一個買方研究員的思考 修訂版 來復士
http://xueqiu.com/9468474097/24952432之前寫了一篇有感而發的隨筆，一個買方研究員的思考，沒想到引起這麼多朋友的討論。不論是讚揚也好，批評也好，能夠得到大家的關注，還是非常的開心。
有很多朋友提出了很好的建議，現根據這些建議做一些精簡和充實後重新編髮一篇，供大家參考。
此次增加了關於水電的看法，之前沒有寫水電主要是覺得水電比較清楚，後來發現還是值得寫一寫。之前看過的朋友可以直接跳入水電相關部分。
水電部分已用======雙劃線做出了標誌。
本文不構成投資建議，完全是投資者的一種交流。
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一個買方研究員的思考 修訂版
最近，不少成長股到了50倍甚至更高的PE。不少人說，把估值搞到50倍就能脫離估值的紅海，歡快地暢遊。還有人說，如果看基本面，你就輸在起跑線上，如果看估值，你就2了。
至於理由，只要股價還在漲，那是信手拈來的，轉型、大趨勢、買未來嘛。總之，那架勢就是「要用一生去等待」。老實說，「一生去等待」讓我想起「死了都不賣」那07年很火的歌詞。不過，資本市場不是愛情。他那些禁得起時間檢驗的法則總是一遍遍生效。樹不會長到天上，地球引力永存。
WHY？
假設一公司未來5年利潤長10倍，之後每年利潤增長10%。這個其實是個只有極少公司能做到的極強假設。但即使這樣，50倍的PE5年以後也只能下降為5倍。當它變成一隻非成長股之後，應該給與10倍的估值，所以其股價空間是5年1倍，大概不到15%的年復合收益率。
如果一個標的現在是10倍PE，每年10%左右的利潤增長，有穩定的分紅，5年以後估值還是10倍，那麼他的市值增長，加上每年6%左右的分紅及其再投入，投資復合收益率是14.2%左右。
顯然，兩個投資結果其實差別不大——這就是地心引力。
「不論多麼好的標的，多麼快的增長，只要價格足夠昂貴，他就不構成優質的投資機會,高成長的優勢會被高價格消耗殆盡。」
我沒有統計過50倍以上PE股票（拋去微利的）最後的走勢都是什麼樣，但我可以肯定，如果你做過這個統計，一定對這些玩意心存畏懼。高估值不是隨便能給的，在成熟市場，只要沒發瘋，就只有極少數公司，比如QQ能有這種殊榮。
PE的概念之所以流行，是因為他最直觀的反映了收回投資大概所需要的時間。遺憾的是，很多人其實沒有年度時間的概念，他們願意把這個時間拉長，給出40、50、80甚至100的估值。
從1929年到現在還不到100年的時間裡，道瓊斯指數的成分已面目全非好幾次，只有可口可樂、IBM等極少數公司還在。公司壽命基本上比人短很多。百年間經歷了兩次世界大戰等無數事情。大家想想，新中國建立是64年，香港一國兩制的保證是50年，改革開放滿打滿算才進行了35年。而在這些年發生了多少事情，多少事情啊！
所以，50倍，是多麼慷慨、多麼樂觀的估值啊？
我真的無法想像，在50倍PE的時候，要怎樣的去期待戴維斯雙擊，50倍雙擊到100倍？所以，即使利潤真的增長，隨後翻來覆去兩三年熬估值是個大概率事件。
投資者喜歡利潤增速，而利潤增速本身是收入的二次導數，他的穩定性其實是很差的。
歷史上所有的大牛股，有誰在發展過程中沒有任何風險、回落的情況？有誰擁有完全抵抗競爭的「金剛不壞之身」。最常見的反而是高增長兩三年，然後階段性的休息。而一旦遇到階段性的利潤增長放緩、停止、甚至萎縮——這在商業競爭的世界是很常見的，市場立刻就會戴維斯雙殺。
商業是殘酷，充滿競爭的，而許多投資者不願意接受著一點。
我也最喜歡穩定高增長，但這不是現實。金剛不壞之身、充滿鱷魚池的壁壘，一定可以達到的頂峰，都是不存在的，特別是把時間拉長，更是不現實的。《華爾街的華爾茲》統計了百年以來的美國股市，最後得出的結論是，如果你以為有什麼能夠抵抗資本主義強大的競爭和套利，那你就錯了。
所以面對未來、面對不確定性，面對風險，我們不得不精明一些，保守一些——這就是安全邊際。
高增長、很性感、越看越喜歡。但其實神華上市80倍，中石油上市開盤價48元，中人壽發行價88倍。更有人曾們打破腦袋思考中船舶到底該不該值300塊，諸如此類。所以，性感不是誰的專屬，他只是市場那一階段的怦然心動，情人眼裡出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驅動因素就是荷爾蒙。否則我們怎麼解釋為何一家公司的價值會在半年內變化幾倍，要知道這幾乎是不可能的。
我們習慣於對短期的信息作出反應，但對於長期的商業價值，往往缺少實質的判斷。簡單說就是不知道什麼東西到底該值多少錢。
前些日子我曾與一個朋友這樣對話。我問**高成長公司現在十幾個億的利潤，你認為他這輩子能做到100億利潤麼？他說，極限狀態下可能會實現。我說如果實現要多久呢，他說可能要8-10年。我說那麼他這輩子能實現200億利潤麼？他說絕對不可能。我說，那為什麼他和我今年就有100多億利潤，明年可能有200億利潤的公司總市值差不多？他說，可能是有點過分了。如果這算是過分的話，那麼那些更高估值，更加離譜，更加沒有利潤的公司怎麼看？
我們熱愛成長，要給成長股以溢價，但這一切都應該基於長期價值合理的前提假設，而不是買泡沫。轉型靠的是實幹而不是扯淡、不是集體狂熱和YY。
我們仔細翻翻歷史，看看多少公司利潤只能維持一、二年甚至半年高增長的？有多少是利潤壓根就沒有僅僅是一個概念的，有多少是火一把然後不知所蹤根本不能給PE的？
PE估值方法，是給那些未來能夠看得清楚的公司的，不是給熾熱的流星的。你跟我說一個公司搞了個遊戲好火爆，然後給幾十倍PE，這是多麼、多麼的讓人震驚啊。
每一次泡沫，保守投資者都會被嘲笑，無非是「out」了而已。但被嘲笑不會死，未來總有錢就在牆角走過去就可以撿到的機會，何必急於一時。那個07年跟我說4,000點是階段性低點的兄弟已經很久沒有聯繫我了。其實，只要稍微有點耐心，每年都一兩個好的買點時期，不是麼？
現在成長股氣勢如虹，創業板火燒火燎，大家對傳統行業棄之如敝履。少有人在股價飆升、飆升、再飆的時候，靜下來想想轉型所必須面臨的風險、所必須付出的時間、代價？我期待這個國家轉型成功，但我也相信，一定是充滿了艱辛磨難的，不可能一帆風順的。第二個，轉型可以在真空中完成麼？沒有一個相對穩定的環境。如果發生系統性的暴跌，這些轉型的平台在哪裡？第三個，傳統產業難道就一個行業都沒有值得看的了麼？即使所有的行業都不值得看，難道一個行業都沒有哪怕是階段性復甦的機會麼？
比如，電力行業利潤正在暴增的事實，現在卻無法打動投資者。電力不是銀行——他沒有壞賬，電力不是地產——沒有房價下跌風險。電力更不是水泥、鋼鐵——天天產能過剩苦苦PK。
電力是公用事業，是最穩健的投資品種之一，是老巴的最愛。當投資者對自己最喜愛的利潤都視若無睹的時候，這是什麼情緒？這是最悲觀的情緒！
是的，電力行業最近「利空」不斷，電價下調、環境治理、機組利用小時下滑等等。
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市場喜歡炒作清潔能源，炒光伏，炒風電，炒天然氣。最瘋狂的時候，一條十幾公里的管子，就能給幾十億的市值，這破管子真是比城市地鐵還值錢！
稍微有點常識的人都知道，光電的到來需要時間，風電最終佔比有限，天然氣不但價格昂貴而且根本沒有足夠的量。但這些先天缺陷都沒有妨礙市場瞎炒、熱炒。
實際情況是，我國只有水電、核電才是未來能源結構轉型中才能夠起作用的巨擘。只有水電核電有量且用得起。我敢斷言，未來3-5年時間內，指望其他新能源大規模上來都是扯淡。
而真正這些具有價值並值得長期持有的能源資產，在二季度，卻被市場瘋狂地拋售。比如水電資產中最為優質的國投電力。我敢說，國投就是巴菲特最喜歡的資產。老巴看了，肯定流口水。
國投作為雅礱江開發的主體，擁有控股51%的地位。整個流域的開發權，是一種特許經營的壟斷。2012年它資產規模1,400億，一半左右是在建的水電項目（無法貢獻利潤），另外一半資產中，則分別為優質水電和火電資產。
在2012年10個億左右的淨利潤中，該公司80%以上都來自水電，火電基本處於微利狀態。所以，國投2012年的利潤基本上就是由其1/4的資產貢獻的。未來幾年，隨著在建水電機組的陸續投產——在建工程陸續變成水電資產，其水電發電能力將翻翻增長。結合流域自身調水能力的增加，2015年左右，毛估估僅水電業務就可望實現30億以上的利潤。而他的市值是多少呢？也就是200多億而已。
請注意這是在完全沒有考慮到該公司火電資產貢獻利潤的情況下的，僅僅水電貢獻的利潤。我們比較一下與國投電力相似的姊妹公司川投能源，這個公司擁有雅礱江49%的股權，實際上是是一個財務出資人，而他的市值也是200多億，而我們知道，控股方和參股方的價值是決然不同的，絕沒有控股方的價值低於參股方的價值的道理。我們即使考慮到其他瑣碎資產的評估，兩個公司相似的市值評估下來，也大致可以得出於國投電力白送了700百萬火電資產的結論。
那麼國投電力為什麼被低估呢？裡面讓投資者糾結的因素看起來不少，比如川投是個純水電公司，看起來更清純；比如國投有可轉債，很多人怕籌碼砸下來；比如國投的籌碼更分散，比如國投有火電，大家怕火電業績不行。
於是乎，就給了火電資產為零的定價。這就是市場的邏輯，這就是市場的理由。
真是好笑，市場給遊戲公司幾十倍PE，卻不知道明年下一個遊戲在哪裡。而國投這樣的水電站，50年以後肯定健在的公司，卻只有個位數的估值。
還都不包括未來可能出現的比如水電上網電價上調，機組利用小時提高，火電資產恢復正常盈利能力等潛在利好因素。翻過來調過去，怎麼算，怎麼便宜。巴菲特說，一個大象，你不用稱也知道他是一個大象，我想，國投就是這種明顯的情況，看一眼，你就知道他是被低估的，他是有價值的。他至少應該值400-500億市值，而不是200多億市值。
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通過研究水電，我順手也看了下火電，目前火電的分歧很大。主要分歧包括電價下調、環保壓力、機組利用小時下滑擔憂等等。我不敢說自己的判斷一定準確，但且按照合理的邏輯來說道說道。
這裡面下調電價、煤電聯動是最壓制火電估值的最核心因素。而煤電聯動從來就沒有認真執行過。過去煤價漲了好幾倍，電價漲幅嚴重滯後，電力長期虧損。如今，電力好容易熬到煤價回落，吃口飽飯，就去壓它的利潤，於情於理都很難說得過去。
有人說，華能的ROE已經正常，公用事業應該限制盈利能力。話沒錯，但華能資產負債率極高，他的總資產2600億左右，淨資產只有500多億。ROA只有5%，低ROA加高槓桿，時間長了，風險大家自己評估。
華能每度電大概賺4分錢，ROS 8%。如果按傳聞，下調1.5分，他40%的利潤沒有了，這種可能性有多大？而煤炭的盈利水平，40-50%毛利是不罕見的。12年神華利潤500億，一年的利潤已接近華能全部淨資產。一個是煤炭第一，一個電力第一，大家自己比，到底誰過得滋潤？
再看下華電悲催的ROS，今年只有5%不到，12年是2%，他一度電賺2分錢，請問你要他們如何去承受這1.5分的下調？
再放到全行業，西部電廠、地方電廠的情況要糟糕得多，他們都在盈虧線上掙扎。整個電力行業在十年政策性虧損之後，普遍資產負債率奇高，有多少電價下調的空間？
這種完全違背市場化原則的，完全行政化的對某個行業利益赤裸裸的剝奪還要再進行十年？全世界，有麼？
有的人喜歡打著百姓的旗號，要求降低電價，其實都是鬼扯。電力的75%都被工業消耗掉了，真正的耗能大戶是鋼鐵、水泥、化工、氧化鋁諸如此類。他們幾乎清一色是高污染行業。
今天索性把道理說穿了，電價下調本質就是用公用事業來補貼高耗能、高污染行業，回頭不知道有多少小廠死灰復燃。更搞笑的是，這些行業的核心問題是產能過剩，成本降低用不了幾天就會被價格戰拼光，所以這種補貼意義何在？
都是亂彈琴，彈到最後受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得實惠，根本不用那麼麻煩，只要進行階梯電價改革，或加一點工業電價補貼老百姓就行了。
往深一層思考，電價問題其實是所有公用事業的大問題。
如果可以長期犧牲電力，那憑什麼市場可以相信政府未來不會下調污水處理費，垃圾焚燒費，光伏上網費？為什麼環保，幾十倍PE敢投，幾倍PE的電力不敢投？這是嚴重的分裂呀。
所以，只要電價問題國家不亂彈琴。煤價的趨勢就會起決定作用。要知道火電全部成本的65-70%是燃料，銷售的60%要用於購買燃料，所以其他所有成本加一起的影響也不如煤價的一半。環保、機組利用小時等等都是扯淡皮毛，只有煤價是大趨勢決定力量。而煤價上漲週期長，反過來下跌週期也會很長，足以衝破所有的其他因素還綽綽有餘。我很難想像一個政府的力量可以對抗如此強勁的週期的力量。
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最後總結：說說並非推卸責任的話——投資有風險、入市需謹慎。本人所述不構成投資建議，總之虧了別找我云云……
價值投資，是一種信仰，有時候你就是要相信安全邊際，相信否極泰來，相信這個國家不會那麼的無理。
投資要面對未來，按照對的方式去出牌，用理性、知識去代替本能的恐懼與貪婪，是投資者必須翻越的火焰山，苦則苦耶，但過去後境界會大不同。
面對狂熱的成長股、概念股，克制自己不伸手是一種理性。面對悲觀的恍惚的傳聞和快速改善的基本面、極低的估值，能夠勇敢地伸手，也是理性。
我們有可能面臨狂風巨浪，有可能犯錯，但在已經擁有了足夠的智慧，做了充分的準備之後，就需要拿出勇氣與耐心去下注。否則一切的一切，都是沒有意義的。
用理性去認知，用耐心去守候，用勇氣去把握。
這就是我想說的，與大家共勉，謝謝大家！