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華誼兄弟（300027SZ）的股價在高歌猛進，可公司大股東和其它高管卻通過二級市場不斷減持套現而激流勇退；華誼因持有掌趣科技（300315SZ）浮盈近20億元，但減持掌趣的錢立刻被公司大手筆花了出去。資本市場造出的市夢率，賜予大股東的是真金白銀，而等待小股東的只能是夢醒時分。

影院的量本利分析：叫好不叫座

近年來，國內的電影產業發展迅猛，無論是上游的製片發行，還是下游的院線影院，都呈現出欣欣向榮的景象。產業資本蜂擁而入，身邊新建的影院如雨後春筍；金融資本眾星捧月，像光線傳媒（300251SZ）和華誼兄弟（300027SZ）今年以來股價已經漲了300%以上。

那麼，電影行業的盈利狀況如何呢？

表1的上座率計算公式以2012年的數據為例，假設每張銀屏有120個座位，每天排片6場，平均票價36元（2011年均價為36元，2012年均價36.4元，今年上半年均價為35.7元）。

2012年全國影院每天滿座收入：（9286+13118）/2銀屏*120座位*6場/天*36元/票=2.9億元；2012年每天實際票房收入：170.7億/366天=0.47億/天；

2012年上座率為：0.47億/2.9億=16.1%。

由於每張銀幕平均120個座位和每天排片6場的假設相對較保守，所以實際上座率可能更低一些。

我們再對影院做一個簡單的「本量利」模型測算，假設：

1、二三線城市位置一般的影院，單座位固定資產、裝修等初始投資成本1萬元，一個影院按5塊銀幕計600個座位算，總投資600萬元。按5年攤銷，每月10萬元；
2、租金水電及低耗品每月10萬元；
3、工資及其它每月10萬元。

1至3項合計，基本固定的開支約30萬元；

4、票價平均36元，加10%的賣品和廣告收入，按票價40元計算；
5、假設票價毛利率50%（假設影城和院線分50%，稅和發展基金8.3%，製片和發行分41.7%）；
6、每銀屏每天排片6場，即每天3600個座位，每月10.8萬個座位，扣除設備故障和檢修等情況，每月按10萬個座位算，全月滿座是400萬元；

那麼：
1、保本銷售影票數=300000/（40*50%）=15000個座位；保本銷售額是30萬/50%=60萬元；
2、保本上座率=1.5萬座/10萬=15%；
3、超過保本量的部分，超出部分的50%即為所得稅前利潤。

從上圖1的單幕金額來看，2010年163萬為最高峰，近兩年不斷下滑，表明新建影院增長速度超過了觀影人次、票房的增長速度。這使得近兩年的上座率明顯下降，已經接近15%的保本點。也即影院的盈利能力明顯下降，整個中國的影院已經跌到盈虧平衡線水平，形勢並不樂觀。

影院的位置和內部管理對上座率有影響，但決定上座率主要因素是：

一、日期和時間，比如節假日明顯比工作日高很多，晚上與白天相差很大，很多影城在工作日的白天，一個廳可能只有幾個觀眾，甚至一個觀眾都沒有；

二、影片的質量，當有好片上映時，一票難求；而絕大部分影片則無人問津。比如2012年國產的745部故事影片，上映227部，進口影片76部，合計上映303部電影。170.7億的總票房中，票房排名前5的影片合計44.6億元，佔26%；排名前20的影片合計98.1億元，佔57%。即數量不到2%的影片佔了票房的26%；數量不到7%的影片佔了票房的一半以上。

所以，要提高影院的利潤，關鍵是要提高上座率；要提高上座率，關鍵是要增加工作日白天的觀影人數和提高影片製作的質量。

目前，中國的平均票價約為36元，看起來比美國的平均票價約49元（8美元）要便宜，但美國的人均GDP是中國的8倍多，所以從個人的消費能力來看，中國的票價實際是美國的6倍，非常貴。一方面是廣大想看電影的群眾平均2年進不了一次電影院，另一方面是85%的影院座位長年空置，這是一種非常畸形的狀態。

所以，如果能大幅下調票價，那麼上座率有望得到一定的提升，與之相關的賣品和廣告收入也能隨之增加。在影院收入和利潤不變的前提下，能滿足廣大人民群眾的觀影需求。但不管怎樣，影院的盈利能力都難以明顯提升。

最近三年新開的影院，由於地理位置要差且競爭加劇，以及前期有市場培育的過程，所以整體上肯定低於15%的上座率，鐵定虧損，一些管理不善的影院，連現金流都無法做成正數。但如果要提高上座率，那就必須降票價。而降票價，製片方的分成金額就會減少，製片的投資風險就會加大。

電影製片的生意模式不理想

一部影視作品，從前期的拍攝到後期的製作，所有的成本開支都得由製片人先行墊付，影片上映前發行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完後才進行票房分賬，這個時間跨度長達一年以上，這導致製片方的經營現金流嚴重負數，資金鏈會很緊張。

並且，影視最終賣不賣座是個很不確定的事，收入無法預測，可成本費用卻已經先行既定，所以從盈利角度來看有很大的風險。像美國幾大著名的電影公司，因為某部電影投資數億美金最終不賣座，從而導致整個公司陷入困境，甚至最終被收購的事已經發生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。

國產電影情況只會更差，去年一共製作的745部故事影片，能上映的227部，佔比30%，票房過億的才21部，佔比不到3%，其中過2億票房的僅6部。1億的票房，製片方分成不到4000萬，扣除編劇、製片、導演、演員和其它各種拍攝費用，能有多少利潤？而剩下的97%即724部票房低於1億的呢？大家只記得《泰囧》《畫皮》賺了錢，可曾想過其餘700多部賠錢的？

從企業競爭力的角度看，製片方對下游的票房收入無法確定，同行之間又競爭激烈，若進口片引進完全放開，國產片的市場份額還會明顯縮小。而製片方對上游的導演和演員完全沒有定價能力，觀眾認的是演員和導演，不是製片方，長期來看，製片方基本是給演員和導演打工，這和足球籃球之類的體育運動很相似，俱樂部沒幾家賺錢的，球星們卻是天價收入。

今年A股最受追棒的股票之一華誼兄弟（300027SZ），是集影視製作、發行、院線和影城為一體的綜合性民營娛樂集團。過去5年來，它的收入複合增長率達到42%，略高於國內總票房39%和國產片票房36%的複合增長率。但5年利潤複合增長率只有33%，明顯低於收入的增長速度。

儘管收入和利潤增長較快，但華誼的ROE只有13%，在A股裡處於中低水平。華誼兄弟的業績，應該可以做為國內電影行業的代表。在股價高歌猛進的同時，華誼的高管們又是如何應對的呢？

華誼股價高歌猛進與高管激流勇退

9月2號，華誼兄弟發佈公告，擬收購張國立控股的浙江常升70%的股權，耗資2.52億。浙江常升是今年5月剛成立的新公司，賬面淨資產僅1000萬元，但華誼收購的估值達到了3.6億，溢價35倍。

其中嘉木文化持有10%的股權用現金0.36億支付；張國立所有的弘立星恆持有的60%股權折2.16億元，分成兩部分支付，一部分是現金6400萬元，另一部分1.52億元要求張國立購買華誼大股東兄弟倆的股票，按當時的市場價格大概可以買300萬股。

這實際上就是大股東減持300萬股或1.52億元，張國立收到6400萬現金和約300萬股華誼股票，而上市公司則是支付了2.52元，買下張國立5年的加盟權。

由於市場質疑大股東聯手張國立侵害上市公司利益，公司於9月10號發了新的公告，擬規定張國立收到的1.52億元用於在二級市場內增持華誼的股票，而大股東兄弟則擇機自行減持股票，即將這兩者的關聯割裂開來，實質結果其實相差不大。

在此之前，華誼兄弟的高管們就曾頻繁減持自家的股票，僅今年以來已累計套現7.6億元，再加上本次擬減持的1.52億元，合計金額超過9億元。其大股東王忠軍、王忠磊兄弟的持股比例已經降到31.6%（不算擬減持的1.52億元），控制權比例已經處於偏低的水平。

市夢率與糟糕的經營現金流

華誼兄弟今年中報利潤4.03億元，但近8成來自出售掌趣科技（300315SZ）的股權收益。公司目前尚持有掌趣科技4241萬股，中報市值14億（目前市值近16億）。

公司應收預付及存貨合計金額20億元，扣除應付預收後的餘額和2012年收入差不多，現金循環週期近一年，這導致它的經營現金流很不好。過去5年華誼的經營現金流負4.4億元，自由現金流更是負8億，算上股權投資支出，其IPO時融的12億元早已經消耗殆盡。

中報後的7月24號，華誼公告以淨資產溢價15倍收購銀漢科技50.88%的股權，做價6.72億（PE約為12倍，因為今年預計利潤同比增長9倍，否則就是100倍的PE），其中2.24億以向銀漢的原股東定向增發761萬股份支付，另外4.48億用現金支付。同時再對特定投資者定向增發845萬股，募集資金2.24億做為銀漢未來的發展配套資金。

由於9月2號公告擬收購張國立的浙江常升又耗資2.52億元，這樣，公司中報賬上的9億現金將所剩無幾。照這個趨勢下去，估計公司一方面將繼續減持掌趣科技的股權，一方面得準備明年再增發融資。

而公司目前市值高達420億元，PE超過100倍，PB超過10倍。2012年全中國的國產片總票房才83億元，若製作發行分4成即33億，20%的銷售淨利率（華誼平均18%應該是比較高的了，大部分製片公司的利潤率應該是負數）也就6.6億元，按30倍PE算，華誼可以用200億把整個國產電影行業全買下來了，剩下的220億順便買下全中國的電視劇。

有朋友說去年中國總票房才170億元（折27億美元），而美國票房是中國的4倍，高達108億美元，說明成長空間還很大。若以人頭計，美國人均年電影票房34美元，是中國人均2美元的17倍，空間更大。

筆者認為用GDP做為權數來對比會客觀一些，畢竟消費得量力而行。由於美國的GDP接近中國的2倍，所以中國的總票房實際只有1倍的成長空間。也就是說，中國電影產業的高成長時代即將過去而轉入緩慢成長的成熟期。那麼，前述買下全中國的30倍PE除以2，也仍然有15PE。

還有朋友說，我們的國產片可以像美國一樣出口，空間很大。電影屬於文化創意產業，是價值觀的體現，試問中國目前有能力向美國輸出價值觀嗎？

聲明：本文僅代表個人觀點，本人未持有文中提及的股票

兩個月前到華誼兄弟電影院辦了一張卡，預存500元，今天沒錢了，準備續費，竟然被告知這張卡要作廢，讓我加錢換卡。買卡的時候工作人員說的有效期是兩年，這幫人說話太不算話了，換卡多收我六十塊，說是看電影打四折，我原來的卡是五折，但實際上享受的還低於四折。換的新卡帶有U盤，看電影帶張卡已經夠麻煩的了，還搞張U盤帶著，多煩啊！呵呵，我不得不吐槽華誼兄弟的管理！本來覺得這家電影院服務還不錯，好不容易因此對華誼兄弟有了點好感，可通過這件事情我發現，現在比較火的一些企業，其實功底並不紮實。後來影院經理出來解釋，我看電影已經開映，就沒多計較。

今天看的電影是《地心引力》，進到放映廳晚了五分鐘，屏幕上是兩個博士在太空當修理工，他們飄在空中，遠處能看到地球，3D效果，非常美！坐下來就知道沒白來，這是一部值得看的電影，電影裡的人和物幾乎從頭到尾都處在失重狀態，連眼淚都變成水珠懸浮在空中，今後寫電影史的人一定會拿這部電影說事。可惜《地心引力》的影評和海報做得並不好，我想在網上找個能反應我觀影時感覺的圖片都找不到。唉，好的東西常常就這樣被埋沒。強烈推薦一下！《地心引力》今天第一天上映，愛看電影的千萬別錯過。

《地心引力》說的是很多個偶然組成的故事。人們都追求從必然王國走向自由王國，可人真的很渺小，在太空更顯得微不足道，作為人，在遇到問題的時候，能做的事情其實非常有限，關鍵是要控制自己，尤其是，絕望的時候給自己希望，告訴自己堅持。呵呵，做投資未嘗不是如此，控制自己的情緒，別人貪婪的時候告訴自己恐懼，別人恐懼的時候告訴自己貪婪，難熬的時候多半是光明快要到來……

​這幾年，中國跟美國相比，電影行業拉開了不少差距，不管是3D片、2D片還是動畫片，都被美國遠遠拋在了後面。華誼兄弟的《狄仁傑》在中國3D電影裡算是最高水平了，可要跟《地心引力》相比，簡直就是爛片，不過，票房肯定高過《地心引力》，誰讓你《地心引力》是美國的，不懂怎麼賣給中國人呢？

最近幾天生物鐘有點亂，早上很早就醒，然後迷迷糊糊睡不著，起床後很不想做事。出現這種狀態，首先想到的是看電影。

前天早上去電影院，有兩個片子可以選擇，《無人區》和《四大名捕2》，我惦著上市公司光線傳媒，於是選擇了《四大名捕2》。我從來沒有在看電影的時候睡過覺，看名捕破案竟然睡了幾分鐘，醒來後實在看不下去，中途就撤了。今天上午看《私人定製》，倒沒睡意，中途憋著尿也沒離開，但還是有些失望。

出了電影院，有個朋友正準備買票，問起我對《私人定製》的觀感，我說這是一部黔驢技窮、畫蛇添足的片子。聽我這話他就不想看了，我趕緊說：「還是有些亮點，沒事的話可以看看。」是的，前半部分還是很不錯滴，聽到了觀眾的多次笑聲。我很喜歡看早場電影，便宜又人少，今天是我兩三年來見到觀眾最多的一次。喜劇片能贏得笑聲，說明觀眾還是被調動了起來，可惜的是，後面一個小時，沒有再聽到笑聲，出場還聽到有觀眾評價說「爛片」。

《私人定製》宣傳已經好久，喜歡電影的人肯定都知道這部片子。前段時間，《私人定製》通過片審的消息出來，製片方華誼兄弟股票曾大漲了幾天。我常去的電影院，同樣是早場電影（2D），美國片的票價是20元，中國片原來是25元，最多30元，最近，《四大名捕2》把價格提到35元，《私人定製》也是35元。中國電影這幾年進步不大，營銷水平進步不小，畢竟，中國人更瞭解中國人。呵呵，跟營銷水平的進步比起來，華誼兄弟和光線傳媒的股價「進步」更大。

我一直認為，中國電影跟美國比，差距在拉大。動畫片的差距最大，如果說美國動畫片是處在大學水平，中國動畫片恐怕還在幼兒園階段。3D片的差距也很大，《風暴》、《狄仁傑之神都龍王》等影片被做成3D效果，我看只有一個目的：提高票價。這種片子，看3D和看2D沒有多大差別。反觀美國的《地心引力》和美俄聯手製作的《斯大林格勒》，那個3D效果，太棒了！

中國電影進步不大，跟市場環境和電影企業的理念有關係。我當房地產顧問時，聽說過一個故事，那是在2004年的某個中等城市，由於開發商的心思都用在跟政府、銀行搞關係，在產品上花的心思很少，竟然有一家開發商在房子建好才發現主臥室忘了開窗戶。中國電影審查很嚴格，《私人定製》確實受限於電影審查，不然第一個故事會更精彩，而且就不必再講第二、第三個故事和最後畫蛇添足。這個世界變化快，人都比較浮躁，打著藝術家旗號的商人很難靜下心來創作經典產品。嗯，總想著討好觀眾，盯著觀眾的錢袋，哪會有好的作品？

但世界總在進步，越是浮躁的社會，也最需要經典。如果看一兩部電影就下結論確實不好，但我確實不大看好華誼兄弟和光線傳媒，理由就是他們的基因決定了他們孕育不了經典電影。中國未來的電影巨頭一定是具備孕育經典的企業，這家企業也許還沒有誕生，或者還處在默默無聞的幼兒階段。

最後吐槽一下，算是畫蛇添足：馮導和王編應該考慮退休了，再幹下去恐怕晚節不保！春晚也許就是馮導的滑鐵盧。

這幾天有個沸沸揚揚的話題，源自一條長微博——《春晚被疑淪為華誼利益輸送大平台》，很快，華誼兄弟進行了回應，大致意思是「華誼壟斷春晚是外行說法，陰謀論解讀很牽強」（http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/20140201/082518129609.shtml）。

這個世界變化太快，每天都會冒出不少熱門話題。再熱門的話題，議論幾天，等新的話題出現，就沒人提了。可我覺得，「春晚涉嫌利益輸送」這個話題不應該就這麼過去。這是一個很不錯的樣本，值得某些專家或智囊好好研究。

中國有句古話：「人不為己，天誅地滅」。可我們還是常用「私心太重」來批評人，或者用「大公無私」來表揚人。其實，「大公無私」的人深究一下也是出自私心，他是為了自己心安才大公無私的。

兩千年前，孔子把「君子」和「小人」常掛在嘴邊。他說，「君子周而不比，小人比而不周」，意思是：君子追求將事情辦得合理，不會偏私苟合；小人會偏私苟合，辦事不講原則。用現在通俗的話說，君子是底線比較高的人。

可我發現，底線高的人很吃虧。比如做工廠，同行都偷工減料、生產假冒偽劣產品，你實打實的，成本自然高過同行，就會被淘汰；再比如，女演員想在娛樂圈混，同樣條件的兩個人，敢脫的一定比不敢脫的成名快、獲得的機會多——用更形象的詞來描述這種現象，就是「劣幣驅除良幣」。

如果你滿眼看到的幾乎是「劣幣驅除良幣」，說明大家都在競相降低底線，於是，小人越來越多，君子變得鳳毛麟角。

我不是說馮導一定是小人，但從他導演春晚涉嫌向華誼兄弟輸送利益來看，至少有小人之嫌。按說，坐在春晚總導演的位置上，腦子裡想的應該是把春晚辦好，讓儘量多的觀眾滿意，呵呵，結果他倒是讓極少數人滿意了。當然，他可能是「人在江湖，身不由己」——這種事情不少，坐在一個有尋租機會的位置上，常會被利益團體綁架，想不尋租都難。

華誼兄弟對這事的回應有點越抹越黑。有人甚至揣測，馮導擔任春晚總導演，是華誼老闆運作的結果。至少從邏輯上說，有這種可能性。

無論是搞藝術，還是做企業，無論是演藝、體育明星，還是政治家，真正的高手還是那些君子。利益熏心，小人為了私利常常會放棄原則，而真正的頂尖高手把事業看得甚至比自己的生命更重要，一些眼前的私利怎能讓他們動心？

中國是一個人情社會，人脈是資源，同時也是掣肘。對於君子來說，可以做到「舉賢不避親」。可小人呢？常常被人情所困，那恐怕就是「舉賢都是親」了。

要是央視是私營機構，倒也沒什麼好說的。央視是國有的，國有就是每個中國人都有一份。那麼，像春晚這個收視率全世界最高的節目（我猜的，不知道說它是全世界收視率最高的節目對不對），理應在春晚總導演的選擇和節目安排上有一些規則，而不能變成少數人尋租的私器。

一個半月前，我看完《私人定製》，寫過一篇《不看好華誼兄弟和光線傳媒》的文章（http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0101cyzu.html）。看完春晚，我的觀點沒變。