偏離價值的時髦投資將帶來災難 機器喵之鍵盤猴
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信達證券 陳嘉禾 谷永濤
每一個時代都有自己的生態系統，順之者昌，逆之者亡。但是，生態系統並非一成不變，而處在一個生態系統中的分子，當它們總結了大量基於這個生態系統的規律、並賴以為生時，它們往往並沒有對整個生態系統的改變做出足夠的準備。巨大的風險，也就在整個生態系統開始改變、而身處其中的分子仍然渾然不覺時，悄然醞釀。
以中世紀的騎士為例，他們在冷兵器時代積攢了大量的格鬥技能，並利用這些技能成為戰爭的主宰。但是，當熱兵器出現以後，當一個僅僅使用了兩週火槍的農民就可以輕易打敗一個苦練終身的騎士時，那個冷兵器的世界瞬間改變，而之前騎士們積累的技能隨之迅速貶值。
從2013年以來，內地的投資市場逐步形成了一個以炒作為主旋律的生態系統，而這種對價值的擯棄、對概念的追捧蔓延到各個角落。
在股票市場，小公司和藍籌股之間的估值差達到匪夷所思的地步。舉例來說，GICS分類項下互聯網軟件與服務行業的16家上市公司，加權市盈率、市淨率分別達到125.3倍、10.1倍，對應RoE為8.0%，20家生物科技類上市公司加權市盈率、市淨率為59.6倍、8.6倍，對應RoE為14.1%。相反，屬於藍籌板塊的3家人壽與健康保險公司同口徑的加權估值分別為15.5倍、1.8倍，對應RoE為11.7%，13家綜合性銀行類公司對應估值分別為4.6倍、1倍，對應RoE為21.1%，3家綜合性石油與天然氣企業類公司同口徑估值分別為10.1倍、1.3倍，對應RoE為12.4%。可以看到，相似的回報率下，小公司的估值遠高於藍籌股。
市場也許認為，銀行業的壞賬會導致利潤下降。但是，當銀行業壞賬率達到10%、甚至20%的時候，我們的經濟體會變成什麼樣子？
在2013年初，筆者曾經造訪希臘，彼時希臘銀行業壞賬達到20%左右，而青年人失業率也達到約50%。所有我們接觸到的當地企業、甚至一家只供貨給本地人的牛奶廠都對我們說，它們經營異常艱難，銀行沒有任何貸款，一分錢流動性貸款都沒有。在一潭死水的經濟裡，互聯網軟件公司的產品又能賣給誰？它們的盈利還支撐的住當前的估值嗎？
而比特幣在2013年的瘋狂也在很大程度上得益於內地投資者的參與。據不完全統計，大約一半、乃至更多的比特幣交易來自於中國內地。那麼這種資產（如果一串沒有應用意義的電子數字真能被稱為資產的話）到底有沒有價值？答案很難是肯定的：儘管比特幣號稱自己只有2,100萬個，但是類似的萊特幣、狗幣等等卻層出不窮，而沒有任何法規禁止它們的出現。但是，偽造國家貨幣卻是入刑的違法行為。
此外，房地產價格在2013年至今也繼續大漲，無論一二線、還是三四線城市，房價和年房租的比值一般都達到了60倍左右，這意味著刨除掉裝修折舊、空置期和潛在稅費以後的、可比於股票PE的估值達到約80倍。而如果說我們能用新增用地稀缺解釋高估值，那麼山地和丘陵佔國土面積75%的日本在1989年的房地產泡沫破裂，和1997年發生在寸土寸金的中國香港的地產市場崩盤，又怎麼解釋呢？
在過去的一年多里，內地資本市場已經形成了嚴重偏離價值發掘的生態環境，而活躍在這個時代的投資者們也掌握了流行的規律，比如參照美股流行趨勢、互聯網金融概念等等。但是，任何不產生自由現金流的商業活動，終究不能長久維繫，而高估值也無法永遠找到接盤者。當整個生態環境改變的時候，各個資產類別上的風險很可能會集中爆發，而那些偏離價值的投資規律，也會給繼續執著於它們的投資者帶來災難。