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向死而生的跨境電商，還有幾道救命符可用？

曾響鈴 2016-08-01 11:42

經歷了前幾年的高歌猛進，天貓國際、蜜芽寶貝、豌豆公主、55海淘等各類傳統零售商、海內外電商巨頭、供應鏈分銷商紛紛完成入局，並加速跑馬圈地。然而進入到2016年，政策波動頻繁，中國進口跨境電商仿佛一夜間從狂喜的高臺跌落到泥濘的窪地，以4月8日跨境電商稅改新政正式實施為標誌，跨境電商開始進入過山車式極速爬坡又猛然墜下的跌宕期。如今政策紅利即將結束，殘酷競爭和不確定的外部環境接踵而至，跨境電商還能否“撥開雲霧再見天”？

不同模式相似的境遇

在稅制改革的前夜，跨境電商一直享受著政策紅利。然而沒有了政策的庇護，跨境電商“船破又遇頂頭風”，無論何種模式都面臨著類似的情況。

一、綜合平臺型：百花爭艷卻難以獨占鰲頭

新政限制的第一對象便是進口B2C模式，天貓國際、京東、網易考拉等綜合型平臺自然是首當其沖的對象，如今這種模式下看似高手林立，百花齊放，但每個平臺都不輕松。

1、這些綜合性平臺看似都在自有核心優勢的基礎上建立了獨特模式，如洋碼頭做直發/直運平臺，亞馬遜海外購、1號海購用自營B2C模式，網易考拉采用自營直采模式，蘇寧海外購做“自營+招商+承包生產線+類保稅店”以及京東全球購海外直采模式。但都有自己的軟肋，比如亞馬遜雖然它有全球優質供應鏈物流體系和豐富的SKU，但跨境電商最終還是要比拼境內轉化銷售能力和對本土用戶消費需求的把握，亞馬遜在這方面卻還是個生手。

2、第一陣營幾大巨頭各自遇到了“麻煩”,第二三陣營的陪跑者更難提輕松。比如天貓國際，雖然開放平臺入駐但其中的國際品牌大多為TP代運營，價位高，天貓對品牌端的管控力也弱。盡管號稱“ 已經成為最大的本土跨境電商平臺”，但天貓國際並未公布過其營業額，那只能理解為“實在拿不出手”。

再如京東，聚美，盡管他們能直接參與貨源組織、物流倉儲買賣流程，但目前仍受限於品類，且過度依賴爆品，同時還面臨著極大的資金壓力。

盡管網易考拉的自營業務順風順水，但供應鏈過重，反應慢，自營過於依賴於現金，導致SKU要多，資金壓力大，業務過於依賴國內保稅倉儲，一旦爆倉會導致所有業務停滯等問題同樣不可小覷。

最可惜的是蜜淘網等還未待到這種模式成熟就成了先烈。回顧這個曾經的標桿，出身於天貓的謝文斌自創辦蜜淘網後就做代購、導購平臺，後又定位 “海外品牌限時特賣網站”，並曾在多個領域發起價格戰，叫板天貓京東等，最後卻淹沒在客戶的惡評和極重的平臺模式中。

總之綜合性平臺只合適於那些擁有強大資金和流量的巨無霸，但目前看巨無霸也很吃力。除了需要解決流量，資金，供應鏈等問題，還需要處理海淘業務和原有業務的沖突，看來一切任重道遠。

二、垂直電商：小而美的故事還要講多久

垂直電商大概是跨境電商最有故事也是最熱鬧的，從母嬰、家具到奢侈品、女性、再到歐美、日韓等，每個細分市場都擠滿了創業者。2015年前備受資本關註，然而進入2016年，這個勢頭初看並沒有減弱，比如2016年2月份寶貝格子融資5200萬人民幣；專註日淘、走 B2B2C 模式的 “豌豆公主” 在2016年2月獲得VentechCapital領投的千萬美金A輪融資後，又在5月拿到1000 萬美金的 A+ 輪融資，資方包括伊藤忠商社、真格基金、MTG 株式會社以及 Ventech Capital；6月份母嬰電商貝貝網也獲得1億美金D輪融資。但仔細一算我們會發現，2016年的平均單筆融資在3330萬美元上下，較2015年縮水了近57%。

然而 “ 禍不單行”，稅改新政對垂直電商平臺打擊也是直接而影響深遠的，尤其是化妝品、母嬰保健品、輕奢品等品類，這對聚美、小紅書、達令等來說可算是毀滅性沖擊，而紮根母嬰類的貝貝網等也因為提價12%喪失了價格競爭力。反觀是劍走邊鋒的 “豌豆公主”逃過一劫，翁永飆這位連續創業者（2000年與當時的 3721、伊藤忠商社合資創立了日本的搜索公司：現 JWord，後被日本雅虎和 GMO Inc 收購。又在 2005年3月與金山集團合資成立了日本金山）把目光集中在日淘市場上，相繼引入LOFT 、Akasugu等日系品牌入駐，通過直接引入當地知名品牌和簽約獨家品牌代理的模式保證了貨源的真實性，只是隨著匯率的不斷變化在價格方面難有優勢。

當然在母嬰品類里，貝貝、蜜芽等少數幾家發展勢頭也較為強勁。如貝貝除創立圈兒模式外也開設了海外購頻道，開展跨境電商業務。近日貝貝對外公布完成了1億美金D輪融資以及三個業務數字：2015年GMV（交易總額）破40億元、月活用戶超過1000萬、占母嬰垂直電商行業70%市場份額，但如此漂亮的成績卻止不住外界對它的質疑。

總之跨境電商的垂直模式，一邊在上演高潮叠出的各類故事，一邊在質疑、謾罵、指責中掙紮前進。

三、移動電商，現實和理想總有些距離

這類以海蜜、優盒網、街蜜等為代表，更多的采取C2C，即海外買手制的方式，從品類來看以長尾非標品為主，從形式上是達人經濟模式，每一個買手都是KOL，有著自己的氣質和偏好，他們通過自己的強時尚感強影響力獲得認同和分享，在建立個人信任機制後完成商品交易。對於行業，它們的貢獻是：擴寬了供應鏈和選品的寬度，也重新建構了新的商業零售邏輯：從品牌商主導到消費者主導、從生產商單一化到多元化、商品核心競爭力從標品規模化到個性化、情感歸屬性。而且相對於傳統PC端電商，這種消費模式更加註重消費場景化和強社交依附。

然而他們也不得不面臨殘酷的現實：他們仍然沒有擺脫傳統地靠廣告和返利的盈利模式，服務體驗的掌控度也差，個人代購如今還存在法律政策風險，稅改新政的實施也是嚴重的打擊，買手制平臺的轉化也低，普遍目前只有2%不到，而且流量和銷售也是 “二八原則”，集中在那些優質的KOL那里， 大多數人需要回答如何獲得流量，提高轉化，如何積累成為意見領袖等問題。即便是老大哥淘寶全球購（目前已和一淘合並）也還需要解決商品真假難辨以及獲取消費者信任等問題。所以看起來很美好的移動電商，也才開始起步。

四、社區電商： 幾人歡喜幾人愁

和海外買手制註重達人信息分享類似的還有社區電商模式，比小紅書、辣媽幫等。他們通過內容分享/社區資訊引導消費，完成自然轉化，他們的優勢在於天然海外品牌培育基地，用戶粘性高，消費能力強，人群精準，平臺也有調性有文化。因為社交就是圈子，這種模式是建立在圈到某個特定團體用戶的基礎上。但社區電商與生俱來具有“二律背反”效應，即用戶活躍度高，電商就會弱化，電商屬性強點，活躍度就會下降。而且，他們這種模式產品競爭壁壘較弱，一旦有平臺內容做得更好，形式更加立體新穎，用戶就可能“集體出逃”。

此外還有55海淘、什麽值得買等為代表的返利導購、代運營模式。他們希望通過信息導購產生交易行為，然而現實中過時的返利模式以及可憐的轉化率實在難以讓人相信這是筆大生意。

更為尷尬的是：絕大部分跨境電商平臺造的都是“海市蜃樓”，終有一天會灰飛煙滅。因為他們的盈利空間來源於產品在國內外進銷的差價以及海外品牌自身在中國銷售渠道的缺失。這實際搶奪的是原本屬於海外經銷商和國內代理商的利潤。一旦品牌商自建渠道，而平臺又沒建立起新的核心能力，就只能淪為品牌商眾多銷售管道之一，或被品牌商拋棄。如今的世界又平又擠，跨境電商平臺利用信息不對稱等因素盈利只會是曇花一現的“春夢”。

命運多舛，卻仍頂著這些“達摩克利斯之劍”

盡管進口跨境電商已經“流年不利”，但在跨境電商好運來臨之前，還有一些無法回避的“痛”。

1、假貨風險

前不久中國電子商務研究中心發布《2015年度中國電子商務用戶體驗與投訴監測報告》顯示：2015年中國電子商務投訴與維權公共服務平臺共接到的全國網絡消費用戶涉及電商投訴數量同比2014年增長3.27%，其中跨境電商投訴以7.53%位列投訴第三位。這些假貨問題集中在品牌授權、進貨渠道等方面，尤其是奶粉、紙尿褲、保健品等售假問題最為明顯。

2、語言等地域障礙

這主要表現在產品上，比如從日本直接跨境的產品所有說明都是日語，中國人看不懂，萬一發生了誤用或者是誤食的問題，責任誰來承擔。此外，很多消費者還反饋通過跨境電商平臺購物的商品與海外同款商品存在諸多不同之處，如外形不一致、商品介紹文字缺少數字標示、生產公司不一致等，這些問題也讓消費者維權無可適從。

3、貨源問題  

據了解，大多數跨境電商平臺都無法拿到其售賣的所有商品的品牌直接授權，甚至有些品牌相當排斥和平臺直接產生聯系。於是平臺只能去當地的商場直接購買，但這不但增加了假貨風險，也加重了供應鏈的不穩定。翁永飆也曾親口承認：“每個廠家生產的數量都有限，肯定會優先供應日本，再由渠道商分配到中國，而這樣的話，我們貨源的穩定性會有很大的風險，尤其是越下遊越拿不到。”

再加上海外貨源供應鏈長，環節複雜，各地區文化和商業環境也有差異，以及關於產品商標在國家適用性的問題可能引發的法律風險等都在加劇貨源問題。

所以境內電商模式走過的路，犯過的錯，遇到的問題，跨境電商一個都沒少。跨境電商由風頭正勁變成了燙手山芋，大有全員唱衰、跌落神壇之勢。

絕地反擊，這些或成救命之符

如今，當政策紅利逐漸關上大門，跨境電商優勢喪失時，這三招可能是“劇情反轉”的機會。

一、告別高成本，啟用“直播+電商”

或許正如翁永飆所說“跨境電商最核心的是信息跨境，因為你不認識這個產品，也不知道究竟好在哪里”，如何打破信息不對等的障礙是每個平臺的頭號課題。而根據比達咨詢的數據顯示，2015年大電商類的新客獲取成本已經達到了400元，獲客成本正帶給跨境電商巨大的經營壓力。所以，跨境電商平臺要變被動為主動獲取新用戶，不妨試水直播模式。

事實上，除了聚美外，其他跨境電商已在開始嘗試，如蘑菇街宣布將投入3億元扶持旗下藝人；網易考拉海購將直播化運營奉為2016年三大戰略之一；翁永飆除了“豌豆公主”外，也在日本市場推出了前端類Instagram的紅人電商“Wonderfull”， 菠蘿蜜主打視頻直播，亞馬遜更是量身打造了《時尚密碼現場》直播類節目......

盡管他們可分為網紅類（含明星）直播和互動類直播兩種模式，但都是基於UGC或PGC，利用直播的方式打造豐富新穎的內容，為平臺引流，提高打開率和購買量，這和美拍、花椒等純直播平臺不同，電商+直播就是為了商品售賣。

二、告別爆款標品模式，重視長尾效應

目前多數跨境電商平臺依靠爆品、標品，通過“低價”“爆款”等活動打開市場，尤其是母嬰類，以致奶粉、紙尿褲等一度成為海外購物的代名詞。然而時過境遷，爆品、標品將不再適用。

1、 依靠爆品、標品獲取來的用戶毫無忠誠度，一旦價格戰退卻用戶也將大批流失，對平臺而言既沒有提升對品牌方供應鏈的把控力，也沒有提升對終端消費者的持續服務能力。

2、境內電商的爆品戰略並不適用跨境電商，因為爆款SKU拉量、長尾SKU賺毛利的邏輯是建立在多數銷售品牌已在消費者心智中有較好認知的基礎上。如今多數海外品牌消費者並無太多消費認知，一旦平臺方過度使用價格體系，消費者就無法形成正確的價格認知和品牌認知，平臺方就只能一直打價格戰而培養不了其他產品的正常銷售，最後掉進死胡同。

3、銷售熱點正在轉移。數據顯示：和去年母嬰、保健品銷售占比達50%以上相比，今年輕奢品、服飾類占據了“黑五”國內銷售的主流地位，營養品和高客單產品將成為新寵，而且做國外的三四線品牌會更有機會，因為品牌方會認可平臺並給予更多支持。

4、消費者需求發生了變化，90後全面崛起，成為海外產品消費主體，他們追求價值敏感而非價格敏感，也更傾向更能代表自己消費主張的海外產品。

三、搞定品牌商大客戶，得供應鏈者得天下

其實跨境產業上遊最大的瓶頸還是供應鏈，比如幾款爆品的品牌商如花王等，國內無法與其直接簽約供貨，但即便平臺用複合供應鏈來維持貨源供應，也還是出現了上遊供應鏈不穩定，價格基本透明，無毛利等問題。所以我們看到各大平臺都在使出渾身解數，比如洋碼頭，從一開始就自建貝海國際，介入到境外的幹線運輸環節和跨境的海運、航運環節以增強攬貨能力，如今在海外已建成10大國際物流倉儲中心。豌豆公主直接拉攏伊藤忠和MTG 株式會社入股，前者以貿易起家，是日本五大商社之一，後者擁有refa、style 等美容健康類儀器品牌、還與Hacci，花田牧場等美容領域和食品領域的高端品牌進行獨代合作；  此外還與品牌方建立“一手價格”“批發價”“中國獨家銷售”的合作關系，並采用集裝箱統一發至中國。 小紅書、蜜芽、菠蘿蜜、笨鳥海淘等都在積極布局國內保稅倉和海外倉；天貓國際采取保稅和集貨兩種模式來提升供應鏈的效力等等。盡管方式不一，但勝敗與否的標準還是用戶體驗。

總之，進口跨境電商平臺要想熬過這個寒冷的冬天，需要審時度勢，在變化中找機會，加速建立自己的競爭壁壘，才可能安全過渡到春天開花時。

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專家視角 | 集合店：應運而生的零售新業態

未來我們的主力消費人群將會更加“自我且多元”且“更識貨”，他們需要商家能夠滿足他們在風格、品類以及理念上的“一站式”需求，而以聯營分銷模式發展渠道商和品牌商清晰也認識到差異化和消費體驗才是未來可持續健康發展的正途。

集合店正是在這樣的背景下出現了存在的理由和長期發展的動機。

盡管集合店的發展是一種應運而生的必然趨勢，但對國內市場而言，集合店發展成熟仍有很長的路要走，可以肯定的是未來對於擁有豐富品牌資源或商品開發能力的企業將主導這個市場，而精準的定位和優秀的商品組合能力是決定集合店未來是異軍突起還是悲情離場的關鍵所在。

集合店應運而生的原因

剛剛過去的雙十一，天貓全網總銷售額1229.4億，較2015年增加了32.3%。這股消費的“洪荒之力”誰主要是誰在貢獻?

根據《2015淘寶大數據分析報告》對2015年淘寶全網消費者分析數據，80%的消費者是35歲以下的年輕人，28歲以下的消費者超過50%以上，其中24歲以下消費者占比達到35%。支付寶數據顯示中國25-30歲消費者偏愛的購物品類以鞋服和美妝品類為主。中國80後人數達到了4.15億，占比中國總人口的31%，其中59%生活在城市，2015年他們對總體消費市場的貢獻達到30%以上，並將持續增高。80後消費者多為獨生子女，父輩們構建的豐富物質條件讓他們有與生俱來的“安全感”和“底氣”。

而成長於中國加入WTO和互聯網快速普及的大背景下，讓他們有了更多、更快的信息接觸平臺。在這樣的背景下，未來的主力消費人群形成了屬於他們自己的消費價值觀，(1)關註個性與潮流，對時尚潮流有自己的判斷，不盲目從眾;(2)關註產品品質，願意為符合自己要求的品質時尚產品買單和付出溢價;(3)崇尚高效、價值認同的購物決策，願意為情感認同及價值觀一致埋單，同時部分會跟風具有相似價值認同的圈子做出快速消費決策。面對這樣“自我且多元”且“更識貨”的主力消費人群，除了滿足他們對於商品本身的需求，更需要滿足他們在風格、品類以及理念上滿足他們“一站式”的購物體驗需求。

面對經濟下行壓力帶來的國內和國際消費需求減少，各品牌產品同質化、傳統經營模式局限、原材料及人工成本上升等因素影響，大批鞋服品牌商在2011-2014年爆發大規模庫存潮，不少鞋服品牌在這個階段從此消失，也有品牌以退為進進行關店和渠道調整。

據統計2014-2015年中國有將近10000家鞋服品牌門店關閉，其中都是我們熟悉的品牌，波司登、利郎、百麗、達芙妮、安踏、九牧王、七匹狼等，在海外市場鞋服單品牌商也存在同樣的局面。 另一方面，國際和國內渠道品牌集合店在這段時間加速擴張或集合店模式轉型，並取得了持續的逆勢銷售增長。如ZARA在2015年銷售收入年複合增長15.4%，利潤增長15%。韓國衣戀集團旗下的FOLDER多品牌鞋品集合店，開業當天銷售額超過90萬。通過差異化和客戶體驗的集合店模式保持品牌商的可持續健康發展起到了積極作用。

定義和分類

什麽是集合店?簡而言之就是把多個品類和/或品牌的產品集合在一個店鋪內進行統一經營，店鋪內的產品和經營完全由店鋪方統一管理。

集合店的分類我們可以從兩個維度區分為四種分類。一個維度是從品類維度，按照集合店里主要的品類包含多個商品品類還是單一商品品類;另一個維度是從集合店渠道品牌里包含的商品品牌多樣性維度，一類屬於集合店渠道品牌里包含多個產品品牌，消費者購買時產品品牌會是他們的購買決策要素，另一類是消費者在集合店渠道品牌里更多購買商品，而產品品牌不會是他們的購買決策要素。

多品類品牌集合店通過匯集多個品牌產品及滿足消費者某類購物訴求的此類集合店，通過品牌商品選取和組合、視覺陳列及場景設計選擇方面打造統一的價值內核，構建和諧整體的但又能凸顯各自特色的綜合店鋪。連卡佛就是這類集合店的典型。

單品類品牌集合店通過買手的審美偏好、經驗及價值認可選擇品牌及單品進行組合銷售，從而滿足特定顧客群體在某一類商品上的購買訴求。

三大趨勢

盡管集合店的發展是一種應運而生的必然趨勢，但對於國內市場而言，集合店發展成熟仍有很長的路要走。就現階段而言，集合店在中國市場剛剛起步，還沒有大範圍成功的典型案例，目前發展狀態和可預估的未來市場呈現以下三個趨勢：

品牌資源豐富或商品開發能力強的企業將是主要玩家：消費者到集合店購買商品的主要原因是因為集合店能夠提供一站式滿足需求的商品/品牌和購物體驗。這就需要集合店有足夠豐富的品牌資源或具有豐富的商品開發能力，而誰能異軍突起則取決於定位和經營層面。例如：迪卡儂在商品開發方面的突出能力以及類似衣戀集團這類擁有豐富品牌資源的企業，是存在成功的內力基礎。

大眾中高端鞋品品牌集合店和全品類商品集合店各領風騷：就單品類集合店而言，多集中於“鞋品”、定位“中高端”、“運動鞋品領域居多”三大特征。主要原因是現有鞋類品牌供應度、毛利組成以及消費者認知成熟度。例如較為典型的FOLDER、Footmark、Shoemaker等，而日本市場非常成功的ABC Mart，也是抓住了日本消費者在運動鞋領域的潮流細分需求，結合大眾定位，獲得成功的案例。而全品類商品集合店呈現“專業化”、“全品類”和“大眾化”的三大特征。例如迪卡儂、熱風等。

精準定位和商品組合能力決定未來是異軍突起還是悲情離場：傳統品牌商在向集合店過度過程中，需要考慮的首要關鍵問題是定位。具體而言，首先需要明確定位服務哪一類消費者，滿足消費者的何種訴求，和其他業態的差異性優勢在哪里。其次是商品組合能力，產品的多樣性、針對性的風格喜好、及有限空間內最優化的購物體驗，這將成為區分成功和非成功集合店的分水嶺。

(作者陳科系羅蘭貝格管理咨詢全球合夥人兼大中華區副總裁，本文不代表本報觀點)

PPP資產證券化應需而生 社會資本“真實出售”有難度

日前，國家發改委聯合證監會發布了 《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(以下簡稱《通知》)，PPP項目資產證券化迎來風口，截至2017年1月4日，PPP指數在過去的14個交易日內上漲6.83%，

《第一財經日報》了解到，企業資產證券化如火如荼，尤其是收費收益權類，其中一些與PPP的資產證券化相關度較高。

眾所周知，PPP項目資產普遍體量較大且建設運營時間周期較長，參與方資金壓力較大。資產證券化意味著PPP項目資產能夠放在交易所公開掛牌交易，盤活了PPP項目的存量資產， PPP項目也從一個流動性差的資產變成一個流動性較好的資產，流動性溢價明顯。

“目前社會上下對PPP關註很多，PPP下政府購買服務，能夠把以前政府隱形負債顯性化，理論上來說，通過證券化的手段一些好的項目能幫助政府實現出表。”一家規模靠前的基金子公司副總經理亦表示。

ABS應需而生

2013年以來，PPP相關政策密集出臺，旨在引導、規範社會資本積極參與基礎設施和公用事業建設運營。

“PPP主要指的是一種投融資方式，由社會資本去投資，跟政府之間形成合資關系，風險共擔。但是因為是市政基礎設施，整體而言風險低、但收益也不高。”一家上市公司董秘認為，PPP通常能夠獲得相對穩定的回報，另外杠桿也可以放得比較大。

“PPP模式首先是成立一個項目公司SPV，從銀行拿一部分貸款，加上註冊資金後項目公司比如共有2億的資本。首先能夠把工程款支付一部分。另一方面，地方政府在財政預算中進行一筆每年約定的支出，比如預期共7年完成。這就意味著對政府來說相當於每年3000萬購買一個2億的項目，也就是政府購買服務。一般來說是項目公司投資運營，地方政府也能有收益，同時也能帶動當地經濟發展，達到雙贏。”北京一家上市公司高管也向本報解釋道。

但PPP推進效果不甚明顯，截止2016年9月末，PPP項目落地率僅為26%，12.46萬億PPP項目中，處於執行階段項目為1.56 萬，占比僅為12.52%，項目數量占比僅9.08%。

鑒於此，資產證券化後為PPP提供了一條可行的退出渠道，通過證券化進行盤活存量資產、加快投資回收，以此鼓勵、吸引社會資本進一步參與 PPP 項目。同時，證券化方式為後續PPP項目拓寬了融資渠道，對於持續推進PPP項目意義較大。

截止2016年12月底新發ABS資產管理計劃4160億元，余額大概為5430億元。從行業來看ABS主要集中的行業在租賃行業、基礎設施行業、應收賬款、小額貸款以及信托收益權方面。

從收益率來看，目前PPP收益率普遍在6%以上，具備資產化的條件。PPP 資產證券化後能做到4-5%收益率。

前述基金子公司副總指出，鑒於資產證券化時間期限都比較長，主要要求還是體現在對現金流方面，而資產證券化的核心要求在於基礎資產能夠產生穩定、持續、可預測的現金流。

本報也註意到，《通知》也明確重點推動資產證券化的PPP項目應當是已建成正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，並已經產生持續、穩定的現金流的項目。

“真實出售”疑難

在PPP項目中，往往會設立特殊目的載體是為了實現證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，最大限度地降低原始權益人的破產風險對證券化的影響。

與一般的ABS產品不同，PPP項目資產證券化的難點主要在於擔保質押、募集資金的回流以及期限不匹配三個方面，其中最大的難點在於如何通過募集資金的回流實現社會資本的有效退出。

在一位PPP研究人士看來，事實上一般的ABS通過資產的真實出售可實現退出，但對於PPP的ABS 可能“真實出售”存有難度。一般來說資產證券化為了實現風險隔離需要進行資產讓渡將資產轉讓給SPV。

“資產轉讓的一大標準是‘真實出售’方可實現破產隔離。但在PPP模式下，‘真實出售’難以實現，因為在運營期內，社會資本負責PPP項目的運維事宜、承擔運營風險，如果‘真實出售’，PPP基礎合同出現違約時，風險將無人承擔。”上述PPP研究人士進一步告訴記者。

也能看到，《通知》 明確了備選項目範圍和篩選標準，提出了優先發展和鼓勵推動的項目方向。除項目合規、質量達標要求外，可參與證券化的項目要求建成並正常運營 2 年以上，可產生持續、穩定的現金流，原始權益人資質較好、信用穩健。

“《通知》提到會先放到存量的優質項目里邊，但是這種項目成本挑戰很大。對基金子公司業務來說，券商沒有凈資本的約束，很多好的項目融資成本要去就變高，各項費用體現出現就比較高，這是有挑戰的事情。”上述基金子公司副總也對第一財經日報表示。

“現階段可能是因為主體評級雖然文件上沒有明確規定，實際操作過程中為了增強對投資者的吸引力，還是對主體評級有一定要求，這樣國企便存有天然的優勢。”上述PPP研究人士也表示。

短期難實現規模化

《通知》要求，各省級發展改革委於2017年2月17日前，推薦1-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目。

事實上，在此次發改委和證監會聯合發文前，已有PPP項目實施了資產證券化，其中隧道股份大連路隧道資產證券化項目是2013年證監會發布資產證券化業務新規以來的首單資產證券化項目。

在募集資金的運用上，隧道股份將此次ABS籌措的資金首先用於提前歸還項目公司部分大連路隧道工程項目貸款。由於優先級資產支持證券的預期年綜合收益率是5.51%，當時1年期貸款基準利率則是6%，通過ABS募集資金對貸款的置換能起到優化資本結構、降低資金成本的效果。

可見，PPP資產證券化的起航主要解決目前PPP發展過程中的一個非常關鍵的問題，就是項目融資和流通，這也使得PPP資產可以被更多公募基金，基礎設施產業基金，保險基金以及證券資管產品納入可投資範圍。

興業證券分析師孟傑認為，首批資產證券化的PPP項目基礎資產範圍仍然會與過去基礎設施領域的ABS產品所涉及的資產範圍類似，主要是基礎設施未來經營性收費收益權，包括路橋通行費、港口服務費、電站電費收入、水電氣公共交通等公用事業收費、物業租金等。

不過，興業證券也認為，PPP資產證券化短期內難以實現規模化發展，由於發行體量有限對PPP項目的助力推動影響不大。從投資端來看，可獲批發行的 PPP 項目資質相對較好，預計發行利率相對同期限其他ABS產品較低。不過，長期來看，隨著ABS二級市場流動性好轉、PPP項目規範化操作進一步落實、資本回報相對鎖定，PPP項目推動和證券化可實現協同發展。

證監會ABS、保監會ABS、ABN與PRN

緩解項目融資難 PPP專項債應運而生

近日，發改委印發《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》。業界認為，PPP專項債的推出不僅能打通PPP全生命周期、降低 PPP項目的融資成本，也有利於化解地方政府的債務問題。同時，市場也期待符合PPP特征的配套評級體制的出爐。

千呼萬喚始出來

繼PPP項目資產證券化推出之後，PPP融資渠道又添新成員。近日，發改委印發《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》（下文簡稱《指引》），PPP專項債正式出臺。

早在2015年5月27日，發改委就在《關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》中，鼓勵企業發債用於特許經營等PPP項目建設。2016年12月，國家發改委投資司副司長韓誌峰曾透露，發改委正在研究設立PPP專項企業債券。據了解，目前市場上，已有部分PPP項目債以及結構化產品。

北京德恒律師事務所合夥人、國家發改委PPP專家庫法律專家黃華珍律師對第一財經記者介紹到，PPP融資產品主要分三個階段，發起階段目前主要靠PPP基金，建設期可以依靠企業債和項目專項債融資，運營階段則有PPP資產證券化。黃華珍指出，PPP資產證券化可以滿足運營時期的社會資本方的融資需求，但從目前市場案例來看，尚未實現真正意義上的項目融資。

而此次發改委印發的《PPP項目專項債券發行指引》則更加有的放矢，相比於傳統融資方式，PPP項目專項債兼具效率高、條件寬、靈活度高、融資成本低等特點。

黃華珍指出，相比於普通企業債，PPP專項債具有以下特征：第一，更關註 PPP 項目未來現金流，發行主體更加寬泛，主體和債務率的限制放寬；第二， PPP專項債比企業債期限更長，覆蓋項目的全生命周期；第三，增信措施方面，引入項目融資概念，具備一定條件的可以不設置差額補償機制。

一位券商分析師對記者表示，PPP專項債發行要求和資金使用等方面也極具亮點。從資金使用方面來看，《指引》允許企業使用不超過50%的債券募集資金用於補充營運資金，而普通企業債募集資金來補充營運資金的上限比例為40%；從審核效率來看，PPP項目專項債券比照加快和簡化審核類債券的審核程序，審核效率高，批複文件有效期比一般企業債券延長1年。

中泰證券認為，從發行條件來看，發行項目收益債可不設置差額補償機制，發行條件有所放寬；從募集資金用途來看，募集資金既可以用於 PPP 項目建設、運營，又可償還已直接用於項目建設的銀行貸款，用途十分靈活；從融資成本來看，通過債券市場融資可以有效地為 PPP 項目資金定價，減少信息的不對稱性，降低PPP項目的融資成本。

打通PPP全生命周期

對於建設期的PPP項目融資來說，黃華珍指出，此次制度推出有著很強的意義，PPP專項債在項目建設期發行，可以與PPP資產證券化二者形成互補，從而有效覆蓋PPP項目的全生命周期。中泰證券也認為，PPP項目專項債的發行可極大支持項目建設期的融資需求，解決PPP項目進入問題；PPP資產證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+後端有效互補。

相比於一直以來依賴政府信用的城投債，黃華珍認為，PPP專項債的推出，有利於化解地方政府的債務問題；另外，債券本身以項目本身信用為基礎，尤其對於資質一般的平臺主體，在拓展融資渠道上有著很強的意義。

近日，財政部在《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（下稱“50號文”）中確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。

交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智此前在接受第一財經記者采訪時表示，部分區縣級的PPP項目的資金來源，其實是政府與社會資本方分別向銀行借，存在一定的風險隱患。“50號文”明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。劉學智認為，“50號文”的出臺，有助於地方債務風險的防控與疏導。

中信證券研究員呂品對第一財經記者表示，PPP專項債的推出，與“50號文”有著異曲同工之妙。在規範地方政府舉債的同時，保障PPP項目合理合規的融資渠道，有著開正門堵旁門的功效。

中泰證券認為，50號文和《指引》的同步推出，實際上是通過對投資基金等融資平臺的限制，倒逼政府轉向規範的PPP模式，客觀上將大大推進PPP的健康持續發展。

仍需配套評級

不難發現，PPP推出以來，政府支持力度不減。今年以來，PPP項目落地率穩步提升，投資額再創新高。根據財政部PPP中心公布的數據顯示，截至2017年3月末，全國入庫PPP項目合計12287個，投資額14.6萬億元，比上月末凈增項目503個、投資額6114億元；比去年末凈增項目1027個、投資額10686億元；比去年同期凈增項目4566個、投資額57880億元。

另外，5月份第二批資產證券化PPP項目推薦清單出爐，有8個項目入圍。對此，一位評級人士對記者表示，市場對於PPP資產證券化和項目債的投資熱情呈現兩極分化的態勢。以第二批資產證券化PPP項目為例，項目入圍當天即獲得市場的熱捧。

相比之下，市場上大部分PPP資產證券化產品和項目債的認購度並不高。究其原因，一位業內人士認為，一方面是當前市場中PPP項目本身魚龍混雜；另一方面，在傳統的評級思路下，參與方的主體評級、是否有擔保回購仍是增信的主要方式，因此當前市場中，大部分PPP項目債和結構化產品難以獲得很好的評級。

前述分析師對記者表示，PPP專項債倡導由項目公司發行，對解決地方政府債務問題有著很強的意義，但由於PPP項目公司成立時間短、股權結構不穩定等特點，當前市場對項目公司發債認可度仍不高。發項目收益債還是需要許多政策配套，比如債券投資相伴而生的評級，需要建立新的適合PPP項目投融資的規則。未來仍需多方探索，進一步提高PPP專項債的市場認可度。

一位銀行投行部人士對記者表示，項目本身評級是需要關註的一方面，另一方面則是引入合適的資本。PPP由於項目周期較長，銀行等資金並不是最佳的投資方；在期限匹配方面，保險資金、社保基金等投資PPP專項債是比較合適的。

近日，中國保監會發布《關於保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》，在投資方式、監管標準、綠色通道等方面對投資作出支持和引導。《通知》也著重加強風險管控，防範投資風險。一是明確對PPP項目、主要社會資本方和政府方的監管要求，保障項目合法合規，控制項目建設和運營風險。二是強化投資計劃管理，明確受托人管理職責，把風險管理責任交給市場主體，並完善保險資金退出機制。三是建立外部專家風險評估機制和監管聯動機制，充分揭示、披露和監測投資風險。

黃華珍指出，保險資金尤其是壽險，是除了養老金和社保以外，為數不多的與PPP項目在期限上如此匹配的資金；另外，在投資額度方面，保險資金的體量能很好地與PPP的體量相配。

而在資金回流保障上，市場對於PPP項目投資與部分PPP專項債未來的投資回報存在分歧。在PPP項目龍魚混雜的情況下，部分PPP項目未來資金流存在不確定性，因此機構對於一些PPP項目債認購積極性並不高；也有市場人士指出，由於大部分項目債相對於企業債收益較高，PPP政策紅利仍會吸引一些特定的投資群體。

黃華珍指出，險資參與投資時需要註意以下幾點，第一，投資保障問題，要設置合法合規的增信機制，建立項目全周期的資金安全管理；建議和專業管理能力比較強的產業基金配合；第二，項目本身合規性管理，發揮專業律師作用，從而可以甄別規範的真PPP項目，而不是以PPP包裝的政府違規舉債融資；第三，樹立合理的項目篩選機制，機構應篩選符合自身風險偏好的項目，建立符合PPP特征的信用評級體制，穩定現金流，國計民生和國家重大基建項目，軌道交通、公路橋梁、一帶一路；第四，關註市場機遇，實現產業鏈整合，比如險資一直以來富有投資經驗的醫療和養老產業上，充分利用PPP市場紅利，挖掘市場資源。第五，關註項目融資管理能力提升，建立專業人才管理團隊，建立投後管理機制等等。

井賢棟接棒彭蕾任螞蟻金服董事長，馬雲稱螞蟻從來不是為賺錢而生

4月9日，阿里巴巴董事局主席馬雲向員工發出一封內部信，宣布自2018年4月9日起，彭蕾卸任螞蟻金服董事長，專註全球化發展，井賢棟（Eric）接任螞蟻金服董事長的同時，兼任CEO。

馬雲稱，“井賢棟加入以來，讓我們看到了一個理想主義、樂觀主義和專業主義者的罕見結合。”他表示，“在兼任Lazada董事長之後，彭蕾告訴我，井賢棟已經堪當大任，她覺得是時候卸下擔子，讓螞蟻的新領導團隊更快成長了。”

在內部信中，馬雲還表示，螞蟻從來不是為賺錢而生，“螞蟻是為了讓普通消費者和中小企業能夠享受大企業一樣的金融服務而生，是為了讓信用等於財富而生，是為了推動全球金融服務向著更透明、更公平、更誠信的方向發展而生。”

附：馬雲內部信全文：

各位阿里、螞蟻的同學們：

今天是一個非同凡響的日子。

我向大家通報，自2018年4月9日起，彭蕾卸任螞蟻金服董事長，專註全球化發展。井賢棟（Eric）接任螞蟻金服董事長的同時，兼任CEO。

彭蕾為螞蟻奮鬥八年。八年前，螞蟻還名叫支付寶；八年後的今天，螞蟻帶著已經成為中國新四大發明之一的支付寶，以及其他各種深入人心的服務，承載著全球消費者的期盼。

八年來，我們最大的快樂是參與和見證了中國金融科技的飛速進步。今天中國整體的金融科技在世界上處於領先地位，這不是螞蟻的一騎絕塵，這是國家的遙遙領先。

八年中，我們最大的驕傲是不論經歷何種艱難時刻，螞蟻始終能夠回到初心。螞蟻從來不是為賺錢而生，螞蟻是為了讓普通消費者和中小企業能夠享受大企業一樣的金融服務而生，是為了讓信用等於財富而生，是為了推動全球金融服務向著更透明、更公平、更誠信的方向發展而生。

感恩這個非凡的時代，讓我們這些平凡人有機會成非凡之事。

感謝彭蕾、井賢棟和他們的團隊，在各種複雜困難的情況下，堅持創新，把我們當初自己都不敢相信的夢想變成現實。

螞蟻金服在在人才培養上的自覺和建樹也充滿驚喜。長江後浪推前浪，前浪方可閑庭信步，這是人才隊伍上最大的成功。彭蕾不僅為螞蟻的過去負責，也一直在為螞蟻的未來擔當。在兼任Lazada董事長之後，彭蕾告訴我，井賢棟已經堪當大任，她覺得是時候卸下擔子，讓螞蟻的新領導團隊更快成長了。

帶領螞蟻走過的這八年，彭蕾用她堅定的內心和傑出的領導力，用女性獨有的溫暖和洞察，讓一個支付工具充滿了愛、信任和責任感。接下來彭蕾將通過Lazada參與全球化業務中；同時她還會繼續延續之前在女性和兒童權益保護方面的工作，喚醒這個世界更大的善意。

螞蟻董事長和CEO的艱巨任務都會由井賢棟（Eric）接棒。井賢棟加入以來，讓我們看到了一個理想主義、樂觀主義和專業主義者的罕見結合。他心懷星空，卻能腳踏實地，能夠看到未來，也能把握現在，他用自己對未來金融服務業的理解和信念，對螞蟻的擔當，贏得了團隊一致的認可。

我們說過，有螞蟻的地方，就應該有螞蟻金服，這是井賢棟未來面對的挑戰，但挑戰遠不限於此。螞蟻的使命不變，價值觀不變，願景不變，但是面對的困難會變，團隊會變，未來會變。合夥人和董事會深信，繼往開來，這次螞蟻歷史上最重要的領導團隊更替，不僅僅是為了傳承，更重要的是蛻變。

全球包括金融服務在內的現代服務業在巨變的前夜，基於科技的探索與發展，人類理應享受到更加公平、更加誠信、更加綠色可持續、更加安全可控的未來。我們有幸參與這場變革，這是時代的機遇，也是我們的擔當和福報！

前景遠大，前路漫長，螞蟻人，加油！

祝福彭蕾！祝福井賢棟！！為阿里人驕傲和自豪！！！

馬雲

阿里巴巴

娛樂專題：為愛而生樂迷迎接五月天