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大時代中的內銀股 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2015/04/blog-post_21.html
三月份過去，內銀股都公佈了2014年業績，大部份都需要減派息，不少盈利增長亦放緩。內銀的股價多年受壓，本來以為業績期過後會進一步被唱淡，誰知復活假期後一個「大時代」狂潮開始，轉眼間內銀股成為狂牛炒起的目標，眼見不少專家突然轉口風，180度由唱淡變成唱好，基金經理急忙補倉，好像從前的什麼壞帳、撥備、貪腐問題都一一消失似的。在這景況，作為投資者，更應該冷靜分析形勢。


幾期有關內銀股的政策及新聞都不少，點評一下止凡的想法。前日晚上，下調存款準備金1個百分點，市場將會釋放萬多億元出來，這是什麼天文數字呢？我只知道國企銀行今天還有近兩成的存款準備金放在中央銀行，逐個巴仙或每半個巴仙地放出來，中國市場的貨幣流動性都能大大提高，中央太能操控了。放了資金，代表內銀能借出更多資金作息差賺取盈利，銀行作為百業之母，這消息對內銀股絕對是利好因素。

存款保險制度又怎樣呢？本來大型銀行較穩當，就算存款待遇低一點，客戶都願意存錢在大型銀行處。但有了存保制，大小銀行對存戶的保障可謂沒多大分別。這制度對於大型銀行，包括我愛股之一的建行，算是一個利淡因素，意味著以後要多點成本才能爭取客戶存款了。

息率市場化又如何？內銀多年受著政策保護，一直利潤豐厚，其實這又是中國發展的過程中所需要的控制型經濟。息率市場化其實應該稱之為息率正常化，這是遲早的事情，到內銀「有毛有翼」，總有一天它們都會走出中國跟其他世界級銀行競爭，雖然息率市場化會收窄內銀盈利，但也是市場成熟的表現，我樂見這些內銀及內地金融體系的成長。

回看內銀的盈利能力，去年曾經寫過一篇文章《難得的銀行C》討論過。今天大型內銀所擁有的盈利能力與效率，可算是世界頂級優質銀行的級數，這可能是因為收取暴利多年所致，就算今天利好利淡各有因素，可能只是把未來的暴利減少一些，回歸正常而已。

朋友問我會否因為以上的一些利淡因素而減持內銀，為求令朋友更容易理解我在想什麼，我提出了一個假設，例如我覺得某公司股票值$18，今天這公司的盈利能力有機會被新遊戲規則而削減一成兩成，在我心目中這公司股票還值$14、$15，今天這股票在市場的買賣價還在$5、$6、$7，那麼我應該做什麼才合理呢？

港股恒指的歷史市盈率為8至24倍之間，平均值在14倍、15倍左右，以內銀今時今日的規模及盈利級數，採納一個比恒指更高的市盈率也算合理。近期大升一輪，工、建、中、農的市盈利也只是7倍左右，簡單一算，大家又認為它們值多少呢？

買股票多年，經常都幻想自己若能在70年代、80年代買入了匯控、恒生、煤氣、中電、港燈、長實、新地等股票並一直持有之今，當時個位數字的股價，今天收一季股息都不只當年股價的數字了。拿這個概念來看，把今天當成是80年代的香港，有什麼股票在30年後會有巨幅成長的呢？從這個角度想，今天在中國內地的銀行，實在太抵買了。別忘記，這些銀行還未算正式成長而走出中國賺外資噢。

今天，富蘭克林鄧普頓的調查顯示，有四成三受訪本港投資者表示，會以少於一年時間評估投資的成敗，令本港成為全球最短視投資者的地區之一。這調查令我感覺到不會有太多股民用以上的觀點角度去考慮投資一支股票，一心只會著重哪支股票在三幾個月升得多，抱這概念，投資成績會好嗎？希望多點股民知道問題所在，應該多看價值，放長線、釣大魚，做合理的決定，免做「大時代」中的大鱷點心。

生命無take two, 內銀股有! 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/06/take-two.html

巴黎：

首次分析內銀股 林智遠

2015-11-26  NM

海外親友敍舊，閒談間，有親友說到一直追看《壹計就明》，指出分析的上市公司不少、涵蓋的行業亦廣泛，在追問對內銀股意見時，也質疑為何獨缺俗稱「內銀股」的國內銀行分析？ 一 言驚醒，原來兩年來，真的沒有和大家分享內銀股的分析，僅曾分析本地及跨國銀行。分析任何公司，都要從微觀及宏觀入手，除要分析微觀上該公司的業務及財務 狀況，亦要分析宏觀上該公司的行業及行業中同行的優劣。記得多年前，在媒體與讀者分享分析入門之初，就是以內銀股作例子及藍本，無論講座與文章也分享了不 少內銀股的分析。或者，就是這原因，一直沒有在此專欄分享內銀股的分析。內地四大商業銀行陸續公布了今年第三季季度業績，就嘗試分析工商銀行 （1398），或可看到一些對內銀股的啟示。 工行的利潤增長或告終 位居內地四大商業銀行之首，工商銀行無論在收入及市值上， 都較建設銀行（939）、中國銀行（3988）及農業銀行（1288）為高。然而，以今年首三季業績而論，工商銀行的淨利潤卻只增長0.7%。雖然工商銀 行的淨利潤增長率與其他三大行同期增長率相若，但反觀去年同期首三季及去年全年，工商銀行淨利潤分別增長7%及5%。工商銀行的淨利潤接近無增長，或有其 概括性，反映內銀股的利潤增長期或告終。單以工商銀行的情況分析，淨利潤無增長的原因來自兩方面。一是利息收入增長放緩；一是客戶貸款及墊款的減值損失大 幅增加。2014年，工商銀行的利息收入，無論首三季及全年都能保持11%的增長。可惜，今年首三季的利息收入增長卻只有5%，第三季的利息收入對比去年 同季更僅升2%。利息收入增長下降，工商銀行嘗試以手續費及佣金收入作彌補，但仍有不足，故此今年首三季包括手續費及佣金收入的營業收入增長，亦成了近年 新低，只有7%。 工行的減值損失大增 對比利息及營業收入的增長放緩，工商銀行的客戶貸款及墊款減值損失大幅增長，更值得關 注。對比2014年同期，工商銀行的客戶貸款及墊款減值損失上升達9成，而此減值損失佔營業收入的百分比，也由往年的6%至9%，升至今年首三季的 12%。減值損失大增，或反映工商銀行的客戶貸款及墊款質素正在下降。可幸，工商銀行今年9月底期末數據顯示，貸款減值準備佔客戶貸款及墊款總額保持在 2.3%，仍與往年的數字相若。從整體角度看，相關貸款質素的變化及其他內銀股的啟示有待觀察。分析工商銀行中，亦偶然發現一個有趣的情況。自2011年 開始，工商銀行的金融資產及投資逐年增加，在利潤表中反映的公允價值變動及投資收益也每年增大。但直至今年9月底，工商銀行在利潤表中列報的公允價值變動 及投資淨收益，仍是年年淨虧損。工商銀行的金融資產投資表現，是否需要改善呢？股價反映利潤、增長及風險，微觀上利潤增長或不再，宏觀上內地經濟風險加 大，此等因素應也會反映在工商銀行及其他內銀股的股價上！ 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

內銀股優劣 林智遠

2015-12-03  NM

「授人以魚，不如授人以漁」是出自老子《道德經》的名句，亦可說是《壹計就明》的目標；與其向大家推介股份，不如向大家推介怎樣分析股份，大家自己 找出股份的優劣。一向以分析個別股份入手，使大家可加以應用，從而分析相關及不同板塊的其他股份。承接上週分析，看到工商銀行（1398）的利潤增長及資 產減值損失大增，今天就加以應用，嘗試分析及比較內地四大商業銀行的優劣，看看怎可「授人以漁」。四大行利潤接近無增長

內地四大商業銀行俗 稱四大行，包括工商銀行、建設銀行（939）、農業銀行（1288）及中國銀行（3988）。上週分析指出工商銀行今年首三季營業收入增長放緩，以相同分 析作基礎，可計算出表一，從中亦看到其他三大行都面對同樣的問題。當中，更看到中國銀行及農業銀行今年首三季的營業收入增長放緩尤為明顯，增長僅分別保持 在3%及4%。

更重要的，是四大行的總資產仍保持上升，但股東淨利潤增長已急速放緩，四大行今年首三季的股東利潤增長率僅 有0.3%至0.7%不等，反映四大行努力工作貸款，資產也膨脹，但利潤仍接近無增長。資產保持相同增長率，利潤仍沒有增長，那麼假如資產下跌又如何？上 週就有媒體報導，四大行十月份的貸款總數出現負增長，是2009年內地公布信貸數據以來的第一次，情況令人憂慮。

中行建行減值損失升幅最大

工商銀行的季績顯示，今年首三季客戶貸款及墊款減值損失大增，按利潤表中資產減值損失，計算該損失佔營業收入的比率，也上升了不少。應用相同計算在其他三大行，可得出表二。

有 趣的是，工商銀行的資產減值損失上升不少，但該損失佔營業收入的比率，竟仍是四大行中最低；反之，建設銀行的相同比率卻是最高，其次是農業銀行。若以 2013年至今年首三季的升幅作比較，中國銀行及建設銀行之資產減值損失佔營業收入的升幅最大，更甚於工商銀行。以今年首三季計算，建設銀行的資產減值損 失佔營業收入約15%，年多以來上升接近一倍，並已超越農業銀行的比率，處境嚴峻。分析及比較四大行的財務數據，不但可看出各行的優劣，也可反映內銀股面 對的問題。再進一步，銀行是「百業之母」，銀行的表現亦隨「百業」的經營環境和業務而變化，內銀股面對的問題，是否也是內地經濟面對的問題呢？假若「授人 以魚」不如「授人以漁」，再進一步，大家或可追求更高層次，如孔子授業中所說：「舉一隅，不以三隅反，則不復也。」達到舉一反三、觸類旁通的層次！

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

內銀股可以賺幾多錢？

郵儲銀行H股IPO募資或超450億元 內銀股漸受南下資金青睞

最後一家未上市的大型商業銀行——中國郵政儲蓄銀行(下稱“郵儲銀行”)的H股IPO，或許選在了合適的時間窗口。

7月4日晚，郵儲銀行在港交所披露了其H股IPO的招股書初稿，投行人士透露，該行上周剛剛向港交所提交了上市申請，計劃募集資金80億美元。去年底，郵儲銀行已經引進了10大戰略投資者，包括螞蟻金服、騰訊、摩根大通、淡馬錫、國際金融公司以及瑞銀等。

根據郵儲銀行招股書，H股發行116億新股共計約451億元人民幣，平均每股價格約3.89元。

以資產總額計，郵儲銀行目前是中國第五大商業銀行，根據招股書，截至2016年3月31日，郵儲銀行的資產總額、存款總額和貸款總額分別達77076億元、67324億元和26658億元，截至同一時間，該行在全國的營業網點布局超過4億個。

在海外市場仍然對中國銀行業不良貸款問題持觀望態度時，郵儲銀行此次H股IPO具有一定優勢。該行招股書顯示，其大部分資產集中於低風險類別資產，產能過剩行業、地方政府融資平臺、房地產行業等高風險領域的敞口很低。截至2016年3月31日，郵儲銀行的不良貸款率為0.81%，顯著低於其他大型商業銀行1.73%的平均水平，而同時撥備覆蓋率為286.71%，顯著高於其他大型商業銀行154.73%的平均水平。

與其他銀行顯著不同的是，郵儲銀行是中國個人存款、個人貸款和個人銀行業務利潤占比最高的大型商業銀行，截至去年12月31日，郵儲銀行的個人存款和個人貸款分別占存、貸款總額的85.4%和49.4%，個人銀行業務對整體稅前利潤的貢獻高達46%，高於業內平均水平。資金成本也具備一定優勢，去年，郵儲銀行付息負債的平均付息率1.94%，低於已在香港上市的內銀股2.75%的平均水平。

一些投行人士表示，投資者對於銀行股仍有一些顧慮，包括資產質量惡化、內地債務違約問題對銀行的影響等，郵儲銀行也難免遭遇同樣的質疑，但對於IPO，最終還是落在定價水平上。野村證券近期對全球200名投資者的調查顯示，投資者對內地銀行股的看法已有改善，不過仍有約80%的投資者認為內銀股會跑輸大市。

過去幾年里，IPO發行價格一直是內地銀行在香港上市面臨的首要問題，由於二級市場上同業估值偏低，對後來者的定價造成壓力，對於海外投資者而言，大型商業銀行與城商行之間的差別也難以支持更高的定價。根據阿思達克的數據，目前大部分在港上市的內銀股市凈率仍不足1倍，僅鄭州銀行(06196.HK)、青島銀行(03866.HK)、天津銀行(01578.HK)和錦州銀行(00416.HK)的市凈率超過1倍。

不過，等到郵儲銀行通過港交所聆訊，正式開始路演時，情況可能又會有所改變。野村證券認為，內銀股當前的市凈率已經與股本回報不符，內地債務違約問題的增多實際上對內銀股的股價影響有限，內地銀行資產質量最壞的時候也已經過去。而二級市場上，南下投資者的參與，正令內銀股的命運發生一些改變。

在滬港通下，自6月以來，內銀股已經成為南下資金最為青睞的板塊，在港股通十大成交活躍股中，內銀股通常多達3~4個。港交所數據顯示，本周至今，建設銀行(00939.HK)和中信銀行(00998.HK)已經連續兩天上榜，其中建設銀行H股僅周一和周二就有15.7億港元流入，工商銀行(01398.HK)、招商銀行(03968.HK)和農業銀行(01288.HK)也在南下投資者的愛股榜單上，甚至同屬銀行股的匯豐控股(00005.HK)兩天內的資金流入規模也有10.7億港元。

南下持續的資金流入，也令內銀股在英國退歐造成市場動蕩時表現相對堅挺，對於即將展開上市進程的郵儲銀行來說，不失為一個好消息。摩根大通認為，英國退歐對內銀股來說有危也有機，但總體的直接影響不大。退歐之後，英國和其他歐洲國家的銀行可能面臨信貸增長放慢等挑戰，而內地銀行以外幣計價的風險敞口截至去年底僅占整體資產約1%，退歐可能產生的負面影響微乎其微。

今天推介內銀股？

早兩日收到有朋友分享這個網址，是一個視頻網頁，題為《內銀股仍有盈利 建行可長期持有》，見http://pop.stheadline.com/content.php?vid=51342&cat=d。



其實，這是一則由陸羽仁分析內銀的視頻，看過後，感覺其分析並不是很深入，主要是比較一下內銀的幾個重要數字，例如盈利、撥備覆蓋率、一級資本充足率等，有留意內銀股的blog友都應該對這些數字有所掌握吧。

看過該網址後，把連結分享到價值投資朋友的whatsapp group內討論一下，立即有一直投資建行的朋友話：「即叫人高追？之前4元多時不提，今天超過6元反而叫人買？」。止凡花了一點時間回看一些陸羽仁的文章，發現他一直都頗喜歡內銀股，亦在股價低殘時提醒散戶留意風險，對他的印象算是可以吧。

但這個回看舊文的過程，令我有個有趣的點子，看看大行過往是如何估市的。還記得上年港股大時代，股市在2015年4月尾時升到超過28000點，之後向下滑，一直到2016年2月跌至近18000點，之後從低位慢慢爬升至今天接近24000點。讓我們看看大行中的強者，如花旗、大摩、瑞銀，在不同時候是如何看後市的。

2015年4月23日，大市升得火熱，有報章標題為《仙股瀕絕迹 一個月少四成 資金炒到變毫子股 只剩24隻》。內容其中一段文字是這樣的：「花旗昨亦將恒指目標價由28000點上調14%至32000點，主要是按過去四次牛市市盈率（PE）均可被推升至17至29倍，並指預期已較保守。」

2016年3月15日，有報章標題為《大市跌得可怕，大摩：港股最熊見萬四 潛在跌幅達三成 籲趁升市沽貨》。內容其中一段文字是這樣的：「摩笛又奏起，大摩估港股最熊見萬四！自今年一月中調低恒指目標後，摩根士丹利昨進一步將多個亞太區主要股市目標下調，其中恒指及H指今年底基本目標雙雙降逾一成，前者估20500點，意味現水平已近到價，最差情況甚至低見14080點，相當於看跌31%，為大行中最淡。另一家大行瑞銀亦相信，股市長遠有巨大上升阻力。」

我不知道大家看完之後有何感覺，我就一向對這些大行預測都不上心的，看完大行的目標價，多數只是一笑置之就算。在市旺時，去年4月，大行就拉高目標價，當時28000就估32000。到市淡時，今年3月，大行就調低目標價，當時20000就估14000。而實情則是剛好相反，大行做了明燈。

提出這個回顧，並不是恥笑什麼機構，因為我不可能有資格去評論這些集合一眾尖子的金融機構。只希望提醒大家，在市旺市淡時，你在想什麼呢？如果建行於4.3元的時候，你在跟大眾一起唱淡，滿腦子數出該股的不是，其實就錯失了後來半年達4成的升幅。

由頭到尾都不沾手這股票，這全無問題，因為人人投資理念不一，適合投資的股票也不同。何況有誰能預測大市呢？誰知道半年會大升4成之多呢？最怕有人於其升過6元時，又突然聽到他人唱好及建議買入，於是又想投資一下，那就要好好注意這些操作行為了。自己在趁勢，還是在高追，要好好分辨一下。

有時間我也會回看自己在那些大市高低位時所寫的文章，與及blog友的留言，研究一下在去年4月與今年3月這時期的心態，如發現有所不足之處，可以修正改進，這是寫blog紀錄的一大好處。

9 Dec 2016 - 三間主要內銀股：預測估值區間及「立體九宮格」分析

建設銀行(939)預測估值區間
(會隨市場預測每股盈利及匯價變動)

(2016年12月年結)
預測估值區間 = $4.58 - $6.00
最高股價 = $6.14 (大於預測2.3%)
最高股價 = $4.31 (少於預測5.9%)
結論：高低位已見

(2017年12月年結)
預測估值區間 = $4.66 - $6.32
合理估值 = $5.49
區間較低位 = $5.08

建設銀行(939) 「立體九宮格」分析

(2017年12月年結)
公司質素 = 3分
「趨」化劑程度 = 2分
股價@估值區間 = 1分 (昨天收市價 = $5.89)

「立體九宮格」總分 = 6分
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如何分析內銀股

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-10-10

一般來說，要對銀行股進行基礎分析，我主要會參考以下九個關鍵指標：

（1）股東資金回報率 (ROE) = 淨利潤/股東資金（用來量度相對於股東權益的投資回報，反映銀行利用資產淨值所產生純利的能力，越高越好。）

（2）資本充足率（CAR）= 資本總額/風險加權資產（用來量度銀行的資本實力，不宜太低。資本不足的話不但會影響銀行未來的貸款能力和增長，更有可能需要募集資金，以符合銀行監管當局的要求。）

（3）不良貸款率（NPL）= 不良貸款/總貸款（用來量度銀行的貸款質素，越低越好。）

（4）減值準備對不良貸款比率 = 撥備覆蓋率 （用來評估銀行對不良貸款的撥備是否充足，中國銀監會要求國內銀行的撥備覆蓋率最少要有150%。）

（5）貸款增長 （要有獨立的審批過程和嚴謹的風險管理前提下的貸款增長才有價值，不然只會增加未來的不良貸款率。）

（6）貸存比率 = 貸款/存款（不宜過高，否則會影響銀行未來的借貸能力。）

（7）淨息差 = 淨利息收入/平均生息資產（用來衡量銀行獲利能力的指標，越高越好）

（8）淨手續費及佣金收入佔營業收入（用來量度銀行的非利息收入貢獻，在淨利息收入存在壓力的時候，銀行都在努力開拓這方面的收入。）

（9）成本對收入比率 = 一般行政及管理支出/營業收入（用來量度銀行的經營效率，越低越好。）

估值原則：關鍵指標越好，代表銀行的基本面越好，理論上估值可以越高，即市賬率（P/B）越高。

五大內銀比較：
（06/2016中期業績）

內銀 工行 中行 建行 農行 交行
代號 1398 3988 939 1288 3328

ROE（%）(年化) 16.8 14.8 17.8 17.6 14.1
NPL（%） 1.6 1.5 1.6 2.4 1.5
撥備覆蓋率（%） 143 155 152 178 150
淨息差（%） 2.2 1.9 2.3 2.3 2.0
中期純利（億元） 1502 930 1334 1051 376
（同比增長%） 0.8 2.5 1.1 0.8 0.9
CAR（一級資本充足比率）
13.1 12.0 13.2 10.8 11.2
Book NAV（人民幣） 5.0 4.2 5.9 3.6 7.2
股價（港元） 5.0 3.6 5.9 3.4 6.0
P/B（倍） 0.86 0.73 0.86 0.81 0.71

總體來說，現價內銀股的估值都不算高，P/B只有0.71至0.86倍。以建行為例，P/B只有 0.86倍，遠低於其過去十年的平均值1.7倍。

為何內銀股的估值那麼低？

估值低主要是反映投資者擔心以下的不良發展趨勢：

（1） 不良貸款率持續增加的趨勢。這是2009年中國政府推出四萬億元刺激經濟的後遺症，當年內銀借出了大量貸款給房地產、地方融資平臺和產能過剩的行業，相信不少至今仍然未能收回。以建行為例，不良貸款率從2014年第三季的1.13%，上升到2016年第二季的1.63%。有投資銀行甚至估算內銀的實際不良貸款率高達雙位數，遠高於官方統計的1.67%。

（2） 淨息差持續受壓。這是由於銀行受到2015年以來5次降息、利率市場化和營業稅改徵增值稅的影響。以建行為例，淨息差從2014年第一季的2.81%，下跌到2016年第二季的2.24%。

（3） 基於以上兩點，內銀股短期的盈利增長有限，分析員預測未來兩年只會有單位數字的增長率。

2 Jun 2017 - [投資筆記] 三隻內銀股的最新預測估值區間

主要因為人民幣升值，及市場著量調高今年盈利預測，我對三隻內銀股的最新預測今年估值區間如下：

建設銀行(939) $4.87 - $6.50 (今天中午收$6.62)
工商銀行(1398) $4.15- - $5.57 (今天中午收$5.38)
招商銀行(3968) $16.24 - $22.98 (今天中午收$23.3)

此三股現價皆近預測今年估值區間高位，引證現時內銀股股價仍屬合理範圍，大市未處非理性階段。  假設於大市理性下，股價持續上升需靠市場調高今年盈利預測及人民幣升值。