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聯想面臨的挑戰 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=31

兩個星期前，我參加了聯想集團(992.HK)的業績發佈會,公司業績良好,超出預期。會上董事會主席柳傳志先生宣稱，公司零五年收購萬國商業機器(IBM)的個人電腦業務現在證明是成功的。對於這一點，我不敢苟同。

作爲小股東,我情願這項收購沒有發生過。過去幾年,聯想在中國市場一直表現出色,一支獨秀,但海外成熟市場卻乏善足陳,收購的代價實在太大了。

聯想是中國個人電腦(PC)市場的龍頭,市場佔有率近百份之三十,遠遠抛離競爭對手,她的競爭優勢在於其知名的品牌,低成本(因爲規模經營)和強大的銷售網絡,經營利潤率超過5%。但是一出到外國成熟的市場,聯想便要跟全球最大的個人電腦製造商競爭,包括惠普(HP)、戴爾(Dell)、宏碁(Acer)等。在巨無霸面前,公司變得毫無優勢,市場佔有率不到6%。更重要的是文化上的差異,令聯想在整合IBM的過程中遇到不少磨合的問題。雖然去年轉虧爲盈,但經營利潤率只有1%,過於微薄的利錢和激烈的競爭環境,令聯想未來海外的盈利前景變得脆弱。

聯想未來遇到的最大挑戰是：智能手機(smart phone)和平板電腦(tablet)的出現將會替代了部分傳統電腦(桌上及手提電腦)的需求。有統計指出,今年智能手機和平板電腦的銷量將會首次超越傳統電腦的銷量,而今年全球個人電腦的銷量增長可能只有單位數。聯想去年五月份推出智能手機「樂phone」,銷售未如理想,公司手機的市場佔有率只有5%,在蘋果(Apple)iphone這個強勁競爭對手下,我擔心「樂phone」未來的增長會低於預期。至於平板電腦方面, 聯想今年三月推出「樂Pad」,同樣面對蘋果iPad的競爭,勝負難料。

聯想在收購IBM之前是我的愛股,現在卻只佔我的股票投資組合的一小部分,原因是她的個人電腦業務在成熟市場是一個過度競爭的市場,公司毫無經濟專利可言。至於智能手機和平板電腦市場的開拓,對公司未來前景是最關鍵的,我暫時信心不足,所以不宜重倉。

金山軟件重組求變 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=33

廣汽明年收成 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=38

中國汽車業是週期性行業(cyclical industry),經過過去兩年的大幅上漲後,今年上半年在一系列的不利因素打擊下(包括:北京限制新汽車牌照的數量來解決塞車問題,中國政府撤銷汽車購置稅的優惠,油價高企,三月份日本地震影響了汽車零部件的供應鏈,股市和房地産不景氣産生的負面財富效應等),進入了週期性調整,全年的汽車銷售量同比增長勢將放緩,甚至出現負增長的情況。

在中國,我認爲傳統的汽車製造商並沒有競爭專利,原因是行業集中度不高,競爭激烈, 競爭者包括美國、歐洲、日本、韓國等車廠在中國成立的合資企業和內地的車商。雖然車商擁有品牌,但是她們沒有很大的議價權(pricing power),尤其是低檔次的汽車品牌,因爲客戶的選擇太多以致忠誠度不足。行業一旦出現銷售放緩,存貨增加,很容易便出現減價戰,車商經營利潤會受到衝擊。到目前爲止, 雖然中國汽車市場還沒有出現明顯的減價戰(比亞迪年初的減價策略,其他車商沒有跟隨),但我認爲這個風險在下半年將會增加。基於以上的原因,短期來說,我對傳統汽車股抱觀望態度,縱然現在整個行業的估值不貴。

現時，我持有廣汽集團(2238.HK),這是去年駿威(203.HK)股份被私有化時換回來的。她的主要競爭力在於以下幾方面:

-         公司分別透過廣汽本田和廣汽豐田擁有雅閣(Accord)和凱美瑞(Camry)兩個出色的品牌,佔據中國中高檔轎車市場的領導地位。隨著國內的中産階層收入大幅提升,我認爲中高檔轎車市場有很大的潛力。明年新一代雅閣和凱美瑞車型將會推出市場,對銷量會有刺激作用。廣汽本田今年初亦已推出新品牌「理念」，初步反應不俗。

-         在SUV 汽車市場方面, 廣汽豐田擁有漢蘭達(Highlander)品牌。自零九年推出以來,深受客戶歡迎,由於SUV車市的滲透率還是偏低,未來市場潛力巨大。

-         日本車對消費者的吸引力主要是高性價比(value for money)、安全和省油(尤其是在高油價的環境)。我曾經參觀廣汽本田在廣州的車廠和零部件廠，對她們的生產效率和嚴格的品質控制，留下深刻的印象。

-         公司今年收購長豐汽車將加強跟三菱汽車(Mitsubishi)的合作。

-         設立自家品牌「傳祺」,今年將推出市場。

總的來說，我看好廣汽的前景，明年將會是她的收成期。我會繼續持有她的股票,现价预测市盈率只有九倍。

經濟日報(二) 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=40

經濟日報(423.HK)上個星期公佈了業績,一如我的估計, 受惠於本地經濟復蘇,廣告收入大幅增長,公司去年的淨利潤創新高,達一億五千五百萬港元,並超過我的預期,股價逆市造好。

公司ROE 高達20%,自由現金流強勁,派息慷慨,我對管理層的表現非常滿意。

估值方面,市盈率只有8倍,息率超過7%,十分吸引。雖然近期大市表現欠佳,我仍會繼續持有她的股票。

投資者應該緊記:千萬不可因爲害怕大市下跌而沽出優質和估值合理的股票,經濟日報正正屬於這類股票。

瑞安房地産估值吸引 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=45

一般來說,我對以銷售住宅爲主的內房股沒有太大的興趣,原因是房地 産是目前中國政府調控和打壓的主要行業。現時內地的樓價(尤其是一線城市的房價)已經超過一般老百姓所能負擔的水平,在政府打擊投機需求和增加保障房供應 下,未來私人住宅房價應該有下跌的空間, 對地産商的毛利率會産生下調壓力。

個人覺得,以量爲主的房地産開發商的商業經營模式(business model)大部份都是差不多的---買地、蓋房、銷售, 像工廠般流水作業地運作。她們銷售的産品在整體規劃上很多都是大同小異的, 沒有太多的差異(differentiation),樓盤暢銷與否主要決定於其地段、價格和發展商的品牌,而房地産公司的毛利主要取決於她拿地的成本和落 成後産品銷售的價格。目前,由於部份二三線城市政府在出讓土地的過程中還不是太規範,所以誰能夠拿到便宜的土地,誰就是贏家,但是我相信這樣的機會是不會 持久的(unsustainable)。

在衆多的內房股中,我偏愛瑞安房地産(272.HK)。我認爲瑞房是一家比較特別的房地産開發商,她很注重總體規劃(master planning),最成功的發展项目是上海「新天地」- 包括酒吧、餐廳、零售商場、寫字樓、酒店和住宅等,深受遊客和房地産投資者歡迎,由於她的住宅價格較周邊的樓盤高很多,所以這個项目的毛利率特別高,這是瑞房的競爭優勢。

瑞房的發展策略是把成功的上海「新天地」發展模式複製到其他城市,包括重慶、武漢、佛山和大連。我曾經去過她在上海、重慶和武漢的樓盤參觀, 地段和總體規劃都是一流的,我對瑞房的樓盤充滿信心。另外, 瑞房未來會加快蓋房的速度,從而增加公司的股東回報率(ROE)。

公司自零六年上市以來,企業管治不錯,美中不足是財務管理比較差, 在零八年金融海嘯中因爲再融資的問題差點兒沒頂,經過這一劫,財務總監(CFO)被切換了,我相信未來瑞房的財務管理會偏向保守一點,見過鬼應該怕黑。二 零一零年十二月,瑞房的淨負債率(net debt/equity)只有46%, 屬於健康的水平。

估值方面,現價只是資産淨值(NAV)的不到60%,估值非常偏低。與其買瑞房樓盤的高價房子,不如買她的股票來得花算。

金山軟件(二) 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=51

今個星期, 金山軟件(3888.HK)發生了巨變,作爲小股東,我歡迎這樣的轉變。 股價大幅上漲,反映了投資者看好公司的前景。

求伯君退下來,雷軍(金山的創辦人之一)將會出任董事會主席,他曾經是金山的首席執行官,帶領公司從應用軟件業務擴展到互聯網安全軟件和網絡遊戲,具有領導才能。我相信在他的領導下, 公司未來會快速發展,尤其是在移動互聯網方面的發展。

全中國最大的互聯網公司騰迅入股金山,以每股港幣五元,從求伯君和張旋龍手上買入15.7% 股權,成爲單一最大股東。騰迅並且投資金山安全網。我認爲騰迅金山達成戰略聯盟,對雙方來說是雙贏的結合。騰迅可以利用金山的互聯網安全軟件跟奇虎360競爭,而金山就可以利用騰迅的平臺(擁有龐大的客戶群體)來擴大她的用戶(包括安全軟件和網絡遊戲)基礎。

在騰迅的支持下,我對金山的前景更有信心,會繼續持有她的股票,並可能在股價調整的時候增持。

蒙古能源前景不明 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=52

上個星期我到蒙古能源(276.HK)調研,跟管理層會面,了解公司的最新情況,得出的結論是---前景不明,不宜沾手。

蒙能在過去三年斥資共三億美金,建立一條從胡碩圖焦煤礦(Khushuut Mine)到中蒙邊境口岸(Yarant border)的道路(全長310公里),希望把煤從她的煤礦運到邊境口岸,而她的最大客戶新疆八一鋼鐵便到口岸邊境取煤。至去年年底,公司已經完成了98%的道路工程,最後6公里路段原本打算利用蒙古政府現有的道路,並預計去年年底可以商業生産運作。但是蒙能最近才發現蒙古政府不容許公司採用她的道路,所以公司決定自己建立最後6公里的路段, 預計今年八月份完工,到時候便可開始生産焦煤。我還是覺得事情沒有那麽簡單。

Yarant口岸的處理能力是另外一個瓶頸。雖然Yarant口岸是一個永久口岸,但是她每個星期只開放五天,每天只開放八小時, 處理過關貨品的能力有限,不可以滿足蒙能中期的目標(年産量二百萬噸)。公司未來要跟蒙古政府商討延長通關的時間。

蒙能最近公佈公司有四個開採權可能受到蒙古禁採法的影響,包括胡碩圖焦煤礦,雖然蒙古政府全面收回胡碩圖焦煤礦開採權的機會很小,但是這也是投資者的投資風險。

蒙能現在非常缺錢,在二零一一年三月份,現金只有一千萬港元。沒有收入,流動資金短缺,幸好大股東魯先生(Simon Lo)願意繼續爲公司提供財務上的支援,否則公司可能遇到持續經營(going concern)的問題。

YGM 貿易調研 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=54

上個星期,我參加了YGM 貿易(375.HK)的基金投資者小組會議,跟管理層會面,了解公司的最新情況,得出的結論是---公司前景不俗,但相信已經大部份反映在股價上,現價買入的安全邊際(margin of safety)不高,價值投資者不宜高追。

我跟蹤YGM這家公司已經很多年,原因是我認識一個好朋友,他在YGM任職。

公司以傳統的家族生意經營,向來作風穩健,派息慷慨,但從來不是屬於增長股。

上市多年,公司很少會見基金和分析員。我記得她上一次高調跟投資界會面是二零零四年,當年公司斥資港弊一億三千萬元收購法國品牌「Guy Laroche」,股價上漲後,大股東陳氏家族在高價(HK$12.25)批售一千萬股舊股套現。而後來YGM在大中華地區開設新店,經營「Guy Laroche」品牌産品銷售,但可惜沒有得到預期的良好業績,結果公司業績不好,股價下跌,高價接貨的投資者被困多年,去年才翻家鄉。

事隔多年,今年又是管理層高調會見基金投資者,原因是公司在二零零九年九月份,斥資港弊一億三千萬元收購英國高檔品牌「Aquascutum」在亞洲地區的知識產權(Intellectual property rights) 。這項交易對YGM來說,絕對是超值(PE 不到三倍),公司既毋須再根據當時特許權協議(YGM於香港、澳門、中國、台灣、新加坡、馬來西亞及泰國擔任「Aquascutum」品牌的總代理)支付專利權費用(royalty fee),公司更可在亞洲其他地區(主要是日本)特許經營「Aquascutum」品牌而產生專利權費用收入,一舉兩得。公司未來四年將大力發展「Aquascutum」在中國的銷售店(point of sale),希望從現時的125家,增加到二零一五年的255家,包括童裝。

同樣的美麗故事,似曾相識,再說一次,只是撰寫研究報告的證券商和 分析員不同而已。最近跟朋友說起,他已經把手上所有的認購股權證(option)(二零一四年到期,行使價大概港弊十二元)行使並沽出,袋袋平安。連公司 內部的職員對公司未來的股價表現也不敢看得太樂觀的時候,我當然不想和不會接他的「火棒」。

電視廣播（二） 股壇老兵鍾記

http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=57

之前我說過，長遠來說, 電視廣播（511.HK）必須開拓內地的市場(現在占公司總營業額只有4%)。在這方面，公司近期已取得一定的進展,對公司的價值重估起了催化的作用。股價近期創新高，我會繼續持有餘下的股票。

電視廣播將會跟上海文廣新聞傳媒集團(Shanghai Media Group)成立合營公司,發展中國的廣播市場,包括電視節目的製作和分銷。公司希望占大股,但需要得到廣電總局(SARFT)的批準。

另一方面，公司已聯同SMG，在互聯網電視（Internet TV）平臺，分銷電視廣播的內容，公司每年收取版權費（license fee）， 合約期三年。

這個星期，騰訊跟公司合作，成立無線電視專屬微博（microblog）網站。兩億多個騰訊微博用戶，將來可以用QQ戶口登入，接收無線藝人於微博的資訊，而無線電視的節目，也可以在這個網站發放。

第一代互聯網老兵再創業

http://www.yicai.com/news/2011/07/960944.html

如 同十多年前，雷軍、丁磊、王志東、朱威廉等第一代互聯網「老兵」現在又走上了創業之路。

嚴格說來，他們並非都是連環創業者。

與此同時，與十多年前他們創業的外部環境和中國互聯網產業環境相比，一切都發生了巨大的變化，行業大格局基本已定，新的創業嘗試門檻提高，突圍做大越發艱難。但經歷過中國互聯網業最初的「浪漫期」，這些曾以硅谷文化為旗的創業老兵多數仍懷揣理想夢境前行。

創業者再出發

金山董事長雷軍的經歷幾乎可作為20年來中國IT互聯網業的演進圖譜。

20年前，他參與創建金山，經歷軟件業崛起及向互聯網過渡的階段，2007年金山上市後離任CEO。新世紀初投資B2C電商業的卓越，2004年後 賣給亞馬遜。此後他轉型成為天使投資人，在電商、遊戲媒體、移動互聯網應用等領域投資了凡客、樂淘、多玩、優視科技等眾多公司。

現在儘管他又重回金山軟件出任董事長，但把更多時間投向了去年創立的新創業公司小米科技。前期推出手機操作系統和一眾應用軟件後，這家公司即將推出自有品牌手機，打算構建與蘋果相似的垂直整合業態。

相比之下，網易CEO丁磊的新創業嘗試看上去則似乎有些「不務正業」。儘管從未離開網易，如今常居杭州的丁磊卻把更多的興趣投向了傳統互聯網概念之外。

他養豬，養雞鴨魚，在杭州做紅酒莊和瓷器廠，似乎像個農場主。最近，他又力推照片定製打印。

此外，遊戲領域中，九城老闆朱駿也正努力催動其投資的美國RED5公司能早日成熟。失去魔獸之後，朱駿一直在試圖以全球投資方式進行「二次創業」。在他主導下，九城投資了這家前暴雪員工創立的新公司，目前已佔有87%的股權。

謝文眼下也正醞釀著新的創業計劃。這位1996年就涉足互聯網行業的行業「老人」，先後經歷中公網、聯眾、互聯網實驗室、和訊等網站的創業階段。在卸任雅虎中國CEO之後，他還在準備於Web2.0領域再做新的嘗試。

如果將再創業時間線向前推，就可以看到更多先行者們依舊在路上的身影。

從上世紀90年代至今，朱威廉先後轉戰聯美傳媒、榕樹下、天聯世紀、暴雨娛樂，從傳媒漸次跨入網遊。

譬如王峻濤（老榕），這位親身經歷聯邦軟件、8848的中國電子商務先行者，如今還在守著自己的6688商城，在網上銷售茶葉、配飾、文房用品等文化產品。

又如王志東，早年創辦新天地、四方利通，作為新浪網的創始人站上聲譽頂峰。自被資方辭退離開新浪後，2001年創立點擊科技，在即時通訊、OA系統和遊戲平台領域再創業長跑至今。

這樣的創業老兵還有很多，他們覆蓋了中國互聯網起步至今的各種業態，並且仍在探尋這一行業演進的諸多可能。

以補償心態追夢

他們其實並不都是典型的連環創業者，但同樣被夢想所指引。

嚴格說來，連環創業這一誕生於硅谷的概念指的是創業階段成功後，創業者賣掉企業，重新投入創業，不斷探尋不同領域創新的可能性，始終追逐行業發展最前沿的可能性。

近來最為知名的連環創業者樣本是美國人伊萬·威廉姆斯。他在與人合夥創業期間，自行創建了博客網，2003年賣給了谷歌。隨後創立了播客公司，其間偶然又創立了大名鼎鼎的Twitter。

如雷軍，舊金山時代之後，他扮演的主要是投資者角色。丁磊更算不上，他從未離開並自稱近乎100%精力仍用在網易。王峻濤目前的6688也已持續多年演進不顯。

王志東、朱威廉、謝文看上去更符合其連環創業的定義。不過，相較之下，他們的接連創業應付前度創業失敗、失意而改弦更張的意味更重。

再創業先後、方向、意圖不同，但這群人卻有一點相通特質。時隔十幾年後，似乎懷著一種補償心態，這些重新上路的創業者多數延續著未竟的夢。

2007年淡出金山之際，雷軍曾邀請好友吃飯。據一位在現場的人士回憶，當時雷軍曾感嘆，十多年奮鬥仍未能攀上頂峰。

依其自述，在賣掉卓越，又退出金山之後，即便風險投資大獲成功，雷軍創業小米科技前，依然一度感到迷茫。他多次對媒體表示，借小米科技再創業是為了圓其18歲時的夢想：他想像喬布斯一樣也創立一家「世界一流的公司」。

一位經歷過創業階段的舊金山人評價說，雷軍再度創業一方面是其渴望不斷攀登超越的性格，另一方面也是希望藉著移動互聯網起飛的機會，能夠與馬化騰、李彥宏等比肩。

而即便是一直統領巨頭網易的丁磊，也有著更新鮮的意圖。

有接近丁磊的人說，網易穩健守成多年，如今網遊業務佔這家公司收入比重90%以上，丁磊對於互聯網全行業的影響力較早年成為中國首富之際已消退良多。如今的丁磊，在一貫「並無驚人理想豪言」的作風之外，又多出了些許希望另闢蹊徑證明自己的想法。

丁磊自己也否認「不務正業」，他認為這是構建一個泛生活互聯網服務平台的佈局嘗試。

朱駿的網遊「二次創業」目的性則更為簡潔明晰。此前他曾向記者解釋稱，進行海外投資是為了再造一個魔獸，重奪失去的榮光，繼續衝擊網遊業頂峰之願。

非但是理想訴求的延續，再創業中，「老兵」們原有的志趣、風格也如基因般傳承。

如王志東一直喜歡做平台類產品，從「中文之星」中文平台、新浪內容平台，再到現在的Lava遊戲平台。

丁磊依舊是個實在的商人，不愛扎堆趕時髦。網易內部人士評價說，他對於各類業務的關注仍舊保持著此前的一貫風格：感興趣、利潤高、能掌控。

無法預測的未來

與中國互聯網發軔之初相比，第一代創業者們的再出發已面臨著截然不同的環境。

「那是中國互聯網的浪漫期。」親歷者謝文認為發軔之初的中國互聯網業有著濃厚的「程序員文化」和理想主義氣質。一些人深信互聯網即將改變世界，一些人則因自由跑馬圈地，在一片空白中構建版圖而狂喜。儘管當時的產品還很粗糙，但充滿激情、勇氣與想像力。

這些先行者們有著近乎一致的理念源泉：他們是硅谷文化在中國最早的擁躉，並一直受其指引。

雷軍和王志東曾多次提及被一本書改變一生的經歷。1986年，王志東被一本名叫《硅谷熱》的書震撼。1987年，18歲的雷軍也被一本《硅谷之火》吸引。

這兩本書講述的都是喬布斯那一代IT客們在硅谷發起技術革命的經歷，包括後來的連續創業者奇虎360董事長周鴻?，曾連續創立攜程、如家、漢庭的季 琦也都被喬布斯的故事所鼓舞。這是一個群體共同的偶像圖騰，喬布斯行事超越常規，偏執恪守理念，對完美細節吹毛求疵等性格鼓舞著他們。

丁磊也被蘋果「蠱惑」。上週他與本報記者交談時大談對蘋果的膜拜，盛讚其創業至今創新不斷。網易郵箱產品入口將被預置到蘋果IOS5中，丁磊對此欣喜不已。

不過時代已經更迭。博客大巴前COO、互聯網評論人士魏武揮認為，早年互聯網英雄不問出處，跑馬圈地更為容易。而眼下，互聯網行業格局已初步定型，創業基礎環境雖有明顯改善，但再度突圍做大甚至成長為巨頭卻已很難。

相比正在衝刺第一次創業長跑的年輕人們，老兵們畢竟經歷過十餘年行業、事業起伏，他們經驗更多，獲取資源也更容易些。但從容心態背後，首次創業時的激情能夠保留多少各盡不同。

謝文認為，其中有人已將現在的事業當成了單純的生意，如王峻濤；有人嘗試動作更多依附於興趣，如丁磊。依然固守著「浪漫時代」作風，積極謀求創新開拓的已並不多見。

雷軍算再創業典型，他幾乎回到了最初的創業狀態。雖然頂著一大堆公司的頭銜，但只要有時間他就天天到小米科技坐班。這家創業公司眼下每週工作日為6天，晚上九點以後才是規定的下班時間。

但永遠不要低估老兵們勇敢的心。社交遊戲開放商Zynga的成功也證明了互聯網並不只屬於年輕人。Zynga創始人平庫斯今年已45歲，此前在電信 業做過白領，成長經歷也頗曲折。一旦抓住社交網絡的機會，4年時間內，Zynga的營收從不到2000萬美元上升至6億美元，在IPO前夜估值已達200 億美元。

中國的互聯網創業老兵們或許都在等待這樣一個屬於自己的機會。而最有意思的是，對於他們再創業的未來，沒有人能夠準確地預測，正如十多年前一樣，正是極大的不確定性，成為他們再次出發的最大誘因。