騰訊內部競爭異常激烈：手機QQ如何在微信的擠壓之下找到出路？

《財經天下》週刊=EW

殷宇=Mel

EW：手機QQ誕生的背景是什麼?

Mel：手機QQ誕生於2003年，現在已經有11年了，可以說是個非常有積澱的產品。它誕生的背景可以追溯到2000年，當時騰訊公司與運營商推出基於短信功能的「移動QQ」服務，滿足用戶手機端和PC端的交流。隨著用戶在移動端交流的需求越來越大，在2003年騰訊推出了基於GPRS網絡功能手機的手機QQ。2009年過渡到智能手機，推出了第一個iPhone版手機QQ。目前，QQ用戶中超過70%都是通過iPhone和Android智能手機來發消息。

EW: 為什麼之前發展速度比較慢?

Mel：這是個錯覺。其實手機QQ的發展速度不僅不慢，而是很快。在2003年推出後的功能機時代，手機QQ的用戶增長很快，2006年的手機QQ就可以發照片、語音，甚至是視頻了。但功能機仍然受制於手機操作系統和移動網絡環境，大家沒看到像今天移動互聯網、智能手機下的商業化。

EW: 有一種說法認為，在產品上，手機QQ借鑑了微信?

Mel：我不評價這種說法。我們一直走在QQ自己的節奏上，手機QQ後期開發的很多功能，實際上是將PC版QQ許多功能的移動化，比如群、討論組、語音、視頻、空間，這是QQ在PC時代由來已久的創新。在手機QQ上實現這些功能，實際是QQ走向移動化的必然歷程。

EW: 去年5月，手機QQ 4.0版發佈後，因為取消了離線QQ用戶頭像傳統的灰顯功能，一天內引發了5萬差評， 這算是一次失敗的嘗試?

Mel：我不覺得手機QQ 4.0是一個失敗的嘗試，恰恰相反，從今年一季度月活用戶增長52%接近5億的數字來看，它的結果是成功的。當然，成功的背後，是我們對用戶使用習慣的揣摩。當時在線好友的位置我們從原來的第二欄移到了第三欄，對第二欄做了調整，但事實上，QQ十幾年養成的使用習慣，一下子很難改變。最後我們把離線QQ用戶頭像改為彩色蒙白，但這個動作告訴用戶一個信息，手機QQ用戶可以24小時在線，不用再問「在嗎?」

EW: 但用戶當時就是認為你們丟了QQ的傳統，反而像微信一樣。

Mel：在線、離線是PC時代的概念。而永遠在線其實不是微信的特色，應該說是移動互聯網時代的特徵。這個版本是手機QQ回歸後的第一個版本，為什麼優先進行這個功能的調整?就是因為這是QQ移動化必須要走的一步。

EW: 為什麼後來又妥協了?

Mel：QQ是一個10多歲的產品，8億月活躍用戶，勢能很大，用戶習慣的「慣性」很強。儘管我們認為方向沒問題，但步子確實邁得大了點。新方案是把所有在線離線從彩色黑白變換方式，改成了彩色和彩色蒙白的變換方式。用戶對黑白頭像的溝通慾望是非常弱的。我們用淺灰色文字去描述在線、離線等狀態，同時在右邊還有輔助圖標來顯示對方是手機登陸還是PC登錄的。現在我們最新發佈的版本，進一步優化在線狀態，會顯示2G在線、3G在線、4G在線、WI-FI在線，更多的讓用戶能感覺到對方用的是什麼樣的網絡，是否能夠到達，以及可以選擇什麼樣的消息方式到達。

EW：這件事對你最大的觸動是什麼?

Mel：當時我說過一句話，我們走得太快了，用戶沒跟上。回過頭來看，也許確實不應該走那麼快，但這個方向是必須往前的，現在來看這個變化對QQ也是有好處的。作為產品經理來說，要不要變?怎麼變?一次性變完還是慢慢過渡?iOS的設計從擬物化變到扁平化，當時很多人吐槽，從今天來看，不管是產業還是用戶，都適應了。所以，我的觀點是，害怕改變會成為創新的絆腳石。

EW：從產品的角度有什麼值得總結的經驗?

Mel：寧願在一個版本裡面把產品基本的問題全部解決掉，這樣第二個版本、第三個版本的口碑就能快速提升上來，因為用戶會感受新版本不再改變使用習慣，同時又獲得了新功能。很多時候用戶接受不了改變，是因為他只感受到改變帶來不適應，而沒有看到新功能帶來的價值。所以在改變的同時推出新功能，用戶的注意力就會被吸引在新功能上，會緩解用戶使用習慣變化帶來的不適。

EW：現在PC端QQ上的功能還有哪些沒有移植到手機端?

Mel：大多數主要功能全都移過來了，只有一些小的東西沒有移過來。相反，現在很多新功能的話我們選擇先在手機上做，然後延展到PC上。現在手機是我們主要的戰場，大多數用戶都已經轉移過來了。

EW：在騰訊內部，類似文學、遊戲等業務選擇手機QQ還是微信渠道時，有沒有一個優先度的考量?

Mel：騰訊內部是一個非常自由的市場，每個產品都可以根據用戶匹配度選擇在哪個平台接入。比如網絡文學，他們通過市場調研和研究，發現QQ用戶可能更適合在線閱讀，所以會選擇在手機QQ上優先接入。

EW：手機QQ的用戶是什麼樣的，微信的用戶是什麼樣的，兩者之間重合點又在哪裡?

Mel：在國內，QQ用戶和微信用戶有很大的重疊性， 在國內90%的用戶是雙棲登錄。相比之下，QQ用戶也有幾個特點：其一，他們更年輕化，願意嘗試新事物，有長年的在線消費和付費習慣;其二，10年來他們陪伴左右，可靠可信賴，忠誠度非常高;其三，用戶渠道下沉很深，從一二線可以直到三四線城市;其四，QQ在Android手機用戶中滲透有很大優勢，伴隨Android的崛起，手機QQ有紅利。

對騰訊來說，同時擁有微信和QQ兩個互補的產品，其實是一件非常好的事情。

EW：從我個人的觀察來說，這兩年QQ也承接了一部分MSN的用戶，因為畢竟白領在公司裡還是要用PC。

Mel：沒錯，在MSN退出中國的過程中，QQ也漸漸成了很多白領的辦公工具。雖然QQ在很早前，就已經有辦公的功能，比如視頻會議、傳文件、PPT共享等，但它們一直沒有得到凸顯。在當時的環境，大家覺得用MSN就很好了，沒必要花時間去體驗QQ和發現這些功能。但當MSN不能用之後，用戶驚訝地發現QQ原來有很多挺好的辦公功能。這種驚喜延續到了現在的手機QQ，社交軟件基本都在做各種生活場景的事情，辦公場景的激活是手機QQ正在做的事情之一。

EW：什麼因素是QQ在中國打敗MSN的關鍵?

Mel：MSN的失敗最大的原因就是它不會跟著用戶走，它是按照自己的戰略決策來做的，這不是一個互聯網模式，互聯網模式其實是滿足用戶需要然後去做事情。此外，MSN在中國是跟著全球戰略走的，沒有為中國做定製化的功能，像群組，像傳文件，像照片優化，這些功能MSN一直沒有認真去做，當年在MSN的時候，我們都會要求去做這些事情，但微軟沒有把它看作一個很重要的產品。其實MSN原來有Space，也做得很好，但是它把自己的優勢一個一個全部放棄掉了，而騰訊它生來就是一個互聯網公司，它就這麼一個產品，它只能不斷去演進和發展。

EW：從現在來看，QQ的用戶增長已經遭遇天花板，那未來企業用戶是不是說會成為QQ的下一個增長點?

Mel：QQ總月活躍用戶量8億，接近整個中國互聯網的用戶數。中國互聯網市場已經沒有了當年的人口紅利，所以說QQ用戶的整體數也基本穩定。現在，我們可以看到QQ在辦公場景中的應用越來越多，所以企業用戶的場景和增值業務必定是QQ的新的增長點。但企業用戶並不會增加QQ的用戶數，因為他們一直就在8億的這個大盤裡。

EW：跟微信用戶比，手機QQ用戶在增值業務的消費上有什麼特點?

Mel：從付費用戶數來看，兩者沒有很大的區別，QQ更多一些。但一個明顯的差異點是：QQ用戶跟微信用戶支付習慣的不一樣。微信用戶單次的支付額度更大，但頻次可能較低，而QQ用戶偏向小額多頻支付。比如100塊錢買一百個鑽，微信用戶可能直接就買了， 而QQ用戶更容易接受一次10塊，一次10塊，這樣的方式，雖然最後他可能不止花100元。

EW：跟支付手段有關係嗎?

Mel：最核心的差異還是在用戶習慣。我們做過調研，QQ的用戶就是喜歡小額支付，這其中有收入、年齡、心理等各方面原因。和支付手段也有一定關係，最近手機QQ做了一系列「一分錢」試駕、「一分錢」去美國等QQ錢包綁定信用卡的活動，效果不錯。

EW：最近比較熱的就是京東接入微信，那麼京東在手機QQ上的策略跟微信有什麼不同?

Mel：兩個平台的用戶屬性和結構還是有差異化，京東在這塊也有差異化的策略。京東會針對QQ用戶的特點進行商品備貨和運營，同時還會給予QQ會員額外的特別優惠。而且手機QQ更加個性化與娛樂化，將會有更多的SNS功能及手機QQ個性化服務相結合，增強消費者購物的娛樂性與趣味性。此外，手機QQ不僅在一、二線城市，在三線及以下城市也有很強的影響力，將幫助京東完成渠道下沉。

EW：大家都很好奇，微信和QQ內部競爭到底是什麼樣的狀態?

Mel：我覺得是一個非常良性的競爭。兩個產品能夠探索不同的路。如果騰訊只有一款IM產品的話，大家只能走一條路，很難覆蓋所有的用戶。和微信團隊也有很多交流，但是我們都是很開放的討論用戶體驗和用戶需求，具體到產品上，大家走的路並不一樣，各自用各自的想法去實現。

EW：我剛看最新的一季度財報，發現增值服務的付費用戶在減少，去年的財報也提到這個人數環比在下降，這是什麼原因?

Mel：很大一部分原因是因為整個QQ在往移動端轉，因為超過70%的用戶在手機上用QQ，然後他發現跟PC端相比，手機QQ的增值服務做得還不夠，我們首先要解決手機QQ產品本身的基礎功能問題。今年上半年我們已經慢慢把增值服務在手機端做上來，所以你會在下面的一兩個季度裡看到我們增值服務用戶量的恢復和上升。我們在手機端的增值服務運營會比PC更好，這只是個時間問題。

EW：我們做過一個稿子，講QQ群主的變現，得出的結論是QQ群才是最好的O2O渠道，未來對QQ群還有什麼規劃?

Mel：在QQ群上，一方面我們會加強群的管理能力，另一方面則會做垂直領域的分類優化和探索。目前我們在手機QQ上線了興趣部落，這是將具有相同興趣、地理位置用戶聚集到一起的社交平台。比如有同城活動、美食、攝影部落等，方便大家找到興趣相同的人並加入這些群，讓群和群之間形成更多的互動。另外，我們也在優化建群的方式，按照用戶不同的需求進行劃分，例如分成同事朋友群、興趣愛好群、行業交流群、遊戲群等，讓群能在各個垂直領域發揮更大作用。

EW：QQ一直以來都善於對年輕人的把握，你認為最新一代90後的互聯網消費習慣，跟上一代年輕人的消費習慣會有什麼不同?

Mel：過去年輕人的消費集中度比較高，比如2005年、2006年的時候，年輕人的消費更多集中在遊戲尤其是重度遊戲。隨著互聯網多元化的發展，以及智能手機的普及，年輕人的消費更加多元，輕型的休閒遊戲也越來越受歡迎。這些年輕人能接受互聯網上的支付方式，也習慣虛擬增值產品的消費。

EW：從產品設計上，QQ怎麼進一步討好這些年輕人?

Mel：我們希望QQ成為一個帶有娛樂特質的生活平台，因此我們做個性化皮膚和氣泡，讓用戶從溝通中體會到樂趣。我們在新的版本裡，會有更大的界面上的改變，會更加靈動和豐富多彩。年輕人最不喜歡的就是一成不變。

EW：在商業變現上，你能用簡單的話描述手機QQ未來的方向嗎?

Mel：從整個移動互聯網來看，商業模式還在探索之中。社交軟件本質經營的是生活場景，通訊、社交、O2O、遊戲、電子商務等等。其實像QQ會員這樣的增值服務已經是非常成功的商業樣本。目前QQ會員系列包月用戶有5000萬，一年貢獻數十億的收入，並且還在穩健增長。QQ商業價值的核心在於它擁有一個最龐大、最活躍、有最長付費歷史和習慣的群體，隨著手機和PC終端的聯動，會爆發更大的能量。

EW：你每天都要花很長時間在社交媒體上嗎?

Mel：是，主流的社交媒體我都有在用。我的QQ群很多都是99+信息提示，要快速處理這些信息，有選擇地去看。

EW：你常用的App有哪些?

Mel：QQ、微信、京東購物、大眾點評、印象筆記，還有騰訊公司出品的一些App，比如騰訊地圖。

EW：推薦一個過去一年，你覺得做得比較好的App。

Mel：航旅縱橫算一個，不能說做得最好，但是可能是實用性最好的，因為它有獨家的數據，我只要輸入手機號碼所有的訂票信息都會顯示出來，然後每一個航班都會有提醒。還有一個是騰訊出的自選股，我建議大家可以用一下，也是一個比較好的產品。還有一個可能是大家最近玩得比較多的——秘密，也是挺有意思的一個社交應用。

EW：對於創業者來說，除了陌陌、微信，在移動社交上你覺得還會有機會嗎?

Mel：肯定還有機會。擁抱移動互聯網，不是簡單地把PC的東西搬來，而是在手機上做創意。市場還有很多未知的機會，等待我們去發現。

EW：4G會給移動社交帶來哪些新機會?

Mel：4G我覺得是會帶來新的內容方式。譬如說QQ你現在可以看到我們在多人語音，然後多人視頻，在這個嘗試上我們做了很多的投入。其實這個跟PC時代發展有一些類似，PC是先用窄帶再用寬帶，窄帶的時候你就發這個文字，然後到了寬帶的時候你就開始發圖片，那寬帶更多的時候你開始有視頻的體驗。但是PC時代有一個問題就是說PC本來不自備攝像頭和麥克風，但手機上這些自然就有了。在這個上面其實是可以創造出新的一些體驗。還是剛才說的，做一些手機能做PC上不能做的東西，而不是簡單移植PC時代IM功能。

EW：有沒有你比較欣賞的商界領袖?

Mel：馬化騰，是我非常欽佩的一位優秀且務實的商界領袖。華為的任正非，我也非常欣賞。中國能做到像華為這樣在國際上有這麼大影響力的公司，屈指可數。如果離IT更遠一些，褚時健，也是非常值得尊重的一位商人。他雖然已經80多的高齡，卻還可以執著地專注於一件事情，並把它做好做成功，我覺得這是企業家或者創業者身上非常難得的一種精神。

EW：你喜歡什麼樣的產品經理?

Mel：我覺得產品經理的第一個特質就是觀察力，他能夠很仔細去觀察和看待每一個事物，然後理解這個事物的價值，理解這個事物核心的點在哪裡;第二點就是系統思維，不是簡單地看到聽到用戶在表達自己的需求，而是不斷關注用戶反饋，從中發掘出真正的用戶需求是什麼;第三點我覺得產品經理要有一個冷靜的大腦，獨立的思考。很多時候你會被各種壓力壓倒，或者被不同的信息所迷惑，譬如市場上說這個東西很火，你就衝過去做這個事情，明天說市場上那個事情很火，你就衝過去做那個事情，你把握不住自己的方向，跟隨市場上的信息或者媒體上的信息走，這樣肯定無法做好產品。簡單來說，產品經理需要做好三件事情：自己清楚地看到用戶在哪裡，他的需求是什麼，我怎麼樣去滿足用戶的需求。

EW：騰訊怎麼培養產品經理?

Mel：騰訊有比較成熟的人才培養體系，也有不同的培訓課程，但我覺得這只是一方面，更多的是在工作中的實踐。騰訊內部有一個經常會用的關鍵詞，就是「PK」。不同部門不同層級的人，大家在群裡討論，或者在開會的時候，都可以PK討論一個問題。產品經理，並不是在老闆說要往東的時候就點頭跟著走，而是需要有自己獨立的思考，不怕跟老闆意見相左，能通過PK說服老闆。

EW：你是從微軟出來的，你覺得微軟跟騰訊在公司文化上有什麼差別?

Mel：每個公司的文化都包含了自己的產品基因，微軟是一個很重視寫郵件的公司，我記得當初微軟中國請了摩托羅拉的陳永正過來做CEO，摩托羅拉做事情一般都通過電話，微軟的郵件文化讓陳很不習慣。在騰訊，相比郵件更習慣於通過IM(即時通訊工具)溝通，需要討論問題的時候就在QQ群裡快速反應，迅速決策。一個是寫郵件的公司，一個是IM的公司，這就是大家做事情節奏和速度的不同。

写在A股6.19暴跌之际：这么一个朋友圈异常安静的夜晚，反倒觉得有必要说几句

http://gelonghui.com/#/articleDetail/14009

作者：匿名

编者按：在A股出现历史单周跌幅第二（-13.32%） 的今天，我们收到了这篇无论从投资理解深度，还是实操指导意义上都堪称罕有精品的高质量文章，读来令人不忍释手——没有多年的牛熊投资历练，以及不间断对 自身投资逻辑体系的系统性总结与完善，是绝难写出这样的精品的。遗憾的是，作者没有披露本名，这其实也对应了一个真正投资高手的本质：投资的实质是不求闻 达的落寞，与喧嚣、热闹、欢呼、鲜花与掌声都没有关系。

在这么一个朋友圈安静异常的夜晚，反倒觉得有必要说几句，也算是对我无法一一回复对后市看法的朋友的一个统一答复。

与后市具体操作建议无关，我也无法对众多我根本没有仔细有过研究的个股给出操作建议。但个人觉得，比明天是涨是跌，是抄底还是减仓更重要的，是投资究竟是怎样的一项工作，我们应该如何做好自己的投资？而这，实际上对于专业的投资者和业余的散户，是完全不同的内容。我的回答更多针对前者。

投资应该如何思考和决策？

从我这两天观察的一个现象说起。由于工作原因，我加入了不少卖方机构的交流微信群，这两天发生的事情非常富有戏剧性。比如：前天市场日内v型 翻转，多头扬眉吐气，一直看多的群内各种声音膜拜赞颂，继续把诸如改革牛，转型牛逻辑不变，流动性宽松不变等因素强调一遍。而昨天、今天市场一恢复下跌， 立马多头群死气沉沉，看空的群里各种弹冠相庆，群主英明理性之辞满天。讽刺的是，前天在一个群里面庆祝劫后余生的人，今天可能在另一个群里面探讨是否熊市 来了。就是在这样的节奏中，每天的涨跌在心里层面放大、颠覆，搞得人人都似乎惶惶不可终日。以我愚见，这种讨论完全是大众情绪的宣泄，对后市操作的益处寥寥。

为什么这么说？

我举个例子：比如看多者在反弹后举出的依据——流动性、改革、创新等中期支持因素。或许这些中期因素不变没错，但：

1、是否年中流动性的紧张、边际货币政策放松速率的放缓、监管层对杠杆资金的限制和监管会让指数在短期内出现让大多数投资者难以承受的剧烈回调？

2、如何在仓位和持仓结构上应对这种回调是否是更重要的问题？

3、若是指数没有系统性风险，局部泡沫更为显著的板块的风险是否需要重点防范？（比如互联网金融、互联网教育中的部分代表性个股在我看来已经出现了崩坏式的走势）

中期因素的强调，只是不厌其烦地给大家重复支撑了过去三个季度趋势的基本因素，但显然大部分投资者考虑的是一个月，甚至是一周的市场波动。而大部分投资组合不具备全部仓位承受过去一周这种回撤的风险承受能力。在这种系统性的风险面前，避重就轻的强调一个显著长于大部分投资者的决策周期的正面因素不变，解决不了实际问题。

对空头而言，此次牛市与经济的长期背离，创小板中大面积个股让人惊叹的超高估值，大规模的杠杆使用和全民入市的狂热情绪都是让人对长期趋势不敢乐观的理由。但需要看清楚的是，这些现象是否从3000点时已经让人担忧，并一直伴随着市场的上涨在加剧和恶化？如果是，那么在确立2000～5000这一大段趋势过程中，基本面从未成为决定性的因素，是或不是以及何种原因让它在六月达到临界值，以及临界条件的达到有多大概率造成一个牛市趋势的逆转，还是一个中级调整，是更值得思考的问题。而不是仅仅因为回调了15%就给一直看空且一直看错的自己找到了一个支持自己观点的论据而沾沾自喜。市场是否有在未来两月反转并创出新高的可能，如果是，到时候是不是又傻眼了？

一切围绕投资策略的讨论都很难解决实际问题，因为考核的期限，个人的风险承受能力、持仓结构、持仓成本、单只股票在组合中的角色是完全不同的。而这些差异，都足以让不同人对同一支股票在明天的操作有完全不同的合理选择。事实上，在一个符合自己投资考核期的框架内，按照严密的逻辑框架做的符合自己投资风格的决策，都可以是对的。1969年就把自己基金解散，远离喧嚣的华尔街，踏空3年大牛市的巴菲特可以是对的。因为他没有短期考核的约束，而且事实证明了1974年美股大崩盘给了他以远低于离开华尔街时的成本买入的良机。号称金融史是充满骗局与谎言，充分享受泡沫，只需要在谎言被揭穿前逃离的索罗斯也可以是对的，因为他用适合自己投资哲学和操作期限的方法取得了成功。

目前我们所面对的互联网或者微信环境，用一个比喻更像是一个观点各异的政党。牛市时，看多的是多数党，话语权上有绝对优势，看空的声音噤若寒蝉，集体沉默。一旦出现调整，空头迎来发泄机会，多头又不敢吭声。事实上这些多空因素可能很长时间以来就存在，但其相对强弱的此消彼长被一方沉默另一方鼎沸造成的声势差放大，仿佛一夜之间造成了局势逆转。对于没有主意，不知从多长时间维度思考自己投资组合，分不清主次因素的人就会显得无头苍蝇一样手足无措。

投资是一项极其庞杂而系统的工程，系统性表现在于研究仅仅完成了工程的一个环节，研究之外，资金管理和风险控制有着不下于研究的重要性。同 样以现在这个时点的决策为例：在未来的一周内，市场会有多大概率向对你的持仓不利的方向发展只是研究的结论。而基于你研究的判断，你的头寸暴露会在市场短 期发展的假设中给你带来多大程度的进一步回落？在这种主观概率设定和他的后果出现的情况下，你是否按照对未来一段时间市场趋势的判断和个股的风险收益比判 断做了符合你风险承受能力的调整？

这些都是其复杂与系统所在。而即使你对这些都做了精密的部署，结果未必是让你满意的，因为你对风险和收益的评估总会与事实有所偏差。这则是投资作为一项工程之外，其艺术性所在。而且决策永远是动态的过程，在你做出最初的决策之后，总会有新涌现的信息需要被吸收和用来调整决策。比如：2007年6124点的时候，很多人认为牛市还有下半场，当时的回调是对大蓝筹过快上涨和过高估值后压力的释放。在回撤到5500多点的时候，事实上是有很多人抱着抄底的心思备战牛市下半场的。

从结果看，当时的这种想法大错特错。但如果你置身6124点当时的环境，对美国策源的金融危机对中国经济的影响，平安（601318）超级定增对市场的压迫，是不会在第一时间有全面且清晰的认识的。

所以，在未来的不确定性和随时出现新因素造成的动态决策局面下，所有的决策都不会是事后印证的完美最优解，而只能是约束条件下的次优解。而每个人的约束条件则是由：持股期限、是否动用杠杆、浮盈规模、个人对于短期判断的纠错体系的敏锐性、和调整仓位的冲击成本、以及个人的风险偏好等一系列因素决定。

在没有充分考虑以上这些因素的前提下做的重大决策，基本和赌博无异。

回到我们今天面临的问题。

第一要思考的是牛市的大格局是否改变，是否会有新高。

让我们做一个假设性的答案：在流动性、改革、创新、居民资产再配置这四大根基因素没有改变之前，牛市仍然有新高可能。在这一中期趋势假设下，面对的是已经既成事实的短期趋势的破位，那么这次中期调整的时间跨度、幅度、重灾板块、自己持仓在自己的决策时间周期内出现让自己难以承受的回撤的概率和幅度是否满意，都是需要重点回答的问题。举个例子，即使指数仍有创出新高的能力，创小板中的互联网+在大量个股回调超过30%的情况下是否仍有新高能力？即使有板块整体的新高，我持有的互联网教育是否会有新高？板块的新高潜力是因为在牛市模式下，对行业乐观盈利预期给予的估值乘数下，市值仍有扩张的边界？还是在板块无法打开市值空间下，个股基本面的积极变化足以逆势而动的能力？

依然举例互联网教育。在龙头全通教育回调超过50%，跌到200多 亿市值的情况下，依据你对自己持有的更小市值的二线转型教育的股票，参考其自身估值，与全通教育的模式差异，相对竞争优势，在可对标龙头已经出现明显而且 很可能是难以修复的下跌情况下，是否存在明显的安全边际和相对市值成长空间可言？在市场回到熊市估值的模式下，你的潜在风险是多少？出现这种极端情景的概 率有多大？一旦出现这种情景，你的方法体系可以在多早阶段及时纠错？在对概率和风险收益比做了评估之后，你需要根据自身所能承受的风险决定个股的头寸是否 需要调整。除此之外，你还需要对组合中不同风格个股的比例做相应分析，在充分考虑与这个小盘互联网教育股的高相关性的个股（这些股票很可能是同涨同跌）总 仓位后，对于个股的短期仓位做出决策。做好了这些之后，你所需要的只是等待结构，不断分析后续出现的新因素，动态的做出调整。

所谓正确的决策，不是事后看你赚了还是赔了，而是在你对未知情景的研判下，是否结合风险收益比和概率这两个维度下了正确的头寸。一旦正确，你赚的利润应该让你满意，一旦错误，你付出的代价应该是你愿意为了博取这一点不确定性而付出的成本。而投资的系统性方法，永远是在风险收益比、概率、仓位这三个角度的统一和协调，并在确保自己不亏掉本金的情况下将这样的决策无限次的重复下去。

至于有人问对风险收益比和概率的判断跟实际情况差异很大怎么办？那没有办法！研究能力只能靠知识和经验的积累来解决。这也是决定投资收益差异的重要因素。但至少，掌握了正确的方法，长期投资亏钱的概率是不高的。

我们面对的明天永远是未知的，即使我们对未来的三个月趋势仍有较大的把握，也很可能不愿意以某个持仓结构承受某个程度以上的震荡。简单的多空判断都恐怕让人难以睡着，更实际的做法是对未来出现的各种情况做充分的预估，并对各种情况想好对策。完美的决策不可能，但在各种可能情景下做好预案能让投资者睡得着觉。

站在今天这个A股暴跌的时点，想清楚以下几个问题是核心：

1）牛市是否见顶？如果牛市见顶，作为本轮牛市主线创新是否仍是后半段的核心主线？

2）如果创业板仍有新高，作为已经大面积中期趋势破位的互联网金融和教育是否仍能担纲龙头？如果不是，什么样的板块会是带领创业板创出新高的核心力量？

3）如果牛市只有最后一段，而创业板不会再创新高，绝对意义的估值洼地还有哪些？如何评估这些牛市尾声的补涨机会并作相应部署？

4）如果是牛市尾声，甚至已经见顶，未来的下跌空间如何评估？是否准备了足够的工具对冲或做空？等待什么信号做空？

我相信，对上面这些问题思考清楚和做出预案部署，比单纯的压注未来是涨还是跌有意义的多。为什么会有人告诉你“观点并不重要，关键是对错”。这句话的内涵恰好反映了投资是项多么复杂且富有艺术性的工程。

以上这些是针对机构投资者的想法。

至于散户，说实话，在信息上相对机构完全处于劣势的情况下，如果自己没有一套成熟的体系，纯粹听各种杂音影响自己的投资决策，我唯一的建议是将持仓控制在自己能承受的份量。如果回调10%让你承受不了，唯一的原因只能说明你投入的资金已经超过了应有的份量。更不用说，在难以说清楚种种非常个性化的约束条件下，去讨论对某只个股的处置建议。

而一旦确认熊市到来，最好的方法是彻底离场。牛市来源于运气的任何丰厚获利都可能是熊市的牺牲品。对于任人鱼肉的羔羊，牛市赚的越多，带来的不同也只是让这只羔羊更肥美，改变不了它仍是一只羔羊的事实。

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【治霾政治學】“約談觸及靈魂，整改異常艱辛”

專題按：自2013年9月國家發布“大氣十條”以來，這場全國尺度上的“霾戰”已疾風驟雨行進了21個月。2015年，中國治霾攻堅戰進入中期評估期，前所未有的環保宣戰迎來了“期中考試”。 這場“霾戰”已深刻改變了中國的政治生態和經濟結構（詳見2014年3月13日專題報道《霧霾經濟學》），關乎每一位地方主官的烏紗帽。從控制總量轉變為改善質量，從督企到督政，從環保部門孤掌難鳴到黨政一把手直接督辦，從案牘上的口號到考核里的一票否決，治霾已成為每一個官員不得不面對的中心工作。 借此“期中考試”，我們以“治霾政治學”為題，觀察大氣汙染治理對中國的行政體系、政治生態產生的宏觀巨震和微觀沖擊。其中有“差等生”保定，在市長道歉之後出臺最嚴格的問責制度；有“優等生”海南，煩惱來自“榔煙”；也有“典型代表”臨沂，市長被約談之後，全市掀起關停潮，卻也深陷經濟下行困擾。 2015年的“期中考試”，考核的是治理成效，但對於治霾里的“政治學”，同樣也需要進行中期複盤。這樣的制度建設是通往藍天白雲的必經之路，關乎每一個中國公民的福祉。

被約談的對象全部是市長，在媒體的報道中，市長們的表態都極其誠懇：沈重、震動、慚愧是常用的形容詞。

環保部已將2014年的考核結果上報國務院。“近幾日將會公布考核的結果，一些沒有完成的地方，有可能會約訪省長。”

柴發合明顯感到各部門的配合情況比“大氣十條”之前大大加強。“大家坐在一起都非常一致，以前老是以自己的利益為主。”

在被約談後的223天，河南省安陽市政府終於等來了環保部解除掛牌督辦的通知。2014年11月4日，環保部華北督查中心主任劉長根約談了安陽市市長馬林清。當天，環保部就對安陽市啟動了掛牌督辦，暫停審批新增涉及大氣汙染的建設項目環評。

“約談觸及靈魂，整改異常艱辛。”2015年7月1日，安陽市環保局給南方周末記者發回了萬字官方回複，其中包含這麽一句感慨。

掛牌督辦以來，安陽暫停受理審批118個涉氣項目，涉及總投資近百億元；有50名責任人被黨紀政紀處分，包括撤職。換來的是空氣質量的明顯改善：2015年4月，安陽的優良天數在河南18地市中位居第3名，而在2013年，則是倒數第二。

在解除安陽掛牌督辦的2015年6月15日後，環保部的約談沒有停止，6月16日和18日，華東督查中心主任高振寧又約談了無錫和馬鞍山的市長。

這場“霾戰”已深刻改變了中國的政治生態，大氣汙染治理成為了各地的政治任務。從中央到地方，固有的行政格局正在發生深刻改變，上述的約談正是其中的一起微觀案例。除了約談，類似的行政手段還有考核、一票否決等。這些舉措都力圖高效、強有力地推進治霾任務。

被約了領導重視了

被約談後，安陽成了“典型”。另外一些“難兄難弟”還來找安陽討教寫報告的經驗。

據南方周末記者統計，從2014年9月起，環保部發出的13個約談通知中，7個和大氣汙染相關，被約的城市包括華北地區的安陽、滄州、承德、呂梁，華東地區的臨沂、無錫、馬鞍山。

這些城市被約談的原因不一，有的是對前期督查提出的問題未及時整改，如安陽；也有空氣質量還不錯，年均濃度和南方城市接近的承德——地處北京上風上水，卻成為京津冀地區唯一一個2014年空氣汙染不降反升的地市。

“我深感問題的嚴重性，心情也很沈重，壓力很大。”接受環保部華東督查中心督查時，馬鞍山市長魏堯說。約談的對象全部是市長，在媒體的報道中，市長們的表態都極其誠懇：沈重、震動、慚愧是常用的形容詞；動詞則多是反思、落實、檢討、警醒；刮骨療毒、壯士斷腕、知恥而後勇等表決心的短語也不止一位市長使用。

2013年9月，國務院頒發了“大氣十條（即《大氣汙染防治行動計劃》）”，從中央到地方，治霾任務層層分解、加壓。2014年5月印發的《環境保護部約談暫行辦法》，“大氣十條”正是參考文件之一。

約談制度並不新，但近一年來，約談的頻率和曝光度都在上升。“我們跟隨報道的次數變多了。”一位《中國環境報》記者說。

約談之後，各市都被設下了“死線”，例如馬鞍山只有15個工作日來準備相關整改方案，年底前必須完成整改。

不僅環保部，地方政府也開始約談下轄城市主政者。南方周末記者搜索發現，在貴州、海南、河北、河南、湖北等9地，大多數地區的環保廳已約談地方負責人，有的還由省長親自出馬，例如甘肅。被約的城市還有令人意外的海南三亞——2014年，三亞PM10年均濃度上升比例超過15%。

約談只是這場“霾戰”中的一項行政手段。2014年5月，國務院辦公廳印發了針對“大氣十條”的考核辦法，明確負總責的是政府主要負責人。正在修訂的大氣汙染防治法，一大亮點也是加強責任考核。

有的地方政府的政績考核中，大氣汙染的分值上升，領導思路也開始改變。以前去地方調研，中國環科院副院長柴發合很難見到市長。而今，他能切實感到市長對於大氣汙染防治的重視：“前幾年狀態是大家先做起來，空氣改善不改善再說。現在絕大部分不是蠻幹，越來越精細，迫切想找到最科學有效的辦法。”

不只是市長，華北督查中心的一位督查員發現，對於汙水和大氣汙染治理的工藝、參數，有的縣長竟可娓娓道來，說得頭頭是道。“因為環保局匯報多了，縣長就記住了。”該督查員說。

環保部門的職能在加強，地位在提升。例如河北省增設了編制，新建立了大氣處。在地方的會議上，環保局長的座位也不斷前移，被市長叫去的機會也變多。2015年春節前夕，北京市委書記、市長到北京市環境監察總隊調研，在老員工的記憶中，書記市長一起視察這個正處級單位，十多年來還是頭一回。

“老大難，老大難，老大上手就不難。意思是說，只要一把手重視，什麽都變得不難了。”一位保定官員對南方周末記者感慨道。這座城市在2014年全國74個重點城市中排名倒數第一。

給“一把手”下緊箍咒

對於中央政府而言，讓地方政府重視空氣汙染，自上而下的一道緊箍咒便是考核。

根據上述考核辦法，考核的內容實施雙百分制，一是空氣質量改善目標完成情況，指標為PM2.5或PM10年均濃度；二是大氣汙染防治重點任務完成情況進展，包括產業結構調整優化、清潔生產、煤炭管理與油品供應等。

這是環保部對各地治霾的“年終考試”。2015年5月底，環保部已將2014年的考核結果上報國務院。“近幾日將會公布考核的結果，第一年考核，實施正常。東部好一些，西部差一些。也有一些沒有完成的地方，有可能會約訪省長。”2015年6月30日，環保部相關人士告訴南方周末記者。

其實，在中國人民大學國際關系學院冉冉博士看來，這種行政性壓力體制下的考核並不是新藥方。“但是我的觀察是，絕大多數（省份）可以通過考核，這並不是有效的激勵機制。”冉冉認為，因為信息不對稱，地方報自己的數據，中央沒有能力全面了解完成的情況。

以前，“藍天數量”也是政績考核指標，但監測數據造假已是行業公開秘密。2014年底發表的一篇論文中，美國加州大學的兩位學者對中國113座環保重點城市的分析顯示，半數城市在2001-2010年間，空氣汙染數據上存在造假嫌疑。

把空氣質量作為考核指標後，數據變得容易監督了，普通市民打開手機，隨時可以查詢空氣質量，如同環保部副部長翟青對考核辦法的解讀：“考核結果與人民群眾對環境質量的直觀感受更加契合。”而對考核中發現篡改、偽造監測數據的，其考核結果確定為不合格，並將依法依紀嚴肅追究責任。

PM2.5來源複雜，考核PM2.5，使得地方主動尋找減排途徑。“廣東、浙江主動治理VOCs，因為感覺到VOCs不治理，PM2.5和臭氧降下不來，這比中央要求得更多。”廣東省環保廳一位工作人員說。

對於減排任務的考核，環保部汙防司一位負責人也向南方周末記者總結了兩種變化：從“證真”變為“證偽”——地區要做好自查，上級督查重點是找錯誤。

從只有期末考試變為“期中+期末+小測驗”——即定期核查與日常督查相結合。南方周末記者對環保部幾大督查中心的網站進行了分析，2014年以後，華北督查中心關於大氣汙染的督查消息多達47條，督查中心主任劉長根幾乎“天天在路上”，一年內，光安陽就去了5趟。

督查的類型也在增多，包括綜合督查、專項督查、後督查、交流反饋會、開放式環保督政等多種形式。督查的結果則毫不掩飾。如在2015年3月督查蘇州之後，華東督查中心就直接在其網站中點出“蘇州高位燃煤總量未得到遏止，難以實現2017年全市煤炭消費總量負增長的控制目標”。

更強大的是暗訪。近一年來，這一手段成了環保部的利器。在新環保法頒布之後，環保部華東督查中心進駐山東臨沂，攜央視記者暗訪半個月之後才亮明身份，約訪當地市長。

在冉冉的印象中，“十一五”期間，環保就已納入約束性指標，但並沒有觀察到官員因環保指標而受到懲罰。

現在的考核辦法則要動真格了。未通過考核的，地方政府將遭受約談、環評限批和取消環保榮譽稱號等懲罰。實際上，這些環保部門的殺手鐧在對安陽的掛牌督辦中都已經使用。“一個環保事件處理這麽多人很少見，以前包括安全事故也沒有這麽多。”安陽市環保局宣傳科科長安相江說。

突破環保職能破碎化的困境

在《中國地方環境政治：政策與執行之間的距離》一書中，冉冉將地方環境政策執行系統的權力結構分為四部分：黨委書記、市（區、縣）長、弱勢的環保局和發改委等十個強勢部門。

為了橫向解決環境職能破碎化的問題，跨部門建立協調機制是最常見的形式。“但能夠多大程度協調，還是取決於非正式的制度：領導是否重視。特別是書記是否重視。”冉冉說。

有了上級考核的壓力，各地成立的大氣汙染防治協調機構中，都由一把手領銜。

在蘇州，2007年啟動藍天工程時，就成立了“藍天辦”，當時由分管環境的副市長負責，而今成立“大氣辦”後，已升格為市長負責。在被環保部視為治霾榜樣的太原，這種協調機制的級別則高至省級：省長任全面改善省城環境質量指導協調小組的組長。

協調機制建立後，最多的體現就是開會。各地市長、市委會議中，專門討論大氣汙染的專項會議變多。在被約談的城市更是如此，掛牌督辦後的八十多天里，安陽市委常委會和市政府常務會召開的整改專題會議就有7次之多，平均十多天就召開一次。

在會上，從中央到地方，柴發合明顯感到各部門的配合情況比“大氣十條”之前大大加強。“發改委、工信部、環保部，大家坐在一起都非常一致。以前老是以自己的利益為主。”柴發合還參加了河北省省長的調度會，“張省長親自指揮，廳局辦沒有含糊，沒有討價還價”。

執法上，其他隊伍的協助，也可以彌補環保執法力量的不足。北京市從2015年3月份開始，將已持續開展一年的“大氣專項執法周”升級為“聯合執法周”，由六千多人的城管隊伍和四百多人的環保監察隊伍聯合執法。

各部門的權責明晰後，非環保部門也感到了壓力，甚至直接遭受處罰。對於安陽的這次約談，劉長根稱之為是從督企向督政的轉變，從對某一個企業的督查轉向給地方政府開方子。

“其他部門原先覺得是環保一家的事兒，這次覺得自己都挨了板子。”安相江說。曝光之後，安陽市第一次處理的30人，環保系統幹部比例高達57%，一個縣環保局局長被撤職、一個市副局長受到警告。第二次處分的20人中，環保系統幹部人員已經很少。

科學治霾

當空氣質量成為終期考核的“一票否決”硬指標時，讓地方政府心里沒底的是：完成了各項分解的減排任務，空氣質量就可以改善嗎？

大氣汙染受到氣象、地形多種因素影響。“因為厄爾尼諾現象，2015年降雨量是常年的2-3倍，各地今年應該提出申請，慶祝提前完成2017年的改善任務。”一位環境監測人員開玩笑說。

蘇州市環保局汙防科科長王誌斌發現，蘇州的PM2.5濃度雖然在下降，但臭氧濃度在升高，優良天數反而下降了，這與機動車的增加相關性很大。“我們汙染源清單和源解析工作起步較晚，大氣汙染的組成和形成機理、空氣質量的改善和減排措施的關聯性的研究還不夠，科學防治的水平確實還有待加強。”王誌斌說。

源清單和源解析都是識別汙染來源、科學治霾的方法。環保部已經下發了兩批源清單編制指南，但我國尚未從國家層面上建立完整的大氣汙染物排放清單。源解析也只有北京、天津、石家莊等9個城市編制完成。

若老天不幫忙，會不會考核通不過？環保部規劃院副總工楊金田參與制定了考核辦法，他向南方周末記者解釋，制定過程中重點考慮了年際波動和氣象條件，還曾想借鑒國外滑動平均的算法，但政府考核不能太複雜，還是采用了現在的評價方法。“你不能卡著來，治理措施得有點富余，力爭不利氣象條件下也能完成。根據每年的情況，措施還可以有調整的機會。”

2014年，清華大學的一份報告發現：即使全面落實現有的減排政策，到2017年，河北省的部分地區也存在PM2.5濃度不能降低25%的風險。得知報告的結論後，清華大學就協助河北省做加強版的行動計劃和能力建設。

行政治霾的另一個擔憂則來自經濟下行的壓力。在重汙染城市調研時，柴發合體會到主管領導微妙的心理變化。“政府財政收入下降，治理汙染、民生經費也面臨困難。”

南方周末記者在山東、河南等地的實地調研發現，強行政管理下，長期停產的企業面臨著資金鏈斷裂，進而瀕臨破產和就業下滑的風險。山東臨沂新上任的市長遭遇環保部約談之後，旋即掀起了一場前所未有的環保風暴，所有被曝光和未曝光的違法企業，一律停產。這引發了兩極反響：市民為治霾點贊；企業為損失喊冤。而這亦可能會引發系統性的金融風險。

“大氣汙染防治是常態，但在現在的法律中強調得還不夠。要多用社會資源、市場機制，解決環境問題。”柴發合說。

對於經濟轉型上的要求，安陽市提出的建議則和大部分城市類似：在扶持戰略性新興產業發展方面向安陽傾斜，同時給予政策和資金支持，鼓勵傳統行業整合升級。

不過，在這兩點建議之前，安陽市還列了一條建議：把安陽市納入京津冀大氣汙染重點防控區。在治汙目標、政策等方面，與京津冀重點區域相同步。

在岸人民幣結束六連跌 盤中走勢異常平穩

在岸人民幣結束六連跌 盤中走勢異常平穩

一財網 薛皎 2016-01-08 18:08:00

流感疫情恐「全年無休」 氣候異常 傳染高峰期將越來越不明顯

台灣資本市場的異常訊號

上交所：上半年處理異常交易2275起 較去年全年增92%

今年上半年，上交所共處理異常交易行為2275起，較去年全年增加92%；同時，實施書面警示、盤中暫停交易等自律監管措施3205次，較去年全年增長76%。

GQY視訊：股價異常波動自查完畢 21日複牌

GQY視訊今日發布公告稱，公司股票價格近期漲幅較大，於2016年7月11日、7月12日、7月13日、7月14日連續四天漲停並達到股票交易異常波動標準，公司決定就相關情況進行自查，為保證信息披露公平，維護廣大投資者利益，經向深圳證券交易所申請，公司股票於2016年7月15日開市起停牌。目前公司相關自查工作已完成，未發現公司之前披露的信息存在需要更正、補充的情況，發現有公共傳媒報道了可能或已經對公司股票交易價格產生較大影響的未公開重大信息。近期未有機構和個人投資者前往本公司進行現場調研。公司不存在違反公平披露原則的情形。經過停牌自查，公司基本面未發生重大變化。

公告稱，根據有關規定，經向深圳證券交易所申請，公司股票將於7月21日開市起複牌。

公告特別提示，公司關於AR產業戰略規劃中涉及的未來計劃、目標等前瞻性陳述,系依據公司發展需要制定的產業經營規劃，並不構成公司對投資者的實質承諾。並且由於產業規劃實現的周期較長，考慮到市場環境的快速變化,公司存在根據發展需要對本規劃作適度調整的可能，公司將提醒投資者註意投資風險、謹慎投資。

基金業協會：未提交2015年度經審計財務報告私募基金管理人被列入異常機構

基金業協會20日表示，已登記的私募基金管理人未按要求提交經審計的年度財務報告的，中國證券投資基金業協會將其列入異常機構名單，並通過私募基金管理人公示平臺對外公示，即使整改完畢，至少6個月後才能恢複正常機構公示狀態。基金業協會表示，考慮到前期相關機構理解和落實《公告》實際進度較慢的客觀情況，將私募基金管理人提交經審計年度財務報告的系統開放時間順延至6月底。

附公告全文

未提交2015年度經審計年度財務報告的私募基金管理人已被列入異常機構名單

日期：2016-07-19

根據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》以及中國證券投資基金業協會2月5日發布的《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》(以下簡稱《公告》)，私募基金管理人應當於每年度4月底之前，通過私募基金登記備案系統提交上一年度經審計的年度財務報告。已登記的私募基金管理人未按要求提交經審計的年度財務報告的，中國證券投資基金業協會將其列入異常機構名單，並通過私募基金管理人公示平臺(http://gs.amac.org.cn)對外公示。一旦私募基金管理人作為異常機構公示，即使整改完畢，至少6個月後才能恢複正常機構公示狀態。

考慮到前期相關機構理解和落實《公告》實際進度較慢的客觀情況，我協會務實地將私募基金管理人提交經審計年度財務報告的系統開放時間順延至6月底，並在此期間通過私募基金登記備案系統站內提示和定向郵箱通知等途徑反複提醒相關機構抓緊按要求提交2015年度經審計的年度財務報告。

截至6月30日，4276家已登記的私募基金管理人仍未提交2015年度經審計的年度財務報告。按照《公告》要求，中國證券投資基金業協會已將上述機構作為異常機構在該機構的基本公示信息以及私募基金管理人分類公示欄目中對外公示。

協會再次強調，私募基金管理人登記不是“一備了之”，已登記後的私募基金管理人應當遵守協會相關自律規則，按規定及時填報業務數據並進行信息更新，確保自身業務的持續合規運營。被列入異常機構的私募基金管理人應當嚴格遵守協會相關自律規定，珍視自身行業聲譽和誠信記錄，抓緊合規整改，避免影響正常業務開展。

異常交易行為較去年增加92% 上證所“曝光”兩類典型案例

7月22日，上海證券交易所(下稱“上證所”)在例行新聞發布會上發布了三個針對異常交易行為的監管案例，涉及集合競價虛假申報和強化尾市漲跌停趨勢虛假申報兩類異常交易行為。

據了解，今年上半年，上證所已處理各類證券異常交易行為2275起，較去年全年增加92%。隨著證券市場不斷發展，新產品、新技術、新交易模式不斷湧現，異常交易行為的表現形式也有所變化。

今日公開的三個案例，包括了上證所在一線監管中重點打擊的，也是遊資大戶日常炒作時最常發生的多種違規行為。據統計，在上證所進行問詢或采取自律監管措施的證券異常交易行為中，屬於本次公開的案例範圍內的行為占比超過六成。

“本次選取的案例都屬於表現形式明確、危害結果清晰的典型案例。選取公開這樣一批案例，對於全市場有著較強的警示和教育作用。”上證所稱。

典型案例一：集合競價虛假申報

虛假申報，是指不以成交為目的的申報，主要包括大量頻繁申報並撤銷申報的行為，以及在成交可能性很小的情況下，繼續大量申報的行為。

上證所在一線監控中發現，部分短線交易風格突出、喜歡參與市場熱門題材股炒作的個人大戶，曾利用申報並撤銷這一虛假申報手法影響虛擬開盤參考價，謀取不當利益。

“他們的常見做法是在9時15分至9時20分之間，以明顯高於前收盤價的價格連續、大量申報買入，導致該證券虛擬開盤參考價大幅上漲，以此吸引其他投資者跟風申報買入。此後，前述投資者會在9時20分之前撤銷自己全部或大部分買入申報，並按照被影響後的相對高價反向申報賣出，實現其高價出貨的真實交易目的。”上證所解釋稱。

(一)某投資者虛假申報導致股票虛擬開盤參考價異常上漲案

如下圖，9時16分4秒，某股票虛擬開盤參考價漲停。經查，某投資者在9時15分22秒至9時16分4秒，以漲停價24.17元申報買入3筆合計27.43萬股，占該股集合競價階段高於前收盤價(21.97元)5%的全部買入申報量的81.03%。

9時19分51秒，該投資者撤銷全部買入申報，後在9時24分20秒至43秒改以23.1元(高於前收盤價5.14%)的價格申報賣出2.98萬股並全部成交。該股當日開盤價為23.1元。開盤後該賬戶繼續申報賣出，全天以22.6元至23.1元的價格合計賣出11.04萬股。

據上證所方面解釋，本案共有三個典型特點：

一、該投資者高價申報買入的行為嚴重影響了該股的虛擬開盤參考價。集合競價初期，該投資者的大量高價買入申報導致虛擬開盤參考價漲停3分47秒。而當該投資者撤單後，該股虛擬開盤參考價漲幅明顯縮小。

二、在影響股票虛擬開盤參考價的目的實現後，投資者的交易決策短時間內發生了從高價申報買入到撤銷買入並反向賣出的重大轉變。

三、投資者賣出股票的意願十分堅決。從集合競價不可撤銷申報的時段開始，到13時51分7秒，該投資者全天申報賣出14筆,合計成交11.04萬股。

上述情況充分反映出該投資者希望通過高價申報誤導其他投資者交易決策，從而為其賣出股份創造便利的意圖。鑒此，上證所認定其行為構成集合競價虛假申報的異常交易行為，並采取了相應的監管行動。

(二)某投資者虛假申報導致股票虛擬開盤參考價異常下跌案

如下圖，9時15分3秒，某股票虛擬參考開盤價下跌10%。經查，某投資者在9時15分3秒，以跌停價7.05元申報賣出1筆50萬股，占集合競價階段低於前收盤價(7.83元)5%的全部賣出申報量的95%。

9時18分35秒，該投資者撤銷全部賣出申報，並在9時23分24秒改以7.51元(低於前收盤價4.09%)的價格申報買入3萬股，以7.47元全部成交。該股當日開盤價為7.47元。開盤後該投資者繼續以7.2元至7.87元的價格申報買入18筆合計97萬股，以7.41至7.87元的價格成交53.2萬股，金額超過300萬元。

與前一個案例相似，該案中的投資者同樣是通過大量虛假申報來影響虛擬開盤參考價，但其目的是為低價買入證券，因此具體交易手法正好相反，表現為集合競價階段先行大量低價申報賣出，導致股票虛擬開盤參考價跌停，此後在短時間內撤銷賣出申報並改為大筆買入。上證所認定該投資者行為已構成集合競價虛假申報異常交易行為，也采取了相應的監管行動。

典型案例二：強化尾市漲跌停趨勢的虛假申報

日常交易中，多數投資者都有一種心理：認為證券在當日收盤時漲停，表明市場對該證券的需求強勁，下一交易日可能繼續上漲。同時，收盤時在漲停板價格上未成交的買入申報數量越多，下一交易日上漲的概率越大，反之亦然。

在日常監控中，上證所便發現，有投資者利用這一心理，采取市場俗稱“封漲停”的方式，刻意選擇接近收盤時仍是漲停的證券，在明知成交概率很小的情況下，繼續以漲幅限制價格大量、大額申報買入，強化漲停趨勢直至收盤，以吸引更多投資者在下一交易日買入，而其自身趁機賣出。

另外，也有投資者借助“封跌停”行為，制造或加大市場恐慌情緒，誘使其他投資者次日低價賣出，自身趁機買入。

如下圖，10時31分，某股票漲停並保持至收盤。14時43分，某投資者以漲停價11.7元申報買入4筆合計314.22萬股。14時53分，該股漲停價位上仍有931.43萬股買入申報未成交。

隨即，該投資者再次以漲停價申報買入8筆合計800萬股，占收盤時該股漲停價未成交申報總量1960.03萬股的40.82%。截至收盤，該投資者在漲停價位上的未成交買入申報共有1114.22萬股，數量特別巨大。

上證所解釋稱，本案中，該投資者於14時53分以漲停價申報買入800萬股之前，該股已有931.43萬股的漲停價買入申報尚未成交，其中有314.22萬股為其本人申報。

考慮到該股自10時31分漲停後將近3個小時內僅成交了648.52萬股的情況，在只剩7分鐘就收盤時，該投資者再次以漲停價申報買入800萬股，暴露出其希望通過堆積買單強化該股漲停趨勢的意圖。鑒此，上證所認定該投資者的行為已構成強化尾市漲停趨勢的虛假申報異常交易行為，並采取了相應的監管行動。