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邱國鷺:2015年股票的15個陷阱 solon8

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2015-02-23
 
   價值投資最需要的是堅守,最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數盲目堅守的投資者。關鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱,指的是那些再便宜也不該買的股票,因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

   有幾類股票容易是價值陷阱。

   第一類是被技術進步淘汰的。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失,即使PE再低也要警惕。例如數碼相機發明之後,主業是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到現在的3元多,就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術變化快的行業特別謹慎。

   第二類是贏家通吃行業裡的小公司。所謂贏家通吃,顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網的時代,很多行業的集中度提高是大勢所趨,行業龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優勢只會越來越明顯,這時,業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

   第三類是分散的、重資產的夕陽產業。夕陽產業,意味著行業需求沒增長了;重資產,意味著需求不增長的情況下產能無法退出(如退出,投入的資產就作廢了);分散,意味著供過於求時行業可能無序競爭甚至價格戰。因此,這類股票的便宜是假象,因為其利潤可能將每況愈下。

   第四類是景氣頂點的週期股。在經濟擴張晚期,低PE的週期股也常是價值陷阱,因為此時的頂峰利潤是不可持續的。所以週期股有時可以參考PB和PS等估值指標,在高PE時(谷底利潤)買入,在低PE時(頂峰利潤)賣出。另外,買賣週期股必須結合自上而下的宏觀分析,不能只靠自下而上選股。

   第五類是那些有會計欺詐的公司。但是這類陷阱並不是價值股所特有,成長股中的欺詐行為更為普遍。

   這幾類價值陷阱有個共性,那就是利潤的不可持續性,因此,目前的便宜只是表象,基本面進一步惡化後就不便宜了。

   只要能夠避開價值陷阱,投資可以很輕鬆:找到便宜的好公司,買入並持有,直到股價不再便宜時、或者發現公司品質沒你想像的好時,賣出。這是一個蠢辦法,但正如《美國士兵守則》所說,若一個蠢辦法有效,那它就不蠢。

   成長陷阱

   許多人認為,買股票就是買未來,因此,成長是硬道理,要買就買成長股。的確,最牛的牛股一般都是成長股;然而,最熊的熊股也往往是「成長股」。許多國家(包括A股)的歷史數據表明,高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。原因就在於成長陷阱(Growth Trap)比價值陷阱更常見。

   成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識,需要能預判新企業成敗的商業眼光,以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持,投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

   1、估值過高 最常見的成長陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性,然而期望越高,失望越大。統計表明,高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票。一旦成長故事不能實現,估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

   2、技術路徑踏空 成長股經常處於新興產業中,而這些產業(例如太陽能、汽車電池、手機支付等)常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家,也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的,一旦落敗,之前的投入也許就全打了水漂,這是最殘酷的成長陷阱。

   3、無利潤增長 上一輪互聯網泡沫,Profitless Growth大行其道,燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業(例如C2C、QQ),在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃,則為高明戰略;如果是客戶黏度和轉換成本低的行業(例如B2C電商),讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

   4、成長性破產 即使是有利可圖的業務,快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入,因此現金流往往為負。增長的越快,現金流的窟窿就越大,極端情況導致資金鏈斷裂,引發成長性破產(Growing Broke),例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖(特別是未上市的)。

   5、盲目多元化 有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率,什麼賺錢做什麼,隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化(例如長江實業/和記黃埔)和相關多元化(橫向完善產品線和縱向整合產業鏈)另當別論。

   6、樹大招風 要區別兩種行業,一種是有門檻、有先發優勢的,Success begets more success(成功導致更大的成功);另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的,Success begets more competition(成功招致更多的競爭)。在後一種行業,成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了,樹大招風,招來太多競爭,蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購,稍有一兩家成功,由於門檻低,一年內中國就有3000家團購網站出現,誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業,一旦動了行業老大的奶酪引來反擊,一樣死無葬身之地,例如網景瀏覽器(Netscape)的巨大成功,樹大招風,引來微軟的反擊,最後下場淒涼。

   7、新產品風險 成長股要成長,就必須不斷推陳出新,然而新產品的投入成本是巨大的,相應的風險也是巨大的,而收益卻是不確定的。強大如可口可樂,也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此,科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可,醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預知。

   8、寄生式增長 有些小企業的快速增長靠的是「傍大款」,例如,有的是為蘋果間接提供零部件,有的是為中移動提供服務,在2010年的「中小盤結構性行情」中都雞犬升天,在2011又跌回原形。其實,寄生式增長往往不具持續性,因為其命脈掌握在「大款」手中,自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可,提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換,或者成為終端產品的「賣點」(如英特爾),事實上自己已經具備核心競爭力和議價權、成為「大款」的,另當別論。

   9、強弩之末 許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期,卻依然享有高估值,因為人們往往犯了過度外推(Over-extrapolation)的錯誤,誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此,買成長股時,對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

   10、會計造假 價值股也有這個陷阱,但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股,另一個是市場期望10%增長的價值股,哪個更難做到?做不到時,為避免戴維斯雙殺,50倍PE的成長股和10倍PE的價值股,哪一個更有動力去「動用一切手段」來達到市場的預期?

   各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性,各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西,好東西人人想要,想要的人太多了,就把價格抬高了,而人性又總把未來想像得太美,預期太高,再好的東西被過度拔高後就容易失望,失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱,但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。
邱國 國鷺 2015 股票 15 陷阱 solon8
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