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邱國鷺、鄧曉峰兩大神對話：如何用最“笨”的方法掙錢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2015

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-14 08:14 編輯

邱國鷺、鄧曉峰兩大神對話：如何用最“笨”的方法掙錢

作者：鄧曉峰，邱國鷺


【導讀】兩個信奉自下而上選股的基本面投資者，鄧曉峰和邱國鷺，深談在中國這樣一個極端的市場上，如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯，掙“守正出奇”之大財。

鄧曉峰

現任高毅資產首席投資官。曾任博時基金管理公司權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理，全國社保組合股票基金經理兼博時主題行業基金經理等職。是業內從業時間最長、管理規模最大、業績最優秀的基金經理之一。鄧曉峰在博時任職期間社保基金組合實現9年10倍的收益，年化收益率29.1%；任職期間主題行業基金累計收益率在股票型基金中排名第一；任職期間為持有人創造的凈回報超過235億。

邱國鷺

現任高毅資產CEO。曾任南方基金管理有限公司投資總監和投委會主席、普林瑟斯資本管理公司基金經理、奧泰爾領航者對沖基金合夥人、美國韋奇資本管理公司合夥人等職。

39歲的鄧曉峰是中國股票市場上有史以來賺錢最多、最成功的基金經理之一。媒體統計鄧曉峰在博時基金工作的近10年里，一共給基金持有人掙了超過235億人民幣的收益，其中管理時間最長的社保賬戶高達9年10倍收益率。而此間中國股市上沖至6000點以上，下落至1000點以下，完全是一部過山車。

令人驚奇的是，即使把他管理的超百億巨無霸基金和其它規模遠小於它的同行放在一起排名，他也3次名列股票型基金年度前10，管理博時主題行業基金近8年在同期可比的普通股票型基金中累計排名第一。

管大錢如烹小鮮，那是童話世界的故事。在管理麥哲倫基金13年後，彼得·林奇頂著一頭白發選擇退休，投資是何等勞心費神！雷格梅森基金公司（Legg Mason）的比爾·米勒連續15年跑贏標準普爾500指數後，惜敗於2007年罕見的黑天鵝事件。於不確定中，追尋確定，何等艱難！

於是，我們有了如下這篇對話。兩個信奉自下而上選股的基本面投資者，鄧曉峰和邱國鷺，深談在中國這樣一個極端的市場上，如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯，掙“守正出奇”之大財。

以下是對話全文：

學習管理大資金：有重點+廣覆蓋

邱國鷺：大家對你的履歷都比較清楚了，我們重點講心得吧。請介紹一下你作為基金經理的成長過程。

鄧曉峰：我從研究轉到投資，是因為早年研究做得比較好。現有的考核機制下，往往是最近某個行業表現得比較好，公司就把研究這個行業的人推上基金經理的崗位。但是，一開始從研究轉到投資，肯定是一個不夠合格、不夠全面的投資經理。投資經理往往會有自己的研究思路和傾向，比如當時我就對TMT、通訊研究比較深入，但還有很多行業沒看過，需要在成長過程中要交學費。同時，個人的學習背景和經歷也會使投資有偏好。

2005年作為助理剛開始管理組合時，比較幸運，熟悉的公司表現好，當年的業績不錯，迅速轉正。但在2006年遇到了麻煩。我覆蓋面不夠，行業認識有偏見缺陷在當時凸顯出來，我對當時對有色金屬和鋼鐵行業有抵觸情緒，對大背景認識不夠深刻我比較熟悉的行業，基本面做得比較好的方面沒有足夠好的表現，壓力比較大。比較幸運的是，2007年我們覆蓋的另外的一些行業和公司表現得特別好，超越市場中位數七八十個點，把當期的業績和長期的業績都拉了起來。

當時進入博時不久就開始管理社保組合。社保組合有一個框架，以某個指數為基準，按大行業、小行業劃分，管理人有不同的偏離度範圍，對行業下面的個股做精選。。這個基本框架是一個強迫性的標準動作。我們就是在社保框架基礎上，一步一步成長起來的。社保的框架是培養基金經理很好的框架，尤其能夠突破規模的限制。但這也是一個很慢的過程，需要時間的積累，需要基金經理能夠生存下來。

回想起來，作為基金經理在行業里立足，有運氣的成分，也有整體團隊的幫助。起步時運氣好、業績好，才有生存下來的機會。而沒有團隊的幫助是很難走過早期不成熟階段的。當時社保團隊每個人有不同的側重和分工。有些行業我個人不一定喜歡，一方面社保基金的框架約束必須做投資，另一方面，其他社保基金經理會從不同的角度進行推薦，我們也會跟隨配置。這對於我們組合的收益率很有幫助。

邱國鷺：你管理200多億的基金，大多數市場上的基金規模都沒有達到這樣一個水平。在中國這樣一個很極端市場的狀態下，每年業績排名還是跟5000萬的基金在一起PK。有沒有一個比較有效的管理組合的辦法，可以擺脫資金規模限制？

鄧曉峰：多年來我們基本上總結出了大多數行業的屬性和一些特質。我們把這個工作變成一個可分層、可協作的工作。請內部或外部團隊、研究員去跟蹤一些我自己認為比較重要的參數和行業發展的一些變化。自己來做一些判斷。這樣就可以建成一個既覆蓋面廣，也可以適應不同行業變化的大規模組合管理。

邱國鷺：從總體上來說，不同階段不同行業會有不同表現，這與行業的生命周期有關。社保投資從長期看是一個有利於培養基金經理的框架，也有利於打破規模的限制。

鄧曉峰：是的。從我自己來講，我就按這個路徑走下去了。做研究員一開始覆蓋的行業比較少，但在社保基金基準指數框架的約束下，我就一個一個行業研究下去。花較長的把一些行業研究清楚，總結出來，自己覺得心里有底。一開始市場熱點出現時，我們不一定很了解，需要一段時間學習總結。這個過程做多了之後，覆蓋面越來越廣，了解的行業越來越多，就能夠總結出大多數行業的特點。我們也總結出一些參數，使我們對行業有比較好的把握。

在這個基礎上，我們通過內部和外部的資源，包括內部研究員和外部研究員的跟蹤，可以保證比較大的覆蓋面。早年是體力活比較多，主要看各種原始資料，如年報，招股書，看多了之後就會有感覺，變成一種熟練工。

我們跟蹤很多這樣的企業，隔一段時間觀察這行業的變化，自己做做判斷，然後看看各公開媒體，各方面報道，看看這個企業管理層對本行業的判斷，公司自己的戰略。我們也直接拜訪企業管理層，交流、印證，記錄，時間長了，你就會知道，那些企業的經營者和管理者是好的經營者和管理者。他的專業判斷，他的人品不錯，那些可能是不可信的，那些是性格很強的。這些我們都可以做成比較客觀的記錄，方便我們後面持續地研究和跟蹤。

邱國鷺：如何在廣覆蓋中做到有重點？

鄧曉峰：我們學習先進國家的經驗，把標普500的結構好好分析一下，看看各個行業的比例是什麽樣子的，它長期的回報率水平是怎樣的，它長期估值水平是怎樣的。標普500過去30年、50年，各板塊市盈率變化，和它的ROE變化是高度相關的。各行業、板塊占標普500的比例，對中國來說也是一個很有力的參照。中國是一個規模上可以跟美國匹配的很大的經濟體。當我們最後發展成一個比較成熟的、終極的階段，每個行業會是什麽樣的配置比例？當然，有些參數我們需要去單獨調整一下，比如美國，IT可能在全球的配置的比例可能會更高。不同的國家體系里面，有相對的產業競爭優勢。

當你對未來的不確定、不了解的時候，難免會比較惶恐。通過這些對比，我們的視野會廣一點，看事情會客觀一點，知道工作的重點和知道一些變化，便於我們把更多的精力投到那些方面去。

吃透基本面獲得較高確定性

邱國鷺：你投資過的股票大部分是賺錢的，確定性比較高，這是如何做到的？

鄧曉峰：我總結確定性比較高的原因有兩點：一是研究透的、有把握的重點投資；二是廣泛覆蓋的基本面研究，註意合適的風險收益，不著急。所以，總體上時間越長越有經驗，它就會是一個重複的過程，有一個新的企業、行業，花1-2年把它搞明白。做的時間越長，深入研究的越多，確定性就會越高，70%多的盈利只數就是這樣來的。

重點把握的公司研究得比較透，能掙錢，在市場對其不太關註的時候打一些提前量。我們有一個200-300的股票池，在合適的時候就買入，越合適的時候買入的比例越來越高。其他不是很熟的公司，則跟蹤。我們將基本面的跟蹤研究作為投資的基礎和判斷，把握市場與基本面之間的不契合。從長期來看，股價還是反映公司的盈利和增長。所以投資本身，雖然也考慮市場因素，但大多數時間還是根據基本面來做，做得時間越長，覆蓋面越大，已知公司越多，確定性的把握也比較高。

中國作為一個大國，企業如果在一個行業勝出會有很大的利潤增長空間，不用擔心市場不給你投資機會。我更願意在公司表現出比較明顯的投資機會之後再去做投資，我比較願意做有把握的事情，所以總體上維持在比較高的勝率。

鄧曉峰：市場中未知因素占很大的比例，群眾的投資行為，風格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦，服從行業基準，廣泛覆蓋，對於不在重點關註範圍的公司也要覆蓋、掃描。市場的熱點是我們學習研究的方向，但不一定是當時投資最好的時機。這樣既有已知把握很足的企業作為重點投資方向，也有並非當時認為是最合適的行業。

時間拉長來看，一些行業投資回報率比較高，這些行業是好的行業，等到市場有一些情緒變化或意外事情發生時，這些行業或公司肯定會有大機會。組合管理上說不是所有的配置在當前的市場都能表現，而是有一個梯隊布局。你可能要觀察很多以後有很好的回報的機會。我願意早一點開始逐步地跟蹤，逐步地布局，剛開始可能部位不是很大，但是一旦開始進入了，等到行業基本面最差，股價反應最差，出現利空股價也不會有太大波動時，或者是盈利的增長非常明確、估值水平非常有吸引力而股價表現明顯背離時把重註加上去。

例如白酒行業，從長期投資回報率看是很好的一個生意。2013年因為“三公經費”嚴管的關系，大多數公司股價下調幅度非常大，普遍在60%-70%。當出現利空消息的時候公司股價沒有太多波動，市場開始麻木時，機會明顯出現。事實上，白酒行業不是差的行業，差的公司，現金流量又很好，資產負債表很強，只是短期內市場情緒特別極端，估值水平到了極低的水平。一個“落難公主”肯定有好的機會，我們這時候去應該做一個配置。

邱國鷺：是的，有些股票，你有持倉，但是下跌時你心里一點也不慌，甚至希望它多跌一點好讓你加倉，這說明你對這只股票已經有足夠的了解，對它的內在價值和未來前景有比市場更精準的把握，因此市場價格的波動已經不會影響到你的情緒了。對這些股票而言，下跌只是提供一個更好的買點罷了——買之後的淡定，源自買之前的分析。還有些股票，漲的時候你當然高興，跌的時候你就特難受，因為吃不準，這樣的股票不碰也罷，因為還沒有研究透。

所以我們買股票之前先問問自己：下跌以後敢加倉嗎？如果你不敢，最好一開始就別買，因為價格的波動是不可避免的。

買入利用市場的無效賺深入研究的錢

邱國鷺：A股是一個很極端的市場，很多時候是個無效市場。比如2013年的“烏龍指事件”，大家意外地發現，那些原來以為不可以操縱的超級大盤藍籌，市值幾千億上萬億的，居然只需要幾千萬或者一億多就可以瞬間沖漲停。這也從一個側面說明了大盤藍籌的交投是如此清淡、市場關註度是如此之低，只要給一點點陽光就能燦爛。價值往往就存在於被市場忽視的角落，特別是當眾人熱衷於玩擊鼓傳花遊戲的時候。那麽下一個問題是，一段時間以來不是市場熱點的公司，雖然它基本面表現很好，股價表現很差。這個時候，你怎麽辦？

鄧曉峰：我更願意做一個比較長期的布局。例如，博時主題曾經盈利較大的一只電力股，2010年買入時市值150多億，市值最低跌到100億，去年市值已漲到700億。從2011年到2013年，它應該是市場上盈利最快的公司之一。從2011年3億利潤增長到現在60-70個億利潤。4到5年的時間跨度內，不是每個時間段它的股票表現都很好，哪怕公司盈利很好。12年利潤增加4倍，股價漲了40-50%；13年利潤增加3倍，因為不是市場熱點，全年股價才漲了大概10％；而到14年，盈利增長60-80%，股價漲了200％。（編者註：公告顯示博時主題當時重倉了國投電力）

市場有時有效，有時無效。我們作為主動管理者肯定要相信市場是無效的，也要相信市場是有效的，無效時我們去做配置或投資，有效時我們去實現收益。把握住企業盈利基本面，不管市場怎樣變化，時間長了實現收益是一個大概率的事情。

邱國鷺：中國股市不是效率很高的市場。在這個市場里面，我們可以看到很多人都可以做出很高的超額收益。有一個比喻是，股市中價值和價格的關系就像遛狗時人和狗的關系。價格有時高於價值，有時低於價值，但遲早會回歸價值；就像遛狗時狗有時跑在人前，有時跑在人後，但一般不會離太遠。遛狗的時候人通常是緩步向前走，而狗忽左忽右、東走西躥，這就像股價的波動常常遠大於基本面的波動。所以在這個市場里面，研究是可以創造很高價值的。

而當一個市場高度有效的時候，像美國，可能研究的成果不會那麽突出。這幾年，美國市場上所有的對沖基金、公募基金全部都加起來，戰勝標普500的基金30%都不到。

鄧曉峰：是的，中國市場效率比較低，所以在這個市場里面研究有很高的超額回報。我喜歡這樣的市場。

邱國鷺：關於出手的時機。你總體上是廣覆蓋，那麽你如何追蹤一家公司的基本面，並在合適的時候重拳出擊，把握甜蜜點？

鄧曉峰：隔一段時間會有些公司進入觀察範圍，因為價格等各方面不合適，我們不會投資。但這些公司我們會跟蹤，選擇一個合適的時機投資。

例如有一個激光應用設備公司，曾經有起有落，大家對它印象不一定好，沒有覆蓋進來，或沒有跟蹤上。2006-2007年我們研究跟蹤這個公司特點屬性。它是一個在新行業做設備的公司。這是技術門檻高，競爭壁壘高，外國巨頭已經做得很好的行業，如激光、鉆孔、打標等設備。在這些市場里，已經有很強的競爭對手。（編者註：博時主題曾重倉大族激光。）

公司剛開始做法是開發的新產品，性能不一定穩定，但是銷售比較激進，賣到廠里先不要錢，服務跟上，維護做好，早期獲得成功。但是產品有缺陷，性能方面沒有經過充分檢驗，一段時間賣得好，後來因為性能不穩定，客戶反映差，導致銷售後續下降。

在2012年中報上，公司的前五名大客戶全是蘋果。我們知道，蘋果對供應鏈有很嚴格的考核。這個一個重大信號：因為過去公司的問題在於性能不穩定，經過多年已做到一個穩定狀態成為蘋果設備供應商，而且它在產業鏈中的地位很重要，不像國內一些企業只為蘋果代工。與這些公司相比，它的壁壘和技術難度都是更高的一些產業環節，可以配置很重。我覺得這個公司有很好的機會。我很快買到接近這個公司5%的股份——超過5%就不好買了，買後持有未超過6個月就不能賣了，最後盈利接近4個億。這是一個很快很好的決策。

總結出行業或公司的特質和觀察指標，一旦指標動了，我們就可以做投資。關鍵點在於這個行業壁壘很高，競爭很激烈，它存在問題就是性能的穩定和可靠性。

賣出：合適時機如何找

邱國鷺：成功的投資不但會買，還須會賣。賣出點我一般看三種情況：一是這只股票太貴了，就賣掉；二是有了更好的標的，就換倉；三是這只股票的基本面變壞了。反過來講，對一只股票有把握時也不會在波動中輕易賣出。在賣出時我們做的是“止錯不止損”，也就是說，除非看錯了才會賣出，否則即使出現短期虧損，只要基本面沒有發生惡化，也會堅守。接下來請再講講你的賣出策略？

鄧曉峰：很多重點研究的公司，我們不是從頭到尾拿著不動，我們跟蹤它。做得好，我們可能加一點，做得不好，就減一點。 我們不停地跟蹤公司發生什麽變化，企業決策跟市場是否契合，有哪些得失。我們通過外包給外部研究員，或者我們自己的研究員去跟蹤。除了跟蹤公司的戰略運營情況，也要看股價表現。再好的公司漲太多了也不是一個好的投資。

例如，我們印象很深的一個案例是一家啤酒公司。我們從2005-2006年開始布局，已經成為流通股的絕對大股東。這個股票比較特殊，總股本很大但流通股很少，國有股比例很大，還有很多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的資產負債表和損益利潤表是有重大背離的。損益表那幾年盈利都只是3-5億元水平，但是事實上，它每年減值準備計提很高。利潤表與公司的實際情況不符。前任總經理時代收購了很多的小啤酒廠，運營效率比較低或者是變成項目整合後，每年都有大量的減值準備計提。公司損益表沒有反映真實的盈利。但是，它從資產負債表或者現金流量表里看很明顯的。那幾年，你還會看到一個很獨特的數據，就每年稅交得特別多，合並報表所得稅率可能已經到了30-40%。因為它盈利的子公司單獨交稅，利潤總額被減值準備和虧損的子公司所掩蓋。

市場可能一段時間太關註損益表，沒有看到這個情況。直到2006-2007年這個股票一連就漲了3-4倍，市值達到六七百億。當時我們做評估，假設能夠達到10個點的凈利率，可能5-6年之後也就這樣一個狀態，於是就把持倉比例都降下來了。這個是基於我們覺得這個市場發展太快，已經走在了公司運營的前面了。（編者註：上市公司公告顯示某社保組合曾重倉青島啤酒。2015年4月，青啤市值約570億元，幾乎8年沒漲，印證了鄧曉峰的判斷）。

因此關於賣出，重要的是，你要在達到目標價位的時候，根據公司的基本面、行業情況做判斷，而不是簡單地在里面死守。

邱國鷺：有賣錯過嗎？

鄧曉峰：我們肯定不如企業家對公司了解，也會看錯很多事情。比如一個空調行業龍頭公司，這家公司我在2006-2007年賣掉，當時沒想到這個行業能夠做得那麽大，沒想到從2007到現在盈利增加近10倍。

這是一個經驗——對我們來說，如果是一個優秀的公司沒有發生太多的不合乎商業邏輯的做法，且估值不太離譜時，我們至少還是需要觀察，跟蹤這個行業和公司的發展，在這些方面你可能還是一個挺無知的狀態。（編者註：根據前述行業和財務數據推測，這家空調行業龍頭公司應是格力電器。）

邱國鷺：我們做基本面投資，不是說簡單地買一個公司放著，然後睡大覺。因為我們對世界的了解是不充分的，在這個過程中公司基本面也在調整。我們不斷跟蹤和反饋，對組合做調整和切換，這是我們多年的組合管理的實際做法。另一個問題是，基本面投資的一個重要賣點，可能因為發現了更便宜的標的，說說你的體會？

鄧曉峰：家電行業在中國是一個成熟性的行業，結構很穩定，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，而且這麽多一直總體上都超出大家預期。2013年，在三個龍頭里面是競爭力比較弱的一家，出現了一個很極端情況——它的市值只剩下300億元，而賬上的現金將近200億元，一年利潤40億元、現金流60億元。

從常識判斷，這種低估肯定不應該。一旦出現，我們覺得要下重註。所以在2013年很短的時候，我們就買了很多。正好這時它們公司自己對股價很不滿意，引進了這個KKR作為這個並購的合作夥伴，半年之內股價就翻了一番。我們就把這個交易完全結清了，轉到另外一個家電企業。因為它從一個嚴重低估的公司，到從行業對比來看，估值水平已然明顯高於另外一家了。（編者註：從公告及新聞對比來看，這家與KKR合作的企業是青島海爾，當時博時主題、社保組合重倉5000多萬股。）

當做一個投資時，行業內根據估值水平、基本面表現的差異進行比較，當行業內有了更好的選擇的時候，需要調整。

邱國鷺：投資是一個不斷回顧的過程，有時候我們判斷是對的，有時候是錯的，錯了之後要堅決地改，不能有個人的情緒、偏好，即使是自己發掘出來的。

鄧曉峰：是的，如果跟蹤行業時間很長，在這個中國這樣一個高度綜合的市場里面，機會很多。所以我通常會持續追蹤一個行業或者公司的基本面，不斷適應、調整頭寸。

關於當下：我和市場不同的看法

邱國鷺：大家現在談得最多的是轉型，把轉型簡單地等同於炒創業板，炒小股票。現在創業板表現得非常充分。你如何看待市場熱烈追捧小市值股票，大盤藍籌整體估值並不太高的情況？你如何看轉型期的股票投資機會？

鄧曉峰： 我覺得中國轉型的本質，是一個經濟體由高速增長轉向中低速增長。這時，公司、行業會發生一個重要的變化。高增長時，拼的是企業家的冒險精神，杠桿誰最用的激進，誰就可能獲利，勝利者不是保守、穩健的人。但是，當一個經濟體的發展速度慢下來，需求增長進入穩定階段——中國的大多數需求其實已經獲得滿足，就會發生根本性的變化。

轉型的根本，是公司要適應低增長，這時管理效益的差異會顯示出來，行業內部會高度分化，豬也能飛的時代過去了。我們需要選擇那些不是完全標準化、高度同質化、沒有運輸距離限制的行業（這些是屬性比較差的行業）。能夠實現差異化的行業，具備競爭優勢的企業不止能實現份額的提高，而且能夠實現利潤的集中。

從高增長到低增長的狀態，就是企業家或者是說企業之間的分化的狀態，優秀的、有競爭優勢的企業，盈利率會持續超出預期，回報率會非常之高，創造現金能力會極強，因為它不用像過去為增長做出那麽多的投資或者付出。部分成熟的行業，會是現金流和盈利能力特別好的。

這才是轉型的根本，市場過多的關註了一個比較小的方面，而忽視了整片森林。這里會有很好的機會：一些優勢公司持續高回報，而它遠遠沒有為市場合理的理解。我們將面對一個資金越來越寬松的市場，中國的這些行業或公司進入穩態之後，估值水平遠遠低於美國，而增速遠遠強於美國。

我們觀察到，中國企業的效率一直在持續提升，而且這個過程並沒有終止。我總體偏樂觀。

目前的創業板存在較大泡沫。它不是方向的錯誤，但是嚴重做過了頭。每一次大泡沫也是這樣形成的。因為特定社會環境，比如對轉型的急迫預期，以及不變的人性，必然會過頭。我覺得這是許多投資人遭受慘重的損失，社會享受進步的過程。（對話完畢）

來源：高毅資產管理


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