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恐慌後的進擊 看見全球股市大調整後新機會

2014-02-17  TWM
 
 

 

新年鞭炮才放完,國際金融市場已經炸了一輪。

這場從QE退場為導火線點燃的災難,會讓去年的多頭格局,調整為什麼樣子?

《今週刊》獨家授權轉載,美國最專業的《霸榮》投資雜誌,請到「債券天王」葛洛斯、「末日博士」麥嘉華為讀者解答全球經濟五大問題:美國經濟復甦是否真的有影?跌了一波的新興市場,會怎麼發展?

影響台灣最重的日本、中國,在2014年這個充滿挑戰的一年,分別將有怎樣的表現?台股又會如何反映?

大調整後,從這裡出發。

製作人.楊紹華 撰文.楊卓翰 研究員.黃家慧二月五日,台股新春才開市,就因為外資補殺「開黑門」。初五,不論當天財經媒體的頭條是什麼,拼出來都是同樣的兩個字「恐慌」。一週過去了,當「新年恐慌」已經漸漸退去,事情又有了新的變化,建立在二○一四年的第一波調整上,一個更大的全球經濟的轉變,正在進行中。

調整,從何而來?背後的邏輯又是什麼?恐慌之後,又該如何面對未來一年的投資環境?《華爾街日報》旗下、全球最專業的投資雜誌《霸榮》獨家授權《今週刊》二○一四年的「圓桌大師論壇」,請到太平洋投資管理公司(PIMCO)投資長「債券天王」葛洛斯(Bill Gross)、「末日博士」麥嘉華(Marc Faber)等十位投資市場大師級人物,來為讀者解答。

為了說明這齣震盪格局的調整序幕,我們要從劃破新興市場魔咒的一條線開始。

土耳其暴動 震出醜陋的真相一四年一月十八日,土耳其第一大城伊斯坦堡的深夜,一道煙火劃過黑色的天空,簡直就像黑板上畫出一條彩色的拋物線。

這不是慶典,而是蒙著面的示威群眾,對拿著盾牌的鎮暴警察射出的挑釁煙火,三千多名民眾聚集在廣場,抗議政府的網路箝制。晚上十點三十分,高壓水柱出動;十一點四十分,催淚瓦斯彈在伊斯坦堡街上炸開;午夜,警棍、石塊落下,血流在夜裡的地上,示威群眾竄逃。

這是土耳其長久以來騷亂最嚴重的暴動。

距離紐約華爾街開盤還有十個小時。誰知道華爾街開盤後,土耳其政府公債信用違約交換率(CDS)又會飆升多少?信用評等公司惠譽又會把已在垃圾債券邊緣的土耳其公債降評多少?而這場暴動,只是整個新興市場崩跌的開始。

「我們比很多歐洲國家都還要自由!」一大早,土耳其執政整整十一年的總理埃爾多安急著發表演說。但是太晚了,作為土耳其貨幣的里拉,在總理發表演說的同時,過去六個月已深跌二○%,這次則是第二次世界大戰戰後史上最大單日跌幅。沒隔兩天,央行狂升利率二十二碼,但止不住匯率刀子落,像切奶油般割開全球投資人對土耳的信心。

土耳其只是新興市場中出問題的一國,投資人突然發現,過去幾年股市大好的新興市場國家,竟是如此不穩定;阿根廷、南非接連出事,連同亞洲、南美洲、東歐等新興國家開始一波資金竄逃。

基本面解讀成為二○一四年主軸為什麼市場崩潰?當一三年夏天,美國聯準會首度證實開始研究量化寬鬆貨幣政策(QE)退場時,大家都預期,美國這個全球第一大經濟體已經認真走向復甦,景氣榮景將可撐起全球經濟。萬萬沒想到,就在土耳其暴動的同時,美國、中國的製造業採購經理人指數(PMI)雙雙回檔,代表經濟復甦出了問題,打碎投資人的美夢。

美國成長不穩、中國經濟減速,再加上QE熱錢退場,現實讓人太過失望,投資人找不到與美景相稱的數據,無法與心中已經建立起的復甦榮景連接起來。這個不堪的現實,強烈地撞擊著投資人的腦袋,吼著「賣出!賣出!」光是一月的最後一週,全球投資人就賣出了一.八七兆美元的股票,相當於台股半年的總交易量。

總共有一二二億美元的資金流出新興市場,新興市場指數(MSCI)跌了六.五%;先進國家也難逃賣壓,美國標準普爾五百指數也跌了三.五%。現在市場,不分晝夜地傳來難以判讀的訊息,任何的風吹草動,都是可怕的轉折點。市場開始放大解讀每一個細節,就連美國數據不佳,是否應該歸咎於大暴風雪,都引起激辯。

但是,市場不是一頭隨機衝撞的怪物,現在的價格可能動盪,但決定價格最重要的因素,就是實質經濟。一四年,在QE退場之際,主導市場的不再是資金面,至少,QE帶給全球經濟與投資市場的資金保護傘,已經開始縮小;相對而言,經濟基本面的表現,將牽動投資人每一吋的敏感神經。如何解讀基本面,成為最重要的關鍵。

在一個地方||「霸榮圓桌論壇」,解讀了這些混雜的基本面訊息,精準地預測了即將發生的危機。《霸榮》週刊每年都會舉辦圓桌論壇,一四年,這場會議開在一個絕妙的時刻。就在一月十三日,新興市場向下暴走的前夕,「霸榮圓桌論壇」的十位投資大師再次精準預測,並指出一條未來的路。

全球大調整 關鍵一:

美國企業「硬推」獲利

前景不樂觀

基本面當道,而全球最大經濟體美國的景氣榮枯,自然就是一四年絕對必須掌握的關鍵重點。

每年都出席圓桌論壇的「債券天王」葛洛斯對於美國前景首先發難。他明確指出,一四年的美股,將沒有辦法像一三年一般再創新高。「現在,一切資產價格都是硬推的,因為現在利率被聯準會壓得很低(聯準會名目利率目前為○.二五%)。」在葛洛斯看來,這個被「硬推」出來的人造榮景,出現反轉的可能已經越來越大,首先是在企業獲利端,「這幾年美國企業的邊際獲利成長,可能有二、三成是來自於『利率紅利』(編按:企業受惠於資金成本偏低所創造的利潤空間)。而這項因素,很可能在二○一五年就會消失。」雖然聯準會已表明QE退場不代表利率就會同步調升,但葛洛斯預期,假設一四年年底前QE完成退場。「聯準會必然希望市場利率能夠回到正常水準,而不是現在被壓低的利率。所以,未來QE退場還會造成動盪,市場走向將取決於投資人的信心,取決於他們是否相信聯準會的樂觀,能不能接受聯準會官員的前瞻看法。」如果投資人的信心不足,對於已經漲高的美股股價,又將造成另一層面衝擊:「過去一年美股走強,很重要的一個原因是,公司大手筆買回庫藏股。」葛洛斯接著說,如果公司預期資金成本即將升高,而停止買回股票,市場投資人又沒有信心接手,「那麼,誰來繼續拉抬股價呢?」簡單地說,因為認定了聯準會將在一五年調升利率,葛洛斯似乎已把一四年定位為「升息前的調整年」。「有些人還在相信聯準會宣稱的『美國加速復甦』說法,我相信的則是『新常態』,一個緩慢成長的世界將到來。」葛洛斯認為,在升息預期心理下,這一年的美國經濟即使不差,但也好不到哪裡去,而股票市場也難持續有令人驚豔的演出。

除非,聯準會新任主席葉倫能聰明而有效地建立市場信心。

然而,葉倫上任後不到一週,市場就大起大伏,她與市場的溝通不良,正是原因之一。在她上任後,聯準會變得寡言,目前僅靠一個數字傳達訊息;這個數字,也正在決定我們未來的市場走向:美國的失業率。

全球大調整 關鍵二:

失業率下降

不等於就業市場熱絡

二月七日,美國公佈一四年第一個月的非農就業指數,全世界都睜大眼睛盯著看。為什麼就業市場數據這麼重要?除了因為它是衡量經濟復甦最實在的指標之一,另一個原因,更在於它是聯準會決定QE退場時間點的明確界線,也就是所謂的「伊凡斯法則(Evans Rule)」!

芝加哥聯邦銀行分行主席伊凡斯曾在一一年聯準會推出QE2時,提出若經濟未達一定門檻,不應退場,利率更應保持在超低檔。而他所提出的重要指標,就是失業率降到六.五%以下。如今,最新公佈的美國失業率已經來到六.六%,這是美國自○八年金融海嘯後最低的一個月。

但是,這個「好消息」公佈後,市場擔心的與其說是「伊凡斯法則」達陣、QE即將加速退場,倒不如說是害怕「聯準會錯估了真正的就業市場狀況」。華爾街分析師指出,失業率這個生硬的數字,有一個大問題。因為除非你是「沒工作」同時又「還在找工作」,否則就不算是「失業人口」;所以只要越來越多的人放棄找工作,失業率就會自動降低。

因此,我們需要另外一個數字:「勞動參與率」(Labor Force Participation Rate),同時計算「在找工作」與「有工作的人」,統計兩者總人數佔整體勞動人口的比率。這個數字,從金融海嘯前的六五%水準,降到現在的六○%,還處在低谷,未見回升。再一次的,現實與投資人的預期,又有了脫節;而市場最擔心的也就是這一點:葉倫會不會在美國仍然體弱多病時,不但按部就班地減碼QE,甚至早一步宣步升息?

幸運的是,至少已經有聯準會官員對於「不必急著升息」的決策提出明示,「我們不想把貨幣政策一下子做太誇張的調整。」聯準會波士頓分行總裁羅森格林(Eric Rosengren)在公佈最新失業率,接受媒體採訪時說:「聯準會至少在一五年以前,利率不會移動。」而這正在葛洛斯的預期之內,也推演出葛洛斯對未來一年全球投資局勢的另一預言:在利率維持低檔而景氣波動加劇的環境中,全球資金將有可能重新思考美國公債投資價值的可能。

全球大調整 關鍵三:

股市多頭已連續多年

資金將重回債券

是的,資金重回債市,正是一四年影響全球投資與經濟局勢的可能趨勢之一。在葛洛斯眼中,「一旦QE退場,投資人免不了開始擔心『美國公債未來要誰來買』,這是過去一年債市轉空的原因。不過,既然利率短期之內不會升高,加上經濟前景可能沒有想像得好,所以債券的獲利空間仍然存在。」請注意,這是葛洛斯在一月中旬、聯準會尚未宣佈QE再減一百億美元時的發言,而他的預測很準確,就算聯準會在一月底宣佈減買公債,但投資人反而搶著接手。十年期的公債殖利率一四年年初時曾在三%的高點,二月五日時已經降到二.五九%(債券的殖利率下降,代表價格上升)。而美債也帶動其他國家債券蠢蠢欲動,歐洲指標性公債十年期德國公債殖利率,也從一.九四%降到一.五%的水準。

如果你以為「看好債券」是全球最大債券基金投資長的老王賣瓜,那麼,不妨聽聽圓桌論壇中另一要角,末日博士麥嘉華的說法:「我才不相信全球經濟會復甦!我現在有很多現金在手上,接下來,我會買十年期國債。」「一四年已經是股票多頭市場的第六年!連續六年的市場,我想大家都猜得到會發生什麼事:一四年可能會在某一天看到一個大衰退,就像一九八七年股市大崩盤。然後長期債券價格就會飆升,葛洛斯將會大豐收。」麥嘉華幾乎把話說死,認定空頭將至,全球資金必將由風險性資產轉移回到債券市場,如果這項預言成真,衝擊的不僅是美股,更是過去幾年受惠於大量熱錢流入的新興市場。

不過,這個論點很快地激起了同桌「多頭派」的回應。

全球大調整 關鍵四:

歐、日接手印鈔

成長股的時代來臨

高盛資深全球策略分析師艾比.科恩(Abby Cohen)是圓桌論壇的老將之一,這一回,她雖然也強調,在資金退場下應該強化選股技巧,但對於股市整體表現,倒是沒有太過悲觀的預期。原因之一,是「鈔票供應商後繼有人」。雖然美國減緩印鈔速度,但一四年日本與歐洲因為通膨仍然維持低檔,景氣復甦也尚未明朗;因此,兩大經濟體的中央銀行可望代替美國聯準會,成為另類QE的發起者。

歐洲央行總裁馬利歐日前就指出,在歐洲極低的通膨下(歐元區通膨率○.八%),央行不排除採用「創新的貨幣寬鬆政策」。同時,日本通膨也還未升到目標的二%,若一四年四月的消費稅增稅上路,造成經濟動盪(詳見後文《日本篇》),那麼「日版QE」也不太可能在此時縮手,兩大經濟體的聯手印鈔,多少能夠緩衝美國減少購債的負面效應。

科恩認為,在資金供給比想像寬裕的環境下,不必急著對股市的命運做出悲觀論斷,「以美股來說,過去一年表現最好的,是那些有漂亮資產負債表,又能付得起高股息以及買回庫藏股的公司。現在股市動能改變了,要看營運槓桿與報酬,如何在成長中獲利。價值股(Value stock)過去一年很吃香,現在是成長股的時代了。」

全球大調整 關鍵五:

中國經濟走弱

衝擊商品價格與股市

美國景氣能不能為新興國家創造足夠出口需求?資金撤離會不會造成新興國家貨幣危機?從以上討論中,大概得到了「謹慎為上」的答案。不過對於一四年的新興市場來說,還有另外一個新的變數──中國經濟。

中國PMI指數在年初下滑至象徵衰退的五○以下,整頓影子銀行泡沫帶來的「錢荒」問題也尚未完全解決。雖然中國經濟已經確定減速,一四年市場預估早就「不保八」,但是中國對於全世界的影響,卻比過去還要更強。

圓桌論壇老面孔之一、瑞士資產公司董事長朱洛夫(Felix Zulauf)觀察:「首先,中國已經是許多國家,特別是周邊新興市場最大的出口市場;再加上,中國的需求直接影響到商品價格,如果中國持續縮緊銀根,對於商品價格只有負面影響。再加上美元於QE退場之際開始走強,更造成國際商品價格一路下滑。」「中國利率上升的壓力很大,不是因為央行的緊縮,而是籌資的壓力,他們有信用泡沫,如果中國出了什麼差錯,將會在股票市場造成恐慌。我會說,在一四年開始的幾個月,全球股市會到一四年的高點,然後可能會出現一波賣壓。」朱洛夫強調,上半年的中國變數(詳見後文《中國篇》),非常有可能會再進一步影響市場。

最後,我們看到QE退出、中美經濟不穩、商品價格滑落的最大受害者──新興市場。曾經乘著資金大潮的新興市場,已經清楚地看到船板在搖晃。從阿根廷、土耳其開始擴散到亞洲、南美洲、非洲、東歐等地。無疑,經過多年多頭走勢,一四年將是新興市場最危險的一年。(詳見後文《新興國家篇》)

全球大調整 關鍵六:

國際信評機構調整評等

新興市場重新洗牌

仔細觀察,失去市場信賴的,多半是有經常帳赤字嚴重,同時又有政治問題等結構性病徵的國家。隨著第一波的倒勢過後,國際信評機構惠譽、標普、穆迪等,已經開始將最危險的新興國家公債降評。

其中,脆弱五國(Fragile Five):巴西、南非、印度、土耳其與印尼最被市場看衰。標普已以經濟風險為由,將土耳其的主權債信評展望自「穩定」降至「負向」。不過,可別一竿子打翻一條船;同時之間,墨西哥則從B級債券,被穆迪升等為A3級;威脅新興國家的貨幣問題,也不存在於墨國。葛洛斯最看好墨國,他透露:「PIMCO投資很多在墨西哥。那裡的債務改革是玩真的,我很看好它未來的前景。」「只有在退潮時,你才知道誰在裸泳!」霸榮圓桌論壇是股神巴菲特最看重的投資盛事之一,而一四年在圓桌上的多空討論,大概也可以用巴菲特的這句名言總結。在熱錢保護傘變小、資產價格震盪加劇的新年度,逐一檢視每個市場經濟體質的強弱良窳,已是投資人不可迴避的功課了。

3大指標觀察

新興市場危險國家

GDP國內生產毛額成長率,代表今年經濟成長情況CDS債務違約交換價格越高,代表國家倒債機率越高如一國貨幣價格短期大幅下降,代表該國經濟出現問題2014年預估GDP成長率 2014年以來CDS漲跌幅 2014年以來貨幣漲跌幅阿根廷 2.75% 44%信心最弱-16.43%貶值最重委內瑞拉 1.70% 37% (外匯管制)烏克蘭 1.50% 31% -3.70% 泰 國 5.25% 24%-0.21% 中 國 7.25% 16% -0.24% 俄羅斯 3.00% 12% -5.48% 南 非 2.93% 6%-5.06% 韓 國 3.68% 8% -1.75% 墨西哥 3.00% 2% -0.01% 土耳其 3.47% 0% -3.12% 匈牙利 1.26%成長最遜 0% -4.32% 巴 西 2.50% -5% 0.57% 印 尼 5.50% -8% 0.06% 資料來源:2014年預估GDP成長率 International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, 2013.10 2014年以來CDS漲跌幅 Deutsche Bank Research,2014.02.07 2014年以來貨幣跌幅 Bloomberg,2014.02.07 1.87 兆美元資金大遷徙!

全球股市漲跌幅

美國成長不穩、中國經濟減速,再加上QE熱錢退場,光是一月,全球投資人就賣出了1.87兆美元的股票,相當於台股半年的總交易量。

資料來源:Bloomberg,2014.02.07 霸榮圓桌論壇2014年最關鍵的預言

看多

高盛資深全球投資策略師艾比‧科恩:美國勞動市場正在回溫,收入會成長,所以我們會看到資金回流美股。

今年標準普爾500指數會再創新高!

OSS資本創辦人奧斯卡‧薛佛:我們還沒有進入泡沫,因為現在還有許多危機讓人們擔心。

只要你還聽得到「危機」,就可以繼續買股票。

看空

PIMCO投資長葛洛斯:因為利率太低,一切資產價格都是硬推的。

有些人還在相信聯準會,我相信的則是「新常態」,一個緩慢成長的世界將到來。

「末日博士」麥嘉華:

進入連續六年的多頭市場,大家都猜得到會發生什麼事。

今年會有一個大衰退,就像1987年股市大崩盤!

 
恐慌 後的 進擊 看見 全球 股市 調整 新機
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