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邱國鷺：牛股基因，未來十年牛股會有那些新特點呢？ 億利達

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曾在2013年初總結過去10年漲幅超過5倍的股票有45只，概括這些牛股的共同點只需要三個字：定價權。過去10年的這些牛股大致可歸為四類：1、品牌消費（食品飲料）；2、寡頭製造龍頭（工程機械、汽車家電）；3、稀缺資源（煤炭、有色）；4、醫療保健。這四類分別對應定價權的四個來源：品牌、寡頭壟斷、資源、專利。

【品牌】品牌分兩種，自用的和請客送禮的，請客送禮有面子問題，消費者會越貴越買，所以高端品的利潤率遠高於快速消費品。自用品牌也分兩種，在家用的和在外用的，在外的穿著也有面子問題，消費者對價格不那麼敏感，所以服裝的品牌含金量高於家紡和日用品，因為沒有人披著棉被滿街走。

【寡頭壟斷】寡頭壟斷也分兩種，國家給的和市場給的。國家給的壟斷，例如公用事業，往往伴隨著價格管制，所以只有市場競爭、行業洗牌產生的寡頭壟斷才有定價權。工程機械、白色家電、重卡、客車的行業前兩三名的市場份額已超過50%，龍頭企業的規模優勢、品牌認知度和服務網絡優勢都讓競爭對手難於追趕。

【資源】有色股分兩種，靠資源的和靠冶煉加工的，前者比後者更具有定價權。對於中國的經濟增長模式而言，資源無疑是瓶頸。在任何產業鏈，處於瓶頸地位的企業往往具有更高的議價權，所以，在大宗商品10年牛市的背景下，在這個領域出些牛股也不奇怪，只是他們的波動性往往太大，難以把握。

【專利】過去10年的醫藥牛股以品牌中藥為主，它們的專利多是「祖傳秘方」，談不上研發能力，嚴格說更像消費品（特別是OTC的）或者資源品（原料稀缺性）。醫藥無疑是很有定價權的領域（要錢不要命的人畢竟不多），所以政府必須扮演價格管制者的角色來削弱藥企的定價權，這也是醫改的核心內容（省級統一招標、按病種付費、藥品零加價等措施的實質都涉及醫藥定價權的變遷）。

買房看地點，買股看行業。有的行業門檻高，競爭有序，坐地收錢，旱澇保收，賺錢不辛苦；有的行業門檻低，競爭激烈，經濟好時擔心成本上升，經濟差時擔心需求下降，辛苦不賺錢。這兩種行業的區別就在於前者有定價權而後者沒有。買股票就是作股東，在「賺錢不辛苦」和「辛苦不賺錢」二者之間，你更願意做哪一類公司的股東呢？

投資分析的基本工具

投資分析中，簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單：好行業中挑選好公司，然後等待好價格時買入。與之相對應的投資分析工具也同樣簡單：

1、波特五力分析。不要孤立地去看一隻股票，而是把一個公司放到行業的上下游產業鏈中和行業競爭格局的大背景中去分析，重點搞清三個問題：公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優勢、行業對潛在進入者的門檻。

2、杜邦分析，弄清公司過去５年究竟是靠什麼模式賺錢的（高利潤、高周轉還是高槓桿），然後看公司戰略規劃、團隊背景和管理執行力等是否與其商業模式相一致。例如，高利潤模式的看其廣告投入、研發投入、產品定位、差異化營銷是否合理有效，高周轉模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高槓桿模式的看其風險控制能力、融資成本高低等。

3、估值分析，通過同業橫比和歷史縱比，外加市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。

這三板斧分別解決的是好行業、好公司和好價格的問題，挑出來的「三好學生」就是值得長期持有的好股票了。

選股三要素

選股時，有三個要素需要仔細考量：一是估值，因為好公司貴了就不是好股票；二是品質，因為壞公司再便宜也不是好股票；三是時機，因為即使是便宜的好公司，如果沒有催化劑，股價也可能長時間不漲。

三者中，估值最簡單，可自學；品質的判斷則需要較多的專業知識，最好找有行業經驗的人來教；至於買賣的時機，只能靠悟，靠在市場中摸爬滾打一點一滴悟出來。

如果說投資是科學加藝術的話，估值更接近科學，所以可學；時機更像藝術，看天賦，只能靠悟；品質則是科學和藝術都有一點，難學但可教。

投資大師們對這三個要素也是各有側重。格雷厄姆最注重低估值，他買的股票的總市值常常比公司的淨現金和流動資產還低。巴菲特前期受格雷厄姆的影響較大，買股票時也最強調估值；後期受芒格和費雪的影響，更加強調公司的品質。儘管巴老仍在低估值中尋找安全邊際，他的名言「寧可以合理的價格買偉大的公司，也不要以極低的價格買普通的公司」卻體現了品質比估值更重要的思想。至於索羅斯，許多人簡單地認為他是個趨勢投資者，其實他同時也是個擅長把握拐點的逆向投資者。他的投資風格靠的是自上而下的宏觀判斷，靠的是對時機的把握。

我在買入一隻股票之前，一般會問自己三個問題：這股票為什麼便宜？這公司為什麼好？為什麼要現在買？其實問的就是選股的三個要素：估值、品質和時機。

估值方面，一般希望估值比同業低，比歷史平均數低，或者是總市值比未來成長空間低。品質方面，判斷一個公司是否是好公司，重點看這個公司是否具有品牌、渠道、成本、團隊、機制、定價權和成長性等優勢。時機方面，常見的催化劑有基本面拐點、盈利超預期、高管增持、新訂單等。

選股三要素中，時機最難把握。基金經理作為專業人士，為短期排名壓力而選時，可以理解。對於大多數人來說，也許沒必要選時。找到低估值高品質的公司，就拿著、扛著、熬著，只要沒踩到價值陷阱，賺錢只是時間問題。
拋磚引玉，未來十年牛股會有那些新特點呢？
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邱國鷺：2015年股票的15個陷阱 solon8

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2015-02-23
 
 　　價值投資最需要的是堅守，最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數盲目堅守的投資者。關鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

 　　有幾類股票容易是價值陷阱。

 　　第一類是被技術進步淘汰的。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如數碼相機發明之後，主業是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到現在的3元多，就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術變化快的行業特別謹慎。

 　　第二類是贏家通吃行業裡的小公司。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網的時代，很多行業的集中度提高是大勢所趨，行業龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優勢只會越來越明顯，這時，業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

 　　第三類是分散的、重資產的夕陽產業。夕陽產業，意味著行業需求沒增長了；重資產，意味著需求不增長的情況下產能無法退出(如退出，投入的資產就作廢了)；分散，意味著供過於求時行業可能無序競爭甚至價格戰。因此，這類股票的便宜是假象，因為其利潤可能將每況愈下。

 　　第四類是景氣頂點的週期股。在經濟擴張晚期，低PE的週期股也常是價值陷阱，因為此時的頂峰利潤是不可持續的。所以週期股有時可以參考PB和PS等估值指標，在高PE時(谷底利潤)買入，在低PE時(頂峰利潤)賣出。另外，買賣週期股必須結合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。

 　　第五類是那些有會計欺詐的公司。但是這類陷阱並不是價值股所特有，成長股中的欺詐行為更為普遍。

 　　這幾類價值陷阱有個共性，那就是利潤的不可持續性，因此，目前的便宜只是表象，基本面進一步惡化後就不便宜了。

 　　只要能夠避開價值陷阱，投資可以很輕鬆：找到便宜的好公司，買入並持有，直到股價不再便宜時、或者發現公司品質沒你想像的好時，賣出。這是一個蠢辦法，但正如《美國士兵守則》所說，若一個蠢辦法有效，那它就不蠢。

 　　成長陷阱

 　　許多人認為，買股票就是買未來，因此，成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是「成長股」。許多國家(包括A股)的歷史數據表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。原因就在於成長陷阱(Growth Trap)比價值陷阱更常見。

 　　成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識，需要能預判新企業成敗的商業眼光，以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持，投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

 　　1、估值過高 最常見的成長陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統計表明，高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票。一旦成長故事不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

 　　2、技術路徑踏空 成長股經常處於新興產業中，而這些產業(例如太陽能、汽車電池、手機支付等)常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家，也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

 　　3、無利潤增長 上一輪互聯網泡沫，Profitless Growth大行其道，燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業(例如C2C、QQ)，在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃，則為高明戰略；如果是客戶黏度和轉換成本低的行業(例如B2C電商)，讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

 　　4、成長性破產 即使是有利可圖的業務，快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入，因此現金流往往為負。增長的越快，現金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鏈斷裂，引發成長性破產(Growing Broke)，例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖(特別是未上市的)。

 　　5、盲目多元化 有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，什麼賺錢做什麼，隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化(例如長江實業/和記黃埔)和相關多元化(橫向完善產品線和縱向整合產業鏈)另當別論。

 　　6、樹大招風 要區別兩種行業，一種是有門檻、有先發優勢的，Success begets more success(成功導致更大的成功)；另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的，Success begets more competition(成功招致更多的競爭)。在後一種行業，成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購，稍有一兩家成功，由於門檻低，一年內中國就有3000家團購網站出現，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業，一旦動了行業老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網景瀏覽器(Netscape)的巨大成功，樹大招風，引來微軟的反擊，最後下場淒涼。

 　　7、新產品風險 成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產品的投入成本是巨大的，相應的風險也是巨大的，而收益卻是不確定的。強大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此，科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可，醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預知。

 　　8、寄生式增長 有些小企業的快速增長靠的是「傍大款」，例如，有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中移動提供服務，在2010年的「中小盤結構性行情」中都雞犬升天，在2011又跌回原形。其實，寄生式增長往往不具持續性，因為其命脈掌握在「大款」手中，自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換，或者成為終端產品的「賣點」(如英特爾)，事實上自己已經具備核心競爭力和議價權、成為「大款」的，另當別論。

 　　9、強弩之末 許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們往往犯了過度外推(Over-extrapolation)的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此，買成長股時，對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

 　　10、會計造假 價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股，哪一個更有動力去「動用一切手段」來達到市場的預期？

 　　各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想像得太美，預期太高，再好的東西被過度拔高後就容易失望，失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。
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投資大佬邱國鷺 首次曝光22年股市投研秘籍

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1510

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-3 09:14 編輯

投資大佬邱國鷺 首次曝光22年股市投研秘籍
作者：李娜
導語
面對變幻莫測的股市，投資大佬邱國鷺近期將22年股市生涯的征戰經驗化繁為簡，遵循做大概率和高勝率投資的原則，提煉出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈，出版了《投資中最簡單的事》一書，而《每日經濟新聞》記者有幸第一時間專訪了他，將其投研秘笈的精華供投資者分享。

立春過後，A股投資界的風雲人物邱國鷺掌管的高毅資產推出由他本人管理的第一只陽光私募產品，30億元首發規模在國信證券和諾亞財富被一搶而空，一舉刷新了業內券商渠道單只陽光私募產品的首發募集紀錄，大型投資機構、高凈值客戶和民營資本的爭相認購，在私募人士的朋友圈里引發了不小的震動。

市場認可的的背後，是邱國鷺一步一個腳印的職業生涯：22年股市經驗，16年基金職業投資人的歷練，見證過1992年排隊買認購證時一本萬利的瘋狂，經歷過1999年納斯達克雞犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂後狂跌90%的大崩盤，也參與了2008年全球金融危機時對沖基金對華爾街投行的擠兌。這期間，他從初出茅廬的分析師躍升為美國60億美元私募基金公司合夥人和跨國對沖基金創始人，回國後又成為2800億元資產南方基金公司投資總監和投委會主席，一手重新架構南方基金的投研體系。

2014年年末，邱國鷺和他打造的平臺型私募基金公司——上海高毅資產管理合夥企業正式走上前臺，職業跑道的轉換瞬間聚焦了市場灼熱的目光。

事實上，股市高手們往往也是寂寞的。據了解，邱國鷺管理的南方光大2號A股專戶產品在2010年5月成立到2012年底之間的32個月里，投資業績超越了同期所有的股票型和偏股型公募基金和97%的陽光私募基金，但是在2013年創業板牛市中，邱國鷺對傳統低估值藍籌的執著，使其與新興產業小股票的暴漲失之交臂。當時有人認為，他的投資思路固執而不夠靈活；也有人認為，海外形成的價值投資經驗並不適合急功近利的A股市場。盡管這只是邱國鷺回歸A股5年來第一次業績落後於同業，但是在註重短期排名的A股市場中，各種壓力卻洶湧而來。然而，面對市場短期的非理性，邱國鷺卻非常地淡定，耐心地等待價值回歸。僅僅一年後，市場再次驗證了他對價值的堅守是正確的，他在2013年底所說的那句“理性只會遲到，卻不會缺席”也成為投資界廣為引用的經典之語。

據《每日經濟新聞》記者從有關渠道了解的情況顯示，2013年底，邱國鷺管理的專戶產品，仍然堅守在金融、地產、品牌消費等方向上，其所持有的全部14只股票在2014年平均漲幅達到65.36%，主要包括中國建築、華僑城、建發股份、上海汽車、招商銀行、浦發銀行、洋河股份、貴州茅臺、錦江股份、老鳳祥等行業地位突出的低估值藍籌。邱國鷺的重倉股在2013年底被大多數人拋棄，卻成為了2014年的大牛股：他的第一大重倉股招商銀行在2014年上漲了62%，第二大重倉股中國建築的年度漲幅更是高達140%。他當時對這兩只股票的持倉比例都接近產品契約允許的10%上限，這種對價值的堅守，在2013年底藍籌低迷的環境中是極其難得的。

而面對變幻莫測的股市，邱國鷺近期將22年股市生涯的征戰經驗化繁為簡，遵循做大概率和高勝率投資的原則，提煉出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈，出版了《投資中最簡單的事》一書，而《每日經濟新聞》記者有幸第一時間專訪了他，將其投研秘笈的精華供投資者分享。

上篇 邱氏投資的“三好”原則

立春過後，邱國鷺掌管的高毅資產推出由他本人管理的第一只陽光私募產品，30億元首發規模在國信證券和諾亞財富被一搶而空，一舉刷新了業內券商和第三方渠道單只陽光私募產品的首發募集紀錄，大型投資機構、高凈值客戶和民營資本的爭相認購，在私募人士的朋友圈里引發了不小的震動。

滬深A股向來是一個英雄莫問出處的場所，正規學院派、草臺班子都在搭臺唱戲：有人喜歡短平快節奏；有人喜歡守株待兔；有人喜歡跟隨政策抄短線尋覓獵物。

不過邱國鷺對自己有著客觀的評價：每個人都有自己的局限，自己更擅長總結過去的規律性的東西，而不擅長預測未來的突破和演變；自己更擅長在變化中尋找不變，而不擅長在不變中尋找變化。

在其化繁為簡的理念下，邱國鷺將投資歸結為三個問題，那就是在投資中要尋找到好的行業、好的公司以及好的時機，行業、公司和時機也同樣存在一定的先後順序，且彼此之間緊密聯系，即為投資的“三好原則”。

好行業要先行

邱國鷺認為，選股票一定是先選行業。就像買房子，一定是先看社區，社區不行，房子再漂亮也不行。買股票也是，股票本身再好，只要這個行業不好，一樣很難漲起來。



對於行業的標準選擇，邱國鷺向《每日經濟新聞》記者表示，他將其定義為四個方面衡量因素：行業龍頭是否有先發優勢，行業是否有足夠高的門檻，行業相對其上下遊的議價權，是否有新技術變遷對行業有顛覆性的變化。

先發優勢和足夠高的門檻並不難理解。而定價權的來源基本上要麽是壟斷，要麽是品牌，要麽是專利，要麽是資源礦產，或者相對稀缺的某種特定資產。

邱國鷺認為，2013年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業，而且電影院的定價權掌握在導演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看範冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎麽賺錢的水平。就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價收入，俱樂部在虧損，原因很簡單：定價權在球星手里。迪士尼能夠歷經百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

A股的電影公司動輒兩三百億的市值，但是與他們相同體重的在美股上市的博納影業的市值只有15億人民幣，兩者相差十幾倍。

同樣的還比如鋼鐵和化工，總是沒有定價權，稍微漲一點鋼價得到的利潤將就被鐵礦石漲價給賺走。相反，茅臺日子太好過了，整天在漲價，怎麽提價都有人買，為什麽呢？就是有這個定價權。行業太分散，而且產品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價權，除非你是壟斷企業。

邱國鷺在其所著的《投資中最簡單的事》一書中指出，有的行業因為技術變化太快而很難有積累，你也許積累了很久，拼命挖了很深的護城河，人家可能不進攻這個城，繞了過去又建了新城。最明顯的是高科技行業，電子、科技、媒體和通信技術更新換代太快了。再看空調跟電視，空調比較持續，電視就不持續，因為電視技術老是變，以前我們看的是CRT的，後來變成DLP的，後來又變成LCD，接著是等離子，然後又變成LED，現在又變成3D。每兩三年就更新換代一次，這樣的企業很辛苦，要不要投資更新換代？如果不投，別人超過你，你的品牌就會受損，消費者也不買你的產品；如果投，投20億、30億甚至100億只能做個兩年。而像可口可樂，一個配方可以一兩百年不變。

而在邱國鷺的眼中，中國也有很多傳統的東西可以幾百年不變，這種不變的東西，反而能夠有積累，他的長期回報更值得期待。

邱國鷺也向《每日經濟新聞》記者坦言，2015年自己最看好的行業依然還是金融地產、品牌消費和寡頭制造。

好公司=門檻+成長

選擇好了行業，自然就該輪到選擇優質股票。在邱國鷺的心中，通常情況下，公司有四種：好的、平庸的、爛的、看不懂的；股票也有四種：被低估的、合理的、被高估的、估不準的。

邱國鷺向《每日經濟新聞》記者介紹了自己眼中好公司的兩個標準，一是它做的事情別人做不了，二是它做的事情自己可以重複做。前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；後者是成長的可複制性，決定銷售增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續），也不要沒門檻的高增長（不可持續）。門檻是現有的，好把握；成長是將來的，難預測。

而從其過往重倉的股票來看，浦發銀行、招商銀行、中國建築、上海汽車、格力電器等都是在行業中有明確地位，有核心競爭力的公司。這些公司在邱國鷺眼中，它們的行業地位都是實實在在的，是能夠真實感覺到的。

在化繁為簡的思想下，邱國鷺把選股的複雜問題就變成了尋找“便宜的好公司”這個相對簡單的問題。弄清這個行業里決定競爭勝負的關鍵因素是什麽、什麽樣的公司算“好公司”、什麽樣的價格是“便宜”。

從現實的角度來看，過去的兩年多，A股市場的絕大數投資者們都忙著在成長股中瘋狂的淘金，其估值空間不斷被釋放。50倍的市盈率買入，還在喊便宜、期待能60倍的市盈率賣出也是常見現象。

很多人不惜以高市夢率買“高小新”（高成長小市值新興行業），夢想押中下一個騰訊、百度。而把估值看得很重的邱國鷺認為這其實是過度自信的一種表現，低估了預測未來的難度。中國2500家上市公司中，偉大的公司肯定只占了個位數。A股2500家公司中有2000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是優秀公司，而在這100家中大概有10家是偉大公司。

邱國鷺在解讀自身投資密碼——《投資中最簡單的事》一書中指出，很多中國的上市企業成長到100億、150億以後就上不去。是因為管理層沒有足夠的眼光和胸襟。對中小公司而言，管理層是特別重要的，中小公司更多地處於靠個人英雄主義的階段。有一兩百億以上市值的大公司，更需要依靠一種機制而不是個人。所以對大公司的分析，更需要看這個公司中層的關鍵績效指標（KPI）是怎麽定的。

比如以金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份和瑞和股份的KPI考核指標為例。因為裝修行業的項目是散布在全國各地的，管理半徑長，管理得好與不好差別非常大。哪家公司KPI最重視現金流和回款，哪家公司的現金流和回款就最好。

最需要尋找的就是那種好行業中的好公司，最好還有好的管理層和好的管理機制。

其中一個簡單的原則是，對小公司來講，騎師更重要一些，對大公司來講，“馬”本身的質量更起決定性作用，在A股上市公司中，好馬屈指可數，好騎師鳳毛麟角，所以邱國鷺更傾向於選擇賽道——那些別人想進卻進不去的賽道、那些一馬平川沒有絆馬索的賽道、那些有先發優勢的賽道。

人的知識、時間、精力都是有限的；因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中，估不準的又占一大半。看得懂又估的準的，被高估的占了一大半。剩下的股票中，合理價位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情況下能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已屬不易，能買到被低估的好公司更是難上加難。

兩招把握買入好時機

選好了股票，下一步自然就是介入時機的選擇。盡管取經過多個國家的股票市場，邱國鷺也坦言自己買賣時機的把握並不精準，為此他給自己總結了一些買賣的原則，這其中就包括估值法則和人棄我取的逆向思維，成為其獲得超額收益的來源。

在世界各國的股市歷史中，估值是長期均值回歸的，例如，美國、歐洲的長期市盈率中值都在15倍左右。低估值時高倉位，高估值時低倉位，這個“笨辦法”雖然你既不能保證“總是對”、也不能保證“馬上對”，但是長期堅持下來，一定是有超額收益的。

對於逆向思維，邱國鷺回憶道，記得十幾年前，剛入行沒多久，公司的基金經理們（都是鐵桿的價值投資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票，數年後麥當勞的股價上漲了5倍，那是自己逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，他們對所涉及的行業都有產生持久或致命的打擊，對行業銷量的負面影響一般只持續兩三個月。與行業狀況相反，那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額，反而在事故反生後出現了進一步擴大，因為人們購買時更加看重“大牌子”了，畢竟與小廠家相比，龍頭企業更有資源和動力維護自己的品牌聲譽。

在投資中，邱國鷺也養成了一些投資習慣，就是每年年初和年中時匯總所有基金公司的季報行業配置。對大家都追捧的熱門行業往往就謹慎一點，對大家都嫌棄的冷門行業，就會試著樂觀一點。

躲進低估值藍籌股中，規避小盤股的高估值風險，而這並不代表著對小盤股的不關註。至於小盤股的購買時機，邱國鷺認為，一統天下“高小新”階段，百舸爭流，群雄混戰，不必急著下註，不妨等“戰國七雄”產生以後再挑贏家，而且要買最強的諸侯，因為最後一定是秦國而不是韓國一統天下。等行業格局清晰後，再買龍頭，往往風險收益比更佳。騰訊、百度幾年前就已是不怎麽小也不怎麽新的寡頭了，但是之後股價又翻了多倍。

至於賣出時機，邱國鷺表示，自己賣出股票一般有三大原則會遵循：一是股票漲到目標價位，就會選擇賣出，比如，原來4、5倍的市盈率漲到了10倍的市盈率；二是股票基本面有本質的惡化；三是自己發現了性價比更好的股票。“這些原則看起來不難，但是做到這些需要一定的經驗。”邱國鷺指出。


下篇 邱氏調研心法全揭秘

提起A股調研，投資者腦海中無疑浮現的畫面就是，和上市公司吃吃喝喝，拉關系和搞消息。投資人士內部也曾流傳過一些搞笑的段子：A股的上市公司中，10家中有3家是騙子，3家是吹牛，還有3家是傻子，只有1家在做事。這話難免誇大，但是上市公司的良莠不齊也是事實。

從A股現實來看，特別是中小板和創業板中，畫餅充饑，玩起擊鼓傳花的遊戲。尤其是新股發行中，有些不到一年公司業績就大變臉，還有諸如勝景山河、新大地等之類公司，過度包裝甚至造假企圖達到上市圈錢的目的。

在A股這種生態環境之中，調研工作就變得異常繁重，而邱國鷺花去很多的時間都奔波在去上市公司的路上，但這樣的“尋寶’生活卻讓其倍感充實，也積累了大量實戰心得。

一天可分身4家公司

在過往熱炒的新能源中，邱國鷺通過調研發現，電動車最後成功的是特斯拉，而且它的技術路線和2010年熱炒的那些技術路線是不一樣的，它的技術路線是幾千塊小電池並聯在一起。當時，市場炒作新能源，每個人都說自己是比亞迪的供應商。後來調研結果顯示，只有賣包子的老阿婆沒有撒謊——她真的為比亞迪食堂提供早餐的肉包子，比亞迪根本就沒有向當時大家熱炒的那些A股廠商采購過。

提起A股調研，邱國鷺向《每日經濟新聞》記者坦言：“海外調研不如A股頻繁，管理層和投資者的多數溝通是通過季報公布後的電話會議進行。而在A股做調研是很辛苦的，因為前期的準備工作很累。”

“像我去調研上市公司，基本上就要做以下的工作：與本公司的行業研究員討論；與曾經調研過這家公司或者購買過這個股票的基金經理討論；與最了解這家公司的賣方研究員討論;讀一篇深度報告、讀一篇近期報告。”邱國鷺向記者進一步解釋道。

隨著經濟和企業的發展，越來越多的投資者會關註公司的管理層。邱國鷺認為，在基本面分析中，最重要的是那些靜態的、本質性的、規律性的分析，而不是動態的訂單之類短期的經營情況。管理層的素質是靜態的、本質的。如果能夠對管理層的素質和道德水平做出定性的分析，對投資是特別有幫助的。首先這個公司的管理層可不可靠、值不值得信任，是否曾經誤導過投資者。其次，他們對行業的人士和這個行業的實際趨勢是否相符。再次，這個公司的管理層有沒有執行力，對公司的中層是否有足夠的控制力和號召力。

而在調研完畢，邱國鷺會把時間花在深度分析以及與其他基金經理討論上。而對於自己的股票池中的核心品種，完全取決於於公司的類型，有些需要月度跟蹤，有些季度跟蹤。

投資人的世界總是忙碌的，不是奔波在調研的路上，就是大部分花在了閱讀報告和與同行的討論中，這也要求他們對時間的安排更為高效。

邱國鷺也向記者中描述起他的調研生活。“象我關心的股票也會按照一些省份排列，這樣即使去參加會議，我也會看看這些地方有哪些優質的上市公司。像我去調研，有時候一天就要調研4家公司，這4家公司的準備功課是要做很多的。當然，這4家上市公司我會選擇一家重點調研，其余的3家公司我往往會利用空閑時間，順便和公司的高層見面了解公司的一些狀況。如果算上在策略會上調研的和來公司訪問的上市公司高管，一年調研的上市公司也有上百家。”

最愛調研兵器：讓高管評價競爭對手

還記得過往查看公司的每月用電量事件，而最終發現公司過往發布的虛假數據，最終避免踩雷事件，曾在一時間成為投資人士茶余飯後的熱門話題。

股市的高手們調研往往都有自己的一套調研思路和手法。

頗有新意的是，邱國鷺的調研手法也甚是有趣。他向《每日經濟新聞》記者表示：“每次調研公司，我都會問高管幾個問題：你對你的競爭對手怎麽看？最近競爭對手與沒有什麽做法讓你特別難受？你最近有沒有什麽做法讓你的競爭對手感到難受？”

比如邱國鷺去調研裝修行業，會發現過去兩三年他們彼此不講壞話，說明這個行業的競爭格局還不夠激烈。但是看有的行業，兩家龍頭公司在微博、報紙上對罵，說明了行業格局的惡化。行業競爭太激烈，誰都賺不到錢。

在邱國鷺所著的《投資中簡單的事》一書中，他更是坦言比較願意讀到的報告，是把一個公司與他的直接競爭對手做比較的報告，這種報告的幫助對自己是最大的。現在看10篇報告，有9篇都是孤立地講這個公司多麽多麽好，和競爭者的比較都是一筆帶過，這樣的報告其實幫助不大。絕對的好沒有意義，一定要和別人比較。我一直強調勝而後求戰，願意買已經把競爭對手打趴下的公司，而不是戰而後求勝，在百舸爭流中猜贏家。



年複一年的調研，邱國鷺自我總結發現，所謂投資其實就是尋找那些認真做事並且能做成事的公司，然後在市場一片悲觀時買入。弱水三千，但取一瓢飲，關鍵是你要能保證你喝的這瓢水的水質。


邱國鷺眼中的五本必讀投資秘笈


生活中邱國鷺大部分的時間都花在了投資上，空閑下來時光，過往也曾和朋友們一起玩德州撲克、橋牌等需要計算概率的活動，現在則是偶爾打打網球，多半的時間被讀書所占據。由於自小受到父親的影響，邱國鷺平時很喜歡看歷史和金融類方面的書籍。為此，邱國鷺也向《每日經濟新聞》的粉絲朋友們特別推薦了一道“投資大餐“——在他眼中最值得一讀的五本投資書籍，並附上了他的一句話點評。

1《機構投資人的創新之路》 大衛·F·史文森著，張磊譯
點評：關於組合管理、大資金運作、資產配置最具實戰性的一本書；


2《巴菲特的護城河》 （美）帕特·多爾西 著，劉寅龍 譯
點評：詳細解釋了好公司的特征；

3《窮查理寶典》 （美）彼得·考夫曼　編，李繼宏 譯
點評：芒格一生智慧的結晶；


4《投資最重要的事》 [美] 霍華德馬克斯 著，李莉，石繼誌譯
點評：深刻闡明了風險和投資的本質；


5《逃不過的經濟周期》（挪威）拉斯?特維德 著，董裕平 譯
點評：站在100年歷史高度上的宏觀大視野之作。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133881

邱國鷺、鄧曉峰兩大神對話：如何用最“笨”的方法掙錢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2015

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-14 08:14 編輯

邱國鷺、鄧曉峰兩大神對話：如何用最“笨”的方法掙錢

作者：鄧曉峰，邱國鷺


【導讀】兩個信奉自下而上選股的基本面投資者，鄧曉峰和邱國鷺，深談在中國這樣一個極端的市場上，如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯，掙“守正出奇”之大財。

鄧曉峰

現任高毅資產首席投資官。曾任博時基金管理公司權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理，全國社保組合股票基金經理兼博時主題行業基金經理等職。是業內從業時間最長、管理規模最大、業績最優秀的基金經理之一。鄧曉峰在博時任職期間社保基金組合實現9年10倍的收益，年化收益率29.1%；任職期間主題行業基金累計收益率在股票型基金中排名第一；任職期間為持有人創造的凈回報超過235億。

邱國鷺

現任高毅資產CEO。曾任南方基金管理有限公司投資總監和投委會主席、普林瑟斯資本管理公司基金經理、奧泰爾領航者對沖基金合夥人、美國韋奇資本管理公司合夥人等職。

39歲的鄧曉峰是中國股票市場上有史以來賺錢最多、最成功的基金經理之一。媒體統計鄧曉峰在博時基金工作的近10年里，一共給基金持有人掙了超過235億人民幣的收益，其中管理時間最長的社保賬戶高達9年10倍收益率。而此間中國股市上沖至6000點以上，下落至1000點以下，完全是一部過山車。

令人驚奇的是，即使把他管理的超百億巨無霸基金和其它規模遠小於它的同行放在一起排名，他也3次名列股票型基金年度前10，管理博時主題行業基金近8年在同期可比的普通股票型基金中累計排名第一。

管大錢如烹小鮮，那是童話世界的故事。在管理麥哲倫基金13年後，彼得·林奇頂著一頭白發選擇退休，投資是何等勞心費神！雷格梅森基金公司（Legg Mason）的比爾·米勒連續15年跑贏標準普爾500指數後，惜敗於2007年罕見的黑天鵝事件。於不確定中，追尋確定，何等艱難！

於是，我們有了如下這篇對話。兩個信奉自下而上選股的基本面投資者，鄧曉峰和邱國鷺，深談在中國這樣一個極端的市場上，如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯，掙“守正出奇”之大財。

以下是對話全文：

學習管理大資金：有重點+廣覆蓋

邱國鷺：大家對你的履歷都比較清楚了，我們重點講心得吧。請介紹一下你作為基金經理的成長過程。

鄧曉峰：我從研究轉到投資，是因為早年研究做得比較好。現有的考核機制下，往往是最近某個行業表現得比較好，公司就把研究這個行業的人推上基金經理的崗位。但是，一開始從研究轉到投資，肯定是一個不夠合格、不夠全面的投資經理。投資經理往往會有自己的研究思路和傾向，比如當時我就對TMT、通訊研究比較深入，但還有很多行業沒看過，需要在成長過程中要交學費。同時，個人的學習背景和經歷也會使投資有偏好。

2005年作為助理剛開始管理組合時，比較幸運，熟悉的公司表現好，當年的業績不錯，迅速轉正。但在2006年遇到了麻煩。我覆蓋面不夠，行業認識有偏見缺陷在當時凸顯出來，我對當時對有色金屬和鋼鐵行業有抵觸情緒，對大背景認識不夠深刻我比較熟悉的行業，基本面做得比較好的方面沒有足夠好的表現，壓力比較大。比較幸運的是，2007年我們覆蓋的另外的一些行業和公司表現得特別好，超越市場中位數七八十個點，把當期的業績和長期的業績都拉了起來。

當時進入博時不久就開始管理社保組合。社保組合有一個框架，以某個指數為基準，按大行業、小行業劃分，管理人有不同的偏離度範圍，對行業下面的個股做精選。。這個基本框架是一個強迫性的標準動作。我們就是在社保框架基礎上，一步一步成長起來的。社保的框架是培養基金經理很好的框架，尤其能夠突破規模的限制。但這也是一個很慢的過程，需要時間的積累，需要基金經理能夠生存下來。

回想起來，作為基金經理在行業里立足，有運氣的成分，也有整體團隊的幫助。起步時運氣好、業績好，才有生存下來的機會。而沒有團隊的幫助是很難走過早期不成熟階段的。當時社保團隊每個人有不同的側重和分工。有些行業我個人不一定喜歡，一方面社保基金的框架約束必須做投資，另一方面，其他社保基金經理會從不同的角度進行推薦，我們也會跟隨配置。這對於我們組合的收益率很有幫助。

邱國鷺：你管理200多億的基金，大多數市場上的基金規模都沒有達到這樣一個水平。在中國這樣一個很極端市場的狀態下，每年業績排名還是跟5000萬的基金在一起PK。有沒有一個比較有效的管理組合的辦法，可以擺脫資金規模限制？

鄧曉峰：多年來我們基本上總結出了大多數行業的屬性和一些特質。我們把這個工作變成一個可分層、可協作的工作。請內部或外部團隊、研究員去跟蹤一些我自己認為比較重要的參數和行業發展的一些變化。自己來做一些判斷。這樣就可以建成一個既覆蓋面廣，也可以適應不同行業變化的大規模組合管理。

邱國鷺：從總體上來說，不同階段不同行業會有不同表現，這與行業的生命周期有關。社保投資從長期看是一個有利於培養基金經理的框架，也有利於打破規模的限制。

鄧曉峰：是的。從我自己來講，我就按這個路徑走下去了。做研究員一開始覆蓋的行業比較少，但在社保基金基準指數框架的約束下，我就一個一個行業研究下去。花較長的把一些行業研究清楚，總結出來，自己覺得心里有底。一開始市場熱點出現時，我們不一定很了解，需要一段時間學習總結。這個過程做多了之後，覆蓋面越來越廣，了解的行業越來越多，就能夠總結出大多數行業的特點。我們也總結出一些參數，使我們對行業有比較好的把握。

在這個基礎上，我們通過內部和外部的資源，包括內部研究員和外部研究員的跟蹤，可以保證比較大的覆蓋面。早年是體力活比較多，主要看各種原始資料，如年報，招股書，看多了之後就會有感覺，變成一種熟練工。

我們跟蹤很多這樣的企業，隔一段時間觀察這行業的變化，自己做做判斷，然後看看各公開媒體，各方面報道，看看這個企業管理層對本行業的判斷，公司自己的戰略。我們也直接拜訪企業管理層，交流、印證，記錄，時間長了，你就會知道，那些企業的經營者和管理者是好的經營者和管理者。他的專業判斷，他的人品不錯，那些可能是不可信的，那些是性格很強的。這些我們都可以做成比較客觀的記錄，方便我們後面持續地研究和跟蹤。

邱國鷺：如何在廣覆蓋中做到有重點？

鄧曉峰：我們學習先進國家的經驗，把標普500的結構好好分析一下，看看各個行業的比例是什麽樣子的，它長期的回報率水平是怎樣的，它長期估值水平是怎樣的。標普500過去30年、50年，各板塊市盈率變化，和它的ROE變化是高度相關的。各行業、板塊占標普500的比例，對中國來說也是一個很有力的參照。中國是一個規模上可以跟美國匹配的很大的經濟體。當我們最後發展成一個比較成熟的、終極的階段，每個行業會是什麽樣的配置比例？當然，有些參數我們需要去單獨調整一下，比如美國，IT可能在全球的配置的比例可能會更高。不同的國家體系里面，有相對的產業競爭優勢。

當你對未來的不確定、不了解的時候，難免會比較惶恐。通過這些對比，我們的視野會廣一點，看事情會客觀一點，知道工作的重點和知道一些變化，便於我們把更多的精力投到那些方面去。

吃透基本面獲得較高確定性

邱國鷺：你投資過的股票大部分是賺錢的，確定性比較高，這是如何做到的？

鄧曉峰：我總結確定性比較高的原因有兩點：一是研究透的、有把握的重點投資；二是廣泛覆蓋的基本面研究，註意合適的風險收益，不著急。所以，總體上時間越長越有經驗，它就會是一個重複的過程，有一個新的企業、行業，花1-2年把它搞明白。做的時間越長，深入研究的越多，確定性就會越高，70%多的盈利只數就是這樣來的。

重點把握的公司研究得比較透，能掙錢，在市場對其不太關註的時候打一些提前量。我們有一個200-300的股票池，在合適的時候就買入，越合適的時候買入的比例越來越高。其他不是很熟的公司，則跟蹤。我們將基本面的跟蹤研究作為投資的基礎和判斷，把握市場與基本面之間的不契合。從長期來看，股價還是反映公司的盈利和增長。所以投資本身，雖然也考慮市場因素，但大多數時間還是根據基本面來做，做得時間越長，覆蓋面越大，已知公司越多，確定性的把握也比較高。

中國作為一個大國，企業如果在一個行業勝出會有很大的利潤增長空間，不用擔心市場不給你投資機會。我更願意在公司表現出比較明顯的投資機會之後再去做投資，我比較願意做有把握的事情，所以總體上維持在比較高的勝率。

鄧曉峰：市場中未知因素占很大的比例，群眾的投資行為，風格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦，服從行業基準，廣泛覆蓋，對於不在重點關註範圍的公司也要覆蓋、掃描。市場的熱點是我們學習研究的方向，但不一定是當時投資最好的時機。這樣既有已知把握很足的企業作為重點投資方向，也有並非當時認為是最合適的行業。

時間拉長來看，一些行業投資回報率比較高，這些行業是好的行業，等到市場有一些情緒變化或意外事情發生時，這些行業或公司肯定會有大機會。組合管理上說不是所有的配置在當前的市場都能表現，而是有一個梯隊布局。你可能要觀察很多以後有很好的回報的機會。我願意早一點開始逐步地跟蹤，逐步地布局，剛開始可能部位不是很大，但是一旦開始進入了，等到行業基本面最差，股價反應最差，出現利空股價也不會有太大波動時，或者是盈利的增長非常明確、估值水平非常有吸引力而股價表現明顯背離時把重註加上去。

例如白酒行業，從長期投資回報率看是很好的一個生意。2013年因為“三公經費”嚴管的關系，大多數公司股價下調幅度非常大，普遍在60%-70%。當出現利空消息的時候公司股價沒有太多波動，市場開始麻木時，機會明顯出現。事實上，白酒行業不是差的行業，差的公司，現金流量又很好，資產負債表很強，只是短期內市場情緒特別極端，估值水平到了極低的水平。一個“落難公主”肯定有好的機會，我們這時候去應該做一個配置。

邱國鷺：是的，有些股票，你有持倉，但是下跌時你心里一點也不慌，甚至希望它多跌一點好讓你加倉，這說明你對這只股票已經有足夠的了解，對它的內在價值和未來前景有比市場更精準的把握，因此市場價格的波動已經不會影響到你的情緒了。對這些股票而言，下跌只是提供一個更好的買點罷了——買之後的淡定，源自買之前的分析。還有些股票，漲的時候你當然高興，跌的時候你就特難受，因為吃不準，這樣的股票不碰也罷，因為還沒有研究透。

所以我們買股票之前先問問自己：下跌以後敢加倉嗎？如果你不敢，最好一開始就別買，因為價格的波動是不可避免的。

買入利用市場的無效賺深入研究的錢

邱國鷺：A股是一個很極端的市場，很多時候是個無效市場。比如2013年的“烏龍指事件”，大家意外地發現，那些原來以為不可以操縱的超級大盤藍籌，市值幾千億上萬億的，居然只需要幾千萬或者一億多就可以瞬間沖漲停。這也從一個側面說明了大盤藍籌的交投是如此清淡、市場關註度是如此之低，只要給一點點陽光就能燦爛。價值往往就存在於被市場忽視的角落，特別是當眾人熱衷於玩擊鼓傳花遊戲的時候。那麽下一個問題是，一段時間以來不是市場熱點的公司，雖然它基本面表現很好，股價表現很差。這個時候，你怎麽辦？

鄧曉峰：我更願意做一個比較長期的布局。例如，博時主題曾經盈利較大的一只電力股，2010年買入時市值150多億，市值最低跌到100億，去年市值已漲到700億。從2011年到2013年，它應該是市場上盈利最快的公司之一。從2011年3億利潤增長到現在60-70個億利潤。4到5年的時間跨度內，不是每個時間段它的股票表現都很好，哪怕公司盈利很好。12年利潤增加4倍，股價漲了40-50%；13年利潤增加3倍，因為不是市場熱點，全年股價才漲了大概10％；而到14年，盈利增長60-80%，股價漲了200％。（編者註：公告顯示博時主題當時重倉了國投電力）

市場有時有效，有時無效。我們作為主動管理者肯定要相信市場是無效的，也要相信市場是有效的，無效時我們去做配置或投資，有效時我們去實現收益。把握住企業盈利基本面，不管市場怎樣變化，時間長了實現收益是一個大概率的事情。

邱國鷺：中國股市不是效率很高的市場。在這個市場里面，我們可以看到很多人都可以做出很高的超額收益。有一個比喻是，股市中價值和價格的關系就像遛狗時人和狗的關系。價格有時高於價值，有時低於價值，但遲早會回歸價值；就像遛狗時狗有時跑在人前，有時跑在人後，但一般不會離太遠。遛狗的時候人通常是緩步向前走，而狗忽左忽右、東走西躥，這就像股價的波動常常遠大於基本面的波動。所以在這個市場里面，研究是可以創造很高價值的。

而當一個市場高度有效的時候，像美國，可能研究的成果不會那麽突出。這幾年，美國市場上所有的對沖基金、公募基金全部都加起來，戰勝標普500的基金30%都不到。

鄧曉峰：是的，中國市場效率比較低，所以在這個市場里面研究有很高的超額回報。我喜歡這樣的市場。

邱國鷺：關於出手的時機。你總體上是廣覆蓋，那麽你如何追蹤一家公司的基本面，並在合適的時候重拳出擊，把握甜蜜點？

鄧曉峰：隔一段時間會有些公司進入觀察範圍，因為價格等各方面不合適，我們不會投資。但這些公司我們會跟蹤，選擇一個合適的時機投資。

例如有一個激光應用設備公司，曾經有起有落，大家對它印象不一定好，沒有覆蓋進來，或沒有跟蹤上。2006-2007年我們研究跟蹤這個公司特點屬性。它是一個在新行業做設備的公司。這是技術門檻高，競爭壁壘高，外國巨頭已經做得很好的行業，如激光、鉆孔、打標等設備。在這些市場里，已經有很強的競爭對手。（編者註：博時主題曾重倉大族激光。）

公司剛開始做法是開發的新產品，性能不一定穩定，但是銷售比較激進，賣到廠里先不要錢，服務跟上，維護做好，早期獲得成功。但是產品有缺陷，性能方面沒有經過充分檢驗，一段時間賣得好，後來因為性能不穩定，客戶反映差，導致銷售後續下降。

在2012年中報上，公司的前五名大客戶全是蘋果。我們知道，蘋果對供應鏈有很嚴格的考核。這個一個重大信號：因為過去公司的問題在於性能不穩定，經過多年已做到一個穩定狀態成為蘋果設備供應商，而且它在產業鏈中的地位很重要，不像國內一些企業只為蘋果代工。與這些公司相比，它的壁壘和技術難度都是更高的一些產業環節，可以配置很重。我覺得這個公司有很好的機會。我很快買到接近這個公司5%的股份——超過5%就不好買了，買後持有未超過6個月就不能賣了，最後盈利接近4個億。這是一個很快很好的決策。

總結出行業或公司的特質和觀察指標，一旦指標動了，我們就可以做投資。關鍵點在於這個行業壁壘很高，競爭很激烈，它存在問題就是性能的穩定和可靠性。

賣出：合適時機如何找

邱國鷺：成功的投資不但會買，還須會賣。賣出點我一般看三種情況：一是這只股票太貴了，就賣掉；二是有了更好的標的，就換倉；三是這只股票的基本面變壞了。反過來講，對一只股票有把握時也不會在波動中輕易賣出。在賣出時我們做的是“止錯不止損”，也就是說，除非看錯了才會賣出，否則即使出現短期虧損，只要基本面沒有發生惡化，也會堅守。接下來請再講講你的賣出策略？

鄧曉峰：很多重點研究的公司，我們不是從頭到尾拿著不動，我們跟蹤它。做得好，我們可能加一點，做得不好，就減一點。 我們不停地跟蹤公司發生什麽變化，企業決策跟市場是否契合，有哪些得失。我們通過外包給外部研究員，或者我們自己的研究員去跟蹤。除了跟蹤公司的戰略運營情況，也要看股價表現。再好的公司漲太多了也不是一個好的投資。

例如，我們印象很深的一個案例是一家啤酒公司。我們從2005-2006年開始布局，已經成為流通股的絕對大股東。這個股票比較特殊，總股本很大但流通股很少，國有股比例很大，還有很多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的資產負債表和損益利潤表是有重大背離的。損益表那幾年盈利都只是3-5億元水平，但是事實上，它每年減值準備計提很高。利潤表與公司的實際情況不符。前任總經理時代收購了很多的小啤酒廠，運營效率比較低或者是變成項目整合後，每年都有大量的減值準備計提。公司損益表沒有反映真實的盈利。但是，它從資產負債表或者現金流量表里看很明顯的。那幾年，你還會看到一個很獨特的數據，就每年稅交得特別多，合並報表所得稅率可能已經到了30-40%。因為它盈利的子公司單獨交稅，利潤總額被減值準備和虧損的子公司所掩蓋。

市場可能一段時間太關註損益表，沒有看到這個情況。直到2006-2007年這個股票一連就漲了3-4倍，市值達到六七百億。當時我們做評估，假設能夠達到10個點的凈利率，可能5-6年之後也就這樣一個狀態，於是就把持倉比例都降下來了。這個是基於我們覺得這個市場發展太快，已經走在了公司運營的前面了。（編者註：上市公司公告顯示某社保組合曾重倉青島啤酒。2015年4月，青啤市值約570億元，幾乎8年沒漲，印證了鄧曉峰的判斷）。

因此關於賣出，重要的是，你要在達到目標價位的時候，根據公司的基本面、行業情況做判斷，而不是簡單地在里面死守。

邱國鷺：有賣錯過嗎？

鄧曉峰：我們肯定不如企業家對公司了解，也會看錯很多事情。比如一個空調行業龍頭公司，這家公司我在2006-2007年賣掉，當時沒想到這個行業能夠做得那麽大，沒想到從2007到現在盈利增加近10倍。

這是一個經驗——對我們來說，如果是一個優秀的公司沒有發生太多的不合乎商業邏輯的做法，且估值不太離譜時，我們至少還是需要觀察，跟蹤這個行業和公司的發展，在這些方面你可能還是一個挺無知的狀態。（編者註：根據前述行業和財務數據推測，這家空調行業龍頭公司應是格力電器。）

邱國鷺：我們做基本面投資，不是說簡單地買一個公司放著，然後睡大覺。因為我們對世界的了解是不充分的，在這個過程中公司基本面也在調整。我們不斷跟蹤和反饋，對組合做調整和切換，這是我們多年的組合管理的實際做法。另一個問題是，基本面投資的一個重要賣點，可能因為發現了更便宜的標的，說說你的體會？

鄧曉峰：家電行業在中國是一個成熟性的行業，結構很穩定，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，而且這麽多一直總體上都超出大家預期。2013年，在三個龍頭里面是競爭力比較弱的一家，出現了一個很極端情況——它的市值只剩下300億元，而賬上的現金將近200億元，一年利潤40億元、現金流60億元。

從常識判斷，這種低估肯定不應該。一旦出現，我們覺得要下重註。所以在2013年很短的時候，我們就買了很多。正好這時它們公司自己對股價很不滿意，引進了這個KKR作為這個並購的合作夥伴，半年之內股價就翻了一番。我們就把這個交易完全結清了，轉到另外一個家電企業。因為它從一個嚴重低估的公司，到從行業對比來看，估值水平已然明顯高於另外一家了。（編者註：從公告及新聞對比來看，這家與KKR合作的企業是青島海爾，當時博時主題、社保組合重倉5000多萬股。）

當做一個投資時，行業內根據估值水平、基本面表現的差異進行比較，當行業內有了更好的選擇的時候，需要調整。

邱國鷺：投資是一個不斷回顧的過程，有時候我們判斷是對的，有時候是錯的，錯了之後要堅決地改，不能有個人的情緒、偏好，即使是自己發掘出來的。

鄧曉峰：是的，如果跟蹤行業時間很長，在這個中國這樣一個高度綜合的市場里面，機會很多。所以我通常會持續追蹤一個行業或者公司的基本面，不斷適應、調整頭寸。

關於當下：我和市場不同的看法

邱國鷺：大家現在談得最多的是轉型，把轉型簡單地等同於炒創業板，炒小股票。現在創業板表現得非常充分。你如何看待市場熱烈追捧小市值股票，大盤藍籌整體估值並不太高的情況？你如何看轉型期的股票投資機會？

鄧曉峰： 我覺得中國轉型的本質，是一個經濟體由高速增長轉向中低速增長。這時，公司、行業會發生一個重要的變化。高增長時，拼的是企業家的冒險精神，杠桿誰最用的激進，誰就可能獲利，勝利者不是保守、穩健的人。但是，當一個經濟體的發展速度慢下來，需求增長進入穩定階段——中國的大多數需求其實已經獲得滿足，就會發生根本性的變化。

轉型的根本，是公司要適應低增長，這時管理效益的差異會顯示出來，行業內部會高度分化，豬也能飛的時代過去了。我們需要選擇那些不是完全標準化、高度同質化、沒有運輸距離限制的行業（這些是屬性比較差的行業）。能夠實現差異化的行業，具備競爭優勢的企業不止能實現份額的提高，而且能夠實現利潤的集中。

從高增長到低增長的狀態，就是企業家或者是說企業之間的分化的狀態，優秀的、有競爭優勢的企業，盈利率會持續超出預期，回報率會非常之高，創造現金能力會極強，因為它不用像過去為增長做出那麽多的投資或者付出。部分成熟的行業，會是現金流和盈利能力特別好的。

這才是轉型的根本，市場過多的關註了一個比較小的方面，而忽視了整片森林。這里會有很好的機會：一些優勢公司持續高回報，而它遠遠沒有為市場合理的理解。我們將面對一個資金越來越寬松的市場，中國的這些行業或公司進入穩態之後，估值水平遠遠低於美國，而增速遠遠強於美國。

我們觀察到，中國企業的效率一直在持續提升，而且這個過程並沒有終止。我總體偏樂觀。

目前的創業板存在較大泡沫。它不是方向的錯誤，但是嚴重做過了頭。每一次大泡沫也是這樣形成的。因為特定社會環境，比如對轉型的急迫預期，以及不變的人性，必然會過頭。我覺得這是許多投資人遭受慘重的損失，社會享受進步的過程。（對話完畢）

來源：高毅資產管理


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=139860

邱国鹭：2015年股票的15个陷阱 金石杨天南先生

http://xueqiu.com/1175857472/43069899
邱国鹭：2015年股票的15个陷阱（转）

2015-05-06 21财闻汇


南方基金/邱国鹭

可能成为价值陷阱的几类股票

第一类是被技术进步淘汰的。

这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是传统相机胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。

所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

第三类是分散的、重资产的夕阳产业。

夕阳产业，意味着行业需求没增长了；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如退出，投入的资产就作废了）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象， 因为其利润可能将每况愈下。

第四类是景气顶点的周期股。

在经济扩张晚期，低PE的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标，在高PE时（谷底利润）买入，在低PE时（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。

第五类是那些有会计欺诈的公司。

但是这类陷阱并不是价值股所特有，成长股中的欺诈行为更为普遍。

这几类价值陷阱有个共性，那就是利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜时、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。这是一个蠢办法，但正如《美国士兵守则》所说，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。

成长陷阱

许多人认为，买股票就是买未来，因此，成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱（Growth Trap）比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，需要能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。

1.估值过高。

最常见的成长陷阱是过高估值（Overpay）--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票。一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

2.技术路径踏空。

成长股经常处于新兴产业中，而这些产业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。

3.无利润增长。

上一轮互联网泡沫，Profitless Growth大行其道，烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业，在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业，让利所带来的无利润增长往往不可持续。

4.成长性破产。

即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长的越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产（Growing Broke），例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。

5.盲目多元化。

有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）另当别论。

6.无核心竞争优势。

要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，Success begets more success（成功导致更大的成功）；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，Success begets more competition（成功招致更多的竞争）。在后一种行业，成长企业失败的原因往往就是因为太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购，稍有一两家成功，由于门槛低，一年内中国就有3000家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地。

7.新产品风险。

成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险也是巨大的，而收益却是不确定的。强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预知。

8.寄生式增长。

有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），事实上自己已经具备议价权、成为“大款”的，另当别论。

9.强弩之末。

许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推（Over-extrapolation）的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。

10.会计造假。

价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做不到时，为避免戴维斯双杀，50倍PE的成长股和10倍PE的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

文章来源：财联社（作者：南方基金/邱国鹭）
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