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本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-27 09:59 編輯 通縮魅影的時光旅行：中國經濟面臨98年式困境 作者：姜超、顧瀟嘯、王丹 
通縮魅影的時光旅行 摘要： 通貨緊縮被人們稱為“魅影”，因為相較通脹帶給人們的切身感受，它似乎隱於無形，但又讓人不寒而栗。現今距離2008年金融危機已過去六年，全球經濟複蘇進程坎坷不平，通縮陰雲愈加厚密。無論從現今蔓延的低通脹，居民和金融部門持續的去杠桿，疲弱的消費和投資，還是從受制於零下限的貨幣政策和受制於債務負擔的財政政策來看，我們似乎都可以看到歷史上經濟衰退後通縮的影子。本文為通縮系列第一篇，分析全球和中國通貨緊縮的歷史和現狀。 一、低通脹正在全球範圍內蔓延，有些國家和地區已經陷入通縮泥潭。 而進一步考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。 二、通縮抑制投資和消費，並具有自我強化效應。 通縮的危害主要有兩方面：首先，通縮會抑制支出。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環，因而通縮常伴隨經濟衰退。其次，通縮導致債務人償債負擔加重。債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經濟停滯或衰退相關，還往往和金融危機相關。 三、通縮穿越歷史，緣由各不相同 金本位制下的基礎貨幣收縮。在金本位制下，如果經濟快速增長，黃金總量將出現相對短缺，從而導致貨幣供應開始相對收縮。在1869到1879年這十年間，美國經濟在通縮的背景下基本保持了快速增長態勢，平均GDP增長率達到4.8%，與美國當時透明可信的貨幣政策關系重大。 金融體系失靈引致通貨緊縮。如果在經濟過熱時，銀行盲目擴張信貸，形成大量不良資產，轉向“惜貸”和“慎貸”，加上企業和居民對經濟前景的不良預期，從而不想貸、不願貸，將產生信用創造萎縮，同樣減少社會總需求，導致通貨緊縮。例如1929年--1933年美國大蕭條時期的通縮，銀行系統崩潰，出現擠兌風潮，人們對現金的需求猛增，但美聯儲並沒有充分意識到危機帶來的通縮效應，導致貨幣乘數下降，貨幣供應量銳減，惡化了經濟危機。又如日本自上世紀90年代泡沫經濟崩潰以來陷入嚴重的通貨緊縮，房地產泡沫形成期間日本企業由於過度參與房地產市場，泡沫破裂後面臨巨大的去杠桿壓力，導致信貸需求嚴重不足，社會總需求萎縮。 緊縮性財政貨幣政策誘導的通縮。一戰後美國激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮。95年後俄羅斯緊縮政策越來越強，最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮，是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。 經濟衰退導致貨幣收縮。經濟會經歷周期變化，當到達繁榮的高峰階段時，商品供過於求，出現物價的持續下降，引發周期性的通貨緊縮。1928年起，德國經濟形勢轉向惡化。美國股市的非理性繁榮吸引了大量其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。1995年中國海南房地產泡沫破裂和企業的持續去杠桿，導致通縮。盡管央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，致使通縮的持續。 四、通脹或將步入“0”時代。當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。分地區看，10月份17個省或直轄市通脹水平位於全國平均水平1.6%或以下，已超過總數的一半。目前經濟低位企穩，而通脹低迷，通縮已成為正式威脅。我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我們預測15年GDP增速目標為7%，CPI目標為3%。而根據泰勒規則，意味著GDP將基本符合目標，而通脹過低或將成為貨幣政策的主要焦點，與之對應的是降息周期或才剛剛開始。 正文： 通貨緊縮被人們稱為“魅影”，因為相較通脹帶給人們的切身感受，它似乎隱於無形，但又讓人不寒而栗。歷史上無論發達國家還是新興國家都經歷過嚴重的通貨膨脹，但通縮的情形卻並不多見。現今距離2008年金融危機已過去六年，期間各國央行為了抵禦經濟衰退和通縮風險，發明了各種招式，常規和非常規貨幣政策工具輪番上陣，然而複蘇進程坎坷不平，通縮陰雲愈加厚密。 為什麽本輪通縮讓人如此憂心忡忡？無論從現今蔓延的低通脹，居民和金融部門持續的去杠桿，疲弱的消費和投資，還是從受制於零下限的貨幣政策和受制於債務負擔的財政政策來看，我們似乎都可以看到歷史上經濟衰退後通縮的影子。本文為通縮系列第一篇，分析全球和中國通貨緊縮的歷史和現狀。 1. 低通脹全球蔓延，前景蒙陰 低通脹正在全球範圍內蔓延，有些國家和地區已經陷入通縮泥潭。美國第三季度核心PCE增長1.3%，通脹水平已連續19個月低於2%；歐元區10月CPI僅有0.4%，連續13個月低於1%；日本9月CPI為3.3%，但其中大部分上升源於消費稅上調的一次性影響，其通脹長期低位運行，今年4月始才走到2%上方，而GDP平減指數在連續18個季度處於負值區間後，直至今年二季度才首次轉正。 而低通脹的範圍遠不限於此。OECD的數據顯示，2013年瑞典、丹麥、捷克、匈牙利、波蘭、以色列、加拿大、新西蘭等國通脹率均出現不同程度的下滑，全年通脹率低於央行目標的情形十分普遍，而14年的情況更不樂觀。註意到墨西哥、土耳其和印度等發展中國家盡管通脹率高企，但14年和15年也呈下滑趨勢。 而進一步考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。 2. 通縮抑制投資和消費，並具有自我強化效應 通縮的危害主要有以下幾個方面： 首先，通縮會抑制支出。假設名義利率保持不變，由於通貨膨脹是負值，實際利率超過名義利率，而隨著通縮的加劇，實際利率呈上升趨勢，資金成本上升；觀察到物價下降，人們將傾向於推遲購買各類資產而持有現金，期望資產價格的進一步下降，投資和消費會受到抑制。 這一過程往往會自我強化（Self-reinforcing）。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環，因而通縮常伴隨經濟衰退。 其次，通縮導致債務人償債負擔加重。通縮情形下債務的實際利率上升，償還的資金越來越值錢，實際的負債成本會越來越高，債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經濟停滯或衰退相關，還往往和金融危機相關。 3. 通縮穿越歷史，緣由各不相同 3.1 金本位制下的基礎貨幣收縮 通貨緊縮是指一般物價水平持續下降的一種貨幣現象，通常伴隨貨幣收縮。經濟學一般認為當CPI小於等於1%，或者CPI連續三個月呈明顯下降趨勢，即為進入通貨緊縮階段。 在金本位制下，如果經濟快速增長，黃金總量將出現相對短缺，從而導致貨幣供應開始相對收縮。1861-1865年美國內戰期間，為了籌措戰爭經費，美聯邦政府在1862年中止了黃金可兌換，發行不可兌換的綠背紙幣（greenbacks），並在隨後的兩年里急劇擴大發行量，一盎司黃金的市價由1859年的20.67美元上漲至1864年的42.03美元，而黃金的官方價格維持在20.67美元的水平直到1933年。 戰爭期間通脹率高企，由1861年的6%升至1864年的25%。戰後國會在1866年通過《緊縮法案》，通過當時的財政部回籠綠背紙幣，實行貨幣緊縮政策。1865-1867年，財政部大幅減少了20%的基礎貨幣存量，導致戰後的通貨緊縮，CPI同比增長率由1865年的3.7%下降到1866年的-2.5%，並維持在負值區間達13年之久。 政策的轉折點發生在1869年。由於民眾抗議，國會和約翰遜總統暫停了激進的貨幣緊縮政策，新上任的格蘭特總統采取了漸進式貨幣政策，承諾恢複金本位制。1869年通過了《公開信貸法案》，保持貨幣存量不變，並允許價格平穩下降。到1879年法令規定恢複貨幣自由兌換時，美國經濟走出通縮，並且金價恢複到了戰前的水平。 在1869到1879年這十年間，美國經濟在通縮的背景下基本保持了快速增長態勢，平均GDP增長率達到4.8%，與美國當時透明可信的貨幣政策關系重大。 3.2 金融體系失靈引致通貨緊縮 如果在經濟過熱時，銀行盲目擴張信貸，形成大量不良資產，轉向“惜貸”和“慎貸”，加上企業和居民對經濟前景的不良預期，從而不想貸、不願貸，將產生信用創造萎縮，同樣減少社會總需求，導致通貨緊縮。 20世紀以來美國1929年-1933年大蕭條時期的通縮最為嚴重。這一次緊縮即與銀行危機和貨幣政策息息相關，主因金融危機導致金融體系失靈，從而引發通貨緊縮。 金融危機導致對經濟前景不確定性預期大大增強，出於預防性動機，會導致對現金需求上升。如果出現銀行擠兌等風險事件，則會加劇對現金的需求，導致銀行存款的下降，從而降低貨幣乘數。 大蕭條期間銀行系統崩潰，出現擠兌風潮，人們對現金的需求猛增，但美聯儲並沒有充分意識到危機帶來的通縮效應，導致貨幣乘數下降，貨幣供應量銳減，惡化了經濟危機。 日本自上世紀90年代泡沫經濟崩潰以來陷入嚴重的通貨緊縮，程度深而跨期長。對比89年以來美歐日本和中國的通脹走勢可以發現，日本的通脹中樞遠低於其他三者。 91年日本房地產泡沫破裂，隨後經濟陷入衰退，物價出現下降，92年以來日本一直處於通縮狀態。 90年代以來日本貨幣供應量水平明顯下降。日本從90年3月起實行抑制土地信貸政策，控制對房地產信貸總量。M2增速從90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，也遠遠低於當年名義GDP增長率6%的水平。此後雖然基礎貨幣投放增速有大幅波動，但M2增速一直低位運行。 究其原因，由於信貸需求不足，金融機構停止將資金進行再投資，企業也不再借用個人儲蓄。這部分資金滯留在銀行體系內部，沒有進入實體經濟，加劇了通縮。 另一方面，房地產泡沫形成期間日本企業由於過度參與房地產市場，泡沫破裂後面臨巨大的去杠桿壓力，雖然企業不斷的創造利潤，但是企業的盈利沒有用來擴大生產：從1995年起在短期利率幾乎為0的環境下，日本企業不僅沒有增加借貸，反而開始加速還貸，導致信貸需求嚴重不足，社會總需求萎縮，也是通縮長期持續的根源。 3.3 緊縮性財政貨幣政策誘導的通縮 一戰後美國激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮。 一戰期間（1914-1918）威爾遜總統下令中止金本位制，發布黃金出口禁令，而美國參戰期間（1917-1918）由於政府支出的大幅增加，帶動通貨膨脹率急劇上升，1917年參戰當年通脹率達到20.5%。 戰後黃金出口禁令解除，通脹率仍高企，黃金外流觸及法律規定的黃金儲備占基礎貨幣供給40%的底線，因而聯邦政府在1919年底到1920年大幅提高了2個百分點的貼現率。激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮，同時產出水平急劇萎縮。 95年後俄羅斯緊縮政策越來越強，最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮，是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。 俄羅斯在1991年底蘇聯解體前通脹率已高企。90年CPI同比增長6.8%，而91年則飆升至168%，92年年初在內外劇變的情形下，面對嚴峻的經濟形勢，政府開始進行激進的經濟改革。 突如其來的市場化改革意味著短期內價格管控的放開，為控制由之而來的通脹，政府實行了一系列的緊縮財政貨幣政策，大幅縮減包括國防軍工和大型投資項目在內的公共支出，提高貸款利率、控制貸款限額等。但是強硬的緊縮政策使得企業產出和投資跳水，經營狀況急劇惡化，92年年中政府不得不轉向放松的貨幣財政政策，但經濟滑坡的趨勢難以扭轉，反而加劇了惡性通脹，同年CPI同比增長升至歷史性高位2508%。 93年至98年俄羅斯政府一直采取硬性經濟緊縮政策對抗通脹。除了緊縮財政政策，93年中開始俄央行采取緊縮貨幣政策，提高再貼現率到120%，商業銀行法定準備金率從5%提高到20%，同時控制貨幣供給增速。95年以後緊縮政策進一步收緊，財政預算赤字不再通過央行融資解決，而是轉向國內外舉債。 硬性的緊縮政策最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮。觀察M2/GDP的比值，91年為64.4%，而到了92年則急劇下降至34.2%，96年探底至14.4%。97年始通貨緊縮政策有所緩解，但M2/GDP仍很低，貨幣供應量與經濟發展相脫節。 通貨緊縮是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。由於貨幣缺乏，正常的經濟活動受到影響，助長了俄羅斯經濟參與體的各種拖欠和易貨貿易行為，而這些影響惡化了俄羅斯長期的投資不足和經濟的結構性失衡。 3.4 經濟衰退導致貨幣收縮 經濟會經歷周期變化，當到達繁榮的高峰階段時，商品供過於求，出現物價的持續下降，引發周期性的通貨緊縮。 1928年起，德國經濟形勢轉向惡化。美國股市的非理性繁榮吸引了大量其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。 一戰以後由於德國政府在在平衡預算和緩解戰後債務償付負擔上的決策失誤，德國發生了惡性通貨膨脹，從1922年1月到1924年12月貨幣和物價都急劇攀升，程度之嚴重直到今天德國人仍心有余悸。 1924年起德國實行緊縮貨幣政策，經濟得以恢複秩序。但從1928年起，經濟形勢又轉向惡化。由於美國股市的非理性繁榮吸引了大量美國和其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。 1931年德國銀行發生擠兌，貸款數量和貨幣供應量縮減，信用緊張加劇，利率和失業率擡升。德國政府意圖通過壓低物價促進出口以穩定就業，但由於其他相關國家普遍的貿易保護政策和價格下跌，導致政策失效；同時德國為了支付戰爭賠款而增稅減薪，更不利於當時惡化的經濟。 1995年中國海南房地產泡沫破裂和企業的持續去杠桿，導致通縮。雖然央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，致使通縮的持續。 92年鄧小平南巡講話後，南方沿海尤其是海南的房地產泡沫迅速形成並吹大，93年年中國務院發布16條整頓措施，新房改啟動，95年海南房地產泡沫破裂。伴隨房地產熱，92年到95年出現了嚴重的通貨膨脹。 房地產泡沫破裂後經濟實現短期軟著陸，但伴隨東南亞金融危機爆發，97年中開始逐步步入通縮。房地產泡沫破裂導致地產投資增速跳水，拖累全國固定資產投資增速下行。同時全國企業資產負債率高企，三角債問題普遍存在。 1998-2002年期間中國經歷了較為嚴重的通貨緊縮。98年年初開始通脹水平進入負值區間，直到2000年4月才轉正。期間央行持續降息，但物價始終徘徊在負值區間。 房地產泡沫的破滅和企業的持續去杠桿，導致利率政策失效。央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，也導致了通縮的持續。 4. 通脹或將步入“0”時代，降息周期剛開始 當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。具體看，通脹水平持續低位運行，而PPI已連續32個月處於負值區間，工業品通縮加劇。 分地區看，10月份17個省或直轄市通脹水平位於全國平均水平1.6%或以下，已超過總數的一半。 我們分別對比東北、西北、華東和華南省份的通脹水平可以發現，東北地區通脹水平普遍位於全國水平以下，西北地區通脹水平分化嚴重，青海通脹近期一路走高，10月CPI達3.6%為全國之首，而陜西10月CPI僅有0.9%，華東地區通脹水平基本與全國走勢趨於一致，但位於全國水平上方，華南地區類似華東但海南通脹水平波動較大。 10月CPI仍處低位，食品價格整體漲幅有限，內需低迷制約核心CPI上行，15年CPI或將步入“0”時代。我們預測14年CPI增長2%，預測15年CPI增1.5%，其中部分月份CPI或以0打頭。目前經濟低位企穩，而通脹低迷，通縮已成為正式威脅。 我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我們預測15年GDP增速目標為7%，CPI目標為3%。而根據泰勒規則，意味著GDP將基本符合目標，而通脹過低或將成為貨幣政策的主要焦點，因而11月的存貸款利率下調預示降息周期或只是剛剛開始。（來自海通證券） |
歌聲魅影載譽歸來於國際博覽館 Arena公演，筆者跟GROUP C好友一行四人前往欣賞，其實得好友8月已在網上等候多時才能購得門票。
第一幕開始巨大的吊燈緩緩升起，管樂奏起了序曲，這刻教我永遠感到很震憾，可能是音響效果所致，但有感此次公演中的吊燈未夠華麗。
全場節奏緊接，場地空間用得其所，因為大部份道具大件，在轉場實有難度。筆者自小習沙士比亞，看過不少舞臺公演，很喜愛臺上臺下連成一片的感覺。
看到華麗的舞臺，動人的樂章，男女主角唱功到加非常。特別對演Phantom 的男主角讚不絕口，可強有力的、也可溫婉柔和、對比很明顯、是很有感染力的演出。曲目中最喜歡Think of Me 及 Music of the Night.
完結後跟好友到各個Booth 拍照留念，渡過一個歡悅的晚上。
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數據去偽存真，通縮魅影漸顯 作者：姜超 隨著春節臨近，近幾周的中觀數據因受幹擾而有所失真，表現為：地產銷量和電力耗煤增速暴增，但剔除春節因素後兩者卻都是拐頭向下的。“春節效應”帶來的數據的短期改善無法掩蓋經濟仍在走弱的事實。 既然需求並無實質改善，庫存也依然高企，那麽價格下行也就成為必然。1月CPI創新低、PPI跌幅擴大，印證了我們此前的擔憂：通縮魅影正逐漸顯現。而無論經濟走弱還是通縮風險加劇，都意味著寬松將會加碼。 價格：1月百城房價同比走低環比轉正。上周生產資料價格漲跌互現。 需求：下遊地產名升實降、乘用車、家電、紡織服裝均走低。中遊鋼鐵、水泥低迷，化工弱改善。上遊煤炭仍弱，貨運差。 庫存：下遊地產、乘用車庫存高企，家電尚可。中遊鋼鐵、水泥仍高，化工低。上遊煤炭、有色庫存仍高。 下遊行業： 地產：2月上旬新房銷量名升實降，庫存狀況仍在惡化。2月上旬新房銷售增速大幅激增，顯然是受到15年春節偏晚的幹擾。15年春節位於2月中旬而14年春節位於1月下旬。因而，2月上旬數據應與去年1月中旬比較，以剔除春節因素的幹擾。真實數據顯示，2月上旬新房銷量增速名升實降，地產需求短期走弱。伴隨春節臨近，商品房庫存狀況也再度惡化。 乘用車：1月乘用車銷量微幅回落，價格續跌、優惠減小。1月中汽協、乘聯會乘用車銷量同比分別為10.4%、13.5%，均小幅回落。2月汽車經銷商信心指數125，較1月季節性回落，但高於歷年同期。1月乘用車銷量增速並未因14年底沖量透支而大跌，僅是小幅回落、好於預期。15年春節偏晚應是主要原因：2月中旬將迎來春節，節前消費需求回升帶動1月底銷量改善，而廠商也借此機會回收優惠以保證利潤，表現為終端優惠力度大幅減小。而2月經銷商信心指數高於歷年同期同樣也與春節因素有關。 家電：1月家電零售增速大跌，月末因春節錯位而弱改善。1月50家零售家電類同比增速-13.5%，大幅下滑，創13年1月以來新低。1月第5周空調、冰箱、洗衣機零售銷量增速分別為292%、16.6%、68.1%，均大幅回升並由負轉正。回顧13、14年同期，家電類零售增速普遍偏低，而14年下半年來增速便持續為負。這說明今年1月增速下滑並非緣於高基數效應，主因依然是前期地產銷量持續負增。 紡織服裝：1月紡織服裝出口大跌，50家零售增速創新低。1月紡織、服裝、鞋類出口同比分別為-7.8%、-12.5%和-11.0%，均小幅回落。1月紡織服裝行業出口和內銷增速均大幅下滑、創新低。其中，內銷增速暴跌主要緣於春節錯位導致的高基數效應，內需是否大幅回落仍有待觀察；而出口低迷則更多是因為低成本優勢不再，令紡織服裝行業的國際競爭力大幅削弱。 商貿零售：1月50家零售增速大幅回落，創歷史新低。1月50家零售同比增長-23.2%，跌幅較去年12月大幅擴大，並創歷史新低，其中食品、服裝、金銀珠寶跌幅較大。14年4季度網絡購物規模保持高增。1月50家零售大幅回落、創歷史新低，原因有以下兩個方面。一是15年春節偏晚，造成去年同期基數偏高、同比增速數據失真較大；二是消費由線下向線上轉移，表現為14年50家零售增速在0值附近徘徊而網購增速保持在50%左右。 中遊行業： 鋼鐵：上周鋼價微跌毛利走平，1月下旬鋼產回升庫存回落。上周鋼價微幅下跌，而估算噸鋼毛利基本走平。受此影響，河北及唐山高爐開工率小幅回升，而全國高爐開工率仍在下滑。受春節錯位影響（去年春節位於1月下旬），1月下旬粗鋼產量增速回升至21.2%，而鋼企庫存增速回落。 水泥：上周水泥價格環比跌幅收窄，庫容比續創新高。上周全國水泥價格環比下滑0.35%，無上漲區域。南方地區雨雪天氣漸歇，但因春節臨近，企業銷售恢複情況並不明顯，而伴隨工人陸續返鄉、工程停工，需求仍在大幅萎縮，庫容比則續創新高。分地區看，華東地區價格小幅下調，中南大穩小動，西南小幅波動。 化工：上周化纖原料價格平中有升，滌綸POY庫存繼續回升。上周化纖原料價格平中有升平。其中滌綸POY價格繼續低位反彈，庫存也自底部回升。原油價格溫和反彈帶來PTA產業鏈價格回升、盈利改善。供需改善帶動滌綸POY庫存回補、PTA工廠負荷率低位反彈。 電力：2月上旬耗煤增速名升實降，環比低於歷年同期均值。電力耗煤增速繼1月下旬由負轉正之後，於2月上旬繼續走高。然而，剔除春節因素後，增速卻回落至-11.1%，跌幅較前期擴大。從環比數據看，盡管節前第4周和第3周環比增速高於歷史同期均值，但節前第2周的環比增速卻在歷年同期中處於偏低水平。同比走低、環比偏低，均顯示工業生產並無實質好轉。 上遊行業和交通運輸 煤炭：上周煤價平中有跌，港口庫存回落、產地庫存走平。上周煤價平中有跌，港口庫存回落但仍然偏高，產地庫存則繼續高位走平。上半年電價下調預期升溫，或進一步壓縮煤炭產業鏈利潤空間，未來煤價下行壓力依然較大。 有色：上周銅價回升鋁價震蕩，銅庫存回升鋁庫存創新低。上周銅價小幅回升但仍處低位，而銅庫存則持續走高。國內地產投資低迷加劇銅產能過剩，而政府打擊影子銀行則壓縮銅融資需求。以往慣有的銅消費模式或已生變。上周鋁價繼續震蕩，或預示鋁價已逼近成本線；鋁庫存繼續探底、創09年5月以來新低，主因仍是供給不足。 大宗商品：上周Brent、WTI繼續反彈，CRB小幅回升，美元高位震蕩。上周OPEC下調15年全球石油供應增長預期，Brent、WTI原油價格雙雙反彈。上周美國公布1月新增非農就業，數據好於預期，平均薪資也大幅上漲，加息概率加大。美國經濟持續走強令美元指數仍處高位。 交通運輸：剔除春節因素後航空客運增速趨穩，BDI續創新低。15年春節較14年春節延後三周，基數偏差使得同比數據失真。剔除春節因素後，近兩周RPK同比增速仍保持高位，顯示需求端維持較快增長、供需格局保持較好。上周BDI繼續回落、續創新低。當前國際鐵礦石市場格局生變，國內鋼廠、貿易商等需求端的議價能力逐步增強。（來自海通證券） |
上海一樓盤售樓處人頭湧動。（南方周末記者 張玥/圖）
2016年春節以來，長三角房地產市場以上海為龍頭，出現新一輪飆漲。“眾籌買房”、理財資金，以及“首付貸”、零首付等金融杠桿進入樓市，使這輪行情顯得更加狂熱。
“首付貸”、過橋貸等金融產品引發了對中國版“次貸”危機的擔憂，隨之被叫停，上海與深圳也相繼出臺了旨在為樓市降溫的新政。歸根結底，樓市熱還是因為過剩的貨幣沒有其他投資渠道。
2016年3月25日，上海、深圳兩地相差12小時，先後推出了“樓市新政”，試圖為2015年以及2016年春節後的一線城市樓市價格猛漲，踩下剎車。
在上海，新限購令的內容包括：非本地戶籍家庭購房繳納個稅社保的年限從累計2年以上，變為連續繳納5年及以上，也就是說5年之中從未離開上海工作的非戶籍家庭才有資格買房；對於擁有1套住房的居民家庭，購買普通自住房首付款須付50%以上，非普通自住房首付70%以上，並且不得外借首付款，否則被視為失信行為記錄在冊。
在上海早上10點公布新政後，深圳在當日夜間10點也出臺了新政，但限購力度不如上海大。深圳市規定，如果不是本地戶口，須繳滿3年社保或納稅證明才能買房，此前是1年；如果想買二套房，首付最低要付四成，此前是三成。
在新政出臺前幾天，上海樓市上演了“最後的狂歡”：上海房地產交易服務網顯示，3月24、25日兩天，上海累計簽約一手房套數達到了驚人的4205套，創近年來的最高紀錄。
一套約300萬的房子，七八撥人想買，房東提價5萬，走掉一些人，而後提了10萬，還是留下了兩個買家，房東實在不好意思再加價，說“你們抽簽吧，抽到誰算誰的”。
2016年春節一過，長三角樓市在上海的“龍頭”效應下，熱度陡升。
與上海西北毗鄰的江蘇省昆山市花橋鎮，從上海湧來的看房客把這里的新盤售樓大廳圍得水泄不通。這里靠近上海的新盤價格大約在1.4萬每平米，又在以每周加1000的速度上漲。
一兩周後，如果再來這里，樓盤門口的銷售人員會告訴你目前沒房子賣，如果你說你已經認籌過了，他們會為你叫好，“買到就是賺到！”
認籌，是指開盤前，購房者先付1萬到3萬不等的認籌金，得到開盤時選樓層的名額，開盤當天再去隨機選號。
同在長三角經濟圈的江蘇省會南京，也是一派火熱景象。
南京樓市的資深觀察者丁默（化名）對南方周末記者描述，春節後南京的房子供不應求，以致相關部門專門發文，說南京出現了階段性、局部式“房荒”。
“房子供不應求，搶房、房價上漲，成了南京樓市的主旋律。”丁默說。2015年，南京出現了19塊“地王”，地價比房價高，面粉比面包貴，加速了公眾恐慌，帶動周邊樓盤價格上漲。
上一次出現這樣的熱賣局面，還是2009年“四萬億”政策出臺時，全國房價普漲。但2010年以後，樓市出現了分化，三四線城市漲不動，一二線城市持續漲，“虹吸”效應使更多資金從三四線進入了一二線城市。
國家統計局發布的數據顯示，2016年1-2月，全國商品房銷售面積同比增長28.2%，增速比去年全年提高21.7個百分點。從金額來看，商品房銷售額8577億元，增長43.6%，其中住宅銷售額增長49.2%。
其中，上海樓市的增速可謂是一枝獨秀。
中原地產提供給南方周末記者的最新數據顯示，上海二手房2016年1、2月的成交套數分別是4.4萬套和2.7萬套，網簽均價在2.6萬元每平米左右。一手房成交面積，自2015年4月起一路上行，在2015年12月達到最高點188.6萬平方米，成交均價在一年內由2.9萬平方米爬升到了3.6萬平方米。
在浦東，陸家嘴集團開發的一套新樓盤，2015年3月以3.1萬-3.5萬每平米的價格通過中介售賣，購房意向金10萬元。而後，隨著樓市瘋漲，開始拖延與已付意向金的購房者簽署協議，並試圖勸退。一年後的2016年3月，該樓盤的售樓網站參考價已經漲到了5.2萬。
同在浦東的二手房交易市場，龍陽路的萬邦都市花園，一戶賣家因為看房者太多，以10萬為單位跳價，最終一天之內漲了60萬。
準備在浦西購買婚房的王濤（化名），過年前後看了三套二手房，最終全都以房東不賣而告吹，房東們在坐等漲價。很多房東是賣小房換大房，他看好的房子變卦或漲價了，自己手上的就相應地要“捂著”或漲價。
其中有一套約300萬的房子，七八撥人想買，房東提價5萬，走掉一些人，而後提了10萬，還是留下了兩個買家，房東實在不好意思再加價，說“你們抽簽吧，抽到誰算誰的”。
“太瘋狂了，”王濤說，“感覺跟買白菜一樣，現在上漲的趨勢讓人根本就喘不過氣來。爸媽一輩子攢了幾十萬，一個禮拜內就可能完全蒸發了。”
2016年3月1日，上海，盡管已過11點，但在同泰路的寶山房地產交易中心外的蛇形通道依舊排滿了前來等候交易的市民。（CFP/圖）
“資本的貪婪”，是老百姓對這輪樓市上漲的樸素歸因，其最主要的依據，是眾籌買房的出現，以及“首付貸”等金融杠桿的入市。
自打女兒開始買房，王濤的母親也變成了樓市甚至金融市場的研究者。她一般不喜歡發消息，買房期間卻信息不斷，比如“中國買房讓你感受到了什麽是資本的貪婪，是書本知識與現實的最好體驗”。
“資本的貪婪”，是老百姓對這輪樓市上漲的樸素歸因，其最主要的依據，是眾籌買房的出現，以及“首付貸”等金融杠桿的入市。
王濤的母親說，她看到一些人每人湊三五萬，眾籌買了325套房子。
深圳鏈家二手房研究院總經理肖小平告訴南方周末記者，這種玩法有兩種情況，一種是幾個朋友共同出資，大家商量好房產證寫誰的名字，或者找人代持就行，具體什麽時間賣房，大家商量；還有一種是互聯網眾籌，比如深圳成立了一家公司叫拼房網，以公司的方法運作，同樣有一個物業代持人，賣房時間會明文約定，比如投資一年為限。
更花哨一點，在上海等城市，出現了以買房之名、行投資之實的資產管理公司，搞所謂的“房地產金融創新”或是房地產的“資產證券化”。其玩法是，開發商建好房子後，暫時不賣出去，轉手賣給投資公司，並承諾一段時間後溢價15%回購。這家投資公司則把這些房子包裝成“理財產品”，以更低的收益轉讓給理財的老百姓，並告訴投資者，這些理財投資是有房地產抵押的，比一般理財靠譜。
然而一旦房子不好賣，開發商不再還投資公司的錢，投資公司就會無法償還投資人的本金。今年2月，上海鑫琦資產19億兌付危機，就是這樣發生的，這一事件至今仍未了結。
比起上面的玩法，今年一線城市1-3月的樓市熱潮中，“首付貸”、零首付等金融產品的出現，更引起了公眾的恐慌。
2月開始，國家政策放低了購房首付的比例。規定在不實施“限購”的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例為25%，另外可向下浮動5個百分點，這就表明最低首付款比例能降至20%，即對於一般的購房者，貸款杠桿比例最高能達到5倍。
而“首付貸”是指這20%的首付，也可以向其他機構借錢。比如，如果借了首付款一半的首付貸，購房者的杠桿比例就從5倍升到了10倍。因此首付貸被稱為“樓市配資”，它的風險在於利息高、周期長，借款人的還款壓力大，如果是一成首付即10倍杠桿，樓市下跌10%就會出現資不抵債的情況。
“首付貸”出現在樓市漸入狂熱的市場環境下，開展此業務的，有房地產開發商、房產中介、P2P理財公司，甚至信托公司、保險公司等。
盈燦咨詢聯合網貸之家為南方周末記者提供了這樣一組數據：不完全統計，有50多家P2P網貸平臺出現過“首付貸”標，目前有20家P2P網貸平臺對接“首付貸”資產為主要業務。
據媒體統計，這些平臺包括世聯行、搜房網天下貸、搜狐搜易貸、房金所、鏈家加多寶、廣州e貸、平安好房貸等。其中世聯行首付貸業務自2013年下半年開始，2015年首付貸產品約29.9億，且主要在二三線城市。
據南方周末記者了解，有信托、保險公司也介入到了首付貸業務。一位剛剛在上海買房的購房者透露，有中介公司介紹了跟一家大型知名保險公司配資的方法：用保險資產管理的錢去借首付貸，中介給保險公司擔保。
社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立告訴南方周末記者，首付貸規模是每家機構自己報的數字，不一定真實，“就像前段時間的股市，場外配資是券商的生財之道。”
就在“首付貸”在民間如火如荼時，3月初，深圳、北京等地都對“首付貸”進行了排查。3月12日，兩會的記者招待會上，央行行長周小川第一個回答的就是關於首付貸的問題：“對於銀行來說，必須了解你的客戶，客戶的首付是不能借的。如果首付是借的，客戶整個借款和自有資本的比例實際上就變了，未來的償還能力也就變了。”
隨著政策風向的變化，南方周末記者觀察到，在一些大型公司的金融產品中，“首付貸”一欄被標註“已叫停”。3月25日上海出臺的樓市新政明確規定，“嚴禁房地產開發企業和房地產中介機構從事‘首付貸’、過橋貸等場外配資金融業務”。
在傳統投資的四種渠道中，除了地產以外，外匯、債市和股票市場都出現了問題，反而流動性最弱的房地產吸引了大量資金進入。
在南京，丁默觀察到近期南京樓市瘋漲的重要原因，是全國各地的資金都來南京炒房了，特別是去年7月獲批的江北新區的房子，投資客超過50%，有些樓盤甚至高達80%。“實際上是一種貨幣現象，用無限的貨幣追逐少量的房子。”他說。
中原地產中國區副總裁劉天旸對南方周末記者說，上海樓市在2014年交易比較差，2015年的上漲屬於一些被壓制的需求釋放了出來，隨著“3·30新政”出臺，有一波井噴行情。他認為，在傳統投資的四種渠道中，除了地產以外，外匯、債市和股票市場都出現了問題，現在反而是流動性最弱的房地產吸引了大量資金進入。
肖小平也同意這一說法，他認為，房地產價格上漲是社會財富積累到一定程度後大家觀念的變化，“以前如果手上有100萬存款，會很開心，但現在如果有100萬的現金存銀行，會睡不著，一方面是擔心通脹，財富縮水；另一方面身邊很多人都在各種增值，自己不動就會被拋下。雖然房產不算一個好的投資渠道，但收藏品、股市、基金、貴金屬、稀有金屬……通通比房產更不靠譜。”
世聯行集團副總經理袁鴻昌對南方周末記者表示，本輪上漲是價值規律在發揮作用。蘇州、杭州、南京等長三角城市房價的上升，主要原因不是上海的帶動效應，而是城市本身的價值。
而尹中立的看法則不同，他認為一線城市從去年以來的房價上漲，主要是受股市因素的刺激。
為什麽深圳上漲最多？因為深圳有八百多家中小板企業、五百多家創業板企業，深圳財富最大的受益者就是深圳樓市。去年創業板漲幅85%，中小板漲幅54%，“這部分股票市值增加了約10萬億，其中溢出幾千億元就足夠使深圳房價飆升了。上海去年漲幅不大，因為它是主板市場，財富的增加在樓市的體現並不明顯。”
另外，尹中立認為，今年是貨幣信貸政策的調整，也是樓市上漲的重要原因，“尤其是1月份2.5萬億的新增貸款，對市場的刺激是巨大的。根據市場經驗，一旦貨幣信貸放水，房價立刻會上漲。”
英國公投意外退歐引發的風波持續擾動全球金融市場。如果說英鎊大跌、英國股市劇烈波動仍在意料之中，那麽情況突然惡化的意大利銀行業，以及歐洲多國居高不下的政府債務負擔都遠出乎市場預期，這不禁令人回想起幾年前曾將整個歐洲推向深淵的那場債務危機。
“歐債危機其實從來就未走遠。”招商證券研發中心固收研究主管孫彬彬認為，自歐債危機以來，問題國家政府債務負擔並未降低，主權債務發生危機的可能性仍然存在；與此同時，歐債危機後，歐元區實體經濟低迷，銀行業不良率大幅攀升導致歐洲銀行業危機大有一觸即發的態勢。
歐債危機一觸即發
自6月24日英國退歐公投以來，以德意誌銀行為代表的歐洲銀行業股價持續下跌。雪上加霜的是，上周四(7月7日)，意大利與歐盟委員會關於銀行債務重組談判陷入僵局的消息傳出後，導致債務違約概率激增，市場擔憂進一步加深。
回顧那場2009年爆發的歐債危機，被市場普遍看作是2008年美國次貸危機的延續和深化，以希臘為代表的歐洲部分國家政府債務負擔超過其自身承受範圍，最終引發大規模違約風險。
事實上，通過將眼下歐洲經濟狀況與當時相比，市場對於歐債危機魅影或將重現的擔憂不無根據。
一方面，問題國家政府債務負擔並未降低，主權債務發生危機的可能性仍然存在。孫彬彬分析稱，除愛爾蘭以外，原危機國家的一般政府債務以及財政赤字占GDP比例與上輪危機發生之時相比並沒有實質下降；同時，整個歐元區的經濟基本面並未好轉，政府財政收入極易受到沖擊。
此外值得註意的是，歐債危機以來，由於實體經濟低迷，各國銀行業不良率大幅攀升，導致歐洲銀行業危機大有一觸即發的態勢，成為新的風險點。
“除愛爾蘭外，歐洲各國銀行業貸款不良率較上輪危機發生之時大幅攀升。”孫彬彬表示，以意大利為例，其銀行貸款總體不良率水平已由歐債危機爆發前的10%左右躍升到15%以上，歐洲銀行業形勢嚴峻。
英國退歐公投以來，意大利銀行業股價跳水約30%，上周，意大利政府不顧歐盟反對，提出推行400億歐元的銀行業救助計劃，預備在該國銀行體系出現嚴重系統性危機時，單方面向受困的銀行體系註入大規模資金。這一提議遭到了以德國為代表的歐盟國家反對。歐洲監管方面擔心，意大利政府大規模的幹預本國金融體系會破壞整個歐盟正在大力實施的銀行業新規。
中國社科院世經政所國際投資室主任張明認為，目前歐盟銀行業風險在持續發酵，是否會釀成一場系統性銀行危機，取決於歐盟成員國能否在迅速救助銀行的問題上達成一致，並迅速采取集體行動。
如果說歐盟經濟複蘇疲軟、金融機構普遍承壓由來已久，那麽此次英國退歐則將歐盟這一久治難愈的“傷口”赤裸裸的向世人揭開。
孫彬彬認為，英國退歐後續將主要通過金融渠道以及政府債務渠道來影響歐盟經濟運轉。
金融渠道主要是考量英國退歐是否會通過市場信心和實體經濟渠道加劇金融動蕩。目前市場恐慌情緒已經推動歐洲銀行業CDS價格飆升，歐洲銀行業可能出現不良率與融資成本價格齊升的局面，增加風險敞口暴露的同時，加大銀行業運營壓力和金融動蕩。
而通過政府債務渠道，由於英國退歐使得市場不確定性因素加強，避險需求推動下歐元區內部主權債務利差擴大，部分主權債務風險較大國家債務成本再度上升；同時英國退歐，對於歐洲實體經濟來說稱得上是“屋漏偏逢連夜雨”，在這一情況下，歐洲財政收入和支出壓力都大增。
歐盟各國博弈結果是關鍵
與7年前歐債危機時相比，如今的歐洲各國經濟也許並未明顯上一個臺階，但經過多年的經驗積累，市場在面對可能出現危機時的應對策略與信心確有明顯提高。
英國退歐對於歐元區帶來的影響目前尚未處於不可控階段，本輪沖擊下仍有亮點可能令市場增強信心。
“目前流動性寬松，政府債務風險相對可控”孫彬彬認為，本輪沖擊的大背景是歐洲、乃至全球性的流動性泛濫。在不斷加碼的寬松政策影響下，歐洲部分國家國債利率已然為負，寬松環境使得政府債務高企的部分國家債務成本不會上升過高，雖然並不能解決根本問題，但是身處火場沖點涼，還是能夠解決燃眉之急。
北京時間本周四(7月14日)晚間，英國央行將公布利率決議，目前業內普遍預期，為應對退歐帶來的沖擊，英國央行可能自2009年歐債危機後首次宣布降息，而這無疑將為市場提供更多流動性。
此外，面對英國退歐，目前歐盟內部的博弈顯得更加謹慎。歐盟、IMF以及德國等主要經濟體及經濟組織對沖擊的態度已然改變，結合英國退歐後歐盟內部急需凝聚力，招商固收團隊預計，在銀行業危機沖擊下，意大利等國將能夠較快與歐盟達成一致、獲得援助。
值得註意的是，盡管已經祭出負利率，歐洲央行仍有政策調控空間。
“可以發現，歐洲央行持有的歐元區政府債務相較於其他主要央行而言比例極低，同時對信用機構的債務持有也在危機後大幅下降”因此，孫彬彬認為，歐洲央行有充足的空間增持歐元區政府債務以緩解債務渠道的沖擊，同時也能夠再次擴展持有機構債務以疏解目前歐洲銀行業的困境，歐洲央行的工具箱內有有效工具可以緩解沖擊，因而各方的博弈結果是關鍵點。
每經記者 陳晨 每經編輯 吳永久
九陽股份近三個交易日累計漲幅達7.99%，尤其是今天，九陽股份盤中最高觸及20.60元，創下自去年12月12日大跌以來的新高，成交量也是如此。而就在今天，火山君看到九陽股份披露了三天前的調研記錄。
4月17日，九陽股份舉行了電話會議形式調研，千合資本、朱雀投資、淡水泉投資、挪威銀行、花旗銀行、匯添富基金等62家機構紛紛參與，值得一提是，千合資本自2月21日就再無調研音訊，近2個月的沈寂後選中消費股，而今天消費類板塊領漲，果然是“追風少年”。
據了解，九陽股份2016年公司實現收入73.15億元，同比增長3.61%；凈利潤6.98億元，同比增長12.53%，凈利率10.03%。公司介紹到，公司電商渠道收入增長迅速，線下渠道由於公司的優化調整出現下降。分品類來看，西式小家電和營養煲系列快速增長，而食品加工機系列出現下降，主要源自豆漿機的下滑。
提起九陽，豆漿機絕對是其核心產品線，面對2016年豆漿機的下滑，公司表示，2017 年度公司將加強對該品類的重視程度，加大研發投入，包括升級技術產品上市、豆漿文化引導、品牌持續推動等策略。
此外，雖然九陽進入電飯煲行業較晚，但是公司稱，2016 年鐵釜電飯煲增長快速，市占率位居前三，而且電飯煲是公司第二個突破十億的品類，預計2017年增長會持續。
4月19日晚間，公司發公告稱，九陽股份的共同實際控制人已解除一致行動關系，公司實際控制人變更為王旭寧。
2002年5月20日，王旭寧、朱宏韜、朱澤春及黃淑玲共同簽署《協議書》，上述四人共同出資設立山東九陽小家電有限公司（九陽股份前身）以及上海力鴻投資公司。一致行動解除前，截至2017年4月18日，上海力鴻持有公司股份占比48.21%，為公司控股股東，而前述四人通過持有上海力鴻77.57%的股權和一致行動關系共同控制九陽股份。
一致行動關系解除後，上海力鴻仍持有48.21%股份，為控股股東。但是，王旭寧持有上海力鴻51.79%的股權而間接成為九陽股份實控人。
從以上來看，四名共同實控人已經“單飛”，不存在一致行動人關系。
天風證券表示，隨著居民消費水平的增長以及主力消費人群的變化，以小家電為主的高品質生活電器將迎來一輪消費升級需求，預計2017 年九陽股份凈利潤為8.05億元，每股收益為1.04元，對應目前股價的市盈率為17.99倍。
機構最新調研的重點個股
4月1日~4月20日知名機構調研一覽
註：紅色字體為4月20日更新
4月1日~4月20日機構密集調研的上市公司一覽
例：金風科技在上述期間，共獲18家機構18次調研
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每經記者 陳晨 每經編輯 吳永久
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提起九陽，豆漿機絕對是其核心產品線，面對2016年豆漿機的下滑，公司表示，2017 年度公司將加強對該品類的重視程度，加大研發投入，包括升級技術產品上市、豆漿文化引導、品牌持續推動等策略。
此外，雖然九陽進入電飯煲行業較晚，但是公司稱，2016 年鐵釜電飯煲增長快速，市占率位居前三，而且電飯煲是公司第二個突破十億的品類，預計2017年增長會持續。
4月19日晚間，公司發公告稱，九陽股份的共同實際控制人已解除一致行動關系，公司實際控制人變更為王旭寧。
2002年5月20日，王旭寧、朱宏韜、朱澤春及黃淑玲共同簽署《協議書》，上述四人共同出資設立山東九陽小家電有限公司（九陽股份前身）以及上海力鴻投資公司。一致行動解除前，截至2017年4月18日，上海力鴻持有公司股份占比48.21%，為公司控股股東，而前述四人通過持有上海力鴻77.57%的股權和一致行動關系共同控制九陽股份。
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