📖 ZKIZ Archives

主要误读：巴菲特的那套东西到了中国股市定会水土不服

我方观点：当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案

    人们对许多新事物，往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受，再到喜爱甚至欣赏这样一个过程，这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次 喝咖啡的感觉就像是在喝中药，喝啤酒就像是喝马尿（尽管他们从未喝过马尿），而我们自己对芝士的初次感觉是：世界上怎会有如此难吃的东西？而到了今天，喝 啤酒已经成了我们生活中不可缺少的事情，饮咖啡更变成了一种时尚。至于芝士，前不久本书的其中一位作者去法国旅行，在一次十分美味的法国大餐中，他不仅吃 完了自己的那份奶酪，还把饭桌上所有未动过的奶酪全部一扫而光！

    正如对人们芝士、啤酒和咖啡的认识一样，我们对巴菲特投资体系能否适用于中国资本市场这个问题，恐怕也需要经历一个较为漫长的认识过程。

    尽管如此，我们还是想在这里做出一番努力，尝试以自己的理解与体会对这个问题作出诠释和解答，看看能否至少对本书的读者带来一些新的启示。

    我们觉得，在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑，其中一个原因就在于人们没有能透过现象看本质。我们相信，当人们能最终了解到什么才是巴菲特投 资体系的本质，而不只是停留在诸如“美国行，中国不行”等表面上的认知时，就会有更多的朋友改变他们的看法，就如同人们最终改变对芝士、咖啡和啤酒的看法 一样。

    那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢？我们认为其中一项内容就是在特定的条件下，它能够让投资人在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条 件并不包括股票市场的地理位置、市场属性（新兴或成熟），更不包括投资人的国籍划分和皮肤的颜色。不错，巴菲特确实曾经说过他为自己出生并成长在美国而感 到幸运，但我们谈的不是投资者们能否最终变成一个同样富有的巴菲特，而是他的基本理念和操作策略是否有我们值得借鉴的内容。

    我 们先来看“巴菲特的那套东西”如何带领我们进入一个低风险的投资领域。众所周知，不论哪个国家的股票市场，都有着与生俱来的三大风险：系统风险、非系统风 险和投资人非理性操作风险。在我国的股票市场，由于具有较强的“政策市”特征，还流行着一个被普遍认可的观点：系统风险最难防范。由于不断跌宕起伏和巨幅 起落确实构成了我国股市的一个基本特征，我们就从所谓系统风险开始谈起。

    为何要称其为“所谓系统风险”呢？这是因为在以巴菲特为集大成者的企业内在价值投资体系中，系统风险几乎是一个伪命题。我们先来看看这一投资体系的三个关 键词：1、优秀企业；2、安全价格；3、长期投资。现在让我们做一个假设：以20倍PE（美国股市的PE长期在10和20之间波动）买入一家每股收益为1 元，预期年成长率为15％的名为“价值公司”的股票，然后长期持有。下表是价值公司未来10年的增长及初始买入时的价格所对应的PE数据：

    数 据显示：即使买入后市场持续出现巨幅波动或长期步入熊市，那么就10年后的情形而言，只有当PE值跌至5倍以下时，才会出现“本金损伤”。但需注意两 点：1、在我们买入的是一家优秀公司的前提下，市场持续给出较低PE的可能性很小；2、巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”，而对一家经营良好的公 司而言，即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂，但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。

    不过，人们投资股票可不光是为了规避风险，最终还是为了取得令自己满意的回报。下面我们给出了在上述相同假设下投资这家价值公司在不同PE情景下的期末回报：

    如前所述，由于市场对于一家优秀公司的估值很少跌至并长期停留在5-10倍以下（如果我们选错了或买贵了，那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的 问题），因此，我们在10年后至少可以获得7.32％的年复合投资回报。这一回报将在较高的概率上高于同时期的无风险收益率，也将有效抵御通胀的影响。当 然，若出现长期恶性通胀，这种回报水平看起来就有些不尽人意了。但如果出现恶性通胀，股票市场的估值水平通常也将随之提升，“价值公司”的经营与市场回报 也将更上一层楼。

    有趣的是，即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”（现代投资理论衡量投资风险的指标），在长期持股的前提下，系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯 顿.马尔基尔在其所著畅销书《漫游华尔街》中考察了1950至1988年的股市变化情况并得出结论：当投资期超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波 动；而约翰.博格（先锋基金创始人）在其所著《伯格投资》（John Bogle on Investing）中亦提出了相同观点：尽管“股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图，我们也把它称 之为组合投资的修正图。股票投资的风险（标准差）在一个特定的短时期内可以使资产缩水60％，但是在第1个10年以后，75％的风险都将消失掉。”

    下面我们再来看巴菲特投资体系中的所谓非系统风险。再一次使用“所谓”这个词汇可能让我们显得有些轻浮，这可能是因为受了巴菲特在叙述相关问题时所表现出 的那种乐观情绪的感染吧！我们都知道，过去数十年来，巴菲特在选择投资标的时，有一套持之以恒的标准，我们不妨把它们归结为“四只脚理论”、“护城河理 论”、“储蓄账户理论”以及“反向悲喜理论”。根据我们对巴菲特50多年投资操作的长期观察以及我们过去十多年来按照相同标准在我国股市的长期投资实践， 我们认为在巴菲特投资标准的框架下，同样给非系统风险一个“所谓”的称呼，似乎也并不为过。

    读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇：1、1955年在投资联合电车公司时，由于探究到公司的股票 价格甚至低于当年计划的现金分红金额，巴菲特对是项投资描述为“几乎没冒什么风险”；2、在回顾1973年对华盛顿邮报的投资时，巴菲特认为买入的“这笔 资产可以说是绝对安全，即使是把我的全部身家投入到其中也不会感到担心。”[i]3、 在1994年致股东信里，在又一次描绘了投资企业的“四只脚标准”后，巴菲特指出：依照这一标准，“我们出错的概率微乎其微”。而在2002年致股东信中 谈到同一个话题时，巴菲特又做出了“我们预期每一笔投资都会成功”和“在我们经营伯克希尔的38年当中，投资获利的个案比起投资亏损的比例大约为100比 1”的表述。

    当然，巴菲特使用过的这些语句和数据是否与事实完全相符，倒不是那么的重要。即使不是1％，而是2％、3％甚至是4％和5％又如何呢？它仍然改变不了一个事实：按照巴菲特给出的投资标准操作，我们就一定会把股票投资中的非系统风险降至最低。

    最后，我们来看股市投资中的第三大风险：投资者非理性操作。许多年来我们的一个基本看法是，从某种程度上说，投资者所遭受的损失中，有相当部分甚至绝大部 分来自其非理性操作。提出这样的观点，源自我们一个可能较为较苛刻的标准：只要投资人能选对股票并能拿得住，就可以化解掉90％的投资风险。否则，就易于 让自己陷入非理性操作。

    有这样一则关于毛泽东的轶事：一位友人向他寻问打仗的秘诀，只见主席坐在那里晃着椅子答道：“打仗嘛，很简单，就四个字：集中兵力。”如果同样的场景出现 在格兰厄姆面前，他的回答一定是：“投资嘛，很简单，就四个字：安全边际。”而如果我们再让同样的场景出现在巴菲特面前，相信他的回答一定会变成：“投资 嘛，很简单，就四个字：企业角度。”什么是企业角度？简单点说就是：选得好并拿得住。

    下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景：1、亢奋中的牛市；2、绝望中的 熊市；3、频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前，我们先将构成巴菲特投资体系的5项基本策略 列示如下：1、把股票当作生意一样去投资；2、视股价波动为朋友而不是敌人；3、安全边际；4、集中投资优秀企业；5、选择性逆向操作。不难看出，在有效 规避投资中的第三大风险上，这5项操作策略可谓是“刀刀见血”！

    把股票当做生意一样去投资，我们就可以避免因频繁炒作而造成的“非受迫性失误”^[ii]； 视股价波动为朋友而非敌人，我们就可以“利用市场先生的口袋而不是他的脑袋赚钱”；对安全边际的坚守，就可以让我们躲开绝大部分的“增长率陷阱”；集中投 资优秀企业，就可以避免“小蜜蜂飞到西来飞到东”的忙碌与低效；选择性逆向操作不仅会把我们从“追涨杀跌”的泥沼中拯救出来，还会让我们最终处在一个“聪 明投资者”的位置上。（上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东信、格兰厄姆所著《聪明的投资者》以及西格尔所著《投资者的未来》）

    不难看出，上述所有分析并不是以股票市场在地球上的位置，而是以一种逻辑推理为前提。如果读者认可或大部分认可我们的上述看法，接下来的一个问题就是：这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法，为何就不适用于我国股市呢？

1、我国投资者最为担心的股市系统风险，在一定条件下其实是个伪命题；

2、由于能最大限度降低股市中的三大风险，巴菲特投资方法的一个基本特质就是在一种低风险基础上取得稳定的回报；

3、这一特质并不以国别、市场以及人的肤色为前提。

主要误读：在谈起巴菲特的投资操作时，人们会经常低估其中的“护城河”偏好。

我方观点：在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结

    罗伯特.哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，他们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他业 者进入市场，竞争将会跟着发生，替代性产品跟着出现，各家商品之间的差异也就越来越小。在这段竞争期间，特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特 许权经销商’，然后进一步成为‘强势的一般企业’。”

我们没有看到该书的英文原版，不知翻译得是否准确。单从中文译本来看，这段话尽管描述了商品竞争市场的一个真实情况，但由于措辞不尽严谨，可能较容易引起误导。

    先重温一下巴菲特所说“特许权企业”的3个基本要件：1、被需要；2、不可替代；3、价格自由。表面上看，这里描绘的只是一种企业现状，并未涉及未来如何 发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展，无非是3个方向：走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业，其实大多拥有较好 长远经济前景的预期。而做出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题：护城河评估。

    美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时，就会得出一个简单而重要的结论：没有壁垒保护的 特许权企业，不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙，居中的才是价值不菲的城堡。同时 我还要由一个负责并能干的人来管理这个城堡。”[i]我们对这段话的解读是：城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体，不可分割。

    巴菲特为我们展现的价值链条是：美丽的城堡为投资者创造着较高的即时资本回报——城堡下的护城河构建了企业的长久竞争力——长久的竞争力带来了“可预期的 经济前景”和“令人垂涎三尺的事业”——投资者的财富因投资这间公司而得到持久并令人满意的增长。我们甚至可以说，在这个价值链条中，最重要的就是护城河 环节。没有这个环节，整个链条就是脆弱的、容易断裂的；对于一个长线投资人来说，就是充满风险的、没有意义的。

    巴菲特曾经多次指出护城河的重要性：“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一个企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”[ii] “由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”（巴菲特2005年致股东信）

    正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样，巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”，以观察企业的基本故事是否出现了改变。而在 这些测试中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估：“我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使 用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩：1、扣除整个行业平均增长后的实际收益增长；2、护城河在这一年里是否变得更宽。”（巴菲特 2007年致股东信）

    那么，像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一间特定公司的护城河呢？在观察与评估一间上市公司的护城河时，又需要注意那些问题呢？我们的看法是：

1）多样化的护城河：伯克希尔旗下公司的的护城河是 多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的，这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的 载体包括：1、成本：如盖可保险的护城河就是低成本；2、品牌：它让我们想起了可口可乐和美国运通；3、技术与专利：吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取 胜；4、服务：伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务；5、质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素；6、价格：让“B夫 人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”。（全部根据巴菲特的原话进行整理）

2）清晰可辨的护城河：企业在产业竞争要素上所建立 起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样，很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重，你只需要能一眼看出它 是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此，如果我们不能依简单标准去识别企业的护城河所在，它可能就真的不存在。

3）可以持久的护城河：尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数，但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而做出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软？就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样。”[iii]说到这里，也让我们想起了彼得.林奇的一个类似观点：一间旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至，而对一只技术股来说，一觉醒来可能一切都改变了。

4）难以逾越的护城河：这是巴菲特评估一间公司市场特许地位的惯用标准：“当我们在判断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才，我愿不愿意和这家公司竞争？我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，成功源自对客户价值的尊重与执着追求。”（巴菲特1983年致股东信）

5）并非仰仗某一个人的护城河：“如果一个生意必须 依赖一个超级巨星才能产生好的成效，这个生意就不应被认作是个好生意。”（巴菲特2007年致股东信）我们知道，企业的核心竞争力必须符合3个条件：1、 有用；2、被企业所独占；3、难以复制。显而易见，如果企业的核心竞争力不是被企业自己，而是被一个“超级巨星”所独占，它就不是真正意义上核心竞争力， 因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变。（巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方）

6）一个需要不断开挖的护城河等于没有护城河：除了技术型企业外，一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业，也可能会导致企业的护城河总是处于“不断开挖”的状态中，投资者对此也应予以充份的注意。

本节要点：

1、美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此；

2、在企业价值链条上，某种程度上说，最重要的环节就是护城河环节，这个环节如果出了问题，所有梦想就只是个梦想；

3、企业的“护城河”应符合以下特质：A、多样化的；B、清晰可辨的；C、可以持久的；D、难以逾越的；E、企业而不是个人独占的；F、不需要不断重复开挖的。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ltxr.html

主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。

我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最后的胜者。

    这是2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中的一段话：“8个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦.巴菲特已经不复存在了。在 以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人—— 通用再保险公司，也是他有史以来进行的最大收购案，同样也未能逃脱人们的指责。但是现在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜 利，因为他总是能够在纷繁残酷的商业里，寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的兔子，总是在不停地奔跑，因而总会有新的收获。”

    当时间的指针指向2008年时，巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中，因为巴菲特的几次“抄底失败”，因为巴菲特的 “买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱，也因为巴菲特确实做出了一些被他自己称之为“明显失误”的决策，于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是 真的不行了，甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。

    面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽，不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现，但人们还是那样快地就给出了结 论。问题究竟出在哪里呢？人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢？我们认为，除了人们用于判断的“标尺”有误之外（请看相关 章节），还似乎总是忘了一个基本的逻辑：只有在终点，我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史，看一看依短期表现进行投资选择的结果（相关数 据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信）。

    依据上述表格所展现的投资记录，我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第1或第2年选择离开由倒霉的梅纳德·凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳·卡尼夫公 司管理的红杉基金，并在随后的2年时间里一直庆幸自己的选择；如果你不巧在1967、1975和1980年初买入伯克希尔公司股票，你大多会在1年后因其 糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人，全身心投入右方的指数投资阵营，接下来的情况不仅始料未及，而且对你的财富来说几乎 是灾难性的。为什么这么说呢？请看以下几张表。

    巴菲特教导我们，一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化，把主要注意力集中于公司的经营层面；即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价，也应当 以5-10年为一个周期来规划你的投资。巴菲特是这样说的，也是这样做的。因此，如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者 某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行，我们将会一而再地重蹈覆辙。

    在中国，以短期回报论成败的情况更为显著。不管是机构投资者还是个人投资者，最为津津乐道的是过去短则一、两月，长则半年时间中，谁的回报排在前面，并据 此来选择下一阶段的资金流向。可想而知，这样下去的结局自然不会太理想。在我们的身边就有这样一些朋友，以短期排名来选择投资基金并不停地进行转换，过了 几年发现回报甚至还低于市场整体水平。当然，不仅仅是在投资领域，在我们生活中的其他方面，看待任何事情时其视角都不应太过短期化。就像最近热播（又被禁 播）的电视剧《蜗居》里想表达的那样，快速拥有虚妄的“荣华富贵”的人并不一定能够长久的幸福下去。

1、巴菲特从来都是以至少5-10年来规划自己的投资。以短期表现去评判他的投资成败，只会再次上演龟兔赛跑的故事；

2、股票投资既然是一项长跑运动，我们为何要在100米处宣布谁是胜利者？

3、问题还在于，巴菲特原本是一个农场主，而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。