五大因素助力出境遊，未來三年出國遊年增速30%

1.1人口基數：城鎮化進程擴大出境遊人口基數

2000年以來，我國城鎮化進程加速，城鎮居民相比農村居民，擁有更高的收入、更進階的消費層次、更便捷的簽證手續，以及身邊的出境遊氛圍。

目前我國城鎮常住人口7.5億，根據國家衛計委預計，2030年城鎮化率將達70%，未來15年將新增2.3億城鎮人口。龐大的城市人口將成為出境遊人口的主要來源。

東部城鎮人口比例最大，仍然是目前出境遊的主要來源地。中部城鎮人口增速略高於東部，孕育巨大出境遊潛在人群。

1.2物質基礎：收入提升奠定物質基礎

從海外發展來看，出境遊人數與居民收入水平相關度高。城鎮居民是出境遊主體，城鎮居民可支配收入的提高，奠定出境遊旅遊人數和海外消費的基礎。

1.3匯率條件：歐日量化寬松外幣貶值，入境需求顯著釋放

自2014年來，日本和歐洲經濟困難加劇，日本央行和歐洲央行分別推出量化寬松計劃，日元和歐元相比堅挺的人民幣日趨貶值。

2014年4月至2015年4月，日元和歐元相比人民幣，分別貶值15%和22%。受此利好因素推動，國內赴日本遊客增長89%，赴德國遊客增長44%，赴法國遊客增長37%。日元和歐元貶值，對於國內赴兩地的客流量增加，有非常積極的作用。

由於日本和歐洲經濟困境短期難以改變，量化寬松政策仍將持續。由此導致的日元和歐元貶值，在未來3-5年內仍將維持。受此利好影響，日本和歐洲兩地將成為未來國內出境遊的重要目的地。

美元兌人民幣匯率8月11日連續數日貶值，由1:6.1162變動為目前（9月24日）1:6.3785，匯率水平較貶值前下跌4.3%。這造成出境遊成本上升，兌換一萬美元需要較之前多花2623元人民幣。旅行社的采購地接資源成本直接上升，旅行社可以提價把它轉嫁到消費者身上，但這之間有一個時間區間需要旅行社自己承擔成本。比如，產品3月份定價，4、5月份發售，7、8月份消費者出遊，9月份與目的地資源方結算，這時需要更多的人民幣兌換成原有的美元與資源方結算，成本上升。

以凱撒旅遊披露的審計報告為例，按照2014年的敏感性分析，人民幣每貶值1%，毛利率下降0.30%，凈利率下降0.26%。近年來，隨著旅行社自身抵禦匯率變動風險的能力不斷提高，下降幅度逐年減小，2012年這兩個數值為0.38%和0.33%。

日元和歐元兌人民幣匯率受人民幣兌美元貶值的影響，匯率上升。但長期來看，自2014年4月至今，日元、歐元大幅貶值，在人民幣當下貶值造成匯率小幅反彈下，日元、歐元兌人民幣貶值的大勢仍未改。

部分處於選擇邊際的出境遊客可能會因此取消行程，部分收入水平較高的遊客可能放棄赴美遊轉而進入外幣仍較人民幣仍貶值的日本、歐洲出遊，部分收入能力強的遊客可能仍會選擇出境遊但購物消費數量會減少。

1.4政策催化：簽證放寬釋放出境遊需求

伴隨國內出境遊人數增加和海外消費擴大，各國對華簽證政策在程序簡化、政策放寬、延長免簽上持續改善。截止2013年，中國已與81個國家簽署了相關互免簽證協議，其中35個國家實現落地簽政策，4個國家免簽適用於持普通中國護照。

1.5航線催化：國際航線增加提升出境遊客流

根據民航局統計，2009年全國起降國際航班37萬架次，運送約3700萬人。2014年全國起降國際航班58萬架次，運送約7100萬人。5年內國際航班數量和搭乘人數翻了近一番。新開設的國際航線極大促進了出境遊人數。

1.6未來33年出境遊人數有望保持20%增速，出國遊人數保持30%增速

2000年以來，國內出境遊人數保持年複合19%的增長率。綜合城市人口增加，可支配收入提高，歐元和日元相對人民幣貶值，簽證政策逐年放寬和國際航線穩步增設五大因素，結合2015年上半年出境遊人數同比增長20%。

我們認為可負擔出境遊消費人群會持續增長，出境較以前會更加便捷，預計未來3年出境遊人數繼續保持20%左右的增速。

刨除港澳臺，出國遊人數過去5年保持約30%左右的增速，未來3年我們預計出國遊人數繼續維持年增長30%左右的水平。

中國穩居世界最大出境旅遊消費國，市場特征明顯

2.1我國出境遊處於日本上世紀080年代初，韓國090年代初的水平

出境遊產品昂貴，選擇與否主要由居民收入決定。2014年我國人均GDP為7485美元，處於日本上世紀80年代初、韓國90年代初的水平。可以驗證，剔除港澳遊的出國遊，2014年出國遊人數占我國人口比例為3.12%。

日本、韓國相同的出國遊比重，對應在日本上世紀80年代初、韓國90年代初。我國出境遊處於日本上世紀80年代初，韓國90年代初的水平。未來還有很大的發展空間和很長的發展時間。

2.2發達經濟體的出境遊比例，穩定維持在較高水平

參考日本、美國的出境遊比例，可以發現，兩國在21世紀初的經濟成熟穩定時期，出境遊比例較高且穩定。出境遊已經融入生活，作為國民度假、旅遊等方式存在。

2.3穩居世界最大出境旅遊消費國，海外購物成出國遊重要環節

隨著出境遊目的地由港澳走向亞洲、歐洲、美洲等，成本逐漸提高，人均出境遊消費逐步提升。

近五年人均出境消費年複合增長7%，與GDP增速基本一致。2014年人均出境遊消費達到約8700元人民幣。自2012年起，我國已經連續三年成為最大的出境旅遊消費國。

占出境旅遊消費較大比重的是購物和交通，其中購物占比最大，超過了50%，總支出超過了4000億元人民幣（2013）。海外購物成為重要旅遊環節。

高端消費群體大幅提升，助長了旅遊購物的總開支，80後是出境遊客的主力。

2.4收入主導客源地：以一線城市++東部省會為主，東部二線城市亟待開發，向中部城市擴張

東部地區一直是我國出境遊的主力，一線城市和長三角省會城市是主力中的核心力量。這些城市的居民年收入在4萬元上下，以目前出境人均消費8000元計算，一次出境遊花費一個人兩個半月的收入。

出境遊增速最快的地區集中在中部省會城市，該地區居民年收入一般在3萬元上下。

人均年收入3萬元可作為出境遊需求爆發的門檻，類似的，國際上也把人均GDP5000美元作為出境遊爆發轉折點。

以平均年收入3萬元為門檻，東部浙江、江蘇、山東、廣東四省滿足的城市最多，這些地區的二三線城市有積累的出境遊需求尚未被激發和釋放。

中部地區居民年收入超過3萬元的城市主要集中在省會，需求的地域分布較分散。由於該地區收入增速較快，按照年增速保守10%計算，3年後中部6省城鎮居民可支配收入都將超過3萬元，出境遊需求有望蔓延到更多中部城市。

2.5成本主導目的地：亞洲為主，日泰增速快，德法美穩步增長

港澳遊是出境遊主要目的地並呈現下降趨勢

由於距離較近、開銷較小，港澳遊長期是出境遊主要目的地，總數約占總出境遊人數的7成。

港澳遊中有一半左右是不過夜遊客，另一半是旅行社組織的過夜遊，過夜遊近年下降較快。以出境遊主力城市上海為例，旅行社組織的港澳旅遊人數呈下降趨勢。

亞洲遊價格較低增速迅猛，是出國遊主要目的地

刨除港澳，亞洲仍是出國遊的首要目的地，約占總出國人數的68%。短線亞洲遊價格較低，部分與國內一線景點價格持平。在出國遊消費較高的情況下，消費者選擇目的地時會著重考慮價格因素。

加上日元貶值、簽證政策放寬等因素，赴日本、韓國、泰國、馬來西亞等地的出國遊增速明顯。

我們預計短期內亞洲遊在一線城市和東部地區的火熱仍將持續。未來隨著居民收入的提高可以負擔起更昂貴的出國遊時，歐洲遊增速有望超過亞洲遊，較便宜的亞洲遊會遷移到中部非省會城市。

歐洲遊以法德為主，東部經濟發達省份需求增速加快

對於大部分遊客，歐洲大國法國、德國是去歐洲遊玩的必經之地，出遊人數占赴歐洲遊的主要部分。赴歐洲旅遊人數約占出國遊總人數的12%，其中赴法國人數約190萬人，德國人數約100萬人（2013）。

增速最快的地區在經濟發達地區，如北京市、浙江省、江蘇省，赴法國、德國、意大利旅遊人數2015年上半年旅遊人數同比增長在30-40%左右。

出境遊市場規模5年超3萬億，10年超超5萬億

3.15年後的出境遊市場規模超33萬億

2014年出境遊人數為1.17億人次，出境遊消費1649億美元（國家外匯管理局國際收支平衡表旅遊板塊凈流出，包含交通、門票、餐飲、海外購物等所有出境遊消費），合1.02萬億人民幣。出境遊市場達到萬億規模。基於敏感性分析，我們計算出未來5年出境遊市場規模。

由圖表所示，未來很樂觀、樂觀、中性、保守預計出境遊消費市場年增速分別為34%、28%、23%、20%，五年後市場規模分別為4.44萬億、3.56萬億、3.14萬億、2.50萬億。

我們基於樂觀和中性之間，預計未來5年市場增速25%，5年後出境遊消費市場規模（包含交通、景點門票、海外購物等所有在內的出境遊消費）將超過3萬億。

3.210年後的出境遊市場規模超55萬億

我們假設5年後出境遊消費市場規模為3萬億。在此之後隨著出境遊人數存量龐大，出境遊人數增速會放緩，加上GDP增速下降，人均消費增速隨之下降，相乘得出的出境遊消費總額的增速會隨之下降。

我們考察了日本在1980年代時期的出境遊消費增速，當時日本與現在中國類似，人均GDP超過5000美元，GDP增速8%，出境遊消費增速13%。結合我國歷史增速，我們預計未來5-10年，出境遊人數增速降至年增長10%，人均消費增速降至年增長5%。

由圖表所示，未來很樂觀、樂觀、中性、保守預計出境遊市場年增速分別為23%、20%、16%、12%，市場規模分別為6.86萬億、6.16萬億、5.34萬億、4.77萬億。

我們預計未來5-10年出境遊消費增速在15%左右，這與日本當年13%年增速接近。

15%高於日本當年13%的增速主要是因為，13%是日本在人均GDP5000美元-3萬美元的17年間出境遊消費的年複合增速，後期增速較低的權重較大。而我國2014年人均GDP僅為約7500美元，距離人均3萬美元還很遠，目前處於增速較快時期。

我們預計10年後我國出境遊市場規模（包含交通、景點門票、海外購物等所有在內的出境遊消費）將超過5萬億。

傳統旅行社變革通過整合上下遊資源力求實現全產業鏈

4.1海外經驗：不斷並購整合誕生大型綜合旅遊集團途易

"航空+酒店+旅行社"全產業鏈全球旅遊巨頭途易

途易（TUI）目前是全球最大的綜合旅遊集團，總部位於歐洲。2014財年，途易實現營收合計約1460億人民幣（187億歐元），凈利潤約9億人民幣（1.05億歐元），2014年市盈率在30-45倍之間。

途易是全產業鏈、全業態旅遊巨頭，經營業務覆蓋全球180個國家，客源地覆蓋31個主要的市場，年服務客戶超過3,000萬，旗下業態包括：

在歐洲擁有約1,800家零售門店網絡；

控制6家航空公司，運營著145架飛機；

在24個國家擁有248間酒店，近157,000張床位，所有酒店均地處熱門旅遊度假勝地；

旗下兩家郵輪公司運營7艘郵輪；

在全球主要旅遊目的地擁有38家地接社，提供完善旅遊目的地服務；

市場領先的全球酒店B2B分銷平臺，為地接社、航空公司和代理商提供180個國家的超過6萬家酒店的預訂；

業務遍及歐洲和加拿大，市場占有率超過40%

途易在歐洲主要國家英、法、德等國的市場份額居於首位。

途易2014年營收總計約1460億人民幣，運營的歐洲和加拿大的市場產值約為3360億產值，途易占到所運營的市場份額的43%。

途易的歷史：兼並收購和剝離，終成旅遊、航運、酒店大型綜合旅遊集團1968年成立途易（TUI，TouristikUnionInternationalGmbH&Co.KG，國際旅遊聯盟公司），由四家旅遊經營公司遊羅巴、薩摩旅遊、胡梅爾旅遊和蒂格旅遊共同組成；

1970年，收購國際航空旅遊、穿越歐洲公司，創立酒店品牌羅賓遜俱樂部；

1972-1978年，收購一系列連鎖酒店，成立假日旅遊專列；

1995年，荷蘭途易及奧地利途易成立；

1996年，瑞士途易成立；

1998年，最大股東德國船業巨頭普羅伊薩格－赫伯羅特為公司制定戰略轉型，目標為塑造成旅遊、航運和物流公司，整合為"赫伯旅遊聯盟"（HTU）；

1998-2000年，迅速開展在旅遊業拓展，收購1-2Fly等3家旅遊公司；

2000年，HTU更名為"途易集團"，母公司普羅伊薩格啟動大規模重組，將途易由一家大型聯合企業轉變為純粹的旅遊及物流集團；

2005年，途易將物流業務剝離；

2007年，途易旅遊業務部門與英國旅遊公司首選假日（FirstChoiceHolidays）合並，合並獲歐盟委員會批準，公司成為年均180億歐元營業額的全球最大的旅遊公司。

通過連續並購，途易在航空、郵輪、酒店板塊上拓展迅速，成為橫跨旅行社門店、航空公司、酒店、郵輪、旅行社地接社的全產業鏈大型綜合旅遊集團。

4.2易食股份：背靠海航航空++酒店++郵輪，打造全產業鏈出境遊運營商

優質出境遊運營商凱撒旅遊，借殼易食股份

上遊資源掌握力強，建立完善目的地地接服務體系

上遊資源掌握深度上，凱撒旅遊已開發出德國、法國雙線出發的環歐巴士旅遊線路。同時，凱撒還取得了歐洲鐵路、德國鐵路、意大利鐵路、西班牙鐵路的代理權,國內消費者可以直接在凱撒官網預定。另外，凱撒還成為了2012年倫敦奧運會中國大陸地區獨家票務代理商及旅遊服務供應商，還是多家世界知名郵輪公司在中國的重要代理商；

凱撒旅遊已與全球各大洲共104個國家和地區的700多個地接社建立了合作關系，並在漢堡、慕尼黑、法蘭克福、巴黎、倫敦、洛杉磯等地較早建立了旅遊目的地接待公司。

中下遊批零一體化，註重零售服務質量

凱撒由批發到零售，從北京到全國，逐步建立起批零一體化的全國分銷體系。

目前，凱撒已在全國的23個城市設立分子公司，零售門店的總量達87家，全部采用自營（無加盟）保證服務質量。其中，北京以外的零售門店已占約一半。公司計劃，在未來2-3年將完成在全國49座城市布局設立直營分子公司的計劃，線下門店的總數將達到300余家，構建起完善的國內直營銷售網絡。

零售為主，產品偏中高端

凱撒業務以零售為主，2014年零售收入17.84億元，占主營業務收入26.45億元的67%。

凱撒的產品相對偏中高端，通過研發、專業運作以及對旅遊、文化與生活的深入理解，在產品研發與專業運作領域註入更多原創性內容。例如，凱撒開發體育、戶外的主題遊項目，借助專業人士設計路線，把遊覽過程變成知識普及和專業體驗，增加產品毛利。

營收增速穩定25%左右，毛利率14%左右

凱撒2013-2014營收增速分別為26.1%、23.6%，預計2015-2017營收增速分別為38.9%、25.5%、23.4%，營收增速穩定在25%左右。2015年的高速增速主要源於並表德國凱撒以及除歐洲外目的地資源投入後的增長。其中，由於受2015年5月19日起實施的指紋采集政策影響，凱撒預計2015年歐洲部分增長有限。

凱撒2012-2014毛利率分別為11.23%、12.18%、14.35%，預計2015-2017毛利率穩定在14%左右，處於行業較高水平。

借殼易食股份，成為海航旅遊持股資產，經營獨立又有聯系

凱撒借殼易食股份已於7月過會，易食股份為海航集團旗下上市平臺，過會後凱撒控股股東轉變為海航集團旗下一級子公司海航旅遊。

與海航的關系獨立又有聯系。經營和管理是獨立的，包括凱撒的團隊是獨立的，財務是獨立的，整個經營計劃是獨立。凱撒采用是預算管理制和總經理負責制，海航對凱撒在財務上有指標要求，業務上還是凱撒原有的團隊經營。

海航旅遊是全產業鏈旅遊集團，構建航空+酒店+郵輪旅遊生態圈

海航旅遊是全產業鏈旅遊集團

海航旅遊集團成立於2007年，是海航集團三大戰略業態之一--航空旅遊的核心企業。

目前，海航旅遊服務網絡已布局亞洲、歐洲、美洲多個國家和地區，並逐漸實現全產業鏈立體結構，從機票、酒店、門票、旅行社到互聯網服務、金融支付等，都可以一站式解決。

凱撒是海航旅遊旗下重要上市平臺，借殼易食股份過會後，易食股份直接持股方由海航臵業變更為海航旅遊。

凱撒受惠"航空+旅遊"模式，協同發展漸顯

航空、酒店是出境遊中最核心的兩個環節，而海航集團在航空層面具備較強的競爭優勢。2014年，海航集團的航空總運力已經達到8,000萬旅客。

作為國內首個五星航空公司,海南航空在拓展國際航線網絡上動作頻頻。目前,海南航空開通了國內外航線500余條,通航城市近100個。其中，海南航空陸續開通了中國至亞洲、歐洲、美洲和非洲的30余條國際航線。

航空資源對凱撒業務拓展進行有力支撐，包括（1）我國旅遊市場比較明顯的淡旺季特征強化了資源瓶頸；（2）同一體系內的溝通成本較低，例如，由於包機容易滋生覆蓋問題。目前南航已宣布不再與旅行社等經營性單位進行包機合作。目前，公司機票的關聯采購比例在30%左右。

雙方的協同在"航空+旅遊"模式上體現充分。自2011年海航控股凱撒以來，雙方攜手陸續開發了巴厘島、沖繩、馬爾代夫等正班直航航線。

此外，凱撒旅遊與首都航空合作日益密切：

首都航空：首都航空由海航與首旅集團共同出資在2010年組建，是定位於旅遊市場的旅遊型航空公司，目標以航空為龍頭整合旅遊產業鏈的優質資源。2014年第四季度，凱撒攜手首都航空相繼開通北京-清州、杭州-靜岡、西安-沖繩等多條包機直航航線。2015年第三季度，凱撒攜手首都航空，開通北京-丹麥哥本哈根，杭州-丹麥哥本哈根的北歐包機直航航線，目標是在北歐旅遊旺季增加航空運力，輸送更多旅遊人次。

4.3眾信旅遊：目標全方位出境綜合服務提供商，資本運作不斷

營收增速較快，業務批發為主

2014年，公司實現營業收入42.17億元，同比增長40.3%。批發收入25.21億元，占營收的60%。

立誌成為中國最具競爭力的全方位出境綜合服務提供商

在2014年年報中，公司提出進一步升級發展戰略，立誌由領先的出境旅遊運營商成為中國最具競爭力的全方位出境綜合服務提供商。公司將多角度多方面延伸，拓展出境旅遊、商務會獎、遊學及留學教育、移民臵業、醫療體檢、出境及海外金融、保險等各類出境服務業務領域。具體手段上，將加強目的地資源及客源地渠道兩頭布局，建設全新的"出境雲"大數據管理分析平臺，打造上述各類出境服務業務平臺及目的地生活服務平臺。

眾信旅遊自上市以來資本運作不斷，布局全面

眾信旅遊於2014年1月23日在深交所上市，成為民營旅行社A股第一股。之後經歷了一系列資本運作，建立香港子公司、線上PC端布局悠哉網+線上移動端投資"行者"、橫向並購竹園國旅、縱向上遊收購境外度假村企業+境外目的地直采平臺世界玖玖+並購歐洲地接社周遊天下、縱向中遊並購批發商"魅力假期"+"行天下"、發起設立晨暉新經濟基金+旅遊產業基金+投資創新工場基金、金融板塊收購外幣兌換公司+發起設立壽險公司+小額貸款公司。

4.4中國國旅：免稅貢獻主要利潤，傳統出境遊毛利較低

出境遊業務為公司旅遊業務重要組成

2014年公司營業收入120億元，旅遊業務占比60%。旅遊業務中，出境遊業務占比53%。出境遊業務收入為63.7億元，毛利率5.66%，近年來增速呈現波動放緩的趨勢。

傳統業務毛利率較低，免稅貢獻主要利潤

中國國旅的傳統旅行社業務成本較高，利潤較薄，出境遊毛利率最低，2014年為5.66%，貢獻8%的毛利。利潤主要來源是免稅業務，2014年毛利率46.37%。

4.5中青旅：遨遊網OO2O戰略培育出境遊

在公司的積極推動下，估計2014年的交易額達到約20億元（含呼叫中心），同比再次實現翻番的增長。銷售產品中，約70%為公司自有產品。

根據艾瑞的數據，遨遊網2014年在線度假市場份額約為3.2%，其中，優勢領域出境遊的市場份額則要達到5.2%，在第二梯隊中處於領先位臵。

網遨遊網O2O，"互聯網+"的典型樣本

從2010年開始，遨遊網的O2O經歷了4年的摸索。從公司的表述看，遨遊O2O的獨特性和深遠意義包含三個層面：（1）遨遊網O2O利用技術創新拉近了與客戶的距離；（2）遨遊網O2O倒逼旅遊產品加速叠代創新；（3）以遨遊網為基礎打通三渠道（遨遊網、呼叫中心、連鎖店）實現服務一體化。

公司是最為積極、堅定踐行O2O的傳統旅行社。無論是極高的在線化比例，還是積極推動互聯網對業務模式的升級，遨遊網O2O都可以看做是"互聯網+"的典型樣本。

由遨遊網O2O到"遨遊網+"，平臺化深入

目前階段：（1）遨遊網並非以流量為主導的模式，踐行的是O2O的道路，而目前公司線上占比已超過一半；（2）過程中，公司在O2O層面積累了豐富的經驗，2015年公司對遨遊網的投入較大。目前，我國旅遊度假產品的在線化尚低，根據艾瑞數據，2014年在線占比僅約10%。遨遊網平臺化的空間較大。

遨遊網的戰略規劃包括：（1）邀約100家旅遊產業優質運營商，（2）建設O2O"百城千店"，目前已鋪設300余家，以合作形式，入駐當地旅行社掛售遨遊網產品，

（3）招募全國英才加入"遨遊網+"發展事業。

投資建議

2014年全國旅行社出境旅遊的營業收入合計超過1157億元，占到當年出境遊全國總消費的11.34%。根據易觀智庫產業數據庫發布的研究報告，2014年國內在線旅遊的出境遊交易規模約為150億元，在線滲透率在10%左右。

在線旅行社在零售端擁有優勢，可以借助互聯網面向全國零售，但傳統旅行社也有其壁壘：

（1）首先，以易食股份、眾信旅遊為代表，在上遊地接社、中遊批發商和下遊零售門店都有布局。在線旅遊側重利用互聯網做零售，在上遊和中遊的布局少，在這兩塊對傳統旅行社的利潤擠占還較小。從歐洲TUI公司發展歷程可以看到，上中下遊資源的整合，尤其是占主成本的航空和酒店的整合，打通上中下遊產業鏈，節約采購成本和提高服務質量，是十分重要的。

（2）其次，出境遊產品較複雜，註重服務、產品設計和零售。傳統旅行社在線下廣布門店，目前遍布全國的2000余家出境遊旅行社仍占據出境遊市場90%左右的份額。出境遊需要掌握外語，這與在線旅遊擅長的國內遊顯著不同。消費者初次選擇更傾向於到門店問清楚，外語不通的情況下，到目的地希望有導遊帶領和陪護，對於中老年人更是如此。

因此，由於出境遊產品的特殊性，傳統旅行社較在線旅遊擁有不易突破的優勢。易食股份和眾信旅遊都在打通上中下遊，發展全產業鏈出境遊。易食股份通過收購凱撒旅遊，借助凱撒已經布局的上中下遊產業鏈和正在拓展的下遊直營銷售鏈，依靠海航集團已經建立的"航空+酒店+郵輪"生態圈，在全國範圍內拓展迅速，發展道路與歐洲TUI有相似之處。眾信旅遊通過一系列的兼並收購，整合上中下遊產業鏈，構建涵蓋內容廣泛的出境遊綜合服務平臺。我們給予兩家公司"推薦"評級。

風險提示

整合上中下遊出境遊產業鏈不及預期。1）易食股份：短期內，300家直營門店計劃顯著提高銷售人數，增加管理費用和銷售費用，限制短期業績；長期內，海航集團給予公司的資本整合支持力度等待觀察，整合的產業鏈上下遊資源不並入公司體內，公司靠單一的旅遊板塊收入支撐；2）眾信旅遊：出境遊綜合服務涵蓋面廣，資本投入分散，難以形成合力；對於占出境遊成本比例大的機票、酒店的資源獲取效果低於預期。

（完）

行業特征：強者恒強，呈現“大小年法則”

集運行業有以下三大特征：1）集運行業集中度在三大航運板塊（集運、散運和油運）中一枝獨秀，而聯盟化和虧損帶來的並購進一步提升行業集中度；2）集運行業具有明顯的規模效應，呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征；3）集運行業“大小年法則”不斷應驗，行業具有非對稱的自律性——可以共苦無法同甘，班輪公司博弈是“大小年法則”的主要原因。

特征一：集中度一枝獨秀，聯盟化大勢所趨

集運行業集中度在三大航運板塊（集運、散運和油運）中一枝獨秀。以行業前5大公司為例，集運、散運和油運行業的Top5市場份額分別為57%、12%和15%，前者集中度為後者4-5倍。此外，與其他兩個行業不同的是，集運行業一般采用“聯盟”制度——“聯盟”可以為班輪公司提供船舶和艙位共享，以提高裝載率、增加服務覆蓋面和航次密度。“聯盟”制度進一步提升了行業的集中度水平：目前，四大集運聯盟CKYE、G6、2M和Ocean3占據了美線和歐線90%以上的市場份額。

特征二：規模效應顯著，強者恒強、盈利集中

集運行業呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征。近幾年來，集運行業運力和盈利集中度不斷提升：前十大集運公司運力規模市占率由2007年的60.5%提升至2014年的65.2%；從整理的前十大班輪公司2011-2015年的盈利狀況來看，不管是累計盈利規模還是盈利次數，前幾大班輪公司都展現出較強的競爭力。由於集運業務同質性較強（提供海運貨物的位置移動服務）且具有明顯的規模效應，大型的班輪公司依靠較大的經營規模往往能實現低成本經營，在競爭中占據較為有利的位置。

特征三：盈利漲跌互現，印證“大小年法則”

2010年以來，集運行業“大小年法則”不斷應驗：行業基本面方面，行業運價水平和班輪公司盈利狀況自2010年開始基本遵循“一漲一跌”的規律。另外，從我們編制的全球集運股股價指數（以2008年初的總市值為基數100）來看，自2009年股指超跌反彈之後，2010年開始集運行業的股價指數同樣遵循“大小年法則”。

集運行業具有部分自律性，班輪公司博弈是“大小年法則”主因。對集運行業的分析一般采用以運價和裝載率為核心的供需分析模型：需求端與全球宏觀經濟（尤其是歐美經濟）高度相關；供給端的主要影響因素為船舶運力存量、船舶交付量和閑置運力等。但是，在散運和集運行業的對比中發現，集運行業運價和裝載率的相關性遠低於散運行業（相關系數分別為0.48和0.80），甚至在2011-2014年之間出現運價和裝載率的明顯背離。我們認為，其主要由於集運行業的集中度明顯高於散運行業，使其具備協同定價的可能；2012-2014年，集運運價指數難以突破“運價底線”（但提價效果也難以持續）進一步印證集運行業具有一定的自律性。

在行業具有部分自律性的背景下，班輪公司之間的競爭部分趨近於典型的“囚徒困境”：行業好轉時，船公司傾向於擴張規模，而運力的大量投放會使得運價承壓下行，行業景氣度下滑；行業較差時，班輪公司盈利普遍不佳、提價動力較強，通過采用一定的運力控制措施，班輪公司得以維持較合理的運價水平（但行業整體性供需失衡決定難以維持高運價）。我們認為，這是行業運價和盈利呈現“大小年法則”的主要原因。

中期趨勢：集中度持續提升，供需格局向好

2017年集運行業供給壓力減小，供需關系大概率改善：供給和需求增速預計分別為2.44%和3.23%，需求增速自2011年以來首次超過供給增速。同時，由於2016年班輪公司大面積虧損，伴隨著並購重組事件頻發，帶來行業集中度的再度提升，運價向上彈性增加。另外，雖然韓進海運此前出售的運力回歸市場將對運價造成一定的壓力，但是我們認為該部分運力對行業的影響有限。

運力增速下行，供需關系改善

2017年集運行業供給壓力減小，供需關系大概率改善。供給方面，由於2016年上半年行業運價水平整體處於低位，班輪公司經營惡化，運力擴張意願明顯減弱：行業船舶訂單量大幅收縮，同時船舶每月拆解量逐漸超過交付量。根據我們的測算，預計2017年行業有效運力為2035萬TEU，同比上漲2.44%。需求方面，Clarksons預測2017年行業運輸周轉量同比增長3.23%，行業需求增速自2011年以來首次超過供給增速。

另外，從2017年船舶訂單預計交付情況來看，交付密集度呈現“前高後低”的特征，運力交付壓力逐漸減弱（實際交付由於訂單延遲和取消等因素與預計情況有所差異）。單月來看，運力交付較為集中的月份為2月、4月、6月和7月。

行業虧損連連，集中度再提升

“大小年法則”2016暫時失效，或為2017年埋下伏筆。2015年為集運行業的“小年”，班輪公司盈利狀況不佳，按照“大小年法則”，2016年應為“大年”。但是，由於油價下跌的擾動，2016年行業景氣度依舊下行，班輪公司慘淡經營：2016年前三季度，班輪公司馬士基、達飛輪船、長榮海運、赫伯羅特等皆出現虧損；韓進海運於2016年8月宣布破產。

伴隨著班輪公司的大面積虧損，行業並購重組事件頻發：例如，2016年7月，赫伯羅特將與阿拉伯輪船合並；2016年11月，日本郵船、商船三井和川崎汽船整合集運業務，等等。在行業經歷寒冬的時候，班輪公司傾向於抱團取暖，由此帶來行業集中度的提升：前十大船東市場占有率由2015年62.8%提升至2016年的67.8%。

韓進破產余波未熄，但預計影響有限

韓進破產是2016年集運市場的最大事件之一，韓進海運也成為集運破產史上規模最大的班輪公司。破產之前，韓進海運共擁有97艘集裝箱船（共計62.4萬標準箱，市場占有率為3.0%，60艘為租賃船，37艘為該公司自有），在美線和歐線的市場占有率分別為6.7%和4.9%。在韓進海運破產之後，運力暫時退出市場，帶來行業供需關系的階段性改善。

隨著破產事件的逐漸發展，韓進破產期間遭凍結的運力逐漸回歸市場。韓進租賃船舶返還船主，美線資產由韓國SM集團旗下新成立的班輪公司SMshipping(SM航運)承接。SMshipping原計劃2017年3月開始運營，但是由於缺乏足夠的集裝箱去配置12艘船的船隊，可能無法按照計劃在3月啟動貨運服務。我們預計，韓進美線運力回歸市場的時間區間為4-5月份。

由於運力集中回歸市場將對運價造成一定的壓力，這成為目前市場最大的擔憂之一。但是，在我們對交付運力規模進行測算分析後，認為該部分運力對行業的影響有限：一方面，交付運力在市場總運力中的占比較小（占比為0.39%，以6500TEU/艘的最大值計算），另一方面，雖然美線占比較大（2.43%），但是由於美線以固定運價合約為主，對班輪公司盈利影響有限。

2017年Vs2012年：歷史或將重演，未來景氣向上

由於2016年行業大面積虧損的情況與2011年較為相似，同時2017年初的提價、扭虧預期、股價表現也和2012年高度類似，因此我們將兩者進行對比研究，並得出以下結論：1）參照2011-2012年，在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後，2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強，參考當年的運價峰值，歐美航線運費仍有50%以上的上行空間；2）從股價表現來看，2016年12月以來，海外班輪上市公司股價帶動國內班輪上市公司股價上漲，與2011年4季度至2012年的情況極為相似，且目前本輪的股價漲幅僅為2011-2012年那波行情的30%-50%；3）2017年集運行業整體基本面將優於2012年，一方面供給壓力大幅減小，另一方面2017年4月集運新聯盟運營，行業集中度再度提升；4）雖然後續閑置運力將逐步回歸市場，但一方面需求是環比向上的趨勢，另一方面行業自律性的閑置運力依然不會中斷，因此我們認為這不妨礙運價中樞上修。

行業盈利難兄難弟，後續提價動力較強

2016年，集運行業整體經營慘淡，行業巨頭馬士基集運業務出現2012年以來的首次虧損（集運業務虧損3.76億美元）。回顧歷史，馬士基集運業務上一次出現虧損在2011年。從行業盈利狀況來看，2016年與2011年較為相似，行業中班輪公司都出現較大面積的虧損（包括行業巨頭馬士基和達飛輪船）。次年（2012年），集運運價持續上行，班輪公司盈利狀況明顯改善。參照2011-2012年的情況，我們認為，在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後，2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強，行業盈利水平大概率隨著運價上行改善。

市場預期改善，股價淡季上漲

2012年，伴隨著集運運價上行，國內外班輪公司基本面改善，股價呈現不同程度上漲。2016年底，集運行業亦呈現淡季不淡的現象，運價波動走強，絕對值和趨勢都比去年大幅改善。與此同時，國內外班輪公司股價也積極作出反應：2016年12月以來，班輪公司馬士基、東方海外、陽明海運和長榮海運股價平均上漲15.4%。

供給壓力大減，行業自律性有望提升

2017年集運行業整體情況將優於2012年：一方面，從供需格局來看，預計2017年和2012年行業供給增速分別為6.87%和2.44%，2017年供給壓力明顯小於2012年。另一方面，從2017年4月開始，集運新聯盟“OCEANAlliance”和“THEAlliance”將正式開始運營，原來的4大集運聯盟（2M、O3、G6和CKYHE）將縮減為3大（2M、OCEANAlliance和THEAlliance）。隨著行業集中度提高，行業自律性將有所提升，增加運價的向上彈性。

閑置運力或將回歸，不礙運價中樞上修

行業閑置率大概率走低，但不妨礙運價中樞上修。目前，集運行業的閑置率為6.9%（部分與韓進事件有關），市場擔心隨著後續運價上升，閑置運力盈利改善，將回歸市場。但是，我們認為，目前閑置運力高企主要由於韓進破產導致的運力閑置（行業閑置率由2016年8月的5.15%提升2.8個百分點至2016年10月7.9%；韓進8月底宣布破產，破產前運力市場份額為3.0%），前文已經分析，韓進運力的回歸對市場影響有限。另一方面，參照2012年，雖然2012年上半年伴隨著運價上行，運力閑置率回落（閑置運力回歸市場），但是，從整年的運價平均水平來看，依然較2011年上漲24.5%。況且，經過2016年的大範圍虧損，班輪公司盈利改善意願較強，我們認為，2017年運價中樞較2016年上修是大概率事件。（完）