背景1969：美國S&P指數1969年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為22至18倍之間（股市下跌），高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為3.1%，國債收益率達到近8%左右。通貨膨脹約為5.4%，名義經濟增速為8.2%。道瓊斯指數下跌-8.4%，巴菲特合夥基金清盤無業績公佈，伯克希爾哈撒韋淨資產值增加16.2%
明顯地，通貨膨脹和無風險利率是股市的巨大挑戰。。。
1969年的信有幾篇（不同月份），除了巴菲特解釋對基金的清盤方式外，以下問題是比較有意思的：
1.巴菲特的清盤理由（自己的心路歷程&對長期市場走勢的判斷）
2.對比爾.魯安的介紹
先記錄對比爾魯安的介紹：
1.We met in Ben Graham's class at Columbia University in 1951 and Ihave had considerable opportunity to observe his qualities ofcharacter,temperament and intellect since that time .
我想這句話包含了幾層意思：一是說明比爾魯安有較長的投資經驗，二是說明其使用的方法也來源於格雷厄姆，三是說明巴菲特對他很瞭解，認為其具有一個資產管理人所應具有的性格，態度和才智。
2.If Susie and I were to die while our children are minors, he isone of three trustees who have carte blanche on investmentmatters-the other two are not available for continuous investmentmanagement for all partners, large or small.
這種推薦是比較有力度的，這也是基金管理人選擇的一個很重要的要求，要求委託——代理雙方利益的一致性。這裡巴菲特雖然不是推薦自己，但是如果推薦一個管理人，而自己都不敢將錢投進去，那麼還有什麼力度呢？同樣的，如果管理的基金，你自己的錢都不敢投入（當然不是全部，但應該達到一定的比例），或者說你基金買的股票，你自己的錢都不敢買，這又有什麼說服力呢。
3.Bill's overall record has been very good-averaging fairly closeto BPL's, but with considerably greater variation. From 1965-1961and from 1964-1968, a composite of his individual accounts averagedover 40% per annum. However, in 1962. undoubtedly somewhat as aproduct of the euphoric expeience of the earlier years, he was downabout 50%. As he re-oriented his thinking. 1963 was aboutbreakeven. While two years may sound like a short time whenincluded in a table of performance, it may feel like a long timewhen your net worth is down 50% I think you run this sort ofshort-time risk with virtually any money manager operating instocks, and it is a factor to consider in deciding the portion ofyour capital to commit to equities.
如果假設比爾魯安的正常年份為40%，1962年為-50%，1963為0，則13年的年均復合收益率為26%。與巴菲特相比同樣的時間段，巴菲特為31.6%（總回報為26.10倍），比爾魯安為25%（總回報為14.46倍），可以看見一年巨大的虧損需要多大的努力去彌補（比爾 魯安除了1962年的巨大打擊而為，其他年份業績可為想當驚人，但結果與巴菲特還是差了一大截），但比爾魯安還是很厲害的，在那種打擊後還能重整旗鼓，據黑石的一個FOF基金經理研究，很多對沖基金經理只要出現過一年超過30%的虧損，以後的業績就會明顯相比之前的業績有一個巨大的滑坡。
4. Bill，of course, has not been in control situations or workouts,which have usually tended to moderate the swings in BPL year toyear performance。Even excluding these factors, I believe hisperformance would have been somewhat more volatile(but notnecessarily poorer, by any means )than mine.
這就是巴菲特的所謂分散化的優勢了，巴菲特的分散化的理解不在於股票數量的多少，而在於投資手法的多樣化，不同投資策略的投資標的的風險收益特徵是完全不同的。巴菲特對比爾魯安的判斷是十分正確的，其風格應該是非常程度的集中投資，因此容易出現大好和大壞的年份，但整體上還是傑出的管理人，以下是其70年代的業績記錄：
| 1971 | 13.5 | 14.3 | ||
| 1972 | 3.7 | 18.9 | ||
| 1973 | -24 | -14.8 | ||
| 1974 | -15.7 | -26.4 | ||
| 1975 | 60.5 | 37.2 | ||
| 1976 | 72.3 | 23.6 | ||
| 1977 | 19.9 | -7.4 | ||
| 1978 | 23.9 | 6.4 | ||
| 1979 | 12.1 | 18.2 | ||
| 1980 | 12.6 | 32.3 |
二、巴菲特對市場的判斷（其實是對股票和債券投資的判斷）：
第一個因素是稅收的考慮，Federal income tax 稅率到了40%，使得免稅債券具有非常大的優勢。
第二個是從長期看，股票的收益率已經沒有太大的優勢（巴菲特強調是未來十年，而不是下個季度）。長期免稅債券的收益已經到7%左右，而對股市的預測可以分為盈利的預期和估值的估計，巴菲特預期公司價值增加大致相當於名義GDP的增長率（不高於6%），加上3%的分紅，及總回報不超過9%（假設估值不變的情況下，在通貨膨脹和無風險利率上升期，估值很難大幅上升）。考慮到稅收因素，股市的回報也只有6%~7%左右，因此股市完全沒有吸引力。巴菲特同時也強調如果能夠選出能力超強的管理人（超額收益在4%以上），那麼還是可以投資股票的，但也預期這種管理人只佔管理人總數的1%至2%，強調相信比爾魯安屬於這類管理人。
這種分析股市長期走勢的方法還是滿實用的，最早使用的人應該是格雷厄姆，當然現在在分析利潤增長的時候，可以將其和名義GDP的關係細化。當前社會，投資品種已經多元化，如果預期通貨膨脹大幅上行，則明顯股票和債券都不是很好的投資標的。
巴菲特還記錄了一下自己選擇「退休」的個人原因：
The Qctober 9th, 1967 letter stated that personal considerationswere the most important factor among those causing me to modify ourobjectives. I experessed a desire to be relieved ofthe(self-imposed) necessity of focusing 100% on BPL. I have flunkedthis test completely during the last eighteen months. The lettersaid:" I hope limited objectives will make for more limitedeffort." It has not worked out that way. As long as I am " onstage",publishing a regular record and assuming responsibility formanagement of what amounts to virtually 100% of the net worth ofmany partners. I will never be able to put sustained effort intoany non-BPL activity.If I am going to participate publicly, I cannot help being competitive. I know I do not want to be totallyoccupied with out-pacing an investment rabbit all my life.,the onlyway to slow down is to stop.
在每週一次的「創業 CEO」系列，我們討論一個創業者如何教會自己成為一位偉大的 CEO，因為歷史上最偉大的創業公司，往往都是由這樣的人在領導。
AppWorks 成立至今，總共參與投資了 20 個 Startups，我也因此扛起其中 8 家的董事職位。以往身為創業者，面對自己的股東，自己的董事會，很難知道與其他公司之間的比較。現在成了投資人，一次看到這麼多公司的幕後運作，越來越能體會為什麼人家會說慎選股東。
最好的投資人是出錢又給力的，接著是出錢不管事的，而最差的投資人是出錢卻拚命幫倒忙的。其中出錢不管事的投資人俗稱「天使」，但這幾年的實務經驗告訴我天使不會永遠是天使，一旦他自己的財務吃緊，或是對你的信任感消失，可能轉身就變成惡魔。
投資人一旦對公司失去信心，輕則不繼續支持，讓後續的增資困難度大增。重則威脅鬧事、杯葛運作，甚至告上法院，讓原本已經很困難的創業之路雪上加霜。
所以就像選共同創辦人與選同事一樣，面對眾多有興趣支持你的投資人 (如果有這個福份的話)，創業 CEO 必須要抱著謹慎的心態，好好為自己也為公司挑選最適合的股東夥伴。
關於這個題目，Return Path 執行長 Matt Blumberg 近期發表了一篇 Selecting Your Investors，非常值得參考。我加入個人的經驗，改寫成以下 8 點：
以上，希望這些提醒能夠幫助你慎選投資人，組成最堅強的股東、董事團隊，一起創造更臻偉大的事業。