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《迷思篇》安倍經濟學與台灣的共同困局 世界變了 別再舉貶值救經濟大旗！

2013-12-09  TWM

後金融海嘯時代，國際貿易不平衡的趨勢正在逆轉，最大出口國中國正在轉向內需經濟，最大進口國美國則正將製造業回流本土，全球貿易增長大幅減緩，出口國在這樣的大環境下衝擊最深，這是安倍經濟學與台灣的共同困局。 撰文‧楊政諭 匯率貶值就能刺激出口產業，出口興盛就能提振就業機會與國民所得，所得增加就能帶動整體消費及內需經濟；接下來，日本經濟就會展現截然不同的生命力。 以上就是安倍經濟學的簡單流程，其中各自牽涉到一些基本假設。先前，各界爭論的焦點在於出口提升能否轉化為薪資成長，然而在日本今年第三季(七至九月)經濟數據揭曉後，就連原本較無疑慮的假設──貶值能夠刺激出口，如今看來似乎也是一種「假設錯誤」。 全球化年代 經濟由貿易驅動這一季，日本ＧＤＰ(國內生產毛額)的年化成長率是一．九％，較前一季腰斬，而安倍力拚的「淨出口」，則較上一季不增反減，下滑○．六％。 貶值無效，這個現象或許會讓日本首相安倍晉三感到意外，但包含台灣在內的所有出口導向國家，其實也都該用更嚴肅的眼光看待安倍經濟學的意外掉漆；尤其，當你想到日圓先生榊原英資對於日本出口不如預期的那句解讀：「因為時代已經變了，全球經濟都在轉型，就連不斷舉債消費的美國，逆差都在縮小當中。」是的，世界已經不一樣了！全球經濟成長的動力來源，正從過去的貿易驅動，轉變為內需驅動時代。而榊原口中的「全球經濟轉型論」，其實也已經有了初步的數字可證。 攤開長期歷史數據，可以發現，國際貿易成長率和全球經濟成長率之間，在不同階段都存在著一定比率的關係：自一九八六年到九五年間，國際貿易成長率與全球經濟成長率相去不遠；這段時間，世界局勢橫跨冷戰後期至「後冷戰」的初期，國際間正在試圖打破貿易往來的壁壘高牆，在這個「全球化」的暖身期，經濟成長主要來自於成熟國家的內需經濟。 一九九六年至○五年，全球化大步向前，歐美國家與新興國家的經濟路線也開始出現了鮮明差異。經歷九七年亞洲金融風暴的新興亞洲國家，在此期間以累積外匯存底為重要目標，努力生產、外銷出口，再用賺來的外匯購買成熟國家債券，形同於借錢給成熟國家消費；相對來說，歐美成熟國家則是不斷拉高債務，以「舉債」的方式維持國家經濟成長。 成熟國家樂於消費，新興國家大量出貨，這樣的模式讓全球貿易量大增，以平均數字來看，此階段的全球貿易成長率約達全球經濟成長率的兩倍以上，這是一個貿易驅動經濟成長的年代。 歐債危機後 歐美轉型引發進口減少這樣的盛世一直維持到○八年，在陸續爆發金融海嘯與歐債危機後，「改革」逐漸成為歐美國家的關鍵詞，在美國，改革的重點是「製造業回流」，在歐洲，則是「撙節」，兩者的共同結果，就是減少進口。 於是，二○一一年至一二年，全球貿易與經濟成長率的關係，彷彿又回到了冷戰時期的水準，比率數字下降到○．八％。隨著歐美大國的經濟結構轉型，進口需求減少，貿易活動將不再是驅動經濟成長的主力。 在榊原英資眼中，這樣的結構性轉變，正是安倍經濟學「以貶值拚出口」效果不如預期的重要原因；殊途同歸的，國內學者亦認為全球經濟結構轉變至此，的確也到了出口國必須重新思考未來戰略的時候。 「過去，中國與東南亞國家都會壓低匯率來提高出口競爭力，追求出超來強化經濟成長，但逆差國家怎麼辦？」金融研訓院董事長許嘉棟說，出口國長期以壓低匯率提升出口，就會造成國際貿易失衡，「這不是好事，順差國以鄰為壑，在國際景氣不佳時，逆差國家往往只好選擇祭出保護主義。」歐美需求減緩加上保護主義抬頭，這些因素都將讓出口成長的難度愈來愈高，政府也必須為了刺激出口付出更多資源，愈想「拚出口」，資源愈是傾斜，犧牲的，則是安倍劇本中扮演「經濟轉骨」關鍵角色的「消費」。事實上，○二年日本也讓日圓一口氣貶到一一○元水準，但當時不只薪資未見成長，甚至出現出生率下滑、資產價格浮漲等問題，才在○七年終止這場貶值實驗。 安倍掉漆後 台灣還要繼續拚出口？ 過去幾個月來，出口業者不斷要求央行總裁彭淮南降低匯率救出口，「不過，央行在協助出口商部分，真的已經相當努力了，出口商不應該再繼續要求。」許嘉棟說，就算要與主要貿易競爭者韓國比，跟韓元比起來，台幣兌美元不見得貶少漲多。 根據國際清算銀行(ＢＩＳ)最新公布的實質有效匯率指數(ＲＥＥＲ)，十月的台幣比韓元還要來得低，出口商以「台幣貶不夠」作為出口不振的理由，其實不盡有理。而台灣長期阻升匯率所帶來的「內需不振」後遺症，其實也值得安倍借鏡。 匯率偏低的直接影響，就是進口物價上漲，進而衝擊國人購買力，影響消費與內需的成長動能。十一月間，一群世新大學財金系碩士生突發奇想，在假油議題火熱之際，他們分析了食用油價格的影響變數，結果，在預設的多項變數中，影響食用油價格的首要因素是國際棕櫚油價格，其次就是「實質有效匯率」。 「如果油廠老闆都很老實，以目前的台幣實質有效匯率來看，油價可能會比現在高出許多。」這是學生的結論。當然，這份報告不足以證明食用油與匯率的精確關係，但匯率與進口物價的「反比關係」卻是必然，這也就是彭淮南不斷強調的：「匯價不可能同時讓出、進口商滿意，更要為廣大消費者及一千五百萬弱勢機車族著想。」「連中國都在轉型內需了，你們也應該想想新的成長計畫。」這是榊原英資給台灣的建議。的確，中國正在試圖提振內需，這個計畫走了三年，至今雖然仍在跌跌撞撞，但至少已經正面回應了世界經濟結構調整的既定趨勢。 仍然卡在「出口救經濟」思惟裡的我們，面對的問題其實和安倍的困局相似，是不是該想想，為了「拚出口」，台灣已付出多少成本？而在世界經濟轉型的此時，「拚出口」又能拚出什麼樣的未來前景？﹁停止一味追求出超﹂，或許才是台灣的答案。 實質有效匯率 實質有效匯率指數（Real effective exchange rate index, 簡稱REER），是用來衡量一國貨幣匯率對於主要貿易對手國一籃子貨幣的高低水準指標，由國際清算銀行(BIS)編製，目前該指數以2010年為基期，當匯率高於對手國的一籃子貨幣時，REER就會高於100，反則低於100。

從袍哥到盧布貶值 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/27085660
最近A股IPO折騰得很厲害，有人說肖剛主席已方寸大亂，網上感嘆的、罵娘的、出主意的人不少，我也湊熱鬧瞎摻和了幾句，跟了個小貼如下：

「中國以前是純計劃經濟，看看現在的北韓，真和奴隸社會差不多，當年我們也一樣，中國是生孩子計劃，紅色高棉則是結婚對象都由組織挑選安排。

之後是半計劃半市場的權貴經濟，或者說是半奴隸半資本主義社會，生出很多中國特色的畸形兒來一點都不奇怪的。今天的領導經濟要向右，但ZZ卻向左，像新股制度改革這種事能不成怪胎嗎？大家信不信，註冊制要不就拖著沒時間表，要是真在三年內改肯定是休克療法。

我早就說了，絕大部分a股所謂的價值投資者會被消滅的，因為他們在估值時連PE該怎麼定都搞不明白原理。能生存下來的要麼是個別對成長股極具眼光的人，要麼是徹底的趨勢投機者。我兩者都不是，所以才下定決心搞港股，同時學習學習美股，條件合適時我再配些美股以規避中國的系統性風險。」

此言一出，有些朋友就委婉地說，歲寒人品還是不錯的，但投資水平就太那個了點；有人說我被A股熊市洗腦了，看空中國跑去搞港股一樣不能倖免；有些人則直接說我是憤青，更有甚者鑑定出我腦子裡養了魚，精神分裂已到晚期。但讓我最不能理解的是，認為我是既得利益者，這位朋友大概不知道我老早就被網友們認定為所謂的「仇大苦深」。

前不久我曾發表《從兩市場差異來看港股中的陷阱》，把不少只做A股的朋友給嚇倒了，以為港股遠不如A股價值。

確實，港股裡陷阱很多，有很多老千造假股，但我覺得交完學費後還是能鑑定規避的。而A股不但造假合法，內幕交易操縱市場都合法，相反質疑這些問題的小股東卻可能違法，比如說天地俠影不就還關著嗎？A股一個殼至少10億人民幣以上，港股3億港幣，這就是A為啥比港貴的主要原因吧。為啥某公司一被質疑，領導立馬就下廠調研視察呢？想不通啊，A股很多現象我都無法用邏輯分析理清楚，所以我才說港股比A股要有效。

是的，港股中大部分企業或業務來源於內地，但這正是我目前專注港股尚未做美股的主要原因。因為我知道我朝的經濟三五年內應該還崩不了，所以我可以抓住未來幾年相對於歐美的較高增長的機會。一旦經濟要崩，港股要轉換成美股，那比A股轉成美股方便快捷多了。另外，萬一某天美元換人民幣匯率大幅波動，比如1美元換6萬人民幣，那我不是可以回來抄大底嗎？

袍哥大爺的後人

上個月去北京參加雪球之夜時，曾和一位才貌雙全的MM閒聊，她提到自己讀書考試很厲害，她的哥哥姐姐也都超厲害，但她的父母都是沒文化的農民，我好奇追問她的祖輩家世，原來她奶奶和外婆都是四川老家的大地主，看來，遺傳的作用還是挺大的。

前幾天和另一位姐姐閒聊，她是女賭神，去澳門十年合起來是賺錢的，用數學和統計學知識無法理解。她去年初就急著要買比特幣，還說準備買台礦機。那會我壓根就不知道比特幣是個啥玩意，說實話我現在都不清楚。總之這位姐姐的腦瓜子相當機靈，凡是能賭的都玩，比如外匯黃金玉石，她A股港股及衍生產品去年都是翻幾倍的。我好奇就問她的家世，原來她爸媽雙方都是四川的大地主，爺爺是袍哥的頭排大爺，伯父還和老蔣合過影的。

可能有些朋友和我一樣不知道袍哥是什麼，但四川人應該都知道。一百年前，中國有三大幫會組織最出名，分別是洪門、青幫和哥老會。洪門在檀香山叫致公堂，其前身就是天地會，最早應該起源於鄭成功，這個不用我解釋，看過韋小寶的朋友都知道。洪門現在叫致公黨，即是科技部部長萬鋼所在的黨派。洪門弟子中最出名的肯定是孫中山了，當初大砲周遊列國宣傳革命沒人理睬，最後加入洪門任洪棍，傍上了金主。同盟會的早期活動全賴洪門支持，比如黃花崗72烈士中68人是洪門弟子。

青幫知名度很高，因為類似《上海灘》《馬永貞》之類的電影很多，解放前青幫三大亨：杜月笙、黃金榮和張嘯林赫赫有名，青幫弟子中最出名的是蔣介石，他是黃金榮的門生，但老蔣火箭升空後最器重杜月笙，杜月笙對老蔣和抗日支持頗多，杜在國家大事前還是深明大義的，但後期遭老蔣冷落，解放後杜呆在香港鬱鬱寡歡，1951年去世。黃金榮抗日時留在上海裝病，自己堅決不做漢奸，解放後重新做人，病死在上海。張嘯林則在抗日時做了漢奸，1940年被貼身保鏢擊斃於上海。

哥老會是天地會的一個分支，發源於湖廣填四川時期，在四川重慶稱為袍哥，袍哥中有名的人物包括朱德和賀龍。當年350萬抗日川軍中，不少將領是袍哥會的。袍哥名揚天下則是著名的四川保路運動，直接引發了武昌起義，導致清廷滅亡。

19世紀中頁，清廷開始搞洋務運動（大概類似於現在的改革開放吧），但ZZ腐朽導致甲午慘敗，一戰葬送了洋務運動的經濟成果。之後清廷開始戊戌變法，但因為阻力太太失敗，慈禧煽動義和拳轉移內部矛盾，結果被八國聯軍教訓，最後才開始預備立憲。

然而，時間不等人。清廷在國庫空虛後實行官商合營修鐵路，但因為效率低下管理失控資金不足，盛宣懷提議清廷收回鐵路權以便向外國貸款。其中有個四川的官員挪用了350萬兩白銀去炒股票，估計那時還不流行價值投資，碰上橡膠股災虧了300萬。這些損失都得由四川省的紳民承擔，引發保路運動。當時四川的男人很多都加入了袍哥會，所以保路運動的主力就是袍哥。之後的事情大家都知道了，清廷從湖北調兵去鎮壓，武昌空虛，革命黨人起義成功，各地紛紛宣佈獨立，清廷隨後滅亡。

金元券與盧布的貶值

明清兩代滅亡，對貨幣的衝擊相對較小，因為流通的貨幣主要是貴金屬，這個比較保值。到了老蔣敗退台灣前，由於連年戰爭，官僚腐敗，財政赤字巨大，通貨膨脹嚴重，法幣巨幅貶值。

為了穩定物價挽救經濟，老蔣宣佈發行金元券，用來替代回收法幣、東北流通券、各種金銀錢幣及外國貨幣。由於回收金銀及外國貨幣遭受很大的阻力，老蔣又沒控制好金元券的發行量，美帝的支援也沒到位，最終導致信用破產，金元券超量發行了24萬倍，加上之前的3年法幣已經增發了1000倍，這相當於貨幣超發了2.4億倍，大概裝一籃子百萬大鈔還買不到一個雞蛋。

1991年聖誕節，蘇聯解體。解體前的30年，一美元都是兌換0.9盧布，第二年，俄羅斯的通貨膨脹率為2000%，3年後1美元已經能兌換3235盧布。2000年俄羅斯發行新盧布，1新盧布兌換1000舊盧布。今天，1美元兌換33.105盧布，相當於當年的33105舊盧布，接近4萬倍。

如今我們的鐵道部負債2.6萬億，現在改名為中國鐵路總公司，正準備加大力度引進民資。現在的老大叫盛光祖，和當年的盛宣懷一個姓，可能500年前是一家.......

人們常說，歷史總會驚人的相似，但不會簡單地重複。當今的世界，身體和資金都能很方便的進出國境，從資產配置的角度看，我們比前人有了更多的選擇。我配置一些港股，學習和關注美股，由於香港一直是聯繫美元的匯率制度，資本進出也不受管制，那麼如果有一天國內經濟不好股票低迷，港股可以比A股更快更便捷的轉成美股。大家說人民幣的升值空間還有多大，有沒有可能在某一天，1美元能兌換6萬人民幣呢？

委內瑞拉再次宣布把本幣貶值45%，仍比黑市高出6倍

來源: http://wallstreetcn.com/node/73656

為防止投機 哈薩克斯坦央行將本國貨幣貶值19%

來源: http://wallstreetcn.com/node/75931

薩克斯坦央行於當地時間2月11日宣布將允許本國貨幣堅戈貶值19%，堅戈貶值至185堅戈/美元。該國央行稱考慮到其他新興市場貨幣也在貶值，為了防止外匯市場出現大規模的投機倒把活動而作出上述決定，該決定自發布之日起立即生效。 在哈薩克斯坦央行宣布上述消息之後，堅戈兌美元官方匯率跌至163.90堅戈/美元，此前一天堅戈兌美元官方匯率達到155.56堅戈/美元。哈薩克斯坦央行表示將降低對於堅戈的支持力度，此外哈薩克斯坦央行還將減少對於貨幣市場的幹預。 哈薩克斯坦還批評了美聯儲的貨幣政策：“當今全球貨幣市場的發展態勢是資金由發展中國家大量流向發達國家，這使得部分新興市場國家的貨幣面臨巨大壓力。” 由於俄羅斯是哈薩克斯坦的貿易夥伴，此次堅戈的貶值有利於兩國正常 的貿易來往。據悉，今年以來，盧布兌美元匯率累計跌幅已經達到5%。 哈薩克斯坦央行在聲明中還表示：“為了維護哈薩克斯坦國內經濟和金融的穩定，哈薩克斯坦央行未來將把堅戈兌美元匯率控制在185堅戈兌1美元且正負不超過3 堅戈的範圍內。” 去年九月份，哈薩克斯坦央行宣布將堅戈同包括美元、歐元和盧布等外國貨幣進行匯率掛鉤，據此次主動貶值不到半年時間。

財務智商(20)：現金會貶值，債項也會貶值 脫苦海

http://notcomment.com/wp/?p=10991

量化寬鬆政策引發投資市場的變化，美元及相關資產弱勢已成為自我完成的全民共識，很多人但知所謂「買實物抗通脹」，或因為港元與美元掛勾，便以存人民幣作為另一種出路。此處出現兩個考慮：首先，所謂實物，可以是黃金、物業，甚至有人去囤積商品甚至農產品，究竟選擇那一種？第二是，所謂商品貨幣如澳元紐元，或甚囂塵上的人民幣投資，牌面上表現比美元強，又是否理想？

市傳國內炒賣諸如大蒜、蔬菜、肉類之類農產品，甚而有人煞有介事說因為各地冷藏設備發展起來，有利囤積居奇云云。而香港亦有一鼓收集諸如紅酒、名錶、錢鈔、茶餅作為投資標的。筆者不敢說類似的操作不能獲利，卻難以視之為投資，因為他們面對流通性及異質性的問題，導致難以大額進出，以及定價困難。相比之下，黃金及其他商品期貨就無此弊，不過相比之下物業金額大，而且高透明度的成交紀錄令定價較易，可以判斷估值水平。

此外還要考慮槓桿此一因素。黃金及其他商品期貨均可以高槓桿方式運作，而被人目為高風險投資；可是以按揭買入物業，其實亦是槓桿，比如七成按揭是用三倍多，如按到九成則高達十倍，然則何以少人批評？說穿了，物業市場較少出現斬倉情況，即使物業市價低於按揭額，出現負資產情況，只要按時供款，往往銀行亦不會收回物業拍賣抵償。至少在金管局網站看到負資產的統計數字，即是金管局亦默認此種現象的存在。反而其他商品，未跌到負值，經紀行已經call margin追加保證金。因此物業投資的安全系數比其他商品高得多。

而另一被人忽略的因素是除了現金會貶值，其實債項也會貶值，美國政府深明此道，因此不惜大印銀紙製造流通量，今天的債去到若干年後已貶去一截。借錢買物業，動輒十年、廿年甚至卌年，其間銀行欠款所代表的購買力亦隨通脹而降低。過去數十年樓價輾轉上升，債務購買力輾轉下降，無論地產商或小業主，均是兩頭賺錢。

至於不買實物資產，改存商品貨幣或人民幣投資產品又如何？其實所謂人民幣升值，是購買力下降速度較慢的假象。美國政府會印銀紙，難道歐洲、澳紐或中國不會做？至少中國政府亦是大量放水進入市場，而不會坐以待斃，國內物價上升已成普遍現象。據報導甚至出現國內居民回流香港購物的現象，在流動性海量之下，各種貨幣只有爭相貶值一途，用那種貨幣只是程度上的分別。

租或供物業，往往佔家庭支出的一大部份，即使不以投資視之，能鎖定或控制居住支出已是自保。尤其在當今時勢，誰人會低價出售自住物業？樓價大跌又從何說起？

人民幣貶值打壓銅價 中國需求成最後一根稻草

來源: http://wallstreetcn.com/node/79053

人民幣貶值的負面影響已經擴展到了以銅為代表的大宗商品市場。 一些投資者認為，人民幣貶值將削弱中國生產型企業的購買力，導致對銅、石油等原材料的進口減少。 銅價自上周初以來貶值超過2.1%，本周一美國COMEX 3月交割期銅再跌0.6%至3.2205美元/磅，接近一個月的低點。 原油價格上周同樣出現了下跌，但受俄羅斯及烏克蘭之間局勢緊張影響，地區性能源供應有中斷或減少的風險，在該事件推動之下，原油價格本周一大幅走高逾2.2%。 投資者和分析師稱銅對人民幣的走弱特別敏感。因為中國是全球最大銅消費國，所以即便是中國的需求有一絲的減弱，都足以在市場上引起慌亂，特別目前全世界的銅供給存在過剩的情況。其實早在人民幣開始下跌之前，基金經理們已經開始擔憂中國是否還能維持經濟的高增長。 巴克萊（Barclays）貴金屬分析師 Nicholas Snowdon表示：中國在銅市場中的重要性無可替代，如果中國的需求都支撐不了銅價，那你還能指望什麽力量來支撐銅價呢。Snowdon預計銅價今年年底將至3.23美元/磅。 對於很多交易員來說，人民幣的貶值來的很突然。中國央行在最近三年里都允許人民幣穩定的升值，有分析稱最近央行突然發力壓低人民幣匯率是為“敲掉”一直押註人民幣走高的投機者，為人民幣未來匯率改革鋪平道路。本周以來人民幣匯率維持在6.145附近震蕩，並未再明顯走低。人民幣自今年一月中旬觸及歷史高點後，至上周已經貶值了超過1.7%。 多數市場人士預期人民幣未來還將回到升值軌道中，但是不管是幅度還是速度都將不及從前。這將不利於預判中國的商品需求變化，特別是在中國的整體經濟正在降溫的大背景下。 根據中國官方的進出口數據，今年1月銅進口量觸及歷史新高，但是很多市場人士認為這個數據受銅融資套利活動的影響，有“虛高”的嫌疑，真實需求可能並沒有那麽大。 長江期貨研究咨詢部總經理黃駿飛稱，來自中國低端工業品的產能過剩與人民幣幣值上升動能存在沖突。如果貶值延續，將打擊國內企業進口銅融資、進口鐵礦石融資的體系，引發融資銅庫存、鐵礦石庫存的釋放，進一步沖擊基本工業產品。 有分析師稱，中國如今每公布一個不及預期的數據，市場就對中國未來能否消費那麽多銅產生更多質疑。摩根士丹利（Morgan Stanley）預計，今年全球銅供給量將連續第二年超過需求量，這個情況可能要持續到2016年。 富國銀行首席國際策略師Paul Christopher預計，今年將有更多的銅礦開始產銅，這些銅礦是在中國經濟高速增長時期開始建設的，而市場需求將不增反減，所以銅價可能再遭重創。 Christopher建議風險承受能力較高客戶將商品多頭倉位減半，建議風格保守的客戶完全退出商品市場。 但是也有觀點認為，弱勢人民幣能增強中國出口企業的價格競爭力，幫助中國經濟恢複高速增長，從長線上來看是利好銅需求的。

人民幣貶值：殺敵一千 自損八百？

http://wallstreetcn.com/node/79535

過去兩週，人民幣兌美元匯率中間價和即期市場價連續走低。儘管官方表示近期匯率波動屬於正常情況，市場人士仍然認為這是央行打擊套利交易，主動干預外匯市場的結果。此舉意在降低人民幣單邊升值的預期。

中國社科院學部委員余永定在兩會期間接受路透社和財新傳媒採訪時均表示，如果分寸掌握不當，這種干預可能「殺敵一千，自損八百」。

央行干預下的人民幣貶值，不是抑制套利資金的根本辦法。由於是逆市場趨勢操作，持續時間不會太長，貶值幅度也不可能太大。

從本週一開始，人民幣暫時中止了貶值步伐。今日早盤一度大漲0.24%，下午漲幅收窄，人民幣即期報6.1185，較上日昇值97個點。

現在尚無法判斷人民幣反彈會持續多久，在上週五人民幣暴跌533點之前，人民幣也曾終短暫中止六連跌。央行「引導」匯率貶值的最終效果效果仍難確定。但從短期來看，連續貶值可能導致了近期市場流動性的激增。

通常而言，人民幣的投放與外匯佔款有關：

央行數據顯示，今年1月份我國外匯佔款新增4374億元，創下近三個月新高，且為連續第六個月正增長。外匯佔款以及一系列季節性因素成為年初銀行體系流動性超常寬鬆的原因之一。

（圖片來自交通銀行研報）

但最近人民幣貶值可能也是導致流動性寬裕的重要因素。

如何理解其中的邏輯呢？先來看看光大證券首席宏觀分析師徐高在財新網專欄文章中給出的解釋：

（圖片來自徐高的專欄）

從上面這張人民幣貶值初期的離岸、在岸人民幣匯率走勢對比圖可見，在岸人民幣剛開始出現大幅貶值的時候，離岸人民幣表現平穩，儘管隨後離岸人民幣也跟著大跌，但這顯示出在岸人民幣在引導跌勢。離岸市場主要由市場力量主導，規模較小，匯率會受在岸市場的影響（離岸與在岸人民幣市場如何互動請看這裡），而人民幣在岸市場由央行主導——央行是匯率中間價事實上的設定者，也是這個市場中最大的參與者。

這些都透露出人民幣市場出現「有形的手」干預的痕跡。華爾街見聞此前也曾提到（相關文章看這裡）：

因為人民銀行買入更多的美元，這自然創造了在岸人民幣的流動性，導致回購利率走低。這解釋了為什麼在岸人民幣領先走勢。

同時在岸人民幣和離岸人民幣現貨市場波動要遠大於遠期市場，這都顯示了，這是一次國內投資者驅動而不是外國投資者驅動的行情。

也就是說人民幣貶值壓力僅僅表現在在岸市場，主要的推動力是央行拋售人民幣，購買美元，那麼市場上的流動性自然會增加，銀行間利率滑落。

最近貨幣市場利率的走低印證了這一點。3月3日，7天回購加權平均利率逾九個月來首次跌破3%關口，本週四（6日）的7天Shibor報2.4860%，大跌131.20個基點，7天質押式回購同樣大跌129個基點。

而為了避免市場流動性過剩，央行一直在實施正回購回籠資金。本週中國央行淨回籠700億元，此前三週，央行在公開市場中分別淨回籠4500億元、1080億元和1600億元。

《華爾街日報》引述大華銀行駐新加坡經濟學家全德健的觀點稱，如果想要降低中國經濟的槓桿水平，就需要維持高利率和偏緊的流動性。如果允許人民幣貶值，那麼流動性將增加。這兩個目標是相互矛盾的。所以要看央行希望實現哪一個目標。

由此而言，至少從當前來看，後者要優先於前者。但允許人民幣貶值可以一箭三雕，一是可以打擊海外投機，二是警告影子銀行的參與者（包括銅融資在內的套利交易最終的資金都是投向了影子銀行，進而流入房地產等行業），三是為人民幣擴大波幅做準備。

但另一方面，市場短期融資成本過低容易引發資金再次投向房地產、融資平台或者影子銀行的擔憂。這也是去年以來市場資金一直維持「緊平衡」的原因。

而且，如果市場仍然堅持人民幣長期看漲，也不排除有投機者會選擇在當前的低點買入，這將加速熱錢加速的流入。包括野村、高盛在內的眾多投行認為，長期來看人民幣還是會升值，高盛在新近發佈的一份報告中寫道：

所有基本面都支持人民幣走強：龐大的外匯儲備，巨額貿易盈餘，相當數量的FDI（外國直接投資）以及正在開放的資本賬戶。

余永定認為，抑制熱錢流入、維護金融穩定，根本辦法還是中央銀行停止對外匯市場的干預，讓人民幣一次升值到位。彼時，人民幣匯率的雙向波動會自然形成。

人民幣貶值：傷敵一千 自損八百？

來源: http://wallstreetcn.com/node/79535

過去兩周，人民幣兌美元匯率中間價和即期市場價連續走低。盡管官方表示近期匯率波動屬於正常情況，市場人士仍然認為這是央行打擊套利交易，主動幹預外匯市場的結果。此舉意在降低人民幣單邊升值的預期。 中國社科院學部委員余永定在兩會期間接受路透社和財新傳媒采訪時均表示，如果分寸掌握不當，這種幹預可能“殺敵一千，自損八百”。 央行幹預下的人民幣貶值，不是抑制套利資金的根本辦法。由於是逆市場趨勢操作，持續時間不會太長，貶值幅度也不可能太大。 從本周一開始，人民幣暫時中止了貶值步伐。今日早盤一度大漲0.24%，下午漲幅收窄，人民幣即期報6.1185，較上日升值97個點。 現在尚無法判斷人民幣反彈會持續多久，在上周五人民幣暴跌533點之前，人民幣也曾終短暫中止六連跌。央行“引導”匯率貶值的最終效果仍難確定。但從短期來看，連續貶值可能導致了近期市場流動性的激增。 通常而言，人民幣的投放與外匯占款有關： 央行數據顯示，今年1月份我國外匯占款新增4374億元，創下近三個月新高，且為連續第六個月正增長。外匯占款以及一系列季節性因素成為年初銀行體系流動性超常寬松的原因之一。 （圖片來自交通銀行研報） 但最近人民幣貶值可能也是導致流動性寬裕的重要因素。 如何理解其中的邏輯呢？先來看看光大證券首席宏觀分析師徐高在財新網專欄文章中給出的解釋： （圖片來自徐高的專欄） 從上面這張人民幣貶值初期的離岸、在岸人民幣匯率走勢對比圖可見，在岸人民幣剛開始出現大幅貶值的時候，離岸人民幣表現平穩，盡管隨後離岸人民幣也跟著大跌，但這顯示出在岸人民幣在引導跌勢。離岸市場主要由市場力量主導，規模較小，匯率會受在岸市場的影響（離岸與在岸人民幣市場如何互動請看這里），而人民幣在岸市場由央行主導——央行是匯率中間價事實上的設定者，也是這個市場中最大的參與者。 這些都透露出人民幣市場出現“有形的手”幹預的痕跡。華爾街見聞此前也曾提到（相關文章看這里）： 因為人民銀行買入更多的美元，這自然創造了在岸人民幣的流動性，導致回購利率走低。這解釋了為什麽在岸人民幣領先走勢。 同時在岸人民幣和離岸人民幣現貨市場波動要遠大於遠期市場，這都顯示了，這是一次國內投資者驅動而不是外國投資者驅動的行情。 也就是說人民幣貶值壓力僅僅表現在在岸市場，主要的推動力是央行拋售人民幣，購買美元，那麽市場上的流動性自然會增加，銀行間利率滑落。 最近貨幣市場利率的走低印證了這一點。3月3日，7天回購加權平均利率逾九個月來首次跌破3%關口，本周四（6日）的7天Shibor報2.4860%，大跌131.20個基點，7天質押式回購同樣大跌129個基點。 而為了避免市場流動性過剩，央行一直在實施正回購回籠資金。本周中國央行凈回籠700億元，此前三周，央行在公開市場中分別凈回籠4500億元、1080億元和1600億元。 《華爾街日報》引述大華銀行駐新加坡經濟學家全德健的觀點稱，如果想要降低中國經濟的杠桿水平，就需要維持高利率和偏緊的流動性。如果允許人民幣貶值，那麽流動性將增加。這兩個目標是相互矛盾的。所以要看央行希望實現哪一個目標。 由此而言，至少從當前來看，後者要優先於前者。但允許人民幣貶值可以一箭三雕，一是可以打擊海外投機，二是警告影子銀行的參與者（包括銅融資在內的套利交易最終的資金都是投向了影子銀行，進而流入房地產等行業），三是為人民幣擴大波幅做準備。 但另一方面，市場短期融資成本過低容易引發資金再次投向房地產、融資平臺或者影子銀行的擔憂。這也是去年以來市場資金一直維持“緊平衡”的原因。 而且，如果市場仍然堅持人民幣長期看漲，也不排除有投機者會選擇在當前的低點買入，這將加速熱錢加速的流入。包括野村、高盛在內的眾多投行認為，長期來看人民幣還是會升值，高盛在新近發布的一份報告中寫道： 所有基本面都支持人民幣走強：龐大的外匯儲備，巨額貿易盈余，相當數量的FDI（外國直接投資）以及正在開放的資本賬戶。 余永定認為，抑制熱錢流入、維護金融穩定，根本辦法還是中央銀行停止對外匯市場的幹預，讓人民幣一次升值到位。彼時，人民幣匯率的雙向波動會自然形成。

大摩：人民幣貶值 “多頭”炒家已虧35億美元

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在中國經濟數據疲軟和央行幹預的雙重夾擊下，人民幣自2月以來瘋狂貶值近3%，離岸人民幣多頭炒家損失慘重。據摩根士丹利估計，投資者僅在結構化產品上的損失就高達35億美元。 自今年2月以來，離岸人民幣匯率一路下跌，美元/人民幣從6.04貶值至6.22，今天曾一度突破6.23。 摩根士丹利亞洲貨幣及利率主管Geoffrey Kendrick表示：“人民幣持續貶值是無可避免的，如今浮動區間擴大，意味著貶值速度會更快。中國的數據疲軟，加劇了市場對信貸的擔憂。” 對於人民幣貶值，德意誌銀行近期也對此發表評論稱：中國最近經濟數據疲軟只是人民幣走低的原因之一，更多的可能是中國央行正在打擊長久以來建立在人民幣只升不貶預期上的套利交易。 華爾街見聞曾介紹過去年才興起的“目標可贖回遠期合約”（target redemption forward）。目標可贖回遠期合約一般設計為12個月或24個月的合約，設定一個比現貨價格低的“履約價”和距離現貨價格更遠的“下檔保護價”，執行價格每個月和離岸定盤價比價一次。簡單來說，這種產品是一種杠桿押註，人民幣升值時每個月都能獲得回報，人民幣升值的速度愈快，愈有利於投資人提前達成獲利目標而中止合約，將獲利落袋為安。不過一旦匯價跌破特定水平，則虧損會迅速擴大。 如果投資者擁有價值3500億美元的還有一年到期的上述合約，一旦人民幣對美元跌破特定水平之後，匯價每下跌0.1都會導致你每月多虧損約5億美元，意味著全年虧損60億美元。 據摩根士丹利估計，“下檔保護”多設在6.20附近。如果人民幣繼續貶值至6.38，那麽投資者的損失將增加至75億美元左右。2013年以來銀行出售上述產品的總值可能在3500億美元左右，目前應該還剩下1500億美元。

人仔貶值所為何？ 楓葉資料室

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離岸人民幣於農曆新年假期後出現不尋常的下跌。到3月22日，人民幣兌美元低見0.161，累計跌幅達2.4，創去年7月來新低。人民幣滙率急速下跌，引起市場各種猜測，熱錢是否正在流出內地？中央有意讓人民幣持續貶值支持經濟增長？還是人民幣持續升值的預期已發生逆轉？

回顧人民幣滙率自2005年中的滙率改革以來，由8.2736一直緩慢及有秩序地上升；從人民銀行於2010年8月批准離岸人民幣交易後，離岸人民幣的大方向一直向上，人民幣持續升值。但到了2013年5月，美元兌人民幣跌穿6.15之後，人民幣的升值速度就開始放緩，從2013年5月到10月中，基本上在6.1至6.15間上落；但於2013年10月中至2014年1月中的短短三個月，美元兌人民幣就從6.1下跌至6.0161，人民幣的升值幅度達1.37%。當大家認為人民幣升穿6算只是時間的問題，並積累了大量人民幣長倉之際，美元兌人民幣突然開始反彈。

這個方向性改變引起了市場恐慌，很多投資者害怕人民幣升值的趨勢已經轉向；因為自去年下半年起，人民幣成為區內carrytrade資金的目標，尤其是日圓貶值而人民幣升值，投機者可利用日圓carry trade人民幣。市場為數眾多的公司及個人戶口皆有人民幣存款，不少私人銀行與機構客戶更累積大量人民幣衍生產品，這些以人民幣升值為前提的投資產品，人民幣滙率的升跌關乎重大的利益。

目前，市場內大部分大額成交的人民幣結算投資產品，都是以公司戶口進行，較為普遍的產品包括TargetRedemption或以人民幣在某一個期限內的滙價達到或不能低於某個指定水平等，產品分為保本和不保本的。這些押注人民幣長期升值而收高息的產品，背後都與期權有關，根據一些分析和數據顯示，大部分期權的行使價或參考價都設在6.1至6.14元。早前人民幣滙價觸碰到6.1，可能已引發一些止蝕或結算盤而令人民幣持續轉弱。

另一個重要引發點可能來自政策調節。眾所周知，人民幣仍不是自由兌換的貨幣，而且正處於國際化過程的加速階段；作為操作者，人民銀行較環球經濟和金融因素更能主宰人民幣去向。事實上，這次人民幣下跌的觸發點是，人行的一份會議紀錄中提到擴大目前每天上下限波幅的建議，由1%加大至2.5%；原則上，擴大波幅不代表升或跌，只是波幅擴大後的人民幣滙價將升得多或跌得多，但由於是一個不確定性的因素，投資者選擇避險或觀望，市場內買入人民幣的力量相對少了，才造成人民幣下跌的滾雪球效應，因此，這明顯是政策主導結果。

外管局亦指出，隨着人民幣滙率形成機制改革的深化和市場決定性作用的發揮，人民幣滙率雙向波動將成為常態，市場主體應主動適應、積極應對；下一階段，外管局將繼續加強跨境資金流動監測，進一步提高政策和數據透明度，完善應對跨境資金雙向流動衝擊的政策預案，堅決守住風險底線。

滙豐表示，人民幣近期加速貶值是政策和頭寸調整共同作用的結果。去年第四季和今年1月似乎熱錢流入強勁，可能促使人行要遏制升值預期。近期中間價調低和現貨價的疲弱，旨在緩和升值的預期，同時決策者也可能為進一步的外滙改革做準備。滙豐強調，當前疲態不能被認為「失控」，人民幣滙率總體前景並無重大改變風險，不認為中國的立場轉為傾向人民幣貶值來提振經濟增長。

綜合起來，市場認為，意味這輪貶值非但獲中央默許，甚至是由人行主導，提高對市場的影響力；背後有多個目的，一是為人民幣浮動區間擴大試溫，先降低市場對單邊升值的預期；二是要阻止套利交易（Carry Trade）熱錢繼續流入；三是新興市場貨幣貶值，人民幣持續升值已開始影響中國經濟及出口競爭力。

事實上，人民幣貶值除了阻止熱錢流入外，也可以抵銷日圓貶值的好處，如果人民幣持續貶值，或會威脅安倍晉三的量寬大計。大摩指出，美國退市引發新興市場震盪，中國是唯一一個有能力通過貨幣貶值向美國施壓的國家，故貶值是政治工具之一。

另有陰謀論指出，近日國企改革消息不斷，中央有意加快國退民進步伐，人民幣貶值正合此趨勢。耶魯大學教授陳志武去年底曾表示，人民幣升值打擊民企，但國企進口商品及資源時則愈來愈「舒服」。為了推動轉向消費型經濟、扶助民營企業、降低國企地位，中央或有必要加快滙率市場化改革，而人民幣貶值可能愈快愈好。