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收購價格與交易結構引發市場質疑，以“老交情”為基礎的收購， 還需獲得中小股東同意 ◎ 本刊記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 華誼兄弟在挑起手游熱潮後，再次引發市場關注，這次的主角是張國立。 9月2日晚，華誼兄弟傳媒股份有限公司（300027.SZ，下稱華誼兄弟）宣佈擬斥資2.52億元收購著名演員、導演張國立執掌的浙江常升影視製作有限公司（下稱浙江常升）70% 股權，進而增強華誼電視劇板塊的內容生產能力。 交易宣佈之後，市場對收購對價和交易結構設計以及信息披露的方式產生了很多質疑，認為此舉不僅構成關聯交易，而且涉及大股東變相套現，浙江常升資產狀況不清晰、無未來業績承諾。 盡管如此，華誼兄弟股價自9月3日以來，連續多天上漲，截至9月5日午盤，已較9月2日的48.41元 / 股收盤價上漲至57.60元/股，漲幅達19%。 12倍定價 根據公告，華誼兄弟受讓南京弘立星恒文化傳播有限公司（下稱弘立星恒）和南京嘉木文化傳播有限公司（下稱嘉木文化）合計持有的浙江常升70%的股權，股權轉讓價款2.52億元，華誼兄弟將全部用現金支付。 其中，嘉木文化持有的10% 股權對 應的轉讓價款為3600萬元。而弘立星恒持有的60% 股權對應轉讓價為2.16億元，但其中的1.52億元弘立星恒收到後，只能用于向華誼兄弟實際控制人、大股東王氏兄弟購買華誼兄弟股票，並鎖定三年，每年解除鎖定的股票數量不超過其持有的股票總額的三分之一。對於弘立星恒將以多少價格購買華誼兄弟的股票，公告沒有披露。 華誼兄弟發佈的公告僅披露，浙江常升法定代表人為張國立，註冊資本、資產總額均為1000萬元， 目前沒有負債。 公告中未披露浙江常升的業績情況，也沒披露浙江常升的歷史沿革。 浙江工商局信息顯示，浙江常升成立于2013年5月23日，僅三個多月。浙江常升的兩個股東弘立星恒和嘉木文化也成立不過三個多月，二者成立的時間分別為2013年5月8日和2013年6月4日，法定代表人分別為張國立和馬保華。 馬保華是張國立多年搭檔，在多部張國立作品中做制片人，並任北京國立常升影視文化傳播有限公司（下稱北京國立常升）的總經理和法定代表人。 影視行業業內人士透露，北京國立常升與浙江常升為同一家公司，大股東均為張國立，其中北京常升負責影視業務的日常製作及運營，浙江常升作為一個空殼，主要是為了享受浙江地區更優惠的稅收政策。 對此，一位接近交易的資本市場人士表示，浙江常升確是為了本次收購專 門成立的公司，但並不是為了享受稅收優惠，而是因為成立于2005年的北京常升時間太久，歷史沿革複雜。 “對於華誼兄弟來講，肯定想要一家乾淨的公司，把核心資產裝進去。 ”根據轉讓價格2.52億元和70% 的股權，公司整體估值為3.6億元，意味著此次收購溢價高達35倍。而對於一個成立剛三個多月的浙江常升來說，則充滿不確定性。一位投行人士表示，公告沒有披露浙江常升資產情況，也不知張國立以往以及未來的電視劇版權是否都歸屬進來，從而不能判斷其未來業績情況，所以無法判斷此次收購浙江常升的定價是否公允。 華誼兄弟董秘胡明表示， “準確地說，我們收購的是張國立的整個影視業務，雙方為了完成這筆交易，對張國立影視業務的法律結構進行了重組，才有了國立老師的浙江常升。 ”胡明表示，與其說是收購一家註冊資本1000萬元的公司，不如說是購買了張國立在影視業務的全部核心資產，包括他本人的品牌、創作能力、電視劇項 目運作經驗、代表作品的知識產權等，更直接點說，張國立全部影視製作業務、知識產權及未來工作重心都將重組到新公司，這才是本次收購的真正核心價值。 一位知情人士告訴財新記者，張國立的《康熙微服私訪記》系列包含在浙江常升內， 《鐵齒銅牙紀曉嵐》系列、《我這一輩子》 《金婚》等電視劇作品由於版權方較多，除了張國立，還有上影寰亞等其他方，因此還在一一協商中。 胡明表示，收購價格是依據北京國立常升的業績，評估未來五年的收入來確定，實際市盈率約在10到12倍之間，符合現在 A股市場對文化企業的估值。 存量收購 根據收購公告，在華誼兄弟收購浙江常升的同時，張國立又以1.52億元購買王中軍、王中磊所持有的華誼兄弟股票，等於張國立拿到“1億元 + 市價1.52億元的限售股票” ；王氏兄弟三年後拿到1.52億現金，大股東王氏兄弟成功套現了。有人戲稱這就是一場 “創新式減持” 。 一位投行人士向財新記者分析， “這個交易結構，不僅浙江常升的兩個股東收到2.52億元後需要繳納所得稅，王氏兄弟賣股也需繳納較高稅費。如果定向增發，則可省去稅費，又能綁住張國立。 ”該人士稱，如果張國立的公司70% 股權只值1.5億元，而非2.5億元，而王氏兄弟用上市公司的2.5億元買了1.5億元的資產，回過頭來張國立又用其中得到的1.5億元給王氏兄弟套現，這樣王氏兄弟獲得的要比單純套現獲得的更多。 “應該說會有這種衝動的” 。該人士分析，“除了這個原因，我想不出為何會做這樣的交易構架。 ”對此，胡明答複財新記者，華誼也希望可以用發行股票的方式完成收購，但目前銀漢科技的收購還未完成，當前規則不允許同時向證監會申請兩個發行股票購買資產項目，所以只能用存量發行，比純現金交易結構更符合股東利益。 證監會審批也還需要三四個月時間，對於華誼兄弟來講，當然希望更快地把張國立收編進來。 胡明表示，由於華誼是用一次性現金來並購標的公司，而張國立也期望比較高額地持有華誼的股票，但從二級市場買股票不穩定，不適合本次協議的大額購買。選擇從公司實際控制人那裡購買，主要是因為操作方便、簡單，又不損害中小股東的利益。 究竟王氏兄弟會以多少價格賣給張 國立，華誼兄弟並沒有回答。王氏兄弟會以一定的折扣賣給張國立，這是肯定的。價格會基本合理，像馬雲、江南春等股東都沒有對此提出異議，具體交易時間要等到股價穩定的時候。 胡明介紹，其實王氏兄弟根本不想套現，做這樣一個方案完全是為了配合公司完成這筆收購，沒想到被市場誤解。 如果王氏兄弟要繼續減持股票，是不需要如此麻煩的。 另一位接近交易的資本市場人士則透露，華誼兄弟急於買下張國立公司的原因在於華誼兄弟出現了競爭者，有其他上市公司在與張國立談，並給出更高價格；而且張國立公司下半年的兩部戲——由吳秀波主演的《槐樹花開》和由張國立、蔣雯麗共同主演的《愛情最美麗》已與各大衛視敲定播出，預計將帶來較好的盈利， “如果再遲幾個月買，肯定就不賣這個價了。 ” “老交情” 交易 市場對價格和收購方式存疑的同時，對於沒有公佈被收購公司的業績預測也感到疑慮。 不同于以往收購的是，此次公告中並沒有業績預測。一方面，浙江常升的近年業績沒有予以公佈；另一方面，也沒有對浙江常升做出業績預期，以及如果達不到預期，浙江常升原股東也沒有對上市公司股東做出的補償承諾。 “如浙江常升的未來業績並不理想，造成此次收購價格過高，則兩大股東的風險都已得到鎖定，而其他股東卻沒有這種好處。 ”上述投行人士說。 一位文化產業PE 人士表示，影視公司屬於輕資產公司，最重要的就是創作人才和經營人才。 “換句話說，你能否完全綁定張國立的團隊？”一位接近交易的資本市場人士表示，收購不一定都要對賭，對賭本身是對收購標的把握不大的表現，而張國立本身已經得到市場的檢驗， “並且對於他們太傷感情了” 。該人士解釋，雙方的合作是建立在信任的基礎上，王中軍、王中磊和馮小剛、張國立都是多年的老交情，情感因素也是張國立放棄其他公司邀請而獨獨鐘情華誼的重要原因。所以雙方沒有簽訂對賭。 廣大中小股東能否理解大股東王氏兄弟的“用心良苦” ，還需看投票情況。 金杜律師事務所合伙人鄭志斌告訴財新記者，此次交易已明顯構成關聯交易。凡是關聯交易，關聯方個人必須要迴避表決。 華誼兄弟在9月2日召開的董事會全票通過收購案，關聯董事王氏兄弟迴避了表決。交易還需提請股東大會審議後方可實施。鄭志斌表示，該方案能否通過將完全取決于其他中小股東。 | ||||||