📖 ZKIZ Archives

對聯邦制藥的一點看法 anthony-311

http://xueqiu.com/3170655701/26866002
近期開始關注聯邦制藥，以下是自己的一點看法，如有錯漏還望各位指正。
聯邦近年因為抗生素業務面對困境，以致股價大幅下跌，由最高17蚊下跌到現時3蚊，充份反映了市場對其發展的憂慮，而我這幾天看過很多關於它的資料後，感覺聯邦制藥正一步步向著好的方向前進，現在可能是介入的一個好時點。

聯邦制藥一直以來的目標都是生產出質量最好的藥，以最高性價比的產品，來造福國民，改變目前國外企業壟斷的局面，把外國企業踢出中國，可以看到聯邦制藥的確是朝著這個目標發展，但也因為如此，導致近年要面對產能過剩，債台高築等惡果，雖然長遠還未知勝負，但對比另一個同業東瑞制藥，早己嗅到火藥味，近年己轉型以專科藥銷售為主，並擁有一條有相當潛力產品線，主打心血管，乙肝，鼻敏感，結石等等，而安內真，安內喜，西可韋，雷易得，傑仕同等銷售都相當成功，以近年發展來說這是聯邦一個策略上的錯誤，不過短期失利並不代表一切，最重要是聯邦未來能否再次站起來，成為比現在更優秀的企業，而我覺得聯邦制藥這間公司，目前己具備很多不錯的反轉條件。

現時聯邦2種主要中間體6aca,7aca在國內及出口均佔超過一半的份額，從目前的出口形勢來看，中國擁有6-APA出口業務的企業已從2011年的最高峰34家，減少到現時只有25家企業有出口6-APA，說明行業已開始步入整合，目前已經度過與國外廠商比拼價格搶奪市場份額的階段，很多國外企業都己經相繼停產，現在己發展成中國企業的內戰，現在是比成本，比品質，看誰能將性價比做到極致，而我覺得聯邦制藥的確有這個條件，隨著內蒙4期投產，到時1-4期6-APA總產將達到24000噸，相當於全球總量的60%，到時成本將會更低，令成本優勢進一步擴大。

無可否認，國內的抗生素未來前景不太好，主要因為6-APA近年一直被列為限制類發展產業，因為其產能過剩所帶來的高污染，而另一方面目前中國抗生素使用率遠超國際水平，現時近7成的住院患者被處方抗生素，現時世衛組織建議是3成，可見現在中國濫用抗生素的情況的確嚴重，未來國內抗生素的市場空間將被大大壓縮，但我認為抗生素在全世界始終有著穩定的需求，隨著國內同業退出，落後產能淘汰，聯邦未來加大出口業務，全球份額增加，議價能力將會增強，到時將恢復到較穩定的利潤率。而目前聯邦的產品質素在業內的口碑都很好，長遠一點看的話，如果要我選一間未來能存活下來，並從競爭中勝出的企業，我認為聯邦將會是其中之一。

制劑類業務則相對穩定，這部份覆蓋消炎鎖痛，抗病毒，心血管，降糖類等等多個領域，共11個系列，60多個品種，部份出口到外國，目前這些藥都有穩定的市場，而阿莫仙，莫必仙，鹽酸美金剛，克立安口服溶液，新泰洛其等等這幾個藥都有一定的市場空間，制劑業務要有穩定的增長不難。

而聯邦制藥最值得看好的是胰島素業務，早在2002年公司預計到胰島素市場的潛力，決定進軍生物製藥領域，並將產品確定為市場最主要的2代人胰島素，現在看來這個決定很正確，成為了公司估值支持的其中一個重要因素（我認為假如不是有胰島素業務這個預期來支撐，目前公司的市值可能要再減一半了），但可惜的是聯邦胰島素才剛起步，便要面對抗生素市場的逆轉，因為時點問題胰島素業務未能接上這個缺口，但換個角度看，正是這個原因，才使我們有機會買到3蚊或以下的聯邦制藥。

目前糖尿病最全世界主要疾病之一，有著龐大的患者群，而且藥物更需要長期持續服用，可以說胰島素是屬於擁有大量需求的（大藥），而且持續服用的（好藥），1型糖尿病患者胰臟無法製造胰島素，必須持續靠體外取得胰島素，而2型有大約30%較嚴重的患者，也需要靠體外取得胰島素，而糖尿病患者中，1型患者佔比5%，2型佔95%。

據統計2012年全世界胰島素規模大約1100億，而中國的胰島素市場大約100億元，其中二代胰島素70億，三代胰島素30億，而中國糖尿病患者近 1億人，是全球糖尿病患者人口最多的國家，占全球四分一，但消費胰島素卻只有不足1成，而隨著環境越來越富裕，以及人口老化，未來的患者將會不斷增加，我自己以中國己確診的3300萬患者估計，現時國內潛在的需求己達200億以上。

另一方面國內基層糖尿病患者使用胰島素尚不普及，主要因為推廣不夠，或者很多基層根本還未知自己患上糖尿病，而聯邦的2代人胰島素己經進了基藥，這個基層市場蘊含著巨大的增長潛力，而且聯邦也受惠於原本的銷售渠道，令胰島素產品更快速地滲透到市場，而我覺得胰島素的最大優勢在於，醫院診所患者等等都不會輕易轉藥，具有持續使用的需求，進入這行業需要高技術，資金及人才投入大，而且週期長，這些都足以構成胰島素業務的壁壘。

競爭對手方面，現時由諾和諾德，禮來和賽諾菲，這三家公司占去全球胰島素90%以上的市場份額。而目前國內胰島素銷售額幾乎也由這3家巨頭壟斷，再加上另一間後來者拜耳（代理Bioton 產品），4家外國藥企佔據了目前中國90%左右的份額，單是諾和諾德就佔了70%的份額，而目前聯邦制藥己能生產出在規格上與進口胰島素己完全相同的胰島素產品，所以未來單是搶佔外企的份額，己能提供一個不錯的空間，目前國內只有4家公司生產胰島素，聯邦是其一，即國內競爭者只有三間，通化東寶及萬邦甘李藥業，主要競爭者是通化東寶，已經營胰島素10多年，目前佔據國內最大的銷售份額，但國內企業佔市場份額仍然很少，國內的胰島素市場規模絕對容得下幾間企業一起發展，我覺得聯邦在這個領域是頗有前景的。

現在聯邦的最大的問題是其過多的負債，資產負債表嚴重惡化，要有心理準備，未來應該有發新股融資需求，所以更加別提派息了，而且我也寧願他把派息拿去還債會更好。
下表可看到聯邦的債務狀況。
查看原图查看原图
短期來說單以業務現金流，支付利息應該沒有問題，因為公司單是折舊就有6億現金流了，但目前短債太多，接近65億，而公司只有現金25億（其中12.6億是己抵押的）而目前可動用銀行授信額度只有12億，短期財務狀況真的十分緊張，而債務主要集中在短債，使債務情況更加惡化，老實說現在我實在不敢說聯邦有投資價值，因為他並不能保證本金的安全，無論是InterestCoverage Ratio，CurrentRatio，NCA/longterm loan，槓桿比率等等....都完全不符合安全的標準。
不知道大家怎看聯邦制藥的債務問題呢？

我想假如能順利過渡這個財務難關，我看好聯邦制藥具備反轉的能力，目前估價也具備不錯的投機價值，假如以現價3蚊買入，並持有3-5年，公司沒破產的話，保守估計複利回報達到12%以上是大概率，樂觀一點估計，5年內目標股價10以上。

己將聯邦制藥加入到困境反轉組合，目前這個組合有以下持股：
達芙妮國際，寶勝國際，雨潤食品，中國秦發，CMGHF(超大現代場外交易)，聯邦制藥
希望現在播下的這些種子，能為將來帶來理想的回報。
原本打算下午再買一點，怎知原來元旦關係港股只有半天市哦！