ZKIZ Archives


【交運】以史為鏡知興衰:歷史總會有驚人的相似,對標2012,挖掘集運行業2017投資主線

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11562&summary=

【交運】以史為鏡知興衰:歷史總會有驚人的相似,對標2012,挖掘集運行業2017投資主線
satine 轉載自【長江證券 韓軼超、於燈燈】
2017-02-24

業特征:強者恒強,呈現“大小年法則”


集運行業有以下三大特征:1)集運行業集中度在三大航運板塊(集運、散運和油運)中一枝獨秀,而聯盟化和虧損帶來的並購進一步提升行業集中度;2)集運行業具有明顯的規模效應,呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征;3)集運行業“大小年法則”不斷應驗,行業具有非對稱的自律性——可以共苦無法同甘,班輪公司博弈是“大小年法則”的主要原因。

特征一:集中度一枝獨秀,聯盟化大勢所趨

集運行業集中度在三大航運板塊(集運、散運和油運)中一枝獨秀。以行業前5大公司為例,集運、散運和油運行業的Top5市場份額分別為57%、12%和15%,前者集中度為後者4-5倍。此外,與其他兩個行業不同的是,集運行業一般采用“聯盟”制度——“聯盟”可以為班輪公司提供船舶和艙位共享,以提高裝載率、增加服務覆蓋面和航次密度。“聯盟”制度進一步提升了行業的集中度水平:目前,四大集運聯盟CKYE、G6、2M和Ocean3占據了美線和歐線90%以上的市場份額。


特征二:規模效應顯著,強者恒強、盈利集中

集運行業呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征。近幾年來,集運行業運力和盈利集中度不斷提升:前十大集運公司運力規模市占率由2007年的60.5%提升至2014年的65.2%;從整理的前十大班輪公司2011-2015年的盈利狀況來看,不管是累計盈利規模還是盈利次數,前幾大班輪公司都展現出較強的競爭力。由於集運業務同質性較強(提供海運貨物的位置移動服務)且具有明顯的規模效應,大型的班輪公司依靠較大的經營規模往往能實現低成本經營,在競爭中占據較為有利的位置。


特征三:盈利漲跌互現,印證“大小年法則”

2010年以來,集運行業“大小年法則”不斷應驗:行業基本面方面,行業運價水平和班輪公司盈利狀況自2010年開始基本遵循“一漲一跌”的規律。另外,從我們編制的全球集運股股價指數(以2008年初的總市值為基數100)來看,自2009年股指超跌反彈之後,2010年開始集運行業的股價指數同樣遵循“大小年法則”。



集運行業具有部分自律性,班輪公司博弈是“大小年法則”主因。對集運行業的分析一般采用以運價和裝載率為核心的供需分析模型:需求端與全球宏觀經濟(尤其是歐美經濟)高度相關;供給端的主要影響因素為船舶運力存量、船舶交付量和閑置運力等。但是,在散運和集運行業的對比中發現,集運行業運價和裝載率的相關性遠低於散運行業(相關系數分別為0.48和0.80),甚至在2011-2014年之間出現運價和裝載率的明顯背離。我們認為,其主要由於集運行業的集中度明顯高於散運行業,使其具備協同定價的可能;2012-2014年,集運運價指數難以突破“運價底線”(但提價效果也難以持續)進一步印證集運行業具有一定的自律性。

在行業具有部分自律性的背景下,班輪公司之間的競爭部分趨近於典型的“囚徒困境”:行業好轉時,船公司傾向於擴張規模,而運力的大量投放會使得運價承壓下行,行業景氣度下滑;行業較差時,班輪公司盈利普遍不佳、提價動力較強,通過采用一定的運力控制措施,班輪公司得以維持較合理的運價水平(但行業整體性供需失衡決定難以維持高運價)。我們認為,這是行業運價和盈利呈現“大小年法則”的主要原因。


中期趨勢:集中度持續提升,供需格局向好


2017年集運行業供給壓力減小,供需關系大概率改善:供給和需求增速預計分別為2.44%和3.23%,需求增速自2011年以來首次超過供給增速。同時,由於2016年班輪公司大面積虧損,伴隨著並購重組事件頻發,帶來行業集中度的再度提升,運價向上彈性增加。另外,雖然韓進海運此前出售的運力回歸市場將對運價造成一定的壓力,但是我們認為該部分運力對行業的影響有限。

運力增速下行,供需關系改善

2017年集運行業供給壓力減小,供需關系大概率改善。供給方面,由於2016年上半年行業運價水平整體處於低位,班輪公司經營惡化,運力擴張意願明顯減弱:行業船舶訂單量大幅收縮,同時船舶每月拆解量逐漸超過交付量。根據我們的測算,預計2017年行業有效運力為2035萬TEU,同比上漲2.44%。需求方面,Clarksons預測2017年行業運輸周轉量同比增長3.23%,行業需求增速自2011年以來首次超過供給增速。

另外,從2017年船舶訂單預計交付情況來看,交付密集度呈現“前高後低”的特征,運力交付壓力逐漸減弱(實際交付由於訂單延遲和取消等因素與預計情況有所差異)。單月來看,運力交付較為集中的月份為2月、4月、6月和7月。


行業虧損連連,集中度再提升

“大小年法則”2016暫時失效,或為2017年埋下伏筆。2015年為集運行業的“小年”,班輪公司盈利狀況不佳,按照“大小年法則”,2016年應為“大年”。但是,由於油價下跌的擾動,2016年行業景氣度依舊下行,班輪公司慘淡經營:2016年前三季度,班輪公司馬士基、達飛輪船、長榮海運、赫伯羅特等皆出現虧損;韓進海運於2016年8月宣布破產。



伴隨著班輪公司的大面積虧損,行業並購重組事件頻發:例如,2016年7月,赫伯羅特將與阿拉伯輪船合並;2016年11月,日本郵船、商船三井和川崎汽船整合集運業務,等等。在行業經歷寒冬的時候,班輪公司傾向於抱團取暖,由此帶來行業集中度的提升:前十大船東市場占有率由2015年62.8%提升至2016年的67.8%。




韓進破產余波未熄,但預計影響有限

韓進破產是2016年集運市場的最大事件之一,韓進海運也成為集運破產史上規模最大的班輪公司。破產之前,韓進海運共擁有97艘集裝箱船(共計62.4萬標準箱,市場占有率為3.0%,60艘為租賃船,37艘為該公司自有),在美線和歐線的市場占有率分別為6.7%和4.9%。在韓進海運破產之後,運力暫時退出市場,帶來行業供需關系的階段性改善。

隨著破產事件的逐漸發展,韓進破產期間遭凍結的運力逐漸回歸市場。韓進租賃船舶返還船主,美線資產由韓國SM集團旗下新成立的班輪公司SMshipping(SM航運)承接。SMshipping原計劃2017年3月開始運營,但是由於缺乏足夠的集裝箱去配置12艘船的船隊,可能無法按照計劃在3月啟動貨運服務。我們預計,韓進美線運力回歸市場的時間區間為4-5月份。

由於運力集中回歸市場將對運價造成一定的壓力,這成為目前市場最大的擔憂之一。但是,在我們對交付運力規模進行測算分析後,認為該部分運力對行業的影響有限:一方面,交付運力在市場總運力中的占比較小(占比為0.39%,以6500TEU/艘的最大值計算),另一方面,雖然美線占比較大(2.43%),但是由於美線以固定運價合約為主,對班輪公司盈利影響有限。


2017年Vs2012年:歷史或將重演,未來景氣向上

由於2016年行業大面積虧損的情況與2011年較為相似,同時2017年初的提價、扭虧預期、股價表現也和2012年高度類似,因此我們將兩者進行對比研究,並得出以下結論:1)參照2011-2012年,在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後,2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強,參考當年的運價峰值,歐美航線運費仍有50%以上的上行空間;2)從股價表現來看,2016年12月以來,海外班輪上市公司股價帶動國內班輪上市公司股價上漲,與2011年4季度至2012年的情況極為相似,且目前本輪的股價漲幅僅為2011-2012年那波行情的30%-50%;3)2017年集運行業整體基本面將優於2012年,一方面供給壓力大幅減小,另一方面2017年4月集運新聯盟運營,行業集中度再度提升;4)雖然後續閑置運力將逐步回歸市場,但一方面需求是環比向上的趨勢,另一方面行業自律性的閑置運力依然不會中斷,因此我們認為這不妨礙運價中樞上修。


行業盈利難兄難弟,後續提價動力較強

2016年,集運行業整體經營慘淡,行業巨頭馬士基集運業務出現2012年以來的首次虧損(集運業務虧損3.76億美元)。回顧歷史,馬士基集運業務上一次出現虧損在2011年。從行業盈利狀況來看,2016年與2011年較為相似,行業中班輪公司都出現較大面積的虧損(包括行業巨頭馬士基和達飛輪船)。次年(2012年),集運運價持續上行,班輪公司盈利狀況明顯改善。參照2011-2012年的情況,我們認為,在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後,2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強,行業盈利水平大概率隨著運價上行改善。


市場預期改善,股價淡季上漲

2012年,伴隨著集運運價上行,國內外班輪公司基本面改善,股價呈現不同程度上漲。2016年底,集運行業亦呈現淡季不淡的現象,運價波動走強,絕對值和趨勢都比去年大幅改善。與此同時,國內外班輪公司股價也積極作出反應:2016年12月以來,班輪公司馬士基、東方海外、陽明海運和長榮海運股價平均上漲15.4%。


供給壓力大減,行業自律性有望提升


2017年集運行業整體情況將優於2012年:一方面,從供需格局來看,預計2017年和2012年行業供給增速分別為6.87%和2.44%,2017年供給壓力明顯小於2012年。另一方面,從2017年4月開始,集運新聯盟“OCEANAlliance”和“THEAlliance”將正式開始運營,原來的4大集運聯盟(2M、O3、G6和CKYHE)將縮減為3大(2M、OCEANAlliance和THEAlliance)。隨著行業集中度提高,行業自律性將有所提升,增加運價的向上彈性。


閑置運力或將回歸,不礙運價中樞上修

行業閑置率大概率走低,但不妨礙運價中樞上修。目前,集運行業的閑置率為6.9%(部分與韓進事件有關),市場擔心隨著後續運價上升,閑置運力盈利改善,將回歸市場。但是,我們認為,目前閑置運力高企主要由於韓進破產導致的運力閑置(行業閑置率由2016年8月的5.15%提升2.8個百分點至2016年10月7.9%;韓進8月底宣布破產,破產前運力市場份額為3.0%),前文已經分析,韓進運力的回歸對市場影響有限。另一方面,參照2012年,雖然2012年上半年伴隨著運價上行,運力閑置率回落(閑置運力回歸市場),但是,從整年的運價平均水平來看,依然較2011年上漲24.5%。況且,經過2016年的大範圍虧損,班輪公司盈利改善意願較強,我們認為,2017年運價中樞較2016年上修是大概率事件。(完)




股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


新財富酷魚正在積極建立和讀者、合作夥伴的聯系,你想獲取更多有價值資訊嗎?你想成為我們網站的作者嗎?你對我們的網站的更新有什麽建議?請掃描以下二維碼聯系我們的主編(本微信號不洽談廣告投放事宜,加的時候請註明“新財富+您所在公司”):

交運 以史 史為 為鏡 鏡知 興衰 歷史 總會 驚人 相似 對標 2012 挖掘 集運 行業 2017 投資 主線
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=236938

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019