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中信將成為第一家香港註冊並控股中國內地大型金融集團的中央控股國有企業◎ 財新特派香港記者 戴甜 王端 文daitian.blog.caixin.com｜wangduan.blog.caixin.com 中信集團上市的方案披露了交易的細節。 中 信 泰 富（00267.HK）4月16日收市後公告指出，和中信集團簽訂股份轉讓協議，以對價2269億元收購中信集團主要業務平台中信股份100% 股權。交易支付包括向中信集團發行約1770億元對價股份，以及通過發行配售股份募集499億元現金支付。 上述的499億元是向機構投資者配售。引入戰投後的「新」中信會否開啟國企改革的新思路，抑或只是新瓶裝舊酒？ 「 『新』中信未來是很有看頭的，這就好比一家老國企，轉天突然變成了外國公司，實質就是『倒逼』改革，被迫用海外的行為和思路以及管治方式去經營公司，這種改革中長期而言，是具有顛覆性的。 」一名接近中信集團的人士對財新記者說。 引500億戰投 此次中信集團上市交易的一大亮點，就是引入約500億元的戰略投資，主要是以定向配售方式完成。 不過，中信集團董事長常振明在香港記者會上不願透露配售細節，只表示其中有來自國內和國際的投資者。 接近中信集團的人士向財新記者表示， 「目前很多機構都對中信集團表示出興趣，但目前尚沒有一個正式簽下協議的。 」預計引入戰略投資者將在5月後落實。 據彭博通訊社早前報導，中信集團擬在交易中引入中投、淡馬錫等主權基金投資者。但常振明對此不予回應。 根據公告，配售股份發行價格為每股13.48港元。交易完成後，中信集團在「新」中信的持股約為75% 到85%，公眾持股佔比15%到25%。 早前中信已經拿到香港交易所的豁免，即是由通常保持最少25%的公眾股，下降至最少保證15%的公眾股。 意即是說，根據管理層的表述，在引入戰投完成後， 「新」中信一種極端的股權架構是，中信集團佔85%，戰略投資者約佔12%，小股東約佔3%。 「儘管中信泰富增發購買母公司股權屬於『蛇吞象』級別，但實際控制權並沒有改變，應該不能算反向收購的概念， 」一位專做上市業務的律師表示，「我們認為這是一個特別重大的收購。 」2010年6月，時任中信集團董事長的孔丹曾對財新記者表示，2008年中信集團就開始醞釀，到2009年形成推動整體上市的思路 ；並且指出，擇機整體上市是中信「在改革發展關鍵時期作出的歷史性選擇」 。他希望通過整體上市，倒逼中信集團調整其發展模式。 2011年12月，中信股份有限公司成立，中信集團正式開始運作整體上市。 「中信集團在一年多前提出整體上市時，曾就未來的發展方向提出戰略規劃，包括管理層的股權激勵和多元化投資者的引入。 」另一位熟悉交易的投行人士說。 他表示，選擇通過中信泰富上市也經過了多方面的考慮。 「A 股不能重複上市，如果直接 H股 IPO，一方面會對中信泰富股價造成壓力，另一方面增加了『中信系』的層級，管理成本提升。 最終選擇了由中信泰富收購中信股份的紅籌模式。 」常振明在4月16日的記者會上坦言，中信集團上市是特批的。2006年9月，商務部、證監會、外管局等六部門聯合發佈了《關於外國投資者併購境內企業的規定》 ，要求紅籌模式海外上市必須報批，而此後商務部就沒有批准過紅籌 上市案例。 「目前上市架構拍板大致是在半年前。中信主要是踩對了點，也就是借力了十八屆三中全會提出的國企改革。 」一位接近中信集團的人士指出。 太貴還是太便宜 中信集團上市案公佈後，在海外資本市場引發漣漪。不過，投資人的普遍反映居然是「太貴」 。 礙於任何國有資產轉讓價格不得低於淨資產的有關規定，中信集團注資必須要1倍市淨率（P/B）以上。 根據公告，2269億元的估值較中信股份2013年未經審計的賬面淨資產增值0.8%，該部分注資大約為中信股份的1倍市淨率。 「不過在擴大股本後，每股作價約對應『新』中信的2013年市淨率為0.9 倍。 」中信泰富董事總經理張極井表示，交易完成前的利潤都將歸屬中信泰富，如果計入該部分的利潤，作價約合0.85 倍 PB，香港的綜合性企業 PB 基本為1.2倍。 張極井介紹說，交易完成後，估值對應市盈率（PE）為6.9倍，可比綜合性企業的市盈率為15至20倍。 美銀美林認為，中信集團的注資長期正面，公司將躋身為囊括金融、地產、能源等多領域的旗艦型綜合企業。 但是該行認為，短期內中信泰富的股價表現將受限於宣佈的股份配售價，即每股13.48港元。注資部分作價1倍PB， 也高於目前公司在港上市資產的0.9 倍 PB。因此，降級予「遜於大盤」評級，下調中信泰富目標價7% 至每股13 港元，此目標價與初步形式上的淨資產 水平一致，也反映了交易對股權的稀釋。 截至4月17日收盤，中信泰富股份報14.3港元，下跌1.65%。 根據公告，中信泰富與中信股份整合後的「新」中信，2013年營業收入為4100億港元，營業利潤為480億港元，總資產達53220億港元，歸屬普通股股東的淨資產值為3720億港元。根據公司報告，截至2013年末，擴大股本和資產規模後的「新」中信每股基本盈利達1.94港元，上升幅度為28.5%，股本收益率由9%升至13%。 不過，不少投資人對中信集團上市案表示興趣有限。 目前中信集團旗下上市的中信銀行（601998.SH/00998.HK）約為0.6倍左右市淨率。而中國房地產股票2013年市淨率均值是0.8倍，大部分以地產為主營業務的綜合性企業2013年 PB 值不過在0.6倍 -0.8倍之間。 中信集團上市資產中，只有中信證券（600030.SH/06030.HK）市淨率是1.5倍，中信國際電訊（01883.HK）的PB 為1.4倍。瑞銀甚至早前發表報告指出，參照「中信系」其他上市公司的估值，中信股份的公允市淨率區間可能在0.5倍-0.6倍。 「這樣看來，大部分上市資產均低於1倍市淨率，如果分開買，會否更划算？也就是說，是否投資單一行業更便宜呢？」一名香港國際投資者向財新記者說。 新瓶舊酒？ 投資人的另一種憂慮就是，中信集團的業務發展前景。 「這次中信集團上市，裝進來的都是『老經濟』 ，買『新』中信就相當於買中國。似乎沒有什麼特別的吸引力。 」多名國際投資者質疑說。 張極井在4月16日香港舉行的記者會開場白中也談道， 「 『新』中信與中國經濟結構中的行業權重高度相似。 」根據公告， 「新」中信按業務板塊收入劃分，金融佔34%，旗下公司包括中信銀行、中信證券、中信信託、信誠人壽以及錦繡資本等，資源能源佔21%，包括中信資源、中信金屬、中信裕聯，製造業佔16%，包括中信重工、中信戴卡，房地產與基礎設施佔9%，包括中信地產和中信興業投資，工程承包佔5%，旗下有中信建設。 張極井在記者會上表示，中信與中國經濟轉型高度吻合，契合的轉型主題包括城鎮化、消費增長、全球資源需求、可持續性發展，以及以市場為導向的改革等。 但是在海外投資者眼中，缺少新經濟的成分，令「新」中信缺乏吸引力。 常振明在4月17日的投資者推介會上也特別指出，未來中信集團的業務佈局也會涉足及轉向一些「新經濟」 。他舉例說，譬如早前，中信銀行宣佈與騰訊公司、阿里巴巴及眾安保險合作，拓展互聯網金融業務等。 與此同時，常振明指出，集團未來也會加大對「金融產業以外產業」的投入。張極井也表示， 『新』中信未來將 合併、併購或剝離集團內部的重複業務，通過資本配置提高效率，本身業務更加多元化，降低風險，跨行業的合作也會發揮協同效應，減少成本。 不過，在海外投資者看來，這些未來的投入以及轉向「新經濟」並非一蹴而就。因此也許對於中信集團的上市案，「政治意義大於實際的經濟意義」 ，不少投資者向財新記者反映說。 改革新思路 自從中石化轟轟烈烈展開混合所有制的國企改革，市場都在期待其他國企的動作。中信的改革可謂一種新思路。 此次中信集團在香港整體上市，並遷冊香港，即以國際化的思路，推動企業自身改革。市場觀察人士指出，中信集團赴港承擔了國企經營思路重大方向性調整的改革使命——從「引進來」到「走出去」的二次改革。 「我們希望未來可以按照香港的法律、公司管治的模式治理企業。 」有接近中信集團人士指出。 「中信集團本身就是最市場化的央企。與其他央企不同，在集團『想做事的人比想做官的人多』 。因此這次借助香港上市的契機，繼續發力。 」上述人士說。 「 『新』中信未來會很有看頭。 」上述人士指出。 「常振明把中信集團搬到香港，其本質就是希望少些『無形的手』 ，更加自由，更加市場化。 」香港一名國際投行的高管向財新記者說。 今年57歲的常振明在4月16日的記者會上也笑言，以目前的情況，不太可能退休，而「市場化」 「透明化」也是他在記者會上強調最多的詞語。常振明在回應財新記者時表示，在改革舉措方面， 「新」中信也計劃將適時推出內部股權激勵計劃，但是相關機制還有待監管部門批准。 上述接近中信集團人士指出，此次中信集團在香港上市是一步妙棋，除了是國企改革的一種新思路，同時也是中央給香港注了一劑強心針，力挺香港國際金融中心地位。此次中信集團整體上市完成後，將成為第一家香港註冊並控股中國內地大型金融集團的中央控股國有企業。 不過，對於中信集團變成香港公司，上述人士稱 ： 「象徵意義更強，未來中信集團可能會考慮雙總部的概念，即香港和北京。 」目前中信集團上市方案，還需要中信泰富特別股東大會獨立股東的批准，以及取得相關政府部門、監管機構的批准。根據目前的時間表，預計不遲於今年8月29日完成整個交易。 | ||||||