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資金流出的長期趨勢依然延續，新興國家正走向分化，但亞洲金融危機不會重演◎ 本刊記者 張環宇 文zhanghuanyu.blog.caixin.com 新興市場——這個原本充滿了朝氣與希望的稱號，正漸漸 淪為 「不確定」和 「前景黯淡」的代名詞。資金流出趨勢在延續，在阿根廷比索、土耳其里拉和南非蘭特等貨幣的引領下，新興市場貨幣仍在承受沉重的拋壓。截至2月12日，投資於新興市場的基金已經連續16周出現淨流出，資本累計流出366億美元。 對新興經濟體而言，經濟減速和經常賬戶惡化同時出現，貨幣政策受到國內通脹的箝制，部分國家外債偏多，外匯儲備卻逼近 「警戒線」 ，一些國家的政治矛盾正在激化，這些都成為資金逃離的「導火索」 。反觀歐美發達國家，經濟複蘇趨勢確定、股市強勢上漲和市場利率的回升，都在吸引著資金回流。 未來很長一段時間裡，資金流出新興市場的趨勢都會延續下去。畢竟在全球央行攜手 「放水」後，市場中貯藏了巨大的流動性，當寬鬆貨幣基調開始轉向，部分原本沉澱於新興市場的資金出現撤離也就不足為奇。但市場並不相信，上世紀90年代那場席捲亞洲的金融危機會再度上演。對新興市場而言，也許這個冬天不會那麼寒冷。 尋找弱點 和亞洲金融危機時期相比，新興國家的狀況已經截然不同。從固定匯率到浮動匯率，從一窮二白到擁有巨額外匯儲 備，他們抵禦風險的能力變得更強。 統計數據顯示，新興經濟體整體外債佔GDP比重較亞洲金融危機時回落近10個百分點，至略高於20% 的水平；外債期限結構則以中長期居多，債務展期風險可控； 經常賬戶也從之前的赤字轉為盈餘，這些積極因素都在發揮著作用。 目前，素有「恐懼指數」之稱的芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）處於15.5點附近。在亞洲金融危機和歐債 危機時，VIX 指數突破了40點。次貸危機中，VIX 指數突破60點的歷史高位。 而這一次在美聯儲退出量化寬鬆政策，新興經濟體遭遇資本流出狂潮的背景下，VIX 指數也僅僅是沖高至20點上下就開始回落。單純從市場反應來看，系統性的恐慌並未出現。 安信證券首席經濟學家高善文認為，去年五六月美聯儲退出預期帶來的衝擊遍及所有新興經濟體，但從去年8月開始，新興經濟體的恐慌開始出現分化。在美聯儲真正退出後，這種分化的程度更加明顯。 未來新興市場貨幣中，更易於產生動盪甚至爆發局部危機的，是那些在政治上存在更大不確定因素國家的貨幣。 瑞銀證券認為，除去阿根廷、委內瑞拉、烏克蘭和埃及這些政治經濟環境已然十分糟糕、投資者已基本撤離的邊緣經濟體，在主流新興經濟體中，土耳其和南非是風險最高的兩個國家，理由之一就是政局動盪和選舉臨近。 此外，今年上半年，印度、泰國和印尼議會選舉也將先後舉行，他們的政策反應速度和力度勢必會受到影響。不同政黨之間相互攻訐的混亂狀況，也可能為國際炒家提供更多投機的機會。 另一種風險則落在俄羅斯等國家身上，央行默許本國貨幣貶值，借此提高出口盈利，會引發貿易夥伴和競爭對手的對峙。2月11日，哈薩克斯坦宣佈將本國法定貨幣堅戈大幅貶值，美元兌堅 戈匯率基準價從155.5調整為185，堅戈貶值幅度達到19%。此舉被視為對盧布貶值的最直接回應。 而就在三年前，俄羅斯、白俄羅斯和哈薩克斯坦共同簽署了《歐亞經濟一體化聲明》 ，當風險來臨，獨善其身卻成為所有國家不約而同的選擇。堅戈貶值的消息傳出後，盧布拋壓再度加強，美元兌盧布匯率由34.70突破至35.80附近。 再進一步看，各個新興國家都有自身的挑戰：一些國家面臨著結構轉型重任，如「金磚四國」 ；一些國家面臨銀行系統脆弱等歷史遺留問題，如東歐的匈牙利、羅馬尼亞和保加利亞；也有些國家經常賬戶不容樂觀，包括土耳其、南非、泰國、印尼、智利和秘魯；另一些國家則是因為政府政策不當，導致匯率出現危機，如阿根廷、烏克蘭和委內瑞拉。 各國遭遇寒流侵襲的原因有所區別，但多數國家經濟結構存在缺陷，政局動盪又會加大匯率波動的可能性，他們都有可能成為國際資本大鱷獵食的對象。 分化的另一端是一些擁有穩定前景 的 新 興 國 家。 凱 投 宏 觀（Capital Economics）認為，韓國、菲律賓、墨西哥、波蘭和捷克共和國，他們或已採取措施改革經濟並降低債務，或將受惠於美國需求增長，特別是已經經歷過一輪資本外流和本幣貶值「洗禮」的經濟體。 決定因素 在美國逐步縮減量化寬鬆（QE）規模的過程中，美元指數走強和市場收益率曲線抬升均可預期，資金由新興市場回流至發達國家的趨勢將延續甚久。此間QE 退出的節奏和市場收益率上升的速度，將成為影響資金流動的關鍵所在。 世界銀行在今年1月發佈的一份研究報告中指出，在影響新興市場資金進出的各項因素中，最關鍵的就是量化寬鬆。此外，VIX指數、美國收益率曲線、短期利率變化以及新興市場經濟前景都與波動性相關。 按照世界銀行的基準預測，2014年G4國家（美國、歐元區、英國和日本）十年期國債收益率將從2013年的2.4% 上升到2.9%，在此後兩年分別升至3.2% 和3.6%。 在此種假設下，資本流出因素對新興市場國家今年 GDP 的影響約在0.2 個百分點。但與此同時，新興市場經濟平穩增長的趨勢仍將延續，今明兩年的GDP增速將分別達到5.5%和5.8%。 新興市場動盪是否會進一步擴散和升級，中國的表現至關重要。在眾多新興經濟體中，很多與中國有著密切的經貿往來，中國不僅是他們的出口目的地，也是初級原料的最大買家。如果中國需求超預期放緩，會讓國際投資者進一步看空新興貨幣的整體表現；而一旦中國經濟企穩，巴西、俄羅斯等資源出口型國家經濟好轉可期。 壞消息是，市場認為來自中國的不確定性並未消失。美銀美林對全球基金經理2月的調查結果顯示，認為中國經濟 「硬著陸」和大宗商品市場崩盤成為全球經濟最大尾部風險的投資者比例不斷增加，在2月達到了46%，而在1月和去年12月，這一比例分別為37% 和26%。 蘇格蘭皇家銀行（RBS）大中華區首席經濟學家高路易（Louis Kuijs）說，亞洲經濟的確存在不少疲弱之處，比如東南亞資本效率下降以及中國信託行業的脆弱。但這些都不足以產生系統性災難，缺乏提高生產力的改革才是這些國家當前最大的擔憂。因此，亞洲新興經濟體 「南北分化」趨勢將會延續，印度和多數東南亞國家將繼續落後於北面的競爭對手。 新興市場真正的夢魘還是在於，美元指數和美國國債收益率可能同時大幅走強。美銀美林全球利率和貨幣研究主管大衛· 吳（David Woo）認為，美國本土能源供給增加會在今年縮小其貿易逆差規模，加之國債收益率走強，會對新興貨幣和新興市場的資產構成挑戰。 中金公司首席經濟學家彭文生則提出另一種假設。他認為無論美國經濟走強或走弱，對全球經濟而言都存在風險。如果美國經濟表現強勁，QE 退出節奏會加快，資金將加速流出新興市場國家，帶來貨幣急劇貶值的壓力，可能會威脅銀行系統穩定；而一旦美國經濟走弱，又會令避險情緒上升，同樣會導致資金流出。 儘管全球市場條件也會對美歐政策形成回饋，但新興市場對發達國家的影響總體上不大。 瑞銀證券在一份研究報告中指出，歷史經驗表明，新興經濟體危機對發達經濟體並不會帶來持久、顯著的影響。 1998年俄羅斯金融危機期間，標普500 指數曾一度下跌19.3%，但全年卻仍上漲了26%。 對新興國家來說，美元走勢可被視為外生因素，抵禦衝擊仍要靠國內經濟政策與政治環境的改善。 各國遭遇寒流侵襲 的原因有所區別， 多數國家經濟結構存在 缺陷，政局動盪又會 加大匯率波動的可能性 | ||||||