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行業特征：強者恒強，呈現“大小年法則”

集運行業有以下三大特征：1）集運行業集中度在三大航運板塊（集運、散運和油運）中一枝獨秀，而聯盟化和虧損帶來的並購進一步提升行業集中度；2）集運行業具有明顯的規模效應，呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征；3）集運行業“大小年法則”不斷應驗，行業具有非對稱的自律性——可以共苦無法同甘，班輪公司博弈是“大小年法則”的主要原因。

特征一：集中度一枝獨秀，聯盟化大勢所趨

集運行業集中度在三大航運板塊（集運、散運和油運）中一枝獨秀。以行業前5大公司為例，集運、散運和油運行業的Top5市場份額分別為57%、12%和15%，前者集中度為後者4-5倍。此外，與其他兩個行業不同的是，集運行業一般采用“聯盟”制度——“聯盟”可以為班輪公司提供船舶和艙位共享，以提高裝載率、增加服務覆蓋面和航次密度。“聯盟”制度進一步提升了行業的集中度水平：目前，四大集運聯盟CKYE、G6、2M和Ocean3占據了美線和歐線90%以上的市場份額。

特征二：規模效應顯著，強者恒強、盈利集中

集運行業呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征。近幾年來，集運行業運力和盈利集中度不斷提升：前十大集運公司運力規模市占率由2007年的60.5%提升至2014年的65.2%；從整理的前十大班輪公司2011-2015年的盈利狀況來看，不管是累計盈利規模還是盈利次數，前幾大班輪公司都展現出較強的競爭力。由於集運業務同質性較強（提供海運貨物的位置移動服務）且具有明顯的規模效應，大型的班輪公司依靠較大的經營規模往往能實現低成本經營，在競爭中占據較為有利的位置。

特征三：盈利漲跌互現，印證“大小年法則”

2010年以來，集運行業“大小年法則”不斷應驗：行業基本面方面，行業運價水平和班輪公司盈利狀況自2010年開始基本遵循“一漲一跌”的規律。另外，從我們編制的全球集運股股價指數（以2008年初的總市值為基數100）來看，自2009年股指超跌反彈之後，2010年開始集運行業的股價指數同樣遵循“大小年法則”。

集運行業具有部分自律性，班輪公司博弈是“大小年法則”主因。對集運行業的分析一般采用以運價和裝載率為核心的供需分析模型：需求端與全球宏觀經濟（尤其是歐美經濟）高度相關；供給端的主要影響因素為船舶運力存量、船舶交付量和閑置運力等。但是，在散運和集運行業的對比中發現，集運行業運價和裝載率的相關性遠低於散運行業（相關系數分別為0.48和0.80），甚至在2011-2014年之間出現運價和裝載率的明顯背離。我們認為，其主要由於集運行業的集中度明顯高於散運行業，使其具備協同定價的可能；2012-2014年，集運運價指數難以突破“運價底線”（但提價效果也難以持續）進一步印證集運行業具有一定的自律性。

在行業具有部分自律性的背景下，班輪公司之間的競爭部分趨近於典型的“囚徒困境”：行業好轉時，船公司傾向於擴張規模，而運力的大量投放會使得運價承壓下行，行業景氣度下滑；行業較差時，班輪公司盈利普遍不佳、提價動力較強，通過采用一定的運力控制措施，班輪公司得以維持較合理的運價水平（但行業整體性供需失衡決定難以維持高運價）。我們認為，這是行業運價和盈利呈現“大小年法則”的主要原因。

中期趨勢：集中度持續提升，供需格局向好

2017年集運行業供給壓力減小，供需關系大概率改善：供給和需求增速預計分別為2.44%和3.23%，需求增速自2011年以來首次超過供給增速。同時，由於2016年班輪公司大面積虧損，伴隨著並購重組事件頻發，帶來行業集中度的再度提升，運價向上彈性增加。另外，雖然韓進海運此前出售的運力回歸市場將對運價造成一定的壓力，但是我們認為該部分運力對行業的影響有限。

運力增速下行，供需關系改善

2017年集運行業供給壓力減小，供需關系大概率改善。供給方面，由於2016年上半年行業運價水平整體處於低位，班輪公司經營惡化，運力擴張意願明顯減弱：行業船舶訂單量大幅收縮，同時船舶每月拆解量逐漸超過交付量。根據我們的測算，預計2017年行業有效運力為2035萬TEU，同比上漲2.44%。需求方面，Clarksons預測2017年行業運輸周轉量同比增長3.23%，行業需求增速自2011年以來首次超過供給增速。

另外，從2017年船舶訂單預計交付情況來看，交付密集度呈現“前高後低”的特征，運力交付壓力逐漸減弱（實際交付由於訂單延遲和取消等因素與預計情況有所差異）。單月來看，運力交付較為集中的月份為2月、4月、6月和7月。

行業虧損連連，集中度再提升

“大小年法則”2016暫時失效，或為2017年埋下伏筆。2015年為集運行業的“小年”，班輪公司盈利狀況不佳，按照“大小年法則”，2016年應為“大年”。但是，由於油價下跌的擾動，2016年行業景氣度依舊下行，班輪公司慘淡經營：2016年前三季度，班輪公司馬士基、達飛輪船、長榮海運、赫伯羅特等皆出現虧損；韓進海運於2016年8月宣布破產。

伴隨著班輪公司的大面積虧損，行業並購重組事件頻發：例如，2016年7月，赫伯羅特將與阿拉伯輪船合並；2016年11月，日本郵船、商船三井和川崎汽船整合集運業務，等等。在行業經歷寒冬的時候，班輪公司傾向於抱團取暖，由此帶來行業集中度的提升：前十大船東市場占有率由2015年62.8%提升至2016年的67.8%。

韓進破產余波未熄，但預計影響有限

韓進破產是2016年集運市場的最大事件之一，韓進海運也成為集運破產史上規模最大的班輪公司。破產之前，韓進海運共擁有97艘集裝箱船（共計62.4萬標準箱，市場占有率為3.0%，60艘為租賃船，37艘為該公司自有），在美線和歐線的市場占有率分別為6.7%和4.9%。在韓進海運破產之後，運力暫時退出市場，帶來行業供需關系的階段性改善。

隨著破產事件的逐漸發展，韓進破產期間遭凍結的運力逐漸回歸市場。韓進租賃船舶返還船主，美線資產由韓國SM集團旗下新成立的班輪公司SMshipping(SM航運)承接。SMshipping原計劃2017年3月開始運營，但是由於缺乏足夠的集裝箱去配置12艘船的船隊，可能無法按照計劃在3月啟動貨運服務。我們預計，韓進美線運力回歸市場的時間區間為4-5月份。

由於運力集中回歸市場將對運價造成一定的壓力，這成為目前市場最大的擔憂之一。但是，在我們對交付運力規模進行測算分析後，認為該部分運力對行業的影響有限：一方面，交付運力在市場總運力中的占比較小（占比為0.39%，以6500TEU/艘的最大值計算），另一方面，雖然美線占比較大（2.43%），但是由於美線以固定運價合約為主，對班輪公司盈利影響有限。

2017年Vs2012年：歷史或將重演，未來景氣向上

由於2016年行業大面積虧損的情況與2011年較為相似，同時2017年初的提價、扭虧預期、股價表現也和2012年高度類似，因此我們將兩者進行對比研究，並得出以下結論：1）參照2011-2012年，在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後，2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強，參考當年的運價峰值，歐美航線運費仍有50%以上的上行空間；2）從股價表現來看，2016年12月以來，海外班輪上市公司股價帶動國內班輪上市公司股價上漲，與2011年4季度至2012年的情況極為相似，且目前本輪的股價漲幅僅為2011-2012年那波行情的30%-50%；3）2017年集運行業整體基本面將優於2012年，一方面供給壓力大幅減小，另一方面2017年4月集運新聯盟運營，行業集中度再度提升；4）雖然後續閑置運力將逐步回歸市場，但一方面需求是環比向上的趨勢，另一方面行業自律性的閑置運力依然不會中斷，因此我們認為這不妨礙運價中樞上修。

行業盈利難兄難弟，後續提價動力較強

2016年，集運行業整體經營慘淡，行業巨頭馬士基集運業務出現2012年以來的首次虧損（集運業務虧損3.76億美元）。回顧歷史，馬士基集運業務上一次出現虧損在2011年。從行業盈利狀況來看，2016年與2011年較為相似，行業中班輪公司都出現較大面積的虧損（包括行業巨頭馬士基和達飛輪船）。次年（2012年），集運運價持續上行，班輪公司盈利狀況明顯改善。參照2011-2012年的情況，我們認為，在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後，2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強，行業盈利水平大概率隨著運價上行改善。

市場預期改善，股價淡季上漲

2012年，伴隨著集運運價上行，國內外班輪公司基本面改善，股價呈現不同程度上漲。2016年底，集運行業亦呈現淡季不淡的現象，運價波動走強，絕對值和趨勢都比去年大幅改善。與此同時，國內外班輪公司股價也積極作出反應：2016年12月以來，班輪公司馬士基、東方海外、陽明海運和長榮海運股價平均上漲15.4%。

供給壓力大減，行業自律性有望提升

2017年集運行業整體情況將優於2012年：一方面，從供需格局來看，預計2017年和2012年行業供給增速分別為6.87%和2.44%，2017年供給壓力明顯小於2012年。另一方面，從2017年4月開始，集運新聯盟“OCEANAlliance”和“THEAlliance”將正式開始運營，原來的4大集運聯盟（2M、O3、G6和CKYHE）將縮減為3大（2M、OCEANAlliance和THEAlliance）。隨著行業集中度提高，行業自律性將有所提升，增加運價的向上彈性。

閑置運力或將回歸，不礙運價中樞上修

行業閑置率大概率走低，但不妨礙運價中樞上修。目前，集運行業的閑置率為6.9%（部分與韓進事件有關），市場擔心隨著後續運價上升，閑置運力盈利改善，將回歸市場。但是，我們認為，目前閑置運力高企主要由於韓進破產導致的運力閑置（行業閑置率由2016年8月的5.15%提升2.8個百分點至2016年10月7.9%；韓進8月底宣布破產，破產前運力市場份額為3.0%），前文已經分析，韓進運力的回歸對市場影響有限。另一方面，參照2012年，雖然2012年上半年伴隨著運價上行，運力閑置率回落（閑置運力回歸市場），但是，從整年的運價平均水平來看，依然較2011年上漲24.5%。況且，經過2016年的大範圍虧損，班輪公司盈利改善意願較強，我們認為，2017年運價中樞較2016年上修是大概率事件。（完）