維達的資產注入不遠矣 上哲
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維達的資產注入不遠矣
SCA 愛生雅作為世界第二大的衛生紙生產商，企下品牌有大家熟識的Tempo 和Tena，他們於2013年9月以11港元的價錢收購了維達。目的何在？相信很多投資者都清楚不過，就是要把SCA的產品注入維達，以維達的銷售網絡去發展中國市場。
2013年，SCA在中國的銷售只有7億元人民幣，維達同期的收入已經是他們的7倍多，可以想像SCA作為世界龍頭，在中國市場的份額是多細小，他們有多渴望通過維達去拓展中國市場。
那麼，何時會發生呢？ 我認為不遠矣！且看以下幾件事：
事件1: SCA的業績會
今年一月二十九日，在SCA的業績會上，不斷有分析員追問管理層有關維達的問題，其中摩通分析員的問題和CEO的回答很值得參考，見下：
分析員： Do you think that you would be ready this year tolaunch your own products into Vinda distribution should agreement happen asfast as poss?
CEO： Iwould be disappointed if not.
以公司的立場，他們不能直接答YES，否則需要披露相關資料，但又不能答NO，因為他們確實在進行此計劃。CEO的回應清楚地表示了今年會發生產品注入維達的可能性。
事件2: 任命匯豐為顧問
今年三月二十七日，維達公佈2013年全年業職，同時亦任命匯豐銀行為他們的顧問，探討與SCA業務的合作、收購及整合的機會。熟知M＆A的讀者可以知道，如果不複雜，一般能於二至三個月完成這類advisory的工作，之後公司內部要花一至三個月去討論該報告。因此我推算於今年七至九月期間，維達會公佈有關顧問報告。
事件3: 給維達的低息股東貸款
今年四月二十九日，SCA同意給予維達不超過15億港元的股東貸款。貸款期是動用日起計不超過9個月，息率等於第三方提供的息率或更優惠。顯然，這貸款是一筆bridgeloan，為了注入資產時的一個過渡性借貸。項目融資通常是一個項目的中後期工作，我推算這股東貸款協議（包含清楚的借款金額）代表了資產注入的框框大概完成，細節還在討論中。
市場對維達的看法又如何？可以分成兩派：
（1) 擔心行業產能的過渡擴充，維達的營利來源主要是廁紙，受到的打擊最大。另外，按以前的運行驅間，預測市盈率通常在16至20倍之間，以是2014年計，現在是22倍，所以認為只值每股約九至十元。
（2) 看好SCA的資產注入，擴大維達的高毛利產品組合如衛生巾和紙尿片等。因此，市盈率會被拉高至恒安的水平(24－26倍)，甚至更高。
想了解較多投資者擔心還是看好維達，可從股權的變化得知答案。
現在的股權結構見下面：
SCA收購維達後，為了符合聯交所的流通量要求，把10%的股權以早前的收購價十一港元配售給Nodinvest AB。他們是誰？SCA的最大股東是也。即是說包括SCA、Nodinvest AB及管理層的股權，長綫投資者最少佔85%。
那麼「其他」當中又有多少是長綫或最少等待至資產注入後才會離開呢？可以參考中央結算系統(CCASS)的資料。在中央結算系統內的數字可分為兩大類，(1)Custodian – 代表基金的持貨； (2) Brokers － 散戶的持貨。其餘非存於中央結算系統內的代表持有實股，我會把他們看成長綫的投資者。
由於維達的成交一直萎縮，每天只有約一百至三百萬港元，短綫基金基本上不可能持有維達是為了短炒，即是說Custodian內的基金持貨應該全是長錢為主。
最值得注意的是由2013年11月1日起，brokers的持貨由10.61%，慢慢下跌至今年1月底的3.71%，直至5月底只餘下2.69%。短綫的散戶大部份已經被機構投資者吸收了，餘下的2.69%有多少是短炒？我相信不多。詳細的數字，可以參考我的facebook。
簡而言之，無論行業產能如何擴充，維達的中期業績如何，我很難會看到該99%的長綫股東會因此而賣掉維達，把股價推至收購價十一元以下。除非，SCA的資產注入一直拖著不行吧！若計劃如想像般公佈，恒安的投資者真的要想想應該如何處置自己的股份呢！
注意： 筆者持有維達國際，以上內容可能有偏頗成份，讀者應用懷疑的角度去閱讀以上分析。
Nate Silver 的世界杯預測 上哲
http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/06/nate-silver.html期待已久的世界杯今晚將揭幕，在這之前，不同界別的名人紛紛給大家「冠軍貼士」。誰最值得參考？球王比利還是物理學家霍金？ 我認為最權威的應該是Nate Silver 的預測！Nate是誰？ 現三十餘歲，畢業後在Big4負責transfer pricing的工作，感覺工作沉悶後很快就離開了Big4。 成名因為兩次能準確預測美國總統大選中各州的選舉結果。第一次於2008年成功預測奧巴馬勝選，兼且在50個州份的選舉中，正確預測了49個州的結果。第二次更利害，50個州份的選舉全中。及後出了一本書<The Signal and the Noise> 分享各界別的預測難題，如政治 、球賽、氣象和撲克等。
Nate 的世界杯預測模型 （名叫Soccer Power Index或”SPI”）能預測分組賽及淘汰賽各隊的勝出率，且會於每場比賽後更新該模型。
預測冠軍結果，依勝出機率排序是巴西 (45.2%) 、阿根廷 (12.8%)、德國 (10.9%) 、西班牙 (7.6%) ， 和較令人意外的第五熱竟然是智利(4.2%)。
如果為了fun, 「話之佢」是多冷門，當然支持自己喜愛的球隊； 但如果為了fun和return，可能真的要考慮Nate的預測了！ 想知道分組賽及其餘各隊的預測可參考相片或到網站http://fivethirtyeight.com/interactives/world-cup/。
另外，Nate 還提出了一點較有趣的，現時的巴西冠軍賠率只顯示了得勝率20%左右，與他預測的勝出率45.2%低得出呢！但其餘的球隊則出現相反的結果。不過，我認為更有趣的應該是香港賽馬會開出的巴西冠軍賠率，只得2.9倍，與Betfair的4倍相比，差得很遠。馬會可以簡單地把收得的注碼投入Betfair，穩賺耶！筆者不是鼓勵讀者做非法的外圍投注，但要幫警方忙，馬會的賠率還得與時併進呢！
西班牙教練是位跟得過的老闆 上哲
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我支持荷蘭，大勝西班牙故然令我很意外； 另一方面，令我感到同樣深刻的是西班牙教練迪保斯基在還未完場時已逐一安慰後備席球員的那一幕。
可能大家會認為，輸掉四球後，當然要向前看，安慰一下球員是最應該不過。你以局外人的身份看，這想法當然理想不過。
但是，當我們身在球場，身為世界冠軍球隊，面對五十年來最大的敗仗，你會想像到自己會有何反應嗎？我相信阿仙奴的雲加會雙手掩面靜坐在席位等待完場 、曼聯的莫耶斯會一直在場邊痛罵卡斯拿斯和沙治奧拉莫斯等球員、車仔的摩連奴會投訴球證的處事不公。
驕兵習慣了勝利，面對著這未曾想過的大敗，心靈可以變得非常脆弱，繼而影響未來兩場的決心和表現。迪保斯基能在巨大壓力之下，收起自己失望之情去安慰球員，姑勿論最後作用如何，他起碼給我的感覺是一位冷靜、有魅力的Leader!
如果大家的工作是project base、講求teamwork，而deadline又極tight之下，當面對著進度不理想之時，leader走出來安慰、鼓勵兼帶領大家走回正軌，這種老闆絕對跟得過！
我非常幸運，人生中遇過了兩位這類老闆。你有否遇上過？
上哲
業績公佈期看管治及維達的中期 上哲
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聯交所規定中期業績必須由期未起2個月內公佈。由於很多公司半年結都是6月30日，所以八九成都擠在8月，更甚的會擠在最後一星期。熟知審計的應該知道，能在半年結後1個月內公佈中期業績的，他們的internal control 或systems（包括會計部資源和會計系統）必須達到某水平才能做到。
縱觀香港股票市場，最早公佈業績的一般是銀行和擁有誇國業務的公司，皆因他們的管治水平要求相對較高。因此，讀者可以透過他們的業績公佈日期間接地感受到他們的管治水平。
喜愛閱讀筆者文章的讀者應該知道，中國建築(3311)的管治在我心目中屬於很優質的。除了他們的業績公佈比一般公司早超過一個月，董事會會議日期的公佈也令我很欣賞。一般規定會議前10天或以上公佈開董事會的日期，中國建築是極少數能早在一個半月前就公佈的公司！可以看到他們所追求的不是一般公司的管治水平！
想知道已公佈會議日期的公司可以到聯交所網址：
http://www.hkexnews.hk/reports/bmn/ebmn_c.htm
維達自從上年年末被SCA收購後，將會首次公佈半年業績。筆者一看今天公佈的業績日期，7月17日！真的快得有點嚇了我一下，半年結後17日就能供佈業績，這可不是容易的事！
另外，究竟會否同時公佈SCA的資產注入事宜，筆者不清楚，但正如我早前的文章提及，推算此事應不遠矣，所以值得期待。要看筆者的維達文章，可到我的facebook。
最後要提醒讀者，高管治水平不等於好業績，看短綫的，管治水平與你無關；相反，看長遠的，你看不透「管治水平」，卻很容易被渾水等嚇到心臟病發！
上哲
日本真的會在今年開賭嗎？ 上哲
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＂DYNAM JAPAN(06889)董事長在5月30日在股東周年大會透露，日本發出賭牌正處於最後階段，相信會在6月底或8月期間發出10個賭牌。此消息一出，立即托高DYNAM JAPAN股價近2成，5月30日收報24.3元。＂
上年１２月以來，日本開賭概念股每隔一段時間便熱炒。筆者未玩過日式彈珠機，在此只想歸納一些舊聞，探討一下日本在２０１４年通過賭博合法化的機會有多高。
要討論法案，首先要了解日本現時的政治生態。日本現時沒有黨派佔議會大多數。執政的聯合政府由自民黨（就是首相安倍晉三的黨派）和公明黨組成。公明黨為一個有佛教背景的黨派，作風保守，對戰爭和賭博議題都抱存疑態度。
目前日本議會最重要議題，就是自民黨希望重新解讀憲法第九條（“和平條款”），放寬自衛隊派兵海外的門檻。據報導，自民黨與佛教背景的公明黨在此事上有嚴重分歧。公明黨資深衆議員漆原良夫在５月２９日表示，如果在解禁集體自衛權問題上公明黨與自民黨之間的矛盾不能解決，不排除退出聯合政府的可能。
可能你會問，公明黨影響力有多大？據智囊組織Tokyo Foundation研究，沒有公明黨支持，自民黨將在下議院２９４個議席中失去近１００個議席，立即失去大多數黨地位。
可以聯合他黨通過法案嗎？另一個支持賭博法案的政黨日本維新會正在鬧分家，暫時應無暇推動法案。
時間上，日本國會的會期將於6月22日完結。賭博法案已無可能在正常會期中完成。現時仍未有延長會期的消息。其實就算會期延長至８月，自民黨又會冒險在解禁集體自衛權之外再開戰線，要求公明黨支持開賭法案嗎？幾個月內又武裝又開賭，公明黨真不知道要怎樣向支持它的佛教組織和選民交待呢。
DYNAM自５月３０日升兩成後，股價已漸漸回落，星期一收報23.05元。如果你買入DYNAM是為了其日本開賭概念的話，大概要多等好一會了。
中國動向之「底價」 上哲
http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/06/blog-post_9545.html
不用我多談，大家想到中國動向的大多因為阿里巴巴，估計沒有人買入或者留意這公司是因為他們的運動服裝業務。市傳阿里會於8月8日上市，要在上市前買入阿里，大家可以有三個選擇：日本的軟庫、美國的Yahoo! 或者香港的中國動向(3818)。軟庫和Yahoo!直接持有阿里兼在董事局有話語權，而中國動向則只是一個通過雲峰基金的的間直小投資者。以此看，中國動向絕對是三者中最差的選擇。
不過，若以阿里投資佔公司市值計，中國動向絕對比前兩者大得多，所以阿里上市的估價對中國動向的股價影響最為關鍵。
因此，我們著眼阿里的估值如何影響中國動向的「底價」。如何計算，每人都有各自的方法，而我則只計入現金及現金等價物(cash and cash equivalents) 和阿里的投資，然後再減去所有負債。其餘資產包括廠房、其他基金及上市公司的投資、和他們的本業運動服裝都視作沒有價值，又或是BONUS吧（如果日後市場給予它們價值）。
底價 ＝現金及現金等價物 ＋ 阿里投資 －所有負債
直至2013年12月31日 |
|
現金及現金等價物 （億元人民幣） | 46.5 |
賬面的阿里投資（億元人民幣） | 24.3 |
減：所有負債（億元人民幣） | (3.1) |
底價（億元人民幣） | 67.7 |
底價（億元港幣） | 85.2 |
每股價值 （港幣） | 1.54 |
根據以上計算，中國動向的底價最少是每股1.54元。
阿里巴巴的估值
另一個問題是阿里究竟上市後值多少？中國動向資產負債表中的阿里投資有多少價值還未反映呢？
中國動向於2011年透過雲峰基金投資1億美元，佔阿里0.3%股權。根據2013年的資產負債表，手持的阿里投資值人民幣24.3億元，反映阿里的總值約為1300億美元。今年1月，老虎環球基金通過場外買入2億美元阿里的股份，估值約為1250億美元。即是說現時中國動向已經按老虎基金的買入價充份反映了阿里巴巴未上市的價值。
那麼，上市後的價值是多少？ 市傳是1500億－2000億美元。筆者估計，每上升100億美元，中國動向之底價會因此而增0.04港元，即按照這市值範圍，底價會變成1.63至1.84港元，有關計算可以參考我的facebook。
如果阿里以1500億美元上市，底價只值1.63港元，相對現價1.4港元，豈不是沒有「肉食」？
最終上市價其實是公司與投行的角力所得出的結果，即是說誰的bargainingpower 大，誰就有權定上市價。這次很明顯阿里的bargaining power 遠大於投行，看上市費用的結構就能感受到投行的無奈。因此，投行只能選擇想一個合乎情理的故事去高價推介阿里或洗手不幹，情況有點像當年的周大福。所以，如果市傳1500-2000億上市是真確，我認為下限上市的可能性不大。
另外，我想大家應該知道什麼是「鐘擺」吧。究竟阿里上市是會擺向過份興奮還是過份恐㤺？中資機構投資者可以冒險不持有阿里嗎？
上哲
主席何價？！ 上哲
http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/06/blog-post_25.html一個人的價值多少實在無法計算，所以生命無價。
但一個人在某一職位的價值，其實很容易計算，計算方法就如評估一間公司的價值一樣，主要有兩個方法：
(1) 按其可以帶給公司多少額外利潤 , 像DCF (Discount Cash Flow) 一樣；或
(2)按類似公司相同職位作參考，像peer comparison, 比較同類公司的市盈率
因此，客觀分析，在同一行業兼大家利潤差不多的情況下，相同職位的員工理應獲得的報酬是差不多的。
且看以下兩間公司的比較：
年份 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
A公司的利潤（港幣百萬） | 314 | 275 | 531 | 866 | 1,334 | 1,266 |
B公司的利潤（港幣百萬） | 471 | 516 | 574 | 757 | 1,098 | 985 |
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A公司主席新酬（港幣百萬） | 23 | 31 | 39 | 60 | 81 | 67 |
B公司主席新酬（港幣百萬） | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 |
「A公司主席肯定比B公司主席能幹，而且他對公司的發展非常關鍵！」
「A公司的利潤增長高於B公司啊！兼且2012年的利潤有12.6億港幣，比B公司的9.9億多呢！」
「能幹」及「關鍵」，作為小投資者，我不能衡量多或少，所以無法判斷。沒錯A公司是較為「高增長」和「高利潤」，但只是「稍高」而已，何解A公司主席的薪酬會比B公司主席的多33倍呢!？在2007年，A公司的利潤還不及B公司，那何解A主席當時又會多獲十倍工資？
看一間公司的內部管治如何，有很多角度和方法，董事薪酬肯定是其中一個指標。透過他們的薪酬水平，筆者認為可以感受到他們看待小股東利益的態度。有公司主席兼大股東，為了避免小股東利益受損或怕遭人筆伐口誅，寧願薪酬少一點也沒有所謂；可是，有公司主席卻恃自己是公司兼董事局「話事人」，既然公司是自己控制，其他人無從反對下，何不「盡攞」呢?
至於A公司主席是否因此而「盡攞」或B公司主席是否就剛才所說而寧願「拿少一點」，筆者不得而知，也沒有必要去查證。投資股票要睡得好，首要考慮是管理的質素和管理層給你的安全感。在我角度，利潤增長這因素遠不及這兩因素重要呢！
還記得筆者之前提過一套電影的宣傳口號 「不要想著要贏，要想不要輸」嗎？很明顯，以有殺錯無放過的選股原則，A公司絕不會是我的選擇！
誰是A、B公司主席？A是六福（590) 的黃偉常先生，而B則是周生生(116) 的周君廉先生。
再看看市值比六福大二十倍的長實（1)和新鴻基（16) ，原來李澤鉅在長實的薪酬也只不過是五千多萬港幣，而郭炳江更只得三百多萬港幣。以對小股東利益的態度看，長實如六福，新鴻基如周生生？我不知道，只知道在2011年的時候，六福黃主席獲得8千萬薪酬，連大藍籌主席也要靠邊站耶！
大家可能因為其他原因而喜歡六福，那筆者建議你們在股東大會上問問黃主席或薪酬委員會如何計算各人薪酬吧！33倍是如何煉成的！？如果黃主席如周生生的周主席一樣，多一點慷概，六福的利潤可提高5至6%呀！不過，「如果」，始終是一廂情願的想法、是輸家的朋友、也是買股的大忌！
上哲
利豐分析： 利標短期股價難免受壓 上哲
http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/07/blog-post.html利標短期股價難免受壓問題︰ 如果你是已經持有利豐（494）的機構投資者，你持有的原因會是1. 採購及物流業務佔集團2013年COP（核心經營溢利）84%
2. 品牌業務佔集團2013年核心經營溢利16%
3. 指數基金，MSCI/恒生指數有什麼就機械性的持有一份
4. 大型藍籌股基金，基金只會投資market capitalization超過某水平的股份
利豐分拆一事，市場上對背後原因眾說紛紜︰
有人相信此為交棒安排，馮氏第三代正式接管家業。
有人相信，分拆只為令馮氏「更專注」回歸主業。
實物分派增基金沽壓
有人相信，此舉希望將那些早年收購回來、表現飄忽又令利豐集團表現大跌的「有毒」業務，「打包」交予前行政總裁樂裕民（Bruce Rockowitz）一併處理。
筆者只是個局外人，無從猜度真正原因。但筆者相信，利標（787）上市初期，股價定會受壓。為什麼呢？
本次利標上市，用的是實物分派方法。其實實物分派，可謂最低效率的資本分配方式。試想一下，分派宣布前持有利豐的機構投資者，會是因為利豐的什麼業務而持有呢？九成都是因為其來核心採購及物流業務吧？有哪個基金經理會因為一項只佔全公司小部分（16%）、表現既飄忽、之前又要大幅減值的品牌業務而買利豐呢？如果要投資品牌業務的話（而且是有8成美國生意的品牌業務），市場上其他更便宜（Guess/Fossil）或更專門（Luxottica/ COTY）的品牌業務已有一大堆，任君選擇。
試想想，以上基金經理，7月3日那天收到那一堆從來都不感興趣的利標股份，會怎麼辦呢？當然是盡快善價而沽吧。某部分其他機構投資者，如指數基金或指定只買入大型股份的基金，收到非指數、規模比利豐小一截的利標，更連分析也不用做，因為已超出了基金的mandate，直接賣出便可。再加上利標身處的零售消費領域，近年可算是其中一個表現最差最不受歡迎的板塊。如此形勢，利標短期股價怎會不受壓？各位未必對品牌業務有興趣，卻不妨留意利標上市後的表現如何。
上哲www.facebook.com/shangzhe2
Jul 8 香港電訊業的加價潮 上哲
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香港電訊業的加價潮PCCW完成收購CSL後，相信大家都看到報章報到，他們推出了另一品牌csl. ，月費比舊PCCW計劃高出50%。然後報章報導和記電訊不若而同說會考慮加價，至於數碼通，我相信很快亦會跟隨其後，因為他們之前是最積極提倡取消無限plan的電訊公司 。以此看來，整個香港電訊業的competition landscape 已改變，大家下次續約時可能要有充足的心理準備。有關各電訊商的服務計劃，可以參考今天經濟日報的圖表。
Landscape的改變，即加價的開始，等於電訊商的利潤增長，所以絕對值得accumulate PCCW (8), HKT (6823) 和 Smartone (315) （仲使PCCW 和HKT已在高位）。如果Smartone一如預期加價，他們可能是最受惠，因為他們的mobile services佔比重最大，得益亦相比其他為大。
另外，如果大家正在使用iphone 5或5s, 會否因為iphone 6 的大屏幕而換機？我自己會，因為很渴望使用如android的大screen, 但又不喜愛轉換成另一個 OS，筆竟自己有Mac及iPad。 如果很多人有同樣想法，Smartone必定最受惠此換機潮！且看Apple的股價，相信不少人在熱切其待著iphone 6 的推出呢！
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