京能清潔能源（579.HK）：入股中廣核 新增投資亮點

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中核&中廣核簡要比較 鐵拐老李

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這周把核電領域的兩個重磅炸彈看了一遍，幾個要點記錄一下：

1、核電今後幾年是集中投產期，而且基本上壟斷在中核和中廣核手里。按照國家規劃，2020年要實現核電裝機容量達到5800萬千瓦，而2013年僅1470萬千瓦。

2、本次上市，中核把所有的在建核電站都打包了，而中廣核在建核電站里面放進去的只有陽江核電，和臺山的10%股權，防城港、山東、海南等都沒放進去，有待今後多次增發進行收購。從這個角度來說，中廣核由於已上市部分效益較好，估值應該會高一些。截止目前兩者已經投產的核電站如下：


3、中核的財報合並範圍包括所有核電站，中廣核只是把廣東省內的合並，省外都算作投資收益，所以雖然兩個體量差不多，但報表上某些科目差別較大。

4、權益裝機的增速方面，兩者2016年相對2013年的增速差不多，但投產節奏略有差別（註：主要根據招股說明書披露的預計時間進行的統計，實際情況可能會有變化）。


5、核電站的盈利能力主要決定於工程造價、上網電價、利用小時等方面。從工程造價方面來看，接下來的幾個在建核電站中廣核占據一定優勢。


      從上表來看，中核就方家山和福清電站的造價還行，田家灣用的是俄羅斯技術，估計是被老毛子坑了，從2013年的情況看，田家灣一期收入60.7億，凈利潤扣除16億的以前年度增值稅返還後只剩9億，凈利潤率15.2%。田家灣一期2007年投產，盈利水平還比不上2011年投產的秦山二期兩臺機組。另外三門核電也是個包袱，世界第一臺AP1000技術機組，老美也是邊施工邊設計，估計最後1.63萬/千瓦的預算造價是打不住了。中廣核這邊也有一個包袱就是臺山核電，引進的法國第三代技術，預算造價高達2.09萬/千瓦。這幾個電站的第一臺機組估計就那樣了，今後要盈利得看從第二臺機組後的國產化率了。

6、2013年兩者的上網電價，利用小時數據對比。核電是優先上網的，利用小時主要決定於機組的檢修安排、換料間隔等。2013年中核的利用小時高於中廣核不少，但中廣核的上網比例高於中核。


7、中廣核本月香港上市，中核得等明年了。2014年中廣核預計凈利潤不低於54.7億，按照20倍PE算股價為3.13港幣，估計最終按照公司最高招股價2.78發行沒問題，而且以目前的市場追捧熱度，上市第一天漲幅還不會小。

      另外，有個問題想請教 @歲寒知松柏  兄，按照招股說明書里面的增值稅退稅政策，中廣核大亞灣兩臺機組增值稅全免，嶺澳一期兩臺減免70%，嶺澳二期兩臺減免75%，按照2013年三個核電站的收入計算（分別為52.8億、51.7億、58.1億），增值稅減免應分別為9億、6.2億、7.4億，合計22.5億，但招股說明書披露僅12.98億，前2011、2012兩年也基本上是這個數，不知這個差額是怎麽來的？謝謝了。

資本競逐中廣核200億IPO

2014-12-06  NCW

中廣核上市的時機再好不過，霧霾壓力之下，中國發展清潔能源的決心愈發堅定；福島核事故已被遺忘。一場核電運動即將開場◎ 財新駐香港記者 楊剛 記者 黃凱茜 文yanggang.blog.caixin.com ｜ huangkaixi.blog.caixin.com 隨著中國廣核電力股份有限公司（下稱中廣核電力，01816.HK）12月10日在香港聯交所掛牌上市，亞洲第一家純核電資產的上市公司即將誕生。資本市場對中廣核電力的追逐，成為香港市場最熱門的話題之一。11月24日，中廣核電力在香港香格里拉大酒店開啓了上市路演，包括集團董事長賀禹在內的四位公司高管與持票入場的投資者見面交流。對於很多外圍投資者及小型基金，這場投資者午餐會的入場資格一票難求。“ 每位入場者都要查票進入，挨個登記，好久沒見過查得這麼嚴的路演了。”一位進入該路演現場的投資者向財新記者透露。根據中廣核電力的招股書，公司計劃發行88.25億股股份，招股價每股在2.43-2.78港元之間。以此計算， 募資金額最高可達245.34億港元。此外，公司還可以授予簿記管理人不超過上述發行的H 股股數15% 的超額配售權。全部行使超額配售權後，融資金額可達到282.14億港元。中廣核電力上市已醞釀多時，現在上市恍若天賜良機。其融資體量、央企背景及新能源概念，從未像現在這樣受到香港資本市場的歡迎。中廣核電力此前已經兩次上調募集金額，由最初的10億美元上調至20億美元，而目前公佈的集資金額已超過30億美元。投資者相信，在中國目前鼓勵清潔能源的大背景下，停滯多年的新建核電項目即將重新啓動核准，一場核電運動即將開場。新股“凍資王”“ 中廣核電力的IPO 火熱得不得了，多家機構都在爭當基石投資者。”一名接近交易人士向財新記者說道。由於中廣核電力的獨特業務頗具吸引力，目前公司已鎖定總發行股份的40% 配售給18家中外基石投資者，大型國企、國際知名投資機構紛紛為中廣核電力此次上市“ 保駕護航”，其中包括新加坡主權基金GIC、國開行、中國信達、中國人壽、香港中電集團、高瓴資本、奧氏資本、惠理基金等。這些基石投資者認購後將進入半年鎖定期，其間不可以賣出中廣核股票。中廣核電力國際配售剛進入第三天，市場上即已爆出超額7倍的消息。而一位接近交易人士在香港路演媒體會上向財新記者透露，“ 超額倍數其實已經超過了這個數字。”國際配售完成後，香港本地散戶的瘋狂認購更把中廣核電力IPO 推向最後高潮。12月3日公開招股截止後，香港有媒體匯總了本地各大券商散戶申購情況，報道指出，中廣核電力獲得了超過13萬份新股申購申請，公開發售超購逾286倍，總計凍結超過3500億港元的申購資金，成為新股四年來“凍資王”。目前中廣核集團的三大業務板塊中的兩個已赴港上市，鈾礦資源資產——中廣核礦業（01164.HK）早在2003年8月就已在香港掛牌。自今年9月中旬，中廣核集團旗下的清潔能源平台——中廣核美亞（01811.HK） 完成上市後，香港資本市場就已經展現出對“ 中廣核”概念的熱捧。中廣核美亞的IPO 共獲得556倍超額認購，凍結資金約996億港元，是港股今年凍結資金第二位高的股票。投資者在此後更緊盯中廣核電力的上市步伐，四處“拿貨”。若以上限定價，中廣核電力市值將達1226億港元，有望成為香港今年最大新股，並躋身年內全球前五大IPO。在彭博行業研究高級分析師約瑟夫· 賈克貝里（Joseph Jacobelli）看來，中廣核電力的盤子足夠大，流通股的占比較為可觀（約20%），是吸引投資者將其放在投資組合當中的原因。而另一方面，若能達到上限發行價，基於中廣核電力2014年淨利潤的預測水平，其市盈率（P/E） 為17.8倍， 市淨率（P/B）則預計達2.01倍，這兩項指標都高于亞太地區上市電力公司12.1倍和1.3倍的均值。此外，核電項目的穩定現金流和收益率以及純核電資產的特殊性，都幫助中廣核電力具備了熱門新股的諸多要素。重啓核電一步之遙中廣核電力成立於今年3月，由中國廣核集團有限公司對核電業務重組改製而成。其在招股書中稱， 截至今年6月，公司共運營和管理11台核電機組，總裝機容量達到11624兆瓦。中廣核電力所占權益裝機容量達9416兆瓦，占中國在運核電機組總數的一半，總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%。上市之後，中廣核還將繼續給上市公司注入權益裝機資產。作為目前國內最大的核能發電企業，中廣核電力將受益于國家能源結構調整政策、提升清潔能源占比的驅動。尤其是在2011年福島核電站事故影響逐漸減弱的情況下，為了完成已出台的核電規劃目標，陷于停滯狀態的新建核電項目審批有望在明年重啓。而中廣核和中核今年啓動上市計劃，也有利於推動核電項目管理的透明度和增強安全監管力度。2013年，全球核電比例占發電量的11.3%，而中國核電發電比例僅占2.1%，未來開掘的空間廣闊。來自中國電力聯合會的數據顯示，國內核電發電量比例在2001年時僅有1.18%。根據今年3月國家發改委、能源局和環保部聯合發佈的《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》，到2015年的在運營核電裝機容量要達到40吉瓦（等於4萬兆瓦），在建容量目標為18吉瓦，並力爭在2017年年底實現50吉瓦的運營核電裝機容量和30吉瓦的在建裝機。然而截至2013年底，國內投入商業運行的核電機組數只有17台，總裝機14.83吉瓦，在建容量為31.6吉瓦，距離規劃目標還有一定缺口。越來越嚴酷的環保壓力，給資本火熱追逐的核電又添了一把柴。根據中美兩國在今年11月APEC 會議尾聲簽訂的《中美氣候變化聯合聲明》，中國計劃到2030年前後達到二氧化碳排放峰值且將努力早日達峰，並計劃到2030年非化石能源占一次能源消費比重提高到20% 左右。減排任務艱巨，重啓核電的預期繼續提升。國家發改委在2013年6月下發的《關於完善核電上網電價機制有關問題的通知》，也無形中給了中廣核正面支持。2013年前投入運營的核電項目的上網電價，按照一個機組一個價格的原則根據固定成本和經營成本定價。2013年1月1日後投入運營的核電機組，則給定了0.43元/ 千瓦時的標杆上網電價。這進一步增強了投資者對於中廣核未來盈利增長的信心——要知道2011年至2014年一季度，中廣核核電機組實現的平均上網電價只有0.367元-0.369元/ 千瓦時，比標杆電價低了7分多錢。什麼在支撐投資信心雖然存在安全性風險和建設周期長的問題，核電相比傳統煤電和可再生能源發電優勢更大，包括更穩定的現金流、可觀的回報率和不斷拉升的投資預期。在國內，僅有三家獨立發電企業具備資格運行核電項目，即中國核工業集團、中廣核集團和中國電力投資集團，具有很高的准入壁壘，核電站運營牌照和項目審批具有稀缺性，屬於寡頭壟斷的競爭格局。中廣核一位管理層人士告訴財新記者，從前期的可行性研究開始，選擇確定廠址到建成甚至需要20年的時間，每年用于選廠址和啓動建設之前的廠址維護成本，就需要花費數千萬元。項目進入建設期後會有更大開支，照目前在運營和新建擴建核電站每站2-4台機組的數量，單個機組的造價約為100億-200億元。而且隨著第三代核電機組在新建項目應用得越來越多，成本還會進一步攀升。中廣核披露， 此次融資有50% 將用于收購台山核電另外41% 的股權，27.5% 投入在建核電站，10% 用于開拓海外市場及提升其全球範圍內的競爭力。僅有7.5% 的募集資金用于償還債務及補充營運資金。上述中廣核管理層人士認為，資金的用途更多是支撐項目的後續發展而不是償債，主要是中廣核還有十幾台機組在建，需要補充大量資本金。但就單個項目融資而言，亦沒有越過國資委75%的資產負債率紅線。中廣核電力財務總監岳林康表示了對債務水平的信心——負債率目前保持在70% 以下。據他介紹，中廣核核電站的建設資金約由20% 的資本金和80% 的銀行貸款組成；銀行貸款主要是長期貸款協議，占到總債務的70%。他表示，從債務結構來看，中廣核電力有三分之二的債務屬長期，短期貸款的比例很低，一年以內的債務只占到10%，短期償債風險很小。據中銀國際預測，核電項目的內部收益率為20%，中國電力行業的平均內部回報率為15%，火電廠為18%，豐厚的回報促使國內發電集團亦有投資于該領域的積極性。核電項目內部收益率強勁的一個主要原因，是高于其他發電源的利用小時數。盡管項目籌建周期長、投資量大，但因核電屬於基載電源，不大可能因為電力需求的變化而調整負荷，故一經投產就能帶來穩定的現金流回報。考慮到核電反應堆的安全問題和核燃料使用的效率問題，除了停機檢修的時間，要求核電機組24小時穩定運行，每年運行小時數達到7700-7900小時。而燃煤電站要根據電量調峰的需要安排運行小時數，每年並網小時數約為5000小時，風電和光伏的利用小時數更低，分別約為2000小時和1500小時。從成本結構上看，中廣核電力2013年核材料成本占營業收入的15.3%，折舊成本占12.9%。岳林康表示，近年中廣核電力的淨利潤率保持在30% 左右，內部收益率約為15%，公司的權益回報率也保持在20% 水平上。“ 雖然國際市場上的核燃料價格波動還是比較大，但因中廣核的核燃料成本占總收入的15%，比例較低，而且絕大多數核燃料的採購價格都是用長期合同鎖定，短期的價格和市場波動對經營成本的影響很小，這也是財務盈利能力保持穩定的原因之一。”岳林康稱。市場容量的挑戰中廣核電力此次募集資金的一半將用于收購目前集團旗下的台山核電站，並擁有其51% 的控股權。台山核電站一期工程是由中廣核及法國阿海琺集團合資建設兩台單機容量為175萬千瓦的三代EPR 核電機組，其中一號機組預計將于2015年底並網發電。一旦建成，台山核電站將成為世界上第一座使用三代核電技術、並成功建成的發電機組。摩根士坦利研究報告對該項目作出的風險提示指出，由於世界範圍內對三代核發電技術的經驗不足，可能導致項目途中成本超支並出現工程延期。另一座在芬蘭建設的三代核發電機組已經面臨類似困境。奧爾基洛托三號核電站位於芬蘭西南海岸奧爾基洛托，是世界上第一個采用EPR 技術建造的核電項目。該項目2005年獲得批准修建，但此後一波三折，工期一拖再拖。原定于2010年裝機發電的核電項目，彼時由於福島核電事故而中途擱置，重新審查。而該項目承建商——世界最大核能工業公司法國阿海琺集團于2014年宣佈完成工期延長至2018年，並指出工程由於缺少經驗豐富的工程師，在地基混凝土及反應堆壓力槽製造方面沒有達標，因而將工程延期四年，建設成本也從33億歐元驟升至85億歐元。摩根士坦利的研究報告還指出，中國東部省份電力需求供過於求，可能成為中廣核面臨的另一大風險因素。由於中國的重工業重心正在由東部向西部轉移，東部沿海省份的電力需求將逐漸縮減，而中廣核在廣東、福建及遼寧沿海未來建設的核電項目，最終可能加劇供過於求的局面。雖然東部逐年遞減的用電需求所導致的結果之一是火電廠的利用小時數下降，並代之以核電的有利契機，但火電站往往由地方政府把控，迅速關停很可能面臨地方政治壓力及國有企業的利益衝突，這樣一來電力需求減少的負擔最終將由火電站和核電站一同承擔。這種供過於求的局面未來幾年內可能在廣東省尤為突出。南方電網所覆蓋的五個省份中，只有廣東省是電力輸入省份，廣西、雲南等省區均擁有豐富的水電及火電資源，是電力輸出的主力軍。數據顯示，2013年電力輸入消化了南方電網25% 的用電需求，其中主要需求來自廣東省。而中國政府還計劃在2017年之前對廣東省增加5吉瓦（5000兆瓦）電力輸送。目前珠三角地區已經成為全世界核能產能密度最高的地區。廣東的電力需求是否已經飽和，繼續建設核電項目是否還有必要，這是中廣核將面臨的風險因素。

中廣核（01816）今掛牌業界看升3成 你怎麽看？

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中廣核 Money Cafe

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重磅：中廣核電力——快速成長中的大象 2014-12-24 俞興 杉再起-倍霖山

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公司概況中廣核電力起源於1979年開始的大亞灣核電站籌建工作，大亞灣於1987年開工建設，1994年投入商業運營，使用從法國引進的M310技術，成為我國首臺投入商業運營的百萬千瓦核電機組，為公司積累了核電項目的技術、工程、運營管理經驗，之後嶺澳核電站於1995年開工建設，2002年投入運營，至此公司度過了早期創建階段。

進入21世紀，我國經濟快速發展，公司依托廣東省地區巨大的用電需求，於2004年開工建設嶺東核電站，2010年投入商業運營，這是我國第一座自主設計、制造、建設及運營的百萬千瓦核電站，形成了我國運用最廣泛、具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，同時單位千瓦造價大幅降低，經濟效應顯著，開啟了批量化建設的快速發展階段，隨後紅沿河、寧德、陽江、臺山核電相繼開工建設，並將在未來三年迎來密集投產期。公司13年收入約173億，歸屬母公司股東利潤約42億。

為籌備本次IPO，中廣核電力於14年3月重組成立，中廣核集團向公司註入大部分核電資產以獲得發行前85.1%的股份，此外廣東國資背景的恒健投資和中核集團分別以現金出資獲得公司10%和4.9%的股份，本次發行後，假如超額配股權未獲行使，中廣核集團將持有公司66.38%的股權。

發行前公司構架圖



行業概況上一篇行業報告從行業整體層面探討了核電發展的必要性和經濟性，在這一部分我們主要探討全國不同地區的核電發展前景。

我們同樣從量價兩個方面來分析，首先考察的是不同地區核電發展容量的問題。

  由上表可知，2012年全國各省電力需求排名前五的省份依次是廣東、江蘇、山東、浙江、河北。這些省份均位於在人口稠密，經濟發達的珠三角、長三角和環渤海地區，核電大容量穩定輸出的發電特性需要有較大的電力需求，因此這些地區擁有較好的核電發展基礎，此外由於環境壓力較大，火電新建機組基本停止審批，電力供需缺口主要從資源豐富，電力有富余的其他地區跨省輸入，因此在本地新建核電也是一個滿足多方利益訴求的可行選擇。

較大的電力需求反映了當地核電發展的基礎，而較大的供需缺口則反映了核電發展的緊迫性，從上表可知，供需差額排名前五的省區依次是廣東、河北、江蘇、山東、北京，可以看到，這些經濟較發達的地區由於電力需求大，資源少，本地電力供不應求，需要從外部輸入，因此我國東部沿海省份核電發展基礎較好，緊迫性較高，部分中西部資源富裕，電力外送的省份並沒有發展核電的緊迫性。

考察完量再來看價，一個地區有發展核電的基礎並不代表在這個地區核電就能有好的發展，另一個必要條件是在市場競爭的環境下，核電企業必須擁有較好的競爭優勢和盈利能力。

一直以來核電上網電價定價機制為個別定價，采用成本加成原則，電站的發電成本越高，上網電價也就越高，這樣做的弊端在於為了獲得更高的電價和利潤，電站以增加投資，延長工期等方式使得電站成本擡高，最終成本由社會共同承擔。

為此國家決定引入市場競爭機制，改變核電上網電價定價機制。13年6月，國家發改委發布了《關於完善核電上網電價機制有關問題的通知》，通知要點如下：

1、新建核電全國標桿上網電價為每千瓦時0.43元。

2、當地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝加價）低於每千瓦時0.43元，新建核電機組執行當地燃煤機組標桿上網電價。

3、核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價高於每千瓦時0.43元的地區，承擔核電技術引進、自主創新、重大專項設備國產化任務的首臺或首批核電機組或示範工程，其上網電價可在全國核電標桿電價基礎上適當提高，具體由省級價格主管部門提出方案報我委核批。

4、核電全國標桿上網電價適時調整。

5、上述政策適用於2013年1月1日後投產的核電機組。之前投產機組上網電價仍按原規定執行。

《通知》規定了全國核電標桿上網電價，實際上網電價取核電標桿電價和當地火電上網電價的較低值，通過市場化手段來引導核電企業理性投資，合理布局，降低成本。

此外新老劃斷的方式使13年後新投產機組0.43元每千瓦時的標桿上網電價高於原有機組電價，這一標準考慮了三代機組投資規模增加，通脹等因素導致的成本增加，在不提高原有機組上網電價的基礎上使新投產核電機組也有合理的投資收益率。

最後由於首批三代機組安全性提高、施工周期長、設備國產化率低，發電成本大幅上升，通知規定這些機組上網電價可高於0.43元但低於當地燃煤機組，這也給予了三代機組一定的緩沖地帶。

《通知》對核電發展的影響是巨大的，它理順了核電定價機制，通過引入市場化手段來降低核電成本，促進行業長期健康發展。不過由於核電的特殊性，在市場化的競爭機制外，國家層面的統籌布局和各方力量博弈也是各地區發展核電的重要影響因素。

下面結合公司核電項目所在地以廣東和遼寧兩個省份為例從量價兩方面來分析我國不同地區的核電發展前景。

14年9月降價後各省區燃煤機組脫硫脫硝除塵標桿電價

廣東作為全國排名第一的人口和經濟大省，GDP和用電需求總量略低於全國的10%，12年電力供需缺口超過1000億度，核電發展具備很好的基礎。截止14年底，廣東省核電在運裝機規模達720萬千瓦，占全國裝機總量的40%，核電發電量為540億千瓦時，約占廣東用電需求的10%，未來幾年陽江和臺山核電將陸續投產，廣東核電裝機總量將繼續提高，根據測算，到2020年左右，廣東核電發電量將增加至1200億千瓦時，占用電總需求的比例將提升至18%，然而核電大發展仍難以滿足廣東省的用電增長，供需缺口繼續擴大，需要增加其他電力來源和外部電力輸入，因此廣東核電發展處於合理區間。

更為重要的是，廣東電力需求大，同時遠離煤炭產地，煤電成本高，當地燃煤機組標桿上網電價高達0.502元/千瓦時，位於全國最高，而從外購電成本來看，雲南、貴州向廣東送電價格為每千瓦時0.386元，至廣東的落地電價為每千瓦時0.502元。而《通知》規定新建核電上網電價為0.43元，顯著低於本地煤電和外購電的0.502元，具備很強的競爭優勢，此外0.43元的核電上網標桿電價距離0.502元的當地煤電上網電價有很大距離，這為臺山EPR首批三代機組爭取更高上網電價帶來了有利條件，因此廣東也成為最適合發展三代核電的地區。

廣東作為國內經濟總量、用電總量、電力缺口最大的省份，具備大力發展核電的基礎，同時核電相對煤電和外購電具備顯著的低成本競爭優勢，較大的價差也為首批三代機組爭取更高上網電價預留了空間。因此從量價兩方面考量，廣東是全國發展核電最為有利的地區，在這一大背景下，中廣核依托區位優勢，通過更高效的項目建設和更專業化的運營管理，成長為國內最大，盈利能力最強的核電運營商也就不足為奇了。

遼寧作為傳統工業強省，第二產業發達，用電總量處於全國較高水平，同時電力供需缺口較大，14年紅沿河1,2號機組投產後，核電發電量占遼寧發電量的比例約為8%，15年紅沿河3,4號機組投產後，核電占比將達15%，由於新建項目延遲開工，後續核電占比將逐步下降，電力供需缺口繼續擴大，因此遼寧也具備較好的核電發展基礎。

然而從上網電價的角度來看，內蒙古地區資源豐富，發電總量位居全國第四，但電力需求不能與之匹配，成為我國電力輸出量最大的省份。遼寧距離內蒙古較近，外購電成本低，呼遼直流工程呼倫貝爾、伊敏三期、鄂溫克電廠的上網電價僅為0.300元，至遼寧的落地電價僅為0.3781元，同時遼寧本地煤電上網電價為0.4044元，而紅沿河1,2號機組截止14年6月底的上網電價為0.4142元，故從成本角度來看，遼寧省最具競爭優勢的是來自內蒙古地區的外購電，其次是本地燃煤機組，最後才是核電，因此雖然核電在遼寧省具備較好的發展基礎，但其競爭優勢和盈利能力並不強。

綜上所述，我國核電從總體上看具備很好的發展前景，細分到具體省份，東部沿海地區人口密集，經濟發達，用電需求大，同時遠離資源產地，環保壓力大，煤電發展受限，電力供需缺口較大，東部沿海省份具備較好的核電發展基礎。同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

裝機情況公司目前運營管理11臺核電機組，總裝機容量達11624兆瓦，占全國總裝機容量的64.1%，權益裝機容量達7888兆瓦，占全國總裝機容量的43.5%，與中核形成核電項目運營雙寡頭產業格局，不考慮集團旗下的臺山與防城港項目，公司還管理了九臺核電在建機組，裝機容量達9846兆瓦，並將於未來三年進入投產高峰，推動在運裝機總量快速增長。









由上表可知，紅沿河、寧德、陽江、臺山核電於09-11年進入開工高峰，根據五年左右的建設周期，公司將於14-17年迎來投產高峰，不考慮可能收購的防城港項目，公司17年均權益裝機將達到13140MW，以14年均權益裝機7480MW為基數，未來三年裝機複合增長率約為20%，而包含防城港核電的裝機複合增長率將高達24.5%。

受2011年福島事故影響，12-14年開工機組數量大幅減少，據此推算公司18,19年僅有陽江基地5,6號機組投產，裝機增速降至約5%，隨著核電審批重啟，預計全國未來五年年均開工量在8臺左右，同時行業雙寡頭競爭格局穩定，公司2020年後裝機增速將回升至15%左右，因此權益裝機的快速上升將成為公司收入增長的主要推動力。

盈利分析核電具有初期投資規模大，財務杠桿高，利用小時數穩定，固定成本高，燃料等變動成本低等特點，度電成本對核電站單位造價十分敏感，度電利潤由成本和上網電價決定，因此下面在分析不同機組盈利狀況時重點考察單位造價和上網電價兩個影響因素。



大亞灣基地

目前在運的大亞灣、嶺澳、嶺東六臺百萬千瓦機組均位於廣東大亞灣核電基地，大亞灣與嶺澳四臺機組均采用法國M310技術，大亞灣於1994年開始商業運行，嶺澳於2002年開始商業運行，由於運行時間較長，項目貸款多已償還，財務費用較低，不過稅費等優惠政策也已基本到期，估算度電利潤約在0.1元左右。

2010年投運的嶺東核電采用中廣核經過消化、引進、吸收、改進等多項措施所形成具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，單位千瓦造價大幅降至1.3萬元以下，結合上一篇行業報告中的盈利測算，機組度電利潤超過0.1元。

陽江基地

陽江核電站是中廣核在廣東地區的第二核電基地，規劃建設六臺百萬千瓦壓水堆機組，1-4號采用CPR1000技術，5-6號采用經過31項技術改進，在CPR1000技術基礎上形成的滿足三代機組要求的ACPR1000技術，1號機組已於今年3月投入運營，2-6號機組將於15-19年陸續投運。

CPR1000技術成熟，設備國產化率高，項目施工經驗豐富，陽江基地單位千瓦造價僅約1.2萬元，上網電價為0.43元，度電成本約0.29元，度電利潤超過0.12元。因此陽江基地具有裝機容量大，造價成本低，上網電價高等特點，建成後將成為我國相對當地火電競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站。

臺山核電

臺山核電站位於廣東境內，在建2臺175萬千瓦的EPR三代機組。EPR技術采用加法，通過增加安全系統來提高核電站的安全性，這也導致更多的安全系統支出，因此需要建設更大的單機容量來發揮機組的規模效應。

法國、芬蘭的首批EPR核電機組建造周期和投資規模大超預期，臺山核電站也因為設計施工難度大，設備國產化率低，建造周期長等因素使得單位千瓦造價超過2萬元，預計臺山兩臺在建機組將於16年投產，根據測算度電成本將超過0.34元，度電利潤若想維持0.1元，則最終核定的上網電價需要達到0.47元，廣東燃煤機組上網電價高達0.502元，上網電價有爭取的條件，不過由於投資成本大幅提高，該項目ROE相比二代機組顯著降低，由於該機組盈利能力對上網電價十分敏感，後續需要密切關註這一不確定性因素。

截止14年6月底，臺山核電總資產約620億，所有者權益約210億，考慮到下半年可能仍有進一步的股權資本開支，公司運用IPO獲得的97億元收購臺山核電41%的股權定價基本合理。

寧德核電

寧德核電位於福建境內，基金寧核持有其46%的股權，公司所占權益股權比例為32.29%，是公司的合營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15,16年投產，采用CPR1000技術。福建省內煤電上網電價為0.4379元，寧德核電上網電價為0.43元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元以上，因此該電站盈利能力較強，不過該機組在福建的上網電價與煤電接近，成本優勢不明顯。

紅沿河核電

紅沿河核電位於遼寧境內，中廣核核投持有其45%的股權，公司所占權益股權比例為38.14%，是公司的聯營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15年投產，采用CPR1000技術。遼寧省內煤電上網電價為0.4044元，截止今年6月紅沿河核電上網電價為0.4142元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元左右，因此該電站盈利能力不錯，不過該機組在遼寧相比外購電和本地煤電並不具備成本優勢。

防城港核電

防城港核電位於廣西境內，中廣核集團持有其61%的股權，目前在建2臺CPR1000百萬千瓦機組，將於15,16年建成投產，廣西煤電上網電價高達0.4574元，防城港核電投產後上網電價將定在0.43元，因此防城港核電具有造價成本低，上網電價高，盈利能力強，競爭優勢顯著的特點。根據中廣核電力與集團簽訂的不競爭協議，在該等機組接近建成或準備投入商業運營後，中廣核電力享有優先受讓權。

前期核電項目

與中核集團前期項目均在中核電力內部不同，中廣核集團旗下如陸豐、鹹寧、蕪湖等眾多前期核電項目均不在上市公司內，2020年後的裝機增長需要通過不斷收購集團旗下的核電資產，而這些收購需要建立在時機得當，價格適中，上市公司具有相應現金收購能力的基礎上，因此這也在一定程度上增加了公司長期業績增長的不確定性。

現金流  核電投資規模巨大，在建機組需要在運機組提供現金流支持，新項目收購也需要較強的財務狀況，若上市公司現金流不佳，則可能需要增發股份，這會攤薄每股收益，因此需要分析公司後續的現金流情況。





由上表可知，公司2014年6月底約有78億元現金，在建機組數量高達9臺，收購臺山核電股權也將花費大筆現金，這也成為公司資本開支最大的一年，同時在運機組僅為11臺，經營活動產生的自由現金流難以支撐較大規模的資本開支，此時順利進行IPO募得大量資金保證了公司後續發展，在維持目前70%資產負債率的前提假設下，考慮各項現金收支後預計年底約有現金135億元。

隨後公司在建裝機進入投產高峰，自由現金流繼續增長，在建項目資本開支減少，現金逐漸有盈余，若15年能順利收購防城港項目，年底現金將有所減少，但仍在100億元以上。16年後公司的自由現金流將超過100億，在建項目繼續減少，權益資本開支不足30億，年底現金將超過150億，此時將產生大量現金盈余，如果未能收購集團旗下前期在建項目，將會降低財務杠桿和資金使用效率。

今年是公司現金狀況最為緊張的一年，此時順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量的現金盈余，因此若在建項目順利推進，公司後續基本沒有再融資需求。

關註要點公司重組後眾多核電前期項目均保留在集團旗下，擴大核電裝機規模需要不斷收購集團旗下資產，收購的時間、價格需要關註；

核電站盈利能力對建造周期十分敏感，需要關註各個在建機組，特別是臺山EPR機組建設情況；

臺山核電項目屬於首批引進升級的三代機組，建造成本高，需要關註臺山核電爭取到的上網電價。

總體評價從行業層面來看，核電在我國具有良好的發展前景，從具體地區來看，東部沿海省份經濟發達，用電量高，電力供需缺口大，具備較好的核電發展基礎，同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

中廣核起源於大亞灣核電站，充分發揮了廣東省的區位優勢，由於沒有核燃料循環牌照，公司向專業的核電項目設計、建造、運營方向發展，也因此形成了更高效的項目建設和運營管理能力，逐步成長為國內規模最大，盈利能力最強的核電運營商。

裝機容量方面，公司未來三年將進入投產高峰，年均權益裝機增速達到20%，若將防城港項目考慮在內，複合增速將高達24.5%，成為推動收入增長的主要動力。盈利能力方面，大亞灣基地六臺百萬千瓦機組盈利能力較強，13年起新投產的核電機組將執行0.43元的標桿電價，這將使陽江基地成為我國競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站，此外寧德與紅沿河核電盈利能力也不錯，臺山核電屬於首批EPR機組，廣東的區位優勢使其具備爭取高電價的有利條件。現金流方面，2014年是公司現金最為緊張的一年，順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量現金盈余，後續基本沒有再融資需求。

   總體來看，核電行業發展空間廣闊，競爭格局穩定，公司管理效率高，權益裝機持續增長，新投產機組盈利能力強，自由現金流能支撐業務發展，未來三年量增價穩推動業績快速增長，隨後增速下臺階，進入穩定增長階段。

(由於商業保密和合規原因，盈利預測等不予發布)

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中廣核礦業（1164.HK） 2015-02-25Roger 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/36934377
·公司簡介
中廣核礦業（01164.HK）是中廣核集團核燃料部門中廣核鈾業發展有限公司旗下的子公司，主要從事天然鈾貿易、藥品食品銷售和物業投資。公司於2011年8月18日與維奧集團在香港正式進行了項目交割儀式，借殼維奧集團在香港完成上市，2012年1月3日正式完成更名，公司以新英文股份簡稱「CGN MINING」及新中文股份簡稱「中廣核礦業」進行買賣。
2012年公司收入12.32億港元，其中天然鈾貿易部門收入11.67億港元，佔比94.72%；2013年公司收入7.97億港元，同比下降35.31%，其中天然鈾貿易部門收入7.43億港元，同比下降36.33%，佔比達93.22%。業績的下降主要因為鈾礦價格的下跌。
公司上游為Cameco、Paladin、BHP等天然鈾供應商，下游為中廣核電力，目前主要供應集團內部的鈾礦需求，未來致力成為世界一流的天然鈾貿易商。
·公司結構

·公司重大事項
1.     約10.31億港元從主要股東中廣核鈾業發展有限公司手中收購北京中哈鈾資源投資有限公司100%股權從而間接持有哈薩克斯坦Semizbay-U Limited Liability partnership49%的股權（49%的總產量為600噸/年）
2.     未來將收縮或出售原維奧集團的藥品、食品業務（2012年藥品、食品收入5800萬港元，利潤-8200萬港元。物業出租收入700萬港元，利潤900萬港元；2013年藥品、食品收入4600萬港元，利潤-5800萬港元。物業出租收入760萬港元，利潤-1000萬港元），重心放在發展天然鈾貿易業務。
3.     於2013年10月15日，中廣核礦業（作為貸款方）與中國鈾業發展（作為借款方）訂立循環額度貸款合同（「新循環額度貸款合同」），據此，本公司將向中國鈾業發展提供金額不超過1.5億美元（約11.7億港元）的循環額度貸款（「新循環貸款」），期限由新循環額度貸款合同生效日期，即2013年12月9日起開始，至2014年11月15日結束。
·未來盈利分析

未來盈利分析的銷售量取自中廣核電力在2014年招股書中提及的預計未來年度需求測算。由於數據有限，不計入海外天然鈾貿易業務，及原維奧集團業務
經計算，因中廣核在2015年後有多座核電站建立，需求會大量增加，所以中廣核礦業的銷售量隨著中廣核電力的增加而增加，而隨著未來鈾礦價格的回升，中廣核礦業的收入也將隨之提高。淨利潤率方面，由於是集團內部交易，在不涉及海外業務的前提下，淨利潤率在1.5%-2%之間，平均1.77%。
·中廣核礦業估值
P/E

中廣核礦業在併入天然鈾業務後，PE在2012和2013年分別為153.8，126.6，平均PE 140.2。筆者認為天然鈾貿易業務不足以達到100倍以上的PE，預計未來每年PE遞減10%，逐漸進入合理範圍。
股價方面，由於2015年收入的大幅提升，從而促進每股收益的提升，股價也會隨之收益。
鈾礦資產公允價值
公司以10.31億港元購得Semizbay-U 49%的股份。
Semizbay-為哈薩克斯坦優質礦床，采儲量約為24,211噸鈾，資源量39,794噸鈾。以中核集團1.9億美元購入采儲量300,321噸鈾，資源量350154噸鈾的Langer Heinrich 25%股份為標底計算，Semizbay-U資產價值在16億港元上下，考慮到中廣核購買Langer Heinrich時為折價購入，則Semizbay-U的正常價值應在20億港元上下
·總體評價
中廣核礦業為中廣核集團旗下優質資產，目前市值僅為22億港元。考慮到在Semizbay-U之後，未來母公司中廣核鈾業發展可能注入更多礦床資源，包括目前持有的澳大利亞、納米比亞、烏茲別克斯坦的價值百億港元的多座礦床，這些優質資產的注入，再加上公司未來將會轉讓虧損的原維奧集團資產，這些都會使中廣核礦業的價值得到大幅度的提升。公司目前無負債，經營良好，可塑性極高。
未來10年中國核電站增速迅猛，天然鈾需求量也會大幅提高，這會直接帶給中廣核礦業收入的提升。並且資產雄厚的母公司中廣核集團趁著目前鈾價低迷，多家鈾生產商陷入財務危機，多處收購礦床資源，給中廣核礦業提供充分的供給，並削減得到鈾礦資源成本，從而促使毛利的上升。在坐擁充分供給的前提下，中廣核礦業未來也可發展海外鈾礦貿易業務，來提升收入及利潤。
總體來看，中廣核礦業未來的業績和增長是可以預期的，在沒有相應題材的情況下，股價預計會平穩上漲，但不會有太大的波動。國際貿易業務的發展和母公司注入的資產會成為中廣核礦業股價上升的催化劑，而核安全問題和供給過度會成為影響公司股價的主要因素。

中廣核礦業（1164）：預期開始兌現

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2146

68歲中廣上興櫃　名下藏50億土地

2015-07-20  TCW

第一家上公開市場募資的廣播公司─中廣，日前登上興櫃，股價從推薦券商的參考價十四?四六元，在短 短十二個交易日內暴漲暴跌，到七月中約落在三十多元。雖因股權集中、交易量尚少，在興櫃小型股中見怪不怪，不過以中廣特殊的黨政背景和資產內涵，未來進一 步轉上櫃的發展仍值得關注。 中廣是在二○○七年前後，被國民黨賣給從政壇轉進媒體業的趙少康，其接手後厲行撙節措施，第一年起就扭轉連虧三年的局面，近年EPS（每股稅後盈餘）約近一元。因有全台最多廣播頻道（五十四個），去年在廣播業廣告收入市占率為一八％。 不過，僅靠廣播本業，很難讓投資市場對中廣股價有想像空間，這就讓人關心起它的龐大不動產了。 曾與國民黨約定賣地分利潤 有六十八年歷史的中廣，在黨國不分的年代取得大量不動產，a包括台北市仁愛路的帝寶豪宅，就是它賣掉的土地之一。目前中廣仍有約五十億元帳面價值的不動產，每年當「包租公」的收入也占其營收一八％。 但 尷尬的是，一方面交通部已向法院控告多筆中廣土地應返還政府，包括去年板橋等八筆土地被判返還定讞，讓中廣帳面立刻損失十餘億元資產；另一方面，當年國民 黨賣掉中廣時，有約定日後不動產出售須「利潤分享」，原本就只想買廣播、不要不動產的趙少康，也曾兩度向NCC（國家通訊傳播委員會）申請，將中廣分割為 廣播、不動產兩家公司，以便將不動產交還國民黨自行處理，但因尚有土地訴訟而被NCC否決分割。 換句話說，中廣的不動產利益到底會是政府的？國民黨的？還是中廣股東的？未來還有戲看。 今年四月，國民黨主席朱立倫在中常會宣布要返還政府十筆土地，其中就包括中廣被法院判還而提起上訴中的中廣花蓮台土地，讓人搞不清中廣「老闆」到底是朱立倫還是趙少康。 另一個荒謬是，NCC當年同意趙少康接下中廣的附帶條件，是限他在兩年內上市櫃，讓大眾投資、分散股權，但時光匆匆過了六年，中廣才剛上興櫃，NCC也拿它沒轍。 中廣是不是「資產股」，與股民、國民黨員和一般人民的權益都扯上關係了。 【延伸閱讀】1分鐘看中廣 1. 成立：1947年2.董事長兼總經理：趙少康3.營收結構：廣告收入78％、租賃收入18％、其他4％（2014年)4.股權結構：趙少康旗下4家控股公 司98％、中廣員工等小股東2％5.近3年營收、EPS：●2012?營收(億元)：7.5?EPS(元)：0.72 ●2013?營收(億元)：7.2?EPS(元)：0.85 ●2014?營收(億元)：7.2?EPS(元)：0.82 整理：田習如

中廣核旗下核能公司在英掛牌

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4700473.html

中廣核旗下核能公司在英掛牌

一財網 林春挺 2015-10-21 22:20:00

中國廣核集團所屬通用核能國際有限公司(General Nuclear International)在英國倫敦正式掛牌成立，將其作為推進英國核電項目的投資平臺。