙匯發展；現金增持雙匯發展；年末減持部分雙匯發展換馬成同仁堂科技，同時減持新奧能源；
今年年末投資組合變為：
雙匯發展佔比：60.1%
貴州茅台佔比：0%
中國人壽A佔比：0%
同仁堂科技佔比：8.48%
港華燃氣佔比：24.21%
新奧能源佔比：0%
現金：7.21%

但是並非不看好貴州茅台和中國人壽。正如之前所述，年中將國壽換馬成雙匯後已經制定計劃，準備於將來重新換馬回來，在10月底時時間窗口曾經出現，但可惜沒有把握住。期望於2014年可以實現。貴州茅台也是於11月上旬換馬成雙匯發展，也希望可以按照原定計劃於2014年完成再次換馬。

在此主要思考「買多少」，也就是資產配置的問題。
2011年當時國壽佔投資組合超過45%，而當年國壽大幅下挫，因此當年投資回報差點見紅，因此可見，單一股票佔投資組合過重，而如果自己其實瞭解未見十分深入，就存在很大風險，正如IVY兄以前講過，「普通散戶最大的風險是不清楚所投資標的物的價值」，這個時候，就需要用最高倉位來降低自己的風險。
很明顯，雙匯發展目前佔比近乎6成，還是過高了。
「斯文森在《機構創新之路》第5章中說，在一個組合中，某類資產的配置低過10%，實際上並沒有什麼意義，因為不影響組合的成績。而當比例超過25%或者30%時，又產生過度集中的風險」（---------MC)

因此，2014年的交易計劃，最迫切的就是降低雙匯的佔比，自己心目中比較理想的倉位，應該是3成左右。期望可以盡快換馬回國壽，換馬回茅台，今年8月份40元下方現金增持的股份，可以盡快套現。
同樣，某隻股票配置低過10%，實際並沒有什麼意義，其實也就是為什麼林奇建議投資組合中，股票數目在3-10只為最適宜，因為超過了10只，部分股票佔比低過10%，其實對於投資組合影響很是輕微，也因此，同時因為很看好同仁堂科技未來幾年成長，2014年將繼續增持。

目前關注股票：
雙匯發展：現價很合理，目前來看2014年業績將繼續平穩增長，尤其2014年既是業績承諾期最後一年，也是港股上市的關鍵一年，唔衰得，個人估計年底合理價在60元左右。

中國人壽：跌了近六七年了，2014年一方面盡快將雙匯換馬回國壽，另外一方面一有閒錢應該會買入。

貴州茅台：很多人認為茅台的經營已經見底了，但是問題是見底後不一定反彈，也有可能是L型，但是茅台的屬性我認為值得堅守，因此2014年會找機會重新換馬回貴州茅台。

伊利、蒙牛：5月份時錯過了蒙牛，但是老實講，經過近半年的盤整，蒙牛現價其實很合理，如果站在2014年角度，坐多一年半載，現價也可以接受，可以買入，但是一直猶豫的反而是「避開他人的婚禮」，蒙牛在2013年大肆收購，但是問題是可以管理得好麼？中糧集團旗下所有的子公司，沒有一個可以給出正面的典型；至於伊利，實在太貴了，52元是貴，就算現在40元，我也還是覺得有些貴。

東阿阿膠、同仁堂科技：東阿阿膠不斷提價，反而拱手將業務給了二線的同仁堂。另外，東阿阿膠大股東華潤集團佔股只有兩成多，管理層只是打工的，因此分紅比較慳吝，最近又重新涉足醫藥商業，都令我深有戒心。反而二線的同仁堂科技，參考過去的貴州茅台---洋河股份----古井貢酒等發展路徑，在一線大佬不斷漲價打開行業空間後，擴張產能+價格提升，會帶來業績的爆發性增長；同時，2011年推行現金激勵方案，可以明顯看出業績比過去半死不活有了好轉；此外，投資還要看一看你的夥伴是哪一個，同仁堂科技上持股超過5%的有兩家非常知名的機構（反而國內N多所謂名人，一直話堅守在什麼什麼股票上，但是從未見入過十大名單，莫非真是「深藏功與名」？）----首域基金和高嶺基金，都是非常長線的價值投資者。因此雖然現價都30倍了，還是很看好，明年將繼續增持，一有港幣派息就會買入。

港華燃氣、新奧能源：8-9月份時在港華7港元時大量買入，實在沒有想到年底會去到9元。而新奧今年更加上漲了近乎7成。不過個人認為，今年年底的上漲已經透支了明年的業績，無論是港華，還是新奧都頗為昂貴，尤其是新奧，一方面在上月換馬到同行業相對沒有那麼昂貴的港華上，另外也於56元上方清空了最後的持倉。雖然年底減持了新奧能源，雖然今年燃氣股上漲了不少，但其實今年在燃氣股上埋單還是繼續買入了不少，倒並非價格上漲導致組合佔比提升。因此雖然本來計劃2014年如果新奧回到合理價位重新購回股份，但是經過最近幾天的思考，可能還是歇一歇燃氣股的繼續增持。
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2013年年報點評-中國人壽 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101jiv1.html
2014-3-31
中國人壽：
我自己是很看好國壽未來幾年的發展的，今年會找機會換馬回國壽。曾經有一個這樣的機會擺在我面前，我沒有好好珍惜。---------哈哈，算了，放過大話西遊了。
2013年年报点评-中国人寿
上圖是國壽的利潤模式。參考MC的國壽十三篇就可以知道，退保、賠付、提取當年準備金、營業費用、薪水佣金支出，均和當年的保費收入有一定關係；而保戶紅利支出，資產減值，公允價值損失，均和投資相關。過去幾年，國壽一直在降槓桿，資產減值和降低權益類資產的比重，使得現有投資資產中股權類很低，因此我覺得，現在的國壽，保費或者增速較低，但是支出端成本已經幾乎固定，而收入端，雖然因為權益類資產比重較低，因此爆發力相對弱，但是可以講，最差也就目前這個樣子了。



2013年年报点评-中国人寿

從上表可見，手續費、運營費用均和保費收入有很大關係，可以觀察到，在過去這麼多年，國壽在收取保費後，提取近乎15%左右來做手續費及佣金，和運營費用等的現金支出，剩餘85%來做投資，而接下來的退保、賠付、提取準備金等等，就是正如MC所言，在這些資產中畫一個一個的圓。
2013年年报点评-中国人寿

MC的國壽十三篇中，專門論述過準備金，這個準備金也是壽險業最核心也是最複雜的地方。MC的講述很專業，但是我一直難以理解，反而林SIR的講解就相對很容易理解。
在林SIR 2008年5月2日的電台訪問中，專門有講過：
「但事實上保險公司收到保費要把多少比率當作準備金?
由公司的精算師逐張保單計算賠款。假如發現舊單準備金不足什至要增加準備金。國壽方面有連貫性。回撥方面，一個客買，另一個客退保，即一個走，一個回撥，會計方面要在利潤表將提取準備金加番拆倉(賠錢和到期)加埋退保。2008年第一季提取準備金有440億；拆倉(賠錢和到期)有360億；退保有140億，共940億。2007年第一季提取準備金有200億；拆倉(賠錢和到期)有390億；退保有100億，共690億。940億比690億多38%，與保費收入增幅相同。這方面與保單質素「完全無關」!用上述方法計算，2005 –2007年國壽貫徹地保持此比率於92%。1022億壽險收入除以940億即92%。代表收1022億保費中有940億是預備賠給客的。2007年第一季有740億壽險收入，準備金690億，比率93%。此比率由05– 07年平均92%。代表國壽賣的產品沒有太大變動，主要是傳統保單和投資分紅保單。」
「林sir計算的方法是一個「捷徑」，實際上每一年附註中準備金的變化是有計算的，但季報沒有附註，所以才用此方法計，亦十分接近。從準備金的變化看到的意義是「生意好咗」。」

因此，可以翻查年報附註29，就可以發現，今年新增保費324813，對應的今年提取的準備金是（292840+6939）；而退保、滿期給付等，會釋放準備金，因此，「回撥方面，一個客買，另一個客退保，即一個走，一個回撥，會計方面要在利潤表將提取準備金加番拆倉(賠錢和到期)加埋退保。」
具體而言，觀察每年的退保額，和釋放的準備金額一直相等。（2013年：64863=64594+269），因此也就回應了林SIR講的，客戶退保，會釋放準備金，而且準備金金額和客戶退保額相等。
另外，滿期給付方面，同樣會釋放準備金，兩者並不相等，07年至今兩者比例為86.29%，其中的意味還要再研究。
因此，年報公佈的提取準備金109016，只是一個加加減減後的數字。而實際的提取準備金（292840+6939），相對於保費收入，也是一個基本穩定的數字（89.27%），標準差為1.94%，和MC的模式下有些差距，因為他的是累計計算，因此某些年的出入不會影響太大。而我自己覺得，林SIR這個模式更加容易理解這盤生意，雖然提取保費準備金比例，具體意味著什麼，還要再研究。（比如，今年比例是92.29%，去年是90.59%，是代表保單質素下降還是上升呢？）
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2013年年報點評-燃氣股 法國梧桐樹NJ

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2014-3-18
港華燃氣：
一.會計入賬
在香港上市的幾大燃氣股中，港華是比較低調的，由於家中就是使用港華燃氣，因此對於港華也蠻有好感，港華擁有廣闊的前景、經過歷史考驗的優秀管理層，因此是一個非常值得推薦的長線千里馬。
開始投資港華時，會被港華的報表搞到糊裡糊塗，因為港華的入賬方法和其他幾家（華潤、新奧）很不相同，比如新奧2012年銷售天然氣62.25億方，銷售額是180億，港華銷售53.2億方，銷售額是51億港幣。同時，ROA，ROE也相對其他同業低。
但相對地，港華的估值在過去幾年中PE中位數大概是20倍，與其他同業相差不大，可以講，市場對於港華與其他同業的評估，是叮噹碼頭的。
其中的奧妙所在，就是港華的會計入賬，與其他同業有所不同。
觀察港華年報，其中「分佔聯營公司業績」和「分佔共同控制實體業績」比重不少，反觀其他同業，這兩個項目下相對較少。
同時，觀察港華的資產中，「商譽」的比重也較大，如果剔除商譽，則港華的ROA、ROE和其他同業相差不大。

二.匯兌收益
觀察年報中「其他收益淨額」，去年同期1.6億，今年2.46億。翻查2012年年報附註9，可見主要由匯兌收益、可供出售資產的股息收入、利息收入構成，其中可供出售資產根據本次年報附註，主要是成都燃氣的投資，成都燃氣的盈利以分紅方式在港華燃氣的「其他收益」入賬，因此未有具體附註前並不能肯定是成都燃氣去年的分紅有較大增長。
翻查年報，港華燃氣的「其他收益」中，匯兌收益部分，從2010年年中開始出現，跟人民幣二次匯改高度吻合，應該是2010年6月央行宣佈二次匯改，人民幣重新開始升值後開始。2009-2012年四年間，匯兌收益分別為112萬，6481萬，11732萬，4539萬。
從實際上看，目前市面企業規避匯率風險的方法主要有六類：一是金融衍生產品，包括遠期結售匯、掉期交易、期權交易等；二是貿易融資，包括進出口押匯、出口打包貸款等；三是改變貿易結算方式，包括預收貨款、延期付匯、遠期信用證等；四是改用非美元貨幣結算，包括歐元、日元和其他；五是使用外匯理財產品；六是出口高報、進口低報
具體到港華，則主要是由於採取港元借貸。過去幾年，港元利率接近不斷下降，同時人民幣匯率不斷上升，尤其是2011年、2013年：
 期末港元匯率期內貶值
20100.85093 
20110.810700.04023
20120.81085-0.00015
20130.786230.02462
2014  
2012年年報中，2012年年末港華的港幣銀行貸款為39億左右，港幣股東貸款為10億左右，合共大概50億；而港元匯率從2013年年初的0.81085跌到年末的0.78623，也就是講匯兌收益可以大概估計為1.23億港幣，而2012年同期為0.4539億，因此「其他收益」這個ITEM大增。
但是如果人民幣匯率像今年年初這樣，反而開始進入貶值，同時美元加息，跟著港元跟隨的話，就有可能出現匯兌損失，這個是值得注意的。


2014-3-19
新奧能源：
一.可換股債券入賬
新奧能源2月24日發佈公告，「根據香港財務報告準則第13號及香港會計準則第39號，此債券需按公平值列賬,並需不時將其公平值之變動計入當期損益，直至此債券到期、被兌換或被贖回。此債券之公平值變動的計算乃根據此債券在新加坡交易所於二零一三年十二月三十一日之市場交易價與其上市價相比而定，加上受美元匯兌變動所影響，因而錄得賬面損失約人民幣7.8億。有關此債券的主要條款，請參閱本公司於二零一三年一月三十日上載之擬發行債券之公告，及附隨於二零一三年二月二十七日上載之海外公告內的「發售備忘錄」。」

------------------在2013年上半年年報，可以發現這個零息可換股債券在「非流動負債」中入賬，翻查附註20，講得很清楚，在上半年發行了5億美金，大約31.43億人民幣，換股價48.62港元，債券在新加坡上市買賣，」以市價入賬「，因此這部分負債的公平值是以會計期末的市價來入賬的。
我沒有新加坡債券市場的報價，但是很容易理解，在2013年6月30日這個半年報的會計照相點，雖然市價低於轉股價，但是債券價格應該略高於發行價，因此負債總額增加，體現在利潤表中就必須是非現金」損失「。
這個在附註20也交待得很清楚，」於本中期報告期期末，債券之市價為5.43億美元（約人民幣33.57億元）。公平值虧損為4,300萬美元（約人民幣2.14億元）。「

而在2013年年末，新奧市價遠高於換股價48.62元，因此可以想像債券價格也隨之走高，按照新奧的公佈，非現金損失7.8億人民幣，可以大概推算這批債券的市價已經增大到6.69億。

再可以推論，只要這批債券未轉股，都一樣會存在這個會計項目，甚至，新奧股價越高，會導致債券升值，從而非現金損失越大。


二.雜談
從新奧公佈業績前的董事會會議可見，二代開始接班了。但是26歲，又見識過多少世面呢？因此更加堅定，燃氣股中還是最愛港華燃氣，未來更加要以港華為核心來累積股權。

三.毛利率
新奧的正式年報還未出，但是很明顯的一點，也很奇怪的一點是，新奧的毛利率去年下半年跌得非常離譜。一般來講，新奧的毛利率上半年好於下半年，但是從08年後開始，一般相差也不是太遠，但是2013年下半年毛利率跌了差不多5個百分點。
我本來預期，新奧的管道網絡開始進入成熟期，這個可以從氣化率、現金流等等側面反映，那麼毛利率應該會逐漸有所上升，但是去年下半年調高天然氣價格看來影響非常巨大，上次哪個高管話可以順利轉嫁的？
觀察各個業務線，基本上下半年的毛利率都全線下滑，可見並非單純管道燃氣：
2013年年报点评-燃气股

後來，經人講解：
「(1) 問

剛剛看了2688年報,毛利率由26.87%降至23.8%,純利倒退16%,主因可換股債券公平值虧損7億8仟4佰萬,少陽兄,請問此數是否合理? 2688業續是否預期之內? 毛利率下降是否開始失去動力呢?相對現價1083,1193,2688的排名是否1193 >1083 >2688呢?因想加重燃氣股的投資組合比重。

(2)  答

Danny，毛利率的下降，是因為接駁費佔總收入的比例持續下降，另外去年下半年加門站氣價後，後期才追加oGg-4零售氣價，而且只是按增加的成本直接轉嫁客戶，所以營業額按年升幅增加了，但毛利則下降。舉例，原本成本1元，零售價1.5元，毛利33.3%；後來成本加至1.2元，而零售價按實際加幅加至1.7元。在生意不變的情況下，營業額額外增加了13.3%，毛利率卻由33.3%跌至29.4%。你認為這盤生意是好了？壞了？還是不變？不要被數字遊戲瞞騙了。

扣除其他收益及虧損，實際稅前溢利按年升21%至34.45億人民幣，表現不比其他燃氣商差。由於稅率減少，加上盈利增長較差的地區地方合作方都持有少數股東權益，少數股東權益增幅低於稅前溢利增長，核心股東應佔溢利其實是按年升32%至19.37億人民幣，折合每股1.8人民幣，按經常性收入計算，每股盈利增長是三間最快的，不見得比另外兩隻龍頭燃氣股差。現價49.15港元，往績市盈率21.8倍。如果今年盈利增速維持於20%左右，預測市盈率18倍。我不會因為其他讀者看不懂這份業績，而歧視新奧作為優質中長線投資的本質。
。」
才恍然大悟，所謂轉嫁原來是這麼一回事。

四.與港華會計入賬的差異
新奧年報中，總資產359億，其中聯營公司、合資公司佔總資產10.58%；而港華，則佔23.18%，可見兩者運營策略的不同。

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2014年總結及2015年展望 法國梧桐樹NJ

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0102vdp8.html

    2014年很慘痛，在牛市背景下把去年的升幅都賠光了。倉內的幾只股票都表現不如人意，雙匯年內大幅下滑，同仁堂科技買入的價格稍微高了一些；而燃氣股，去年末反而就已經意識到價格高企，今年會浮浮沈沈，因此倒沒有多少感慨。
2013年末的持倉結構：
雙匯發展占比：60.1%
同仁堂科技占比：8.48%
港華燃氣占比：24.21%
新奧能源占比：0%
現金：7.21%

    
2014年末的持倉股票：
雙匯發展占比：46.61%
同仁堂科技占比：21.46%
港華燃氣占比：16.34%
新奧能源占比：13.86%
現金：1.73%
本年盈虧：-22.02%

    今年交易：今年基本沒有交易，主要是今年第一周和最後一周，將部分雙匯換馬到同仁堂科技上；燃氣股內，新奧、港華進行了兩三次套戥。
    今年一直覺得雙匯便宜，因此雖然去年底就意識到雙匯占比過重，但是一直未有換馬。雙匯的三季報很離譜，出乎市場的預料，也因此大幅下滑。我自己也措手不及，去年的成績灰飛煙滅。有人在說，跑贏指數但是虧錢，或者跑輸指數但是贏錢哪個更慘，很明顯，是跑輸指數而且虧錢。


   但是，生活還得繼續，而且，在這個證券市場中，“關鍵是所投資公司盈利繼續增長，有不斷增加的分紅可收，家庭財務開支結構平衡，無現金流短缺問題，有積蓄便繼續買入，但不借短債作長期投資。”，幸運的是，我沒有借貸，沒有負債，每年的股息都無需挪用，使我能夠以良好的心態，面對今年的慘淡行情。甚至阿Q的想，現在的下跌，那麽用股息買入時便能夠購入更加多的股數，應該是一份禮物。
 

    當然，經此一役，繼續加深一句話，就算多麽看好，作為一個普通小散戶，真的不應該和股票談戀愛，保持最高倉位比重，堅持MOS，都是應對驚濤駭浪的必備良藥。
    自己去年底意識到這個錯誤，雙匯比重過大，但是整整一年都沒有及時調整，這個是今年犯的第一個錯誤；看好同仁堂，複權前24元開始買入，但沒有堅持MOS，安全邊際再買入，是第二個錯誤。這兩個錯誤，今年的學費都相當高。

    對於2015年，自己在原來的三只股票（雙匯、同仁堂科技、港華/新奧）基礎上，還是繼續想買回國壽，另外，對於乳業股，觀察了那麽久，始終覺得乳業是一個競爭太過白熱化、無序的行業，因此還是觀察觀察。
    國壽在年底飆升，加大了換馬回來的難度，這個也只能等等看了。
    雙匯目前還是占比接近5成，對於萬洲上市後三季報立馬變臉我深有戒心，因此，明年還是希望有機會分散一下投資比重；
     另外，雖然燃氣股也已經占比重3成多了，但是由於雙匯信心嚴重不足了，因此也曾經考慮將雙匯的部分股票換馬到燃氣股上。最近新奧也由於收購大股東的虧損資產大幅下滑，創造了一個換馬良機。
但是思考了很久，還是放棄了這個打算：
1.去年這個時候，我對茅臺的信心也是很不足了，將茅臺換馬到了雙匯，但是今年茅臺上漲還是很淩厲的，關鍵是目前股價是否反映了經營上的困難，是否已經足夠便宜。目前，雙匯PE大概15-16倍，不算很便宜，但是絕對不貴了。
2.關鍵中的關鍵，雙匯的資產負債表很好，派息也很有必要，再怎麽經營遇到困難，由於母公司債重，必須派高息，那麽就可以防守，立於不敗之地；而新奧，債務重，尤其是外債重，結合陶冬等人所言，現在是面臨通縮時期了，通脹時債務重不是太嚴重，因為貨幣增發會稀釋曾經的債務，但是通縮時就是另外一番光景。此外，新奧的債務大多是外債，在上行時期外幣可轉債看上去利率不高，但是明年人民幣匯率很大可能會貶值了，那麽這些美元可轉債隨時會非常高昂。
3.另外一個關鍵，燃氣股現在占比30%多了，換馬到新奧，也不過是為了遲些再換馬到其他股票上，那麽，這個目的就不純，一開始是個錯誤，現在想用另外一個錯誤來掩蓋原先的錯誤，目的還不純。每一筆交易，都應該立足長遠。
4.個人希望能夠平衡一些，A股、港股都各有自己的獨特的市場特征，盡量兩者的投資比重能夠均衡一些。

      因此，雖然還是面臨去年末的同樣問題，但是還是決定繼續等待看看。自己投資組合中的幾只股票，包括燃氣股，明年都很看好，會繼續持有。


至於觀察倉內的其他股票，2015年再看看是否有買入良機。
維他奶，過去十年在大陸的營業額和純利，複息增長都在12.4%左右，尤其是營業額，更加能反映情況，連GDP增幅都比不上（2003年消費品零售總額52520億元，2013年是208988億元，10年複息增長14.81%，維他奶連平均水平都趕不上），過去未能證明自己能力，未來又如何指望迎頭趕上？，也就是講，過去十年維他奶大陸分部的增長，完全幾乎是通脹帶動，幾無實質增長。因此，長線收集來講，維他奶過去十年並無證明自己的實力，未來十年又如何相信他能披荊斬棘，在大陸能夠成功？

但是2014年4月招納新人出任CEO，新人事新作風，又或者大陸新廠開始進入滿負荷期，趕上了好時光，大陸區今年發展明顯加快，能否扭轉過去十年過於保守的作風，值得拭目以待，可惜無論是從歷史股息率、市盈率等等來計算，現價都偏貴。而且，飲料業，也的確是一個刺刀見紅的殺戮場，明年再看看吧



萬洲國際、蒙牛乳業-----謹記林sir的《投資王道》，告誡我們要避開他人的婚禮，再次確認，不應該換馬到舉行盛大婚禮的萬洲。持有雙匯，等待派高息是皇道。而蒙牛，也是如此，中糧一堆二線品牌，雖然是央企，但是好像沒有一個是能夠做到“龍頭老大”的，同時，蒙牛收購雅士利，控制現代牧業，整合均是個問題。

中國旺旺----
今天看到全球奶業最新的一期拍賣成果，奶粉價格繼續跳水，已經跌破2012年的低位，直逼2008年-2009年的金融海嘯價，結合2014年上半年旺旺的奶粉囤積，可想而知在成本端旺旺的壓力較大。
而在銷售端，結合蒙牛最近的弱勢，可見在去年底和今年上半年囤積的高價奶粉消化完之前，都會存在銷售困難的現象。
可見，今年旺旺的業績，應該會不理想。

另外，旺旺一直派發超高薪酬給大股東兼大老板，同時，乳業是一個如此透明、競爭激烈的行業，結合蒙牛的發展軌跡，蒙牛的前高管，在離開蒙牛短短幾年內，可以鼓搗出現代牧業一家頗大的上市企業，證明這個行業的競爭門檻有些低，我也有些戒心，因此是否2015年買入旺旺，也是見步行步。



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投資組合再思考(改) 法國梧桐樹NJ

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0102vxij.html

這幾天看耶魯的大衛斯文森的訪談（未得博主同意不敢轉載，請直接訪問http://investhof.blogspot.tw/）和《走向財務自由的投資組合》一書，受益良多。結合自己過去這麽多年的思考，也提出自己的一些見解。

大衛斯文森和《走向財務自由的投資組合》都推薦資產配置，也就是在各項資產間進行配置，而且兩者都推薦指數化基金。比如《走向財務自由的投資組合》就推薦7：3股票和債券，所有資金投資在先鋒的指數化基金中，股票中15%投資在整體股市指數基金(VTSMX)，15%小盤股指數基金(NAESX)，10%新興市場指數基金(VEIEX)，10%歐洲股市指數基金(VEURX)，10%太平洋國家股市指數基金(VPACX)，5%REITS(VGSIX)，5%貴重金屬礦業股票基金(VGPMX)；債券方面，10%先鋒高收益企業債券基金(VWEHX)，10%先鋒優質企業短期債券基金(VFSTX)，10%先鋒通貨膨脹保值國庫券基金（VIPSX)，該組合在成書前五年複息增長17.3%，遠遠高於標普500指數的同期增長，而且風險要更小。（PS:先鋒基金現在中文名稱統一是領航基金。）
大衛斯文森方面，也是推薦7：3股票和債券，股票中，3成美股，1成新興市場股票，15%其他成熟市場，15%REITS;債券中，只買國債，15%傳統債券，另一半是抗通脹債券(TIPS)。

全球配置方面自己非常初哥，而且，無論是國內，還是香港，相關的ETF、全球性基金都不發達，收費奇貴，因此如果貿貿然學上面兩位全球配置，需要交許多學費，但是，正如斯文森所言，“超長期買入並持有的策略，有其美麗之處，你需要做的是分散投資。我不知道市場將會是牛或熊。1990年代末期，美股大牛市，人們說：「分散投資，那麼麻煩，值得嗎？我只買標普500指數就掂！」他們其實在運用「倒後鏡投資法」，而不自知，他們聚焦在過去表現最好的資產類別，那時剛好是股票。他們又說：「除了買股票，其他的投資都是浪費時間」。但這只是美國經驗，世界其他地方有過不同的發展模式。例如，你是1990年代初[譯註：日本經濟和房地產泡沫剛開始爆破]，日本市場的投資者，全部身家買了日股，那你就愁到不得了。分散投資，回報永遠不及持有最火熱資產類別的回報，但誰能預知未來，預測到下一個火紅的資產類別是什麼？”

如果單純配置在國內，甚至香港，就是將全部身家壓在了中國的未來了，若未來陷入類似日本90年代至今的情形，指數二十多年半死不活，那麽想想都覺得恐怖。因此，雖然暫時未有這個需要（資金量小）、投資渠道狹窄（ETF少、轉道美國購買收費奇貴），但是未嘗不是一個努力方向。

自己在投資組合思考方面，收到LUV_IVY兄和MC兩位的影響最大。
MC方面，“資產配置一項，對於小投資者來說，只適合“股票-債券-現金”這種組合。皆因其他投資工具實際上極其需要專業知識，非小百姓所能通曉。鑒於債券買賣對小投資者不甚便利，加之長期回報太低。因此，對於小投資者來說，投資組合之資產配置，實際上是確定“股票-定期存款-現金”之比例。”
“通漲幾乎是文明社會每一政權之必然結果，因此，長期投資之中，筆者之投資策略是，極低比例持有現金，而長年極大比例持有股票資產，而同時又極重視組合所能產生的現金流收入（分紅及利息），幾乎是無論任何牛熊市，投資組合均極大比例甚至全部持有股票，坐等收息，這反過來，也意味著從不考慮任何非常高的市盈率，或者長期低息率不派分紅的公司”

LUV_IVY兄方面，他關於資產配置方面是這樣的：
“正如我一直講的例子,港股沙士前已經好接近底部 (可以參考番我之前的圖表),真正有眼光的人應該系果時開始入市,但系一場意料之外的沙士令到香港經濟衰到貼地而港股亦創新低,如果沙士前投資者借恒孖展重倉訓身入市,就算EQ 幾好, 幾有眼光, 都冇用, 沙士未完已經破產,但系如果當時沙士前入左貨, 亦有足夠現金比重,咁唔止可以輕松渡過難關, 亦可以趁經濟複蘇時繼續買貨。所以EQ 唔系一個口號, 系要建基於知識和金錢上


我習慣系最少保持 1- 2 成 cash，除左準備用來超平價買野, 都要以備平日不時之需。你知啦呢個世界好多萬一的意外突然要用錢架嘛，當股價跌, cash 比重又自然會提高, 咁到一個平位, 當然可以買野；當股票升值時, cash 比重就會自然降低，咁我會儲錢盡量提高番 cash 的比重, 去番 2 成啦。


現金對投資組合系好重要, 跌市時大家就會明白現金系會增值，如果清楚知道自己未來的現金流入情況好穩健，系好便宜時用曬所有現金問題都唔大，否則保留一部份現金真系好有用


所以, 股票數目要以自己了解公司的程度和自己能力做一個平衡，而適當的現金比重, 約平均2成左右, 系一個組合內有好高重要性，我有好多朋友覺得楂住現金系浪費機會成本, 所以一有錢就要搵野買，其實咁想系錯的想法

情況4 系純粹用組合比例去控制番個風險，即系控制你組合內每只股票和現金的比重。
呢個方法, 可以想象 cash 系一只變種期權，以控制cash 的比重達到唔同的對沖效果，所以你講得對，, 如果你真系對你的組合的內在價值睇得好通透時，第4個方法會系最容易, 而且出來的效果可能會較直接開期權好


想請問IVY兄，上次你講過目前還有3，4成現金，這樣這部分錢由於通貨膨脹不是不斷在縮水嗎？
如果你只儲現金當作長期投資咁當然會縮水。我地應該將現金視作組合一部份, 睇整個組合的回報，你可以把現金功能視作為類似option的工具, 系一種策略。
股價升 --> 現金貶值
股價跌 --> 現金升值
如果唔識用或唔想用 options 的話, 控制現金比重都可以有類似效果。我地唔知個市會向邊個方向走, 但假如市場大跌出現機會，fully invested 的投資者只會眼白白錯失機會。要明白錢到用時方恨少呀，咁要hold 幾多現金真系視乎個人情況，不過任何時候都保持約3成比重系唔錯的方法。
試想下...
當股價升, 現金比重會下降, 如果股價升至合理或以上, 其後的現金流可以先hold 住
而當股價升至好唔合理高, 你會慢慢減持股票, 現金比重又會自然提高番
當股價跌, 現金比重會上升, 到跌到股價便宜, 便可以開始減低現金比重慢慢入貨,減低番現金比重
如果以現在情況睇, 股價便宜,若持續有現金流流入, 會令到現金比重增加,咁梗系可以慢慢買貨
如果你系咁管理現金比重, 就算跌到15000點, 你都可以有錢買貨

我想師兄講任何時候都保持 3 成現金系 "一般時期" 吧, 非常時期（如真系大跌）
可以分段用埋那3 成現金，否則有錢等如無錢了

當然唔系硬性規定系3成, 我意思系可以隨住股值相對股價高低調節。股價貴應持有多d現金比重, 股價低咪可以調低比重。30% 現金只系大約的數, 要留幾多系睇自己凈現金流入的情況調整。呢批現金目的系當市場變差變壞時, 你可以動用嚟, 除左買貨, 最重要系可以救命，例如02年香港經濟見底回升, 如果當時你 fully invested, 或者盡借貸款，2003年突如其來的沙士, 你就可能錯失機會, 甚至陷入困境。”

可見，兩者在目前的中國資本市場(/香港），對於債券都是暫不感興趣。當然，持幣待購是一種定力的考驗，正如他所言，“我有好多朋友覺得楂住現金系浪費機會成本, 所以一有錢就要搵野買，其實咁想系錯的想法”，這個實在太難了。

對於我自己來講，保留足夠5年的生活費就夠了。

具體到股票配置方面，正如大衛斯文森所言，在一個組合中，某類資產的配置低過10%，實際上並沒有什麽意義，因為不影響組合的成績。而當比例超過25%或者30%時，又產生過度集中的風險，而這幾年的最深刻的教訓，都是太過看好某只股票，從而導致比重過大。2011年時國壽如是，2014年雙匯也如是，因此，從2014年已經開始思考，應該盡快降低雙匯到一個合理的水準。

最近考慮將部分雙匯換馬到恒指ETF，也就是盈富基金上。恒指本身是一個鬥獸場，不斷踢走業務不振的公司，加入蒸蒸日上的新人，吐故納新，足以反映整個大中華區的經濟發展；恒指本身是美元計價，部分的美元資產，可以分散人民幣資產的風險；價格並不昂貴，目前市盈率遠低於過往幾十年平均水平；最重要的一點是盈富基金費用較低，而派息率就較高，目前派息率3.7%左右（根據恒指服務公司2月份報表），過往十年，恒指平均回報5.1%左右，加上3%左右派息，整體回報有近8厘，對於穩健的小投資者來講也是不錯的選擇了。

根據恒指過往幾十年的市盈率表現，現在當然可以降低現金比重，根據恒指市盈率和個股表現來調節現金比重，就是今後資產配置方面需要對沖的工作。


本文寫於上周，想不到周五證監會放開基金投資港股的限制，今天港股也大升，無奈。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=145506

盈富基金 法國梧桐樹NJ

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0102w2pi.html

   正如林SIR所言，“不要過份分散投資，因為「千里馬」不多，過份分散投資只會拖低你的投資回報。”，但是，如果真的需要分散風險，“買指數基金是分散投資的好方法”。

 

   恒指本身是一個鬥獸場，不斷踢走業務不振的公司，加入蒸蒸日上的新人，吐故納新，足以反映整個大中華區的經濟發展；恒指本身是美元計價，部分的美元資產，可以分散人民幣資產的風險；價格並不昂貴，目前市盈率遠低於過往幾十年平均水平；最重要的一點是盈富基金費用較低，而派息率就較高，目前派息率3.7%左右（根據恒指服務公司2月份報表），過往十年，恒指平均回報5.1%左右，加上3%左右派息，整體回報有近8厘，對於穩健的小投資者來講也是不錯的選擇了。

  下表為從2005年開始的5年期盈富基金複息回報。投資策略就是每年第一個交易日買入盈富基金，收到的股息又於當天全部買入，5年後的複息回報。2011年開始則是4年期、3年期、2年期和1年期。

盈富基金

從中可見，如果低位買入，則盈富基金的5年期複息回報在11-12%左右，大致相當於恒指的長線ROE。但是如果不幸高位買入，就算5年期，你還是虧損的。

     那麽有沒有辦法可以改善？

     第一個辦法，就是靈活運用耶魯法則，先買80%的資金，越高越沽，越低越買。則長線來講，5年期的業績一般比全額投資高一些。

    第二個辦法比較簡單一些，全額投資，但是收到的股息，只有在低估時（PE低於11.2倍）才買入，同時，市場出現泡沫時（PE大約20倍）維持60%現金。則回報率遠遠高於全額投資和普通的耶魯法則，同時，操作更加簡單。

   PS：利益申報：持有2800盈富基金。

                    
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