譚新強：不要被波動市矇騙 真正風險不在港股
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GS(14)@2018-02-12 07:17:01【明報專訊】今天韓國平昌冬奥開幕，我預祝一切順利，各運動員都能盡力爭取到好成績！在此時，我不禁想起有史以來最成功的冰棍球名宿Wayne Gretzky的一句名言：「我溜冰的方向是按照預測球的未來位置，而非它過去的軌迹。」（I skate to where the puck is going to be, not where it has been.）這個道理跟投資一樣，我們要關心和留意的是一家公司或者市場未來的前景，而非過去的情况。
Wayne Gretzky被稱為冰棍球界的魔術師。魔術常用的掩眼法，往往是利用一些道具、手勢或一位美女助手來分散觀眾的注意力，藉此進行偷天換日，把白鴿變成鮮花，或報紙變成鈔票（我都想學！）。
我覺得在投資市場上，近日美國、香港股市大幅波動，感覺風險大增，令到很多投資者憂慮，不少朋友不斷問我牛市是否已結束，應否清倉離場？或甚麼時候才會跌完，甚麼時候可以抄底？
沒有水晶球 無法準確預測未來
答案是我沒有水晶球，其他人也沒有，連那些「高人」和「大師」，就算有羅庚，都沒有水晶球，所以無法準確預測未來。當市場日趨成熟，效率愈來愈高，市場擇時（market timing）就愈失效，連選擇個股（stock picking），尤其細股，都變得沒用。反過來，長遠最管用的投資策略仍是長期價值投資，挑選優質的較大型公司。這個亦是跟新經濟年代的網絡效應（network effect）而導致的贏家通吃局面，和內地投資者近年經常提到的勝者為王，強者恒強的情况有關的。
剛經歷了一場約10%的全球小股災，感覺有點像地震（亦向花蓮地震的受害者致深切慰問），餘震是一定會出現的，所以市場將需要一段時間才可平靜下來。但我幾乎肯定現在28%的VIX是太高，仍將逐漸下跌回到約11%至12%的較合理水平。另外的判斷是今次市場的形態不太可能是V形反彈，較大機會是W或者是U形，亦不能排除更差的L形。
大量資金倚賴低波動律策略操盤
先分析一下今次事件的源頭──美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波動律ETN產品的崩潰。但它們市值很小，就算有槓桿，加起來才約50億美元，怎麼可能引發出如此軒然大波？原因是有更大量，高達3000億美元的資金，是倚賴低波動律的策略，包括Risk Parity和Volatility Targeting等。當波動律大幅跳升的時候，這些策略就被迫斬倉（不管操盤手是人類或者是機器人）。如果事情真的是那麼簡單，理論上市場把這輪拋售消化掉，就應該做出V形反彈。但有如魔術一樣，這解釋只是用來分散我們注意力的一個幌子，真正的問題在經濟和政治。美股並不廉宜，在稅改前的市盈率高達21倍，稅改後就馬上變回19倍。現在就跌到較合理的17倍不到，只稍高於長期平均市盈率的15至16倍。第四季的企業業績非常不錯，優於預期的比例超過八成，比平常的六成多高不少。今年的預期盈利增長更高近15%，更有被調高可能。
特朗普或因政治需要 劍指中國
問題不在微觀，是在宏觀。上周公布的薪酬上升率是2.9%，很近我提過的3%臨界點，美國10年債息亦曾升至2.87厘，突然間大家就非常擔心通脹重臨，就開始拋售股票。通脹可算是一個known unknown風險，如長期不變就會失效，但既然突然有加劇迹象，就馬上成為最受注目風險。其實市場以至聯儲局本身，都暫未有共識。高盛就較擔心通脹，認為今年應加息4次，然後明年又4次！大摩就不太擔心通脹（我贊成），反而憂慮經濟明年放緩，聯儲局加息太多，導到利率曲線倒掛，帶來經濟衰退（我不贊同）。近日芝加哥聯儲銀行行長Charles Evans 呼籲3月不用焦急加息，應等到年中。這場爭議暫沒結論，正是波動律擴大的背後原因。
除此，我認為美國也在玩另一個魔術。波動的股市把我們的注意力吸過去，但真正的風險其實在政治方面。第一是新聯儲局主席Powell新上任，市場慣性都有「玩新生」的規矩，搞點事出來考驗一下新局長的能力和處事方法，這次也不例外。到現在已過了幾天，Powell都未有反應，本來聯儲局主席不評論股市是正常的，但在特朗普年代就較難說。最快可能要等到月底的國會聽證會才有點瞄頭。
最大的政治風險當然還是在總統特朗普身上。他本來的民意支持率就頗低，不到40%，近月有點改善，主要原因就是股市超好。他也經常在Twitter上炫耀他上台後股市升了30%，製造了7萬億財富。此舉其實很笨，市場是非常無常和殘酷的，當市場轉壞時，怎麼辦？特朗普可以推卸責任嗎？他的黨外和黨內的敵人多的是，《紐約時報》評論員兼諾貝爾經濟學得獎者Paul Krugman已馬上跳出來批評特朗普，認為股市好未必全關特朗普事，且在美國已近全民就業時，推出大量減稅，不但沒用，簡直是火上加油，推高息口，令股市泡沫化，且將縮短經濟增長期。更指控特朗普跟他的團隊無能，Powell比不上耶倫，Steve Mnuchin更是有史以來最沒資格的財政部長（耶魯本科，其實也算Krugman學弟，高盛第二代合伙人出身，然後轉到荷里活做製片），當危機出現時，將無法處理。情况有沒有那麼差不知道，知道的是特朗普在失去強股市的氣勢支持後，將更容易被通俄門的特別檢察官、FBI、施法部、民主黨，以至共和黨內的敵人攻擊，甚至乎推下台。今年底的中期國會選舉亦是一次重要考驗，如共和黨失去控制權，特朗普將需承擔主要責任，就算能做下去，也必舉步艱難。在這情况底下，他就很可能故意弄出一個外敵，藉此按下內部矛盾，最明顯的目標必定是中國。
中國去槓桿 如拆計時核彈
說回到中國，去槓桿難道有如拆計時核彈，就算成功（我有信心），中間過程怎麼可能沒痛苦？1月股市的狂升只是短暫的sugar high，過後才回歸現實，面對各種嚴重問題。近日措施包括繼續拆除加了槓桿的、期限錯配的各種理財產品，提升按歇利率，收緊開發商貸款，連消費貸款都收緊（因有人利用消費貸來投入房產）。不少把股權抵押掉的A股大股東，近日都因銀根收緊的問題而導致被斬倉（跟香港殼股情况一樣），所以其實A股在數周前已率先下跌，去年大熱的白馬股都大跌。
海航情况愈來愈危殆，不容樂觀，若出事牽連甚廣，包括四大行和交通銀行，最嚴重的是平安銀行和北京銀行，最高可能拖低稅前盈利15%！所以近日連本來最強的銀行板塊，都有點撑不住了。結果昨天上綜指數連今年的起步點3300都跌穿了。
港股當然也備受牽連，累跌了近3000點；但大家的注意力也是錯誤地被吸引到近日的波動，以為這就是風險所在。如果天真地只用現代投資理論（modern portfolio theory），風險定義的確就是波動律；但如果你也考慮價值投資者如巴菲特的觀點，真正風險是估值太高，還有缺乏流動性的風險。
風險在房地產和影子銀行
若從這角度仔細分析一下，就會明白其實更大的風險在房地產和影子銀行等問題上。現在港股的市盈率才13倍不到，亦即是盈利率（earnings yield）高達8%以上，遠比房產的2%不到的租金回報高，你說哪一類資產的風險高？亂七八糟的理財產品就更不用說了，完全缺乏流動性，違約事件正加速發生，據聞中央將採取強硬態度，不會讓打破剛兌的期限延遲（這是好事）。
愈來愈成熟的中國投資者，必須學習和明白投資是一定有風險和mark-to-market的波動。如告訴你理財產品沒有信貸風險是騙人的，沒有波動亦只因為沒有流動性，所以無法報價，其實更危險。明眼的投資者，必定能夠看穿市場魔術的掩眼法，發現港股已再度成為最具投資價值的窪地，且有望回歸到我最想見到的健康慢牛形態！（中環資產擁有工行、建行、農行和大摩財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8961&issue=20180209