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經濟特性研究（一）——解決什麼問題？ 王海平

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經濟特性研究（一）——解決什麼問題？

作者：王海平

筆者是一位「奧卡姆剃刀」原則的踐行者，崇尚簡單，深諳「如無必要，勿增實體」的深刻內涵，既然如此，本人為什麼還要引出「經濟特性」這個概念？原因就是她能解決我們一系列的「疑難雜症」。例如： 

1、對投資者來說，定性研究如何得以可能？

2、A企業比B企業更卓越，或者更平庸的判斷標準是什麼？（既不是成長速度也不是規模）

3、卓越企業與平庸企業有沒有臨界點？

4、為什麼市場會給有些企業幾倍於淨資產的溢價，而有些企業卻只能躺在淨資產下方掙扎？

5、是什麼原因使利潤數據及增長數據完全一樣的企業之間享受著完全不一樣的估值？

6、如何制定具體可行的對策幫助企業家提升企業的內在價值？

7、為什麼有些企業具備「基業長青」的基因，而有些企業只能遭受「曇花一現」的宿命？

8、把「定性研究」納為安全邊際的考量範圍，生出這樣的信心有想像的那麼難嗎？

9、「以合理的價格買進卓越企業」與「以極低價格買進平庸企業」，為什麼是這樣的配比？

10、以上兩套投資策略孰優孰劣？長期來看，有必要分出優劣嗎？

11、為什麼有些企業可以集中投資？而另外一些企業只能做「風險配置」（分散投資）？

12、為什麼有些企業可以長期投資？而另外一些企業只能做階段性持有？

13、為什麼有些股票能越跌越買，而有些股票只能定為「死倉」（跌得再多也不必加倉）？

站在投資人的立場來說，以上所有的問題，都會涉及到對企業本質的理解，並且最終都要凝結到一個詞——企業的「經濟特性」。解決這一系列問題便是本文的緣起。

經濟特性研究（二）——宗旨何在？ 王海平

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經濟特性研究（二）——宗旨何在？

作者：王海平

為什麼「上下通吃」比「兩頭受氣」的經濟特性更好？

為什麼「預收賬款」比「應收賬款」的經濟特性更好？

為什麼「需求經久不衰或產品永不過時」比「需求變化快或產品容易被顛覆」的經濟特性更好？等等。

經濟特性的宗旨何在？

一、DCF視角下的經濟特性三宗旨

筆者認為，企業內在價值的度量標尺便是企業「經濟特性」的宗旨所在。我們知道，內在價值是一家企業在其剩餘生命週期內產生的自由現金流的折現值，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段， 那麼「經濟特性」歸旨於此，既合乎邏輯，又在情理之中。遺憾的是，從來就沒有一個標準的、客觀的折現率存在，投資者基於個人的風險偏好及收益預期制定自己 的折現率，在某種意義上來講，折現率本身就具備了「個性化」和「私人化」的屬性。如果剔除折現率的影響，我們很容易得出一個判斷：經濟特性歸旨於「對企業在其剩餘生命週期內產生自由現金流的貢獻度」，也就是說，在其他條件一樣的情況下，在企業剩餘生命週期內單位股東權益創造自由現金流的能力越強，那麼經濟特性越佳；反之，則越差。基於以上的結論，筆者提出三個概念：盈利能力、盈利質量及盈利期限，這便是小標題所示的DCF視角下的經濟特性三宗旨。

1、盈利能力：如果只用一個指標來定義企業的盈利能力，非「股東權益報酬率」（ROE）莫屬。其它盈利能力指標（例如：毛利率、淨利率等等）都是對「股東權益報酬率」（ROE）的詮釋。在同等條件下，股東權益報酬率越高，企業的經濟特性越佳；反之，越差。

2、盈利質量：盈利質量是盈利能力的質量，是「股東權益報酬率」（ROE）的質量，是淨利潤的自由現金流含量。對「盈利質量」的研究分析是企業分析和投資分析的重點，我在《經濟特性研究（三）——如何甄別「高好久公司」與「瘸子公司」？》會做重點闡述。在同等條件下，盈利質量越好，企業的經濟特性越佳，反之，越差。

3、盈利期限：盈利期限代表盈利能力的可持續性，也代表盈利質量（自由現金流創造能力）的可持續性。盈利期限越久，企業的經濟特性越佳；反之，越差。

二、「高好久公司」與「瘸子公司」

按照「經濟特性三宗旨」的框架，我們很容易理解「高好久公司」與「瘸子公司」。所謂「高好久公司」，就是企業的盈利能力的核心指標「股東權益報酬率」一定要高，一般情況下至少要高於15%；企業的盈利質量一定要好，即收入和利潤基本來源於主營業務，淨利潤自由現流含量約等於100%；企業的盈利期限一定要久，即影響盈利能力及盈利質量可持續性的變量長期都在可控範圍內；三者同時具備，才 能稱得上「高好久公司」。如果在經濟特性三宗旨中，在任何一個方面有明顯的甚至潛在的缺陷或短板的話，都與「高好久」無緣，都能且只能稱其為「瘸子公 司」，就拿電力企業來說，上游對煤炭沒有定價權，下游被政府實施價格管制，這種經濟特性也就注定了電力企業只能是「瘸子公司」（不用多想也知道ROE肯定不行），這類例子不勝枚舉，我將在《經濟特性研究（三）——如何甄別「高好久公司」與「瘸子公司」？》中做更詳細的闡述。如果真正理解了「經濟特性三宗旨」（盈利能力、盈利質量及盈利期限）的內涵，那麼，在評價企業經濟特性的時候，便有「章」可循，有「法」可依；我們便能輕鬆跳出以「成長率」或以「規模」來判斷企業卓越與平庸的「窠臼」，才不會錯失巴菲特買「喜詩糖果」這樣的機會，才能理解並判斷何謂真正的卓越，何謂真正的平庸。

經濟特性研究（四）——對投資決策有何指導意義？ 王海平

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讀《投資最重要的事》有感 王海平

讀《投資最重要的事》有感

作者：王海平

一、學習「第二層次思維」

1、關於目標或對「成功投資」的理解：比市場及其他投資者做得更好。

評：霍華德·馬克斯的目標是「戰勝市場」，全書圍繞此目標展開。而我的目標卻是「絕對收益」（五年滾動收益率超過20%，估值及安全邊際的測量也由此展開），有些微差別。

2、實現目標的方法：第二層次思維。

評：作者的第二層次思維，我的理解就是一種反大眾，反人性思維，但是這一思維的成功前提是：大眾是錯誤的。對我來說，理想狀態是逆大眾無優越感，順大眾也無舒適感，唯一的優越感來源於「安全邊際」。（破除「順大眾」與「逆大眾」的分別心）

二、理解市場有效性及侷限性

3、市場的無效性是主動管理有意義的哲學基礎。

評：基本認同。市場完全有效，投資指數即可，主動管理毫無意義；但是如果市場完全無效，價值和價格的變化沒有絲毫關係，永遠各走各的，那也是投資者的悲哀。所以，我認為，「高效的」市場是投資者的福音，既會出現安全邊際，價格也一定會圍繞內在價值波動，這才是主動管理有意義的哲學基礎，而成熟市場及A股市場都是這樣的高效市場。

三、準確估計價值

4、關於估計價值方面，文章只講到「why」（準確估值為什麼重要），沒有一句講到「how」（怎麼去估值）。該節與其說講「準確估計價值」，到不如說投資各流派分析，否定了基於價格的分析（技術分析及動量投資），排除了基本面分析中的「成長型投資」，選擇基本面分析中的「價值投資法」。

評：與作者一樣，本人否定基於價格的分析。另外，在成長型投資PK價值投資方面，作者認為價值投資者法追求的當前的安全邊際（一鳥在手），而成長投資法關注的是公司未來的前景（兩鳥在林），並認為一鳥在手勝過兩鳥在林。但是，如果考慮價值實現的時間維度，即在價值實現之前，價值投資法也要面臨價值陷阱和價值崩潰的問題，價值投資也要判斷（預測）企業內在價值的未來走向及其各種可能性的概率分佈（看似一鳥已經在手，實則不然），那麼分析到這個深度的時候，我們才能明白價值投資法和成長投資法是完全一樣的。不僅要關注當前的安全邊際，而且要關注企業內在價值未來的各種走勢及其對應的概率分布。所以，我更崇尚芒格和巴菲特的理念，兩者的關係是大象和蘋果的關係，很難做出誰優誰劣的比較。

四、價格與價值的關係

5、影響價格的因素＝內在價值+心理+技術+……，第三章講到內在價值，而本章講的是影響價格的另外至少兩種因素：心理和技術。講到技術方面時，提出兩個概念：強制買家和強制賣家；講到心理方面時，作者認為給其他投資者帶來思想壓力並影響其行為的心理因素，同樣會作用在自己身上，為了自保，投資者必須投入時間和精力去瞭解市場心理。並且提示在後面幾章會探討投資者心理，以及應對各種心理表現的方法。

五、理解風險

6、①多數風險具有主觀性、隱蔽性和不可量化性，並且很大程度是一個見仁見智的問題。②但是，訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的，他們判斷的依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。③風險來源於：低估了價值變化的各種可能性及其概率。（後文：想像無能）

六、識別風險

7、①關於風險承前啟後的一句：風險是什麼（風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生概率的不確定）。②識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀並因此對某項資產出價值過高時開始。普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。③「擔憂」，以及相關詞彙——「不信任」、「懷疑」、「風險規避」，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。④評判投資環境與「風險情緒」：資本市場線（風險－收益曲線）的斜率、強制買家及強制賣家（大甩賣/追加保證金等）、低評級債務債券被重新定價、推遲或取消發行……

七、控制風險

8、以營利為目的聰明地承擔風險：酌情分散投資，只有在確信可能的收益能夠遠遠彌補承擔的風險時才進行投資。（為所承擔的風險要求足夠的風險補償）。

9、辨析風險控制與風險規避。橡樹資本不逃避風險，在時機、形勢和價格都合適的情況下，歡迎風險。誰都可以做到風險規避（將無風險利率以上的收益一起規避掉），關鍵是以營利為目的聰明地承擔風險。

八、關注週期

10、投資中完全有把握的事情非常少，但是作者有信心把握住的有兩條法則：①多數事物都是週期性的；②當別人忘記上述法則時，某些最大的盈虧機會就會到來。

11、在所有的週期中，作者最喜歡「信貸週期」。原因是經濟的微小波動，就能導致信貸可得性的巨大波動，並對資產價格造成巨大的影響。（鞭擊效應）

九、鐘擺意識

12、鐘擺式擺動的投資者態度與行為是投資世界最可靠的特徵之一。（引用我們中國的古話：牆頭草，兩邊倒）

13、對待風險的態度是所有鐘擺式擺動中最強勁的一個。

14、作者把投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。對應的態度是恐懼與貪婪。（如果這些心理因素，再加上作者所講的技術因素，如強制賣家大量出現雷曼破產，私募清盤等等出現>，效用就會大增）

十、抵消消極影響

15、消極心理：①貪婪；②恐懼；③容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向；④從眾；⑤嫉妒；⑥自負；⑦妥協。

16、如何對待消極心理：①認識它們，這是獲得克服它們的勇氣的第一步；②要現實（如：三個如果，兩個很難）。

17、三個如果：如果這些因素對別人的影響足夠大到改變整個市場，憑什麼它們不會影響你？如果一個牛市強大到可以令成年人無視過高的估價甚至承認永動機的可能性，憑什麼它不會對你產生同樣的影響？如果一個無限損失的故事恐怖到令別人廉價拋售，又有什麼能阻止它不令你做同樣的事情？

18、兩個很難：在別人都在買進，專家態度樂觀，上漲理由充分，價格不斷飆升，風險最高的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）；相反，在股市跌入谷底，持股或買進似乎會帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的（買進更難）。

十一、逆向投資

19、避開雷同的投資組合，甚至與大眾的做法相反仍然是不夠的，還要知道大眾錯在哪裡。

20、建立並維持非傳統的投資組合需要有「接受令人不安的特殊投資組合」的能力，即使它在傳統智慧眼中往往輕率透頂。

21、作者引用史文森的一段話：投資者只有擁有來自強健決策程序的果斷決策的自信，才能賣出過度投機的股票，買進估價過低的股票。

十二、尋找便宜貨

22、區別好資產與好交易。

23、到哪裡尋找便宜貨？①鮮為人知或人們一知半解；②表面上看基本面有問題的；③有爭議、不合時宜或令人恐慌的；④被認為不適於「正規」投資組合的；⑤不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的；⑥收益不佳的追蹤；⑦最近有虧損問題、沒有資本增益的。提煉一句話：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實。

十三、耐心等待機會

24、等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。橡樹資本格言：我們不找投資，投資找我們。

25、大多數定價可能看起來是大致公平的，而不顯著過高或過低，在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣是不太可能出現的。

26、買進的絕佳機會出現在資產持有被迫賣出的時候（強制賣家）。經濟危機中這樣的機會比比皆是。

27、避免自己成為強制賣家，投資要做到①堅信價值；②少用或不用槓桿；③長期資本；④頑強的意志力；⑤在逆向投資態度；⑥強大資產負債表支撐下，耐心等待機會。

十四、認識預測的侷限性

28、作者關於預測這一問題的「研究」主要包括：瞭解預測並觀察預測的無效性。

評：作者無法也無意證明預測的無效性，但用了大量的篇幅來描述了預測的難度。通篇來看，作者只是抽象的在闡述預測這個話題，但在「預測什麼」這一問題卻著墨甚少。是「預測宏觀經濟」、「預測價格走勢」還是「預測內在價值走勢」或者其它？本人認為預測宏觀經濟和價格走勢都無意義，但是「預測內在價值的各種可能走勢及其大致概率」卻是極其重要的。

29、提出兩個概念：「我知道學派」和「我不知道學派」。

評：本人是「我不知道學派」，是一位非徹底不可知論者（98%不可知論者）。

十五、正確認識自身

30、關於週期，唯一能預測的是它的必然性。弄清自己處在週期的哪個階段不代表能準確預知接下來會發生什麼，但確實會為投資決策提供寶貴的「洞見」。

評：作者通篇在講週期，但過於籠統。是講市場參與者的「情緒週期」？還是「信貸週期」？還是「經濟週期」？還是「股市牛熊週期」？還是「企業生命週期」？似乎都有涉及，但多數時候，上述週期之間不一定同時產生共振。

31、在測量市場溫度方面，作者提出了十八個參考因素。經濟（活躍/呆滯）；前景（積極/消極）；貸款人（急切/謹慎）；資本市場（寬鬆/緊縮）；資本（充足/短缺）；條款（寬鬆/嚴格）；利率（低/高）；利差（窄/寬）；投資者（樂觀自信渴望買入/悲觀擔憂喪失購買興趣）；資產持有人（樂於持有/急於出手）；賣家（少/多）；市場（擁擠/急需關注）；基金（申購門檻高，每天都有新基金，普通合夥人全面管控/對所有開放，只有最好的才能募集到資金，有限合夥人有議價能力）；近期表現（強/弱）；資產價格（高/低）；預期回報（低/高）；風險（高/低）；人群特徵（積極進取，廣泛投資/謹慎守紀，有選擇地投資）。

十六、重視運氣

32、運氣，使得成功投資結果背後所潛伏的危險常常被低估了。

評：運氣，可以讓你暫時變成幸運的傻瓜，但是仍然無法擺脫「天道好還」的自然法則。

33、「我知道」與「我不知道」學派區別：「我知道學派」的行動建立在未來是可知可控的唯一未來的觀點之上，而無視其他可能性的存在；「我不知道」學派認為未來事件呈概率分佈的，並且把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好，在其他情況下表現不會太差投資組合上。這是一個很大的區別。

十七、多元化投資

34、實現第1條所講的「戰勝市場」的目標，作者採用的方法是：在繁榮期，只要能跟上大盤表現就好（在市場最火的時候甚至可能還會落後一點）；在衰退期取得超越市場的表現。那麼，在整個市場週期中，就會以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績。

35、作者選擇防禦策略，而捨棄進攻策略。①排除致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查、提高入選標準、高安全邊際、不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮樂觀預測和發展上、投資組合多元化；②避開衰退期。

評：孫子兵法：先為不可勝，以待敵之可勝；

十八、避免錯誤

36、想像無能。首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件發生後的連鎖後果。（例如：在07-08年信貸危機中，有些懷疑論者可能曾懷疑過次貸會出現大規模違約，但他們認為影響未必會超出抵押貸款市場。很少有人預見到抵押貸款的崩潰，更少有人預測到商業票據和貨幣市場基金因素受累，或雷曼兄弟，貝爾斯登和美林證券不再作為獨立公司存在，或通用汽車及克萊斯勒公司會申請破產保護）。

評：讀到這裡，讓我聯想到巴菲特選擇接班人的標準之一：具有洞悉未知風險的能力。

十九、增值的意義

37、橡樹資本管理公司的業績願景：在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。初看似乎過於穩健，但實際這是一個相當宏大的目標。

二十、最重要的事

38、①成功投資的基礎是價值，要有多種考察價值的方法；②必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀；③優秀投資的目標是：買得好，而不是買好的；④永遠不要低估心理影響的力量（參見第十章）。⑤橡樹資本信條：「避免致敗投資，制勝投資自然會來」。風險控制是防禦型投資的核心（在逆境中能生存），安全邊際是防禦型投資的關鍵要素（強調當前的有形而持久的價值，價格低於價值買入，避免使用槓桿，多元化投資）。⑤只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分佈，並為隱藏在概率分佈左側尾部不利事件下的潛在風險補償收益。

讀塞思卡拉曼《安全邊際》有感 王海平

第一部分 多數投資者會在哪裡跌倒

一、投資者和失敗的投資者

1、投資與投機：①對投資者來說，股票代表的是相應企業的部分所有權，而債券則是給這些企業的貸款。②當投資者認為自己知道一些其他人不知道、不關心或者寧願忽略的事情時，他們就會買進交易。③投機者則是根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。

2、投資品和投機品：區別投資品與投機品的一個重要區別：投資品會為持有人帶來現金流，而投機品不會（是否是生息資產，即是「公」的資產還是「母」的資產）。收藏品（例如：藝術品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等）歸類於投機品。收藏品的價值完全隨供求關係而波動。

3、  市場先生與有效市場假說：①當你買入一隻價格隨後下跌的股票，多數投資者自然會變得焦慮，他們開始擔心「市場先生」也許比自己知道得更多，擔心或許他們最初的買入評估是錯誤的。②人們從來不清楚也不可能知道到底是哪些未來事件被投資者預期到了，並且已經反應在今天的價格之中，所以，投資者必須在證券價格之外看到企業的價值，並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

4、失敗投資者和他們昂貴的情緒：①極度的貪婪有時會導致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理的，人們給出理由來說明為什麼這次與以往任何時候都不同。當現實被扭曲時，投資者的行為就失控到極點。②當債收益率低的不可接受時，部分無知投資在「能想像的最壞的時機」將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息，股市投資已經將當前的利率水平考慮進股票價格中。當債券收益率低時，股票價格可能會高。那些當債券收益率低時而盲目衝進股市追求高收益的投資者不但不能看到免費的午餐，而且很可能在市場最高點或者接近最高點時買入。（注意）

二、與投資者對立的華爾街本質（研究華爾街的行為）

1、華爾街有三項主營業務：經紀業務、投資銀行業務和商業銀行業務。（與國內有差別）

2、紀股票經紀人（證券經紀業務）：出於經濟利益考慮，有動機①銷售高佣金證券；②鼓勵過度的短期交易。

3、證券承銷業務（投資銀行業務，包括股票和債券的承銷）：高額費用刺激投資銀行部門①承銷價格過高，或者②承銷風險過高的證券。（華爾街對承銷業務的喜歡甚於二級市場交易業務，因為整個華爾街中承銷中獲得的總費用為融資總額的2%－8%，經紀人可以獲得佣金佔總費用的15%－30%）

4、證券發行人：證券發行人的動機也讓人懷疑，買家必須全面調查這一動機。長期前景明朗而短期內缺乏資金且別無選擇的企業，才會發行新證券的日子已經一去不復返了。如今，IPO就是將希望和夢想用高估值轉換成資本的地方。

5、投資者：在面對精明能幹的證券發行人和貪婪的承銷商時（發行人和承銷商不僅擁有信息優勢，還掌握對時間、定價以及股票或債券分配的控制權時），如何才可能獲得成功？甲板上幾乎總是擠滿了買家。

6、對承銷費用的渴望會驅使華爾街創造出承銷客戶，這麼做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。

7、在美國，多數封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經紀人產生佣金以及給投資經理人提供費用。（例如，有承銷商獲得8%的佣金，只留下0.92淨值交易）

8、1991年年初掀起的「資產證券化」風潮展現了華爾街令人作嘔的偽善，那些債務高舉的企業在這一波風潮中通過發行股票所得資金來支付債務。當那些企業被收購方使用高槓桿垃圾債融資進行收購時，華爾街收取了投資銀行業務和承銷業務費用，並在將債務替換成剛剛進行承銷的股票時又收取了巨額費用。

9、華爾街有強烈的看漲傾向，華爾街所做的研究大部分給出買入建議，而不是賣出建議：一份樂觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。（任何持有現金的人都可能買入一隻股票或債券，而只有那些已經擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出）

10、華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會因為寫了一份賣出報告而得罪上市公司，丟了工作等等。

11、政府監管者也對市場持有看漲傾向。限制許多機構做空股票或債券。

12、1987年股票大崩盤後，推出「熔斷機制」，限制一天內股市下跌幅度。

13、金融市場創新有利於華爾街但不利於客戶。金融創新的目的：更低的風險，更高的回報，更好的流動性。一項金融創新，投資者會在短期內受益，否則這項創新就不會由設計方案轉變為實際產品，然而，人們可能並未仔細考慮此類創新在更長一段時期內可能造成的後果。

重要結論：對投資者來說，除了在華爾街進行交易外你別無選擇，但你必須時刻保持警惕。華爾街從業人員的標準行為就是追求自身利益的最大化，並且只注重短期利益。投資者必須認識、接受並應對這種行為。如果你同華爾街打交道的時候能時刻牢記這些警訓，那麼你就能獲得成功。如果你寄希望於華爾街來提供幫助，那麼投資可能永遠也無法獲得成功。

三、機構表現競賽：客戶是輸家（研究機構投資者的行為）

1、為什麼要研究機構投資的行為？（機構投資者佔據了證券交易市場近3/4的交易量），所有投資者都受到機構行為的影響，因為機構巨大的資金影響力能對證券價格產生影響。瞭解它們的行為有助於瞭解為何特定的證券會被高估，而其他一些證券價格會出現打折，並可能讓投資者找到潛在的機會。

2、多數資金管理人的報酬是根據所管理資金的規模的一定比率來支付的（資產管理業務）：有動機擴大資產管理規模而犧牲投資業績。

3、追求短期相對表現（為了留住客戶）：①邊際成本低，客戶流失會對利潤造成很大影響，為留住客戶追求短期業表現。②養老金顧問加劇資金管理人注重短期表現的定位。③短期業績表現定位：不是「追求絕對回報」，而是根據股市指數或者其他人的業績的比較來衡量業績。可能不會關心投資機會是否誘人，甚至不關心投資的絕對回報。（作者點評：沒有人在短期相對回報競賽中獲勝，試圖在短期內跑贏市場的嘗試是徒勞無功，因為股票和債券價格短期內的波動是隨機的）

4、機構取得出色投資表現所面臨的障礙。

①在市場營銷（開拓潛在客戶及維持現有客戶的開會等）上花的時間過多；

②官僚化的投資決策流程（很少有機構投資者進行非常規投資、擔心不利的銷售暗示、擔心職業生涯受到影響、傾向持有已經完全反映價值或價格高估的投資、不願意給出賣出建議除非市場對賣出已經形成了基本一致的看法等等）；

③多數投資的流動性不足（在想賣出時遇到麻煩）；

④賣出意味著進行再投資，持有頭寸相對輕鬆容易，不願意主動找事；

⑤監管機構（SEC）不希望機構組合有太高的調倉率；

⑥大型機構將分析任務和投資組合管理任務分開，投資組合經理的地位高於分析師，這種方法容易出錯，因為制定決策的人沒有對自己買進及賣出的證券親自進行分析。另外，分析師給出的意見受到投資組合經理自上而下的思維偏見所影響；

⑦機構投資組合經理人也是人，會受到外界的影響：對又快又輕鬆的獲利的貪婪，對基本一致意見的滿足，對股價下跌感到害怕等等；

⑧機構投資自願接受的約束：對投資組合中持有的現金設置限制，任何時候都保持滿倉投資，不考慮價格低於5美元的股票、沒上市的證券、遇到財政困境或者陷入破產的的股票和債券，目前沒有支付股息的股票等等；

⑨機構投資者常犯的一個錯誤是將自己的資產分配在過於細分的類別上（例如：一隻以股票為主的投資組合不能持有破產債券；投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債；一隻市政公債投資組合通常不能持有應徵稅的債務工具等等），雖然能簡化投資決策，但只會讓你付出回報下降的代價，一方面，許多誘人的投資可能位於常規的類別以外；此外，誘人的歷史回報吸引投資者湧向某一特定類型投資，但這種誘人的回報可能在人們認同這一投資之前就已經實現了。

⑩賬麵粉飾（為了讓投資組合季報看起表現出色而採取的操作）：刻意買入當季市場表現最好的股票，同時賣出表現大幅落後的股票，甚至會賣出有著大量未實現虧損的頭寸，這種行為導致股票進一步下跌而為價值投資者創造出誘人的機會。

5、機構投資者放棄基本面投資分析

①投資組合保險策略：股市下跌3%便用股指期貨對沖，鎖定虧損；

②戰術性資產配置策略；

③指數基金：不用腦子進行投資的傾向。（1、大量的機構投資者跑輸指數；2、交易成本低，管理費用低；3、許多機構投資者和養老金相信有效市場假說；）

④作者認為，指數基金是一種既危險又有缺陷的策略。（1、指數化投資者越多，研究和分析基本面的投資者越少，對應的指數標的股票越易高估；2、當指數中需要替換上或替代下某隻股票時，會導致該股票出現巨幅上漲或下跌，此時可能會出現投資機會）

重要結論：投資必須試圖瞭解機構投資者的心理，理由有二：第一，機構主導了金融市場中的交易，那些忽略機構行為的投資者會週期性的受到傷害；第二，在被多數機構投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機會。從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報。

四、價值錯覺：20世紀80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念

1、描述垃圾債市場簡史，以及市場參與者的眾生相。

2、作者對垃圾債的評價是極其負面的：「同承銷商承諾相反，垃圾債是一項糟糕的投資。垃圾債投資需要面臨血本無歸的風險，而可能的回報則非常有限」。

3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會出現的新的投資狂潮，並予以規避。

第二部分 價值投資哲學

五、明確你的投資目標

1、巴菲特說的第一條投資原則是「不要虧錢」，第二條規則是「永遠不要忘記第一條」。作者也認為防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。（並不是說不承擔任何可能出現虧損的風險，而是幾年後本金不應出現明顯虧損），避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

2、謬誤一：風險不是來源於擁有股票，而是來自於沒有購買股票。錯誤。

3、謬誤二：只有承擔高風險才能取得高回報。錯誤。

4、股票在企業資本結構中的地位最低：無利息，無到期日而且是企業清算的最後受償人，所以天生較債務型工具具有更高的風險。為了說服投資者冒險投資股票而不是更安全的債務工具，股票必須用更高的回報前景來誘惑投資。

5、為意想不到的災難支付保險費（付出一定的代價）。（①河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險；②經濟大蕭條或金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次，且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟，但因知道確實可能會發生金融災難，穩健、有遠見的投資會據此來管理自己的投資組合，如有必要，投資必須願意放棄短期內的回報。）

6、投資者應當對風險設定目標，而不是給回報設定目標。①風險補償機制。②遵守一種始終受到紀律約束的投資方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報。

7、多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上，所我所知只有一種方法是這麼做的：價值投資法。

六、價值投資：安全邊際的重要性

1、尋找便宜貨：便宜是指50美分年買下價值1美元。

2、嚴格遵守紀律，讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法。

3、對內在價值的保守分析+價格較內在價值足夠低時才購買的必不可少的紀律和耐心。

4、價值投資的正常心態：成為一名價值投資者意味著①和不同人群站在一起；②挑戰傳統「智慧」（打引號）；③反對時下流行的投資風格；④非常孤獨（在市場高估期延長的時候，一名價值投資者的表現可能不及其他投資者或者整個市場，甚至更糟）；

5、芒格的「擊球理論」：對一名價值投資者而言，球不僅要在他的擊球區內，而且必須是在他的」「最理想擊球區」內。——守株待兔型價值投資者。

6、投資機會比較：價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機會與自己當前持有的投資進行比較，以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機會。換句話說，當出現更好的投資機會時，沒有一項投資應當被看做是神聖不可侵犯的。

7、企業的價值不像刻在石頭上的印記那樣永恆不變。①「信貸週期」——信貸週期性的出現收緊和放鬆，會影響到借款成本以及借款條款，這會反過來影響買家願意對企業支付怎樣的價格；②「通脹和通縮趨勢也會造成企業價值的波動」，資產（如自然資源或房地產等）的價值隨著通脹而增加，隨著通縮而下跌；③企業價值持續下降的可能性是插在價值投資心臟上的匕首。

8、投資者應當對企業價值可能下跌的可能性感到擔憂嗎？完全應該。對策：①因為無法預測何時價值會上升或下降，投資者應總是給出保守評估，並對最糟糕情況下的清算價值以及其它方法給予相當大的重視；②對通縮感到擔憂的投資者在進行新投資或者保持當前頭寸的時候，要求較正常情況下更多的價格與潛在價值之間的折扣；③資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重要性。

9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？一直以大幅低於潛在價值的打折價進行購買，以及更看重有形資產而不是無形資產。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出，以及在必要的情況下持有現金，直到獲得其它有吸引力的投資機會。

10、投資不應只將注意力放在當前持有的投資「是否」被低估上，還應包括「為什麼」被低估。（重要的是知道為何你進行了這項投資，以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存在時賣出）。

11、尋找那些擁有能直接幫助實現潛在價值的催化劑的投資。

12、優先選擇管理層優秀且管理人員在這家企業中擁有個人金融利益的企業。

13、多樣化你的持股。

14、下跌的市場是對一種投資哲學真正的考驗。價值投資一個突出的特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。

15、「雷管股票」：在強勁的市場中表現不錯的證券通常是那些投資者給予最高預期的證券，當這些預期沒有實現時，這些證券就會大跌，這一類型的股票被稱為「雷管股票」。

16、對大盤股的定價較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標的更有效。（儘管數百名投資分析師都在跟蹤IBM公司，只有少數幾人在分析數以千計的小盤股和不受關注的垃圾債），因此，投資者更可能從標準普爾100指數指標股以外找到無效定價的證券，而不是在這些指標股中找到此類證券。

17、許多價值投資者中的唯一共性就是以低於潛在價值的打折價購買證券的哲學。

18、為何股價往往會偏離潛在價值，並因而造成市場無效呢？理由很多，最明顯的理由就是短期內的證券價格由供需關係決定，任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。此外，許多買家與賣家會考慮潛在價值以外的因素，並據此行動，他們願意買賣的價格可能與一名價值投資的價格存在非常大的差別。例如：①如果是指標股，指數基金就會購買，而不考慮股價是否高估；②一隻股票近期成交量增加，技術分析師覺得有吸引力；③如果企業展示出快速的增長力，股票將尺碼「成長股」來定價，這種價格大幅度高於一名價值投資者願意支付的價格；④近期公佈失望業績報告的企業可能遭到只關注盈利數據的投資拋售，從而股價跌至大幅低於潛在價值的水平；⑤一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸，被迫以一般價格賣出；⑥機構投資者對低定價、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡，導致被分拆出來的企業的證券價格被低估；⑦如果企業的分紅政策不及預期，機構投資者會減持這種股票；⑧債券型基金只允許持有投資級別的債券，如果評級機構將一隻債券的評級調低至BBB級別，這類基金就會馬上賣出這只債券；⑨年底出於稅收因素的賣盤以及季度末的賬麵粉飾行為也會造成市場無效，因為價值以外的因素會得到優先考慮。等等。

19、修正證券價格與潛在價值差距的催化劑：①股票發行②股票回購③拆分子公司④調整資本結構⑤清算或出售企業⑥敵意收購⑦委託書爭奪戰，等等。

20、警惕「價值騙子」：為了吸引資金而頻繁調整策略的投資變色龍。

本章結論：

價值投資的難點在哪裡？遵守紀律。遵守什麼紀律？避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待扔進「最佳擊球區」的投球。

七、價值投資哲學起源

1、價值投資哲學三個要素：①採用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機會；②價值投資追求絕對表現，而不是相對表現；③價值投資是一種風險規避方法，對會出現哪些錯誤（風險）和哪些會進展順利（回報）給予同等關注。

2、價值投資使用自下而上策略。價值投資者一個接一個尋找便宜的證券，對每個單獨投資機會進行基本面分析。只有在影響到證券的評估時，才會考慮使用自上而下的方法。

3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個重要區別：為什麼有時需要持有現金？

當無法找到誘人的投資機會時，採用自下而上的投資者會持有現金，只有當可以組建擁有誘

人投資機會的多樣化投資組合時，採用自下而上法的投資者才會滿倉投資。相反，自上而下投資者會根據宏觀預測（如利率漲跌等）對市場的影響而做出購買股票或持有現金的判斷。

4、價值投資者採用絕對表現定位（追求絕對回報）。

5、在無效市場中，有可能找到低風險高回報的投資機會。

6、投資者能做幾件事應對風險：①足夠的多元化；②如果合適，進行對沖；③在擁有安全邊際的情況下進行投資。

八、企業評估藝術

1、證券分析的目的：不是精確計算某種證券的內在價值，而是確定價值是否大幅高於或低於市場上的價格。對內在價值的粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。

2、為了闡明正確評估企業內在價值的困難，投資者只需要考慮一下華爾街對公司發行股票時給出的預期範圍何等之大就知道了（最高預期是最低預期的兩倍以上）。

3、如果有著廣泛信息的專業分析師都無法更確定地判斷這些知名企業的價值，那麼投資者不應自欺欺人，認為自己購買可交易的證券時有能力根據從公開渠道獲得的有限信息作出更準確的預測。

4、要想成為一名價值投資者，你必須以低於潛在價值的貼現價格購買證券。因此，對每一項價值投資機會的分析始於對企業價值的評估。

5、雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的：①淨現值法（NPV），即企業可能產生的未來現金流的貼現值；②私有市場價值法（PMV），使用普遍但有缺陷的快捷方法，根據老練商業之前達成的交易來評估企業的價值；③清算價值（還包括由清算價值衍生出的拆賣價值法）④股市價值法（有缺點，可靠性不及前兩者），即預測一家企業在股市上以怎樣的價格進行交易來評估企業價值。

6、淨現值法——預測未來現金流的困難。

①儘管一些企業較其他企業更穩定，也更可預測，然而預測一家企業未來的現金流通常只是一種猜謎遊戲。

②本書一再出現的一個主題是未來是不可預測的，除非是一些限定條件下。

③大量的因素會讓預測出現偏差。

④總的來說，找到可能讓企業收益增長的來源較之預測最終企業收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。

⑤一個不可解決的矛盾：為了進行現值分析，你必須對未來進行預測，然而對未來的預測並不可靠。

⑥成長型投資的遇到一些難題：

首先：這類投資者經常對自己預測未來的能力過於自信；

其次：對那些快速成長的企業而言，人們對企業年成長率的預期即使出現微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響；

第三：許多投資都想購買成長股，可能會在引誘之下，根據暫時性的強勁業績作出過分樂觀的預期，最終讓自己對那些普普通通的企業支付了過高的價格。一旦企業實際增長達不到預期，最終導致股價下跌。（前文「雷管股票」）

第四：投資過於簡單的認為企業成長只是一個數字而已，而實際上企業成長包括許多變化的內容，這些不斷變化的內容的可預測性也完全不同。（例如：消費習慣的改變<</SPAN>喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口擴張<</SPAN>連鎖>，後者較前者更具有可預測性）

⑦價值投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。所有的預測都會出現錯誤。

樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定性的情形中，必須諸事正確才能確保盈利，否則可能蒙受持續虧損。

保守的預測可能更容易實現甚至被超越。

以大幅低於根據保守預測作出的價值評估的價格購買證券。

7、淨現值法——貼現率的選擇。

①不存在「正確」的「單一」貼現率。

②兩種現值分析法（1、計算企業的現值；2、計算證券持有人將獲得的現金流的現值<</SPAN>債券持有人所獲得的利息和本金；股東所獲得的股息和未來股份預期>）

③理論上講，投資者可能會對眾多的現金流預期給出不同的概率，然後計算這項投資的預期值，將各種現金流預期下的現值乘上各自的概率並加總。

④在實踐中，鑑於給不同預期分配概率極其困難，投資者只會對少數幾種可能的情況分配概率，然後必須進敏感度分析，即評估不同現金流預期和貼現率給現值所帶來的影響。

⑤投資將謹慎使用這種價值評估法。

8、私有市場價值法

①定義：私有市場價值法，即根據老練且謹慎的商人最近購買的類似企業來評估企業，這種方法以乘數估值法為基礎（如：稅前現金流倍數等）。

②老練的私有市場買家如何對自己可能購買的企業進行評估？總的來說，他們會對自由現金流作出預測，然後計算自由現金流的現值，評估不同的假設對估值所帶來的影響。換句話說，他們使用現值分析法。

9、清算價值

①清算價值是對處在最壞情況下的企業進行的估值。

②現金、投資證券、應收賬款、存貨（原材料、半成品、成品）、企業固定資產（廠房<</SPAN>老外計固定資產，國內計無形資產>及設備等）

③格雷厄姆常用的概念：「純營運資金淨額」。

純營運資金淨額＝流動資產（現金+可交易證券+應收賬款+庫存）－流動債務（應付賬款+應付票據+一年內支付的稅收）－所有長期債務

④企業的清算或拆賣是實現企業潛在價值的催化劑。

⑤清算為股市提供了一個範圍，迫使高估或者低估的股價圍繞實際的潛在價值附近波動。

10、股市價值法

①股市價值法，是一項有缺點的評估方法。

②適用於封閉式基金或者只擁有可交易證券的企業。

11、選擇價值評估方法

①在這幾項價值評估方法，投資應如何選擇呢？

②對有著穩定現金流的高回報企業，如一家生產消費類產品的企業，淨現值法將是最適合的評估方法。對這樣的企業使用清算價值法得到的評估將大幅低於淨現值法得出的評估。

③對於資產回報率受到控制的企業，如一家公用事業類企業，淨現值法可能是最適合的評估方法。

④對於股價大幅低於賬面價值的一家沒有盈利的企業而言，最好的評估方法是清算價值法。

⑤一家封閉式基金，或者只擁有可交易證券的企業應該用股市價值法來加以評估。

⑥在評估一家複雜的企業，如經營著幾種不同業務的綜合性企業時，部分資產可能最好使用一種評估方法來加以評估，其他資產則使用另外一種方法來評估。

12、市場價格與潛在價值之間的反射關係

理論來源於索羅斯：股價有時可以給企業的價值帶來巨大的影響。

1、當企業急需資金時，證券價格所處的水平顯示出處在繁榮、勉強維持或者破產狀態下的差異；

2、債務即將到期且使用高槓桿融資；

3、經理人使用證券價格而非企業基本面評估企業價值而低價增發股票或與其他企業合併。

結論：僅在自己知道的領域內進行投資的投資者，會較其他人擁有更多的優勢。

第三部分 價值投資過程

第九章  投資研究：找到誘人投資的挑戰（在哪裡尋找投資機會？）

1、儘管不斷研究成千上萬家上市公司的當期財務報告，華爾街分析師每月、每週甚至每天所寫的成百上千份研究報告，以及股票和債券價值走勢所體現出來的市場行為，但投資者最終只是將所有的時間都花在了那些沒有研究價值、價格已經充分反映了潛在價值的證券身上。

2、好的投資機會不僅稀少，而且很有價值，必須刻苦鑽研才能找到這種機會。

3、有時會大量出現誘人的機會，那時唯一缺少的就是可以用於投資的資金，但多數時候更加缺乏的是誘人的機會。

4、在探索少量激動人心的具體投資機會之前，通過分辨出哪裡有可能出現誘人的投資機會，投資者能夠讓自己免於對多數乏味的投資機會徒勞無功的研究。

5、價值投資圍繞三類投資縫隙：

①交易價格低於清算價值的股票：電腦技術可以幫助挑選出該類股票。

②風險套利和複雜證券（投資者可以在進行投資時根據已知的退出價格和大概的時間範圍計算出回報率）：財經媒體（如華爾街日報及紐約時報每天都會對合併、要約收購及其他類型的風險套利交易進行鋪天蓋地的報導）+專業的時事通訊社和期刊。

③陷入財務困境和破產的證券、企業重組以及證券交換等（投資者當前持有的資產將被轉換成一種或者多種新證券）：財務報告（找到陷入麻煩的企業）+法院文件（找到破產企業）+財經報導（找到進行重組和證券交換的企業）+證券交易委員會（非常規交易）

6、其它提高找到定價錯誤的證券幾率的方法：①查看跌幅排行榜和創新低名單；②當一家企業不再支付股息，其股價經常會跌過頭等等。

7、研究工作並沒有因為找到一隻很便宜的證券而結束，投資者有責任試著搞明白這只證券為何變得這麼便宜。

8、對便宜貨審查審查再審查，看看是否存在缺陷。也許這家企業背負著或有債務，或者正陷入法律糾紛，或者競爭對手準備推出一款更好的產品等等。

9、證券為什麼會低估（四）——研究市場限制和機構限制：①機構投資者不能購買低價格、分拆企業證券的法律約束是產生低估的一個原因；②許多機構投資者成為了牽涉進風險套利交易的證券主要賣家；③華爾街幾乎沒有人會關心那些價格幾乎不動且很少交易的小股票，讓這些股票以令人沮喪的價格進行交易；④年底時出於稅收考慮而進行的賣出操作造成市場的無效；⑤季節性因素而不是基本面變化所推動的賣盤能夠讓那些年內已經大幅下跌的股票進一步下跌，為價值投資者創造了機會。

10、安全邊際會出現在哪裡？當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現。

11、多少研究和分析足夠？

①一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息。（對企業進行研究，直至認為自己知道了所有應該知道的東西）

②他們會對行業和競爭情況進行研究，與前僱員、行業諮詢人員和分析師進行交流，並瞭解公司的管理層。他們研究過去10年來的財務報告，並研究時間跨度大的股價走勢。

③如此勤奮值得讚賞，但這種做法存在五個不足（一、無論進行了多少研究，一些信息總是會被漏掉，投資者必須適應信息的不充分；二、即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息，也並不一定能夠從中贏利；三、信息通常遵循80/20法則，最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得，徹底的基本面分析會降低邊際回報；四、並不總能輕而易舉地獲得信息，內部消息不易獲得並且不合法；五、商業信息很容易出現變化）。

④為什麼採用華爾街分析師的建議無法取得一流的回報？（1、分析師們面臨著需要頻繁給出建議，而非給出明智建議的壓力；2、在同其他替代投資機會進行比較的時候，行業分析師無法對自己所跟蹤的證券作出正確的評估。）

⑤由於為了做到確定和準確，並避免那些信息難以獲得的投資機會，多數投資都沒有獲得回報。因為當不確定性消除的時候，價格可能已經漲出來了。

⑥在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利，其他投資者可能因為花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了買入的機會，而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際，儘管他們所獲得的信息並不全面。

12、內部人士買入和管理層股票期權能對機會給出暗示。

第十章 機會所在：催化劑、市場無效、和機構限制

1、價值投資者總是留意著催化劑。

2、在不存在催化劑的情況下，潛在價值可能會遭腐蝕，而價格和潛在價值之間的缺口會因市場反覆無常的行為而擴大。因此，擁有可以實現價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風險的重要方法。

3、催化劑來自於：

①有序出售或清算；②外部股東行為；③企業分拆、股票回購、調整資本結構以及大量資產出售等；④……

4、關於風險套利交易（收購投資）：小投資者無法克服那些擁有規模巨大的投資組合的套利交易所擁有的優勢。根據投資組合的規模，最大的套利交易者有能力聘請最好的律師、會計師和其他顧問來獲得信息，其他投資者無法在獲得信息的廣度、深度以及實效性方面與他們相匹敵。

5、在諸如長期清算、拆分和大規模的善意股權收購案例中，最好的風險套利者所擁有的信息優勢並不非常突出。（例如，規模最大的善意收購中，專業風險套利群體會以較快的速度消耗自己的購買力，從而將非常誘人的差價留給其他的投資者。）

6、從某種意義上說，任何一種投資哲學或者市場縫隙中的投資結果都有週期性，因為一種投資方法會在某個特定的時期內相對受歡迎或者不受歡迎。

十一章 投資儲蓄機構轉制

略

十二章 投資財政陷入困境和破產的證券

1、一家破產企業在媒體上的一貫形象就是封鎖的大門遠處一座滿是鏽跡的龐大工廠。儘管有時確實如此，但更多的時候破產企業仍然在斷續經營。實際上，儘管可能需要重建受損的關係，一家申請破產的企業通常都已經度過了最困難的時期，許多這樣的企業很快便開始恢復元氣。

2、破產投資的誘人特徵之一就是重組過程能成為實現潛在價值的催化劑。

3、破產投資的另一誘人之處：破產債券對股市或者債市的波動非常不敏感，尤其是那些高等級債券。對破產證券的投資有點像風險套利投資，這些證券的價格波動與重組進程有關，與整個市場走勢無關。

其它略。

備註：這篇總結文章我是兩年前寫的，今天再次讀了一遍，感覺甚好！留作紀念！

王海濱的交易哲學-續 橡谷智庫

    上一篇講大格局，這篇重述兼講小格局。

     我和人講經濟學，在整個人類史上，是一部宗教史和哲學史，這些決定文化，決定文明興衰。而人類史反應到經濟增長，是一個制度紅利和人口紅利結合而成的生產力發展歷程。

     偉大的體制，來自於自由選擇、產權清晰和公平法制，結合人口數量，就可以造就先進文明。

     而偉大體制來自於宗教和哲學思想的開明，權力制衡、自由選擇、公平法制，缺一不可。

     缺少權力制衡，則利益積聚壟斷，社會失衡；缺少自由選擇，則生成前者；缺少公平法制，群氓則擾亂社會，形成無政府主義，社會混亂。

     一切自由，建立在不犧牲他人；一切權力需要制衡；一切自由和權力，需要公平法制約束。

    人生短暫，交易的大格局是看這樣一個文明的進程軌跡，能夠帶來什麽樣的經濟未來。而長期交易和短期交易的選擇，在於你選擇什麽樣的生存模式，然後給你的子孫後代安排什麽樣的生存環境。

    對待趨勢的變化，在任何的行業中，諸色利益交織其中，包括交易者自身。你要跳出去看格局，看交易人等，其中包括旁觀你自己。

    自身是一架馬車，禦者是自我，坐車者是真我。真我不動，跳出自身，旁觀自我，和諸色行為。

    所有這些人攪動行情，心靈的混沌，來自於貪婪、恐懼和盲從，形成一段段 的趨勢。

    大趨勢的規律變化，是人和神之間的事情；小趨勢的變化是人與人之間的事情。

    無論貨幣、利率、原油、銅、橡膠、棉花的趨勢變化，周期性紊亂，都有個最優者選擇。

    比如歐派克對原油的供給行為，形成短期暴跌，而長期暴跌的緣由是人類經濟社會失衡，走向熊市的必然調解，中期暴跌的緣由是因為美國供給增加，爭奪原油定價話語權，打擊俄羅斯和isis等敵人。

    棉花的長期格局，是烏雲蓋頂的上千萬噸庫存，中期格局是政府行為對市場的擾動，和短期格局中倉單的缺乏和註冊已經失效。

     橡膠的長期格局是經濟熊市繼續，供應繼續增加；中期格局是上遊源頭生活品質下降，棄割的可能增加；短期格局是利益集團和政府是否幹涉。

     你和我討論發改委是否公平，利益集團是否貪婪，這是沒有用的。我作為交易者，沒有道德心，天地不仁，視萬物為芻狗。

     大趨勢，大交易的看法，是我和神之間的事情。

     這之下，人類總會因人性本惡，貪婪和私心決定扭曲市場；而社會心理學的分析，早已經表明，群氓盲從，亂流殺人的市場反身性。索羅斯比你我早明白這點，當然是因為我入場時間太短，只有四年爾。

     短期交易，是我和市場之間的事，因而水無定勢，兵無常勢。

    印度的修者和小乘佛徒，登墻看見一池明月，樂而翻墻入室；大乘的菩薩看見一池明月，樂而轉身下墻，塵世渡人。

    今日，我難得盡一份公德心，寫透交易核心，你看得懂就看，看不懂滾蛋，市場不缺少聰明人，也不缺少傻瓜。

頭部劇水漲船高，暑期檔新晉劇王海外版權是《花千骨》三倍

變動！繼吳恩達走後百度再變天，王海峰任研究院院長

黑智 2017-08-29 10:47

8月28日,黑智獲悉,百度AIG內部進行了架構調整。原隸屬於研究院的幾個技術團隊升格為獨立的技術部門，包括視覺技術部、人臉技術部、增強現實技術部等。人事上，百度研究院轉由百度副總裁、AIG總負責人王海峰直接兼任院長。

百度稱，AIG此次進一步強化AI應用技術研發。作為百度AI研究核心部門的百度研究院，將更加聚焦在前瞻基礎研究，致力於AI基礎技術的長期創新突破，並與各AI技術部門形成互補協同。

此外，百度要在AIG下單獨成立智慧機場業務部、智能客服與金牌銷售業務部，作為百度AI技術落地的新場景。關於智慧機場業務部，2017年6月，百度與南航合作的基於人臉識別的“刷臉”登機項目，在河南南陽姜營機場落地；一周前，百度宣布與首都機場簽署戰略合作協議，共同打造智慧機場。

據悉，這是首次由百度E-Staff成員出任研究院院長。此前，百度研究院院長為林元慶。百度未公布林元慶的去向，可能另有任用。

分析稱，可預期，級別提升後的百度研究院，將大大加強高端人才的引進。

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